【华创非银】证券行业2018年投资策略：水穷云起，否极泰来

行业深度

证券行业2018年投资策略

水穷云起，否极泰来

主要观点复盘2017：板块大幅跑输大盘，上市券商净利预计同比-5%或持平。

券商行业今年继续处在强监管下，基本面未出现大的机会。截至目前券商指数较去年底下跌近3%，而同期沪深300涨幅接近25%，券商跑输大盘超过28个百分点。2017年三季报129家证券公司合计实现营收2238亿元，同比-7.5%，净利润851亿元，同比-11%。其中，28家可比上市券商实现归母净利润660亿元，同比下滑7.5%。全年来看预计上市券商净利润增速在-5%-0%之间。

预判2018：监管政策趋势不变，边际变化更为敏感。

自股灾以来，市场环境不振，同时叠加监管持续收紧的组合已经持续超过两年。金融服务实体经济、防范金融风险、强监管周期的特征预计在2018年还将持续存在。比较有利的是，市场已经在反复消化了这个影响，不断走低的估值可视为风险的部分释放。我们认为即使在大的政策方向上没有突破，也存在边际变化带来的反弹机会。基于中性假设，我们预计2018年券商行业利润增速8%（假设利润率不变），乐观情况下25%。主要基于两方面的转型机会：一是经纪业务向财富管理转型深化，与互联网金融相比，券商在零售业务端的创新缓慢，但也避免了风险滋生的可能，财富管理成为零售业务发力的最优选择；二是配合服务实体经济的国家战略，券商IPO和并购重组业务的重要性提升。

投资建议：

我券商估值和ROE位于历史底部，判断未来周期向上概率更大，2018年业绩的增长是推动券商板块上行的基础动力。经纪和投行业务构成了券商收入的一半，作为典型的轻资产业务，两块业务行业竞争充分，很难打破固有格局，但这并不意味着固步自封，2018将是券商深入转型的一年。基于此，我们认为财富管理抢占先机、投行业务具有优势、背靠股东资源丰富的证券公司将在2018年迎来发展良机。在存量竞争时代，中小券商依靠创新和战略差异化实现弯道超车的可能性在下降，而央企背景、集团背景、投行领先的大券商迎来战略优势时期。我们预计2018年二季度两会后券商有望迎来阶段性战略机会，推荐标的包括IPO优势稳固的广发证券、财富管理转型抢占先机的华泰证券、业务均衡加上资本充足的券商龙头招商证券、中信证券、国泰君安。

风险提示：监管持续收紧，流动性风险

一、复盘2017：监管和利率上行压制估值及业绩

• 券商行业今年继续处在强监管下，基本面未出现大的机会。截至目前券商指数较去年底下跌3%，而同期沪深300涨幅接近25%，券商跑输大盘超过28个百分点，金融监管持续强化是主要原因。分业务来看，成交额及佣金率双双压缩，经纪业务难有增长。投行业务在再融资受制于新规、债券发行收缩的背景下，仅靠IPO贡献增长，收入增减大致相抵。资管统一监管新规出炉，从二月内审稿到近日的征求意见稿历经大半年，指导意见明确禁止通道业务，限制资金池业务，券商资管较早开始去通道，管理资产规模已连续两个季度下滑，主动管理加速转型。此外，年中公布的减持新规也对股票质押业务产生了一些影响。而自营、两融等资本导向型业务成为今年券商业绩维稳的主要驱动力。
  

• 2017年三季报证券行业净利同比-11.18%，上市券商下滑7.5%。129家证券公司前三季度合计实现营收2237.54亿元，同比-7.52%，净利润851.04亿元，同比-11.18%。聚焦上市公司，28家可比上市券商2017年前三季实现归母净利润660亿元，同比下降7.5%。单季度数据显示，Q1增长8%，主要因去年同期熔断基数较低；Q2同比下滑20%，经纪和投行业务不振是主要拖累，自营业务在指数上涨的背景下同比增长；Q3同比下降7.05%，环比增长18%，投资收益大增使得利润降幅收窄。由于2016Q4仅实现利润176亿元，接近2016年Q1，基数同样不高，预计2017Q4在环比持平的基础上，同比有望实现15%的增长，全年来看净利润增速在-5%-0%之间。

• 2017年券商整体受到监管政策和上行利率的压制，无论是估值还是业绩。紧缩的监管周期导致券商创新停滞，估值在1.3-1.5倍PB之间反复，而利率快速上行对债券投资构成压力，一季度和四季度最为明显。相对而言，大型券商的稳定性表现突出。中信、国君、广发等大券商居上市券商净利润榜首，若剔除国泰君安去年出售海际证券产生的一次性损益，该三家券商三季报净利均未出现下滑，彰显了稳健的经营能力。今年券商分类评级中，大型券商纷纷回归A类，给予的业务空间更大，加之它们资本金本就充足，在未来竞争中更具先发优势，行业马太效应显著。估值角度，大型券商A股市净率普遍低于行业，具有较厚的安全边际。2017年我们始终贯彻对券商板块的谨慎态度，认为可适当配置大型成熟券商，推荐标的年内累计涨跌幅各自为招商证券（+19%）、华泰证券（+12%）、国君证券（+12%）、广发证券（+8%），表现均列板块之先。

二、预判2018：水穷云起，否极泰来

（一）最难的时候总会过去

• 市场环境+监管环境的不利组合已经持续超过两年，估值不振已经释放部分风险。自股灾以来，市场环境不振，同时叠加监管持续收紧的组合已经持续超过两年。2017年延续2016严监管的基调，使得市场对于金融监管边际放松的愿望落空。金融业持续整顿，规范文件连发，金融工作会议以及十九大继续强调控制风险。金融作为服务实体经济的重要一环，先从规范做起，再论发展。金融服务实体经济、防范金融风险、强监管周期的特征预计在2018年还将持续存在。比较有利的是，市场已经在反复消化了这个影响，不断走低的估值可视为风险的部分释放。我们认为即使在大的政策方向上没有突破，也存在边际变化带来的反弹机会。

• 在业务稳步转型的过程中，券商业绩温和回升。展望2018年，经纪业务手续费率仍将下行，我们认为依靠交易佣金的传统经纪盈利模式很难有所突破，券商要想在经纪业务板块发力，必须深化经纪业务转型，如挖掘高净值客户对于财富管理的业务需求。自营业务今年在权益投资上获得了较高回报，处在较高基数上，2018年较难增长；但固收类自营则有望迎来明显改善。投行业务IPO将保持平稳的发行节奏，债承和再融资同比回升。两融业务受益于今年四季度以来的规模上行，全年存量余额有望抬升到11000亿元，而股权质押增速回落。资管业务继续在降杠杆的大环境下稳步转型，主动业务占比提升对收入仍将产生正向拉动。

（二）经纪业务转型财富管理

1、财富管理市场存在潜力

• 何为财富管理？财富管理指的是针对客户财富保值增值、海外资产配置、分散风险等多元需求，提供一站式的产品解决方案。目标群体一般为高净值客户，其可投资资产规模在百万量级。随着金融科技的应用，业务门槛稍有放松，但仍聚焦于富裕阶级。按照产品标准化和定制化维度划分，财富管理可分为零售和高端两个层面。零售理财主要借助互联网渠道，销售以现金类、固收类产品为主。而高端理财渠道集中在线下，产品更加多元和复杂。

• 中国高净值家庭财富规模增长，催生了财富管理市场形成。虽然当前全球经济放缓，但中国的富豪却在增加。瑞士信贷研究院今年发表的《2016年度全球财富报告》显示，中国家庭财富全球排名第三，仅次于美国和日本。2000-2016年中国人均财富从5670美元增长到22864美元，年均增幅达到8.5%。波士顿咨询公司预计2020年中国高净值人群可投资金融资产将占据中国整体个人财富的51%。中国高净值人群的财富规模持续增长，为财富管理行业的发展提供了基础。2017年11月，中国人民大学发布中国财富管理发展指数，报告指出中国的财富管理发展潜力仍然巨大，银行和信托业的增速将相对放缓，而证券、基金与保险三类财富管理公司未来发展前景向好。

• 理财需求日益强烈，金融科技给零售带来更多可能性。随着投资者适当性办法的实施，中国投资者教育全面铺开，越来越多人对金融产品的认识得以加深，理财需求空前旺盛。但面对各种各样的理财产品，如何寻找匹配个人风险偏好的最优产品？财富管理成为了兼顾收益和风险的优选。首先，高净值人群实际愿意为高质量理财意见支付溢价，专业理财团队对于产品认识更清晰，能通过分散配置降低风险发生概率。其次，财富管理成本和费用存在下降的可能性，金融科技利用技术改进金融体系效率，给零售业务带来了规模效应。以智能投顾为例，基于大数据自动形成投资意见，推荐标准化产品和服务，这降低了传统人力投入对于客户资产门槛的要求，带领财富管理从定制服务逐渐向大众理财过渡。

2、券商开展财富管理业务具有得天独厚的优势

• 财富管理与资产管理有不同之处，虽然均以满足客户需求为目的，资产管理的客户需求较为单一，而财富管理更加多元化。资产管理通过设立产品募集资金，同一资管产品的投资人是同等的，产品管理人根据市场进行资产配置，以追求整体收益率最大化，产品参与者按份额获得回报。因此，资产管理管理的只是产品，追求目标单一，强调的是投资能力的深度。而财富管理则是针对人、家庭或者机构的高度定制化服务，提供一揽子个性化产品解决方案。近年来，中国高净值人群对于财富传承的需求越来越强烈。因此财富管理管理的是人和家庭，强调专业能力的广度。

• 目前市场上提供财富管理服务的主体有商业银行、证券公司、保险公司、信托公司、第三方理财等。数据显示，商业银行和证券公司各自占据了中国财富管理市场的60%和20%。中国财富管理行业规模和产品数量在过去三年间整体呈现快速增长的趋势，但各行业产生分化，具体表现为证券业和基金业产品数量逐年上升，而银行业缓慢减少，中国财富管理机构集中度整体有所下降。第三方理财机构虽然数量不少，但受制于团队稳定性不足、增值服务有限、社会认知度较低，在财富管理领域仍面临挑战。

• 券商作为提供投融资一体化服务的金融机构，丰富的产品和服务类型是其开展财富管理业务独有的优势。首先证券公司是财富管理产品的重要来源，券商具有完整的产品线，而且由于是自主设计研发的，因此对产品有更深入的认识，在为客户设计产品组合时能给出更专业有效的意见。此外，券商还拥有投行、资管等其他业务条线，财富管理客户可通过这些业务触点，发现其他的服务需求，享受一站式金融服务。对于券商而言则是实现了有效业务协同和客户迁徙。

3、转型财富管理，重塑经纪业务盈利模式

• 长期以来，我国证券公司经纪业务采用通道业务的盈利模式，主要依靠交易佣金来实现收入。自一人多户政策放开后，大多券商通过降低佣金率抢占市场份额，被动压缩固定成本投入，营业部轻量化，但盈利空间仍在不断压缩。尤其在市场行情不理想的情况下，收入增长无力，成本降无可降，这种“看天吃饭”的盈利模式将难以为继。单一的通道业务最终将走向无利时代，在这个背景下，券商将财富管理盈利模式作为改革创新的方向已是业内共识。未来，通道业务模式将不断被弱化甚至抛弃，建立在原本通道业务积累的渠道、客户资源基础上，财富管理将成为券商经纪业务的增长点。券商决胜财富管理的关键点主要有三：一是高素质理财团队的建设，二是高净值客户资源的获取，三是先进技术手段的应用，结合灵活的产品准备来满足客户需求，提升服务体验。

（三）把握金融服务实体经济的浪潮

• 金融服务实体经济上升到国家战略层面，并购重组是支持实体经济的重要方式。党的十九大报告中，习近平总书记指出，“深化金融体制改革,增强金融服务实体经济能力”，为新时代中国特色社会主义市场经济的金融建设指明了方向。并购重组能通过提高行业集中度来化解过剩产能，促进技术升级，是盘活实体经济的重要一环。早在2010年国务院发布的《关于促进企业兼并重组的意见》中就已明确提出充分发挥资本市场推动企业重组的作用，促进加快转变经济发展方式和调整经济结构。

• 随着2014年并购重组简政放权，大幅取消和简化行政审批事项，目前90%的并购重组交易已不需证监会审核，上市公司经自主决策并履行信息披露义务即可实施。上市公司并购重组交易金额由2013年的8892亿元增至2016年的2.39万亿元，年均增长率41.14%，居全球第二。并购重组的市场需求仍在不断增长。券商作为并购重组的主要撮合者，凭借深入的行业研究能力和公司资源，有望在并购重组发展浪潮中趁势而上。

• 跨境并购重组需求增强。自十七大以来，“引进来”和“走出去”相伴发展，是中国参与经济全球化、增强国际市场竞争力的必由之路。2016年全市场共发生跨境并购103单，涉及交易金额1118.18亿元。2017年，跨境并购金额在全部并购交易中占比大约有20%。国内企业参与海外投资与并购的积极性不断增强，一方面可以结合自身发展阶段与国外产业形成互补，完成产业升级，另一方面可以借鉴国外企业的先进技术，提高资源利用效率。随着“一带一路”的深化发展，鼓励上市公司在全球范围内开展并购重组，资本“走出去”把先进技术和管理“引进来”，境外并购的重要性将不断增强。

三、分部业务预测

（一）经纪业务

• 2017年两市日均成交额难突破5000亿元，预计在4600亿元，同比下降11%。平均佣金率大致在万3.4水平，较去年下降9%，降幅明显放缓。2018年随着市场边际活跃度回升，我们判断日均交易金额小幅上行至5000亿元，佣金率同比下降5%至3.22%%，经纪业务收入小幅增长。券商财富管理将持续发力，看好投资咨询收入的增长。

（二）自营业务

• 自营投资收益2017增幅大，形成高基数。前三季度证券公司投资业务收入（证券投资收益及公允价值变动损益）594.02亿元，同比增长32%。截至2017Q3证券投资规模为2万亿元，较2016年末增长22.86%。其中，权益类市值增长15.33%，固定收益类市值大幅增长40.47%。2017年前三季度证券投资产品综合收益率为3.12%，全年收益率在5%左右。预计2018年债市好转，股市持平，投资资产规模增长拉动投资收益增长10%。

（三）资本中介业务

• 股票质押是信用业务的主要增长点。2017年前三季度，证券公司利息收入同比增长1.83%，其中，股票质押式回购业务利息收入同比增54%，两融的利息收入降5%。由于债券市场利率上行，融资成本增加，利息支出增加，因此利差受到挤压。前三季证券公司实现利息净收入275.83亿元，同比微增0.87%。展望2018年，两融余额和股质余额仍将保持一定规模增速，预计两融增10%，股质增30%，合计贡献利息收入15-20%的增速。

（四）投行业务

• 承销规模下滑致使投行收入下降。2017年前三季度，证券公司实现投行业务收入355亿元，同比减少27%。2017年前10月IPO承销规模较去年翻番（+107%），再融资下降30%，债券承销金额下降21%。2018年IPO仍将维持较快发行节奏，而债承和再融资有可能触底回升，投行业务收入预计实现10%左右的增长。

（五）资管业务

• 券商资管去通道效果显著。证券行业前三季度资产管理业务净收入213.57亿元，同比增6.70%，在营业收入中占比保持在10%左右。受资管新规影响，券商资管去通道、降杠杆成效显著，资管规模已两个季度下降，降幅主要在定向计划，对收入影响有限。受定向资管受托资金规模下降带动，全行业受托资金2017Q3降至17.38万亿元，回落至去年末水平。

• 2018年预计券商资管将重新步入增长轨道。定向规模预计继续下滑10%，而专项和集合各自有10-15%的增长，主动管理转型进一步深化，在费率稳定的假设基础上，收入预计小幅增长5%。

（六）整体业绩预测

• 基于上述行业分部的判断，在中性假设下，我们预计2018年券商行业利润增速8%（假设利润率不变），乐观情况下25%。结构上来看，经纪、投行业务占比下降，自营业务和资本中介业务的占比上升。

四、投资建议

• 券商估值和ROE位于历史底部，判断未来周期向上概率更大。经过近期调整，证券行业当前PE在25倍，平均PB在1.8倍左右，大券商PB在1.5-1.6倍之间，位于历史底部。证券行业2017前三季度的ROE为4.76%，全年来看不会超过7%。上市公司ROE会好于行业，预计与去年的水平相当。根据美国投行的估值和ROE拟合结果，10%左右对应的PB估值在1.5倍左右，因此当前的券商估值处于合理区间，较难形成向上突破，2018年业绩的增长是推动券商板块上行的基础动力。

• 经纪和投行业务构成了券商收入的一半，作为典型的轻资产业务，两块业务行业竞争充分，很难打破固有格局。但并不意味着固步自封，2018将是券商深入转型的一年。一方面经纪业务向财富管理转型全面开启。依靠交易佣金的盈利模式过于被动，受市场影响显著，且收入下行之势并没有扭转的迹象。另一方面配合服务实体经济的国家战略，IPO及并购重组的发展脚步坚定，直接融资的市场需求还将不断增加，券商应积极把握。基于此，我们认为财富管理抢占先机、投行业务具有优势、背靠股东资源丰富的证券公司将在2018年迎来发展良机。

• 在存量竞争时代，中小券商依靠创新和战略差异化实现弯道超车的可能性在下降，而央企背景、集团背景、投行领先的大券商迎来战略优势时期。我们预计2018年二季度两会后券商有望迎来阶段性战略机会，推荐标的包括IPO优势稳固的广发证券、财富管理转型抢占先机的华泰证券、业务均衡加上资本充足的券商龙头招商证券、中信证券、国泰君安。

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