让科创板再飞一会儿
这是寻瑕记第114篇文章。
2009年10月23日15:15，深圳五洲宾馆五洲厅，创业板开板仪式。7天后，创业板首批28家上市公司掌门人鸣锣敲钟，平均市盈率56.7倍。
2019年7月22日9:30，上海证券大厦五楼交易大厅，首批25家科创板上市公司董事长一一登台，平均市盈率53.4倍。
十年磨一剑，霜刃未曾试。
以1998年成思危政协“一号提案”为原点，历经00年深市停发新股，01年纳指神话破灭，04年中小板过渡，08年股灾考验，《深圳，你被谁抛弃》的追问背后，创业板的筹谋之路走了十年。
十年复又十年后，衔高层科技创新之殷切，携国际金融中心之热望，科创板的梦想照进现实，只用了259天。
单日缔造125位亿万富翁的神话之外，380万户已开通交易权限的投资者，或中签抛售，或小试牛刀，或伺机而动，或冷眼旁观，这场带动了一级二级、公募私募的资本盛宴，从一开始，仍是少数人的狂欢。
科创板集万千宠爱问世之始，历时20年的沪深交易所之争再次燃起硝烟。
2月，广东省向证监会商请加快推动深交所创业板改革并试点注册制。
3月，深圳金管局表示，深交所全力推进注册制改革筹备工作，积极争取创业板注册制试点。
6月20日，科创板落地前夕，呼声已久的创业板借壳松绑征求意见，新人旧故之间，算是求得了个平衡。
作为2019年资本市场的头号大事，证监会上下枕戈待旦，富凯大厦的灯火通明，凌晨发出的同意注册决定，聚光灯背后，科创板之外，资本市场的其他变化也在潜滋暗长。
01 以刑事促民事，罚款太轻就报案
自从“小燕子”赵薇涉祥源文化信息披露违规案件后，坊间一直对证监会行政处罚过轻颇多诟病，与动辄数十亿的获利相比，60万封顶的罚金根本起不到“提高违法成本”的惩戒作用。
2019年4月，证券法三读，对个人的行政处罚提高从60万元提高到200万元，依旧不痛不痒。
低廉的罚金之外，立案稽查中的诸多奇葩事件也投射出监管部门的无奈。
某地方证监局跨省查案一个多月，查清基本事实，准备动身回程当天，稽查人员发现存放在企业会议室里的所有资料不翼而飞。
上市公司百般无辜的向派出所报案，称公司资料丢失。证监会加派了几十人的稽查队伍入场向其施压。几经周旋，上市公司仍咬死材料被偷不松口。最终，证监会副主席出面与当地副省长沟通，不解决此类恶性抵制行为，将暂停该省IPO。最终，副省长亲自协调，上市公司才乖乖就范，交出材料。
2019年以来，资本市场案件一改过往证监会移交公安机关的常态，公安局自办案件、以刑事推动民事的比重显著上升。上市公司实际控制人和高管也一再成为“职业高危人群”。
1月18日，天山生物公告，公司董事、副总经理陈德宏因涉嫌合同诈骗罪，被昌吉回族自治州公安局刑事拘留。
1月26日，南玻股份公告，深圳公安局对曾南等公司部分前高级管理人员以背信损害上市公司利益罪立案侦查，并已对相关人员采取刑事强制措施。
4月26日，大智慧发布公告称，董事会获悉控股股东及实际控制人张长虹因涉嫌违规披露、不披露重要信息罪被公安机关拘留，接受调查。
5月12日，张家港市公安局官方微博发布称：康得新大股东及实际控制人钟玉，因涉嫌犯罪被警方采取刑事强制措施。
5月31日，界龙实业公告，公司副总经理高祖华家属通知，高祖华于2019年5月28日因涉嫌内幕交易、泄露内幕信息罪被上海市公安局拘留。
6月12日，恺英网络发布公告称，于近日收到王悦的《通知函》，王悦因涉嫌操纵证券市场罪，经上海市人民检察院批准，已被上海市公安局正式逮捕。
6月20日，新潮能源公告，公司前任管理人员因任职期间涉嫌职务犯罪被公安机关刑事立案侦查。
7月5日，博信股份公告收到《上海市公安局杨浦分局拘留证》获悉，公司实际控制人兼董事长罗静女士，董事兼财务总监姜绍阳先生先后被上海市公安局杨浦分局刑事拘留。
7月8日，*ST鹏起公告称，公司从实际控制人、董事长张朋起的家属处获悉，张朋起涉嫌内幕交易、泄露内幕信息罪被丽水市公安局刑事拘留，暂时无法履行其职责。
这其中，既有上市公司内斗引起的刑事案件，也有公安局直接介入的证券类案件。
如恺英网络案，直至公安局公布王悦等人所涉案由，证监会和交易所也并没有对其展开调查；又如大智慧案，2016年证监会立案，上市公司迟迟没有解决投资人诉讼赔偿，事隔三年，实际控制人才被刑拘。
2019年6月，最高人民法院通过《关于为设立科创板并试点注册制改革提供司法保障的若干意见》，未来，通过司法介入，强化对证券违规案件处罚的趋势将更加明显。
02 立案稽查堰塞湖将加速出清
发行制度改革和运动式监管的轮回中，IPO堰塞湖与立案稽查堰塞湖常常交替出现。
截至目前，证监会已立案尚未结案的共82家，立案超过一年的17家。
一旦上市公司被立案稽查，再融资、现金收购外的重大资产重组、超过5%以上股东减持等均被暂停，上市公司的融资功能几乎武功尽废。
尽管部分立案事由归咎于实际控制人或公司高管，但影响往往波及到上市公司及全体股东，所谓“人在家中坐，黑天鹅飞过来”。
被大股东掏空的天翔环境就是个中典型。
2015年大牛市之际，天翔环境拟重大资产重组并配套募集资金，在锁价发行尚未关闸的彼时，参与定增并持股5%以上的投资人A，2016年已有100%浮盈，2017年浮盈一度达到200%。
无根浮盈空欢喜，未悟真经套中人。
2018年底，控股股东邓亲华被爆非经营性资金占用高达24.21亿，上市公司被立案调查，立案稽查期间及处罚结果公布后6个月内，5%以上股东不能减持。
2019年4月，天翔环境年报遭审计机构拒绝表示意见，2019年一季报净资产为负，同时重整面临不确定性可能破产。在20亿资金占用无解的死结面前，上市公司恐将在2020年4月底年报公布后退市。
期间，投资人A曾到访当地证监局，希望了解实际控制人资金去向，解决资金占用问题，但如同大部分普通股民的维权行为一样，最终无果。
截至目前，上市公司立案超过1年的积案名单如下：
证监会积案背后，除了部分复杂案件需要长时间调查取证外，亦存在某些特定历史背景。
刘主席时代，要求地方证监局提高自办案件比重，在“重拳治乱”的方针下，各地证监局难免出现“为立案而立案”的情况，加之办案能力的局限，部分案件的证据完善存在困难。
当时重组股爆雷频发，证监会立案了一批涉及重大资产重组的案件，由于该类型案件普遍存在“回头看是错的，但当时无法准确预测估值”的问题，定性难，处罚难。
立案至今已长达3年的ST美丽就是“回头看”案件的典型。
2015年5月，当时还叫深华新的ST美丽公布重大资产重组预案，3个月后获批通过。王仁年承诺，八达园林2015年、2016 年以及2017年经审计的归属于母公司股东的扣除非经常性损益的净利润分别不低于16,600万元、23,100万元以及33,000万元。2016年4月年报披露，八达园林2015年仅实现扣非净利润6503万元。
2016年10月，证监会对ST美丽立案调查。2017年6月6日，证监会出具行政处罚事先告知书，核心观点是“从客观情况和工程技术看，八达园林2015年完成预计工程量和预测收入基本不可能，需调整和重新预测，美丽生态仍然在《报告书（修订稿）》中披露原盈利预测金额，存在误导性陈述”。
经过一年多的等待，2018年11月20日，证监会重新告知，核心结论和2017年6月基本一致。
至今，自最后一次告知后已8月有余，证监会针对ST美丽的立案调查工作尚在进行中，最终处罚意见仍未能出具。
03 再融资新规伺机待出，问答避免一刀切
刘主席任职后期，关于再融资新规、减持新规何时松绑的业界讨论时有耳闻。
7月5号，证监会公布了《再融资业务解答》。同样的再融资解答，在2018年10月也曾有内部文件流传。相比此前内部文件的33条，本次再融资问答的版本是30条，体现出监管思路透明化的趋势。
一是取消了房地产、食品等特定行业的监管要求的表述。
新的监管问答，不再罗列特定行业的再融资监管要求，但并非意味着对上市公司再融资涉房项目的管控放松。
二是对于类金融业务的范围明确。
与公司主营业务发展密切相关，符合业态所需、行业发展惯例及产业政策的融资租赁、商业保理及供应链金融，暂不纳入类金融计算口径。
三是微调财务投资的口径。
发行人以战略整合或收购为目的，设立或投资与主业相关的产业基金、并购基金；为发展主营业务或拓展客户、渠道而进行的委托贷款，以及基于政策原因、历史原因形成且短期难以清退的投资，不属于财务性投资。另外，将“购买非保本保息的金融产品”调整为“购买收益波动大且风险较高的金融产品”。
四是对发行可转债时累计债券余额的概念有所调整。
计入权益类科目的债券产品（如永续债），非公开发行及在银行间市场发行的债券，以及具有资本补充属性的次级债、二级资本债，不计入累计债券余额。
减持新规、再融资新规双管齐下，3年期定增几乎销声匿迹，2018年再融资规模近乎腰斩，此次《再融资业务解答》，更多体现了避免一刀切的审核思路。
但正如市场人士所言“再融资核心的问题，不在于审核标准，而在于定价和锁定期。”
04 定向可转债，想要落地不容易
自2018年11月监管层试点定向可转债作为并购支付方式以来，并购市场重回活跃。定向可转债既解决了再融资新规对锁价的限制，又可以实现保底发行的目的。
截至目前，已经公告预案的定向可转债案例32家。其中3家通过重组委。
从可转债用途来看，已通过重组委审核的新劲刚和继峰股份，定向可转债既用作支付工具，又用于配套募集资金。目前公布的预案，也大都采用“支付工具+融资工具”模式。
作为定向可转债第一单的赛腾股份，自3月2日拿到批文，5月27日拟收购资产的股权变更已完成，但股份和可转债对价至今尚未完成发行。而继峰股份在获得发审委审核通过后，由于瑞华会计师事务所被立案调查，导致该项目中止，需在更换会计师后继续推进。
尽管当前进展稍显缓慢，但定向可转债让买方拥有了远期选择权，同时减少了上市公司资金压力，更容易促成交易，未来将成为资本市场的融资工具的主流。
05 科创板的红火，大A股的落寞
随着科创板的大幕拉开，前五日不设涨跌幅的充分换手，突破估值天花板的市场化定价，十年前创业板开板的饕餮似乎正在重演：
25家首批科创板上市企业为拔头筹共支付了23.33亿的发行费用，头部券商盆满钵满；
私募大佬号召全员健身备战科创板，誓要迎接人生财富自由的重大转折；
热爱炒新的投资者们逐渐从旧板块抽离资金，在新板块聚集起人气，但烟火流星总会过去；
同样的企业在不同的板块卖出了天壤之别，那些辉煌过，落寞过的记忆，在“选择大于努力”面前变成资本的冲动；
在没有主力控盘的无主之地，资金汹涌入场，有人刀口舔血，有人以血润刀，每个人揣着筹码冲进去的时候，都以为自己是镰刀。
曾经背负资本市场宏大愿景、直接融资历史使命的中小板、创业板、新三板，变身为小板凳上的旁观者，静静看新晋主角的华丽表演。
从外在的市场情绪过渡到内生的创新动力，在“历史的样本”“当下的火爆”和“未来的期许”之间拉扯锻造出来的，也许才是科创板真实的模样。
离离原上韭，一岁一枯荣。且让科创板再飞一会儿。
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