【国君策略｜周论】不靠预期，而靠交易

Original 国泰君安策略团队一观大势 2023-09-28

作者：方奕/黄维驰/田开轩/苏徽

【本报告导读】:高度不高震荡很长，不靠预期而靠交易。先看科技后看制造，寻求确定红利护航。

摘要

▶利好和利空大多已被预期到，后市以横盘震荡为主。从利空角度看，经过长时间的调整，投资者对增长换挡、大国博弈等长期不确定性没有太大的分歧，对短周期经济预期趋于一致，利空预期已经打进股票价格里，指数下行有底。从利多的角度看，各种政策发力，围绕房地产、活跃资本市场、地方债务化解等利好政策还会继续出，但是大多数的政策举措也已经被市场所普遍预期到。利多的预期也已经反应了，因此整个市场短期处在相对均衡的状态，预计后市大盘指数在现有箱体内横盘震荡。

▶基于预期的思维很难奏效，投资不靠预期而靠交易。利好和利空都已经被充分反映，从预期角度很难寻找投资机会。经济增长和需求恢复是L型不是V型，盈利很难持续超预期，基于预期的价值思维很难奏效。经过长时间的调整，部分股票价格下跌到非常低的水平，股票经过充分交换，微观结构明显改善。在股价底部，悲观者筹码出清，悲观者的预期就无法被表达；但乐观者的预期可以被充分地表达和交易，出现对利空不敏感，对利好更敏感，这些股票反而在交易上有投资机会。我们对当前投资的建议是在预期思维之上叠加交易思维，价值投资和交易策略是不矛盾的。

▶风险偏好走向两端，主题和红利成胜负手。在过去随着改革政策一个接一个出台，投资者风险偏好一个台阶一个台阶往上走。当下由于中长期预期不确定，不同的投资者对风险的认识截然不同。风险事件发生，投资者的风险偏好并不一定同上同下，而是会出现两端走的特征，即高风险偏好的投资者非常活跃，拥抱不确定性；低风险偏好投资者则规避风险。高风险偏好的投资者推升高风险特征的股票，新兴成长和热点投资主题；低风险偏好的投资者偏好低风险特征的资产，在当下红利策略提供了确定性。

▶行业比较：布局TMT+券商反弹，风格切换在年底，看好红利高股息。1）增长中枢与利率水平下降，资产收益预期降低。叠加不确定的预期下，看好央国企背景、具有特许经营和垄断能力与高分红优势的红利资产：运营商/石化/交运/公用事业。2）布局TMT+券商龙头反弹。前期科技股调整充分，数字要素顶层设计和AI审批有望加快，布局计算机/传媒/通信。其次“活跃资本市场”下投资端改革加速，中期看好机构业务增长加速、配置低位的券商龙头。3）安全资产耐心布局：逢低布局盈利增长预期在底部、国产替代需求提升的安全资产，与受益海外需求上行的高端制造，推荐：电子/机械/军工。年底布局库存能够出清具有涨价能力的周期品。

▶投资主题和个股推荐：数据要素/国产装备/国企改革/智能汽车。1、数据要素：顶层设计加速，推荐运营商（中国移动）/数据服务（数字政通/中孚信息）；2、国产装备：自主化预期提升，周期性业绩改善的油轮（中远海能）/电网（威胜信息）；3、国企改革：并购重组整合力度加大，优质资产注入预期升温；4、智能汽车：智能化技术加速迭代，新车型催化下的奇瑞/特斯拉供应链（立讯精密/瑞鹄模具）。

▶风险提示：国内政策稳增长不及预期；全球地缘政治的不确定性。

利好和利空都已经被预期到，后市以横盘震荡为主

股票价格坐过山车的背后，是人心坐过山车。2022年底疫情放开叠加房地产政策放松，投资者对经济的预期明显好转，风险偏好改善，上证指数从2885点上涨到3342点。但是走到2023年3月后，经济增长和需求恢复不达预期，外部形势复杂严峻，投资者对经济预期上修和风险偏好回升的过程中断，上证指数出现回调、运行中枢下降。

市场运行到当下，利好和利空都已经被预期到，后市以横盘震荡为主。从利空的角度看，经过长时间的调整，投资者对增长换挡、大国博弈等长期性的不确定性已经没有太大的分歧，对短周期经济预期也不再继续下修，利空预期已经打进股票价格里，悲观者的筹码出清，因此指数下行有底。从利多的角度看，各种政策发力，围绕房地产、活跃资本市场、地方债务化解等利好政策还会继续出，但是大多数的政策举措也已经被市场所普遍预期到。利多的预期也已经反应了，因此整个市场短期处在相对均衡的状态，预计后市大盘指数在现有箱体内横盘震荡。未来市场走势主要看经济和产业的走向，在科技创新和政策催化下，主题投资的机会依旧会非常突出。

基于预期的思维难以奏效，投资不靠预期而靠交易

过去我们面临的是持续、高速、稳定的经济增长，上市公司通过稳定的业绩增长持续创造企业价值，在这种情况下，买入股票并长期持有容易获得投资收益。而现在我们面临的是复杂的国际政治环境，不稳定的国内经济增长，经常变化的行业环境，上市公司的业绩增长变得不稳定，这造成股票价格不稳定和市场投资主题经常性的变化，导致投资难度加大。

目前我们面临的情况是，经济增长和企业盈利不强，基于预期的价值思维很难奏效。我们认为，投资者对于经济下行的预期已经趋于一致，但是目前有效需求不足，企业库存去化缓慢，因此经济增长和需求恢复是L型不是V型，企业盈利很难持续超预期，因此传统价值投资的股票策略在当下难以奏效。

股票底部交易结构出清，投资不靠预期而靠交易。由于利好和利空都已经被充分反映，所以从预期角度很难寻找投资机会。但是经过长时间的调整，部分行业的股票价格已经下跌到非常低的水平，股票筹码经过了充分的交换，微观交易结构出现明显改善。在股价底部，悲观者筹码出清，悲观者的预期就无法被表达到股票价格里；但是乐观者的预期可以被充分地表达和交易，就容易出现股票对利空不敏感，但是对利好更敏感的交易特点。因此这些股票反而在交易上有投资机会，我们这里所说的交易是指投资策略，并不是鼓励投资者频繁交易。

风险偏好走向两端，主题和红利成胜负手

风险偏好走向两端，主题和红利成胜负手。在过去随着改革政策一个接一个出台，投资者风险偏好一个台阶一个台阶往上走。当下由于中长期预期不确定，不同的投资者对风险的认识截然不同。在风险事件发生，投资者的风险偏好并不一定同上同下，而是会出现两端走的特征，即高风险偏好的投资者非常活跃，拥抱不确定性；低风险偏好投资者则规避风险。高风险偏好的投资者推升高风险特征的股票，新兴成长和热点投资主题；低风险偏好的投资者偏好低风险特征的资产，在当下红利策略提供了确定性。

行业比较：布局TMT+券商反弹，风格切换在年底，看好红利高股息

行业比较：布局TMT+券商反弹，风格切换在年底，看好红利高股息。1）一鸟在手好于二鸟在林，红利资产确定性凸显。经济增长中枢下移，优质高收益资产稀缺，，红利资产具备股息优势。且在当前总量经济波动加大，增长与盈利弹性偏弱的背景下更具备盈利与收益的确定性。布局内在价值改善，具备央国企背景的运营商/石化/交运/公用。2）“活跃资本市场”目标下投资端与交易端改革加速，中期看好机构业务增长加速、配置低位的券商龙头。此外，前期科技板块调整充分，后续数字要素顶层设计和AI应用审批有望加快，主题投资机遇丰富，推荐：计算机/传媒/通信。3）安全资产耐心布局：逢低布局盈利增长预期在底部、国产替代需求提升的安全资产，以及受益海外需求上行的高端制造，推荐：军工/电子/机械。

高股息红利资产在总量波动放大，长期利率下降的环境下具备确定性与稀缺性优势。从历史经验看，高股息资产盈利波动小、投资收益稳定，在不确定性抬升、市场主线模糊期间具备超额收益。因此高股息不单纯是避险策略，而更应被看做高波动环境下的确定性策略。我们认为，在增长换挡、整个社会变化速度放慢与资产收益率预期下降的背景下，优质高收益资产就变得越来越稀缺。而在股票市场中，原先具备高护城河与竞争优势的龙头企业与总量周期紧密相关，在波动放大的环境下盈利波动放大，风险评价抬升。而具备央国企背景与特许经营优势、且现金流稳定的高分红企业成为当下不确定性环境中收益供给的高确定性。推荐高股息板块中内在价值改善且景气有支撑的石化/运营商/电力/交运。

TMT海内外新催化加速，主题投资机会丰富。TMT板块已经历近2个月调整，回撤幅度达到20%，基本回到2月下旬水平，PE历史分位大多回落至中枢位置，微观交易结构的压力有所缓解。目前海外AI应用快速发展，为国内提供较多映射参考，同时国家数据局局长到任，上海发布数据要素产业三年发展蓝图，拟打造国家级数据交易所，国内数据要素和AI应用的推进有望提速，海内外催化密集将带来众多主题投资机会，利好板块中小市值个股。推荐调整充分，且受益AI和数字经济发展的计算机（数据要素）、传媒（媒体/游戏/影视）、通信（算力细分环节如先进封装/液冷/光芯片等）。

非银：投资端改革催化密集，券商机构业务增长有望超预期。自7月末政治局会议明确提出“活跃资本市场”后，相关部门快速响应推出多项投资端与交易端的利好政策。近期证监会进一步明确了下阶段部署，强调加快投资端与交易端的改革，预计更多引入中长期机构资金的投资端改革政策将加速落地，目前国内保险资金对股票和基金的投资比例长期保持12%-13%，不仅较美国险资的权益配置比例相差较多，较国内政策的要求上限还有很大空间，券商机构业务有望超预期增长。另一方面，板块当前估值处于低位，基金配置水平也仅处于10年至今5.6%分位。推荐最为受益资本市场活跃度提升和机构资金入市的头部券商、金融IT。

安全资产耐心布局，关注高端制造结构景气：逢低布局盈利增长预期在底部、国产替代需求提升的安全资产。另一值得关注的线索在于受益全球需求预期上行，具备独立景气的高端制造，如海外制造业回流带动的机械出口强劲以及新一轮运力更替周期下造船业的高景气。推荐：军工/电子/机械。

投资主题和个股推荐：数据要素/国产装备/国企改革/智能汽车

投资主题和个股推荐：数据要素/国产装备/国企改革/智能汽车。1、数据要素：顶层设计有望加速推进，数据交易和数据资产重估有望清晰化，推荐运营商（中国移动）/数据服务（数字政通/中孚信息）；2、国产装备：自主化预期提升，周期性业绩改善的油轮（中远海能）/电网（威胜信息）；3、国企改革：证监会发布会强调，推动央企加大上市公司并购重组整合力度，将优质资产通过并购重组渠道注入上市公司，进一步提高上市公司质量；4、智能汽车：智能化技术加速迭代，新车型催化下的奇瑞/特斯拉供应链（立讯精密/瑞鹄模具）。

1、数据要素：数据资产价值重估，数字化赋能现代化

事件：据人社部7月28日消息，原中国联通董事长刘烈宏被任命为国家数据局局长。

数据要素体系建设有望进入加速期。刘烈宏深耕数字经济领域多年，曾在中电科、中国电子两大央企任管理岗位，此后任职于中央网信办、工信部和中国联通。2023年3月提出组建国家数据局后，与数据确权和数据交易相关的顶层设计亟待完善。随着国家数据局局长的到任，数据要素和数字经济规划建设相关领域推进力度有望加强，进入密集催化期，看好数据要素相关产业链投资机会。

数据要素顶层设计有望加速完善，进而推动数据交易体量放大。国家数据局和各地方数据管理机构、数据交易所构成我国数据要素的组织体系，“数据二十条”和各地方数据交易管理条例构成我国数据要素的法规体系，各地方在推动本地公共数据流通交易上较为积极，相关举措加速落地，2014年以来已成立40余家数据交易场所，其中广东拟将数据要素纳入GDP核算，2023年数据交易规模有望超50亿元；北京规划2030年数据要素市场规模达2000亿元，并探索将国有企业数据资产开发利用纳入国有资产保值增值激励机制。但当前针对数据资产权属认定、隐私数据交易、数据资产入表、数据税收等事项的顶层设计仍待完善，数据局局长到任后相关法规的推进或将提速。

投资建议：基础制度的完善和流通体系的构建催化数据要素产业链投资机会。推荐一：数据资产价值提升下的运营商（中国联通/中国移动/中国电信），数据服务商（数字政通/太极股份/深桑达A）；推荐二：数字基础设施和关键数字技术的自主可控，看好基础软件和关键硬件（金山办公/浪潮信息，受益中国软件/中国长城/海光信息/海量数据）；推荐三：数据流通体系相关的数据确权、数据处理和数据安全等（奇安信/深信服，受益人民网/云赛智联）。

详见报告：《数据要素：顶层设计有望加速》2023-07-29

2、国产装备：制造业复苏叠加政策护航，自主化进程提速

关注全球化+电动化、智能化的结构性机会。海外工程机械销量增长显著，国内企业凭借产品性价比+电动化优势有望进一步提高全球市占率。海外市场中，东南亚市场工程建设需求大，开工小时数同比持续正增长超25个月，欧美等地区开工小时数保持稳定。考虑到国内22年外销高基数影响及全球经济放缓，出口增速预计趋稳，高准入门槛及高利润率的大型矿机设备、电动化设备或为下一外销增量突破口。

通用自动化筑底企稳，2023Q3、Q4有望开启新一轮上涨周期。1）叠加高端母机国产化加速，机床行业中长期有望稳步上行。2）工业阀门：高端市场进口替代空间巨大。根据GIA统计，全球阀门有4000亿元的市场规模，国内总市场达139亿美元，国内进口阀门金额达105亿美元，国产替代空间大。推荐：纽威股份。

检测行业需求稳定弱周期性，有望穿越牛熊。检测行业为需求稳定性品种，2016-2021年我国检测行业规模CAGR达14.65%，保持相对稳健增长。目前我国检测市场极为分散，2020年国内市场CR5为3.01%，全球市场CR3为7.69%，对比海外仍有大幅提升空间。我们预计未来建筑工程、建筑材料检测等增速可能略微下滑，食品、环境检测有望保持稳步增长，双碳、军工、新能车、医学特检等检测有望呈现较高增长。推荐：华测检测（综合性检测龙头，五大检测板块稳步增长）。

详见报告：《自动化和工程机械有望复苏，检测服务稳健增长》2023-07-21

3、智能汽车：赋能国际巨头，智能化产业链迎来技术溢价

事件：国内车企向海外汽车巨头反向输出造车技术
7月26日晚，大众汽车集团与小鹏汽车签署战略技术合作框架协议和总值约7亿美元的股份购买协议（4.99%的小鹏汽车A类普通股），双方将基于小鹏汽车G9车型平台和智能驾驶技术开发两款B级电动车，预计2026年投产。

核心逻辑：国内智能汽车产业链角色从用市场换技术，到向海外输出技术和出口整车，产业链价值将迎来重估
1、我国新能源车销量增速和份额领先全球，汽车出口也进入高增长阶段。据乘联会数据，2023年6月我国新能源零售66.5万辆，同比增25.2%，1-6约累计零售308.6万辆，同比增37.3%，我国新能源车销量全球份额超60%；2023年上半年我国汽车出口量达234万辆，同比增长73%。
2、自主品牌在电动化、智能化领域优势显著，合资品牌面临销量下滑压力。2020年以来，我国自主品牌市场份额显著提升，广口径统计从2020年的34%提升至2023年6月的53%，同期合资品牌尤其是日系和德系品牌市场份额显著下降。
3、自主品牌引领产业创新趋势，实现向海外巨头反向输出造车技术。全栈自研支撑下的技术优势是小鹏吸引大众技术合作的基础，小鹏G9平台采用全新电子电气架构，并实现车桩量产800V超快充平台；小鹏汽车智能驾驶技术不断迭代，推出具备城市、高速、VPA-L等全场景的智能辅助驾驶系统。

投资建议：1、具备显著平台化技术优势的整车企业，推荐：小鹏汽车/理想汽车/长城汽车/吉利汽车；2、汽车智能化相关的软硬件供应商，推荐：德赛西威/伯特利/上声电子；3、受益双赢合作销量提升的供应链企业，推荐：爱柯迪/瑞鹄模具，受益欣锐科技。

详见报告：《智能汽车：赋能国际巨头，智能化产业链迎来技术溢价》2023-07-30