退出闭环——将成为PE/VC未来核心竞争力

前海基础智超讲财商 2023-09-06

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导读

时代新变下，市场更重视退出，体系化建立五个层面退出能力。

当前风险投资行业正在发生一些变化，这些变化将对未来投资行业的生态、投资机构核心竞争力的构建带来极大的变化。

风险投资行业正在发生四大变化

这些变化体现在四个方面：

首先，风投机构的投资范式与投资方式发生了根本性的变化。

我们都知道互联网时代的特点是赢家通吃，所以大多数基金，尤其是以美元基金为代表的基金，其核心逻辑是通过一个项目的成功，轻松赚回整支基金，所以大家是不关注腰部和尾部项目的状态和收益的。赢家通吃的核心根基是边际成本为零，所以大家都在拼命做大用户数、做大流量，先将地圈起来，再考虑变现赚钱的事情。所以互联网时代，市场集中度非常高，第一名吃肉，第二名喝汤，第三名基本就是在活不下去的边缘。

但是在to B的时代，可以说，过去20年达到万亿市值的民营公司在中国市场只有宁德时代一家公司，哪怕是实现千亿级的公司都是非常困难的。to B的时代，是一个细分行业群龙共舞的一个时代，市场集中度不高。为什么？因为2B的生意，决定客户买不买的因素非常多，产品、价格、渠道、账期、商情关系等等，就像为什么人工智能公司这么久依然干不过海康威视、大华等公司，就以商情关系来说，你的算法再牛，准确度再高，四个9、五个9，其实客户并不是真正在意的，对决策者而言，你跟我关系好、合作信任基础在，这才是最重要的，更何况国内2B行业还有很多undertable的东西。所以导致国内2B行业很难做到赢家通吃，也就很难出现市值规模巨大的公司。以锂电池举例，到行业第十名甚至第15名，他依然也能够上市，也能够分得一杯羹。

所以在竞争格局非常分散的这个状态之下，大多企业的这个市值基本上是在百亿市值之间，在a股市场上，约70%以下的公司是在市值一百亿以内，也就是说国内a股市场，我们投资的大多数的to B公司市值范围在五亿美金到三十亿美金之间，所以导致机构很难通过一个项目就赚回整个基金。所以总结起来一句话，即互联网时代赌赔率，2B时代赚胜率，这就是投资范式之变。

其次就是投资方向之变。在过去几年里，投资基本可以说是互联网时代，很多投资基本都以互联网和移动互联网为主。然而时至今日，互联网/移动互联网创新已经泛善可陈，自然其被投热度也就下降了。此外，消费、医疗等曾经热门的投资领域，如今也都偃旗息鼓了。而背后的主要原因也都各自不同。消费的热潮主要是被投资人“推”起来的，某种程度上可以说是投资人头脑发热下做的决定，到现在来看，很多公司单店模型都很难成立。自然如今冷静下来，对于消费的投资也就放缓了。

而医疗以及硬科技等相关投资方向，方兴未艾、蓬勃发展。但项目的验证周期更长、竞争不确定性更高，商务关系更复杂。同一个技术目标可能会有各种不同的技术路线。所以到底押注哪条技术路线，这是一个问题。而在这条技术路线上我们到底押注哪家公司，这又是一个问题。

同时从技术原理到产品原型，从产品原型到批量化生产这样的一个大规模生产过程中，每一个阶段跨越中的不确定性都在升级。对应带来极大的这样的一个需要的能力和禀赋是完全不一样的。所以导致竞争不确定性更高。

不同的投资方向，底层逻辑和特性是不一样的，如果拿着2C/互联网的逻辑来投硬科技，这个也是很难的，需要投资人思维上做出改变。

第三个变化则是募资方式的变化。现今这个市场上个人LP基本上是处于弹尽粮绝的这样的一个状态，他们的出资意愿其实是非常薄弱的。为什么？2010-2012年之间，市场主流是个人LP，但现在这些人的“复购”基本是没有了，如果用SAAS软件的逻辑来看，没有复购的商业模式是不值得投的。为什么没有复购？很简单，过去10年，绝大多数个人LP是没赚到钱的。

而市场化母基金的话呢？我们看到是绝大多数的这个市场化母基金，其实是口袋也是空的。

第三类是CVC，老一代上市公司饱受挫伤，新一代上市公司初出茅庐，在最近这几年有一个相对比较积极的出资意愿。2013-2015年是上市公司出资最活跃的时间，但这些上市公司基本在2017-2018年这两年时间打趴了，一是因为当时并购的公司大规模计提商誉；二是当初的美好投资愿望都落空了。

当前实际上更多的出资是以国资和地方政府的基金为主，它们招商属性强、产业扶持属性强，所以募资对象也会发生一定的变化。

而与之相应的，在募资变化的同时，LP们也都在不断成长。在过去十分看重IRR的时代终将迎来告别，募资时更关注的将会是DPI。

最后就是退出方式上发生了极大的改变。一方面，受到地缘政治等因素的影响，中概股集体受挫，美股大门基本紧闭起来了。而港股则是偏好不同。该如何理解这个偏好不同呢？以现在最火热的硬科技为例，对于硬科技这样的科技类企业，很多都是长期处于没有收入和利润的状态。而港股实际上恰恰偏好具有现金流的企业，因此对于硬科技的企业来说，想要在港股IPO上市是有一定难度的，要维持住股价。那么投资人想要通过港股IPO退出也就变得困难重重。

与此同时，相对欢迎硬科技企业的则是科创板以及北交所，迎合了我们to B以及硬科技的热潮。但是同时带来的问题是一二级市场倒挂非常的严重。那么很多公司在上市之后的估值低于一级市场融资的估值，破发越来越多，即使被投企业IPO了，很多基金也都是亏钱的。未来I P O将不一定是最佳的退出路径。并且小市值公司或将持续盛行。既然小市值公司盛行，那么那些在一级市场就那么高估值的项目未来还能赚到钱吗？这些退出问题都值得投资人思考，我们不能再依赖原有的退出路径、退出方式和思维定势了。

时代新变局下

市场更重视退出

在上述风险投资格局的四大变化之下，市场变得越来越重视退出。

首先，在经过20多年的发展，中国股权投资市场早就积累了数万亿计的存量资产，已到不得不退的状态；而主流机构基本经历了10年以上发展，像达成资本，深创投，同创伟业等这样的头部投资机构，每家机构存量资产也都在300+以上。对于这样的资产存量状态，也已经到了不得不退状态。人民币LP越来越重视DPI数据，使得投资机构也不得不重视退出。

其次，现今创投圈的退出逻辑在各种变化的影响下也发生了相应的改变。前面提到的四个变化影响下的三大退出逻辑变化。一是风险投资逻辑和范式变化，使得过往依赖IPO退出的方式，无法再创造令LP满意的DPI；二是一二级市场倒挂，使得IPO未必成为最赚钱的退出方式，必须综合运用其他退出方式；最后第三则是过去的几年里，一级市场的经济周期、风口轮动、政策波动，导致市场情绪的变化特别快。去年大家都在疯狂的去投消费，但是今年消费已经偃旗息鼓了；前两年大家疯狂的投医疗，现在医疗已经非常惨淡；还有教育等行业也都是如此。所以，对于退出窗口期的抓住变得更为重要。

对于如今大家都争投的新能源和半导体，这个风还能够继续刮多长时间呢？这是值得思考的问题。

因此，退出能力未来将成为一个投资机构应该具有的重要的能力，但现在投资机构对于退出都处于顺其自然的状态，缺乏主动管理的意识，更多处于被动退出的状态。投资人以及投资机构，在退出能力的建设方面是远远落后于投资能力的建设的，这也已经成为了投资机构的发展短板了。绝大多数投资机构在退出方面的尝试是一城一池的尝试，缺乏战略高度，缺乏体系建设。

投资机构应体系化建设退出能力

基于上述原因，我3年前开始呼吁，投资机构要重视体系化退出能力的建设。具体来看，我认为体系化退出能力建设包括：理念、流程、制度、人才、方法五个层面的内容。

理念：我认为退出第一重要工作是统战工作，统一战线、统一思想的工作。在基金的内部要统一、深化退出思想，要所有部门以及合伙人都形成统一的退出意识和原则。

流程：达成了退出的统一思想建设后，就可以进到下一步流程和制度的建设。投资机构要建立各项退出的流程，决策机制以及执行流程，用流程来规范退出决策过程，用制度来巩固流程和行为。

制度：第三是要建立各种制度来保障流程的执行，要使得上下同欲、左右同心。要实现部门所有的人员，所有的层级，都按照相应的制度和流程来执行退出相关工作。

人才：第四个方面是退出人才的梯队建设，要建立阶梯化的退出人才体系，有专门的退出负责人、执行人，外部的合作伙伴等等。此外还需要建立退出的激励机制。

方法：最后是掌握各种退出方式的方法、技巧和人脉资源和知识库。将方法、技巧、经验总结成标准动作、最佳实践、指导方法，形成可复制的退出方法论。

只有当退出理念深入人心；退出流程，合理清晰；退出制度完善；退出人才梯队健全，再加上实用、高效的退出方法，最终达到的结果是退出效果是可以期待的、可以预期的，并且成本也将更低，收益也将更高。

总的来说，当今创投市场发生着巨大的变化，使得资本市场对于退出的能力要求也越来越高。搭建完善的退出体系建设，是补全未来优秀投资机构的模型的重要手段。只有靠实力说话，形成募、投、管、退四方位正循环，才能真正的让机构做大做强。

文章来源：超越S曲线、水母研究