【东亚前海策略】市场切换进行中

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本周欧美股市普遍上涨，道指涨0.96%，标普500涨1.52%，纳指涨2.82%。国内市场全线收涨，上证指数涨2.77%，深证成指涨1.29%，创业板指涨2.01%。行业方面，采掘（12.19%）、有色金属（11.36%）、电气设备（7.10%）涨幅居前；家用电器（-3.35%）、通信（-2.30%）、房地产（-2.04%）跌幅居前。本周北向资金净流入179.97亿元，流入前三的行业为电力设备、有色金属和银行。

从近期市场表现来看，以中证500和中证1000为代表的中小市值公司表现明显好于主要权重指数，即使是在新能源等热门板块内部，资金也逐步由市值相对较大的产业链下游向中上游市值较小的资源类个股转移，也呈现了较为明显的市场高低切换。

从海外来看，资本市场对于未来流动性预期出现较大分歧。尤其是鲍威尔在全球央行年会演讲后，大类资产所表现的市场预期，反映了投资者给予全球经济中枢长期下行趋势带来长端利率下行以更高的权重，而忽视眼前即将到来的短端流动收紧的严峻现实。与之相对的是，本周作为全球经济金丝雀的韩国央行率先加息，则是反映了在全球供需缺口缩窄的背景下，出口导向的非美经济体流动性被动收缩的压力正在逐步显现。

对于国内而言，下半年经济整体增长动能放缓，全球流动性收紧背景下，国内货币政策将再次面临汇率与利率的两难选择。站在当下时点，在国内下半年经济下行压力逐步加大的背景下，货币政策进一步宽松仍然是大概率事件，这也和2013年在面对美联储上一轮缩表时国内货币政策收紧人民币汇率持续升值存在较大差异。在全球流动性逐步收缩预期形成的背景之下，国内货币政策更加注重维持利率水平的稳定，这也意味着未来更多的资本流动压力将通过汇率渠道逐步释放。

对于A股市场而言，货币政策宽松期如果出现汇率贬值预期的集中释放，整体表现往往偏弱。2012年和2019年年中的货币政策宽松后，由于宏观预期引发的汇率波动，均对A股市场造成了较为明显的短期冲击。而随着近年来外资在A股市场话语权的上升，汇率与A股市场的相关性也呈现明显上升。

中期来看，当前市场压力仅仅只是初步显现，我们认为对于市场中期底部仍然需要保持耐心，等待风险的逐步释放和流动性预期的逐步修正。结合热门板块成交拥堵程度来看，在存量博弈延续的格局之下，市场的高低切换只是刚刚开始，未来资金将进一步由热门赛道转向传统行业，且持续时间会比市场预期的更长。在社融下行，基本面动能弱化的背景下，重点关注受益于财政对冲政策的逆周期板块，以及部分政策预期明朗，基本面景气向上行业。

行业配置上，积极布局政策支持的低估值产业。建议关注：1）伴随全球农产品供需缺口扩大，政策利好叠加行业巨头上市短期催化，种植业和养殖业为代表的农业板块有望迎来景气上升；2）关注国内财政刺激加码过程中，工程机械、电力等行业投资机会；3）产业景气度上升，叠加政策支持的军工行业。主题关注碳中和、氢能产业链、横琴新区和海南自贸区等。

风险提示

发达经济体疫情发展超预期，美联储货币政策超预期收紧，国内产业调控政策超预期。

在市场一片乐观的环境下，我们在6月20日报告《市场的脆弱性正在上升》中提示“指数短期仍有进一步上行空间，但波动风险也将继续加大”，在6月27日发布中期策略报告《知止不殆》，明确提出“应逐步降低全年收益预期，做好应对市场波动准备”。7月4日，我们发布报告《市场脆弱性逐步显现》，进一步强调“虽然A股市场短期仍有进一步上行空间，但是随着波动的不断加大，市场的脆弱性不断上升。”降准落地后，我们也发布报告《为什么不能看债做股》，指出“货币政策的边际宽松推动债券收益率整体下行，但是对于A股投资者而言仍需保持耐心，不宜过度乐观。”

在市场仍然关注主流赛道品种的情况下，我们在7月25日《存量博弈下关注后周期/逆周期板块》报告中率先指出“市场从增量博弈走向存量博弈”，“农林牧渔、国防军工和机械设备等配置价值将逐渐凸显”。7月28日，在市场陷入恐慌性抛售时，我们盘中发布报告《抓住反弹窗口期，积极布局逆周期板块》，明确提示“市场短期有望迎来反弹窗口”，同时率先指出建议投资者抓住窗口期调仓换股。随后在8月8日我们前瞻性发布报告《市场反弹接近尾声，关注资金高低切换》，再次强调市场热门赛道已经处于过热状态，市场存量博弈下的“闪崩”风险。在8月15日报告《市场切换只是刚刚开始》中，我们再次强调：“市场的高低切换只是刚刚开始，未来资金进一步由热门赛道转向传统行业的持续时间将比市场预期的更长。”

当前来看，市场对于未来流动性预期较为混乱，一方面投资者过度关注海外长期经济中枢下行趋势带来长端利率下行的美好图景，而忽视眼前即将到来的短端流动收紧的严峻现实。另外一方面过度强调经济下行背景下国内货币政策宽松的预期，而忽视了汇率风险上升的压力。

站在当前时点，我们认为混乱的流动性预期最终将回归理性，对于A股市场依然维持判断：“当前市场仍有压力，仍需耐心等待。中期来看，当前市场压力仅仅只是初步显现，对于市场中期底部仍然需要保持耐心，等待风险的逐步释放和流动性预期的逐步修正。”

01 

混乱预期终将回归理性

美联储继续强化年内缩表落地的信号。从历史上看，全球央行年会被称为货币政策拐点“晴雨表”。8月27日，美联储主席鲍威尔在全球央行年会上发表以“新冠时期的货币政策”为主题的演讲。鲍威尔强调通胀压力是暂时的，并重申了7月FOMC议息会议纪要中的观点，表示“如果经济的发展大致如预期，今年开始减少资产购买的步伐可能是合适的”。

从2013年联储缩表对市场的影响来看，Taper对市场的负面冲击会更多体现在缩减预期形成阶段。疫情频繁扰动下美联储政策相比2013年会更为灵活，而当前来看，通货膨胀已经取得“实质性的进一步进展”，充分就业方面也取得了明显进展，触发Taper的条件已经基本到位。随着失业救济金退出、美国学校重新开学，8月劳动力市场的加速修复趋势料将延续，当前已经有更多美联储官员开始态度转鹰，全球流动性实质性收紧的预期将逐步形成。

海外美元流动性收紧将引发非美经济体货币政策两难选择，全球流动性被动收缩压力正在升温。美联储货币政策正常化进程带来的全球流动收缩压力将会影响到非美经济体的货币政策受到制约。随着联储政策收紧预期走升，作为全球经济金丝雀的韩国央行8月26日宣布加息，冰岛央行8月25日也宣布加息；此前新西兰联储结束QE、加拿大央行也开始缩减QE。这反映了出口导向的非美经济体在全球供需缺口缩窄的背景下，流动性被动收缩的压力正在逐步显现。

2013年美联储缩表预期升温阶段，国内采取了更加紧缩的货币政策，确保了人民币汇率的稳定性。2013年，随着非标融资的兴起推动了M2增速的飙升，2013年4月M2增速突破16%，引发通胀预期抬升。在此背景之下，2013年3月27日银监会下发8号文限制理财资金购买非标资产，5月开始资金面已经开始出现边际收紧，央行5月9日重启央票发行并在6月19日再次宣布发行央票，叠加海外流动性收紧担忧，国内货币和债券市场利率明显上行。此后央行还采取了锁长放短、上调逆回购利率等操作，年中和年末货币市场利率呈现脉冲式上行，流动性环境相对偏紧。

从市场表现来看，缩表预期落地阶段人民币汇率整体保持强势。2013年5月Taper信号释放后，美债收益率快速上行，10年期美债收益率从5月21日的1.94%上涨了104BP至9月5日的2.98%，但美元指数并未立即跟随走强，而是从5月21日的83.84震荡下行了一个月，6月FOMC议息会议后伯南克表示“美联储将考虑在年内缩减购债规模，并预期在明年年中结束QE3”，美元指数从6月18日的80.67阶段性反弹至7月9日的84.6，随后一路下跌。而在国内货币政策收紧影响下，中国国债收益率也出现大幅走高，10年期国债收益率从5月21日的3.43%上涨至9月5日4.06%，并继续上升至11月20日的4.72%，共上行了129BP。中美利差从5月21日的1.49%下跌至7月5日的0.78%，随后反弹至11月18日的1.99%，人民币汇率也从5月21日的6.136稳步走升，至同年年末触及6.06附近，创2005年汇改以来新高。

从近期交流中，部分投资者对于央行货币政策的调整保持较为乐观态度，我们认为需要结合观察汇率市场的反应，来综合判断政策调整对于市场的影响。站在当下时点，在国内下半年经济下行压力逐步加大的背景下，货币政策进一步宽松仍然是大概率事件，这也是与2013年存在较大差异之处。因此在全球流动性逐步收缩预期形成的背景之下，中国央行的货币政策将更加注重维持利率水平的稳定，这也意味着未来更多的资本流动压力将通过汇率渠道逐步释放。

近年来A股走势与人民币汇率相关性已显著上升。对于A股市场而言，人民币汇率变化一方面反映对于国内经济相对增速预期的变动，另外一方面也直接反映海外投资者资金流动的趋势，同时也是对于宏观因素最为敏感的资金对于主权风险溢价的再定价。自811汇改以来，随着外资配置人民币资产的规模不断上升，汇率波动与外资流向以及市场风险偏好呈现正相关关系，人民币汇率和A股的联动也显著增强。

疫情以来，随着海外供需缺口的不断扩大，持续超预期的出口数据推动经常项顺差规模持续扩大，也成为了推动人民币持续升值的重要力量。随着三季度以来海外经济供需缺口逐步回补，我国出口增速逐步回落，经常项顺差逐季缩窄，未来人民币贬值预期升温风险仍然需要重点关注。

从历史上看，货币政策宽松期，如果汇率贬值，A股多数呈现调整态势。2012年6月、7月间央行曾有过2次降息，均发生在经济下行的环境下，降息之后人民币汇率走贬，A股市场的反应并不积极。2019年7月央行宣布全面降准之后，由于市场对于中美贸易摩擦的担忧，人民币汇率贬值压力持续释放，A股市场也步入了阶段性调整。

02

“共同富裕”目标下的投资主线

2.1

“共同富裕”是关系国计民生的顶层设计

今年8月17日，中央财经委员会第十次会议上强调了“共同富裕”。中央财经委员会自2018年改组以来召开过十次会议，每次提出的都是关系到国计民生的重大问题和顶层设计。此次会议指出，共同富裕是社会主义的本质要求，要在高质量发展中促进共同富裕，正确处理效率和公平的关系，构建初次分配、再分配、三次分配协调配套的基础性制度安排，形成中间大、两头小的橄榄型分配结构等。

我国收入不平等问题仍相对严峻。改革开放四十多年来，我国经济快速腾飞，实现了从计划经济到市场经济、从绝对公平到“优先增长”“先富带动后富”的转变，但是与此同时国民收入差距和财富分化问题逐渐显现。截至2016年，我国基尼系数大约为0.385，在全球范围内也仍处于较高水平。虽然近些年我国贫富差距有缩小趋势，但与部分发达国家的差距依旧明显。

本次会议再次强调“共同富裕”，体现了决策层对于经济高质量发展过程中，收入分配相关问题的高度重视。习近平在十九大报告中指出，中国特色社会主义进入新时代，我国社会主要矛盾已经转化为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾。在脱贫攻坚任务取得圆满胜利的基础下，政策思路逐渐转向公平与效率兼顾。“共同富裕”这一目标，连同提高人民幸福感和获得感正在成为社会民生领域重要目标。

2.2

“共同富裕”目标下的投资机会

站在当下，我们可以看到中国经济发展的底层逻辑从快速发展、消除贫困逐步转向高质量发展、兼顾公平与效率；从生产端看，未来提供更多就业机会和收入的中小企业发展有望进一步提速；而需求端看，中等收入群体的壮大也有助于推动消费模式的全面升级。这些变化都会对未来经济发展产生重要影响，具体来看，建议重点关注：

1）乡村振兴是实现共同富裕的底层基础。

就“共同富裕”强调的优化收入分配机制而言，缩小地区差距、城乡差距、收入差距等问题是政策的主攻方向。根据Calderon和Serven（2004）的研究，基建投资可以显著提升国家的经济增速，同时有效降低该国的基尼系数。在实现了消除绝对贫困的艰巨任务后，加强经济落后地区的公路、铁路交通，城市管网和5G基站等基础设施建设，带动技术流、资金流、人才流、物资流向乡村地区流动，促进资源配置优化，促进农村全要素生产率的提升，将是巩固脱贫攻坚成果、推动经济落后地区可持续发展的重要保障，也将为实现共同富裕打下坚实基础。在乡村振兴持续推进的过程中，以5G、轨道交通、城市管网、特高压等为代表的新（旧）基建产业有望受益。

另外一方面，通过种业创新发展、农业全产业链提升、新型经营主体培育等多途径推动现代化农业的发展也是实现乡村振兴的重要手段。近年来，我国政府高度重视种子安全，连续在中央一号文件聚焦种业发展。近期政策持续加码，种业新一轮政策红利频繁释放。据新华社报道，8月17日种子法修正草案首次提请审议，全国人大常委会组成人员普遍认为，修正草案扩大植物新品种权的保护范围及保护环节，建立实质性派生品种制度，完善侵权赔偿制度，完善法律责任，具有很强的时代性、前瞻性和可操作性。8月27日，全国推进种业振兴电视电话会议召开，中共中央政治局委员、国务院副总理胡春华出席会议并强调，要深入贯彻习近平总书记重要指示精神，按照党中央、国务院决策部署，全面实施种业振兴行动，不折不扣完成各项目标任务，坚决打好种业翻身仗，牢牢掌握国家粮食安全和农业现代化主动权。在国家发起“把饭碗端在中国人自己的手上”和“打赢中国人的种业翻身仗”的大背景下，作为农业“芯片”的种业正面临品种换代和技术升级的需求，一批农业科技企业正在崛起，其中的代表先正达上市科创板将改变传统产业认知，提升对于我国农业、种业产业认知，带来板块估值体系重构。长期来看，深化乡村振兴战略、推动农业现代化过程中，种业等农业板块有望迎来长足发展。

2）培育“专精特新”企业是共同富裕的重要手段。

共同富裕需要兼顾“效率”与“公平”，既要“做大蛋糕”，又要“切好蛋糕”，而具有专业化、精细化、特色化、新颖化（“专精特新”）发展特性的中小企业正是两者的交集。一方面，“专精特新”企业的有利于促进经济中长期的高质量发展；另一方面，这类中小企业也是我国当前吸纳就业的主力军。根据国家统计局第四次全国经济普查数据，我国就业人口中中小微企业就业人数约80%。随着“专精特新”等政策的助力，中小微企业不仅可以提供更多增量就业机会，其快速发展也有利于改善就业质量，使更多就业者可以分享企业增长的红利，并成为居民收入的重要增长点。

今年以来“专精特新”政策频出，730政治局会议首次将“专精特新”提升至国家层面。“专精特新”企业集中在国家重点鼓励发展的支柱和“补链”产业，通过发展“专精特新”企业，与行业龙头企业协同发展，不断完善我国制造业供应链体系，从而推动我国制造业高质量发展，为“共同富裕”打下坚实的经济基础。结合“十四五”规划与“专精特新”产业政策来看，信息技术、高端装备、新材料、新能源、人工智能等相关符合“制造强国战略”的重要产业长期发展前景可期。

3）高质量公共服务是确保共同富裕的制度保障。

会议指出“共同富裕是人民群众物质生活和精神生活都富裕”，可以看出共同富裕不仅体现在物质层面，也体现在精神层面。在老龄化问题日趋严重的当下，养老、医疗产业发展的相对滞后正逐步成为城乡居民精神压力的主要来源。长期来看，健全社会保障制度，降低民生成本能够有效缓解居民收入忧虑，未来提供高质量养老和医疗等公共服务的企业仍然具有广阔发展空间。

当前我国养老与医疗产业发展相对滞后。今年5月11日，国家统计局公布的第七次全国人口普查主要数据显示，我国人口年龄构成中，60岁及以上人口占18.7%，65岁及以上人口占13.5%。对此，国家统计局局长宁吉喆表示，人口老龄化是我国社会发展的重要趋势，是较长期的重要国情，应对人口老龄化，既有挑战，也有机遇。公共医疗角度来看，我国养老资源依旧紧张。我国每千人养老院床位仅4.3张，较欧洲国家仍有较有一定差距；每千人护士数仅2.7人，欧美等发达国家每千人人均护士数皆超10人。从养老产业及医药卫生支出占GDP比重来看，中国养老产业及医疗卫生支出占GDP比重分别为7%、6.4%，较欧美等发达国家仍有较大空间。展望未来，在共同富裕政策推进的背景下，政策有望提供更多优质医疗、养老等公共服务，为居民提供收入保障，缓解居民收入忧虑，因此相关行业在未来存在广阔发展空间。

4）财富管理是落实共同富裕创新渠道。

一方面，共同富裕强调了收入的三次分配，而收入的第三次分配依托于慈善公益事业的加速发展。根据Charities Aid Foundation的统计，截至2016年底，我国个人捐赠占GDP比重仅为0.03%，远低于美国的1.44%。基金会是公益事业最有效的组织形式之一，根据哈佛大学的调查，截至2017年美国共有91850家慈善基金会，持有总资产8900亿美元，占GDP比重高达4.8%。与之相比，我国仅有5587家慈善基金会，持有142亿美元资产，占GDP比重仅为0.1%。长期来看，在三次分配日益得到重视的环境下，我国公益慈善事业有望迎来快速发展，慈善基金会数量与资产规模均有望大幅提高。而根据2018年11月民政部下发的《慈善组织保值增值投资活动管理暂行办法》，直接购买银行、信托、证券、基金、期货、保险资管等资管产品将成为基金会资金保值增值的重要手段。

另一方面，当前我国居民资本收入增长更多依赖于房产投资，在“房住不炒”的政策背景下，引导居民资产配置向股票、债券等金融资产倾斜也将有利于提升金融资源配置效率，促进资本收入分配的公平性。截至2019年，我国居民家庭资产配置中仍有近65%依赖于房地产投资，这一比重显著高于美国、日本、德国等，而股权等其他金融资产相较这些国家也仍有较高的提升空间。整体而言，无论是慈善基金会的增长还是居民家庭资产配置的改变均有望为资本市场带来更多增量资金，长期来看券商、保险、银行理财子公司等资管业务发展将具有更大想象空间。

5）长期来看共同富裕的实现将有助于推动消费升级。

中间大、两头小的橄榄型分配结构意味着中等收入人群未来将显著扩大，而这一部分人群恰恰也是推动消费升级的主力。近20年来，我国居民家庭的消费结构已经发生了显著改变，食品支出和衣着支出合计占比由2000年的58.01%下降至2020年的46.57%。未来民生成本的降低、城乡差距的缩小也将有助于释放更多消费潜力，进一步改善我国居民家庭的消费结构，长期来看消费多元化是大势所趋。

在消费升级与产业升级的良性互动中，居民在文化娱乐、休闲服务等服务性领域的消费支出有望迎来增长。包括休闲食品、新式茶饮、文创经济、新零售、医美、宠物、智能可穿戴设备等细分领域都有望取得快速发展；另一方面在扩内需背景下，居民对于智能家居和新能源汽车的升级需求也有望逐步释放。

03

风险提示

发达经济体疫情发展超预期，美联储货币政策超预期收紧，国内产业调控政策超预期。

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分析师与研究助理简介

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易斌：首席策略分析师。上海财经大学经济学院经济学博士，2021 年加入东亚前海证券研究所策略团队，6 年策略研究经验。作为核心成员获得 2017 年新财富宏观团队第三名，水晶球第四名；2018 年最具价值金牛策略团队第二名；2020 年新财富策略团队第五名，水晶球第四名。主要从事 A 股市场策略和大类资产配置相关研究。

分析师承诺 

作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。

注：文中报告节选自东亚前海证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

分析师：易斌 

分析师执业编号：S1710521020002

电子邮箱：[e-mail]

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联系人：李欣越

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证券研究报告：《市场切换进行中》

报告发布日期：2021 年 08 月 29 日

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