文献解读｜机构投资者的目标对公司价值及治理的影响

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摘  要

     前人研究关于机构投资者对公司的影响存在较大争议，本文基于前人对机构投资者的分类，研究不同类型的机构投资者对公司价值、公司治理以及未来绩效的影响。本文选择1985-2013年北美季度数据作为观测值，研究发现专注型的机构投资者会降低对公司价值的误估，相反，短暂型机构投资者会增加对公司价值的误估。使用SEC颁布FD法规作为外生事件，本文发现专注型机构投资者拥有信息优势。类似地，专注型机构投资者能够优化公司治理，而短暂型机构投资者不具有此功能。不同类型的机构投资者对公司价值的影响源于投资组合集中度的不同，而治理效应源于周转率不同。这些结论表明机构投资者与公司价值、治理的关系不能一概而论，二者复杂而微妙。

     Borochin P. and J. Yang, 2017, “The effects of institutional investor objectives on firm valuation and governance”, Journal of Financial Economics, 126(1):171-199.

理 论 框 架

     本文研究机构投资者的类型对公司价值以及公司治理和未来业绩的关系。前人对机构投资者对公司的影响有存在一定争议，比如机构投资者能够对公司起到一定的监管作用，提高公司的信息透明度，从而促进股价的对信息的融合；同时也有文章发现机构投资者存在一定的短视现象，即其为了短期绩效，对管理层施加压力，而这不利于公司的长期发展。本文将机构投资者分为不同的类别来研究其对公司的影响。首先，作者参照Bushee(2001)根据机构投资者持股集中度和组合周转率两个指标，将机构投资者分为短暂型、准指数型和专注型机构投资者。本文只研究短暂型和专注型机构投资者，原因在于指数型机构投资者属于被动的投资者从而不纳入研究范围。本文认为专注型机构投资者相对于短暂型机构投资者更具信息优势，对公司的实际情况更加了解，因此估值更加准确。由此提出本文以下假设：

     H1：专注型（短暂型）机构投资者持股比例越高，公司价值被高估和误估的可能性越低（高）。

     H2：增加专注型（短暂型）机构投资者持股比例，公司价值被高估和误估的可能性越低（高）。

由于机构投资者的分类标准依据投资组合的周转率和集中度，集中度高且周转率低的称为专注型机构投资者，反之是短暂型。因此本文进一步探究分类依据对公司的价值的影响时，提出以下假设：

     H3：持有投资组合周期长且集中度高（周期短且集中度低）的机构投资者越多，公司价值被高估和误估的可能性越低（高）。

     H4：增加持有投资组合周期长且集中度高（周期短且集中度低）的机构投资者，公司价值被高估和误估的可能性越低（高）。

文 献 与 贡 献

（一）相关文献

     1.关于机构投资者对市场是否有利的争论。前人有研究发现股东积极主义并没有给公司带来长期效果(Gillian ,1995;Karpoff, Malatesta, and Walkling , 1996; Smith , 1996; Wahal, 1996)。而Nesbitt (1994)发现，公司受到机构投资者攻击之后，绩效表现超过预期。Boone and White (2015)发现机构投资者持股比例越高，管理层披露的越多，信息不对称降低。Barton and Wiseman（2014）发现短期投资者会对公司决策施加压力，不利于公司价值最大化。

     2.Bushee(1998,2001)依据投资组合周转率和持有集中度将机构投资者分为“短暂型”、“准指数型”“专注型”。并发现短暂型机构投资者与公司短视的决策有关。

     3.Gaspar, Massa and Matos (2005)指出短期投资者持有的收购目标溢价较少。Chen, Harford, and Li (2007)长期机构投资者能带来良好的并购绩效，而不会关注于短期目标。

（二）本文贡献

     1.本文研究是基于现有文献以及实务界，对机构投资者是否对市场有利的争论而展开的。前人文献发现机构投资者能够提高市场流动性、增强公司监管或通过机会主义、实施压力于管理者以获得短期收益等。本文发现这些矛盾的结论是由于不同类型的机构投资者的动机不同，其对公司的影响也不同。

     2.本文主要贡献在于发现了机构投资者的类型、投资风格会对投资企业的价值高估、误估、公司治理以及未来绩效产生不同的影响。

研 究 设 计

（一）样本

     本文机构投资者所有权的数据来源于Thomson Reuters机构股权数据库，根据投资组合周转率和持有集中度将机构投资者分为“短暂型”、“准指数型”“专注型”。从标准普尔Compustat北美季度数据库获得财务报告数据。本文样本为1985-2013年11116家公司的236025个季度数据。

（二）变量

     DED：专注型机构投资者。

     TRA：短暂型机构投资者。

   Misvaluation：根据Rhodes-Kropf,Robinson, and Viswanathan (2005)将市账比分为三部分：长期的市账比、随时间变化的行业范围偏差、公司特定偏差。公司特定偏差反映了高估和误评估的程度。即本文对misvaluation和overvaluation的衡量。

（三）模型

实 证 分 析

（一）检验H1、H2

     通过将解释变量滞后两期来检验公司不同类型机构投资的持股比例水平以及增加该类型机构投资者对公司价值的影响。采用OLS回归，专注型机构投资者的系数显著为负，而短暂型机构投资者的系数显著为正，该结果表明专注型机构投资者的持股水平越高，公司价值价值被高估和误估的程度越低。反之，短暂型机构投资者持股水平越高，公司价值被高估和误估的程度越高。而增加某一类型的机构投资者也能带来类似的效果。

（二）渠道分析

     公司的重大事件可能导致上述主检验结果的产生，如在企业并购中，投资银行（短暂型机构投资者）可能作为咨询顾问参与到并购活动中，导致短暂型机构投资者比例提高且公司市值提升。类似还有公司的增发活动。本文通过剔除发生过此类重大事件的样本进行回归，发现结果依然成立。

     短期机构投资者拥有趋势收益追逐者的特征，当出现收益趋势浪潮时，不仅会引起短期机构投资者的增加也会导致企业高估和误估的增加。本文用过去中期收益来衡量趋势收益，作为控制变量，发现主结果没变化。

     专注型机构投资者相比于短暂型机构投资者更具信息优势，尤其是在信息透明度不高的公司，其作为大股东对企业价值的评估更准。本文将公司不透明度作为控制变量，发现回归系数变大，且R2变大，说明公司的透明度确实会影响主结果。且在不透明的公司，专注型机构投资者更具信息优势。

     企业感知的成长机会会使得短期机构资者增加，企业高估和误估增大。本文用研发强度（研发投入/销售收入）来衡量感知的成长机会。回归结果保持不变，说明感知成长机会并不是渠道因素。

     为了进一步排除公司特征对结论的影响（比如感知未来的成长机会），将被解释变量换成RKRV中的后两项，与公司具体特征无关的长期市账比和随时间变化的行业范围偏差。结果依然成立。

（三）外生事件

     本文引入外生事件研究信息优势对结果的影响。2000年10月SEC颁布FD条例，禁止公司向机构投资者选择性披露信息，并要求所有重大信息公开披露。这个外部事件会增加短暂型机构投资者的信息量，从而减低其对公司价值的误估。在原来的回归方程中加入与FD的交乘项，发现短暂型机构投资者的交乘项显著为负，而专注型机构投资者的结果不显著，表明专注型机构投资者享有信息优势。进行安慰剂检验时，（选择1995年作为事件的时间，前后三年作为检验期间），所有的交乘项结果都不显著，这表明信息的可获得性对不同机构投资者对公司价值的影响起着重要的作用。

（四）检验H3、H4

     根据机构投资者类型特征将解释变量分为长期、短期、集中、分散机构投资者，回归结果发现集中型机构投资者能降低公司价值的误估，而分散型将提高公司价值误估，而长期、短期不存在显著结果。表明公司价值与机构投资者的投资组合集中度有关，而与周转率无关。

（五）检验机构投资者的类型与公司治理的关系

     被解释变量为一系列代表公司治理水平的变量，回归结果发现，专注型机构投资者能降低收益波动率、公司杠杆率、高管薪酬。而短暂型机构投资者会带来更高的拖尾风险、收益波动率、高管薪酬，更低的股息支付率。进一步区分机构投资者的特征，发现长期型的机构投资者会降低收益波动率，提高股息支付率和增加净杠杆，而短期型机构投资者会增加拖尾风险、高管薪酬，降低股息支付率。结果表明专注型机构投资者能提高公司治理，且公司治理与机构投资者的投资组合周转率有关，而与集中度无关。接着探究机构投资者的类型与公司未来收益的关系，发现短暂型在未来4个季度中的收益系数为负或者不显著，而专注型为正或者不显著，且短暂型机构投资者在未来第一季度的异常收益率系数为正，而专注型机构投资者在第二、三季度为正，表明专注型性机构投资者能够实现自己的长期收益。

Summary

    We find that ownership by different types of institutional investors has varying implications for future firm misvaluation and governance characteristics. Dedicated institutional investors decrease future firm misvaluation, in both direction and magnitude, relative to fundamentals. In contrast, transient institutional investors have the opposite effect. Using the U.S. Securities and Exchange Commission (SEC) Regulation FD as an exogenous shock to information dissemination, we find evidence consistent with dedicated institutions having an information advantage. Similarly, dedicated investors are associated with better future governance characteristics, while transient investors are not. The valuation effects are primarily driven by institutional portfolio concentration while the governance effects are driven by portfolio turnover. These results imply a more nuanced relationship between institutional ownership and firm value and corporate governance.

本期编审人员

执行编辑| 广东外语外贸大学  会计硕士生  姚懿轩

审核编辑| 某会计师事务所  万通

终审| 西北师范大学  在读会计硕士生  杨   阳

主编| 北京交通大学会计系博士生  水皮（李高波）

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