2022上半年城投信用风险情况！

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来源： 中 鼎 控 股 集 團 

回顾2022年上半年，在信用债“资产荒”的持续演绎下，叠加2022年4月以来城投政策边际转松的助力，投资者对城投债的热情在持续发酵。

在信用债“资产荒”未来一段可能会持续+城投政策“新常态”的背景下，下半年的城投债投资应当如何布局？

2022上半年城投信用风险情况

2022年上半年，城投主要仍以商票逾期、非标违约等信用风险事件为主，涉及到贵州省、山东省等多个债务压力较大的区域，没有发生超市场预期的城投信用事件。

总体城投相关信用风险状态保持相对稳定的状态。区域内城投信用事件的发生或多或少会对区域融资环境造成一定影响，如信用债发行减少、取消发行增加、信用利差走扩等。

从上半年总体观察，所涉主体存量债规模较小，叠加总体流动性较为稳定，所以冲击或者影响总体较小或者局限于个别区域。

2022年稳增长背景下，城投系统性风险依然可控，个别区域个体性信用事件依然会发生，但不会影响全局。

2022年下半年城投展望

下半年倘若进入融资收缩的后半程，城投利差存在调整概率。

首先，在融资资源日益稀缺的背景下，出于安全性、合规性的考虑，头部集中的现象也会愈发明显。因此，融资萎缩最快的必然是尾部平台，区域债务压力大、行政层级低、主体评级低，上述3个特征满足2个就值得注意。因此，下半年对尾部平台的风险必须警惕。

其次，城投尾部风险在非标、贷款层面已有暴露，下半年需要关注债券品种的展期概率。2022年初以来，城投政策已经相对稳定，很难再出现大起大落，为城投债展期营造了有利环境。城投非标违约的影响面比较小，这类风险暴露早已发生，对于债券市场的新增冲击也已经比较有限。

银行贷款方面，随着15号文继续常态化执行，尾部平台贷款逾期或者主动展期的风险可能会逐渐增加。即便是未发债平台出现此类风险，也可能以担保、股权、业务、资金往来等方式与当地发债平台产生关联。相比于非标、贷款，城投债券端则显得异常稳健。

图：城投债净融资规模与城投利差（亿元，bps）

最后，在“资产荒”的驱动下，当前城投债估值利差处于极低的历史分位数水平，利差保护并不充分。在潜在的风险升温过程中，城投利差存在调整的风险，但也不会是无差别的上行。

下半年城投债融资可能将遵循“总量减少、结构优化”的思路。

从今年基建提前发力情况来看，预计下半年的城投融资环境要弱于上半年；从债券终止审查的规模来看，由于批文有效期所产生的滞后性，下半年的城投发债难度也在提升。

因此，预计下半年的城投债净融资规模较上半年而言，会有明显的下降。结构方面，愈发稀缺的发债资源或将被“优质主体”瓜分，但监管也会继续在不同省份之间进行再平衡，因此最终体现出来的融资结构将是省份集中度下降、发债平台层级提升。

图：终止审查城投债项目数量

从宏观上，目前是用好存量、谋划增量的阶段，更叠加“不透支未来”的政策背景，各方面自然会相互观察、甚至有所观望。

上半年政策落地效果一般，并不代表无效，至少从逻辑上来看，融资端改善的空间仍在，更紧的可能基本可以排除。而且毕竟还在谋划增量，不管是前期8000亿政策性银行新增信贷，还是近期3000亿专项金融债，甚至是未来市场所期待的更大力度的财政政策，最后落地都是在地方政府的范畴内，都和城投平台有各种联系，这就意味着自上而下观察，在总量上，仍然是增量在途的状态。

最后，考虑到当前基层财政面临的困难以及稳增长的压力，对于城投，整体来看，仍持乐观态度。

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