“尊敬的XX（手机尾号）用户，您累计的XX积分将于X月X日全部清零，尽快点击XX（某链接）兑换商品。”类似上述的积分清零短信你肯定收到过，而且不止一次。短信内容中的积分余额显示很高，即将清零的日期又比较近，有些用户会毫无防备地不去细想到底是哪个平台的积分，在好奇心的催动下点开短信中的链接。这种积分过期清零的套路，程度轻一点的是变相卖东西，但如果严重的，则有可能是诈骗。消费积分这个概念最早诞生在50年代的美国。为了让顾客能够再次入店消费，美国一店主首创积分的概念给他的顾客，任意购买可获得部分积分，再次购买时可以通过积分抵扣。因此很多顾客在享受到优惠之后持续在其店内消费。目前消费获得积分是我们现在生活中通用的场景，积分作为商家建立会员体系、刺激复购、增强粘性的重要工具而普遍使用。但对大部分商家来说，如何充分营销顾客的积分并非其擅长之事，于是往往委托给第三方服务提供商来执行。正在冲击深交所主板的北京中奥通宇科技股份有限公司（下称“中奥通宇”）就属于上述第三方服务商，拟发行不超过1,988.75万股普通股，募集3.3358亿元，用于运营服务体系升级建设项目和研发中心建设项目。保荐机构为申万宏源，审计机构为立信。目前深交所已发出第二轮审核问询函。一、市场份额不到1%，行业进入门槛或较低1.矫揉造作被打脸招股书显示，中奥通宇主营业务聚焦于忠诚度管理领域，为下游客户实施忠诚度管理计划提供专业服务，具体包括为银行、航空、电信等行业企业客户的积分兑换业务、银行客户的信用卡商城业务、快消品企业的经销商积分兑换业务以及其他与客户实施忠诚度管理计划相关的领域（如员工福利、积分商城技术平台的系统开发等）提供专业服务。中奥通宇所提供的服务主要以商品为载体完成服务的交付；提供服务的价值，主要通过商品的积分兑换或者销售得以实现。当你还在仔细揣摩前面一大段来自国外营销学中的专业术语堆砌在一起是什么意思的时候，最后一句是不是简单明了地一下子给你整明白了：原来实质上就是销售礼品。这还是最新修改过的招股书中的部分内容，有兴趣的朋友可去阅读中奥通宇最初向深交所提交的招股书，其中将商家负责的积分兑换平台搭建、积分累计及消费规则的制定、商品最终确定等环节定性为基础环节，将自己从事的商品推荐、活动营销、物流配送等环节定性为核心环节。应该是到了连深交所都受不了的程度，于是在首轮审核问询中提出的第一个问题就是关于中奥通宇所谓的“忠诚管理业务”，深交所明确要求中奥通宇“用浅白的语言对业务进行客观描述，避免选用与业务范围不契合的概念及用语，并参考同行业可比公司对业务的描述内容。请结合（1）-（5）回复内容修改发行人申报材料中对主要业务、模式等相关内容的描述及招股书信息披露。”这样直白又略带责备的要求应该是不多见的，差不多给招股书的华而不实定了性，试问申万宏源对材料是如何把关的？2.历年颁奖机构“关门谢客”？中奥通宇选取的可比企业分别为元隆雅图（002878.SZ）、腾瑞明（833660.NQ）、雷珏股份（834928.NQ）和凯凯金服（837070.NQ）。拿各自2022年年报来说，只有雷珏股份在主营业务中有用到“忠诚度管理”的相关表述，其他可比企业整篇几乎都搜不到“忠诚度”这个词语。早在2017年就登陆深市主板的元隆雅图，在其年报中较为接地气地将所属行业称为礼赠品行业，元隆雅图为该行业的第一家上市公司。2020年至2022年（下称“报告期”）中奥通宇所获荣誉及奖项的颁发机构以自身客户居多，但中华全国工商业联合会礼品商业会也较为显眼，其连续三年向中奥通宇颁发《2019年中国礼品企业100强前10位》、《中国礼赠品企业100强序列2020年上榜企业》和《中国礼赠品企业100强排序2021年上榜企业》这类行业奖项。此外，中奥通宇在招股书、问询回复中多次提到中华全国工商联合会礼品商会于2022年12月23日公布的《2022中国礼赠品企业100强榜单》，称与元隆雅图一起位居前十，但始终不提具体名次。估值之家本想去自行搜索，谁料中华全国工商联合会礼品商会的官网连着几天都是关闭状态，原因不详：在非官方网站可搜索到由中华全国工商联合会礼品商会主办的两类排名，一类是2022中国礼赠品企业100强榜单，另一类是2022中国礼品行业TOP100榜单，仅一字之差。前者以2021年收入为评选依据，榜单中元隆雅图第一，中奥通宇第十；后者声称为业内最具影响力的评选之一，元隆雅图在十大影响力企业中排名第二，中奥通宇未入榜。其实，中华全国工商联合会礼品商会官网关闭在情理之外，又在意料之中。我们不否认消费积分的相关营销会帮助企业建立持久的客户群体，进而可能创造价值、提高业绩，但似乎有些“不务正业”。航空乘客在意的是准点、平稳与安全，不是里程积分能兑换什么样的商品。说到底，企业还是要靠主营的商品或服务去赢得客户青睐。因此对大部分商家来说，关于客户消费积分的营销更倾向于有则锦上添花，无则依旧风华。以正在推进港股上市进程的潮流零售企业KK集团为例，其洞察当下年轻人排斥线下购物场景中无效社交的痛点，打磨出一套“三无服务”准则，即“无会员、无活动、无服务”。即使无会员，无积分兑换，其依旧凭借持续迭代的门店独特设计和年30%-50%的产品更新率，让顾客体会到舒适的服务环境与常逛常新的商品，从而有效提高用户粘性与复购率。3.市场份额不到1%招股书显示，我国忠诚管理度行业参与企业较多，除了中奥通宇这类专业做第三方服务商的，还有品牌厂商和传统贸易商，整体集中度较低，市场竞争较为激烈。据国家市场监督管理总局、中国国际公共关系协会、赛迪CCID等统计数据，我国营销服务市场规模由2018年的10,556亿元增长至2022年的13,267.10亿元，其中忠诚度管理市场规模达到909.50亿元，是营销服务细分市场中增速最快的市场。根据此统计数据匡算，发行人2022年度忠诚度管理业务全市场占有率为0.73%，市场占有率显著高于大部分同行可比公司：中奥通宇对其市场地位的表现似乎有些“瞎子打哈哈——盲目乐观”了：其一，就国内整个营销服务市场来说，所谓的忠诚度管理市场规模占比只有6.86%，从一定程度上反映出中奥通宇所处的细分领域，并不算是整个行业的重点。其二，据招股书2022年国内忠诚度管理市场除品牌厂商、传统贸易商外，专业服务商所在市场份额约为15%，从一定程度上反映出中奥通宇这类专业服务商，并没有与其他两类参与者做到至少三足鼎立的能力。其三，“行业整体集中度低、市场竞争较为激烈”，可否理解为行业的进入门槛较低呢？中奥通宇称与其类似具有综合服务能力的专业忠诚度管理服务商数量就有150-200家。连自称行业龙头的元隆雅图市场占有率也才1.25%，而中奥通宇的市场份额甚至不到1%。面对如此激烈的竞争，中奥通宇却表现出比下有余的自喜，只是稍微超过3家可比企业，就认为自己“显著高于大部分同行可比公司”。3家小规模的新三板企业，就能代替大部分同行了吗？根据上文提到的两个行业榜单，除了元隆雅图，还有众多因未上市相关数据获取不方便的企业，它们可不一定就比中奥通宇差。4.实控人不造火箭卖礼品？2006年10月，刘向锋和胞弟刘向飞、胞妹刘菊芬一起创立了中奥通宇的前身——北京中奥通宇科贸有限公司（下称“中奥有限”），分别持股40%、20%、40%。自2007年9月中奥有限第一次增资起至报告期末，刘向锋的持股比例始终在60%以上，刘菊芬、刘向飞的持股比例合并计算低于1/3。因此中奥通宇实控人为刘向锋，未将上述二人认定为共同控制人，但三人共同签订了《一致行动协议》。重庆大学机械工程本科毕业的刘向锋技术出身，在创立中奥通宇前，曾于中国运载火箭技术研究院任工程师、于亚信科技中国有限公司任运营管理部总监、于美国NCR公司任大中国区高级技术顾问。每一段都是令人佩服又羡慕的大企业，我们在疑惑刘向锋为何会在32岁正值职场黄金年龄的时候出来自行创业的同时，也进一步验证了礼品行业的进入门槛低。二、收入结构有变化，持续盈利能力存疑报告期内中奥通宇的收入全部为主营业务收入，暂无其他业务收入，按业务类型构成情况如下图所示：由图可知，报告期内中奥通宇收入整体呈上升趋势，但其结构发生了较大变化。被视为核心收入来源的积分商城业务其核心地位似乎不保，不仅收入金额持续下滑，而且收入比例由72.64%大幅降至47.3%。被定义为重要组成部分的信用卡商城业务同样降幅较大，2021年收入略微上升，2022年的收入骤然降至前两年各期的60%左右，甚至未到2019年的收入水平。另一个被定义为重要组成部分的经销商忠诚度管理业务表现完全相反，报告期内一路飙升，三年复合增长率达到138.53%，2022年收入占比从积分商城业务“抢来”了约30个百分比，一跃成为中奥通宇第二大收入来源。其他主营业务就更诡异了，明明是在招股书连姓名难配拥有的其他小角色，2022年收入竟然是信用卡商城业务的2.12倍，成功引起关注“其他”到底是什么：报告期内中奥通宇其他主营业务的增长源于集采业务和IP授权商品零售业务。集采业务主要系为客户提供营销宣传商品的批量采购、配送以及营销方案策划等服务（银行开卡礼、员工福利活动的方案策划、礼品供应等）；IP授权商品零售业务系具有特殊属性IP商品的线下门店零售业务（如“冰墩墩”等特许纪念品）。核心业务的主角风头被配角和群众演员抢去，反映出中奥通宇应对内外部环境变化时的能力尚欠火候，显得各业务经营稳定性也可能不足。1.核心技术救不了核心业务对于积分商城业务报告期内的大幅下滑，中奥通宇给出的原因概括起来有两个方面：一是受公共卫生事件影响，二是受主要银行客户内部流程、政策等影响。据招股书，中奥通宇拥有核心技术主要为以互联网技术为核心的数字营销技术、满足公司大规模订单运营的IT支撑系统以及忠诚度管理技术解决方案。而这些核心技术貌似并没有有效制止核心业务下坡路的进程。公共卫生事件影响的是整个行业，但也正是在这个时候才能看出来哪些企业是真的具备过硬的实力，哪些企业不过芸芸众生。同样是面对行业需求均有一定程度下滑的2022年，元隆雅图通过多个行业的广泛布局、积极的客户开拓，当年与中奥通宇积分商城业务类似的礼赠品（促销品）业务实现收入11.39亿元，同比增长14.25%。这样看来，龙头企业确实有过人之处。2.客户较为单一元隆雅图在其2022年年报中提到，丰富的客户储备可以在一定程度上分散风险，从客户结构来看其前五大客户有腾讯、阿里等互联网巨头，且收入增长较快；有通讯类客户，部分手机客户增长较快；有银行类客户，收入有升有降，总体保持平稳。而中奥通宇报告期内的前五大客户只有银行和伊利股份（内蒙古伊利实业集团股份有限公司）两类，合计收入占比各期均在60%以上，对前五大客户较为依赖。其中伊利股份属于经销商忠诚度管理业务的客户，也就是说中奥通宇积分商城业务的客户大部分为银行类客户。2.1“没落”的积分商城业务就位居前五的四家银行来说，2021年较2020年收入增加616.86万元，2022年较2021年收入减少7,467.67万元。2021年建行的增幅勉强能覆盖中行和农行的减幅，到了2022年收入唯一增加的的中信银行已无力挽救其他三家银行的大规模萎缩。中奥通宇解释，2022年建行积分商城收入较2021年下降3,550.10万元，是因为商品上架协议已于2022年6月底到期，原本应于2022年7月前完成的商品增补流程因公共卫生事件和建行内部等因素未能如期完成，导致2022年7月至12月，建设银行积分商城业务未能开展。2022年中行的积分商城收入较2021年度下降3,355.71万元，是因为受公共卫生事件影响部分供应商未能如约交货。北京冬奥会结束后，冬奥特许纪念品的销售热度于第三季度逐渐下降，相关商品于下架后，受中行政策影响，原被冬奥特许纪念品替换下架的商品无法恢复上架，因此2022年第四季度在中行积分商城内上架的商品数量较少。这两段解释可能充分暴露了中奥通宇销售能力的薄弱。首先，2022年的公共卫生事件并不突然，从2020年后有数个地区偶尔也有发生，中奥通宇应当有一定的敏感性，客户和供应商要保持沟通。其次，既然是与建行、中行合作均超过十年的关系，那对银行内部流程的节奏、对银行内部的政策规定应该早已熟知或者起码保持一定的更新度，然后对可能发生的影响因素应当有所预见并提前做好应对措施。可是我们看到的是极其被动的中奥通宇几乎毫无办法的无奈。连现有十多年客户的变化都应对不了，可能也是目前没有开拓其他类别客户的原因之一。2.2“崛起”的经销商忠诚度管理业务招股书显示，中奥通宇从2018年才开始从事经销商忠诚度管理业务，当年就和伊利股份合作，以后持续续约，合作期限已超过4年，说是伊利股份撑起了该项业务一点都不过分。2019年至2022年中奥通宇经销商忠诚度管理业务收入金额分别为1.94亿元、0.36亿元、1.03亿元、2.04亿元，2022年新拓展的客户安利带来567.89万元增量收入，规模较小。单看报告期内，经销商忠诚度管理业务呈飙升状态，实则与2019年基本持平。对于该业务在4年里的收入波动，主要来自2020年那股京东之风。当年伊利股份引入了京东等其他数家实力较强的供应商，参与竞争的供应商数量由6家增至11家，中奥通宇在参加伊利股份竞争性谈判时仍旧采取保证高毛利率的报价策略，最终中选了小米系列产品，与苹果系列产品相比兑换量较小，且平均销售单价较低，因此对伊利股份的电子产品的销售金额较2019年下降1.39亿元。2021年中奥通宇调整报价策略，重新中选了部分畅销的苹果系列产品，导致当年经销商忠诚度管理业务收入上升，2022年继续良好发展。这段插曲也可能再次体现出奥通宇销售方面随机应变能力不强，说明了其提供的产品可替代性强，同时也解释了为何经销商忠诚度管理业务的毛利率为中奥通宇所有业务最低，不到10%，看来是靠降价牺牲利润来获取订单。3.存货周转率低中奥通宇与可比企业的存货周转率比较如下图所示：中奥通宇的存货周转率低于同行业平均水平，其解释为主要客户为各大银行、快消品公司，对发货时效性要求较高，且通常会对最低库存量作出要求，因此中奥通宇的备货数量通常较为充足。然而，报告期各期末库龄超过3年的存货金额分别为818.08万元、1,182.86万元、1,407.25万元，占存货余额比例为12.56%、21.75%、33.39%，呈上升趋势，三年内因存货跌价损失而计入损益的累计金额达1,270.59万元。中奥通宇用相对法给出原因，表示是三年内的库存余额减少了，因此三年以上的比例提升了。按这个说法，三年以上的库存明细应该是没怎么发生变化吧？这是备货，还是囤货？而且，三年以上库存主要包括知名品牌Folli

热泵是一种由电能驱动、能够高效利用低品位热能的换热装置，广泛应用于家庭、商业场所以及工农业等领域，能够满足客户采暖、热水以及烘干等多样化的生活、生产需求。而其中空气源热泵是利用逆卡诺循环原理，用少量电能驱动热泵机组，通过热泵系统中的工作介质进行变相循环，把空气中的低品位热能吸收压缩升温后加以利用的一种高效集热并转移热量的节能技术。空气源热泵有效利用了空气热能这一可再生能源，节能效果显著，运行中可以做到零污染，因近些年在全球为“碳中和”目标奋斗的大背景下，相关产品在市场上得到了一席之地。广东芬尼科技股份有限公司（以下简称“芬尼科技”或“发行人”），是一家围绕热泵产品开展研发、生产、销售及服务一体化业务的公司。主要产品就为空气源热泵及其相关产品，其产品按照功能主要划分为泳池恒温热水、采暖（制冷）、生活热水和烘干等，广泛应用于家庭、商业和工农业等三大领域。2020年9月29日，上交所科创版受理其上市申请，而科创板主要旨在支持和促进具有自主知识产权、高成长性和创新能力的科技创新型企业。但据发行人招股书，在2017-2019年其营收不温不火，保持在8.5亿左右波动，成长性并不理想。交易所在受理后1个月后对其进行了问询，不知道是交易所的问询过于触碰其核心疑点还是还是由于其它原因，2021年4月1日，发行人撤回了其科创板上市申请。并于2年后向深交所主板提交了上市申请，目前已发出第2轮审核问询函。发行人本次预计募集资金8.5亿元，主要用于清洁能源装备制造产业园项目4.18亿元、热泵部件制造项目0.9亿元，数字化信息化管理升级0.4亿元，营销服务网络升级和品牌建设0.84亿元，补充流动资金2.18亿元。本次预计发行不超过3,468.38万股，占发行后总股本比例不低于25%。本次发行保荐人中信证券，审计机构为天健会计师事务所（特殊普通合伙）。发行人选择的上市标准是：最近三年净利润均为正，且最近三年净利润累计不低于1.5亿元，最近一年净利润不低于6,000万元，最近三年经营活动产生的现金流量净额累计不低于1亿元或者营业收入累计不低于10亿元。根据招股书的披露，发行人相关财务指标均满足深交所主板的强制性要求，但在发行人两次上市的招股书中，本次最后一个报告期营收相较于前次的增幅达126.09%，前次撤回原因是否因为成长性不足？本次业绩是虚增还是侥幸？本次招股书中，有诸多细节无法弥合……一、部分细节显示其粉饰报表虽然发行人招股书中的数据整体看来逻辑关系严密，但要想人不知，除非己莫为。我们在招股书中依然还是发现了一些数据异常，或指向其粉饰报表……1.待抵扣增值税进项税额的谜团营业税和增值税在我国并行了相当长一段时间，但随着经济的发展，营业税和增值税并行的弊端也日益凸显。营增并行会导致重复增税、增值税的链条不完整和削弱第三产业国际竞争力（无法像增值税一样出口退税）等。经济发展到一定阶段，这些问题亟待解决。于是乎，2012年1月1日，我国就在部分地区试点营改增，直到2016年5月1日全行业，全链条实行增值税，营业税成为了历史。因为不动产单位价值大，进项税金额也相对较高，为平滑不动产进项税对财政收入带来巨大影响，国家相关部门发布了《税总2016年第15号》文件，其中规定“增值税一般纳税人2016年5月1日后取得并在会计制度上按固定资产核算的不动产，以及2016年5月1日后发生的不动产在建工程，其进项税额应按照本办法有关规定分2年从销项税额中抵扣，第一年抵扣比例为60%，第二年抵扣比例为40%”。从会计处理的角度第二年抵扣的40%，在实际抵扣之前则进入待抵扣增值税科目。根据招股书披露，发行人各期末待抵扣增值税进项税额余额如下表所示：单位：万元也即是说，根据上述文件的规定，发行人在报告期应该新增不动产或者在建工程764.95万元/40%/9%=2.12亿元。然而，根据发行人招股书的披露，报告期共计增加房屋建筑物、在建工程和土地使用权金额合计1.16亿元，远低于按照待抵扣进项税计算的2.12亿元，也就是说发行人待抵扣增值税初步判断应与其不动产的增加没甚关系。不巧的是，这种营改增期间的过渡政策，在平稳渡过3年后，2019年3月20日，财政部税务总局海关总署关于深化增值税改革有关政策的公告，其中第五条明确规定自2019年4月1日起，取消了这个过渡政策，在过渡期间暂未抵扣的相关待抵扣增值税进项税额，可在2019年4月份税款所属期起全部抵扣。也就是说，发行人形成的764.98万元待抵扣增值税进项税额，无论其不动产增加多少，都不应该是由《税总2016年第15号》文件的规定形成的。那么还有另外一种可能吗？有，也没有。有是因为还有个《增值税一般纳税人辅导期管理办法》中规定“辅导期纳税人……方可抵扣进项税额”，没有是因为很明显，发行人不可能还处在一般纳税人辅导期。所以，发行人待抵扣增值税根本没有合理的形成原因，那是什么原因呢？是财务人员没更新相关的税法知识？还是发行人利用这个科目来进行粉饰报表后不能平衡的数字？无论那种情形，发行人招股书的可信度都要大打折扣了。2.应收账款账龄逻辑关系不符根据招股书披露，发行人应收账款按照账龄列示如下表所示：单位：万元乍看之下，上述数据也没有不合适的地方，但经过仔细分析，其中数据问题性质还是比较严峻的。账龄是随着时间增长而增长的，不可能突然出现一笔应收账款的账龄就是3年以上。因此应收账款账龄统计的数据存在着一定的逻辑关系：本期1-2年的金额应小于或等于上期1年以内和1-2年之和，本期2-3年的金额应小于或等于上期1-2年和2-3年之和，本期3年以上的金额应小于或等于上期2-3年金额与3年以上金额之和。那么，发行人的应收账款账龄是否满足这个关系呢？结论是部分满足，2021年末的数据是满足上述逻辑关系的。到了2022年，其3年以上的应收账款金额为281.18万元。假设发行人2021年的2-3年的和3年以上账龄的应收账款在2022年均未收回，那么2022年3年以上账龄的应收账款极限就是2021年此两个账龄的应收账款之和227.51万元。这样，发行人有53.67万元的3年以上账龄的应收账款不知从何而来。凭空多出来的53.67万元3年以上账龄应收账款，是发行人疏忽失误？还是粉饰报表过后已经无法照顾到这种小的逻辑问题？我们推测第二种可能性更大，毕竟这种基础的数据逻辑关系，要想弄错也并不容易。然而，发行人除了在数据逻辑上有些问题以外，在其业务逻辑中也存在不少疑点……二、营收的增长显示或为粉饰报表所致、营收质量堪忧根据招股书披露，发行人近4年的营收如下表所示：单位：亿元从上表可见，发行人近4年营收均保持了较为快速的增长，2021年度营收增长率更是达到了63.60%，复合增长率也达到了31.25%优秀水平，可谓表现不俗。但这正常吗？或许不太正常……1.营收增长与疫情影响不符2019年底新冠疫情初见苗头，接着蔓延至全球范围。此后全球各地疫情此起彼伏，成为一种全球性的公共卫生危机，而因为这场肆虐全球的疫情，全球经济都付出了巨大的代价。国际供应链一度中断、旅游业和服务业遭受到重创进而影响到各行各业，消费低迷，给本就贸易摩擦下的世界经济带来了不小的影响。具体到我国，经常封城封路、停工停产，除新冠疫情防控直接相关的行业，几乎都受到了不同程度的打击。发行人作为一个与新冠疫情防控并无多少关系或者说完全没有关系的企业，难得的在2020年度保持了25.78%的高速增长，无论如何都带着些许疑点，其有何秘密武器应对新冠疫情带来的不利影响？发行人未对此进行解释，我们也无从知晓其中合理原由。因此我们继续对其营收季节性分布进行分析……2.营收的季节性分布异常发行人在招股书中说到“热泵行业产品主要应用功能包括热水和冷暖，因此在高温低温的夏冬两季，产品的市场需求会加大，而在春秋两季，下游市场需求会减少；所以本行业具有一定的季节性特征”。那么发行人营收的季节性特征与其描述一致吗？根据招股书披露，发行人营收的季节性分布如下表所示：单位：亿元由于发行人的客户主要在北半球，北半球夏天一般为6-8月，即第三季度占比更高，冬季一般为12月至次年2月，即第一季度占比更高。也就是说若不考虑其它因素，发行人的营收季节性表现应该是第一季度和第三季度相对较高比较合理。但上表的数据显示，发行人的营收并未表现出这个特征，除了2021年度和2022年度第三季度占比较高，但远高于第一季度的营收占比。若再考虑国际贸易运输相对较慢，需要提前备货的情况下，则第二季度和第四季度的营收占比应该较高，但上表数据与这个特征也并不相符，因此我们可以认为发行人的营收可能并无明显的季节性特征。若发行人并无明显的季节性特征，那么从统计学的角度看，其各年度各季度营收的占比的方差变化应该不会太大。发行人2019-2022年度各季度营收占比的方差分别为0.0009、0.0043、0.0011和0.0022，2020年度离散度最高，为离散度最低的2019年方差的5.02倍，这其实是极不寻常的，2020年度第四季度营收占比高达33.52%，为报告各期最高值。若要说2020年第一和第二季度受新冠疫情的影响，但从金额上看，2020年第一、二季度营收比2019年同期高出8.22%，所以这个理由可能有点牵强。再从发行人公布的产能利用率看，2020年度产能利用率101.25%，似乎完全不受新冠疫情的影响。另外，发行人的固定资产也并不支持发行人2020年度的如此高的产能利用率。发行人2019年和2020的产能分别为10.62万台和15.21万台，2020年度产能增长43.22%。对于一般制造业来说，产能的增长应该需要生产设备的投入使用增加，即应该会有相应的固定资产增加。然而，根据招股书披露，发行人2020年度固定资产仅增加了8.40%，远低于其产能的增长速度，不知道发行人这个产能如何优化以致获得如此优秀产能增长率成绩。以上所述，发行人营收与疫情对经济影响的大环境不相符，且排除2020年度第四季度营收占比高的合理原由。加之产能可能凭空增长，发行人2020年度第四季度营收占比畸高就大概率是其粉饰报表的表现了，毕竟从财务的角度讲，第四季度是全年数据基本尘埃落定，虚增营收操作的最后时机，若前三季度业绩不理想，那就不得不在第四季度进行操作了。而除了上述疑点以外，发行人来自境外的营收增长远高于境内营收增长的速度，2022年度境外营收占总营收比例相较于2019年度增长至78.41%，可见海外市场对发行人来说并不一般。但其海外市场营收增长的质量可能并不理想……3.ODM模式营收占比较大根据招股书的披露，发行人分销售模式的营收如下表所示：单位：亿元从上表可见，发行人ODM模式的营收占比一直较高，而根据招股书披露，其ODM全部为向境外销售。ODM是指发行人根据客户的规格和要求，进行设计和生产产品，并配上客户的品牌名称，由客户来进行销售。也即是说发行人挣设计制造和加工环节的利润，最重要的品牌和销售环节的利润则与发行人无关。若不考虑其它因素，即便发行人业绩在近些年取得的些许字面上的成就，但其在境外的营收并未建立自己的品牌优势，依然摆脱不了其作为一个代工厂的属性，只能在行业价值链底端求生存的现状。然而，发行人披露的毛利率却并不低，甚至可以说还比较高，2019至2022年度平均毛利率为32.36%，甚至超过不少同行公司，这不由引起我们的关注……三、多处毛利率倒挂根据招股书披露，发行人毛利率以及与同行对比如下表所示：从上表可见，发行人毛利率均高于可比公司均值，毛利率表现也相当不错。发行人无论营收规模还是盈利能力的表现都比较优秀。虽然可比公司业务不尽相同，难道可比公司大多比发行人的ODM销售模式占主力都差不多？以致于发行人主要挣价值链中低值环节都能超越同行对手？我们在分析发行人毛利率的时候，发现了其多处不同程度的毛利率倒挂情况……1.ODM模式外销毛利率却超过本土厂商上表列示了发行人报告期毛利率的情况，招股书中还列示了一家同行业可比公司，名叫NIBE

俗话说鲜不过鱼羊，美不过苏杭。地处钱塘江南岸且东南与绍兴接壤的杭州萧山区，为唐代诗人贺知章家乡，同时也产一种江南酱腌技艺杰出代表的萧山萝卜干，据说甚是美味。而坐落于萧山区瓜沥镇的杭州腾励传动科技股份有限公司（本文简称“腾励传动”或“发行人”），当然不是做萝卜干的，而是专业从事汽车等速驱动轴零配件及总成的研发、生产和销售，本次拟于深交所创业板公开发行股票不超过2,807.00万股，募资42,851.20万元主要用于等速驱动轴及零配件生产基地建设项目。此次发行的保荐机构为国泰君安,审计机构为华兴会计师事务所。估值之家发现腾励传动在市场下行期间仍能获得超常的收入规模增长，招股书中也可能刻意回避披露产能关键数据使得募投项目真伪难分，诸多其他疑点使得腾励传动本次上市目的真假难辨，从而也导致腾励传动可能浑水摸鱼上市的投机意图较为明显。一、产品单一主业单薄，大客户依赖风险高发行人在招股书中虽然将主业描述成从事汽车等速驱动轴零配件及总成的产销研，但究其实质还是发行人只生产一种车用传动万向节。而车用万向节大致分为三种，分别为球叉式万向节、球笼式万向节以及挠性万向节，而球笼式万向节依据其原理不同又可分为：碗型万向节、滑动式万向节以及伸缩式万向节。发行人只生产上述球笼式万向节中的一种即碗型万向节，如果我们再进一步分析招股书中的信息就会发现，发行人其实是以碗型万向节中的一个“保持架”零件起家，并以这个“保持架”零件为收入来源的核心产品而打造的招股书，其产品结构也相当单一，抗风险能力和盈利能力可能都显单薄。1.产品单一主业单薄报告期内保持架单一零件为发行人贡献的营收及占主营收入比如下表所示：单位：亿元发行人保持架单一零件售价在所有产品中售价应该最低却在报告期内年均贡献1.59亿元营收，累计贡献4.76亿元营收，也如上表所示报告期内保持架为发行人平均贡献了41.19%的总营收，东西虽小但数量故事显然颇多。反观能体现发行人综合实力的驱动轴总成产品收入却只占到发行人主营业务收入总额的19.27%，难言出色和有竞争力，因为国内做车用万向节的始终避不开与发行人同处萧山创立于1969年的深交所主板上市公司万向集团，从万向集团的名字就能看出来万向节对万向集团而言是什么样的存在。还奇怪的是发行人的高层人员有相当一部分都来自于万向集团，不知是巧合还是其他。发行人收入构成中表现出大产品小占比、小产品高占比的反差现象，体现出发行人的产品相当单一，而如上文所说的发行人只生产一种碗型万向节产品，与同行业可比公司对比则体现出发行人主业单薄的尴尬境地。2.依赖单一客户风险高据招股书数据，报告期内发行人来自第一大客户纳铁福传动的销售收入分别为17,264.24万元、19,837.90万元和22,724.10万元，占营业收入总额的比例分别为59.18%、52.62%和44.52%，尤其是在2020年度及2021年度占比均超过50%。如果一家企业所处行业特征决定下游客户高度集中情况出现，比如在电网、石油、铁路产业链中，出现个别客户依赖的情况我们能理解。但发行人所处的是充分竞争的汽配行业二级产业链中，出现对单一客户纳铁福的高度依赖难言正常，所以发行人可能面临依赖客户高度集中的经营风险，发行人的独立性、盈利能力以及可持续性发展都面临较高风险。二、收入增长趋势与燃油车市场萎缩矛盾发行人披露的营业总收入及经计算的同比增长率如下表所示：单位：亿元从上表可见，发行人报告期内营业收入保持了平均30%多的相对增长率，报告期内年均复合增长率达32.28%。尤其是核心产品保持架产品销售收入持续增长，年均复合增长率达33.57%，发行人收入规模一路增长的趋势较为明显，但发行人收入增长的疑点同时也颇多。疑点1.燃油车产销量逐年走低趋势下的收入超增长发行人的收入主要来源的产品等速驱动轴是应用在燃油车上的，虽然发行人也有应用在新能源车上的电驱连接轴，但销售情况乏善可陈，占收入总额的比例也仅是个位数，可以说发行人的产品收入基本上都是来自于燃油车的终端市场，而不是新能源车的终端市场。在双碳目标之下，新能源车的崛起以及燃油车的没落是不争事实，尤其在这些年表现得尤为明显。根据国家统计局数据，2018年，我国燃油车的销量为2,122万辆，占汽车总销量比94.9%，随后就是连续4年的持续下滑，到2022年燃油车的销量仅仅只有1,411万辆，占比68.6%。5年时间，燃油车销量下滑33.5%，份额下滑26.3%。由此可见新能源车的迅速发展，给传统燃油车带来了巨大的市场冲击。中国燃油车2018-2022年销量情况，具体见下图所示：单位：万辆数据来源：国家统计局在近几年中国燃油车产销量连续下跌的大趋势下，发行人报告期内营业收入还能获得平均30%多的相对增长率，本身就相当奇怪。当然发行人在招股书中行业前景中描述的中国乘用车产销量的整体增长，却只字不提我国燃油车产销双双下跌的事实，颇有避重就轻取巧之嫌……疑点2.主要客户纳铁福销量、市占率双降下的收入逆生长上文我们提到发行人所依赖的单一客户纳铁福，发行人在回复深交所首轮问询函中有披露该客户等速驱动轴总成的销量和市占率情况，具体如下图所示：从上图我们可以看到，发行人抱大腿的纳铁福在2020年-2022年间，正在面临销量和市场份额双降的相当不利局面，其销量从2020年的1,907万根下降为2022年的1,860万根，市场占有率也从2020年的43.35%下降至2022年35.47%。可能因为纳铁福的驱动轴也是主要面向传统燃油车的，所以纳铁福的量率双降与我国燃油车的销量下降还是趋势一致的。但反观和纳铁福祸福相依的发行人在主要客户连续不利的情况，其营业收入居然还能保持32.28%年均复合超增长率，蹊跷之处也颇多。疑点3.从其他供应商处虎口夺食下的“超级竞争力”发行人在燃油车市场萎缩下仍能获得收入超长增长，一般而言除非发行人具有超常的竞争力，尤其是夺得其他同类供应商份额的超强抢单能力，我们姑且不说发行人是否具备这种竞争能力，我们只说在汽配件行业尤其是等速驱动轴供应体系中存在这种抢单可能性的大小问题。据招股书披露：“整车厂商与等速驱动轴制造企业供应体系相对稳定，等速驱动轴一级供应商与二级供应商之间也具有较强黏性……国内主要等速驱动轴制造企业都具有长期合作的核心客户，市场格局较为稳定；且等速驱动轴产品定型量产后，在未发生重大质量问题的前提下，整车厂商及一级供应商通常不会对二级供应商进行切换。”发行人作为等速驱动轴一级供应商的二级供应商，想虎口夺食抢夺其他二级供应商的份额，同样也面临上述困难。所以发行人收入增长也不大可能是来自抢夺其他二级供应商丢失的份额，一方面我们在招股书中并没发现发行人有虎口夺食下的超级竞争力，另一方面如果发行人竞争力不足反而还会面临被其他实力更强的二级供应商抢夺供应份额风险。以上所述，发行人在报告期内营收大涨的各项外在基础几乎就不存在，其收入增长也可能堪比《聊斋》的离奇，同时发行人也存在一定虚增收入的可能性。三、外部股东数量显示盈利能力疑似堪忧发行人以保持架零件安身立命，并在报告期内取得了很不错业绩，保持架的主要生产加工工序为铣孔，而传动轴的主要加工工序为车削，这一铣一车却给发行人带来了报告期内的综合毛利率分别为28.20%、26.56%和22.53%，净利率也是也分别高达14.35%、14.14%、12.91%。而发行人披露的保持架零件的毛利率更是高达32.04%-37.93%，具体如下图所示：我们不说发行人的最终客户主机厂能否有这么高的毛、净利率，就是发行人的直接客户纳铁福想必也没有这么高的毛、净利率，因为主机厂不大可能让一个充分竞争的配套行业的利润超过自己本身的盈利，成本压力转嫁是产业链条传递的必然。换种理解就是纳铁福又凭什么要给发行人接近40%的毛利率？纳铁福是在扶持发行人上市还是在做慈善？发行人作为一个传统机加工行业企业，获得如此好的毛、净利率水平着实让人艳羡。任何企业如此盈利能力放到资本市场不说是皇帝女儿不愁嫁，但趋之如骛的跟投者应不在少数，然而我们发现发行人的现实并不如想象得美好，发行人披露的最新股东构成情况如下图所示：上图中前三个自然人股东分别为实控人、实控人姐夫、实控人姐姐，第4、5股东为发行人的职工持股平台，只有第6个股东金浦投资私募为唯一一个外部股东，且早在2018年9月就引入，可见发行人历经5年连一个外部股东都不曾新增，而且这个唯一的外部股东金浦投资不但持股比例也才5%，还是保荐人国泰君安的潜在关联方，当然金浦投资与发行人签订各种诸如股份回购权、董事提名权等特殊权利条款自然也不在话下。发行人是酒香也怕巷子深，还是宁可肥了自己也不便宜外人，如果真是宁肥自己也不予外人，那么发行人此次为何又到创业板公开发股融资，而导致肥水流了外人田？抑或实质就是发行人的盈利能力远没有招股书中描述的那么好，而外部投资者诸如那些鬼精鬼精的基金，怕不是不好被“说服”的。四、总成产品成本异常，隐示报表质量或存疑招股书披露发行人的主要产品的单位成本如下表所示：单位：元/单位而发行人在主要产品或服务的基本情况章节中有介绍，上表中的第5项等速驱动轴总成（下称：“总成产品”）主要由上表中的第1、2、3项构成（其中第1、3项构成固定节主体），以及还有个发行人应该不生产的移动节构成。我们将上表中的第1、2、3项单位成本平均值相加，同时考虑第3项为两个零部件构成，可以得出发行人自产总成产品的单位成本为约为69.30元/套，而上表第四行显示总成产品的平均单位成本却为183.47元/套，二者相差近两倍。即使我们考虑该差异中包含了发行人不生产而外购的移动节成本，首先发行人并没有披露移动节采购的相关数据，其次从发行人披露的移动节实物构成来看，要比发行人的固定节结构简单的多，其差异成本114.17元/套也不大可能由外购移动节引起。上述总成产品单位成本与其构成的单个零配件单位成本之和相差近两倍的异常，我们无法知晓是总成产品出了问题还是其单个零配件成本出了问题，但无论是哪种出了问题恐怕都是对发行人财务报表真实性存疑的不利表示。五、研发费用明显过高，或与毛利过高关联研发费用多寡反应企业对技术投入的重视程度，企业具备优秀竞争力，一般需要对技术的重视程度较高，且须持续加大对研发的投入。发行人披露的研发费用率与行业比较的情况如下表所示：从上表可以看到，发行人研发费用率在2020年度为行业最高，2021年-2022年度也仅次于远东传动而位列第二位。如果发行人为了获得技术优势保持行业内竞争力，倒也不失为企业的长远之举，但是发行人作为一个机加工行业的企业，核心的生产工序如上文所述为铣和车，且产品也较为单一只有碗型万向节一种，发行人在技术成熟、工艺简单的基础上真的有必要投入如此多的研发费吗？我们接着分析发行人披露的研发费用明细，具体如下表所示：单位：万元我们重点来分析下上表中发行人研发的材料费用和能源耗用，报告期内发行人研发耗用材料金额为555.36万元-808.59万元之间，发行人产品生产主要为钢材，我们依据发行人披露的主要原材料的采购价格，经计算可得发行人报告期内钢材平均采购价格约为7,683.40元/吨，也即发行人报告期内累计研发耗用钢材（555.36+558.15+808.59）万元/7,683.40元/吨=2,502吨，平均研发年耗钢材834吨，也即研发年耗几百万只保持架也只有发行人清楚。上表中的能源消耗数据显示，发行人报告期内研发耗用能源金额87.30-137.77万元之间，依据发行人的产品工艺特点，研发能如此耗能的应为热处理，而依据招股书披露的发行人主要能源耗用情况中有大量使用天然气情况存在，我们据此推断上述研发能耗不大可能是电力而是天然气，因为研发如此耗电与发行人产品研发不符。发行人披露报告期内天然气经计算的平均单价为3.39元/m³，我们可以据此计算得知发行人报告期三年，研发能源耗用折天然气大概（87.30+111.32+137.77）万元/3.39元/

近日，湖南崇德科技股份有限公司（简称：崇德科技）登陆深圳交易所创业板。根据招股书信息，崇德科技成立于2003年，主营业务为动压油膜滑动轴承的研发、设计、生产及销售，滚动轴承及相关产品等的销售，主要产品包括动压油膜滑动轴承、滚动轴承相关产品和其他产品。此次募集资金主要用于年产3万套高精滑动轴承高效生产线建设项目、高速永磁电机及发电机产业化项目、研发中心建设项目以及补充流动资金。紧随行业发展步伐，实现业绩高速增长滑动轴承是现代工业机械设备中不可或缺的关键基础零部件，在整机性能中起着至关重要的作用，被誉为机械装备的“心脏”，在全球范围内得到了广泛的应用与发展。根据前瞻产业研究院的数据，2020年，全球滑动轴承行业市场规模达到141亿美元；预计2020-2026年全球滑动轴承行业市场规模的年均复合增速为9.2%，到2026年，全球滑动轴承行业市场规模将达到238亿美元。滑动轴承是重大装备、高精设备如重型燃气轮机、大型汽轮机、风力发电设备、高效压缩机、高速电机、泵及齿轮箱等装备的关键基础零部件。其作为我国战略性新兴产业的重要环节，一直受到国家的重视与支持，先后颁布了多项政策文件和相关标准来支持我国轴承产业发展。如《中国制造2025》提出，要统筹推进“四基”发展，激发中小企业创业创新活力，发展一批主营业务突出、竞争力强、成长性好、专注于细分市场的专业化“小巨人”企业；《“十三五”先进制造技术领域科技创新专项规划》《战略性新兴产业分类（2018）》《产业结构调整指导目录（2019年本）》等重要支持性政策也为国内滑动轴承发展提供了有力的政策支持，从而推动了国内滑动轴承行业的蓬勃发展，并为国产化进程创造了良好的外部环境。当前我国轴承行业发展规模不断扩大。根据前瞻产业研究院的数据，2020年中国滑动轴承行业市场规模为137.2亿元，同比增长12.4%。2020年至2026年中国滑动轴承市场规模年均复合增长率达9.8%左右，预计2026年，中国滑动轴承市场规模将达到240亿元左右。随着现代工业的不断推进，高端制造业和高新技术产业对轴承产品的性能和品质提出了更高的要求，这也为国内轴承领域拥有国际先进技术、掌握先进制造工艺的企业提供了良好的发展机遇。崇德科技作为国内轴承行业领先企业，积极跟随滑动轴承领域的产业发展趋势，凭借卓越的技术创新实力、良好的产品品质、丰富的行业经验和快速响应的服务能力，在轴承制造行业确立起较明显的优势的同时，已在下游各行业树立起良好的口碑和品牌形象，建立了优质的客户资源优势。在行业的高速发展中，公司业绩也实现了快速增长。2020年至2022年，公司实现营业收入从3.23亿元增长至4.50亿元，期间复合增长率达17.96%；归母净利润从0.46亿元增长至0.91亿元，期间复合增长率高达40.45%。2023年一季度，公司实现营业收入1.15亿元，同比增长38.90%；实现归母净利润0.23亿元，同比增长103.77%。业绩增长势头强劲，展现出巨大的发展潜力。根据招股书披露，2020年，公司在全球动压油膜滑动轴承市场上的占有率排名第六，同时在该行业中占据着显著的地位。根据内业专业人士分析，随着清洁能源技术装备及产品、海洋工程装备、石化产业及工业驱动领域的高端动力设备等新兴战略产业的蓬勃发展，轴承产品的高性能和高可靠性得到了更加广阔的发展前景，同时，公司作为行业领先企业，将充分受益。产品矩阵丰富并深受国内外客户认可崇德科技自成立以来，始终专注于轴承行业，经过二十年的发展，成为国内外同行业中轴承产品较为齐全、创新能力领先的企业。公司通过对行业需求和市场变化的深入研究分析，结合自身技术力量和设备条件，开发出多项具有创新性的产品开发项目，并形成了丰富的产品矩阵，构建了以动压油膜滑动轴承为主、滚动轴承相关产品为辅的多元化产品模式。产品规格从轴承内孔最小15毫米到最大1,400毫米的上千余款产品，基本覆盖了能源发电、工业驱动、石油化工及船舶等领域所涉及的各类滑动轴承和滚动轴承，能够配套下游客户的各类及各种规格的设备，满足其在不同场景下的应用需求。公司凭借齐全的产品型谱，可满足客户“一站式采购”的需求，其产品销售遍及中国、韩国、印度、德国、美国、法国等多个国家，能够满足不同地区、不同客户的多层次需求。并与众多知名客户长期合作，成为战略合作伙伴，包括国内行业标杆企业及大型国有企业集团如中广核、中核集团、中国中车、中船重工、中国石化、卧龙电气、湘电集团、南阳防爆、上海电气、东方电气、杭州汽轮机、南高齿、东元电机等，还包括Siemens

筛子，是一种人们生活中常见的工具，主要作用是将不同的物质或者相同物质不同大小进行分离，筛掉不需要的杂质，保留有用的物质进行下一步的应用处理。人们生活中常见的筛子有如筛掉面粉中杂质的筛子，建筑中用筛子筛掉沙子中的石子和泥土，药材制作过程中用筛子筛掉药材中的杂质等，有着广泛应用。但还有一种不常见筛子对我们生活也有较大的影响，即是我们今天要说的主要用于工业生产中的分子筛。上世纪30年代，McBain提出了“分子筛”的概念。分子筛主要是指具有均匀的微孔，其孔径与一般分子大小相当的一类物质。由于分子筛的孔径分布比较均匀，仅有分子直径小于分子筛孔穴直径的物质才可以通过分子筛，在工业生产中需要分离不同物质的时候就派上了大用场。其主要应用在工业缸体制备、医用制氧、制氢及氢能领域、炼油及石化和天然气等领域都有广泛的应用。在分子筛市场方面，国外企业长期垄断分子筛技术和市场，主要有美国霍尼韦尔及Zeochem公司、法国阿科玛，国内企业也实现了部分突破。成立于2000年8月23日的上海恒业微晶材料科技股份有限公司（以下简称“发行人”或“恒业微晶”），主要从事分子筛相关产品的研发、生产和销售。自述其在分子筛相关领域取得了一定的成绩，于2022年12月20日向深交所创业板提交了上市申请，预从创业板募集资金8亿元，用于其新型分子筛扩产项目。本次拟公开发行不超过2,111万股普通股，占发行后总股本比例不低于25%。本次发行保荐人为民生证券股份有限公司，审计机构为中汇会计师事务所（特殊普通合伙）。发行人选择的具体上市标准为：最近两年净利润为正，且累计净利润不低于人民币5,000万元。公司最近两年扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润分别为8,198.98万元、7,704.74万元，均为正数；最近两年累计扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润为15,903.71万元，不低于5,000万元。符合创业板上市对盈利能力的基本要求。但是，我们在查询相关资料时，发现了一件挺有意思的事情……一、历史准备上市时舞弊闹得满城风雨根据天眼查显示（2016）沪0101民初8364号判决书的描述，大华会计师事务所（特殊普通合伙）（以下简称“大华”）于2016年将发行人前身上海恒业分子筛股份有限公司（以下一并简称“发行人”）告上法庭。具体原因是2015年，大华与发行人签订业务约定书，约定由大华负责作为发行人首次公开发行股票并上市的审计机构，根据证监会的要求，对被告2012年度、2013年度、2014年度财务会计信息进行专项核查，本次业务收费是以原告各级别工作人员在本次业务中所耗费的时间为基础计算，预计费用总额为人民币31.80万元。然而就在大华按合同约定履行相关义务过程中发现发行人存在虚构收入的行为，发行人于2013年虚构了对昆山锦程气体设备有限公司的收入704.27万元（含税金额824万元），发行人还承认虚构对四川天一科技股份有限公司的收入32万元（含税金额37.44万元）。大华要求发行人对相关虚增相关期间的报表进行调整，但发行人却持有不同意见，坚持要求就虚构收入做期后退货会计处理，涉及销项税额在2015年度开具红字发票，并拒绝就财务报表进行调整，大华无耐只能终止相关业务。但是，发行人并未意识到自己虚增收入的行为是错误的，反而拒绝支付大华的审计费用。而发行人辩解的理由也很滑稽，其认为如果大华在对其2013年度审计时，就发现了被告对昆山锦程气体设备有限公司和四川天一科技股份有限公司应收账款的账务处理不符合IPO关于收入确认的规定，其就可能终止上市申请，更不会委托大华实施后续的三年一期的审计及IPO专项审核，是大华的过错造成委托合同无法履行，并对发行人自身也造成了重大损失。最终，发行人输了这场官司，这也是意料之中的事。但是发行人在应诉过程中不正视自己的问题，将自己作假的责任倒打一耙，硬刚上市中介事务所的处事风格，确非一般人能做出来的操作。也许是因为此事，发行人而后在全国股转系统挂牌，而短暂停止了一板二板市场上市的动作。6年之后，不甘沉寂的发行人，在2022年向深交所创业板发起冲击，但据其招股书，其舞弊以获取上市的可能性仍然不小……二、待抵扣增值税预示其财务造假根据招股书披露，发行人期末流动资产中有待抵扣税金明细如下表所示：单位：万元发行未在招股书中具体列明上述待抵扣增值税具体是如何形成的。为了排除是部分财务人员工作疏忽可能会将增值税留抵税额放到待抵扣税金科目进行列报，估值之家对比了发行人期末应交税费科目，其应交增值税各年度末与上述金额均不一致，上述待抵扣税金很明显不属于增值税留抵税额造成的。而除了财务人员将列报科目记错的情形以外，待抵扣增值税税金通常情况下来自于两种情况，一种是《增值税一般纳税人辅导期管理办法》中规定“辅导期纳税人……方可抵扣进项税额”；另外一种则是《税总2016年第15号文件》中“增值税一般纳税人2016年5月1日后取得并在会计制度上按固定资产核算的不动产，以及2016年5月1日后发生的不动产在建工程，其进项税额应按照本办法有关规定分2年从销项税额中抵扣，第一年抵扣比例为60%，第二年抵扣比例为40%。”的规定。若发行人目前还属于一般纳税人辅导期，就有点说不过去了，连增值税都还没搞明白，就开始上市，恐怕主管税务机关也看不下去。那么就只剩下第二种可能，即发行人在报告期购置了大额不动产、在建工程以及购置用于在建工程的物资。随即，我们查看了发行人大额不动产、在建工程和无形资产增加如下表所示：单位：万元从上表所见，发行人报告期增加房屋建筑物、土地使用权和在建工程共计1.34亿元。那么，根据其待抵扣增值税计算其最少应增加的上述资产=183.59万元/0.4/0.09=5,099.72万元。相关资产的实际增长远高于上述第二种情形理论应增加的资产金额，似乎也并不合理，还有一部分待抵扣增值税又去了哪里？然而，2019年3月20日，财政部税务总局海关总署关于深化增值税改革有关政策的公告，其中第五条明确规定自2019年4月1日起，《营业税改征增值税试点有关事项的规定》（财税〔2016〕36号印发）第一条第（四）项第1点、第二条第（一）项第1点停止执行，纳税人取得不动产或者不动产在建工程的进项税额不再分2年抵扣。此前按照上述规定尚未抵扣完毕的待抵扣进项税额，可自2019年4月税款所属期起从销项税额中抵扣。也就是说自2019年4月1日起各企业的财务报告中就不应该存在由《税总2016年第15号文件》文件产生待抵扣增值税科目余额。那么发行人这个待抵扣增值税金额无论是前述第一种还是第二种情形，都无法解释其形成原因，发行人也未进行相关细节的披露。分明就是屡教不改粉饰财务报表骗取上市了。三、频繁更换审计机构、高管和独立董事频繁离职根据财政部、国资委及证监会2023年5月联合印发的《国有企业、上市公司选聘会计师事务所管理办法》（财会〔2023〕4号）相关规定，国有企业连续聘任同一会计师事务所原则上不超过8年。上述规定的印发日期已经是2023年，且仅针对国有企业和上市公司，也就是在这之前，法律法规对会计师事务所给企业提供的连续服务期限并无强制性或者建议性的条文。除了少数内控较为严格的公司以外，一般不会频繁更换审计机构。前述发行人在2015年准备上市时使用了大华会计师事务所，当然结果是不欢而散，而后在新三板挂牌前使用的会计师事务所为利安达，2017年年报中更换为大信，而本次IPO的审计机构则是中汇会计师事务所。频繁更换审计机构的原因无外乎双方价格谈不妥、为保持独立性公司章程规定定期轮换审计机构和审计师无法获得满意的审计证据，企业无法接受事务所出具的保留意见的审计报告。第一和第二个原因导致更换会计师事务所的情形相对较少。发行人频繁更换事务所，鉴于其与大华的纠纷和其对舞弊行为的态度，那其原因大概率也就是第三种了。独立董事制度在我国作为一个泊来品，其主要目的是通过独立董事来完善公司治理，保障股东和中小投资者的利益。但由于我国独立董事普遍缺乏独立性、薪酬体系和鼓励机制很不完善，以及外部惩戒机制与内部监督机制的不健全，导致这个泊来品实际上很难发挥应有的作用。而独立董事自身由于制度上的原因其知情权并没有完善的保障、薪酬普遍不高等原因，独立董事缺少履行监督职责的动力。所以不少独立董事几乎就是挂名，几乎很少对企业的发展提出有建设性的意见。发行人董事会编制上共计有2名独立董事。本就数量较少的独立董事却在报告期出现多次辞职。独立董事王立卓于2020年1月因个人原因辞去独立董事职务。独立董事杨蔚年于2021年8月因个人原因辞去独立董事职务。独立董事王之衎2022年1月因个人原因辞去独立董事职务。几乎不需要占用多少时间就能拿到报酬的职位，是什么原因让发行人的独立董事连挂名都不愿意？若不是遇到独立董事不发表意见可能导致其出现重大失职的事件或需要承担重大责任的情况，独立董事一般也不会随意辞职。而发行人这种独立董事在短期多次更换的情况，或许本身就是独立董事不愿意承担财务造假的责任而导致的。无独有偶，2023年4月，发行人副总经理谢瑞奇离职，副总经理在上市关键进程中离职，又是何因？四、多项因素预示其虚增营收前述谈到了发行人的财务报表可能有严重的粉饰情况，下面就来具体谈谈发行人的业绩情况。根据招股书披露，发行人报告期营收如下表所示：单位：亿元从上表可见，发行人报告期营收整体增长呈现增长趋势，2022年度相较于2019年度增长了37.79%，复合增长率11.28%。但整体营收稳定性不足，且经过对其营收的仔细分析，还有若干疑点无法解释，是否这个营收已经是粉饰过报表的结果？1.突然出现的委托代销模式从发行人的营收数据可看出，其2020年营收大幅下降了25.45%，个中原因也不言自明。2020年新冠疫情的影响对发行人看起来不小。但是否发行人为了让2020年度业绩不那么难看，而做了些其它操作呢？根据招股书披露，发行人报告期关于委托代销业务的营收如下表所示：单位：万元从表中数据可见，发行人委托代销业务的金额在2020年突然增加，且在报告期一直呈现增长趋势。发行人在招股书中并未对委托代销业务的来龙去脉进行详细的说明。但不得不提的是，2020年为发行人作委托代销业务的公司名称为上海酉立国际贸易有限公司（以下简称“上海酉立”），发行人2020年向其销售额为1,623.17万元。但这个上海酉立为发行人实际控制人戴联平妹妹戴韵控制的公司，相关交易也属于关联交易。发行人2020年外销营收8,060.12万元，远大于委托代销的金额，说明发行人自身明显有外销的资质和能力，为何在2020年外销却突然增加了中间商？而且中间商还是实控人妹妹控制的关联企业？而且，根据天眼查信息显示，为发行人提供委托代销的上海酉立社保参保人数为0。多重疑点之下，这个上海酉立究竟为何会出现在2020年发行人的前五大销售客户名单上，可能的原因是2020年发行人明显受新冠疫情的影响较大，不得已通过关联公司提升业绩。当然，还有可能是对实控人妹妹进行利益输送。或许发行人后来发现，这样的委托代销或者比较容易让人起疑且难以解释清楚，于是乎后来外销则转移到了上海民仓科技有限公司（以下简称“上海民仓”），上海酉立则在2021年度就退出了前五大客户名单。2022年度上海民仓成为发行人的第二大客户，为发行人委托代销4,153.09万元。但是，这个上海民仓成立于2020年3月9日，截止2022年12月31日，天眼查信息显示其参保人数仅3人，虽然公开信息显示上海民仓不属于发行人的关联方，但这个成立时间点以及其替换掉上海酉立的行为是有点不清不楚了。2.滞后增长的锂分子筛根据招股书披露，发行人关于里锂分子筛的营收如下表所示：单位：亿元上表显示，发行人的锂分子筛销售的波动巨大，2021年的增长了543.54%，这是何因？锂分子筛主要应用于变压吸附制氧，包括工业制氧领域和医用/家用制氧领域。由于锂分子筛工艺难度大、技术要求高，目前国内仅少数几家企业能进行规模化生产，国际分子筛厂商还具有较大的技术和成本优势。发行人称其锂分子筛的产品性能已具有与国际分子筛厂商竞争的能力，在国内高端应用市场已实现进口替代，客户包括国际三大气体公司、医疗设备公司等下游相关行业的领先企业。2020年发行人锂分子筛营收整体大幅下滑，主要是由于新冠疫情的影响。但同时也是在2020年，受疫情影响，也有相关行业吃到了极大的新冠红利，其中就包括制氧及制氧设备制造行业，比如鱼跃医疗2020年营收增长45.08%、可孚医疗2020年营收增长62.45%，与发行人锂分子筛营收下跌66.89%形成了显明的对比。在极少数行业能吃新冠红利的时候，发行人有幸生在少数行业之中，却又形成了如此反差的局面，这又是为何？由于发行人锂分子筛分别用在工业制氧和医用制氧领域，是否是其工业制氧领域营收下滑而医用制氧领域营收增长呢？根据招股书披露，发行人分下游应用领域的营收如下表所示：单位：亿元从上表可见，发行人医用领域的营收在2020年大幅下降，在2021年又大幅上升。无论从其分产品角度还是分下游领域角度，其营收变化都与市场行情大为不符。因为在2020年新冠疫情直接导致的相关领域产品供不应求，发行人作为国内少数具有锂分子筛规模化生产能力的企业，下游应用领域不可能在这个时候挑肥捡瘦导致发行人医用/家用领域营收完全没有起色。发行人2020年度锂分子筛的营收滞长本身就是其是否具有医用领域锂分子筛规模化生产能力的疑点，但其锂分子筛或医用领域的营收2021年的爆增，又增加了是否虚增营收可能。随着疫情常态化，2021年医用制氧领域鱼跃医疗营收上涨了2.50%，可孚医疗营收下降了4.17%，整体保持了平稳。而发行人锂分子筛在医用领域这一年却大幅增长。作为上游行业，其营收应该先于下游行业增长才符合基本逻辑，但发行人的数据却呈现明显不同的状况，这又是为何？是否是发行人看到其它同行在医用领域2020的业绩较为优秀，才想到自己是否可以利用自身业务的相关性，在锂分子筛的业绩上做手脚呢？3.人均产值增长超过合理水平根据招股书披露的信息计算，发行人报告期人均产值如下表所示：单位：万元从上表可见，发行人报告期人均产值波动较大，主要还是波动上升，且上升较高。2020年度人均产值受新冠疫情影响下降是意料之中的事。但在2021年度人均产值大幅增长63.11%，对于生产型企业来说，随着生产效率的提高，人均产值在合理范围内提高确实是可行的。但在没有生产工艺的极大变化情况下，人均产值波动上升的幅度应是有限的。毕竟生产型企业的产值增加必须要有人操作设备，但人不可能无限制的增加工作时长来提升单位产值。发行人人均产值的增幅之大，或许已经超过了正常范围。而人均产值非正常的增长，预示着其业绩大概率有虚增成分。4.新增合并报表范围的影响未披露报告期初，发行人子公司恒业国际持有Hengye

一、短视频行业领军企业，多元化内容生态+优质用户资源的竞争优势显著；降本增效措施推进下，2023年上半年实现扭亏为盈快手科技（01024.HK）是我国领先的内容社区与社交平台，为全球短视频行业头部企业。公司以“拥抱每一种生活”为企业价值观基础，致力于为用户打造可实现便捷地记录与分享生活、呈现与发挥所长的多元化社交平台。在良好的创作生态，丰富的内容供给，高效的内容生产工具与服务支撑下，公司已形成了庞大的优质用户群体，为目前全球第二大短视频平台，其头部效应显著，2023年上半年，公司平均日活用户数已达3.75亿。依托于庞大的活跃用户规模与丰富的内容生态优势，公司以短视频内容为核心，实现通过多样化产品及服务组合进行有效的流量商业化变现。目前，公司主要业务由线上营销服务、直播及其他服务三大板块构成（其他服务包括电商、网络游戏及其他增值服务）。2022年，线上营销服务、直播及其他服务三大板块营业收入占比分别为52.07%、37.57%、10.36%。多元化繁荣内容生态+高参与度优质用户资源，形成公司核心竞争优势。公司自创立以来，始终致力于为用户打造真实反映大众多元化生活、充满活力的短视频平台，实现以有趣、有用、有意义的内容来丰富大众生活。相较于其他短视频社交平台，公司在算法推荐上倾向于将平台流量更为广泛地分配给大众内容创作者，实现让内容创作者拥有更多的内容展示机会的同时，也有力地促进了平台内容的高真实性、生活化与多元化，推动了公司多元化内容生态的日益繁荣。2022年，公司平台每月短视频上传量超10亿，单日总观看次数已突破千亿。此外，公司也在不断丰富多样化垂类内容供给，短剧、知识内容、综艺等垂类内容质量实现持续提高。在良好社区平台氛围与多元化繁荣内容生态支撑下，公司也形成了庞大的高参与度优质用户群体资源。2022年，公司平均日活跃用户数达3.56亿，平均月活跃用户数达6.13亿；每位日活跃用户日均使用时长达129.2分钟；期间公司平台电商商品交易总额突破9千亿元。同时，公司平台用户间也建立起了高度互动性，显著网络效应下有利于社区平台整体活跃度进一步提升。截至2022年底，平台累计互关对数达267亿；2022年四季度，平台短视频互动量同比增长超50%。整体业务生态已形成良好正向循环，上半年实现扭亏为盈，未来业绩成长性可期。2022年，公司实现营业收入为941.83亿元，同比取得较高双位数增长16.16%；其中，线上营销服务、直播及其他服务三大业务板块均实现良好增长。同期，公司实现毛利率为44.73%，较2021年稳步提升2.76个百分点，其主要受益于公司带宽费用及服务器托管成本的优化以及业务较快增长所带来的良好规模效应。同时，公司也在持续调整优化用户获取与留存相关营销策略，合理管控成本积极降本增效，全年公司销售及营销开支为371.21亿元，同比实现有效降低15.97%。在综上情况下，公司全年经调整亏损净额为57.51亿元，较2021年188.52亿元的亏损净额实现大幅收窄。其中，国内业务经营利润达1.92亿元，实现转正。关键业务指标方面，公司流量在高基数下仍保持着稳定增长，实现广告主及商家对于平台认可度的进一步提升，为公司整体业务的长期可持续发展奠定了坚实的基础。2022年四季度，公司平均日活跃用户数量与平均月活跃用户数量分别达3.66亿及6.40亿，每位日活跃用户日使用时达133.9分钟，均创造了公司历史新高。2023年上半年，公司实现营业收入为529.61亿元，同比继续保持较快增长达23.85%；期间毛利率为48.42%，较2022年同期显著提升5.04个百分点。在降本增效措施持续推进下，公司销售及营销开支仍在实现不断优化，上半年其支出金额为173.59亿元，较2022年同期进一步减少4.89%。今年上半年公司实现经调整利润净额为27.36亿元，较2022年亏损净额50.34亿元实现大幅增长，并整体实现扭亏为盈。在用户获取与留存方面，公司通过平台优质内容生态、人工智能技术运用等促进用户良性增长的同时，也在积极拓展新用户获取渠道，通过电商及本地生活相关的营销内容投放获取新用户模式已初见成效。2023年2季度，平台平均日活跃用户数量及月活跃用户数量进一步分别提升至3.76亿及6.73亿，公司活跃用户规模仍在持续创造新高。我们认为，公司整体业务生态已形成了良好的正向循环，在高参与度优质用户规模持续增长，广告主及商家对于平台的认可度不断提升，降本增效措施推进效果持续释放的良好态势下，叠加人工智能技术赋能于一站式智能投放系统持续迭代与内容素材生产效率及质量提升，市场份额有望实现进一步增长，从而驱动公司业绩保持较快增长。二、三大板块业务齐头并进，业绩良好成长性有望延续在线营销服务业务增长强劲，流量优势+完善全链路解决方案有望驱动其业绩保持快速增长。2022年，公司线上营销服务板块实现营业收入为490.42亿元，同比增长达双位数14.94%。在去年广告市场整体规模下行的不利情况下，公司积极采取各类行业扶持政策，多渠道拓展广告客户，实现广告主数量与投放量的双双提升，特别是源于公司电商业务相关商家的广告投放量增长迅速，有力地推动了在线营销业务取得逆势良好增长。2023年上半年，在外部消费环境逐步复苏，广告市场需求迎来改善，叠加公司流量保持稳步增长的情况下，其在线营销服务营收规模迎来强劲增长，期间实现营业收入为274.11亿元，同比增长达22.60%。公司拥有以短视频和直播为核心的丰富产品矩阵，已形成了从品牌心智培养、用户行动转化到广告主长效经营的完善全链路解决方案，并率先使用全店ROI作为关键绩效管理指标，持续优化商家生态系统。同时，公司也推出了对客户更为友好的投放保障措施，并持续进行底层算法策略升级，以提升客户投放效果的稳定性，有效助力广告主提高投放转化率，从而实现其长效经营目标。2022年以来，公司通过多个电商营销大促活动运营与短视频天然流量池的商业化高效撬动，实现内循环电商业务商家线上营销服务营收快速增长的同时，其短视频收入占比也得到持续提升，公司营收结构得到不断优化。在外循环广告与品牌广告方面，受益于行业的整体复苏与广告主对于平台的认可度进一步提升，其业务均实现了良好增长。根据QuestMobile数据显示，2023年以来我国互联网广告行业市场迎来逐步回暖，上半年其市场规模为3,055.6亿元，同比增长达5.2%。而随着下半年经济环境与消费市场的进一步修复，其预计下半年我国互联网广告市场规模有望达4,090.5亿元，同比预计增长达9.5%。我们认为，在广告需求持续释放，广告主与商家对于平台的认可度不断提升的良好态势下，公司线上营销服务业务有望进一步抢占市场份额，保持业绩的快速增长。公会合作模式持续深入与应用场景不断拓展下，直播业务成长性可期。2022年，受益于平台内容供给的持续丰富，公司与头部公会的合作加强优秀主播有效引入以及直播生态与算法持续迭代优化，公司直播业务实现营业收入达353.33亿元，较2021年取得双位数增长14.17%。2023年上半年，公司持续推动平台主播职业化水平提升，并采用有效的激励措施实现与公会合作模式的进一步深入。今年二季度，公司合作公会数量同比增长超40%，公会活跃主播数量同比增长超70%。综上情况下，公司直播业务上半年保持了良好增长，期间营业收入为192.87亿元，同比增长进一步提升至17.55%。公司合作公会为其直播业务的一种组织形式，其合作模式为与网络表演经纪机构共建平台直播内容生态。公会通过为旗下主播提供专业的培训、管理与推广服务，帮助主播有效提升职业化水平的同时，也有力地推动了公司直播生态的多元化水平与直播内容质量的提升。同时，公司也在通过百大主播评选、新主播流量倾斜、对传统达人正向引导等多种切实措施，不断优化直播生态的健康可持续发展。此外，公司还积极拓展直播+生态场景业务，为传统业务进行直播赋能。公司快聘和理想家房产等直播+生态场景业务实现快速增长，2023年二季度，快聘的日均简历投递次数同比实现高增290%，理想家业务期间累计交易额超100亿元。我们认为，在公会合作模式不断深入的情况下，公司直播生态已进入了良好正向循环发展阶段，叠加直播业务应用场景的不断拓展，其未来业务成长性可期。电商业务增长迅速，多管齐下助力商家提质增效，平台认可度持续提升。2022年，面对国内疫情反复、供应链不畅等严峻挑战，公司在确保物流运力、电商主播供给与强化算法精准推送的积极应对下，其电商业务仍取得了快速增长，全年实现商品交易总额超9,000亿元，同比高增32.52%。2023年上半年，公司电商业务保持了良好的增长势头，期间实现商品交易总额为4,902.23亿元，同比增速保持在高水平，达33.85%。2022年以来，公司在基础设施建设、商家供应端拓展、用户需求端运营上持续发力，从而有力推动了电商业务的快速发展。基础设施建设上，公司全面推广应用商品分、店铺体验分及达人带货口碑评分等多个评分系统，为商家提供店铺运营的有力抓手；同时，公司也不断优化算法模型，有效提高实时兴趣匹配精度，助力商家转化率提升。商家供应端拓展上，2023年公司启动了川流计划，有效解决商家在店播增长、精准获客以及冷启动等方面的痛点，鼓励商家通过自播增效并给予相应的政策激励与流量扶持，充分利用平台公域优质流量与私域信任属性的双重优势，双轮驱动商家转化率提升。在多项切实助力商家运营提质增效的措施推进下，公司平台影响力与认可度实现进一步提升，2023年二季度，公司新入驻企业商家数量实现双位数同比高增。在用户需求端运营上，公司通过不断优化用户评分系统及权益保障服务，实现用户对于平台信任度与消费体验的不断提高，有效推动了买家数量的持续增长。2022年四季度，公司月活跃买家数量同比提升超30%,月活跃用户渗透率提升至16.5%；2023年二季度，公司月活跃买家数量已超1.1亿，月活跃用户渗透率环比提升良好，驱动了电商业务的持续强劲增长。三、公司未来3年业绩预测从整体上看，公司为我国领先的内容社区与社交平台，也是全球短视频行业的开创者之一。公司拥有以多元化繁荣内容生态与高参与度优质用户资源所构筑的核心竞争优势，叠加经济回暖推动整体消费市场的逐步复苏，公司整体业务有望保持良好增长。我们按照公司主要业务板块，对2023年-2025年公司业绩做出预测，主要关键假设如下：在线营销服务业务板块：公司拥有以短视频和直播业务为核心的丰富产品矩阵，已形成了从品牌心智培养、用户行动转化到广告主长效经营的完善全链路解决方案，可有效助力广告主提升投放转化率，实现其长效经营目标。2022年以来，公司内循环电商营销服务、外循环广告与品牌广告等各大细分业务均实现了良好增长。根据QuestMobile预测，随着经济环境与消费市场的进一步修复，预计今年下半年我国互联网广告市场规模有望达4,090.5亿元，同比预计增长9.5%。我们认为，在行业需求持续释放以及客户对于平台的认可度不断提升的良好态势下，其在线营销服务业务有望进一步抢占市场份额，保持业绩的稳健增长。我们预计，2023年-2025年，公司在线营销服务业务板块营收分别为568.39、640.01、709.13亿元（各年同比增长分别为15.90%、12.60%、10.80%）。直播业务板块：公司持续推动平台主播职业化水平提升，并采用有效的激励措施实现与公会合作模式的进一步深入；同时，公司也在积极拓展直播+生态场景业务，为传统业务进行直播赋能，快聘和理想家房产业务均实现快速增长。我们认为，在公会合作模式不断深入的情况下，公司直播生态已进入了良好正向循环发展阶段，叠加直播业务应用场景不断拓展，其未来业务成长性有望延续。我们预计，2023年-2025年，公司直播业务板块营收分别为413.69、474.91、538.07亿元（各年同比增长分别为16.90%、14.80%、13.30%）。其他服务业务板块：在公司基础设施建设、商家供应端拓展、用户需求端运营全面持续发力的情况下，2022年以来公司电商业务实现快速发展。2023年，公司启动并持续升级川流计划，有望通过平台公域优质流量与私域信任属性的双重优势，进一步提升平台影响力、商家认可度与市场占有率。我们认为，在用户对于平台信任度与消费体验的不断提升，且平台月活跃用户渗透率仍有较大提升空间的情况下，公司月活跃买家数量高增趋势有望持续，从而推动电商业务的快速增长。我们预计，2023年-2025年，公司其他服务业务板块营收分别为151.56、211.88、272.48亿元（各年同比增长分别为55.40%、39.80%、28.60%）。在毛利率方面，考虑到带宽费用、服务器托管成本等有望持续优化，叠加整体业务预计较快增长所带来的良好规模效应，有望推动公司毛利率的进一步提升。我们预测，2023年-2025年，公司整体业务毛利率预计分别为46.70%、47.80%、49.40%。同时，参考公司过往三年的期间费用率变动趋势与未来业务运营情况预期，我们预计，2023年-2025年，公司各大期间费用率有望受益于降本增效措施的持续推进，人工智能技术赋能所带来的运营效率提升以及营收规模预计的较快增长，从而得到逐步降低。基于以上假设，我们对公司2023年-2025年整体经营业绩预测简表如下：四、公司目前估值处于较低分位数水平以公司2023年9月18日收盘价为基准，根据前述公司整体业绩预测，我们测算得到2023年-2025年公司P/S对应分别为2.25、1.92、1.68。从时间维度看，公司目前P/S（TTM）为2.46，较低于上市以来的估值中枢5.27，分位数为24.57%。从行业横向比较来看，公司目前P/S（TTM）与同期港股市场申万二级数字媒体行业的中位数估值水平相当；同时，与可比公司进行比较，公司估值略高于哔哩哔哩、阿里巴巴及微博，其同期P/S（TTM）分别为1.82、1.80、1.61。考虑行业整体、可比公司估值情况，以及公司作为我国头部内容社交平台，预计业务良好成长性的估值溢价，我们认为，公司2023年合理估值水平为2.6-2.8倍P/S，结合对应2023年预测每股营业收入：26.02元，经汇率折算后我们得到公司合理股价区间为73.75-79.42港元/股。五、公司股价催化剂分析三大业务齐头并进，公司盈利能力有望持续改善。2022年以来，依托于公司多元化繁荣内容生态与高参与度优质用户资源构筑的核心竞争优势，公司线上营销服务、直播及其他服务三大业务板块均保持着较高双位数的良好增长。我们认为，公司整体业务生态已形成了良好的正向循环，用户规模有望继续创造新高的同时，也将有力推动平台影响力、商家认可度的进一步提升，公司网络效应的进一步增强。同时，公司整体业务也具有良好弹性，在降本增效措施稳步推进，其效果持续释放的良好态势下，叠加人工智能技术赋能于平台运营效率、内容素材生产效率与质量的提升，公司盈利能力有望迎来持续改善。END版权声明本文由估值之家原创，版权归估值之家所有。未经授权，转载必究！转载、爆料请联系：guzhizhijia@163.com咨询电话：15921188343（微信同号）1.赛分科技IPO：创始人多年减持显灰心，科创属性或不足，经销收入有疑云2.元盛和牛IPO：为上市精心布局多年但招股书仍疑点重重3.一嗨租车官宣接入滴滴App，行业高景气度下，公司有望进一步提升渗透率求分享求点赞求在看

很早人们就发现，太阳光通过三棱镜折射后会形成红、橙、黄、绿、蓝、靛、紫，像彩虹一样，这种现象在1666年被牛顿证明白光含有七种单色光。像太阳光这种复色光经过色散系统（如棱镜）分光后，单色光按波长（或频率）大小依次排列的图案，被成为光谱。1906年，俄国植物学家茨维特在研究植物叶的色素成分时，将植物叶子的萃取物倒入装有碳酸钙微粒的玻璃柱子上部，然后加入石油醚使其自由流下，结果使不同的色素在柱中得到分离而形成不同颜色的谱带，按光谱的命名方式，这种方法因此得名为色谱法。以后色谱法逐渐应用于无色物质的分离，但“色谱”二字仍被人们沿用至今。苏州赛分科技股份有限公司（下称“赛分科技”）是一家研发、生产、销售用于药物分析检测和分离纯化的液相色谱材料的企业，在2022年12月30日向上交所科创板递表。赛分科技拟发行不超过4,072.09万股普通股，募资8亿元，用于20万升/年生物医药分离纯化用辅料项目、研发中心建设项目、补充流动资金。保荐机构为中信证券，审计机构为容诚。目前已回复第二轮问询。估值之家研读其招股书（特指赛分科技2022年12月30日提交的申报稿，下同）后，认为赛分科技此次上市之路或有波折。一、实控人减持数年，控制权或旁落2002年2月，36岁的学霸黄学英与妻子一起，和另一对夫妻在美国特拉华州共同成立Sepax

公元前5000年左右，在中国的东南滨海或者沼泽地带，我国原始社会的先民们就开始对野水牛进行驯化。经过1000多年的驯化，野水牛的体积慢慢变小，性格也开始温顺，除了可以被人类驱使帮助耕种，其肉也可以用作为人类的食物，以至近代开始部分品种的水牛奶还供人们饮用。牛类从那个时候就开启了与人类农耕文明一起发展，至今仍未改变。在周天子时期，还设有牛人一职，掌管用来祭祀用的牛。天子将有牺牲牛的祭祀称为太牢，没有牺牲牛的祭祀则称为少牢，以示缺乏上品，意为不吉。与以前牛肉作为高端食品不同，现今，牛肉以其丰富的矿物质、维生素和蛋白质，人们普遍认为是优质肉类，得到了大众的认可，也早已经进入了寻常百姓家。在这个过程中，有一批以牛肉生产和销售的企业赚得盆满钵满，如听牧肉牛、天山生物等。2021年7月1日，又一家以牛肉制品为主营业务的龙江元盛和牛产业股份有限公司（以下简称“元盛和牛”或“发行人”）向深交所主板递交了上市申请获批受理。其主要业务为牛肉为主的肉类加工产品的生产和销售，和牛的繁育、养殖、屠宰及销售以及饲料的研发销售。因发行人认为我国牛肉市场行情向好，故募集大额资金扩产。预计本次募集资金4.75亿元，用于和牛养殖项目1.68亿元，和牛屠宰和肉类深加工基地建设项目2.28亿元，和牛饲料生产基地建设项目0.78亿元。预计发行人民币普通股不超过5,300万股，占发行后总股本比例不低于25%。本次发行保荐人为华龙证券股份有限公司，审计机构为毕马威华振会计师事务所（特殊普通合伙）。发行人选择的上市标准为：最近3个会计年度净利润为正数且累计超过人民币3,000万元，最近3个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计超过人民币5,000万元，或者最近3个会计年度营业收入累计超过人民币3亿元。发行人最近3个会计年度净利润均为正数且累计为人民币15,986.16万元，超过3,000万元；最近3个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计为人民币22,246.04万元，超过5,000万元；最近3个会计年度营业收入累计为人民币40.79亿元，超过3亿元，满足上市标准中关于财务指标的要求。但据公开信息，发行人在2015年初就开始布局在海外上市，彼时距其成立日期2009年7月不过6年左右时间。但不知何故最终不了了之。2016年11月开始，就有股东陆续退出元盛国际（拟海外上市主体）。接着经过几年的准备工作，于2021年向深交所主板提交了上市申请，经过漫长等待，到2022年9月2日才收到反馈意见，之后又陷入了漫长的等待，直到2023年初，全面注册制的实行，元盛和牛再次更新相关材料后提交，2023年3月2日获得深交所受理。发行人的上市过程也是一波三折，是否有何不为人知的故事？对于此，估值之家通过对其招股书的分析，发现其招股书中疑点不少，且听慢慢道来……一、第二大股东报告期大幅抛售2018年9月，CMIAMoonstone(H.K.)Limited（以下简称“CMIA”）以债权增资4,240.05万元，持有发行人6%的股份，并另外以600万美元从实控人威泰股份中购买6.56%。合计持有发行人12.56%股份，成为发行人第二大股东。后续又经过多轮的增资稀释后，至CMIA转让其持有的发行人股权时，其仍持有12.20%，仍为发行人第二大股东。2021年5月，CMIA将其持有的龙江和牛的部分股权转让给上海兰丞股权投资管理有限公司（以下简称“上海兰丞”）管理的两支基金：上海兰丞贡明股权投资基金合伙企业（有限合伙）（以下简称“兰丞贡明”）、上海北清乾研兰丞股权投资基金合伙企业（有限合伙）（以下简称“北清兰丞”）。2021年5月21日，CMIA与兰丞贡明签署了《股权转让协议》，CMIA将其持有的龙江和牛6.40%的股权、1,006.9075万股，以7.95元/股的价格转让给兰丞贡明，转让价款为8,000.00万元。5天后，CMIA与北清兰丞签署了《股权转让协议》，将其持有的龙江元茂2.32%的股权、365.0040万股，转让价款为1.09亿元，转让价格为7.95元/股，转让价款共计1.09亿元。虽然在CMIA投资发行人的两年多时间里，转让价格整体让其获得了一定的收益，但在两年前的2019年7月7日，股东LUCKYTIME将其持有的龙江元茂2.83%的股权（对应实缴出资额445.30万元）以4,570.45万元的价格转让给西藏奕盈，而此次股权转让作价为10.26元/元注册资本。即是说，发行人第二大股东在上市申报前，以低于公允价值3,167.17万元（10,900/7.95*10.26-10,900）减持发行人的股权，所谓何故？我们至少可以据此推断发行人第二大股东对发行人的信心可能不足是一定的。二、待抵扣增值税预示财务造假我们注意到，招股书中披露了发行人报告各期末其它流动资产科目中有待抵扣增值税进项税额，报告各期末具体余额如下表所示：单位：万元待抵扣增值税余额的出现概率除了执行《税总2016年第15号文件》第二条规定和一般纳税人处于辅导期会外，几乎不会再出现待抵扣增值税余额。然而，准上市公司年年处于一般纳税人辅导期的情形几乎不存在，若连增值税一般纳税人都还未解决的情况下，想必也不用上市了。而《税总2016年第15号文件》中有购入不动产或在建工程应当取得进项税额在当年抵扣60%，余下的40%在下年的第十三个月抵扣的规定。我们暂且不谈关于这个规定的有效性问题，假设发行人的待抵扣增值税是由于《税总2016年第15号文件》这个文件中规定的情形产生。那么发行人应该在报告期购入多少不动产或者在建工程呢？初略计算，因发行人待抵扣增值税进项税额均在2019年以后，按照2019年4月1日以后销售不动产税率9%来计算，发行人报告期内至少应该增加了1,469.95/9%/40%=4.08亿元的不动产。根据其固定资产房屋建筑物、在建工程和无形资产土地使用权的账面价值合计从2019年末的3.44亿元到2022年末的3.77亿元，共计增加0.33亿元。与上述理论上应该增加4.08亿元不动产无法匹配。显然，发行人列报的待抵扣增值税与发行人购进的不动产没什么关系。然而，2019年3月20日，财政部、税务总局和海关总署联合公布了《财政部税务总局海关部署关于深化增值税改革有关政策的公告》，公告内容第五条中明确规定“自2019年4月1日起，《营业税改增值税试点有关事项的规定》（财税[2016]36号印发）第一条第（四）项第1点、第二条第（一）项第1点停止执行，纳税人取得不动产或者不动产在建工程的进项税额不再分2年抵扣。此前按照上述规定尚未抵扣完毕的待抵扣进项税额，可自2019年4月税款所属期起从销项税额中抵扣”。根据上述规定，理论上从2019年4月30日的财务报告开始，发行人就不应该存在待抵扣进项税额余额。在规定出台后3年多，发行人依然还保持有大额的待抵扣增值税，既不是已废止的文件规定情形所产生的，又无其它明显合理的解释，那么产生这个问题的根本原因，只是发行人借这么一个被废止的文件来掩饰其虚构财务报表数据不平而达到上市目的了，发行人财务报表造假无疑。而说到虚构财务报表，我们还发现了另一个问题……三、税收优惠披露不全发行人披露的税前利润与所得税费用如下表所示：单位：万元一般情况下，因为涉及到部分税金计算与会计核算不一致的原因，企业所得税的计算结果会与按照会计利润直接乘以企业所得税率得到的所得税额有差异，只要属于按照规定调整，都属于正常情况，但通常情况下差异不会太大。而发行人的报告期差异率分别为18.14%、21.67%和62.70%，差异相对较大。这引起了我们的好奇心，在查询发行人的的所得税费用计算时，发现发行人在计算所得税的调整事项中有一个免税企业不可抵扣亏损（税收优惠减免）的调整事项，报告期分别调减所得税费用567.41万元、381.86万元和1,450.70万元，也就是发行人报告期合计减免企业所得税为2,399.97万元。但是，根据该优惠名称“免税企业不可抵扣亏损”字面意思理解，应该是属于《企业所得税法实施条例》第十条规定，企业所得税法所称亏损，指企业将每一纳税年度的收入总额减除不征税收入、免税收入和各项扣除后小于零的数额。此条款明确规定企业免税所得包括不征税收入不再用于弥补亏损。《国家税务总局关于做好2009年度企业所得税汇算清缴工作的通知》（国税函〔2010〕148号）第二条第（六）款进一步规定，对企业取得的免税收入、减计收入以及减征、免征所得额项目，也不得用当期和以后纳税年度应税项目所得弥补。很明显这是属于税法规定的不得减征免征的项目，通常理解地方应无权直接抵减发行人的企业所得税，那么发行人为何会有直接抵减部分？我们又去查询了发行人的税收优惠政策，但很遗憾，在招股书披露的税收优惠并无关于此事项的进一步说明。以上所述，再结合发行人固定资产和无形资产的披露情况，发行人的招股书的披露是否构成重大遗漏？可能还需要对相关疑点进行更详尽披露才行。四、无核心竞争优势导致毛利率低且持续下滑根据招股书披露，发行人报告期公司各类原材料采购成本具体情况如下表所示：单位：万元从上表可见，发行人外部采购成本占当期营业成本的比例一直保持在90%以上，且一路走高，到2022年外部采购成本占比超过了100%。对发行人而言，外部采购成本占比超过100%，其毛利率应为负值才合理，但发行人2022年综合毛利率为15.73%，并非为负。是否发行人统计数据有误？那我们从另一个方面去看发行人的采购占比情况……根据发行人披露的营收结构，其肉制品（主要为牛肉制品）营收平均占比70.02%、牛只13.68%、饲料13.39%，冻精2.91%。可以看出发行人的主营业务较为突出，主要为牛肉制品的生产与销售。然而，发行人虽然是集和牛养殖、加工和销售一体的企业，但是其原材料来源却大多属于外购，自行养殖牛只的比例极少。根据招股书披露，发行人报告各期屠宰育肥牛的数量分别为7,396头、9,623头和11,235头，其中外购牛数量为6,049头、8,001头和9,379头，外购育肥牛的比例分别为81.79%、83.14%和83.48%，占比极高。除了报告期平均占主营业务70.02%的肉制品业务以外，在牛只的销售成本中，牛只采购成本在报告期平均占比93.55%、饲料成本占比2.78%，制造费用占比仅3.67%。根据发行人披露，发行人销售的牛只中，多数为外部采购约6月龄的牛只，然后后自行饲养1个月左右又销售，并非自行孕生。外购成本占营业成本的比重高昂会带来什么问题呢？通常情况下，若非高科技或者高技术企业，如此高的外购成本，就意味着企业生产环节所带来的附加值极其低下，发行人显然不属于高科技或者高技术壁垒企业，如此高的外购成本，说明自身环节的附加值低下，就会导致其产品毛利率低下。发行人报告期的的综合毛利率分别为17.01%、14.18%和15.73%，综合评估不算难看。但若看一下发行人分板块的营收和毛利率对比，我们也许会有新的认识，具体分板块营收和毛利率对比如下表所示：单位：亿元从上表可见，报告期平均占发行人70.02%营收的肉制品毛利率从2020年13.44%下降到了2022年度的5.50%，毛利率下滑高达59.08%。2022年综合毛利率企稳全靠冻精业务的营收爆发式增长，若撇掉冻精业务再看发行人的毛利率，可能惨不忍睹。那么2020年度毛利率相对正常又是何因呢？结下来我们将结合营收的数据来综合分析，分析完营收后再提供这个问题可能的答案……五、营收注水概率较高根据招股书披露，发行人的报告期（含2018-2019年）的营收如下表所示：单位：亿元从上表可见，发行人报告期营收增长表现不俗，除2022年外均保持了稳定的增长，与其主营业务毛利率除2022年以外表现颇有相似之处。但业绩一路向好，会否异常？我们从招股书中发现了部分异像，指向其营收可能注水……1.营收增长与疫情影响以及下游不符从营收数据我们看到，发行人2020年的营收增长率最高，为34.12%，此后增速一路下滑，除2022年以外，业绩都比较漂亮。但是众所周知，2019年底，新冠疫情来袭击，除了给人们增加了比较多的话题外，加上逆全球化和贸易战、对全球经济产生了不小的打击。国内封城封路，停工停产已司空见惯，国际上出口渠道受阻的情况屡见不鲜。2019年我国GDP增速为6.1%，2020年我国GDP增速仅为2.1%，下降尤其明显。除了与新冠疫情相关的产业受益以外，其它行业几乎无一幸免均被疫情进行了无情打击。首先受影响的就是发行人所在的下游餐饮行业，无论大小餐饮企业，从2020年开始都是哀鸿遍野，倒闭的不在少数。发行人也在招股书中多次提到报告期内餐饮行业需求不振对肉制品行业的不利影响，但这个并不影响发行人的业绩增长，是否自相矛盾？公开数据显示，长年居发行人第一大客户的百胜餐饮集团（百胜中国控股有限公司）（港股代码9987.HK）2020年营收81.91亿美元，比2019年87.27亿美元下降5.36亿美元，下降了6.14%。可见发行人下游行业在2020年的表现并不理想，其最终结果会传导至发行人所在的行业。那么，发行人凭什么能力能在新冠无差别攻击的情况下依然保持了高超的业绩增长？2.线上线下销售数据矛盾根据招股书披露，发行人报告期线上线下的销售额和占比如下表所示：单位：亿元从上表可见，发行人线下销售业务在报告期保持了一定的增长，仅2022年小幅小滑。但线上销售业务就不同了，在整个报告期一直处于下滑通道。发行人产品面对的消费者差不多的情况下，无论是线上还是线下，其营收的变化方向大概率是保持一致的，线下客户消费其牛肉制品，线上和线下销售最终都面临同样的终端客户群体。同样的产品，线上线下业绩变动方向不一致，也颇为蹊跷。发行人对线上销售变化解释中有如下一段话：“2020年消费者对于生鲜食品的需求出现增长。大量的消费者从线下消费转战线上购买，各大生鲜电商平台的新用户注册量大幅增长，相对应的订单也同步较快增长。其中，盒马鲜生、京东到家日新增用户规模领先于其他平台，平均日新增用户超过4万。2020年线上生鲜市场规模约2,475.7亿元，同比增长高达48.90%，这为公司线上推广自有品牌带来绝佳契机。随着消费次数的增加，部分消费者逐渐适应了线上购买的方式，养成了优先考虑网上选购的购物习惯。这种现象，对于生鲜电商的持续发展提供了良好的消费者条件。”但从发行人报告期线上业绩的表现来看，2018-2020保持了较为强劲的增长，但从2021年开始线上业务就快速下滑，难道消费者养成的网上购物的习惯在2021年又改回了偏爱线下销售渠道吗？从大众的消费习惯来看，似乎并不是这样。是数据出错还是发行人在说谎？3.营收的季节性异常根据招股书的披露，发行人分季节的营收情况如下表所示：单位：亿元从上表可见，除2022年度外，其它各报告期第四季度销售占比均特别高。根据发行人的解释，牛肉的消费主要在第一和第四季度，下游客户第四季度囤货导致发行人第四季度营收占比高。我国普通大众消费者更愿意获取新鲜食材，从消费需求的角度看，下游客户为满足最终消费者的需要而提前囤货的周期应该不会太长。第一季度对应我国传统重大节日春节，牛肉消费需求相对于第四季度应该更旺，所以理论上发行人第一季度和第四季度的营收占比差异不应太大。实际结果却是发行人报告期第一季度营收占比均远低于第四季度营收占比，这种不合理的占比，何至于此？第四季度营收占比较高在非季节性消费的企业和季节性销售明显企业的营收与季节性周期并不一致，则通常意味着企业在调节营收，毕竟第四季度是一年当中调节营收的最后期间。发行人作为一个季节性周期明显的企业，但其营收周期与季节性关系并不一致时，可能是一个值得关注的信号。4.部分客户和供应商异常我们在关注发行人主营业务毛利率时，有一个疑问就是发行人主营业务毛利率从2020年13.44%下降到了2022年度的5.50%，但其整体毛利率下降并不明显，这是为何？前面叙述了发行人营收注水，财务造假的一些疑点，但无论是营收注水还是财务造假，都需要载体去实施，结合上述毛利率的疑点，我们又查看了发行人的客户和供应商的情况，也有所发现。根据发行人披露的前五大客户和供应商的情况，结合天眼查平台上的信息，我们发现发行人有部分客户和供应商是0参保人数，如勃利县峰成和牛养殖有限公司、安达市源尚物业有限公司等。而另一个客户兰西县畜牧兽医综合服务中心，2022年为发行人冻精业务贡献业绩3,000万元，而根据天眼查信息显示其登记状态为证书废止，而其登记地址“兰西县秀水家园”，无论是在百度地图还是在高德地图均查无此地，但其却是发行人2022年维持毛利率稳定的巨大的功臣，因为2022年冻精业务的毛利率高达96.07%。发行人2022年冻精业务的毛利额从占2021年度总毛利额的5.42%提升到了40.72%，绝对额从2021年度的1,119.63万元提升到了2022年的8,864.50万元。发行人2022年稳住综合毛利率的主要来源就是冻精业务，然而冻精业务的第一大客户兰西县畜牧兽医服务中心却疑点重重，令人匪夷所思。除此之外，发行人的供应商也有多家贸易企业身影，如澳斯柯碧食品（上海）有限公司、申匀食品（上海有限公司）和上海美廷国际贸易有限公司等，甚至还有一家上海胜鸿国际贸易有限公司，天眼查信息显示其登记为零售业。而上述企业均是发行人报告期前五大供应商。发行人作为一个毛利率并不优秀的企业，若不在成本端节流，利润又从何而来？大量向贸易商采购原材料又是何因？六、产能利用率不足，存货高企仍然募资扩产根据招股书披露，发行人报告期肉制品平均产能利用率为70.75%，冻精平均产能利用率为22.40%。另一方面，发行人存货从2020年底2.56亿元上涨至2022年底4.16亿元，存货上涨62.49%，然而同期营收上涨仅14.68%，存货余额的上涨明显超过了营收规模扩张的需要。并且，报告期存货跌价准备也显示了一定的异常，发行人在报告期的存货跌价准备金额分别为0万元、584.34万元和820.58万元，说明其存货消化恐将越来越困难。在这种情况下，发行人募集资金4.75亿元，主要用于肉制品扩张的投入3.97亿元。从产能利用率数据分析，目前并未达到急需扩产的必要；而从存货余额分析，其新增产能如何消化也将是一大难题。发行人募集资金项目可能就是为了上市而巧立名目，若其募集资金到位，新建项目产能又无能力消化，导致最终闲置不用，浪费的是投资人的资金而已。综上所述，元盛和牛在2015年即有境外上市的相关安排，但不知何故于2016年终止相关进程，是否由于其业绩不理想？于是乎2018年又开始转战国内上市，但国内上市对业绩要求同样不容忽视。所以通过精心准备，在2018年至2020年间，无论是营收还是净利润都节节攀升，呈现出较为漂亮业绩。而2020年度是发行人第一次向深交所递交材料的最后一个报告期，所以不管是否疫情影响，都要不惜一切代价保住业绩，以免功亏一篑。然而，令发行人可能也没想到的是，本次上市排队一排就排了将近两年，期间经历多次报表更新，有可能实力不济，无奈预备的资金不足，所以我们可以看到2021年和2022年主营业务毛利率急剧下滑，营收的增速也一路下降，这似乎也可以解释为何发行人2020年及以前毛利率都较高，从2021年开始急剧下滑了，毕竟实力有限。至此，我们再来说下最后一个问题，即发行人的实控人不知道自己目前的处境么？答案肯定是非也，只不过实控人的终极目标就是上市罢了，至于上市后发展情况如何，可能并不是实控人所需关注的。END版权声明本文由估值之家原创，版权归估值之家所有。未经授权，转载必究！转载、爆料请联系：guzhizhijia@163.com咨询电话：15921188343（微信同号）1.一嗨租车官宣接入滴滴App，行业高景气度下，公司有望进一步提升渗透率2.暑假租车市场大热，一嗨租车全直营自驾更安心3.瑞林工程IPO:与三大股东存在同业竞争，优势业务下滑且难掩盈利颓势求分享求点赞求在看

2023年暑期刚过，携程、飞猪等平台纷纷发布暑期出行数据，在自由行、家庭出行需求拉动下，国内租车自驾订单量迎来暴涨。行业高景气度下，国内直营连锁租车领军品牌一嗨租车也于近日宣布同滴滴租车达成合作。用户打开滴滴出行App，从“滴滴租车”车型列表页面点击“一嗨特惠”快捷筛选，可快速租用一嗨租车全国11000多个直营网点的车辆，享受高品质出行体验。未来，双方将围绕用户需求，在通勤租车、即时跨城租车等场景进行更多尝试和探索，进一步提升用户体验。分析人士认为，双方的本次合作可看做是国内标杆级出行服务商的资源协作，滴滴借此进一步丰富产品服务场景；一嗨租车借助滴滴庞大的用户规模，在为用户提供高品质出行服务的同时，有望形成用户口碑与用户规模积累的良性循环，进一步提升渗透率。旅游出行复苏，自驾游需求带动汽车租赁行业高速增长从各平台公告的暑期出行数据中，不难看出今年暑期旅行的火热。据中国旅游研究院发布的《2023年暑期旅游市场监测报告》显示，据综合测算，今年暑期（6-8月）国内旅游人数达18.39亿人次，实现国内旅游收入1.21万亿元，远超2019年暑期旅游表现。作为旅游市场的重要组成部分，出行板块也随之迎来增长。与以往不同的是，相较于过去利用旅行大巴跟团游，自驾游逐渐成为主流出行方式。这一转变的背后是后疫情时代，人们出行习惯的改变。由于人们对出行私密性、安全性、灵活性的要求越来越高，出行呈现小型化、定制化和个性化趋势，而汽车租赁成了这一需求的最好补充。据每日经济新闻和共享出行蓝皮书编委会推出的“2023城市交通出行问卷调查”显示，旅游自驾是参与者选择汽车租赁最多的使用场景，在参与者中的占比为29.7%。此外，商务活动、城市交通、出差场景下，也分别有20.9%、18.8%、17.8%的参与者选择汽车租赁。早在“五一”假期，一嗨租车就迎来了出行需求暴增。据一嗨出行市场部总监乔文倩表示，自4月中旬开始，五一租车的预订就已提前进入下单高峰期，订单以日均120%以上的增速增长。“五一”期间，一嗨租车APP与小程序的搜索量激增，同比2019年增长4倍；同时，“五一”期间APP活跃用户同比2019年增长超200%，订单和营收都超历史最高水平数倍。同时，据一嗨租车暑期订单数据显示，相较于2019年市场数据，2023年一嗨租车暑假订单量持续攀升，平均出租率更是突破了90%以上的高位。分地区看，一嗨租车西北、西南、东北等地区同比去年业务量增长非常明显，以广西为例，多个城市增长均超越100%，崇左同比增长更是高达800%之多。自驾游、家庭出游等需求拉动下，我国汽车租赁市场规模持续增长。根据头豹研究院测算，2021年我国汽车租赁市场规模达到1,063.13亿元，2016-2021年复合增长率为22.9%，预计2022年市场规模有望达到1,130.88亿元，2021-2026年复合增长率预计为10.4%。此前，我国汽车租赁市场规模以下游长租（以G端和B端）为主，头豹研究院数据显示，2021年长租用户与短租用户（以自驾游和探亲访友为主）占比分别是78%、22%。但随着下游C端用户旅游出行需求驱动，预计短租市场规模将以34%的复合增速增长，在2027年，下游短租市场规模将实现对长租市场的反超，提供短租服务的租赁平台增长潜力巨大。面对消费者个性化用车需求，不断完善客户服务租车自驾市场的火热，自然吸引了众多玩家参与。由于行业进入门槛较低，目前整个市场，小微型企业仍占据较大比例。这就导致部分企业存在低价引流再编制理由克扣车辆租金、允许私家车挂靠、车辆存在质量问题等经营乱象。由于市场格局分散，而很多消费者对于汽车租赁行业的认知往往来自这些小微企业，消费者信心因此受到影响，所以行业整体口碑的提升对于租车市场有较大意义。自2006年创立以来，借助董事长及研发团队多年研发经验，一嗨租车在多套自主研发、具有革新意义的汽车调度相关系统的支持下，保障了对旗下汽车资源的有效、合理控制，让大规模、跨区域、高效率、可持续的发展汽车出行服务行业成为可能。同时，相较于小微企业存在的经营乱象，一嗨租车建立了一套细致的服务标准，并坚持以直营模式保障服务质量。面对消费者日益增长的个性化用车需求，企业不断完善客户服务，多种便捷的预订、支付方式，以及送车上门、上门取车等一系列行业创举的推出，让一嗨迅速成为汽车出行行业的服务风向标。目前一嗨租车已在全国500多个城市开设了11,000多个直营服务网点，车队规模约10万辆，提供车型超过200种。由于是全国直营连锁，因此相较于小微企业，消费者可以在全国任意网点异地取、还车，避免了为还车开回头路的问题。据悉，一嗨租车确保投入运营的每一辆车均符合相应安全标准且可被溯源，并通过定期举办安全驾驶知识竞赛、开展防御型驾驶培训、开设事故应急处置课程等方式，加强车辆安全管理和司乘行驶安全管理。今年5月，一嗨租车宣布全面取消车辆押金，借此打消用户对乱收、乱扣押金的顾虑。除此之外，一嗨租车还推出在高铁、机场等交通枢纽实现站内取还等服务。目前，一嗨租车已建立起覆盖全国约90%高铁站、机场枢纽的直营网络，重点聚焦旅游和商务等出行场景。面对消费者个性化需求，一嗨租车不断完善客户服务，专注和长期主义下，一嗨租车在顾客推荐度指数和用户满意度上始终名列前茅，并积累了数千万活跃用户。接入滴滴APP，有望进一步提升渗透率但是，对比庞大的租车市场，行业领导品牌们的用户占比仍是少数，即使是处于行业第一梯队的一嗨租车，其渗透率相较于总汽车租赁用户仍有较大提升空间。据悉，截至2023年3月末，滴滴在国内出行市场的活跃用户达到4.11亿。因此，一嗨租车本次与滴滴的合作，有望借助滴滴庞大的活跃用户数量提升渗透率。而渗透率的提升，对于一嗨租车这样的直营企业，有望直接提升车辆的使用效率，从杜邦分析角度，资产使用效率的提升将带来盈利质量的大幅改善。同时，由于移动用户的增长红利已趋于尾声，对于已经发展成熟的互联网平台来说，行业格局已基本稳定，短期内难有再被改写的可能，滴滴在国内出行市场的地位十分稳固。因此一嗨租车此次接入滴滴，有望获得稳定且大量的用户来源。此外，从降低碳排放的角度来看，汽车出行服务行业还具有推动社会资源共享的绿色属性。据华经产业研究院数据，目前私家车平均使用效率仅为5%，共享汽车可以将使用效率提升10倍。如一嗨租车一辆车平均一年会被100个不同的人使用，每个人平均租期是3天，车辆利用率远高于多数私家车。2010年起，一嗨租车就开始将新能源车纳入车队，目前，新能源车占比10%左右。2022年，一嗨租车共计减少碳排放164万吨，相当于60万辆小汽车行驶一年的排放量。据一嗨租车此前发布数据，截至4月27日的数据显示，一嗨租车五一假期的订单同比增长近450%，其中，吉林、西藏、福建、宁夏、新疆、贵州、青海、广西等旅游大省订单同比增长超过10倍，千岛湖、崇左、婺源、张家界、丽水、黄山等热门旅游城市订单同比增长超60倍。订单量大幅上涨下，2023年五一假期，一嗨租车实现减少碳排量25万吨，车辆使用效率的提升有效助力降低碳排放。分析人士认为，随着服务质量不断提高，客户口碑持续积累，以及接入滴滴APP后带来的用户规模提升，一嗨租车有望凭借高性价比、更便捷、更个性化的现代服务模式，进一步拉大与中小型行业从业者的差距，从而不断提升市场份额。同时，借助滴滴庞大的用户规模，一嗨租车的车辆使用率将进一步提升，公司的盈利质量将同步提升。END版权声明本文由估值之家原创，版权归估值之家所有。未经授权，转载必究！转载、爆料请联系：guzhizhijia@163.com咨询电话：15921188343（微信同号）1.暑假租车市场大热，一嗨租车全直营自驾更安心2.瑞林工程IPO:与三大股东存在同业竞争，优势业务下滑且难掩盈利颓势3.强邦新材IPO：业绩增长疑靠关联方，盈利可能依赖供应商求分享求点赞求在看

温暖的阳光透过车窗，和煦的微风拂过脸颊，最爱的音乐在耳边回荡，窗外的风景如诗如画……租车自驾让人沉浸在诗与远方的美景中，使人忘记那份疲惫与烦恼。自驾游带动暑假租车需求随着生活水平的不断提高，旅游成为人们在闲暇时间休闲娱乐和心情放松的重要方式。然而，如何提高旅游质量、增强旅游体验感，使身心得到真正的放松成为众多旅游者关注的焦点。目前，自驾、跟团和自由行三种旅行方式各具优势，但同时也存在一些不足。如自驾游从出发地到目的地一般需经过长途跋涉，长时间的驾驶不仅会疲劳，还容易引发交通事故，其次，路程时间占据较长假期，使游玩时间大幅减少；跟团游往往由于行程包含较多购物点，时间安排紧迫，无法真正享受游玩的乐趣，同时，随着人们对旅游消费意识和能力的提高，跟团游已无法满足人们个性化、品质化、多样化的需求；自由行则每到一处，行李大包小包都需要自己携带，这就增添了许多的不便，甚至还未开始游玩，已被行李拖累得疲惫不堪，而且，国内景点大多未开通公共交通，往往打车去了目的地，游玩后却无交通返回，出行体验大打折扣。在此背景下，租车自驾应运而生。在租车自驾游中，旅客先乘坐飞机、高铁等交通工具抵达目的地后，再进行租车自驾游玩。由于此种旅游方式避免了以上三种旅游方式的弊端，同时因其更具私密性、安全性、灵活性等诸多优势，因而受到越来越多消费者的青睐，成为人们出行、旅游的首选。根据一嗨租车提供的数据显示，今年暑假可以说是有史以来最旺的暑假市场，订单量截至目前已远超2019年同期水平，平均出租率基本都在90%以上。除此之外，暑假市场呈现出需求井喷、全面开花的势头：主要旅游城市、枢纽城市，如乌鲁木齐、喀什、昆明、大理、丽江、贵阳、西宁、兰州、南宁、桂林等，亦或是一些热门自驾地区，如新疆、云南、贵州、广西、青海、甘肃、内蒙古等，业务量都在保持着高峰值的运行。一嗨租车也在这期间，全力保证车源充足，确保让更多的用户暑期安心自驾出行。

四千年前的夏朝，我们的祖先已经会使用锻锤出来的天然铜制作工具。三千多年前，我国古人即学会了将一些鲜绿色的孔雀石和深蓝色的石青等的矿石在空气中燃烧后得到铜的氧化物，再用碳还原，便可得到金属铜。后来，人们又发现了把锡掺到铜里去制成铜锡合金，即我们现在所称的青铜，这种铜锡合金的硬度比纯铜大大提高，且由于青铜器件熔炼和制作都较铜容易得多、且坚硬、易熔、易于铸造成型、在空气中稳定，因此青铜在古代得到了很好的应用，随之而来的则我国青铜器时代的到来。到了近代，铜作为较为常用的有色金属，被广泛应用到电力、电子工业、电气、轻工、机械制造、建筑工业、交通运输等领域。随着科学的发展，有色金属的应用也不在仅限于铜，铅、铝、镁等多种有色金属在人们生产生活的方方面面发挥着重要作用，有色金属产业链条上的各类企业也都得到了较为迅速的发展。为有色金属采矿、选矿、冶炼、加工产业链客户提供包括工程设计咨询、工程总承包、装备集成等在内的工程技术服务的中国瑞林工程技术股份有限公司（以下简称“发行人”或“瑞林工程”），于2023年3月2日向上交所主板提交了上市申请，2023年7月17日回复了上交所的首轮问询。本次IPO，发行人预计发行不超过3,000万股普通股，占发行后股本比例不低于25%。预计募集资金5.08亿元，主要用于创新发展中心3.7亿元和信息化升级改造项目1.38亿元。本次发行保荐人为长江证券承销保荐有限公司，律所为北京市嘉源律师事务所，审计机构为天健会计师事务所（特殊普通合伙），评估机构为中铭国际资产评估（北京）有限责任公司。发行人选择的上市标准为：最近3年净利润均为正，且最近3年净利润累计不低于1.5亿元，最近一年净利润不低于6,000万元，最近3年经营活动产生的现金流量净额累计不低于1亿元或营业收入累计不低于10亿元”。发行人最近三年的财务指标均满足上述要求，但发行人是否真的是经过多年发展，在有色金属上游较为稳定盈利的企业呢？且听估值之家慢慢道来……一、无实控人护航，控制权不稳定2015年1月，“宝能系”旗下的企业开始大量买入万科股票，2015年7月10日，“宝能系”持股比例达到监管要求的5%的举牌红线。之后，在“宝能系”下的钜盛华与前海人寿两家子公司协助下，“宝能系”最终持有25.4%的万科股份，超越华润成为万科第一大股东。万科的控制权之争大剧自此拉开大幕，在而后的近两年时间里，万科股权争夺战时常占据各大媒体头版头条位置。虽然最终由监管层出面平息了此次控制权争夺战，但这个过程中对相关各方的利益造成损失是毋庸置疑的，集团创始人王石先生控制权旁落，公司股份在控制权争夺期间大幅波动致使中小股东权益受到不同程度的损失。此类事件在近些年也层出不穷，“雷士照明”的控制权争夺战导致一家曾被飞利浦视为头号竞争对手、市值最高时达到250亿元的民营企业为外资所控制，“国美”控制权争夺战与“国美”的衰落等。这也说明一个事实即是控制权争夺极易为投资者和企业带来不可预估的风险。然而，根据发行人招股书披露，发行人股权结构如下表所示：从上表可见，发行人的股权较为分散，且根据招股书的披露，发行人也没有特别表决权相关的安排，由此带来的结果就是发行人的股东中，没有任何一个股东可以对发行人进行实际控制，甚至没有股东能达到34%的重大事项一票否决权的持股比例，这对发行人的业务稳定性以及经营稳定性是否有不利影响不得而知，但若将来前几大股东为了争夺发行人的控制权，在出现类似前述“万宝之争”也并不是不可能的事情，这在招股书中也许有了苗头。截止报告期末（2022年6月30日），发行人共计有14名董事会成员，其中5名独立董事，9名普通董事。在9名普通的董事成员中，员工持股平台占3席，中色股份占据2席，江铜集团占据2席，中钢股份1席，职工代表1席，董事会席位延续了股权比例的趋势。但从中色股份、江铜集团和中钢股份均派驻了股权比例相关的董事会成员来看，主要股东均非财务投资人，均对发行人产生一定的影响。但主要股东均无法通过董事会对发行人进行事实的控制。但是根据招股书披露，2020年4月16日，公司董事王心宇、黄明金、肖利平因工作调整申请辞去公司董事职务，2022年1月22日，公司董事梁磊、张齐斌因工作调整申请辞去公司董事职务。2022年4月23日，公司董事刘谦明、独立董事易有禄因个人原因申请辞去公司董事职务。估值之家从公开信息未查询到辞任的相关董事具体由谁派驻，这里是否涉及到部分股东对控制权的觊觎呢，可能只有股东自己心里清楚了。交易所显然也注意到了相关情况，在首轮问询函中要求发行人就各股东之间是否存在一致行动安排、表决权委托、控制关系或者其它特殊关系以及无实际控制人对发行人生产经营的影响作出说明，并且要求披露各股东之间是否存在意见分歧时的解决机制以及可能出现“公司僵局”的应对措施。中色股份近期披露的公告显示，该公司第九届董事会会议审议通过《关于配合中国瑞林工程技术股份有限公司IPO事项的议案》，中色股份作为中国瑞林第一大股东，显示出积极支持发行人本次IPO的态度，但行文皆避免实控人字眼，除了其确实并非实控人以外，是否可能有其它原因导致其就算为实控人，也不能承认其为实控人的可能？二、发行人与其主要股东均存在同业竞争根据招股书描述，发行人的营收主要来自于工程设计咨询、工程总承包和装备集成业务，2022年上半年上述三项业务的营收占比分别为27.70%、64.92%和7.32%，工程总承包占比最高。同时，发行人第一大股东中色股份的控股股东中色集团的主营业务为包括有色金属矿产资源开发、工程总承包、有色金属相关贸易及服务和材料等。很明显，发行人与其第一大股东的控股股东中色集团存在着同业竞争的现象，相同或者类似的业务主要是工程总承包业务和工程勘察设计业务。发行人对此的解释是：中国瑞林主要从事工程设计咨询业务，其拥有的主要资质为冶金行业工程设计甲级资质，中国瑞林是依据其拥有的相关设计甲级资质才得以从事配套的工程总承包业务，其相关工程总承包业务主要通过与施工单位进行分包合作形式进行，处于从属地位。虽然发行人极力解释其同业竞争的影响并不大，但是发行人来自于工程设计咨询和工程总承包的营收占比合计达到了92.62%，很难用轻描淡写的几句话就能解释同业竞争中的问题。同样的问题，第二和第三大股东也未能幸免，第二大股东江铜集团主营铜金属及铜加工材的生产销售，同时利用伴生资源生产加工黄金、白银及硫酸等副产品。江铜集团与中国瑞林相同或相似的业务主要是工程总承包、装备集成和工程监理业务。第三大股东中钢股份主要从事冶金矿产资源开发与加工，冶金原料、产品贸易与物流，相关工程技术服务与设备制造业务。中钢集团与中国瑞林相同或相似的业务主要是工程总承包和装备制造业务。以上可知，发行人赖以生存的三个板块业务均有主要股东直接竞争。前三大股东持股发行人的目的是为了强强联合，横向或者纵向延升？抑或是通过持股并对发行人的生产经营产生重大影响从而减少自己主营业务方向的竞争？抑或是兼而有之？毕竟，前三大股东虽然未实际控制发行人，但通过董事会席位均对发行人具有重大影响的能力。以上所述，发行人与期前三大股东存在着同业竞争本身就难以言说，若前三大股东有一致行动协议，或者某个股东与其它员工持股平台有一致行动协议，导致前三大股东或者其中之一能够事实上控制发行人的生产经营，其同业竞争更是有可能构成发行人上市的实质性障碍。所以发行人无实控人是否有这方面的考虑？交易所也对此表达了相关的疑虑，要求发行人结合重要股东自身及关联企业的实际经营业务，分析是否通过无控股股东、无实际控制人认定规避同业竞争监管要求。三、优质业务营收下滑，低利润业务上升或为虚增根据招股书的披露，发行人报告期营收如下表所示：单位：亿元从上表可见，发行人报告各期营收均保持稳定的增长，报告期复合增长率为14.73%，作为在主板上市的企业来说，这个成绩应当符合预期。但仅看营收还不足以了解发行人的业绩全貌，我们接着分析发行人的营收和净利润的对比表现如何：上图清晰的显示，发行人在营收保持稳定增长的同时，净利润增速下滑，直到2022年上半年负增长，净利润经过年化后下降了55.70%，直接腰斩。这又是为何？发行人描述其主营业务是工程设计咨询业务，工程总承包和装备集成业务主要为工程设计咨询的从属业务，其毛利的主要来源也是工程设计咨询业务，报告期工程设计咨询业务的毛利占总毛利的比例平均为68.11%，确实属于发行人的核心业务。发行人的营收连年增长，但细看却发现，其营收的增长几乎全部来自于工程总承包业务，而高毛利的工程设计咨询业务在报告期却鲜有增长，在2022年上半年可见明显的下滑趋势。其装备集成业务也在2021年度就出现了明显的下滑。最终营收增长的重担落到了工程总承包业务上，工程总承包也不负众望，2020年至2022年（年化）营收增长率分别为27.43%、71.08%和42.61%，复合增长率为45.95%，表现相当优秀。根据招股书的披露，发行人各主要业务的毛利率如下表所示：从上表可见，工程设计咨询业务毛利率相对较高，装备集成业务居中，而工程总承包业务相对毛利率则较低。发行人报告期的营收增长主要来自于工程总承包这个最低毛利率的业务，且各大业务毛利率均呈现一定程度的下滑，直接导致了增收不增利的局面。那么，发行人为何在非优质业务上下了这么多功夫呢？我们推测，报告期内，发行人的管理层在报告期已经很明显的感受到了业绩压力，为了上市，发行人必须要维持一个相对不错的业绩，但工程设计咨询和装备集成业务由于单个业务金额相对较低，加之发行人的营收规模基数较大，要靠优质业务完成业绩的增长相对较为困难。而工程总承包业务单个价值较高，用来提升业绩速度相对较快。并且按照最新的收入确认准则，工程总承包业务属于在某一时段内履行的履约义务，发行人采用投入法（按照累计实际发生的合同成本占合同预计总成本的比例确定履约进度，并按履约进度确认收入。在确定履约进度时，发行人管理层需要对工程承包合同的预计总成本作出合理估计。）确定履约进度，这种履约进度的确认对管理层的会计估计依赖程度很高，自然而然，用来调节营收也相对容易。当然，调节营收并不是空穴来风，还有一些财务数据也显示其营收可能有注水行为……四、部分异常数据或显示营收注水前述发行人工程总承包业务的收入确认方法高度依赖管理层的会计估计，并且这种会计估计高度依赖非财务人员的专业水平，会计师事务所虽然将收入确认列为了关键审计事项，但是若不依赖成本造价和其它相关人员的专业意见，仅凭会计师事务所的审计人员，要评价其会计估计是否合理，是相当困难的一件事情。但在会计师事务所列明对收入的审计程序的描述中，未明确说明是否引用了外部专业人员的意见。但我们却发现了一些其它的财务指标异常，而这些异常很有可能是营收注水的表现。1.工程总承包采购占营收的比重持续走高，有可能是倒票行为根据招股书披露，发行人工程总承包业务的采购和营收对应如下表所示：单位：亿元通常情况下，一个产品或者一项服务，从原材料到产成品，中间的价差越大，证明其生产者对该产品的增值越大，其利润空间也就越大。而作为工程建筑施工行业，人工成本占比通常在30%-50%之间，材料成本占比在50%-65%之间，人工成本通常不会记入外部采购。所以发行人报告期末外采占营收90.39%的比例，可以很肯定的是这些业务基本不是由发行人去主要实施的。这种情况的出现，往好了说是发行人主要将相关业务分包，发行人只是作为一个中间商存在，赚取极薄的中介费。若是如此，发行人用工程总承包的形式实质上却做着中介的业务，承担着总包的风险，却只赚取极为低廉的利润，这与投资理论中风险与收益对等的原则是极为不符的。若往不好了说，发行人是否有可能实质上并未进行相关工程管理？通过与相关客户和供应商沟通，通过倒票的形式增加营收？一进一出，几乎不需要成本。而这在其它相关指标也有所反应。第一，在期末营收比期初增长51%的情况下，而同期的员工人数仅增加了5.97%，人均产值从69.28万元增加到98.72万，增长过高；第二，根据发行人应缴城市维护建设税反算其应缴增值税，从而得出了其增值税税负率从期初的3.71%下降至期末的1.49%，下降了59.92%。这两个指标或许也在诉说着发行人工程总承包业务的猫腻。2.部分客户和供应商的异常根据招股书披露，2020年至2022年均为合同负债第二大客户的骏志材料科技有限公司，期末合同负债余额4,060万元。但根据天眼查提供的信息，未找到此公司的任何信息。遂我们查询与其名称类似企业分别有海安骏志新材料科技有限公司，成立于2022年3月2日；广州骏志科技有限公司成立于2021年8月3日；烟台市骏志建筑材料有限公司成立于2023年4月24日，上述公司成立时间与余额产生时间2020年末明显不符，故排除其为发行人合同负债所披露客户的可能性。除上述企业以外，与其名称类似的还有重庆市骏志建筑材料有限公司成立于2016年5月4日，但天眼查信息显示参保人数为0。因此，若不是天眼查信息有误，此公司几乎必定为一个空壳公司，发行人的大客户为空壳公司，自然也不合理。最终，这个骏志材料科技有限公司是底是何方神圣，发行人未做过多的披露，发行人的三缄其口是否在隐藏什么信息？无独有偶，招股书披露的2021年末第四大合同负债客户北京兴源诚经贸发展有限公司，对其负债余额为1,261.91万元，但根据天眼查信息，此公司所属行业为批发行业，发行人对其收款的相关项目为刚果（金）SICOMINES铜钴矿项目二期工程。然而，批发业客户如何作为刚果（金）SICOMINES铜钴矿项目二期工程的业主或者业主之一，发行人向其出售何种商品或服务？发行人未做更多的披露，我们也就无从考究。另外，根据招股书披露，发行人为更好的开拓和承接境外项目，打造国际化的企业形象，考虑到香港与内地的广泛联系以及香港在法律、外汇、海外税收等方面的优势，公司于2017年6月在香港设立了中国瑞林（香港）有限公司（以下简称“瑞林香港”）。发行人报告期来自于境外的营收占比平均为19.31%，发行人并未披露其中有多少是通过瑞林香港获取的业务，但是瑞林香港从成立后约5年多的时间里，发行人也并未披露其是否开展经营业务的具体情况。蹊跷的是，瑞林香港在2022年9月23日被注销，发行人对注销的原因也未做任何说明。承载着发行人国际业务的子公司被注销，发行人是否利用这个子公司对营收进行调节？报告期注销是否只为“毁尸灭迹”？除了上述客户和发行人自身的问题，我们还发现了不少发行人的供应商存在问题，具体情况如下表所示：上表所列示的供应商，均为发行人各业务板块的报告期内的前五大供应商之一，从这些公司的参保人数看来，要么为超小型企业，要么为空壳公司。发行人如此大的业务规模前五大供应商中却有超小型企业，其最终产品或者服务的质量是否也存在一定的风险？而向空壳公司购买大量商品或服务几乎找不到多少合理的理由，大概率则是虚增营收需要有一定的采购来匹配，空壳公司则相对较为方便配合这些操作。以上所述，发行人的工程总承包业务外采比例过高，部分客户和供应商存在疑点，显示其可能存在虚增营收的行为。除此之外，发行人在全球疫情严重的2020-2022年，营收均保持高额增长与全球经济行情并不相符、作为一个非季节性销售的企业第四季度营收占比均在全年最高和预付账款报告期大幅增长，都有可能是其调节营收的外在表现。五、关联交易金额大根据招股书披露，发行人报告期经常性关联交易如下表所示：单位：亿元从上表可见，发行人报告期关联交易金额一路高涨，2021年度关联交易占营收比重达到最大值26.95%，报告期平均关联交易占比19.96%。若相关关联交易定价公允，按照平均净利率计算，虽然若损失19.96%的关联交易带来的净利润不会让发行人一击毙命，但是在其净利润已经出现大幅下滑的趋势时，却很可能让发行人的盈利能力雪上加霜。六、现金余额远超募资需求，募资所谓何用？根据招股书披露，发行人货币资金和余额如下表所示：单位：亿元从上表可见，发行人货币资金余额常年保持在高位，截止期末有10.29亿元的货币资金，其金额相当于本次募资需求的2倍有余。然而，发行人拿这些货币资金做了三年期定期存款的有3.1亿元、2年期定期0.5亿元和1年期定期0.6亿元，合计4.2亿元用于定期存款。而定期存款收益相对低廉，无论如何也不及股权融资的所需要承担的融资成本。而这，还不包括报告期发行人共计支付股利2.25亿元。发行人在货币资金远超融资需求的情况下还进行股权融资，从财务管理的角度无论如何也是不经济的。发行人为何要反其道而行之，放着大额资金闲置没有收益或者收益低下，却还要执着于股权融资给社会公众释放福利呢？我们推测有两种可能，第一种是发行人货币资金数额有假，虽然这种上市公司作假的手段非常低级，但其并非绝无可能。如柏堡龙公司2018年底虚增货币资金7.3亿元，宜华生活2016年至2019年虚增货币资金94.41亿元等历历在目。总体来说，由于这种作假手段极其容易暴露，可能性不高。第二种可能则是，发行人在经营过程中已经发现了企业面临的形势不容乐观，未来预期并不理想，所以在目前经营情况还未到绝境之时，积极谋划上市，一旦解禁，就快马加鞭的跑路了。总之，无论发行人属于那一种情况，对投资人都不是一个好的信号。综上所述，发行人在无实控人护航，控制权极其分散的情况下，向上交所提交了上市申请，营收规模一路上涨，却存在营收增长均来自于非优势业务，且部分财务数据还显示其存在虚增营收的可能。与主要股东均存在同业竞争、关联交易金额较大等弱点也可能对发行人造成极为不利的影响。加之现金余额远超本次募资需求，募资必要性和合理性不足，再加上本文未详述的净利润对税收优惠的依赖越来越高、投资性房地产期末余额7,126.30万元在2020年至2022年地产大环境下行的情况下均未计提减值准备等问题，对本轮上市的最终结果应会有较大的影响。END版权声明本文由估值之家原创，版权归估值之家所有。未经授权，转载必究！转载、爆料请联系：guzhizhijia@163.com咨询电话：15921188343（微信同号）1.强邦新材IPO：业绩增长疑靠关联方，盈利可能依赖供应商2.世盟股份IPO：几乎沦为运输中介的物流企业，又何以业绩大爆发？3.华测导航（300627.SZ）：高精度导航定位行业龙头实现业绩高增，积极打造自动驾驶业务新增长曲线求分享求点赞求在看

早在殷商时期我国就已经出现了“印”字，到唐朝时雕版印刷术风行一时。但雕版印刷刻字费时费力，效率低，且刻字过程中难免会出现错字、漏字，一旦出现那块版就作废，同时印版存档所占空间大，不易保存。一场技术革命呼之欲出。宋仁宗时期，平民毕昇发明了活字印刷术，正好弥补了雕版印刷的不足。其发明细节在沈括的《梦溪笔谈》一书中有详细记载，毕昇这一发明包括制造活字、排版、印刷三道工序，与现代铅字排印原理完全相同。遗憾的是鉴于宋人对字体印刷非常讲究，活字印刷术没有在当时的中国得到广泛应用，但在海外却突飞猛进：一路东传至朝鲜、日本，另一路传入中亚和波斯，并因蒙古西征传入欧洲。德国人古腾堡受中国印刷技术的启发，发明了铅字的活字印刷，是现代印刷术的创始人。随着科学技术的飞跃发展，印刷方式及相关技术也一直处于不断创新、改进升级的状态。印刷版材方面，预涂感光版（简称PS版）于20世纪50年代研发推出，其应用于胶印印刷，替代了传统的铅印，实现了印刷技术质的飞跃；计算机直接制版（简称CTP）相关技术出现于20世纪80年代，在90年代达到了成熟的工业化应用程度。安徽强邦新材料股份有限公司（下称“强邦新材”）是一家从事印刷版材研发、生产与销售的企业，主要产品包括胶印版材和柔性版材。强邦新材本次在深交所主板上市，拟发行不超过4,000万股普通股，募资6.68亿元，用于环保印刷版材产能扩建项目、研发中心建设项目、智能化技术改造项目、偿还银行贷款及补充流动资金。保荐机构为海通证券，审计机构为容诚。强邦新材已于2023年9月7日上会通过，但估值之家认为还是有必要和大家详细聊聊这家企业可能存在的问题点，以供广大投资者参考。招股书显示，强邦新材是国内规模最大的印刷版材制造商之一。“最”表示程度达到顶点，同类没有比得上的，和“之一”搭配，有两种情况不是病句：一是该领域的第一名不止一个，有多名并列；二是因没有客观数据做参照，不同的人会做出不同的评判，为了不引起纷争，加上“之一”更严谨，比如说李白是最厉害的诗人之一，这样杜甫的粉丝是可以接受的。对强邦新材来说，上述两种情况都不适用。企业的规模是可以量化的，有客观数据可以支撑，不存在谁不服谁。目前在国内印刷版材行业，中国航天科技集团有限公司旗下的乐凯华光印刷科技有限公司（下称“乐凯华光”）凭借销售规模与资产规模稳居第一多年，并无并列。比起较为低调还未上市的行业龙头乐凯华光，强邦新材欲成为印刷版材领域“上市第一股”如司马昭之心。其在招股书中以“最”字博眼球，相关数据比较时又得益于乐凯华光未上市未能纳入可比企业，显得有些比上不足而比下有余。一、业绩增长靠关联方1.销量增幅高于出口增幅2020年至2022年（下称“报告期”）强邦新材营业收入分别为10.93亿元、15.03亿元、15.88亿元，2021年增幅为37.52%，2022年增速变缓。主营业务收入占比98%以上，主要产品产品为胶印版材和柔性版材，其中胶印版材为核心产品，其收入占营收总额比例在94%以上，毛利构成占比均值为87.98%。报告期内胶印版材销量分别为6,413.07万平方米、7,779.18万平方米、7,376.86万平方米，2021年销量增加主要因境外销量较2020年境外销量增幅达54.4%；2022年销量有所减少，主要因境内销量较2021年下跌11.3%。因此报告期内强邦新材境外销售收入占主营业务收入的比例分别为33.62%、40.85%和46.26%，呈上升趋势。带动强邦新材外销收入大幅增加的主要客户为ABEZETA,S.A.及SPE（STRONG

由于我国地大物博，在21世纪初受到交通不便和信息科技欠发达的影响，商品流通时效性不高，除了给人们生活带来不便，也给生产企业增加了备货成本和仓储成本，最终影响产品竞争力。随着我国大量基建项目完成，除了在世界上给我国赢得了“基建狂魔”的称号，更大的是实实在在为我国交通运输行业夯实了基础。加之近些年通讯技术从2G过渡到5G，电信基础设施的高度完善，为我国现代物流行业的发展壮大提供了坚实基础。经过30多年的发展，物流业在我国已发展成为重要的现代服务业。除了为人们网上购物提供极大的便利，现代物流业也是生产性服务业的重要组成部分，高效的物流对于企业降其物流成本从而提高产品竞争力有着重要的促进作用。成立于2010年11月25日的世盟供应链管理股份有限公司（以下简称“世盟股份”或“发行人”），主要从事运输服务、仓储及管理服务和关务服务相关的业务。乘着我近年来物流行业的东风，欲从深交所主板募集资金6.40亿元用于扩张其业务版图。本次募资用于供应链运营拓展项目2.06亿元、运营中心建设项目3.33亿元、信息化升级改造项目0.6亿元和补充流动资金0.4亿元。预计发行不超过2,07.25万股，占发行后总股本不低于25%。本次发行保荐人为中国国际金融股份有限公司，审计机构为立信会计师事务所。2023年8月16日，发行人再次更新招股书，在冲刺深交所主板道路上继续推进。发行人选择的上市标准为：最近三年净利润均为正，且最近三年净利润累计不低于1.5亿元，最近一年净利润不低于6,000万元，最近三年经营活动产生的现金流量净额累计不低于1亿元或者营业收入累计不低于10亿元。除发行人最近三年经营活动产生的现金流量净额为1.11亿元，与上市标准擦肩以外，其它财务指标均能较好地满足上市标准。估值之家对其招股书深入分析后，发现了部分疑问可能值得聊一聊……一、多处细节预示可能虚增营收且收入质量不佳根据招股书披露，发行人2019年至2022年营收及增长率如下表所示：单位：亿元从上表可见，发行人在报告期内营收均保持了不俗的增长，2022年度更是高达41.27%，整报告期的复合增长率为29.40%，表现较好。虽然主板主要强调大蓝筹的特点，并不强调成长性，但发行人整个报告期的平均营收规模仅相当于深交所主板上市公司平均营收规模的5.79%，规模相对较小，成长性无论是弥补规模较小的短板，还是对将来若成功发行的定价都有影响，所以仍然还是有较强的动机将业绩展现完美。如此好的业绩表现引起了我们的好奇，遂对其营收的细节进行分析后，发现了一些疑点……1.营收增长趋势与疫情对经济影响不符2022年还没过去多久，茶余饭后，人们还在谈论过去几年在新冠阴霾对我们的影响。纵然，新冠对我们的生活造成了很多不利影响，对全球经济的不利影响也不可不提。由于各国的封锁和隔离措施，全球供应链受到了严重中断，在疫情爆发之后，为了应对疫情需要，许多工厂不得不被迫关闭或者减产，导致正常的商品生产过程中断。而这并不是某一个行业面临的问题，除了与新冠疫情相关的行业，几乎都或多或少受到新冠疫情袭击。对于物流行业更是如此，多处封城封路，除了对特殊行业的运输有部分绿色通道，对于发行人这种与人们生活不直接相关的行业，几乎受到影响是必然。大多数工业企业产值增速都出现明显下滑，而发行人在这段时期依然能保持高达23.02%的营收增速，发行人是有何等能力在新冠疫情的无差别攻击下保持业绩的高速增长？是侥幸开发了新客户？还是有其它操作不得而知。但我们从另一个方面也能看出来一些端倪。2019年至2022年发行人员工人数分别为454人、414人、413人和508人。2020年末员工人数相较于2019年下降了8.81%。换句话说，发行人在2020年约裁员8.81%，一般什么情况下会触发裁员呢？要不是业务转向要么是业绩不佳，而2020年业绩不佳裁员的情况又比较多见。所以发行人在业绩大增的时候裁员，通常情况下比较少见，发行人在反其道而行之，那这又是为何呢？是否实际业绩并不理想？2.人均产值增速过快对于物流企业，不涉及高大上的科学技术，任何营收的实现都需要员工消耗时间去执行相关工作，而非类似游戏企业增加销售实际上并不增加销售成本和人员维护成本。所以，发行人员工的产值理论上相对稳定，不会出现太大的波动。根据招股书披露的员工情况，发行人在报告期人均产值如下表所示：上表显示，发行人的人均产值在整个报告期均在有序增长，2022年度人均产值相较于2019年度增长了93.62%。正如我们前述所说，发行人所在的行业，不涉及大规模的人员效率提高，也不涉及设备更新和工艺大幅改进情形，其业务的增长，一定是需要相关的人员去实施的。根据招股书公布的发行人2022年末员工职能结构如下表所示：从上表可见，发行人管理类、销售类、财务类和行政类人员整体占比为16.33%，比例较小。而操作类人员和司机合计占比为83.67%，其营收业绩的主要实施人员即为操作类人员和司机，而这两个职能年产值的上限并非没有天花板存在，反而这两类人员的产值天花板可能并不高昂，所以发行人只靠增加相关人员的工作量，而不增加人员编制的方法来取得大幅的业绩增长事实上是不太可能的。但是发行人却不知何故做到了，期末人均效率比期初提高了93.62%，无论如何同行都应该学习学习发行人如何提高人均效率的，毕竟这也是降本增效的一个好办法。3.营收的季节性异常或为虚增营收引起根据招股书披露，发行人分季节的营收分布如下表所示：单位：亿元注：因发行人2019年度营收未按季度披露，故数据只有2020-2022年度。发行人披露的分季营收数据显示发行人报告各期的第四季度营收均偏高，发行人解释称第一季度由于国内元旦和春节假期影响，客户通常在四季度备货，且其服务客户主要货源地在欧美，12月则有圣诞节不便于订货安排，都需要提前订货。这个解释是否有合理性暂且不表，根据发行人提供的可比公司分季度的营收情况，发行人称其分季度收入与同行业可比上市公司变动趋势基本相同，不存在期末突击确认收入的情形。但将发行人可比公司的分季度营收测算后发现，其可比公司除海晨股份以外，营收均不存在明显的季节性特征。如可比公司畅联股份近三年营收占比最高的分别是第二季度、第二季度和第三季度；嘉诚国际营收占比最高的分别是第二季度、第二季度和第二季度；密尔克卫营收占比最高的分别是第四季度、第四季度和第二季度。总之像发行人这种全部为第四季度营收占比最高的并不多见。通过和可比公司分季度营收相对比，发行人的解释虽看似有道理，但实际情况可能并非如此，且发行人第四季度营收远高于前三季度的平均值。若无理由的第四季度营收占比偏高，则通常意味着企业在调节或者虚增营收，毕竟第四季度对业绩的需求是明确的，也是一个企业调节营收的最后机会。而发行人的解释也在和同业的对比中显得不那么合理，是否存在虚增或者调节营收的可能？4.报告期新增重量级大客户，客户集中度高在发行人披露的前五大客户中，发行人与奔驰系客户于2019年11月建立广泛的合作关系、马与士基系客户2021年11月开始合作，与安姆科系客户于2020年8月开始合作，与重庆天佳于2018年开始合作。而上述客户在报告期给发行人贡献的营收占分别比37.77%、52.71%、55.11%和70.53%。占比越来越高。若剔除上述报告期新增客户贡献的营收过后，发行人的营收分别为2.32亿元、2.17亿元、2.57亿元和2.38亿元，几乎没有变化。报告期开发新客户纵然是值得庆贺的事，但是几乎所有主要客户都是在报告期开发，发行人成立的至今约13年，前面9年都在干什么呢？发行人在招股书中说到“物流服务商只有通过客户的相关认证，……通过不断延伸服务链，实现自身与客户信息系统的对接，最终成为客户的战略合作伙伴和价值同盟。为避免高昂的转换成本，客户不会轻易更换物流服务商，即便在开拓新市场的情况下，也会与原物流服务商继续保持紧密合作关系。由于难以在短时期内获得客户充分认可，较大程度上制约新进入者进入特定物流服务领域累积客户资源”。然而，发行人报告期或者临近报告期新增的大客户奔驰系、马士基系和安母科系都于上个世纪末都进入了中国，在中国发展已经都有数十年的时间，早就应该获得了各自成熟的物流供应商。发行人是如何实现打破其它竞争对手客户资源壁垒的？恰巧又是在临近上市报告期和报告期内，这到底是巧合还是有其它原因？除此之外，根据招股书披露的数据，发行人报告期之前来自于前五大客户的销售额和占比如下表所示：单位：万元从上表可见，发行人来自于前五大客户的营收常年占据高位，均保持在80%以上，显示出发行人对主要客户的依赖比较高。其中又尤其以奔驰系客户为最甚，奔驰系客户占发行人营收的比重分别为27.89%、43.46%、43.99%和39.64%，虽然未超过50%的警戒线，但可看出奔驰系对发行人业绩的影响不容小觑。自然而然，对大客户的依赖会影响发行人的盈利能力，而发行人的盈利能力又是如何呢？二、报告期实质中介业务大增，毛利率大幅下滑根据招股书披露，发行人报告各期毛利率如下表所示：从上表可见，发行人毛利率从2019年25.52％下降至2022年度19.95%，下降了21.83%，综合盈利能力下降是值得关注的，何以至此？发行人的收入结构中，供应链综合物流服务中的运输业务和干线运输业务在报告期占总营收的比重分别为84.79%、85.88%、84.43%和81.97%，平均占比84.27%。也可以认为运输业务是发行人最重要的业务，算是发行人的基本盘。2022年该两项运输业务合计取得营收6.63亿元，相较2019年度增长了109.47%，营收增长的主要贡献也来源于此。然而，运输业务是需要一定的运输工具来实现的，而且每个运输工具在一年以内能完成的工作量（产能）上限也是相对明确的。那么，发行人在这期间新增了多少运输工具呢？根据发行人披露的固定资产和使用权资产的情况如下表所示：从上表可见，发行人在2022年度比2019年度增加109.47%的情况下，其用于执行主营业务的运输工具原值仅增加了15.93%，微乎其微。然而，事实可能还更糟糕。使用权资产是由于2021年1月1日起，执行新的租赁准则，除对短期租赁和低价值的资产租赁以外的租赁，均应确认为使用权资产，并非2021年度突然新增了1,088.82万元使用权资产。若考虑到这个会计准则的调整因素，发行人报告期专用车辆的增加将会更少。这会导致一个什么样的结果呢？发行人为了完成获取到的业务，将不得不大量使用外协运力来完成相关的工作，这还是比较理想的状况。发行人报告期外协运力采购情况如下表所示：单位：亿元注：由于发行人未披露2019年度外协采购金额，故只列出了2020-2022年度数据。从上表可见，发行人的外协运力采购金额在各年度无论是占当期采购总额的，还是占当期营业成本的比重都比较高，平均外协运力采购占营业成本的62.45%。换句话说，若不考虑其它因素，粗略计算下发行人74.27%的业务（外协采购占营业成本平均比重62.45%/运输业务营收占总营收平均比重84.09%）都交给了同业竞争者去完成。虽然发行人自称在这个过程中完成了供应链的整合和调度以满足客户的需要，但其实质仍然是一个物流中介业务。然而，这种没有太大技术壁垒的中介业务，在没有庞大客户群体支撑的时候，这种业务自然而然就没有强大的盈利能力。且在信息技术越来越发达的当下，信息透明度提升，类似业务随着时间推移而导致毛利率的下滑也是意料之中的事了。三、待抵扣税金的异常根据招股书披露，发行人期末流动资产中有待抵扣税金明细如下表所示：

一、“一个核心+两个平台”构筑宽广护城河，业务高成长性有望延续上海华测导航技术股份有限公司（股票代码：300627）成立于2003年，为我国高精度导航定位技术研发、生产与服务供应商。自成立以来，公司坚持围绕高精度导航定位核心技术进行产品研发，已形成了较为完善的基础器件平台和全球服务平台，实现了行业应用领域与全球化市场的持续拓展，为国内高精度导航定位产业龙头企业。目前，公司高精度定位产品及解决方案已广泛应用于自然资源、建筑施工、交通、水利、电力、农业、教育、环保等多个重要行业，业务遍及全球100多个国家和地区。公司主要产品包括高精度GNSS接收机、GIS数据采集器、海洋测绘产品、三维激光产品、无人机遥感产品等各类高精度数据采集设备，位移监测系统、农机自动导航系统、数字施工、精密定位服务系统等高精度导航定位相关数据应用解决方案。目前，公司产品主要应用于建筑与基建、资源与公共事业、地理空间信息、机器人与自动驾驶等四大业务板块。2022年，各板块对应分别占公司整体营业收入比例为41.03%、35.68%、18.87%、4.42%。一个核心+两个平台，打造公司核心技术宽广护城河。作为我国高精度导航定位产业龙头企业，公司为国内少数可提供多样化高精度卫星导航定位应用解决方案的企业。多年来，公司围绕高精度导航定位核心技术，坚持高水平研发投入，已拥有了高精度GNSS

2022年12月22日，深交所创业板受理了山东益大新材料股份有限公司（下称“益大新材”）的上市申请。益大新材主营业务为研发、生产、销售针状焦，是一家高新技术企业。针状焦是炭素材料中大力发展的一个品种，是制造高功率和超高功率电极的优质材料。根据生产原料的不同，针状焦可分为油系针状焦和煤系针状焦两种：以石油渣油为原料生产的针状焦为油系针状焦，以煤焦油沥青等为原料生产的针状焦为煤系针状焦。益大新材的针状焦产品为油系针状焦。益大新材于2012年5月设立，2015年4月至2019年4月曾以代码205195在上海股权托管交易中心Q板挂牌。此次申报创业板上市，拟发行不超过7,375.9051万股普通股，募集资金10.47亿元，用于年产1万吨特种碳石墨新材料制造与加工项目、研发中心升级项目、补充流动资金。保荐人为中德证券，审计机构为致同。目前深交所已发出第三轮审核问询函。一、募投项目两连问后被删除据最新的招股书，考虑到市场环境、资金来源等因素，2023年6月16日，益大新材董事会已审议通过《关于变更募集资金投资项目的议案》，不再使用本次发行募集资金投资“15万吨/年高端电极前驱体智能一体化项目”，将使用自筹资金投入该项目建设。持有益大新材51%以上表决权股东已书面确认同意上述事项，尚需经益大新材股东大会审议。“15万吨/年高端电极前驱体智能一体化项目”最初作为募投项目之一时，募投金额为5亿元，实施主体为益大新材控股子公司烟台益大新材料有限公司（下称“烟台益大”）。烟台益大其实就是因这个项目而生。2022年5月，即益大新材向深交所提交创业板IPO申报材料前的一个月，益大新材、山东裕龙石化有限公司和杰瑞新能源科技有限公司（益大新材非前五大客户）共同签署《合资协议》，一致同意投资建设经营15万吨/年高端针状焦项目，于是新设烟台益大，各方出资比例分别为51%、33.7%、15.3%。烟台益大成立后向裕龙石化购买了土地使用权，该宗地就位于山东裕龙石化产业园内。15万吨/年高端针状焦项目拟以催化油浆为主要原料，生产高端电极前驱体产品以及其他副产品。有趣的是，预计项目建成后，原材料催化油浆主要由股东裕龙石化供应，不仅稳定而且可以使该项目的产品品质接近甚至超过进口针状焦的品质；另一股东杰瑞新能源，则为本项目产品提供潜在销售市场。三个股东可谓形成了一条龙服务，从买到销都不用愁。这也意味着，以后关联交易会增加，并且是和股东的直接关联交易。这自然受到深交所关注。第一轮审核问询中，益大新材被要求说明《合作协议》的关键条款、是否存在其他约定、未来业务开展是否具有独立性、防范相关利益输送的具体措施及可行性等；第二轮审核问询中，再次被要求说明共同设立烟台益大的背景、目前项目实施情况、是否能对烟台益大实质控制等等。可就在深交所发出第2轮审核问询函之后的一个月，益大新材就作出决策，将该项目从募投项目中删掉了。按理说募投项目是拟上市企业申报IPO合情合理合法的决定性动因，交易所和投资者会根据募投项目的市场前景、技术含量、财务数据等，综合判断企业的投资价值和成长潜力。证监会近日也公告称，企业上市之后再融资时，审核中将对前次募集资金是否基本使用完毕，前次募集资金项目是否达到预期效益等予以重点关注。因此募投项目应该是申报前经过深思熟虑的，益大新材却在审核问询期间直接删除某一募投项目，不知是不是壮士断腕，毕竟因募投项目选择不当而被否的案例颇多。益大新材给出的原因是考虑市场环境和资金来源，较为官方。如若有市场环境变化的因素，这个项目一般而言会被暂停实施，但益大新材并没有。招股书显示，“15万吨/年高端电极前驱体智能一体化项目”系益大新材在现有主营业务基础上进行的产能扩充，建成投产后产品品质和行业地位将进一步提升。截至2022年底，该项目已投入资金5,000余万元。也就是说，这个项目可能根本不受“市场环境”因素影响，益大新材只是不想使用募集资金而已，但会通过增资或借款方式自筹所需资金。该项目投资总额10.52亿元，接近益大新材2022年末总资产的一半，益大新材宁愿自筹也不“众筹”，难道是因被两次追问后，有些问题不想节外生枝吗？比起“15万吨/年高端电极前驱体智能一体化项目”，益大新材现有募投项目中，拟募集资金6.45亿元的“年产1万吨特种碳石墨新材料制造与加工项目”的必要性与合理性貌似更为不足。新增产量或难以消纳特种碳石墨新材料属于益大新材目前主营产品的下游产品，针状焦由主营产品变成了主要原料，用于生产核石墨球、石墨双极板等。而这些产品，益大新材自2019年开始研发，目前中试已出两批石墨方，加工出的石墨球清华大学正在检测中。新产品的研发还未完成，就急于建设生产线了吗？新产品还未推向市场，就建设年产1万吨的生产线吗？根据中国电力企业联合会调查数据显示，截至2022年上半年我国核电装机容量已完成5,580万千瓦；国家“十四五”发展规划中明确指出，到2025年核电运行装机容量达到7,000万千瓦。益大新材表示，这说明到2025年，会新增核电装机容量1,420万千瓦，对应预计需要核石墨约1.42万吨，年均需求量约4,060吨。可见，全国的年均需求量也才4,000余吨，而益大新材接洽的大多为国内客户，1万吨的年产量大概率会供过于求。除核石墨球外的其他新产品，益大新材通过引用第三方预计2025年的市场规模，来说明新产品的潜在市场。但这个潜在市场并不是益大新材一家的。核石墨球、石墨双极板等产品的目标客户主要为温气冷堆商业核电站、燃料电池企业、J工、民航加工企业等，益大新材作为这个领域的新手，能分走多少蛋糕可能还是未知数。技术实力或难以支持益大新材称，其建立了以彭莉女士等多名专家为核心的技术团队，聘请中国科学院徐春明院士、清华大学周湘文教授、湖南大学刘洪波教授等多位专家合作开展前沿技术研究和产品开发。然而，上述专家中，只有彭莉在益大新材任职，其拥有丰富的针状焦研发和生产经验，但这个项目的主角并不是针状焦；徐春明是益大新材创始股东之一北京中石大乾泰超临界萃取技术有限公司的其中一个自然人股东，擅长重油领域，和特种碳石墨新材料有所不同；周湘文与刘洪波两位教授的研究方向与特种碳石墨新材料领域相同，但据了解大学教授参与企业研发的精力有限，该项目研发至今四年多还未完成，或许正好能印证这一点。总之，益大新材删除旨在提高市场占有率、可助力主营业务发展的募投项目，力推还在研发中的拟开辟新市场的下游产品，估计是想拉着投资者和益大新材一起赌明天吧。二、客户低价入股后进前五益大新材历史上股权变动情形较多，2020年至2022年（下称“报告期”）期间共有7次股权转让和3次增资。2020年1月整体变更为股份公司后，益大新材2021年2月迎来了报告期内的第一笔股权转让：实控人徐金城、王继银，监事会主席孙启兵与贝特瑞（835185.BJ）签署股份转让协议，约定按6.5元/股的价格分别将其持有的益大新材100万股转让给贝特瑞。贝特瑞被称为北交所“市值一哥”，主要从事锂离子电池正、负极材料等的研发、生产和销售。2017年益大新材成为贝特瑞的供应商，双方正式开始合作，益大新材向贝特瑞供应的针状焦主要用于负极材料生产。益大新材称，2021年2月基于贝特瑞与公司前期稳固的合作关系以及加强双方合作的需求，形成了上述股权转让。据公开资料，对于客户入股的商业合理性，很多律所会给一个标准答案：客户熟悉该行业，看好公司未来的发展，且与公司具有多年合作历史。益大新材果然就用了这个说法。客户成为股东本身就较为敏感，何况贝特瑞入股价格还低于前后时间其他投资者入股价格：2019年6月，富海新材二期以9.12元/注册资本受让国开基金部分股权，该价格是在评估值基础上的公开竞价得出的；2021年6月，青岛新动能因未能备案为私募基金，以10元/股向济宁鑫诚转让所持益大新材全部股份，该价格为青岛新动能2018年3月初始取得股份的价格。不仅如此，贝特瑞在入股的当年，就成为益大新材第一大客户。报告期内益大新材对贝特瑞的销售收入分别为为0.21亿元、1.99亿元、2.25亿元，收入增长主要源自对贝特瑞的销量增长，2021年1-2月的销量为4,490.16吨，3-12月销量大幅增至31,366.32吨。2022年销量降为27,182.28吨，贝特瑞为第三大客户。还需要注意的是，益大新材以低于同类产品向其他第三方的销售价格、毛利率向贝特瑞销售产品。2021-2022年，与申报上市在审的另一家山东企业京阳科技（A06206.SH）相比，益大新材向贝特瑞销售均价较低。这不得不让人怀疑，益大新材是否在以低价换订单呢？贝瑞特在受让益大新材股份后的一个月，即2021年3月，投资设立了山东瑞阳新能源科技有限公司。从贝特瑞2021年报来看，当年已经开始自建年产6万吨负极针状焦生产线及年产4万吨人造石墨负极一体化产线了，实施主体就是山东瑞阳。入股益大新材似乎并不是十分必要。关于入股价格，益大新材解释2018年、2019年因其经营状况良好估值较高，2020年市场行情下滑导致经营状况不佳。贝特瑞入股价格系2020年11月根据市场情形协商确定，2022年进行了追溯评估，经评估每股净资产为6.41元，与上述交易价格接近，定价公允。据了解，只要进行了追溯评估，一般很少出现评估价格与多年前的协商价格相差甚远的情况，令人不得不佩服当时协商价格之公允的“大神”，以及现在的追溯评估水平之高。但据问询回复，2020末益大新材的市销率、市净率远低于可比公司均值。关于产品价格、毛利率与其他第三方的差异，益大新材主要归于产品差异。可是，对主营产品也是针状焦的京阳科技来说，益大新材将其列为可比企业的时候，选择的原因就是“产品中包含油系针状焦，与公司产品基本一致”；对其他第三方来说，虽然益大新材以负极焦分为段前焦和段后焦说明价格、毛利率存在差异，但同年度对贝特瑞销售的毛利率仍然低于第三方客户，说服力不强：三、盈利质量或不高1.联副产品收入占比提升据招股书，报告期内益大新材产出的联产品或副产品主要为燃料油、沥青，部分会对外销售。2020年受下游市场供求变化及宏观经济影响，针状焦价格大幅下跌，益大新材针状焦售价已无法覆盖成本，出于经济性考虑，当年销售联副产品燃料油及沥青收入合计7.18亿元，是核心产品针状焦收入的2.96倍，占收入总额的72.84%。在市场环境不好的情况下，用联副产品止损，也算是曲线救国了。那2021年、2022年市场回暖的时候，按理说联副产品应该“功成身退”，由核心产品发力。可是燃料油的收入占比分别为25.51%、31.94%，已超过电极焦，与负极焦相差不多。核心产品的竞争优势体现在哪里？此外，益大新材报告期内燃料油主要客户有25个，数量较多。有17家客户系自报告期内开始合作，合作时间较短，其中贸易商客户天津共创鸿通燃料油有限公司2020年底成立，2021年开始合作，2022年就成为益大新材燃料油销售第二大客户。其员工人数只有3人，但年收入规模达几亿元，而且益大新材在其同类项目采购体系中占比50%左右，位居前两名。对此益大新材只是简单说明“向其销售燃料油的单价与同期产品价格接近，不存在异常情形”，寥寥一笔草草带过，再无其他更多解释。2.产品毛利率低报告期内，益大新材与可比公司毛利率对比如下：可见，益大新材整体毛利率低于同行业可比公司。益大新材解释，对于除京阳科技之外的其他可比企业，产品结构、生产模式存在较大差异，毛利率比较的参考性不大；对于京阳科技来说，其位于山东省滨州市，周边具有较强的炼化产业集群，原材料采购成本及燃料油销售费用较低，而益大新材分梁宝寺基地（生产负极焦）、化工园区基地（生产电极焦）两个生产厂区，需要运行两套生产设备、公辅设施，导致固定资产折旧、运营费用、燃料动力费用、人员薪酬较高。但据招股书，益大新材是以设计出负极焦和电极焦各自专用的生产线为荣的，认为优化了产品品质、提高了定制化生产的能力。优化产品品质的结果，难道不是旨在提高毛利率么？反而成为了毛利率低于竞争对手的不利因素？有意思的是，益大新材的产品毛利率比不上同行，但研发费用投入不少，报告期内的研发费用率分别为3.45%、3.68%、3.1%，比例不算高，但是高于同行均值。2021年，益大新材研发费用7,124.25万元，较2020年增长109.62%，其中材料费用占比较高。据问询回复，益大新材研发领料主要包括针状焦、沥青，2021年在化工园区基地技术改进方面投入较多，领用较多针状焦，当年针状焦价格上涨。我们对招股书中披露的研发项目进行整理如下：单位：万元由上表可知，益大新材2020年的研发项目有三分之一以上被归到“其他”类，该类与新产品研发类的差异可以大致抵消。2021年研发费用的大幅增长主要在原料预处理阶段和中间相缩聚阶段，而这两个阶段是用来生产针状焦的，与益大新材所说“领用较多针状焦”似乎矛盾。另外，截至报告期末2021年新增的研发项目多数已完成研发，产品竞争力未见显著增强，是研发能力不济，还是为了保住高新技术企业的身份，不得而知。四、内控严重缺失1.代持多益大新材自设立起存在较多股权代持情形，包括实控人亲属为其代持股份，部分其他自然人股东以及机构股东也存在股权代持的情形，其中有部分代持未签署代持协议。招股书中长达10页纸说明了益大新材的股权代持及解除情况。有些代持原因是为了规避自认为存在的麻烦，如设立时，实控人之一王继银还在原单位任副总经理，认为不方便显名，于是让其岳母代持；某次增资时，益大新材的股东之一中石大乾泰，因其自身股东之一中石大新元，为中国石油大学（北京）校属企业，认为增资扩股流程相对繁琐，于是让自身的法定代表人及总经理专门成立一家新公司丙甲科技代持。对校属企业而言，对外投资的流程严谨性是必要而合理的，是避免国有资产流失的一种保护机制，也是钱要花在刀刃上的体现。中石大乾泰为了自身投资方便而取巧，作为益大新材的创始股东之一，现在又是实控人的一致行动人，不排除上市后会为了利益再次取巧，在法规的边缘试探。还有些代持原因被笼统概括为亲朋好友看好益大新材经营发展，这是投资的原因，明显不是不愿显名的原因。而且，益大新材后来为申报上市陆续解除代持的时候，那些看好公司发展的被代持人，竟然都将被代持的股份转让出去了，主要转让给了益大新材实控人、老股东等。被代持的自然人中，除了1名公务员身份不能持股、4名事业单位人员及1名国企中层以上管理人员为避嫌而退出，其他人“看好企业发展”明显是幌子。真实意图应该是实控人、老股东想多找些亲朋好友代持，方便日后悄悄减持股份套现吧？2.假公济私助力外甥企业2020-2021年，益大新材向关联方山东华力达电力科技有限公司（下称“华力达”）购买电力设备分别为1,015.11万元、0.53万元，包括出线柜、桥架、柜间连接全绝缘母线、变频柜等。益大新材实控人之一徐金城的外甥仲康，持有华力达80%股份并担任执行董事、总经理。而华力达卖给益大新材的主要设备，并不是自己生产，而是采购自山东容大电气有限公司（下称“容大电气”），容大电气是徐金城实际控制的企业。对于华力达这个中间商，益大新材表示其没有赚差价，最多赚的是税费或财务成本，未从相关交易中获利，且报告期内交易金额占益大新材同期工程设备采购总额的比例较小。2020年采购电气设备主要用于化工园区基地的建设，通过华力达从容大电气采购设备质量、服务有所保证，具有必要性和商业合理性。估值之家头一次见把关联交易说得如此冠冕堂皇的。徐金城在益大新材持股比例只有20.88%，并不高。利用园区建设的机会，把其他股东投入的钱，给自己另外的公司赚，甚至还顺便给外甥的企业刷业绩，方便其参加各种招投标，真是一举两得。有时候利益并不是只用金额衡量，现在看或许金额小，或许交易价格公允，但正是因为益大新材的“关照”，将来可能给徐金城及其外甥带来更多的其他收益。3.财务内控有效性不足曾取得虚开增值税发票：2022年12月，由于益大新材2016年至2017年存在从供应商大连春风石化有限公司、营口节化化工有限公司取得虚开的增值税专用发票造成少缴企业所得税，国家税务总局济宁市税务局第三稽查局出具《税务处理决定书》，要求发行人补缴企业所得税77.42万元及缴纳相应的滞纳金。要不是当地税务主管部门2022年12月基于其他地区税务机关的协查函，对益大新材开展检查，这个问题可能不会发现。至于益大新材取得发票时是真不知情，还是装糊涂，只有他们自己清楚了。转贷的违规行为：2020年6月-2021年1月，为满足商业银行对贷款受托支付的要求，益大新材在部分业务无真实交易背景下，通过中泰盈科（山东）物联科技有限公司、和众贸易（山东）有限公司和海盐信德能源有限公司等三家供应商进行受托支付贷款，后通过济宁庆江国际贸易有限公司转回，涉及金额合计1.31亿元。使用个人卡违规：报告期内，益大新材存在使用个人卡作为公司卡的情形，还是现任财务总监想出的点子，个人卡还不是员工的，是财务总监妻子的舅舅和外婆的，看来财务总监的反审计能力很强，同时反映出益大新材管理层层面的控制环境较差。该等卡收款主要包括供应商退回款、员工缴纳食堂费用、废料销售收款等；付款主要包括无票费用报销、员工伤亡补偿款或医疗费用、支付食堂费用等；同时，该等个人卡还曾使用闲置资金购买国债逆回购。2021年末，该类个人卡均已注销。综上所述，益大新材在问询期间删除与主营业务相关的募投项目，力推还在研发中的新产品建设项目，IPO的合理性及必要性牵强；北交所“市值一哥”低价入股后当年成为第一大客户，关联企业扶持其业绩迹象明显；研发费用飙升但产品毛利率低于同行，收入规模靠联副产品，盈利能力也存疑；自设立起代持较多，财务总监带头启用个人卡，实控人帮外甥刷业绩，益大新材内控严重缺失，就算成功上市，恐“本性难移”致投资者利益受损。END版权声明本文由估值之家原创，版权归估值之家所有。未经授权，转载必究！转载、爆料请联系：guzhizhijia@163.com咨询电话：15921188343（微信同号）1.小商品城：传统业务提质增效，创新业务多重利好，国际贸易综合服务商有望保持快速发展2.航安型芯IPO：研发水平垫底、大客户定生死，何以一骑绝尘毛利率？3.轩凯生物IPO:应用领域拓展不佳，收入疑多处存虚，扩产必要性显不足求分享求点赞求在看

一、公司介绍与行业概况1.公司简介小商品城创建于1993年，从最初的马路市场，发展到摊位市场、棚架市场再到如今的国际商贸城，共经历六次易址、十二次扩建、五代跃迁，市场的形态从区域买卖，到买卖全国货，再到买全球货、卖全球货。作为全球最大的小商品集散地，义乌小商品市场汇集了26个大类、210多万个单品，实现一站式采购。2018年公司明确“全球一流的国际贸易综合服务商”战略，2020年上线chinagoods平台，随后逐步收购支付牌照、与中远海控及普洛斯成立合资公司完善chinagoods履约版图。2023年上半年，公司发布“YiwuPay义支付”品牌，跨境人民币系统正式上线。同时，二区东新能源产品市场投用，线下市场进入新一轮扩张周期。此外，公司公告投资建设“义乌全球数字自贸中心”及“一带一路国际数字中心”，一系列举措下，义乌市场上半年实现“强复苏”。公司主要经营模式可分为三类：商品展示生态、服务配套生态及贸易履约生态，公司不断丰富和完善三大生态系统，以降低贸易成本、缩短贸易链条、提升贸易效率，持续为小商品流通创造价值，加强、巩固我国日用消费品供应链在全球贸易中的优势地位。（1）商品展示生态，包括国际商贸城线下市场经营以及线上交易平台-chinagoods。目前公司负责经营的市场包括国际商贸城一至五区市场、进口市场、一区东扩和二区东市场、篁园市场以及国际生产资料市场，该板块收入主要来源于市场商位使用费收入。chinagoods平台依托公司市场7.5万家实体商铺资源，服务产业链上下游210万家中小微企业，为对接供需双方在生产制造、展示交易、仓储物流、金融信贷、市场管理等环节需求的B2B数字化贸易综合服务平台。目前平台收入模式即通过提供会员基础服务、会员增值服务、数字广告业务服务、金融机构数字化服务和第四方服务等收取服务费。截至2023年上半年，chinagoods平台新增注册采购商30.5万人，累计已达360.5万人，chinagoods平台今年上半年GMV320亿元，同比增长210.83%。大数据公司（chinagoods平台运营主体）上半年净利润0.46亿元，去年同期为-557.87万元，在上半年chinagoods平台加大技术研发投入的情况下，净利润仍然取得较大幅度增长。（2）配套服务生态，包括会展及酒店业务。展览板块主要承办的展会项目有中国义乌国际小商品（标准）博览会（UFI）、中国义乌进口商品博览会（UFI）等自营项目，并从事展馆运营开发和租赁等会展全产业链服务，同时承接义乌国际博览中心场馆运营管理。酒店服务业务主要收入来源包括客房销售、餐饮销售、商品销售和场地租赁等。公司旗下8家中高端酒店分别位于义乌市各核心区位，每年服务全球客商超过200万人次。2023年上半年，受益于义乌市场客流环比增长显著，大量海外采购商源源不断到义乌市场采购，再叠加展会的带动，义乌酒店行业呈现出爆发增长态势。公司酒店业务通过整合线上渠道，全面推进集采降本，升级会员体系等措施，实现营收2.17亿元，超越2019年同期水平。（3）贸易履约生态，包括仓储物流、自营贸易、支付、征信、保理等业务。义乌市场在小商品流通领域形成了产业集群的支撑，汇集海量的交易、报关、物流、结汇等信息数据，公司通过chinagoods平台采购宝、Yiwu

1949年开国大典的阅兵式上，我国军队只有17架活塞螺旋桨飞机参与检阅。当时周总理说“飞机不够，我们就飞两遍”，以此来弥补我国空军在开国时飞机数量远远不够的状况。毛主席激励我国空军在《人民空军》杂志创刊号上题词：“创造强大的人民空军，歼灭残敌，巩固国防”。且就在我国空军成立不久，周边就发生了朝鲜战争，在伟人的高瞻远瞩下，人民空军也奔赴朝鲜战场与美国空军展开激烈对抗，虽然这是一场力量悬殊的战斗，但在这场战争中我们仍重创联合国军。但不可忽视的是，当时中国空军面对战机数量不足，飞行员人数不足，飞行训练不足等诸多不足，能取得如此战绩战绩，已然是我国空军的重大胜利。彼时我们的飞行员可能也没想到，在短短七十多年的时间后，我国空军装备已跃然世界前列。2022年6月16日，一家以军用航空发动机特种陶瓷型芯生产和销售的企业，辽宁航安型芯科技股份有限公司（以下简称：“发行人”或“航安型芯”）向深交所创业板提交了上市申请。我国特种陶瓷研究始于上世纪50年代，随着国际上特种陶瓷跨越式的发展，上世纪70年代以来国内诸多高校和科研院所开始重视特种陶瓷材料研究，在我国飞机发动机装备需求下，相关技术也取得了长足的进步。发行人自述乘着我国空军更新换代的东风，取得不俗的业绩，欲从创业板募集资金集资金5.64亿元，主要用于陶瓷型芯生产基地建设项目4.49亿元、研发中心建设项目0.65亿元和补充流动资金0.5亿元。本次预计发现不超过1,500万股，占发行后总股本比例不低于25%。公司选择的上市标准为“最近两年净利润均为正，且累计净利润不低于人民币5,000万元”，发行人2021年和2022年归属于公司普通股股东的净利润（以扣除非经常性损益前后的孰低者计算）分别为8,363.96万元和10,698.95万元，满足上市标准中对于基本的盈利能力要求。本次发行保荐人为招商证券股份有限公司，审计机构为容诚会计师事务所（特殊普通合伙）。在发行人提交上市申请两个月后，保荐人招商证券股份有限公司被中国证监会立案调查，发行人的上市申请也被中止审核，约半个月后，招商证券出具复核报告，恢复其上市审核。而后经过财务资料更新和多轮问询，目前仍在等待上会中。估值之家仔细分析了发行人的招股书后，发现了招股书中可能存在的诸多问题……一、实控人成立企业初衷或就是为上市获利2014年1月13日，发行人前身辽宁航安特铸材料有限公司（以下简称：“航安有限”）在辽宁省沈阳市沈北新区成立，实控人程涛持股95%、张立健持股4%，钱伟持股1%。主营业务为无机非金属材料及制品研制、开发、制造、销售；无机非金属材料加工技术服务。在航安有限成立时，实控人程涛以及股东张立健和钱伟还担任着另一家同业公司辽宁速航特铸材料有限公司（以下简称：“辽宁速航”）的股东，三人合计持股100%。天眼查数据显示，辽宁速航成立于2008年4月14日，主营业务为无机非金属材料及制品的研究、开发、生产，陶瓷生产设备、窑炉设计制造。也即是说，程涛三人新成立的航安有限与辽宁速航的主营业务几乎是完全重合，那么发行人的实控人为何要抛弃已经运营6年的辽宁速航，而重新成立一家新公司来承接原有业务呢？通过天眼查获悉，辽宁速航已于2018年3月5日被注销，2016年工商年报以及注销时其参加社保人数为7人，企业规模则未披露。但以参保人数推测，其企业规模应该不会太大，可能还伴随着其它一些不为人知的问题，不然放弃经营多年的企业成立新企业实属浪费人力物力而又多此一兴举行为。在发行人前身成立的3年零2个月后，2017年3月，程涛将期持有发行人51%的股权转让给了德阳中衍泰富投资管理有限公司（以下简称：“中衍泰富”），自此，实控人也从程涛变成了中衍泰富。这次转让的目的是什么呢？在股权转让的补充协议中，中衍泰富承诺在2018年12月31日前促成航安有限包括但不限于通过重组、上市公司并购的方式，实现各方股东股权的退出。也就是说，本次股权转让，可能主要还是两个投资人为了上市而进行的一种合作，共同实现上市目标，以期从资本市场赚取财富。根据发行人2019年的营收规模推测，2016年度的营收规模并不大。在八字还没一撇时实控人就想着借助其它力量上市，也进一步说明发行人成立的目的或许就是从资本市场圈笔钱，而非实控人想认真的把一个企业做大做强。但事与愿违，仅一年半后，2018年6月15日，实控人又从中衍泰富变成了杭州富阳橙瀛投资合伙企业（以下简称：“富阳橙瀛”）。具体原因应该是中衍泰富实力不济，以明股实债的方式向富阳橙瀛借款，但无法按时偿还。随着控制权变更的还有发行人上市计划的搁置，不知道实控人程涛当时作何感想。2019年3月，程涛与富阳栓瀛签署《股东协议》，约定程涛协助富阳橙瀛退出航安有限，富阳橙瀛授权程涛就除修改公司章程等重大事项以外的所有表决权，航安有限实际控制权从某种意义上说又回到了程涛手里。2020年1月，程涛通过受让富阳橙瀛持有发行人的股权，持股比例超过富阳橙瀛成为第一大股东。兜兜转转一圈，控制权又回到了程涛手里，可能程涛看着手里的股权和浪费掉的2年多时间，发出一句感概：信人不如信己！无论如何要把浪费的这几年时间找回来，所以匆匆忙忙的启动了上市工作的安排，其招股书中也因此留下不少匆匆太匆匆的迹痕……二、吊打同行的毛利率从何而来？根据招股书披露，发行人报告期毛利率以及与可比公司对比情况如下表所示：据上表可见，发行人报告期毛利率均在80%以上，报告期平均毛利率为81.40%，夸张点说是高到令人发指，超过可比公司平均毛利率33.90%的2.4倍，不知道发行人有何种能力能获得如此优秀的盈利能力。考虑到发行人可比公司样本数量较少，估值之家又查询了航空相关设备制造业上市公司的2022年度毛利率情况如下图所示：数据来源：同花顺IFinD根据上图显示，很明显，航空相关设备制造行业的毛利率也远低于发行人。航空相关设备也并不只有陶瓷基复合材料属于高技术材料，还有金属基复合材料、树脂基复合材料和C/C复合材料等高科技材料，一定要说发行人的陶瓷基复合材料科技含量最高，恐怕也无足够理由。除了高出可比公司和与其接近的航空相关设备制造行业的毛利率不少，就连手握2万多项专利的苹果公司毛利率也仅仅为40%-45%，近乎全球垄断地位的微软2022年7月至2023年6月财报显示其毛利率也只有70.10%。发行人的盈利能力除了与全球顶尖企业拉开不小差距外，就算拿极度依赖销售费用的白酒和化妆品行业的毛利率来比较，发行人的表现也毫不逊色。根据同花顺IFinD提供的数据，2022年度白酒行业平均毛利率约71.24%，化妆品行业平均毛利率43.91%。与发行人81.40%的毛利率比起来，除了少数如贵州茅台、泸州老窖和水井坊白酒股可以抗衡以外，其余皆被发行人的超高盈利能力抛诸身后。然而无论是白酒还是化妆品行业，它们较高毛利率与较高的销售费用密不可分的，而发行人的销售模式则完全不同，发行人所在的行业并不需要大额的销售费用，且就算加大营销对发行人营收的积极作用也比较有限。那么发行人还有其它能为其带来超高盈利能力的因素吗？接下来我们看看发行人的研发情况……三、研发水平垫底，与盈利能力或不匹配专利评审的原则中包含新颖性原则、创造性原则、实用性原则和清晰性原则。发明专利由于其独创性比较能反应一个企业的研发成果，而其数量的多少，一定程度上代表了企业的研发实力。那么发行人有多少项发明专利呢？答案是5项，这个数量相当拿不出手。然而，其中还有2项专利为2015年2月17日受让取得，另外有3项分别于2018年3、2021年9月、2022年1月才申请取得。通俗点理解，发行人高毛利率来源与其研发实力应该并无太大关系。根据公开数据，我们看一看前述航空相关设备制造行业的专利数量情况见下图：数据来源：同花顺IFinD专利数量虽然不能绝对反应出一个企业的研发水平，但是专利数量越多，代表着其研发的有价值专利概率也更大，发行人以其仅有的5个发明专利就获得一骑绝尘的盈利水平，而有着诸多研发成果的其它一众企业，盈利能力却远低于发行人，是研发无用吗？答案显然是否定的。进入20世纪中期，任何高新技术的出现，除了有迫切的需求，就是离不开大量的资金来支持研发，很难有不靠资金而靠侥幸获得含金量极高的专利技术。发行人所在的特种陶瓷型芯行业，更应如此，几乎不可能靠好运而投入极少的资金就能获得高质量的技术。那么发行人报告期投入了多少研发资金呢？发行人研发投入金额与可比公司对比如下表所示：单位：万元上表中的数据显示，发行人研发费用的投入也远低于可比公司的均值，平均只有可比公司研发投入均值的17.15%。一份耕耘一份收获，想以其它公司研发投入的17.15%就获得远高于其它公司研发成果，显示是不太现实的。除了发行人的研发经费投入不足，根据招股书数据，其研发人员2022年平均薪酬仅为11.87万元。然而，其2022年管理人员平均薪酬28.80万元，两相对比，高下立见。首先，发行人所在的行业已属于高科技行业，平均11.87万元的年薪能否聘请到满足需要的研发人才？其次，研发人员的报酬与管理人员的差距如此之大，可能表明发行人在实际经营中，研发工作的整体地位是比不上行政管理类工作，此种安排下能否孕育出强大的新技术？是值得我们怀疑的。以上所述，研发工作在发行人内部的地位不高、研发投入低、研发成果寥寥无几，但却在成立后短短五年时间内，将其盈利能力提升至将整个航空相关设备制造行业毛利率都远远抛在身后的水平，我们推测其高毛利率的来源或许不是来自于其技术实力，那又来自于那里呢？是否来自于客户？四、客户集中度过高且很难改变根据招股书披露，发行人前五大客户销售额占营收比重分别为98.61%、98.94%和98.48%，居高不下。然而，报告期对第一大客户中国航发集团（以下简称：“航发集团”）销售额占其营收的比重分别为92.59%、92.43%、85.19%，相比前五大客户的营收占比，发行人对航发集团的依赖更为惊人。甚至可以简单理解为发行人产品其实是专供中国航发集团使用，换句话说，中国航发集团的采购额决定着发行人的生死。不考虑其它因素的情况下，仅此一条，在一般的商业环境中，发行人几乎就不可能有着超越正常水平的议价能力，也就是说其毛利率无论如何也没可能在行业内站上顶端，将其它同行毛利率狠狠踩在脚下。然而，客户集中度过高也是交易所在审核时重点关注的一个点，交易所关注这个点的目的并不是关注企业在市场上的议价能力，而主要是关注企业的客户集中度过高带来的风险。毋庸置疑，发行人对中国航发集团的依赖，对发行人构成了极大的经营风险。用俗话说，航发集团打个喷嚏，发行人全身都得抖上一阵子。另外一个不容忽视的问题是，发行人这种对航发集团的依赖，在短期内很难改善，因为其产品结构过于单一，报告期其主要产品J用航空发动机用陶瓷型芯的营收占总营收比重分别为95.24%、91.24%和88.57%，而其它产品主要都是J用航空发动机用陶瓷型芯的派生产品，占比一直较小。从企业生存的角度考虑，J用航空发射机用陶瓷型芯是发行人赖以生存的产品，其它产品对发行人生死存亡基本可以忽略不计。然而，航发集团可能是国内极少数有能力研制和生产J用航空发动机企业之一。也就是说，如果发行人的产品结构无法改变的情况下，对航发集团的依赖短期内很难改变，经营风险相对也较高。五、单位产能能耗异常波动根据招股书披露，发行人陶瓷型芯产量与万件产量所用能耗如下表所示：如上表所示，发行人的产量在报告期持续上升，营收大幅提升，销售量的提升必然要求产量的上升。但其万件产量能耗变化趋势却比较违背上述趋势，其中万件产量用水从2019年的565.33元下隆至419.64元，下降了25.77%。而用万件产量用电成本先降后升，波动幅度也比较大。通常情况下，若发行人的生产技术、制造工艺等没有明显大幅度的变化，其产品单位能耗似乎不应该有大幅度的变化。那么，是否是水电的单价出现大幅的波动呢？根据招股书披露，报告期采购水电的单价如下表所示：上表中数据显示，报告期发行人用水的单位成本完全没有变化，用电成本呈微微上升趋势。因此，发行人能耗单价变动并不能支撑发行人报告期单位用水量大幅下降和用电量大幅波动的现象。最终又是何原因导致发行人单位能耗的不合理变化呢？我们也没找到原因，发行人也未对这个疑问进行解释。结合发行人报告期营收大幅增加、毛利率畸高的情况，我们推测，发行人可能是对营收进行了一定程度的虚增，以呈现漂亮的业绩而达上市目的。六、报告期巨额分红根据招股书披露，发行人在报告期共计分红3次，分红金额合计1.3亿元。这还不够，2023年又分红3,000万元，目前已获得董事会、监事会通过。报告期分红本身并不是上市审核禁止的行为，但是边分红边大额融资，至少说明可能由于新项目的不确定性大，实控人并不想用自己的资金投入新的项目，那么用投资者的资金就可以一定程度上降低给新项目给自己带来的不确定风险。另外，发行人报告期的资产负债率分别为34.07%、22.47%和14.45%，呈现出快速的下降趋势。且就报告期末14.45%的资产负债率，无论放在那个行业，都是财务风险非常低的水平。由于股权融资的资本成本要大于债务融资，从财务资本结构理论的角度，发行人这个时候更应该选择债务融资而非股权融资，才能给发行人现有股东带来更大的回报。发行人却偏偏反其道而行之，为何故？我们试想一下，报告期平均53.99%的净利率、极低的资产负债率和良好的市场，实控人却不想用自己的资金继续投资？还承担巨大的信息披露成本从资本市场融资，从理性经济人的角度来分析这不合逻辑。那么到底是发行人的招股书在忽悠投资者还是实控人要让利于公众投资者？七、部分数据披露不全由于发行人的客户主要是J工企业，根据《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第57号——招股说明书》等相关法规，发行人需要披露的部分信息属于秘密，发行人对相关信息申请了豁免披露。虽然相关操作合法，但却给发行人虚增营收等操作带来了便利，发行人2019年度至2022年度营收复合增长率为56.73%，与2020-2022期间新冠疫情对全球经济大势的影响完全不相符。虽然我们无法知道具体航发集团下属哪个企业采购了发行人的产品，但我们查询了航发集团旗下主要生产航空发动机的航发动力（600893.SH），2019年至2022年度的营收复合增长率也仅为13.74%，远低于发行人同期的营收增长率。而发行人如此漂亮的业绩表现到底是如何获得的，很有可能就隐藏在豁免披露的数据里。与发行人豁免披露类似的是，发行人对其第三方回款的具体金额未进行披露，也未对2022年末其它流动资产562.72万元的细节进行披露，至于何种原因不得而知，是不是得到了豁免披露的便利？发行人未进行说明，未披露的相关信息是否隐藏了其它不为人知的数据？我们也不得而知。综上所述：航安型芯火急火燎的上市融资，但超高的毛利率却没有合理的来源、垫底的研发水平、单位能耗异常、巨额分红，加之本文未详述的发行人董事韩威和财务总监潘杰相继辞去职务的不寻常行为，都显示其招股书或有猫腻。以发行人自身的能力，能取得如此高的盈利水平，其实更应该闷声发大财，而不应该IPO将其超额利润公之于众，积极引来资金实力比其强大得多的竞争对手，若到时候，以发行人的经营水平，又当何以为继？马克思在《资本论》中有这样一段话：“一有适当的利润，资本就会非常胆壮起来。只要有10％的利润，它就会到处被人使用；……有100％，就会使人不顾一切法律……”。航安型芯的利润率足以使资本积极冒险，甚至有可能使资本践踏法律的风险。END版权声明本文由估值之家原创，版权归估值之家所有。未经授权，转载必究！转载、爆料请联系：guzhizhijia@163.com咨询电话：15921188343（微信同号）1.轩凯生物IPO:应用领域拓展不佳，收入疑多处存虚，扩产必要性显不足2.昊海生科：眼科+医美齐发力，疫后恢复超预期，看好未来前景3.兴业汽配IPO：曾是弃子现或为棋子，业绩增长靠政策，主动放弃高企疑心虚求分享求点赞求在看

工业革命之前，食物一直是人类生存需要面临的第一要务。我国则具有丰富的饮食文化，以至世界都对中国饮食赞不绝口，这与我国丰富的农耕文化也有较大关系。无论从夏商周时期人们使用木、石、骨和蚌等作为生产工具到后来的铜铁作为生产工具的进化，还是从原始社会后期大禹治水开始兴修水利等，可以说人类社会进化史一部分是一部农业进化史。随着工业革命和生物技术的极大发展，人们从以前只知道有农家肥和水灌溉土地不同，通过实验，人们发现很多微生物或者微生物分泌物对土壤改良或者植物营养也有着极其重要的作用，至此人类以前主要对生产工具的改良步入了对植物生长环境和植物营养的改良的快车道，农作物产量增加，也为人类解决粮食问题做出了不俗的贡献。但是，我国植物微生物制剂产业规模总体不大、竞争激烈，各微生物制剂企业的市场占有率不高，各微生物制剂厂的市场占有率都低于5%和行业技术含量低，市场信用水平不高等都制约着我国植物营养领域微生物制剂行业的发展。而就在这么一个行业里，有着一家生产生物助剂产品（主要由单一成分物质构成，如聚谷氨酸、枯草芽孢杆菌、壳寡糖等）和生物制剂产品（不同成分物质根据配方组合形成），目前主要营收来自于对植物营养领域形成一系列生物制剂产品的公司—南京轩凯生物科技股份有限公司（以下简称“轩凯生物”或“发行人”），于2022年12月29日向上交所科创版提交了上市申请，鉴于公司和行业的发展，拟募集资金7.69亿元，其中微生物制品产业化项目4.89亿元、年产20万吨饲料项目2.4亿元和轩凯生物技术研究院改扩建项目0.4亿元。本次预计发行不超过3,610万股普通股，占发行后总股本比例不低于25%。本次发行保荐人为华泰联合证券有限责任公司，审计机构为天衡会计师事务所（特殊普通合伙）。发行人选择的具体上市标准为“预计市值不低于10亿元，最近两年净利润均为正且累计净利润不低于5,000万元，或者预计市值不低于人民币10亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于1亿元”。发行人最近两年的净利润（净利润与扣非净利润孰低）分别为2,516.82万元和3,789.45万元，合计6,306.27万元。最近一年的营收为2.53亿元，满足科创板上市标准中关于净利润和营收的要求。但估值之家分析发行人招股书后，依然发现了一些发行人的不可低估疑点……一、预计市值披露不足作为首次申请上市的公司，在选择上市标准时候，一般都会比较谨慎，用自己较为充足的财务指标去匹配上市相关的标准。但以发行人相关的财务指标，留给发行人可供选择的上市标准却相对较少，其它几套如市值+收入+研发投入、市值+收入+现金流、市值+收入和市值+部分行业的标准，发行人相关的指标都很难满足，所以发行人可供选择的上市标准基本也就其选择的这一套了。但是，发行人在披露了其相关的财务数据过后，我们在整个招股书中，关于其预计市值的信息只找到了在风险提示中描述如下：“由于公司所处行业具有技术新、业绩波动大、风险高等特征，发行定价难度较大。同时，公司预计发行后的市值由发行后总股本乘以发行价格计算得出，其中发行价不仅取决于公司的经营业绩，还要受询价对象对公司发展前景判断、市场情绪等诸多外部因素的影响。在初步询价结束后，如若发行人预计发行后总市值不满足所选择的上市标准的，应当根据《上海证券交易所科创板股票发行与承销实施办法》的相关规定中止发行。”即是说，发行人自己对自己的预计市值其实是信心不足的。正如发行人所说，市值可能会有很多考虑因素，存在达不到10亿元市值的可能性。但问题是，这不是发行人自身不对市值进行初步评估的理由。通常情况下，发行人应该聘请评估机构采用不同的评估方法对发行人自身的市值进行初步的评估，如现金流折现模型、相对价值法等。我们在发行人的招股书中找不到任何关于发行人对自身预计市值进行评估的说明，这除了说明发行人除了对自身预计市值信心不足以外，是否可能是其自身对预计市值进行初步评估的结果并不理想，其初步评估结果是在上市门槛上下徘徊甚至达不到上市市值要求，以至于不便披露。二、营收增长真实性存疑点根据招股书披露，发行人报告期营业收入和增长率如下表所示：单位：亿元注：2022年1-6月增长率计算已经过年化处理。从上表可见，发行人报告期营收保持了较为惊人的增长率，报告期复合增长率为50.06%（年化计算），增长速度颇为优秀。以此复合增长率为基础，我们假设发行人初始有收入的年份营收为2,000万元，经过计算，要达到2019年度1.12亿元的营收，共计需要约4年。换言之，按照发行人报告期的营收复合增长率，其达到2019年度的营收需要4年左右的时间。实际情况是，发行人成立于2010年4月9日，到2019年底共计成立了9.5年左右，也就是发行人实际用了约9.5年时间完成了理论上4年左右应该增长完成的任务，报告期前的营收增长速度明显落后于报告期。也就是说发行人不上市营收增长慢，一准备上市，报告期的营收增速可能就飞了起来，这也不由让人联想到其报告期营收是否含有水分？我们无法下确切的结论，但发行人的部分财务数据与行为却显示有虚增营收之嫌疑……1.营收增长与疫情形势不符2019年底，新冠疫情强势来袭，引发全球经济地震，全国各地乃至全球停工停产、道路封闭、城市静默等都给除了新冠疫情相关行业以外的行业带来了严重影响。2020年，非新冠疫情相关受益行业几乎都受到严重影响，各大企业营收纷纷滞长，为数不少的企业还出现了营收下滑情形。就拿与发行人产品终端应用农业相关的企业来说，2020年度，北大荒营收增长4.18%、敦煌种业营收下滑19.43%、新农开发营收增长0.91%、华资实业营收下滑64.86%和中粮科技营收增长2.24%。上述数据也与前述2020年度普遍行业相符，及多数企业营收规模滞长，少数出现下滑，在2020年度营收规模出现大幅度增长的情况则少之又少。就在这样一个行情下，发行人同期的营收规模却逆势增长了26.25%，发行人炼就了何种护体神功以至于在新冠疫情大行其道的时候依然能够大幅增长，保持营收增速的遥遥领先？这很难用合理的原因去解释，比较合理的原因则可能是发行人在营收上注水。为了方便给营收注水，增强纸面盈力能力，我们还注意到了发行人可能在几年前就开始布局……2.经销模式营收大幅增长，报告期前已开始布局根据招股书披露，发行人在报告期区域经销与直销模式的营收和占表如下表所示：单位：万元从上表可见，发行人经销模式的营收占比越来越高，报告期提升了29.07%，提升明显。报告期营收的增长也基本来自于经销模式所带来的营收，直销模式营收除了占比下滑，金额还出现了明显的下滑。而众所周知，从销售模式上来讲，经销模式更有利于提高虚增营收的效率，且若是与客户协商一致，就算注册会计师也比较难识别出相关的虚增营收行为。我们再来看另外一个疑点，根据招股书披露，在2019年与发行人合作经销商的年限和数量如下表所示：上表显示，发行人的经销商数量在2019呈现爆发增长，主要经销商均在这一年增加，而2019年又恰好是发行人报告期的第一个年度，这是偶然的巧合吗？发行人在的回复中解释到“自2018年起，以经销模式逐步推广自有品牌的生物刺激素、特种肥料产品。依靠产品较好的技术水平及应用效果，发行人产品知名度及市场认可度逐步提升，发行人经销商渠道也不断完善，报告期内合作3年以上的经销商数量不断增加，收入及毛利占比情况也呈现明显的增长态势。”至2018年底，发行人成立约8年时间，在8年时间里，自己行业的主要销售模式这个并非需要太过于复杂论证才能决策的事项，还没弄明白吗？而偏偏一到报告期前，似乎啥都懂了？主要销售模式的转变，到底是为了适应市场需要还是为了虚增营收行方便？3.客户A的疑问根据招股书披露其前五大客户中，有一名客户较为耀眼，发行人用客户A代替了客户真实名称，其在2019至2021年度均位列发行人前五大客户第一名，即是发行人第一大客户。2022年上半年位列第五大客户，报告期交易额分别为1,092.86万元、885.15万元、1,175.39万元和482.59万元，占同期营收的比例分别为9.73%、6.24%、4.65%和2.54%。发行人对此客户的信息未作任何披露，也未对为何豁免披露作出任何的说明。根据《上市审核规则》规定，发行上市申请文件和对本所发行上市审核机构审核问询的回复中，拟披露的信息属于国家秘密、商业秘密，披露后可能导致其违反国家有关保密的法律法规或者严重损害公司利益的，发行人及其保荐机构可以向交易所申请豁免披露。而通常情况下，发行人若要豁免披露相关信息，必须对豁免披露的理由进行说明，且需要取得豁免披露相关文件。而发行人对其多年第一大客户豁免披露，却未做出任何解释性的说明是否符合上市审核规则？客户A到底属于豁免披露的那一种情形？还是发行人利用豁免披露的规则来掩饰某些问题？虽然我们无法确切的知道客户A是属于满足规则要求而豁免披露，还是发行人在遮掩某些对其上市的不利事项，但是发行人遮遮掩掩的态度，说明这个客户或多或少有些许问题，利用这个客户来虚增营收可能也是大概率事件，且还有第三方回款的问题与经销收入突增对应……4.第三方回款的猫腻根据招股书披露，发行人第三方回款情况如下表所示：单位：万元从上表可见，发行人报告期第三方回款虽然持续下滑，但是其2019年的第三方回款金额占营收的比例达到了15.54%，相对是比较高的一个比例。通常情况下个体工商户容易产生第三方回款，因为其没有完善的内控制度或者内控的需要，而对于大多数企业型的客户，通常没有第三方回款的需要。纵观发行人第三方回款的分类，2019年度其个体工商房产生的第三方回款占营收的比例仅0.38%，占第三方回款总额的比例也仅2.46%，可以忽略不计。所以占发行人的第三方回款总额的97.54%的第三方回款是比较难有正当理由。那么这些第三方回款是否是发行人虚增营收的一个缩影？以上所述，发行人在报告期营收大幅的增长远超报告期前，但其增长情况与经济大环境不匹配、销售模式的变更、无理由的不披露大客户的信息和第三方回款的数据显示其很可能对报告期的营收强行注水。三、业务领域单一，抗风险能力不足虽然发行人报告期营收规模大幅增长，至于是否有注水的成分姑且不论，但是其营收来自的领域较为单一，也可能对发行人的成长性带来极为不利影响。根据招股书披露，发行人营收的终端应用领域如下表所示：单位：万元从上表可见，发行人来自植物营养领域的营收占据了其营收的绝大部分，报告期装均保持在95%以上，其产品应用领域相对较为单一。发行人在第一轮回复中回复到“在生物助剂产品方面，发行人在下游各细分应用领域中进行不断的摸索，寻找最适合自身产品和技术的发展路径，以日化生物助剂产品为发展起点，以肥料增效的农用生物助剂产品为主要突破方向，并逐步向饲料、食品等领域进行拓展。”从发行人来自植物营养的领域的营收占比不降反增，来自于其它领域的营收金额可以忽略不计，且日化领域的营收还大幅下滑，说明发行人希望改善其应用领域单一的努力，取得的成果极其有限。发行人想要改善其产品应用领域单一的现状，或许还有很长的路要走。虽然发行人在是日化领域、动物营养领域和其它领域的扩张并不理想，但其本次募集资金却又大肆扩张营养领域相关的产品，是否合理？我们接着来看看其募集资金项目的情况又如何？四、产能利用率不足、募投项目风险较高发行人本次募集资金项目如下表所示：

一、公司介绍与行业概况1.公司介绍上海昊海生物科技股份有限公司（昊海生物，688366.SH），成立于2007年，为专注于研发、生产及销售医用生物材料的高科技生物医药企业。2015年，在香港联交所主板上市，2019年登陆科创板。公司策略性地进行了多元化战略布局，专注于中国医用生物材料市场中快速增长的治疗领域，通过内生增长和外延收购并举的方式快速发展，形成了“眼科+整形美容与创面护理+骨科+防粘连及止血”多业务协同发展格局。目前，公司主要产品包括人工晶状体系列、眼视光终端产品系列、医用透明质酸/玻璃酸钠系列、医用几丁糖系列、医用胶原蛋白海绵系列，外用重组人表皮生长因子系列。2007年至2014年间，公司先后收购了松江生物制药厂、上海其胜生物、建华生物和利瑞康企业，进军医用透明质酸钠/医用几丁糖等领域初步实现了四大业务布局；2015年至2019年间，公司以人工晶状体产业链为核心，进行上下游并购整合，先后投资了河南宇宙、美国Aaren、深圳新产业、珠海艾格、Contamac及ODC人工晶体相关公司，逐步构建起全球化产业链布局；2020年开始，公司通过收购杭州爱晶伦、亨泰视觉、河北鑫视康及南鹏光学，将眼科产品线进一步拓展至近视防控与屈光矫正领域，实现了眼科全产业链和全年龄段的拓展。医美领域通过收购欧美华科和投资Eirion，将业务范围扩展至光电设备和肉毒素领域。2.疫情后曙光现，业绩增长超预期2018年至2022年公司实现营业收入分别为15.58、16.04、13.32、17.67、21.30亿元，实现归母净利润分别为4.15、3.71、2.30、3.52、1.80亿元。2019年受白内障手术筛查限制和医美终端市场整顿等多重因素的影响，公司业绩同比有所下降。2020年至2022年疫情3年，医疗机构门诊量和手术量在出行限制下急剧减少，使公司经营面临较大压力，同时也导致业绩出现大幅度下滑。2023年，随着新冠肺炎疫情防控措施放开，公司业务逐步回归正轨，实现正增长。2023年半年报显示，公司实现营业收入13.13亿元，同比增长35.66%；实现归母净利润2.05亿元，同比增长188.94%；实现扣非归母净利润1.88亿元，同比增长253.05%。业绩增速超预期，同时，盈利能力也得到明显提升。根据2023年半年报数据，毛利率从上年同期的69.84%上升至71.04%，净利率从7.66%上升至15.90%；费用控制能力良好，销售费用率方面公司保持稳定，管理费用率大幅下降，从上年同期的22.26%下降至15.14%，主要系公司管理费用相对固定，而营业收入2023年相较于2022年有较大提高所致。经营活动净现金流较去年同期大幅增长，经营活动产生的现金流量净额为2.84亿元，相较于2022年同期增长了1.69亿元，同比增长147.44%，经营现金流改善明显。研发投入保持较高水平，产品线持续扩大。公司坚持自主创新，持续加大研发投入，主要丰富扩充眼科和医美产品线。2022年公司发生研发费用1.82亿元，较2021年增加0.15亿元，占营业收入的8.55%；2023上半年研发费用1.01亿元，同比增长0.25亿元，占营业收入的7.72%。在研发平台方面，公司拥有国家级企业技术中心、国家级博士后科研工作站、两个国家级研发平台以及四个省部级技术及研发转化平台和上海市院士专家工作站，并建立了国内外一体化的研发体系，加速实现技术创新与成果转化。截止2023年6月底，公司已获得发明专利102个，实用新型专利195个，在研项目共17个，其中眼科项目7个，医美项目6个，骨科项目4个。3.眼科：全年龄段覆盖+全产业链布局2023年上半年，公司眼科实现收入4.81亿元，同比增长34.98%，占公司总收入的36.60%。其中，白内障产品线实现收入2.60亿元，同比增长54.03%；近视防控与屈光矫正产品线实现收入2.06亿元，同比增长42.88%；其他眼科产品实现收入0.15亿元，同比增长3.09%。产业链方面：公司采用自主研发与收购整合结合的方式，已初步完成人工晶状体产品全产业链布局，实现了从原材料到下游销售渠道的全覆盖。通过子公司Contamac打通原材料生产环节，子公司Aaren、河南宇宙、赛美视视掌握人工晶状体产品的研发和生产工艺，子公司深圳新产业专业眼科高值耗材营销平台打通下游销售渠道。全产业链布局可较大发挥上下游协同效应，降低采购成本的同时，有效提高运营效率及盈利能力。产品方面：公司以眼科粘弹剂为切入点，重点布局人工晶状体，逐步将产品线向其他领域拓展，目前已覆盖白内障、近视防控、屈光矫正等多个领域，可以为全年龄段人群提供从防控到矫正的多样化眼健康解决方案。白内障领域：随着我国人口老龄化不断加剧，白内障发病率将逐步攀升。根据爱博医疗招股书，2016年我国白内障手术量为285万例，预计到2025年将增长至625万例。白内障手术量持续增长将带动人工晶状体市场持续扩容，预计2025年我国人工晶状体市场规模将达到34.15亿元。眼科粘弹剂是一种被广泛应用于白内障、青光眼等多种眼内手术过程中的重要软性医用耗材，其需求也将随之不断提升。公司眼科粘弹剂产品已连续14年国内市场份额第一。根据标点医药数据，预计2027年国内眼科粘弹剂市场规模将达到17.85亿元，2021年至2027年复合增长率为4.5%。青少年近视防控领域：角膜塑形镜主要用于青少年近视矫正，其优点是能够有效地控制近视眼的度数增长，产品具有高客单价+高复购率+高毛利率特点。目前，我国高中生近视率达80%，初中生为72%，6岁以上儿童为50%。根据弗若斯特沙利文数据，我国儿童弱视患者人数从2016年的358.8万增长至2021年的432.0万，预计到2025年将增长至487.2万人。目前公司拥有获国家药品监督管理局批准的18款角膜塑形镜，根据差异化布局以满足个性化需求。根据前瞻产业研究院数据，2021年，我国大陆地区角膜塑形镜市场渗透率仅为1.68%，中国香港渗透率9.7%。当前，大陆地区角膜塑形镜渗透率与香港相比有较大差距，未来随着角膜塑形镜普及率的提高和家长对孩子视力健康重视程度的不断提升，角膜塑形镜渗透率有望加速提升。据华经产业研究院预计，2025年角膜塑形镜在国内8-18岁青少年近视人群中的渗透率可达到3.48%，2025年角膜塑形镜终端市场规模达431.4亿元，2021年至2025年年复合增长率为20.54%。屈光矫正领域：晶体植入术作为现代近视手术的主流方式之一，由于其相较于激光手术而言，具有可逆优势且矫正范围更大，因此被越来越多的人所接受。目前，国内仅两款产品获批，分别是STAARSurgical的ICL晶体和公司生产的PRL晶体，两款产品中，公司生产的PRL矫正范围为-10.00D至-30.00D，是目前唯一一款国产产品，且是矫正1800度以上高度近视患者的唯一选择，产品具有高度稀缺性和良好的成长空间。4.“医美组合拳”出击，全方位满足医美消费需求医疗美容与创面护理领域：为满足终端客户对于医美消费的全方位需求，公司已构建起玻尿酸真皮填充剂、表皮修复基因工程制剂、射频及激光设备四大业务布局，涵盖了表皮、真皮和皮下组织全方位医美消费需求。2023年上半年，公司医美业务实现收入4.85亿元，同比增长47.49%，占公司总收入的36.93%，首次超过眼科占比0.33个百分点，成为公司第一大业务板块。其中，玻尿酸产品实现收入2.56亿元，同比增长114.35%；人表皮生长因子产品实现收入0.75亿元，同比增长14.70%；射频及激光设备实现收入1.54亿元，同比增长6.92%。在“颜值经济”的浪潮下，越来越多的人开始注重外表，同时也为医疗美容行业发展提供了广阔的发展空间。而人们生活水平的提高、人均可支配收入的稳定增长，则奠定了医美消费需求的坚实基础。非手术类医美如光电类、注射类等，由于具有创伤小、见效快、恢复期短、性价比高等优势，成为医美消费主流。当前，我国已成为全球第二大医美市场，根据艾瑞咨询数据，中国非手术类医疗美容市场规模从2017年的277亿元增长至2021年的752亿元，预计2025年达到2,279亿元，2022年至2025年复合增长率高达32.40%。5.骨科：连续九年稳居中国骨关节腔注射产品市场占有率第一骨科领域：退行性骨关节炎也叫老年性骨关节炎，随着年龄的增长，其发病率越高。据统计，65岁以上男性骨关节炎的发病率为58%，女性为65%-67%；75岁以上人群发病率高达80%。退行性骨关节炎的治疗方案中，注射骨科关节腔粘弹补充剂可以起到润滑关节、营养软骨，从而促进关节正常活动，保持关节润滑功能，避免关节粘连及疼痛。公司是国内第一大骨科关节腔粘弹补充剂生产商，目前拥有玻璃酸钠注射液和医用几丁糖（关节腔注射用）两款产品。1）玻璃酸钠注射液：公司为全国唯一拥有2ml、2.5ml、3ml全系列规格的骨科玻璃酸钠注射液产品生产企业。2）医用几丁糖（关节腔内注射用）：公司生产的医用几丁糖（关节腔内注射用）采用的水溶性几丁糖技术为独家专利技术，同时，也是我国唯一以三类医疗器械注册的关节腔粘弹补充剂产品。据标点医药数据显示，公司已连续九年稳居中国骨关节腔注射产品市场占有率第一。二、业绩预测基于公司现有业务、发展规划及战略目标，结合市场竞争格局分析，我们对公司2023年至2025年财务情况进行预测，核心假设如下：参考公司过往三年一期的期间费用率趋势，我们预测2023年至2025年公司销售费用率、研发费用率保持2022年水平分别为31.90%和8.55%；根据2023年中期报表，管理费用率大幅下降，主要系公司管理费用相对固定，而营业收入2023年相较于2022年有较大提高所致，预计管理费用率将保持中期报表趋势，预计管理费用率保持在15%水平。综上，预计2023年至2025年营业收入分别为27.96亿元、34.62亿元、41.08亿元，同比增长31.26%、23.82%、18.64%；归母净利润分别为4.42亿元、5.58亿元、6.76亿元，同比增长144.78%、26.24%、21.23%；EPS分别为2.58元/股、3.26元/股、3.95元/股。三、估值分析以公司2023年8月29日收盘价为基准，整体测算得到2023年至2025年对应P/E分别是38X、30X、24X。我们横向选取爱美客、爱博医疗、华熙生物作为可比公司，2023年可比公司平均估值为43X，高于昊海生科估值水平。我们认为公司合理估值水平为38X-43X，对应股价98元/股至110元/股为合理估值区间。四、股价催化剂疫情后，业绩恢复超预期。2023年半年报显示，公司实现营业收入13.13亿元，同比增长35.66%；实现归母净利润2.05亿元，同比增长188.94%；实现扣非净利润1.88亿元，同比增长253.05%。业绩增速超预期，同时，盈利能力也得到明显提升。毛利率从上年同期的69.84%上升至71.04%，净利率从7.66%上升至15.90%。医美、眼科、骨科业务均表现出强劲的复苏势头。眼科板块公司采用全年龄段覆盖+全产业链布局。2023年上半年，公司眼科实现收入4.81亿元，同比增长34.98%，占公司总收入的36.60%。眼科业务收入快速增长，各细分领域产品加速放量。白内障产品线同比增长55.20%，眼科粘弹剂产品同比增长45.36%，近视防控与屈光矫正产品线同比增长16.36%。随着我国人口老龄化不断加剧，白内障发病率将持续增长。预计到2025年白内障手术量将增长至625万例。青少年近视人数逐年增加，角膜塑形镜未来需求空间大，预计2025年角膜塑形镜终端市场规模达431.4亿元，2021年至2025年年复合增长率为20.54%。医美板块增速较快，行业景气度持续提升。公司已构建起玻尿酸真皮填充剂、表皮修复基因工程制剂、射频及激光设备四大业务布局，涵盖了表皮、真皮和皮下组织全方位医美消费需求。2023年上半年，公司医美实现收入4.85亿元，同比增长47.49%，成为公司第一大业务板块。在“颜值经济”的浪潮下，医美行业将持续保持高成长态势。根据艾瑞咨询数据，中国非手术类医疗美容市场规模预计2025年达到2,279亿元，2022年至2025年复合增长率高达32.40%。END版权声明本文由估值之家原创，版权归估值之家所有。未经授权，转载必究！转载、爆料请联系：guzhizhijia@163.com咨询电话：15921188343（微信同号）1.兴业汽配IPO：曾是弃子现或为棋子，业绩增长靠政策，主动放弃高企疑心虚2.彩讯股份（300634.SZ）：企业数字化行业领跑者，三大产品线齐头并进，AI赋能打开广阔成长空间3.深演智能IPO：1名销售创收4.36亿元，依赖单一大客户；12月收入超上年全年，第二大产品成显眼包求分享求点赞求在看

日照市，因“日出初光先照”而得名，位于山东省东南部黄海之滨。自2006年日照港（600017.SH）上市后，2020年11月9日万通液压（830839.BJ）升至新三板精选层，继而在2021年北交所开市后，顺利转入北证，打破了日照长达十余年未有新增IPO上市公司的沉寂。目前在A股上市的山东企业一共306家，其中日照市有上述两家，与菏泽一起在山东16市中排名末位。日照当地曾在2019年发布《日照市企业上市五年发展规划（2019—2023年）暨三年行动计划（2019—2021年）》，2022年3月23日，日照再次发布《日照市企业上市突破行动计划（2022—2025年）》，旨在全力打造并形成数量倍增、富有活力的资本市场“日照板块”。日照兴业汽车配件股份有限公司（下称：“兴业汽配”）一直是当地重点扶植的上市后备企业，是日照近些年在A股实现突破的希望之一。兴业汽配主营业务为卡车车架和车身零部件的研发、生产和销售，其控股股东为日照兴业集团有限公司（下称：“兴业集团”）。兴业集团系日照重点民营企业，是一家集国际贸易、房产开发、建筑装饰、汽车配件、环保科技、新型建材、物业管理、文化体育等于一体的多元化企业集团，拥有三十余家全资和控股子公司，连续12年入围“中国民营企业500强”、“山东省民营企业100强”。2023年3月2日，上交所主板受理了兴业汽配的上市申请。兴业汽配此次拟发行不超过5,000万股普通股，募集资金13.32亿元，用于新建戴姆勒卡车纵梁智能自动化生产线项目、重庆富兴汽车零部件生产项目、EPS金属表面处理及剪切中心项目以及补充流动资金。保荐机构为安信证券，审计机构为天健。日前已回复上交所首轮问询，但估值之家发现兴业汽配此番上市可能会面临更多的问询。一、实控人、中介机构、财务总监均有变更兴业汽配在兴业集团的光环下备受瞩目，但其开始并非由兴业集团创立。兴业汽配曾经三次易主，被上市公司“退货”，申报上市途中转板、换券商，报告期内两任财务总监离职，这不免让人起疑兴业汽配是否只是金玉其外。1.实控人三次变更兴业汽配的前身为日照华辰包装有限公司，于2003年9月由日照华辰置业有限公司和日本有限会社鸿鹄综合研究所共同投资设立，经营范围系加工、销售纸箱、纸盒等。但这个中外合作企业设立后却没有开展实际经营，2004年7月兴业集团受让华辰置业部分股权，成为华辰包装控股股东后，才确认华辰包装主营业务为卡车车架和车身零部件的研发、生产和销售。华辰包装实控人变更为丁杰（兴业集团实控人），次年华辰包装更名为日照兴业汽车配件有限公司（下称：“兴业有限”）。后经两次股权转让，2007年创始股东华辰置业和日本鸿鹄完全退出兴业有限。至于他们当初为什么设立，后来为什么退出，我们不得而知。到了2012年6月，兴业集团将其持有的60%股权转让给上市公司海立美达（002537.SZ，现已更名为海联金汇）。兴业集团持股比例降为15%，在三大股东中比例最低，兴业有限实控人由丁杰变更为孙刚、刘国平（两人亦为海联金汇实控人）。海立美达于2011年1月上市，是一家家电零部件、汽车零部件和微特电机制造商，家电配件为其核心产品。对于海立美达上市仅一年半即收购兴业有限的商业合理性，兴业汽配解释为，海立美达上市后制定出了“产业转型升级”的发展战略，开始调整产品结构，重点开拓汽车零部件市场。但估值之家查阅海立美达的招股书及后续的公告后发现，海立美达就是提醒投资者们对部分企业的招股书保持谨慎态度的一个典型例子。海立美达的当时招股书显示，其募投项目为精密冲压件生产项目和防干扰高效直流变频电动机生产项目，相关的市场前景分别为当时的核心客户海信电器的电视机钣金件市场和主要来自空调、冰箱、洗衣机、电风扇、油烟机等家用电器的电机市场需求。其保荐人在招股书中强调：“本次募投项目的实施将进一步提高公司现有产品的附加值和技术水平，开拓新的利润增长点，不会导致发行人的业务模式和产品结构发生不利变化”。然而，海立美达上市半年后公告拟通过增资扩股的方式收购宁波泰鸿机电有限公司（从事汽车冲压件、汽车冲压件总成等汽车零部件的生产业务）；上市一年后公告达成收购兴业有限的意向；上市两年后公告收购湖北福田全资子公司；2015年，海立美达已由传统家电配件生产企业转型为汽车总成及配件制造企业。既然转型成功，那当初的募投项目建了没有，对新业务新产品有何作用，有兴趣的读者可以了解下。但收购兴业有限后，海立美达在控股期间并未对其进行大规模投入，相关管理团队仍以吴中富为总经理，未发生较大变化，海立美达仅委派了新的董事和高管（副总经理和财务总监）。反倒是每年积极聘请审计机构对兴业集团的业绩承诺进行鉴定，2012年至2014年的鉴定情况见下图：有图可知，兴业有限在头两年都是踩线完成目标，2014年更是未完成承诺业绩。虽然2015年兴业集团按相关协议用部分兴业有限的分红款，向海立美达全额支付了补偿款，但海立美达似乎并不念“旧情”。2017年5月海立美达因“为整合公司资源、降低经营成本、提高运营效率”，将兴业有限60%股权转让给兴业集团，兴业有限实控人重新变回为丁杰。值得注意的是，兴业集团对外宣传总是提及总资产逾百亿元，其实负债金额也不小。截止2022年6月30日，丁杰对外担保62笔，合计余额27.33亿元（不含对兴业汽配的担保）；兴业集团净资产85.30亿元，其银行借款余额（不含兴业汽配）为27.08亿元。现有借款将于2022年末、2023年末、2024年末、2025年末及以后到期的金额分别为13.83亿元、8.67亿元、1.62亿元和2.96亿元。兴业集团房地产板块80%以上的楼盘位于日照市城区，而日照市属于四线城市，参考最近碧桂园两笔应于8月7日的美元债票息未付，兴业集团未来现金流及偿债能力至关重要，如果某个环节稍有差池，可能就不能充分覆盖以上债务清偿风险，进而可能再次影响兴业汽配的控制权稳定性。2.中介机构变更可能为了摆脱曾被上市公司股东“退货”的不光彩过去，兴业有限于2018年9月整体变更为股份公司，并在一个月后与申万宏源签订了首次公开发行股票的上市辅导协议，拟在创业板上市。但是，对兴业汽配开展四期辅导后，由于“综合考虑兴业汽配的战略调整及上市日程安排计划变更”，2019年9月6日申万宏源披露了关于对兴业汽配终止辅导的公告。20天后，安信证券备案为兴业汽配辅导券商，审计机构也更换为天健，兴业汽配和新合作伙伴的新目标为上交所主板。能在短短20天后重新确定新的券商，并决定由要求较高的创业板转主板上市，说明兴业汽配可能早有筹划。说不定就是在哪次和申万宏源就某些问题出现分歧并难以达成一致意见的时候，萌生出了“既然不能达到我的要求，我就换掉你”的想法，又或许是中介机构认为触碰到风控红线而自行撤退。3.报告期内两任财务总监辞职2018年9月股份公司设立时，刘祥福被任命为兴业汽配副总经理兼财务总监。2019年11月，刘祥福因个人原因辞职。在兴业汽配中介机构大换血、准备向主板冲击时，作为高管的财务总监却辞职了，其真实原因颇具意味。而后，兴业汽配遂聘任单玉芬为财务总监，同时增聘一名副总经理。2021年3月，单玉芬因个人原因辞职。单玉芬的简历我们无从知晓，但应是具有一定资源的专业人士，毕竟在上市筹备过程中，财务总监是协调中介机构最主要的岗位，不是一般人可以胜任的。然而，单玉芬在任职不到一年半的时间便辞任了，或许是因为业绩压力，或许是因为其它风险不可控，所以不得不辞职。再而后，兴业汽配聘任兰蔚天为财务总监、副总经理。招股书显示，兰蔚天2020年6月入职兴业汽配，之前的三段工作履历和财务工作关系均不大，2015年7月至2019年底就任某软件公司时曾任职财务总监。从这家软件公司离职后，至入职兴业汽配，期间的半年未披露。我们知道，企业上市是一个漫长的过程，对于拟上市企业来说肯定是希望保持上市团队的稳定性，尤其是核心管理人员财务总监。而兴业汽配的财务总监在上市筹备敏感期频繁更换，这可能是一个不太好的信号。二、内控不规范实际上，兴业汽配更迭保荐人及上市板块，财务总监连续离任，其核心还是在内控存在很大问题：1.关联采购招股书显示，兴业汽配在报告期内注销了25家关联企业，转让了11家关联企业。已转让的企业中，其中有一家日照顺易金属制品有限公司，为兴业汽配总经理吴中富亲属控制的企业，2014年设立，为兴业汽配提供零部件及外协加工服务。2018年至2020年4月转让前，兴业汽配对采购金额累计3,260.1万元。据招股书顺易金属转让后，人员、业务、资产仍保留在原公司继续经营，其实2021年11月已经注销。提供与顺易金属同类产品、服务的供应商，还包括其它五家非关联方，但兴业汽配与顺易金属终止合作后，继续向关联方山东新格机械有限公司、日照都和机械制造有限公司以及日照经济技术开发区安锐汽车配件厂采购外购件以及外协加工服务。对此兴业汽配表示：“发行人采取市场化的采购策略，是否为关联方并非发行人在供应商的选择过程中的参考因素”。诚然，公司法并不禁止关联交易，而是禁止控股股东/实控人/董监高利用控制公司的便利、利用职务便利，与公司发生不公允、损害公司利益的交易行为。兴业汽配的上述关联采购有以下疑点：1.1总经理子女点石成金？新格机械于2013年12月设立，至2019年5月期间，新格机械购买了用于生产经营的土地，但未实际开展业务，与兴业汽配之间未发生业务往来。2019年5月，吴中富的子女吴炳新、吴美洲收购了新格机械100%的股权，新格机械开始经营汽车配件的制造和销售业务。2019年12月，新格机械进入发行人的合格供应商名录。2020年，兴业汽配向新格机械采购零部件、外协加工服务共计7,360.72万元，当年新格器械成为兴业汽配第三大供应商。对于荒废了6年的新格机械，到了总经理子女手下，半年就完成为兴业汽配关键供应商的华丽转变，之后一年更是成长迅速，令人刮目相看。1.2总经理近亲属恰逢其时？日照都和机械制造有限公司与日照经济技术开发区安锐汽车配件厂，均系吴中富近亲属经营的企业、个体工商户，分别在2020年7月、8月设立。在设立当年，两家即成为了兴业汽配主要外购件和外协加工服务供应商，兴业汽配对日照都和机械制造采购额为日照都和收入总额的95%，甚至是安锐汽车配件厂的唯一客户。2021年9月，设立仅一年的安锐汽车配件厂注销，人员离职，设备退租；2022年6月，日照都和在成立两年后注销，注销后主要财产转移至其实控人名下，人员解散。兴业汽配对上述两家采购金额累计911.77万元，交易背景为“2020年至2021年上半年公司订单大幅增加，产能不足”。产能不足时，不是应该尽快找成熟的外协加工厂商吗？兴业汽配却好像是让总经理赶紧设立两家外协厂商；另外据招股书，上述两家注销原因相同，都是“基于对行业未来看法选择注销”，这毫不接地气的文案，是否影射出对兴业汽配的未来前景严重不看好？对于两家企业来说，在成立不久就能有兴业汽配这样的大客户，只要兴业汽配还在正常运营（何况正在申报上市），只要它们自己是踏踏实实经营，谁不愿跟着大客户一起成长而分杯羹？严重违反正常商业逻辑。2.研发投入疑虚增在大多数企业加大研发投入，力争用高新技术企业享受各种优惠时，兴业汽配却主动放弃了。招股书显示，兴业汽配在2018年通过高新技术企业认定，企业所得税优惠期为2018年1月1日至2020年12月31日。2020年度和2021年度，因营业收入大幅增长，研发费用占营业收入比例不足3%，兴业汽配出于谨慎原则，主动放弃享受高新技术企业所得税优惠政策，按25%的税率缴纳。享受15%的高企税收优惠，是许多企业都梦寐以求的，兴业汽配却在尚在优惠期的2020年度，主动放弃享受所得税税收优惠,非常不合常理。2018年和2019年每年的税收优惠占当期利润总额的比例为6%左右，这两年的研发费率分别为3.13%、3.19%，刚刚达到3%这个条件。据了解，有些地区的税务机关会加大对高新技术企业税收优惠的风险监控，防范企业弄虚作假、违规享受税收优惠。确实有部分已认定的高新技术企业，因为数据不实等多种原因被取消优惠或取消资格，以及受到相应处理。我们推测，兴业汽配所谓的“谨慎原则”，是不是为了避免以前年度享有的税收优惠，被税务部门追缴并处罚的风险呢？也即兴业汽配的高企资格本来存疑。虚增研发投入常用的手段之一即将虚减生产成本的转入到研发费用中，例如将生产活动混为研发活动，部分兼职人员认定为研发人员等。2019年至2021年兴业汽配主营业务毛利率分别为23.44%、20.97%、16.62%，呈下降趋势，除了运费影响和钢材价格上张因素，有没有可能是兴业汽配在慢慢恢复被人为转移到研发费用中的生产成本比例呢？我们对报告期内单位销量的料、工、费进行了粗略测算，发现2021年单位销量中的料工费成本均比2019年、2020年的成本的确有所提升，详见下表：单位：万件、万元三、持续盈利能力存在不确定性1.业绩增长靠政策东风兴业汽配以为重卡配套为主，主要产品为重卡车架和车身类产品。车架类产品包括车架总成、纵梁和车架零部件，车身类产品主要为驾驶室冲压零部件。2019年至2022年1-6月（下称“报告期”），兴业汽配营业收入分别为14.39亿元、23.35亿元、23.74亿元、8.26亿元，2020年较2019年增长62.19%，一举突破20亿大关。当年其主要产品的平均售价变动较小，收入的大幅增长主要来自相关产业政策调整，带来的阶段性销量增长。2019年7月1日，《重型柴油车污染物排放限值及测量方法（中国第六阶段）》（下称“国六标准”）正式实施，要求自2021年7月1日起，所有生产、进口、销售和登记注册的重型柴油车应符合国六标准要求，国六标准以下的车辆将不能生产和销售。于是卡车行业掀起“换车潮”，2020年和2021年上半年，我国卡车行业呈现整体爆发式增长，相关零部件需求旺盛。2021年下半年开始，市场需求逐渐放缓。兴业汽配主要客户的产量情况如下图所示：单位：万辆我国卡车行业集中度较高，中国重汽、一汽解放等7家主要整车制造商市场占有率超过90%，这是兴业汽配客户集中度高的原因之一。报告期内，兴业汽配向前五大客户的销售占比分别为87.63%、85.46%、85.16%和87.37%，其中对第一大客户中国重汽的销售占比分别为53.27%、52.71%、51.98%和47.91%。因此兴业汽配的业绩与下游卡车需求高度相关，和客户行业趋势相同，其2021年收入与2020年持平，2022年上半年收入有所下降，并未达到2021年的一半。同期归母净利润也是先升后降，分别为1.46亿元、2.15亿元、1.63亿元、1.03亿元。乘行业政策东风飞一会的业绩，并不是企业自身竞争优势的体现，同行可比企业都一起飞着呢，这种业绩会随风而出现波动，也会因风停而下落。2.客户自建零部件初露头角报告期内兴业汽配的前五大客户一共涉及六家，其中有四家年年榜上有名，一汽解放却只在2020年出现过一次。2020年至2022年，兴业汽配对一汽解放的销售金额分别为12,394.60万元、7,194.64万元和1,221.50万元，占各期营业收入比例分别为5.31%、3.03%和0.84%，交易金额下降明显。兴业汽配解释，2021年和2022年度，一汽解放产量相比上年度同期分别下降24.81%和59.83%，加上一汽解放自身具备生产卡车纵梁（兴业汽配主要向其供货的产品）能力，受行业整体下滑的影响，其自身产能相对充足，一汽解放转向以自行生产为主，大规模减少了车架零部件的外采，因而对兴业汽配的采购订单减少。也就是说，部分客户已经开始自建车架或车身类产品了。除了一汽解放，兴业汽配大客户中国重汽在济南投资建设的新能源重卡项目，也已建设纵梁生产线，供应项目自身的新能源重卡生产。对此，兴业汽配说，你看，我们在车架纵梁生产数量上在行业中处于全国领先，一汽解放就算自己有生产能力，但为了维持和我们的合作关系，每年还是向我们下采购订单了的，虽然订单少是少了点；你看，中国重汽的新能源产线还未投入商业化生产，现在的产能全部为燃油类重卡，纵梁全部外采，我们供货份额约96%。这未免有些显得高枕无忧了，中国重汽的项目只是时间问题，对一汽解放兴业汽配也只敢说是数量领先，能保留客户的核心竞争力体现在哪里？产品都可能已被客户自己替代了。3.偿债能力堪忧上文提到过兴发集团负债累累，兴业汽配的处境可能也好不到哪去。报告期内，兴业汽配应收账款和应收票据金额较大，占总资产的比例35%至45%之间，各期账面价值均值为7.55亿元，2021年中国重汽的回款周期也有所延长；负债方面，兴业汽配报告期各期短期借款金额分别为4.44亿元、7.81亿元、7.60亿元、6.88亿元，其流动比率和速动比率低于同行业上市公司平均值，资产负债率高于同行业上市公司平均值，现有土地等不动产产权存在较多抵押情形。难怪，此次募投项目中，募投金额以补充流动资金4.48亿元最大，占募投总额三成。4.废钢收入竟“反客为主”兴业汽配的其他业务收入主要由边角料销售及原材料处置构成，边角料为生产过程中产生的废钢。报告期内其他业务收入分别为1.05亿元、2.02亿元、2.19亿元、0.67亿元，70%以上为边角料销售。2021年，其他业务收入占营收总额的比例直逼同期主营业务车身类产品收入占比，但毛利却贡献了约1,400万元，已经超过车身类产品了；2022年上半年则刚好相反，其他业务收入毛利率回归到1%左右的低水平，但占收入比例为8.10%，高于车身类产品。这种“反客为主”的现象，在一定程度上反映出兴业汽配的经营质量和稳定性可能欠佳。综上所述，兴业汽配曾是弃子现或为棋子，如今虽乘政策之东风走到主板门前，但其债务承压，财务总监连续离任，关联采购生疑，放弃高新技术企业蹊跷，持续盈利能力存在不确定性，此番恐怕会多面临问询。END版权声明本文由估值之家原创，版权归估值之家所有。未经授权，转载必究！转载、爆料请联系：guzhizhijia@163.com咨询电话：15921188343（微信同号）1.力玄运动IPO：“三高”若不降，“身体”运转有损伤，上市之路恐多忙2.顺络电子（002138.SZ）：电感龙头企业迎下游需求回暖，新兴业务高增速有望延续，国产替代进一步打开未来市场空间3.临工重机IPO：可能虚增营收并粉饰报表，上市前疑实控人大额套现求分享求点赞求在看

一、公司技术壁垒深厚，产业政策与技术创新共振下，业务高成长性有望延续彩讯科技股份有限公司（300634.SZ）成立于2002年，是我国领先的企业数字化技术和服务供应商，为国家鼓励的重点软件企业。公司自成立以来深耕企业数字化转型领域，并沉淀形成了业内领先且少有的IT技术和运营双中台体系。公司产品与服务广泛应用于电信、金融、政府、交通、能源等领域，可为客户提供产品销售、软件定制开发、技术服务及效果运营等灵活的产品与服务组合，高效服务于各大产业的数字化升级转型。目前，公司旗下拥有自主研发RichMail信创邮箱、RichOffice办公系统、5G消息CSP平台、多云管理平台RichStack、云盘AI智能管家、大数据智能分析平台RichData、RichDMP数据管理平台等丰富核心产品线。公司主要业务可分为：协同办公、智慧渠道、云和大数据等三大板块，2022年其营业收入占比分别为29.61%、41.91%、18.24%。双中台核心技术体系+高粘性优质客户资源，铸就企业数字化行业领先地位。作为一家典型的技术密集型企业，公司通过技术研发的大力度投入与产品持续创新，保持着在企业数字化领域的技术领先地位。通过二十余年来的持续技术积累与沉淀，公司已形成了行业内少有的标准化双中台体系：IT中台+运营中台，其为公司各大业务系统、数据平台、技术平台的高效集成与协同中心，构筑起公司核心高技术壁垒。其中，IT中台具有强大的组件式开发体系，可实现高效的积木式组装能力。多年来，标准化组件的持续积累，使得公司IT中台的组件复用率实现显著提升。2022年，公司IT中台组件复用率已高达85%，较2021年大幅提升27个百分点，有力地推动了公司产品开发效率的进一步提高。运营中台方面，公司近年来保持着每年新增运营模板近100个的良好开发节奏，目前运营中台已拥有超1,000个较高标准化可复用模板，可有效帮助客户实现降本增效。同时，公司也注重高水平研发投入与专业技术团队建设，通过对人工智能、云计算、大数据、区块链、虚拟现实等前沿信息技术的持续大力研发投入，不断提升公司产品与服务竞争力。截至2022年底，公司研发人员占比达到69.31%，全年研发投入金额达2.36亿元，高基数下同比大幅提升69.57%；研发投入占营业收入比重为19.74%，较2021年进一步提升4.06个百分点。公司实现将业务流程自动化、语音识别、自然语言处理、数据挖掘等AI技术有效赋能于核心中台体系，进一步提高了公司整体运营效率与产品创新能力，新一代智能邮箱、智能云盘等行业领先业务布局为公司整体业务的高成长性提供了强劲助力。公司坚持深耕运营商业务领域，在高效的双中台体系支撑下，为运营商客户提供了手机营业厅、移动云盘、统一认证、139邮箱、咪咕音乐、视频彩铃、权益平台等多款产品，服务于超10亿终端消费用户。通过与移动等大型运营商的深度合作，公司已与下游核心客户建立起了长期稳定的合作关系；同时，公司也在能源、金融、交通等行业积极布局，实现业务领域的不断拓展。公司目前所服务主要客户粘性较强，并具有业务规模大、业务可挖掘深度与广度较高等良好特征，其形成了公司优质的客户资源壁垒。产业政策与技术创新共振下，公司业务高成长性有望延续。2022年，公司较好地把握住了以电信运营商为主的各大产业客户数字化转型、信创建设加速推进的业务发展良好机遇，三大产品线齐头并进，均取得了良好增长，进而推动了整体业绩高增。全年，公司实现营业收入为11.95亿元，同比实现高双位数增长34.71%；全年毛利率为42.23%，较2021年提升1.39个百分点，公司盈利能力进一步提升；实现扣非归母净利润为1.84亿元，同比大幅增长达41.90%。同时，通过加大收现比例及积极促进项目回款，公司业务自我造血能力提升显著，全年公司实现经营活动净现金流为1.24亿元，同比高增达269.23%。2023年上半年，以ChatGPT为代表的AI人工智能技术实现重大突破，为公司业务带来新的创新发展机遇。同期，公司各大业务均保持了良好了增长，整体实现营业收入7.33亿元，同比增长达25.07%；同期毛利率为40.67%，基本保持了2022年的良好毛利率水平；同时，上半年公司整体人员增长同比呈现放缓趋势，在人效得到进一步提升下，公司实现扣非归母净利润为1.16亿元，同比保持良好增速32.03%。在数字化与信创产业政策的有力推动，叠加人工智能、云计算、大数据、虚拟现实等前沿信息技术的快速发展，带来应用创新领域的不断扩张的良好态势下，有望进一步打开企业数字化行业市场空间，公司业务高成长性有望得到延续。二、三大产品线齐头并进，信创与数字化转型需求持续释放，公司未来成长驱动力充足公司信创产品市场认可度高，发布下一代智能邮箱demo，有望进一步提升产品竞争力。公司协同办公产品业务板块主要以信创邮箱产品为核心，并与公司的统一办公平台产品形成良好协同效应，可助力客户数字化转型的同时，也有力保障了其业务信息安全。作为信创应用软件市场主要参与者，公司还可为客户提供包括电子邮件、即时通讯工具、数字办公室和内部信息协作平台等综合性高效信创办公解决方案。目前，公司已拥有中国移动、中国联通、中国电信等多家电信运营商；中国银行、中国银联、中国人寿等大型金融企业机构；以及国家电网、中国邮政等大型央国企所构成的丰富优质客户资源。公司RichMail信创邮箱拥有国产自主知识产权，入选了工信部数字技术融合创新应用典型解决方案、金融信创生态实验室首批解决方案。信创邮箱产品目前也已完成与各大国产芯片服务器、国产操作系统、国产数中间件、国产数据库等的完善全栈信创适配认证工作，可实现对微软Exchange和IBM

1979年1月4日，《天津日报》第三版刊登出了一则“蓝天牙膏”广告，成为改革开放后在我国内地发布的第一个商品广告。1979年1月28日，农历正月初一这一天，我国部分有电视机的家庭，看到了内地第一条商业广告，保健酒——“参桂养容酒”，成为电视故事广告最早的雏形。这个故事曾被拍成电影，在《我和我的父辈》中的《鸭先知》单元播出。1979年3月，我国第一条广播广告“春蕾药性发乳”，是第一支运用了评弹、演唱、配乐等多种艺术形式组成的广播广告。1997年3月，我国第一个商业性的网络广告出现。Intel和IBM是国内最早在互联网上投放的广告主，传播网站是Chinabyte.com，广告表现形式为468*640像素的动画旗帜广告。传统的市场营销以渠道为主，主要包括电视、广告、报纸等传统广告时间与广告位，针对的消费者主要是50-70年出生的群体。到了现在，微博、微信等社交产品，抖音、快手等视频媒体，爱奇艺、优酷等播放平台，几乎成了每个手机用户的必备应用。当你打开某个应用时，一般会有个5秒钟的广告，同一个应用每次打开时的广告还不相同。移动端成为市场营销传播终端的主流，消费群体以80后、90后、00后为主，当他们上网时，不再是“人”，而是被大数据庖丁解牛般地分成了上千个标签，用于精准定位。有人说，互联网不仅作为一种新兴媒体，给传统四大媒体（电视、广播、报纸、杂志）带来巨大冲击；同时作为一种生活空间，永久改变了人们的生活方式、消费方式、社交方式。市场营销随之一起发展进化，由传统逐渐转向MarTech。美国人Scott

来自法国的体育用品零售商——迪卡侬，2003年进入中国，至2021年已遍布全国46座城市178家商场。迪卡侬中国提供80多种运动产品，徒步、露营、马术、钓鱼、弓箭、浮潜、铁人三项、荒野探险……在其健身器材领域，浙江力玄运动科技股份有限公司（下称“力玄运动”）称从2017年起，为迪卡侬唯一的全球战略合作伙伴。力玄运动是一家为境外运动健身品牌代工的企业，主营健身器材及相关配件的设计、研发、生产和销售，产品涵盖有氧运动和力量训练两大类，包括跑步机、健身车、椭圆机、划船机和哑铃等。力玄运动拟在上交所主板上市，本次IPO发行不超过3,030.00万股普通股，募集资金20.02亿元，用于年产150万台健身器材及60万件哑铃生产基地项目、年产45万台健身器材技术改造项目、研发及办公中心建设项目、营销网络建设项目、信息化升级建设项目、补充营运资金6个项目。保荐机构为华泰联合，审计机构为天健。目前已回复深交所第一轮问询。估值之家对其招股书把脉后，认为其存在“三高”的病症：三高之一：客户集中度高2019年至2022年1-6月（下称“报告期”），力玄运动营业收入分别为15.44亿元、24.49亿元、35.20亿元、8.45亿元，对前五大客户的销售收入占营收总额的比例分别为84.77%、86.99%、84.78%和84.18%，客户集中度较高。前五客户中，迪卡侬和诺德士始终霸榜前两位，两者合计销售占比在67%至80%之间。报告期内，虽然力玄运动营收有波动，但对迪卡侬的销售收入比例比较稳定，各期均在36%左右。在力玄运动营收暴涨的2020年及2021年，诺德士超过迪卡侬成为第一大客户，销售收入比例分别为43.01%、44.13%。对于客户集中度高的情况，力玄运动解释道其自有品牌业务收入占比较低，业务模式以ODM/OEM为主，可比企业中有相似业务的三柏硕（001300.SZ）、康力源（301287.SZ）及力山（中国台湾上市公司）也存在客户较为集中的情况。据力玄运动问询回复报告，上述企业2020年至2022年营收的变化如下表所示：单位：万元估值之家在之前的文章多次分析过关于客户集中的经营风险，上表也是非常直观地反映了，有客户度集中这个“通病”的企业，在下游客户遇到行业环境波动时，都会无一幸免地跟着波动。若集中度高是行业现象，既然与客户“一荣俱荣，一损俱损”，那客户的自身经营状况就很关键了。目前来看，力玄运动的前两大客户能为其带来的成长性貌似有局限。1.迪卡侬——热门产品为户外系列上表中，三柏硕的波动幅度与力玄运动较为接近。巧的是，迪卡侬为三柏硕在2020年、2021年及2022年1-6月其ODM/OEM业务销售收入中的第一大客户，占比分别为45.53%、57.12%、69.84%。2020年至2022年，迪卡侬的营收增幅分别为-6.28%、17.27%、3.44%。2022年，其健身器材产品市场需求下降、相应供应商的收入大幅下滑，迪卡侬却凭借产品品类丰富的优势，尤其是户外产品的景气，使收入仍然保持一定增长。其实，迪卡侬的定位可以说是中低端户外用品专业超市，1976年迪卡侬第一家店就开在法国里尔附近的小村庄恩洛斯。网友们推荐的迪卡侬值得购买的20大产品，大多为速干裤、训练服、防风衣等户外系列。若具体到室内健身相关产品，讨论较多的为瑜伽系列，但类似力玄运动的主营产品健身车、跑步机、椭圆机等，很少被提及。迪卡侬因其产品性价比高，没有特色、没有高端，没有特长，被调侃为“D丝侬”。迪卡侬的客户群体主要为各类户外运动初级者，等跨过了入门阶段，需要升级装备时，客户往往会转向专业的品牌商。对于力玄运动的这类产品，很有可能是一锤子买卖，客户复购率不会高。2022年末，力玄运动对迪卡侬的在手订单金额为0.59亿元，远不及2020年及2021年，甚至仅为2019年末的60%。总之，力玄运动以作为迪卡侬健身领域唯一合作伙伴而自我感觉良好，但目前来看其产品似乎不是迪卡侬的热销品。若迪卡侬将来产品选择发生变化，力玄运动的经营或会有不利影响。2.诺德士——泥菩萨过江诺德士（Nautilus）是一家纽交所上市公司，总部位于北美地区，成立50年来专注于提供优质健身器材，目前为健身器材行业巨头。但行业巨头在报告期内却是自身难保，自2021年下半年开始，基于欧美地区疫情管控政策的逐步取消，家用健身器材的需求自峰值恢复到疫情前（2019年）的水平。再加上近年来诺德士调整了自身经营策略，加强了互联网健身业务领域的投入，其财务经营指标和市值呈现相应的波动。特别是2022年受下游市场需求变动的影响，诺德士营业收入同比下降45.87%，净利润已出现大幅亏损。2020年至2022年，力玄运动对诺德士销售收入分别为10.53亿元、15.53亿元、5.05亿元，各年年末在手订单金额分别为5.85亿元、1.53亿元、0.11亿元，下滑幅度明显，毕竟诺德士要优先消耗自己的库存。疫情爆发的那两年，诺德士带动力玄运动“昙花一现”，阶段性的事件成为历史后，连行业巨头都重重摔下，更不用说它的上游供应商们。招股书显示，报告期内除了雷打不动的前两大客户，力玄运动的其他前五客户变动较为频繁，有的只出现一次，尾部的Trisport

一、业内第一梯队领先技术水平支撑业务领域不断拓展，整体业务高弹性助力公司业绩快速修复，公司营收创单季历史新高深圳顺络电子股份有限公司（002138.SZ）成立于2000年，为专业从事各类片式电子元器件研发、生产和销售的高新技术企业，已连续十六年被评为“中国电子元器件百强企业”、“中国第一批制造业单项冠军示范企业”。公司专注于微波和射频领域二十余年，为国内片式电感龙头企业，其核心产品目前市场份额位列国内第一、全球综合排名位列前三。目前，公司聚焦于各类各类片式精密高端电子元器件的研发、生产和销售，主要产品包括磁性器件、微波器件、敏感器件、精密陶瓷等四大类，其产品广泛应用于通讯、消费类电子、计算机、汽车电子、新能源、网通和工业电子等各大行业领域。业内第一梯队领先技术水平，丰富产品矩阵与优质大客户群体资源，确立公司行业领先优势。公司拥有业内强大的研发团队与技术创新能力，打造了全球一流的材料开发平台、基础元件装备和测试平台、基础元件设计平台，可高效赋能于无线信号处理和电源管理领域的关键元件开发。系统化的研发团队与平台搭建为保障公司产品的快速迭代，满足市场快速提升的高性能产品需求奠定了坚实的研发技术基础。目前，公司在片式电感领域相关技术水平位于全球第一梯队，为全球极少数、国内唯一具备微小尺寸射频电感产品批量供货能力的企业。2022年，公司研发人员数量达1,118人，占比16.69%，较2021年稳中有升0.28个百分点；研发投入金额达3.52亿元，高基数下保持同比稳步增长2.33%，占同期营业收入比为8.31%。多年来，持续的高力度研发投入与研发技术深厚积累，使得公司形成了较为丰富的产品矩阵。不但在片式电感产品方面建立起了显著竞争优势，也通过技术支撑下的持续多元化技术创新，实现新产品线的持续拓展。公司在微型电感、低损耗功率电感、LTCC微波器件、高可靠性变压器、NTC热敏电阻、传感器等多个产品方面不断取得突破，实现了公司整体产品竞争力、品牌知名度与市场份额的进一步提升。依托公司强大的研发实力、高性能产品快速迭代能力与丰富产品线支撑，公司在行业中逐步建立起竞争优势。通过坚持聚焦大客户战略，综合服务配套、基础元件产能与全球交付优势，公司与各大客户间建立起了具备深度与广度的战略合作伙伴关系。目前，公司已拥有全球领先的优质大客户群体资源，覆盖包括通讯、汽车电子、光伏储能、新能源、消费等各大重要行业的全球标杆企业。公司业务整体展现高弹性，新兴业务领域不断实现突破，业绩高成长性有望延续。2022年，在国际地缘冲突、疫情反复、供应链不畅、消费电子与通讯市场整体需求下行等多重外部环境因素影响下，公司业务整体上仍展现了较强韧性。汽车电子、新能源等新兴业务领域营业收入的良好增长较好地弥补了消费电子业绩下滑的不利影响，同期公司实现营业收入为42.38亿元，同比略降7.41%。毛利率方面，由于受到2022年下半年终端应用订单下滑以及新增产能尚处于投产爬坡期的影响，使得公司整体生产线产能利用率不足，毛利率有所承压，公司全年实现毛利率为33.00%，较2021年降低2.06个百分点。同期，实现归属于上市公司股东的净利润为3.68亿元，同比降幅较大为46.87%。其业绩下滑主要原因除前述因素外，还包括同期研发费用的稳步增长、积极清理库存使得资产减值大幅增加以及新兴业务增长使得子公司相关奖金等激励费用增加所造成。步入2023年以来，公司围绕着“五五战略规划”，通过新兴市场大客户的重点突破、新产品线逐步实现系列化供应等积极有效打法，保持着新业务的良好增长水平，叠加手机、消费类相关市场需求的逐步回暖，公司业务展现出了较高弹性。公司营业收入于2022年一季度迅速迎来拐点，重新进入上行通道。2023年上半年，公司实现营业收入为23.32亿元，同比增长近双位数为9.17%，其中：二季度公司营收更是突破13亿元达13.07亿元，创公司历史新高。毛利率方面，二季度单季毛利率达35.20%，较2022年四季度的近1年来最低点显著提升4.85个百分点。今年上半年，公司实现归属于上市公司股东的净利润为2.56亿元，同比降低为12.83%，较2022年全年降幅实现大幅收窄。展望未来，公司通讯及消费类相关传统产品市场景气度有望持续修复，叠加大客户市场份额的有望持续提升，预计将有效推动公司传统业务基本盘的回暖。另一方面，在公司汽车电子、光伏储能、精细陶瓷等新兴业务领域，依托于高性能产品优势与相关市场需求的强劲增长，有望继续保持较快增速，为公司未来整体业绩的增长提供可观增量。二、高端电感产品技术领先优势显著；新兴业务领域不断取得突破，高成长性有望延续微小尺寸射频电感+一体成型电感，核心电感产品业务领域竞争优势显著。随着电子产品的智能化和便捷化需求越来越高，产品信息处理能力的要求也随之提升，有望推动了信号处理和电源管理元件用量的不断增加，其将为电感行业未来的良好发展提供有力持续驱动。以智能手机终端产品为例，据中国电子元件行业协会数据显示，4G手机单机电感用量约为60-90颗，而5G手机单机电感用量则约为140-200颗，电感用量增长超过一倍。作为高端电感产品龙头企业，公司以电感产品业务起家，在该业务领域有着深厚的产品技术与工艺积累。早在2002年，公司便推出了中高端点电感产品叠层片式电感器和压敏电阻器，并迅速确立起核心产品市场竞争力。目前，公司核心片式电感产品的市场份额已位列国内第一、全球综合排名位列前三，核心产品行业领先地位稳固。在终端电子产品向更轻薄、运行更高速迈进，电感行业向小型化、高精度、模块集成化发展的趋势下，公司产品有着较高的市场竞争力，为全球极少数、国内唯一具备微小尺寸射频电感产品批量供货能力的企业。目前，全球可量产微小尺寸高精密01005电感的企业仅有国内的顺络电子、日本的村田与TDK三家企业，公司在高端电感产品市场技术领先。2023年2月，公司发布008004尺寸HQ0201Q系列产品，作为高Q值超小封装射频先进技术产品代表，与公司现有的HQ0402Q系列产品相比，其体积可大幅减小约75%。我们认为，公司高Q值微小尺寸射频电感产品在国内市场具有显著的技术稀缺性优势，未来在以智能手机、穿戴设备、TWS耳机为代表的互联网移动设备中的应用前景广阔。同时，公司还在一体成型电感产品方面有着完善业务布局。在如今电脑、手机等电子终端设备CPU频率日益提高的情况下，其对稳定供电和滤波的要求也更加苛刻。相比传统电感，一体化电感能实现在大电流条件下的长期工作，并能为CPU稳定供电；同时，其还具有小体积优势，可节省空间与能耗，可有效运用于轻薄智能电子移动终端产品的电源管理模块。一体成型电感是公司级重点开发的产品项目，目前已完善布局了大尺寸、小尺寸以及WTX等多个产品类型的一体成型电感类产品，并实现向各应用领域的大客户批量化供应，新应用场景正不断导入，产品放量趋势明显。随着一体化电感在5G手机、汽车电子等新一代终端产品的渗透率不断提高，公司一体成型电感产品未来的高成长性可期。基于电感产品核心工艺技术支撑，公司新兴业务应用领域实现快速拓展。公司通过将电感产品相关绕线、叠层等核心工艺技术有效赋能，实现将产品线进一步延伸至滤波器、变压器、精密陶瓷等多个电子元器件品类，并将公司业务范围进一步拓展至汽车电子、光伏储能、云计算能等多个新兴应用领域。近年来，公司汽车电子与储能专用业务发展迅速。2022年，该业务板块共实现营业收入达4.91亿元，2019年-2022年期间年复合增长率高达56.30%。作为重点布局的新兴业务领域之一，在汽车电子业务方面，公司目前已推出了高可靠性电子变压器、电动汽车BMS变压器、高可靠性电感等丰富产品组合，同时还仍有大量新业务正在设计导入。公司与全球多家知名汽车电子企业及主机厂形成了长期稳定的战略合作关系，在新能源汽车行业快速发展，推动汽车电子化程度不断提升的良好态势下，公司汽车电子业务有望保持快速发展。光伏储能业务方面，公司在微逆变领域深耕多年，变压器、共模、功率电感等多种磁性器件产品均可有效应用于逆变器配套产品。目前，公司产品已获得国内外多家行业标杆企业的认可，部分产品已实现批量供货。根据大比特产业研究室预测，2025年全球光伏储能逆变器侧磁性元件市场规模预计将达114亿元，2021年-2025年期间年复合增长率预计将达19.4%，保持较高双位数增长。在全球双碳目标不断推进，加速向光伏等清洁能源转型的浪潮下，公司光伏储能业务未来发展前景广阔。三、公司未来3年业绩预测从整体上看，作为国内片式电感龙头企业，公司工艺技术处于全球第一梯队领先水平，并拥有着丰富的优质标杆大客户群体资源，其核心产品在行业中市场地位稳固。同时，依托于电感产品核心工艺技术支撑，公司新兴业务应用领域近年来实现快速拓展。我们按照公司主要业务板块，对2023年-2025年公司业绩做出预测，主要关键假设如下：片式电子元件业务板块：在核心电感产品业务方面，公司的微小尺寸射频电感与一体成型电感产品具有较为显著的竞争优势。且考虑到未来电子产品所需电感数量有望持续显著提升，我们认为，从长期来看公司电感产品业务基本盘有望重回稳步上升通道。同时，在新能源汽车、光伏、云计算等行业发展前景良好的大背景下，我们认为，公司新兴业务的高成长性有望延续，从而预计将有力地推动片式电子元件业务板块营收的良好增长。我们预计，2023年-2025年，公司片式电子元件业务板块营收分别为52.21、64.85、80.80亿元（各年同比增长分别为23.20%、24.20%、24.60%）。毛利率方面，自今年一季度起，公司毛利率已呈现较为显著的回升态势，我们认为，随着公司传统业务的回暖与新兴业务的良好发展，预计将带来公司整体产能利用率的逐步提升，有望推动公司毛利率的持续优化。我们预计，公司片式电子元件业务板块2023年-2025年毛利率分别为34.80%、35.00%、35.10%。同时，参考公司过往三年的期间费用率变动趋势与未来业务运营情况预期，我们预计，2023年-2025年，公司研发费用率或将由于新产品研发投入力度的加大而有所上升；管理费用率方面，则有望受益于公司营收规模增长而得到持续优化；销售费用率上，随着疫情管控的放开与新产品拓展力度的加强，其预计将在2023年有所增长后，2024年-2025年进入稳步下降阶段。基于以上假设，我们对公司2023年-2025年整体经营业绩预测简表如下：四、目前估值水平较为合理地反映了公司未来成长性与投资稀缺性以公司2023年8月21日收盘价为基准，根据前述公司整体业绩预测，我们测算得到2023年-2025年公司P/E对应分别为30.70、22.46、17.19。从时间维度看，公司目前P/E（TTM）为51.78，较高于近三年期间估值中枢39.26，分位数为89.13%。同时，与行业横向对比，公司目前P/E（TTM）较高于同期申万二级电子元件行业的中位数估值水平26.70。与可比公司法拉电子、麦捷科技、国瓷材料进行比较，目前公司估值处于中上游水平，低于同期国瓷材料P/E（TTM）70.90，高于法拉电子、麦捷科技（26.70、33.83）。目前公司估值虽处于较高水平，但考虑到公司预计未来业绩的长期良好成长性以及作为国内唯一具备微小尺寸射频电感产品批量供货能力企业的投资稀缺性，我们认为，公司目前估值水平综合来看较为合理。考虑行业整体、可比公司估值情况，以及公司作为国内片式电感龙头、全球第一梯队企业所具有投资稀缺性的估值溢价，我们认为，公司2023年合理估值水平为36-40倍P/E，结合对应2023年预测EPS：0.83元，从而我们得到公司合理股价区间为29.77-33.08元/股。五、公司股价催化剂分析公司有望充分受益于高端电感产品国产替代转型。公司电感高端产品在业内有着领先的市场竞争力，为全球极少数、国内唯一具备高端微小尺寸射频电感产品批量供货能力的企业。目前，全球可量产微小尺寸高精密01005电感的企业仅有国内的顺络电子、日本的村田与TDK三家企业。2023年2月，公司发布008004尺寸HQ0201Q系列产品，其产品体积进一步实现优化。而随着国内企业整体工艺技术的不断提升、产业集群效应优势的不断增强，公司主要海外竞争对手整体上已不再扩产甚至已在逐步退出部分被动电子元器件领域。公司有望凭借产品工艺技术的先进性与稀缺性，在未来电感高端产品国产替代化进程中充分受益。公司新兴业务产品线实现不断拓展，其高成长性有望延续。依托于电感产品核心工艺技术的有力支撑，公司进而将产品线进一步延伸至滤波器、变压器、精密陶瓷等多个电子元器件品类，并实现公司业务范围的不断拓宽。目前，公司已积极布局汽车电子、光伏储能、大数据、工业控制、物联网等众多新兴产业，并成功实现了业务的快速拓展。在下游新能源汽车、光伏、云计算等行业发展前景良好的大背景下，我们认为，公司新兴业务领域的高成长性有望延续，并成为公司未来重要的新利润增长点。END版权声明本文由估值之家原创，版权归估值之家所有。未经授权，转载必究！转载、爆料请联系：guzhizhijia@163.com咨询电话：15921188343（微信同号）1.临工重机IPO：可能虚增营收并粉饰报表，上市前疑实控人大额套现2.电解铜箔龙头企业德福科技上市：上下游产业链整合优势明显，锂电铜箔前沿技术持续突破3.高泰电子IPO：老产品收入过半来自委外，新产品毛利率高于科创板同行，期后业绩已下滑求分享求点赞求在看

矿产资源是地球给予人类的馈赠，从人类诞生起就存在于自然界中，也是人类社会赖以生存和发展的物质基础之一。人们最早学会大规模采矿应该是在人类会利用金属材料之后，在中国历史上的夏、商、西周和春秋时期，就有传说和文献资料对金属矿产的开采地（矿床）进行记载，如：青州，厥贡金三品；梁州，厥贡鏐铁银镂砮石；雍州，厥贡球琳琅玕。可见早在夏商周时期中国就开始开采掘矿产并制作需要的生产工具，与人类早期人力采矿手段不同，随着工业革命的开始，人类对于矿产开采的规模空前增长，开采技术也不断提升。在需求和技术均大幅提升的情形下，矿产开采在如今已是一个相当庞大的产业链，其中矿山开采相关的专用设备制造对矿山开采效率提升有着举足轻重的作用，相关上市企业也较多，如徐工机械、中联重科等。2023年3月4日，主营矿山设备和高空作业设备的临工重机股份有限公司（以下简称“临工重机”或者“发行人”）向上交所主板递交了上市申请，其成立于2012年2月2日，产品主要应用于矿山开采和运输作业，建筑施工作业等多个领域。招股书显示其报告期（2019年1月1日至2022年6月30日，下同）业绩翻倍，利润喜人。本次预计募集资金15亿元用于扩产，其中用于矿山设备数字化工厂项目5.15亿元，临工中租智能工业园项目2.6亿元，临工重机股份有限公司研究院项目4.25亿元，补充流动资金3亿元。预计本次发行不低于6,030.4488万股，不高于9,577.77万股，占发行后总股本的比例不低于10%，不高于15%。保荐人为中国国际金融股份有限公司，审计机构为致同会计师事务所（特殊普通合伙）。发行人选择的上市标准为：最近3年净利润均为正，且最近3年净利润累计不低于1.5亿元，最近一年净利润不低于6,000万元，最近3年经营活动产生的现金流量净额累计不低于1亿元或营业收入累计不低于10亿元。发行人扣非后近三年归属于母公司所有者的净利润分别为27,681.99万元、50,015.79万元、44,024.83万元，远超上市标准的要求。但估值之家仔细分析其招股书后，发现实际情况可能并如想像的那般美好……一、实控人上市申报前疑大额套现1953年出生的王志中，自1977年便任职于临沂矿山机器厂，1983年开始任职于山东临沂工程机械厂，1994年开始任职山东临沂工程机械股份有限公司董事长，后来任职山东临工董事长兼首席执行官和监工集团董事长，其可谓是在矿山机械领域倾注了毕生心血。其用心将临沂临工机械集团有限公司（以下简称“临工集团”）以及临工重机做大做强，以现在临工集团以及发行人的市场价值，应该算是一种对其在矿山机械这个领域辛苦工作数十年的一种回报吧。根据天眼查信息显示，发行人控股股东临工集团成立于2005年8月29日，参保人数10人，行业为批发业。以其参保人数和行业情况推测，其主要从事的业务应该是营业执照中以自有资金从事投资活动的业务，及主要用于控股发行人，自身可能并未实际经营业务。然而，就在发行人努力为集团盈利，向上交所递交上市申请的10个月前的2022年5月，实控人临工集团于分别将其持有的临工重机的2.67%、1.13%、0.63%和0.42%的股权转让给前海投资、齐鲁前海、中原前海和前海方舟，转让价格10.50元/注册资本，比同期投资机构增资价格11.97元/注册资本低了1.47元/注册资本，成功从投资机构处套现约2.10亿元。除此之外，在稍早的2021年8月6日，发行人审议通过了利润分配方案，同意向临时工集团分配利润3.8亿元。实控人在报告期成功套现共计5.9亿元，虽证监会对IPO公司分配利润和上市前出售股份套现并未做禁止性规定，但非要说发行人缺钱发展，可能就不那么合理了。发行人实控人在兢兢业业奋斗了数十年之后，企业即将上市时以低于公允价格12.28%的价格抛售股票，且大额从发行人处分红是否预示着什么？实控人本次融资是为了企业发展，还是仅仅是上市为了尽早抽身？二、股份支付是否涉及利益输送或者代持行为？根据招股书披露，发行人存在唯一的自然人股东唐众，其持有发行人1.84%的股份。然而唐众并非发行人员工，也非控股股东的员工或者高管，根据天眼查的信息显示，唐众未在其它公司任职高管，也未持有其它公司股权，看起来像一张白纸。但是，其入股公司的事情却颇为蹊跷。2021年12月，唐众被发行人授予无服务期限等限制性条件的股份支付，授予价格为4.5元/注册资本，2022年6月，外部投资者前海投资系的入股价格为11.97元/股。即相对于前后半年的增资价格，唐众在2021年12月一次性获益4,488.03万元。发行人对此的解释是唐众属于发行人公司的外部顾问。这个解释听起来或多或少有点不太像合理理由，发行人给一个外部顾问如此大的股权激励，应属于前所未有，是否有不得人知的缘由？与唐众一同入股发行人的还有鲁港新动能以及上海景屹均以4.5元/注册资本，其中，鲁新新动能的股东为D&T

人工智能与新能源趋势下，半导体与锂电性能持续迭代，对上游铜箔需求旺盛，市场空间广阔。8月17日，九江德福科技股份有限公司（证券简称“德福科技”，证券代码：301511）在深圳证券交易所创业板上市。公开资料显示，德福科技主要从事各类高性能电解铜箔的研发、生产和销售，其业务可追溯至成立于1985年的九江电子材料厂，是国内经营历史最悠久的内资电解铜箔企业之一。按应用领域划分，该公司产品可分为锂电铜箔、电子电路铜箔，分别用于锂电池、覆铜板及印制电路板（PCB）的制造。电解铜箔产能内资第二

2023年3月2日，上交所主板受理了苏州高泰电子技术股份有限公司（下称“高泰电子”）的上市申请。高泰电子以功能性新材料为核心业务，是一家高新技术企业。招股书显示，高泰电子的产品主要实现电脑、手机、可穿戴设备、半导体封装等产品各功能模块或部件之间的粘接、紧固作用，同时复合导电、导热、隔热、防火阻燃、电磁屏蔽、电器绝缘、缓冲吸震、耐污、防水透气、透音防尘、外观保护、标识等一项或多项特殊功能。就是靠这类具有“价值低、作用关键”特征的产品，高泰电子女掌门人叶健欲敲开资本市场的大门。高泰电子此次拟发行不超过1,730.21万股普通股，募集资金11.55亿元，用于功能性新材料生产基地建设项目、功能性器件建设项目、功能性复合材料及器件产业化建设项目。目前已回复上交所两轮问询，保荐人为国金证券，审计机构为天职国际。一、委外存疑高泰电子前身系苏州工业园区高泰电子有限公司（下称“高泰有限”），于2006年设立，2018年9月整体变更设立为股份公司时，去掉“工业园区”，增加了“技术”二字。在苏州工业园区自成立至今十余年，高泰电子经营场地一直系租赁，在2021年才拥有自己的“一席之地”。前期是因自身规模小，资金主要用于营运；后来业务虽有扩大，但所处工业园区外商投资企业较多，比起这些外企，高泰电子在投资金额、用工指标、纳税贡献等方面相形见绌，因此在园区用地指标紧缺的情况下，高泰电子并不是优先被选择的企业。于是“因场地和设备限制，公司总体产能偏紧”，高泰电子存在委外生产，包括全制程委外和部分工序委外。虽然外协加工在行业内属于普遍行为，同行业公司普遍存在，但是高泰电子的委外有以下几点异常之处：1.外协加工成本占比远高于同行2019年至2022年1-6月（下称“报告期”），高泰电子委外加工成本占主营业务成本比重分别为36.84%、36.26%、41.95%、26.60%，远高于同行业可比公司；同时高泰电子以全制程委外为主，而同行业可比公司中仅博硕科技存在全制程委外。高泰电子解释比例较高主要系无自有厂房，生产办公场地为租赁，产能扩张受场地限制所致。但是，六家可比企业中方邦股份（688020.SH）、达瑞电子（300976.SZ）、博硕科技（300951.SZ）全部为租赁资产，鸿富瀚（301086.SZ）也是以租赁房产为主，上述企业的外协比例不到20%。高泰电子又解释可比企业经营场所的租赁面积较大。试问，在面积达278万平方公里的偌大个苏州工业园区，高泰电子虽买地难但租地也难吗？会不会因为实际障碍是嫌招股书中提到过的“技改环评程序复杂”呢？多年来部分环评过程中的确出现过慢、难等现象，相关主管部门已经在着力解决类似问题，而就因为程序复杂而宁愿委外，也不多见。关于以全制程委外为主的情况，由于同行可比公司大多是以工序外协为主，高泰电子于是拉来不是同行业但涉及模切工序的上市公司来比较。如果能这样操作，可比企业的“可比”体现在哪里？又如何能说明是行业惯例？我们注意到，招股中大多数内容都是分产品进行说明，唯独在披露全制程委外采购总额时，高泰电子是将复合功能性材料与复合功能性器件并在一起统计的。让人感觉别扭之处是，首先这两种产品关键工序一个是涂布，一个是模切；其次复合功能性材料是高泰电子2016年才开始布局的领域，因没有建设涂布生产线前期委外比例较高，而复合功能性器件是“元老”产品了；最后，问询回复意见中高泰电子花了大量篇幅说明自涂布生产线自建后委外比例较低，但主要是泛泛而谈，数据方面提到了自产量，提到了外协收入比例，无外协采购相关数据。披露外协采购时将两种产品混在一起，对于想取数进行分析验证的估值之家来说，是不可能的了。2.最成熟产品委外收入占比过半且逐年提升高泰电子外协加工涉及的产品总收入占主营业务收入的比例分别为29.99%、31.11%、29.46%、20.98%，这是针对所有产品的整体情况，看似比较稳定，若对各产品具体分析，会发现其实不然。高泰电子在设立初期主营印刷、模切业务，主要产品为复合功能性器件和电子级追溯产品。招股书显示，这两种产品的关键工序均在于精密模切，是高泰电子最为成熟的产品领域。报告期内高泰电子营业收入分别为1.75亿元、2.33亿元、3.59亿元、2.30亿元，其中复合功能性器件及电子级追溯产品收入合计占比各期均值为68.27%，毛利合计占比各期均值为69.68%，对经营情况的贡献不小。然而，复合功能性器件、电子级追溯产品产生的收入中，多半来自外协加工的贡献，且外协加工收入占比呈上升趋势，详见下表：单位：万元最为成熟的产品，却超过50%收入来自外协加工，即使是在两种产品收入整体不佳的2022年上半年，外协加工依然“耀眼”。这一情况与招股书所说“将部分生产频次较低、规模化效果不显著的产品、加工精度要求较低的产品予以委外”相悖。而且，报告期内复合功能性器件、电子级追溯产品模切工序的产能利用率自2021年起开始下降（见下图），且并未饱和，高泰电子为何放着现成的自有产能不用，反而依靠外协加工呢？这一情况与招股书所说“公司产能总体偏紧，为满足客户订单交付，存在少量全制程外协”不符。此外，复合功能性器件、电子级追溯产品全制程外协包含外协加工商的管理成本及加工利润，毛利率是低于自制产品毛利率的，报告期内外协比例的增加，对主营业务毛利率的变动影响均是负面影响：单位：%3.“养成系”外协商报告期内，高泰电子向前五大全制程外协厂商采购金额占比分别为61.59%、55.56%、49.44%、65.68%，集中度较高，且厂商变动不大，各外协商基本都能提供高泰电子所有主营产品的加工。2019年、2020年第一大外协商为常州晨旭汽车用品有限公司，2021年、2022年1-6月第一大外协商为苏州贵印电子科技有限公司（下称“苏州贵印”）。苏州贵印于2020年5月8日设立，8天后，高泰电子与苏州贵印签订的框架协议生效，2021年苏州贵印取代常州晨旭汽车用品公司，成为高泰电子第一大全制程外协厂商，2022年上半年以22.27%的采购比例蝉联第一。如此天降外协商，合理性存疑。高泰电子解释，苏州贵印的创始人伍东源在苏州智森印刷有限公司任独立事业部负责人时，于2016年与高泰电子开始合作，主要提供工序外协加工，每年交易额不到100万元。2020年伍东源离职成立苏州贵印，因其一直为对接高泰电子业务的负责人，相关技术要求最为了解，高泰电子相关外协订单逐步从苏州智森切换至苏州贵印，后续双方的业务合作从工序外协拓宽到全制程外协。的确有部分业务人员离职时会带走业务，但伍东源在创立苏州贵印后的一年里仍然租赁原单位苏州智森的场地，不得不佩服苏州智森的肚量。而且在2016年至2020年4月为高泰电子提供工序外协的4台全自动丝网印刷机，也属于伍东源的新公司了，据问询回复，苏州贵印在2020年只新购置了两台印刷机（见下图）。有趣的是，由图可知苏州贵印的模切机是在2021年6月之后购置的，但招股书显示高泰电子2020年第一大工序外协供应商为苏州贵印，外协工序为印刷及模切。当年没有模切机，何来模切业务呢？不仅如此，图中所示的“木渎厂房”即高泰电子在吴中区木渎镇购置土地后，于2021年2月建成的一期厂房。因冲压及组装产品线建设有所推迟，导致一期厂房闲置。高泰电子总是以场地受限作为外协的理由之一，可真正到了有地有房的时候，又说业务规划调整，宁愿租给别人外协加工，也不自己生产。木渎基地二期工程预计2024年投入使用，届时苏州贵印的经营场所会变化吗？总之，高泰电子一方面显得委外很常见，一方面对委外的一些数据披露又遮遮掩掩。除了上文提到的，还有招股书中产销率的计算数据是将自制与外购一起计算的，建议高泰电子将自制产销率、外购产销率分开披露，看看到底是哪种卖得好。二、新产品收入增速、毛利率高于科创板可比企业报告期内，高泰电子主营业务收入分别为1.75亿元、2.32亿元、3.58亿元、2.28亿元，2019年至2021年复合增长率为43.06%。同期归母净利润分别为0.87亿元、1.09亿元、1.76亿元、1.29亿元。带动高泰电子收入高速增长的最大功臣，不是“开朝元老”复合功能性器件、电子级追溯产品，而是高泰电子近年才涉足、2019年才建设自制生产线的新产品复合功能性材料。先来看看新产品的战绩：报告期内收入分别为0.17亿元、0.36亿元、1.20亿元、1.21亿元，2021年、2020年增长率分别为234.59%、110.16%，新产品2022年上半年的收入已些许领先2021年全年收入；报告期内毛利率分别为59.04%、64.38%、75.34%、75.54%。上述战绩中的增速及毛利率，远超同样销售复合功能性材料的科创板可比企业世华科技和方邦股份同期的数据，世华科技毛利率均值为61.1%，方邦股份毛利率均值为68.47%。估值之家不禁要问，新产品到底有何本事？据招股书，销量快速增长是复合功能性材料销售收入增长的主要原因：新产品成功开发应用于苹果、联想、亚马逊等新品终端，加之自建生产线，产品交付能力提高，产销量逐步提升。苹果、联想可谓是高科技企业的代表，高泰电子的技术能得到他们的认可，为何没有勇气冲击科创板或是创业板呢？如果没有足够的竞争优势，与科创板可比公司同类产品相比，如何能够实现更高定价和更高利润呢？关于产销量上文提到过，都不愿分开披露自制与外购的产销量明细，所谓自产销量提升又如何让人信服？三、第四季度收入占比高高泰电子披露的各季度主营业务收入及金额占比情况见下图：由图可见连续三年第四季度占比均最高。高泰电子解释为其下游行业主要为消费电子行业，消费电子类厂商通常于第一、二季度进行新产品的设计和研发，并于第三季度发布新品，因国内“双11”、“双12”以及国外“圣诞节”、“黑五”等促销均集中在第四季度，同时为保障供货春节前订单较为集中，因此第四季度通常是行业销售旺季。但估值之家不这样认为。其一，高泰电子66%以上收入为内销，外国特殊节日的影响应该不大。其二，2020年受远程办公、线上教育等需求增长影响的时间，大部分集中在第二季度和第三季度。其三，国内也不只是“双11”，还有上半年的“女神节”“618”，还有政府不定期发放的电子消费券等等。其四，对我国来说，每年高考后至9月开学前的暑期，也是笔记本电脑、手机的畅销期。总之商家为了刺激消费，会推广各种促销活动，不可能只是指望年底。再者，高泰电子自己以2021年收入为例，与可比企业季节性收入如下图所示：很明显，大多数可比企业第三季度占比最高，高泰电子却得出“公司及同行业公司销售季节性基本一致”的结论，尤为勉强。第四季度因为临近会计期末，收入异常升高一般会涉及收入操纵和人为在会计最后期间调整报表的可能。报告期内高泰电子存在寄售业务，收入占比分别为17.27%、20.16%、13.63%、8.52%，主要为光宝集团、戴尔集团等客户，寄售模式下根据与客户的对账单确认收入。高泰电子如何确定寄售客户入库或领用的具体过程？与客户的对账周期是否固定？寄售存货各期末余额多少、存放地点哪里、相关内控是否健全有效，这些都有待高泰电子的详细披露。四、亮眼业绩只在报告期？第二轮问询回复显示，高泰电子2023年1-6月营业收入同比减少9,744.77万元，同比降幅42.33%，业绩出现一定程度的下滑。收入下降主要受复合功能性材料收入减少影响，同比减少7,506.79万元，同比降幅62%。报告期内凭一己之力带动高泰电子收入快速增长的新产品，再次以一己之力拉跨高泰电子期后的业绩，真可谓成也萧何败也萧何。高泰电子表示，根据IDC、Gartner的最新发布，受宏观经济环境不佳、库存过剩等因素影响，2023年一季度全球PC出货量下降33%，是过去10年来第一季度出货量最低的年份。主要终端品牌客户Apple出货量下降46%，Dell出货量下降31%，Lenovo出货量下降30%，导致高泰电子所在行业的订单量减少。其实，随着个人支付信息、各大APP登录信息等等与手机、电脑的深入绑定，更换新的比较麻烦，因此人们的使用时间会比以前长，换新频率会降低。报告期内因全球公共卫生事件而促成的大量的消费需求，短时间内不仅难以重现，而且消费电子行业还要面临一定的去库存压力。虽然高泰电子称与客户保持稳定合作关系，上千个料号正在认证，全年同比降幅将收窄等等，但在市场不回暖的情况下，客户稳定又如何，有上万各个料号又能怎样？高泰电子的业绩在报告期后变脸，已成事实。五、事出反常必有妖1.大额借款或实为代持据招股书，高泰电子控股股东为永成（苏州）网络技术有限公司，该公司股东为叶健及其丈夫汪义方。他们夫妇同时也是高泰电子的实控人，合计直接持有高泰电子32.0579%的股权，通过永成网络间接持有57.7967%的股权，通过两个员工持股平台合计持有6.485%的股权，二人一共合计控制高泰电子96.3396%的股权。2006年2月，邓安进、王慕青共同出资设立高泰有限，注册资本为50万元。王慕青实为代叶健出资，因叶健有移民计划，为便利工商登记手续，故委托好友王慕青代为持有股权。之后的八年内，高泰有限实为叶健控制，仍然因为一会移民，一会不移民，仅有两次“现真身”，代持人换了一拨又一拨，直到2016年10月，夫妇二人带着员工持股平台加入，终于显名：值得注意的是，两个员工持股平台的部分合伙人（高泰电子核心员工），其出资来源为叶健的借款。7人的借款金额最低15万，最高770万元，叶健合计对外借款金额2,042万元，其中向亲属借出1,170万元。高泰电子表示，叶健已和相关员工签署了借款协议，年利率为5%，期限5年，到期后一次性还本付息。叶健真是好老板，不仅大方给钱，而且利息也是最后收取。借款最高的员工为蔡晓艳，职位为董事、董秘、总经理助理（高泰电子总经理为汪义方），2021年薪酬为36.67万元，仅次于高级研发经理，比资深研发经理的薪酬高出万余元。蔡晓艳目前并没有提前还款，反倒是一名IT部的经理提前将所借75万元全部归还。总之，整个借款事项的合理性不足，就算签署了协议并不一定就是真实情况，我们对此怀疑实为代持。2.相隔19天估值相差5亿元2021年12月2日，根据相关投资协议，叶健分别以对价1,850万元、1,000万元向顺皓创投、芯润管理转让高泰电子46.95万股、25.38万股股份，每股价格以公司整体估值20亿元确定；2021年12月21日，根据相关投资协议，叶健分别以对价1,000万元、1,000万元向智联创投、科技创投转让高泰电子20.76万股、20.76万股股份，每股价格以公司整体估值25亿元确定。前后相隔仅19天，但两次股权转让定价公司估值差异较大。高泰电子解释，主要系顺皓创投与2021年7月增资入股的顺融三期，同为苏州顺融投资管理有限公司所管理的两支基金，本次受让股份算追加投资，因此定价参照2021年7月的公司估值20亿元确定；2021年12月21日智联创投、科技创投入股时公司估值25亿元，主要系实际控制人考虑2021年度的经营业绩情况上调了目标估值，同时智联创投、科技创投看好高泰电子的发展前景，认可公司技术研发实力及生产能力。科技创投系国有控股的有限合伙企业，苏州工业园区财政审计局持有99.93%合伙份额。对于上述解释，首先不明白为何要特意强调科技创投的实控人是审计局，这和高泰电子本身的估值没有关系；其次对投资而言，行业内的一般做法，除非是投资时约定了分期出资，如果是追加投资，那么属于新的投资行为，就要按追加时点的估值。高泰电子给出的解释显得非常不专业，甚至带点糊弄。3.用银行存款为短期借款担保报告期内高泰电子的资金流较为充足，经营活动产生的现金流量净额分别为0.82亿元、0.80亿元、1.67亿元、1.45亿元，各期末货币资金余额均值为1.28亿元，交易性资产中的银行理财产品余额均值为0.75万元。整个报告期内只有一笔有息负债，即2021年末的那笔短期借款1,000.87万元，系高泰电子从宁波银行苏州分行借入的138万欧元借款，还款方式为到期一次性还本付息，年利率为0.80914%。该笔借款已付讫，报告期末高泰电子无有息负债。不合常理之处是，高泰电子以1,275.14万元银行存款为上述短期借款进行了质押担保，而且这笔银行存款2021年底并未在“其他货币资金”列示，未体现出资金受限。高泰电子称已在招股书披露短期借款的原因，但暂时未披露最新的招股书。综上所述，高泰电子委外以全制程委外为主，委外成本占比高于同行，报告期内核心产品收入半数以上来自委外品，自制产量成谜，可能存在收入虚增情形；报告期内新产品收入增速、毛利率高于科创板同行，期后迅速变脸，可能存在虚构利润问题；还有实控人代持反复、前后两次股转价格差异大等不合常理之处，此次或难以敲开主板之门。END版权声明本文由估值之家原创，版权归估值之家所有。未经授权，转载必究！转载、爆料请联系：guzhizhijia@163.com咨询电话：15921188343（微信同号）1.持股信心坚定，圣湘生物解禁股东承诺两年内不减持2.星德胜IPO：聘用1,136位退休老人从事生产，待抵扣进项税显示其财务造假3.报喜鸟：率先实现品牌年轻化转型，多品牌矩阵下公司业绩持续超预期求分享求点赞求在看

基于对公司未来发展的坚定信心，圣湘生物包含实控人戴立忠在内的3名解禁股东在所持股份解禁前夕，做出了两年内不减持首发前股份的公开承诺。8月18日晚间，圣湘生物发布公告称，收到了相关股东出具的关于《不减持公司股份的承诺函》。函件显示，基于对公司未来发展的信心和长期投资价值的认可，公司控股股东、实际控制人戴立忠董事长（解禁股数占总股本比例31.81%），以及湖南圣维鼎立管理咨询中心（解禁股数占总股本比例1.29%）、湖南圣维华宁管理咨询中心（解禁股数占总股本比例1.24%）自愿承诺其将自2023年8月28日起两年内不减持任何首发前获取的公司股份。据进一步了解，本次解禁的另一名股东湖南圣维投资管理有限公司（解禁股数占总股本比例6.32%）亦为戴立忠董事长实际控股的公司，戴立忠董事长持有圣维投资86.96%的股份，该部分股份同样自愿遵从上述承诺。即除圣维投资中的少部分中小股东外，此次解禁股份中98%的股份均由前述作出承诺的股东戴立忠、圣维华宁、圣维鼎立直接或间接持有，均自2023年8月28日起两年内不减持任何首发前获取的公司股份，此举体现了对公司长期稳定发展的良好预期，亦彰显对公司未来发展的信心。近年来，基于对公司未来发展的信心，戴立忠多次增持公司股票，圣湘生物亦多次回购。资料显示，2021年9月至今，戴立忠合计增持公司股份超200万股，使用资金近1亿元；自2021年10月以来，圣湘生物已累计实施3轮回购，合计回购股份近1800万股，累计使用资金高达5.8亿元。此外，圣湘生物亦高度重视对投资者的回报，积极实施现金分红。数据显示，自2020年8月上市以来，圣湘生物每年三季度及年度均实施现金分红，截至目前已累计实施现金分红6次，现金分红金额达16.47亿元。据了解，实控人对公司未来发展的充分信心，主要源自公司各项战略业务的高速发展与IVD行业的广阔前景。结合今年一季度数据，圣湘生物二季度营收环比增长近20%。在8月17日举行的半年度业绩交流会上，圣湘生物透露，今年上半年，公司常规试剂收入同比增长近120%，其中，呼吸道、妇幼、血筛、肝炎等战略产线相关业务同比增长分别为446%、70%、100%、23%；尤其是呼吸道产品销售近1.5亿元，增长迅速且广获客户认可。在常规业务高速发展的同时，圣湘生物推出了创新性tNGS方案，全面角逐基因测序市场。此外，通过投资深圳安赛，公司成功切入进口替代空间巨大的化学发光领域。在业绩交流会上，戴立忠对公司未来的成长性和发展前景底气十足，相信未来5-10年，在中国体外诊断产业全球化的过程中，创新能力强、国际化程度高的企业必然会交出一份亮丽的成绩单。圣湘生物也将抢抓机遇，在关键技术、渠道建设、业务布局、资源整合等多方面加大投入，加速从国内分子诊断龙头企业向国际化多元化体外诊断知名企业转变。END版权声明本文由估值之家原创，版权归估值之家所有。未经授权，转载必究！转载、爆料请联系：guzhizhijia@163.com咨询电话：15921188343（微信同号）1.星德胜IPO：聘用1,136位退休老人从事生产，待抵扣进项税显示其财务造假2.报喜鸟：率先实现品牌年轻化转型，多品牌矩阵下公司业绩持续超预期3.焦点科技（002315.SZ）：全链路跨境电商领军企业核心业务稳健增长，AI解决方案有效赋能，打开未来业绩成长空间求分享求点赞求在看

阳澄湖中有上海人最爱的大闸蟹味美，湖南畔的唯亭街道临埠街15号（属苏州工业园区）厂区，大货车像工厂北边湖畔夏天傍晚的大闸蟹之多，每天载着十余万台吸尘器用电机从这个2.7万平米厂区的东门鱼贯而出，奔赴国内各大吸尘器生产厂家，然后这些电机装配成吸尘器再漂洋过海远赴世界三大洲（南北美洲和欧洲），当然亚洲也必不可少。这是某家于上交所IPO企业在招股书中所描述的业务场景（当然不包括大闸蟹），我们将其描述的业务场景具体下大概就是这个样子。星德胜科技（苏州）股份有限公司（文中简称“发行人”或“星德胜”）就是这家IPO企业，主要从事微特电机及相关产品的研发、生产及销售，其产品主要应用于以吸尘器为代表的清洁电器领域。星德胜本次拟于沪市主板公开发行不超过4,878.1765万股，募资95,983.47万元，主要用于年产3,000万套无刷电机及控制系统、500万套电池包扩能项目，海通证券是其保荐人，天健为其会计师事务所。一、星德胜的外企由来苏州工业园区作为90年代初经批准设立的中新两国合作园区，在随后的十几年间经历了出乎意料的发展，一跃成为苏南地区的代表作，直到今天还是苏南地区的尖子生。而星德胜也位于苏州工业园区，所以星德胜的发展故事也要从苏州工业园区的崛起说起。2002年4月，看着自己老家所在的苏州工业园区飞速发展，不甘于现状的时任苏州金莱克电器有限公司电机分厂副厂长的朱云舫（发行人的实控人）嗅到了不一样商机，联合自己家人在老家附近注册成立了苏州市德胜电机有限公司，主要从事电机及零配件。俗话说的背靠大树好乘凉可能如此。2003年2月，朱云舫放弃丰厚的外企待遇，不知何故离开老东家苏州金莱克电器，同年5月就任自己公司的执行董事。而其上年注册成立的苏州市德胜电机有限公司作为一个完完全全的内资公司，在外企鳞次栉比并以港澳台资企业为主的苏州工业园区既享受不到外企的超国民待遇，也享受不到外企超值的所得税优惠，甚至与同地区的外企和三资企业做生意可能也不受待见（这也可能说明当时朱云舫注册这家公司是仓促之下的决策，也注定了这家公司难逃被弃命运），这估计让朱云舫萌生了重新注册个外资企业的想法。2001年底中国加入WTO正式成为世贸组织成员，我国的外贸行业也开始了大爆发式发展之路，各种与外贸行业相关的知识和工具也随我国外贸行业的发展而传入我国。其中注册离岸公司、香港公司截留出口利润以及利用离岸公司、香港公司返程投资享受外企待遇，成了那段时期外贸业主的主流操作，当然现在这种操作也能用，但例如外企所得税优惠之类的超国民待遇肯定是没有了，但将出口业务利润截留在境外这个避税方法应该还是管用的（当然与此延伸出的转移境内资产和将关联交易外部化功能也随之拓展出来了）。显然朱云舫也受到了启发，与其兄一起于2004年6月在香港设立银科实业有限公司（文中简称：“香港银科”，现如今发行人的绝对控股股东，占股91.83%），并于2004年11月在苏州工业园区返程投资，设立了港澳台独资企业也即发行人前身苏州工业园区星德胜电机有限公司，估计本来是想取名新德胜的，以区别之前注册的内资企业苏州市德胜电机有限公司，但应该是核名无法通过，所以退而求其次取了个“新德胜”谐音名字“星德胜”，至此发行人正式成立。随后发行人随着苏州工业园区的发展也开启了长达19年的发展之路，正如本文开头描述的全年无休情况下，每天有十余万台吸尘器电机从该工厂奔赴国内各地，2021年度发行人更是创造了23.11亿元的销售佳绩……如果我们将星德胜的19年发展时间划分为IPO报告期前的15年和报告期内的3.5年，那么发行人报告期前15年的发展史也可以说就是实控人朱云舫的个人奋斗史，此十五年可谓为山九仞，成功与汗水辉映在朱云舫不甘寂寞的人生中。但如果发行人招股书中披露的财务数据不真实，则报告期的3.5年可能将朱云舫前15年九仞英名毁于一旦。二、非正常的境外往来基于星德胜报告期内起步10个亿最高23.11亿元的年销售额，以及五分之一以上产品是外销出口，再结合星德胜的控股股东为香港银科，所以星德胜与境外的往来估值之家认为有必要掰扯掰扯。1.控股股东香港银科实业财务数据显异常据招股书披露，控股股东香港银科经审计的财务数据如下表所示：从上表我们可以看到，2021年银科实业的净资产未8,377.05万元，而招股书同时显示2020年发行人对香港银科定向分红9,000万元，如果排除此9,000万分红对香港银科净资产的影响，那么香港银科2019年度末的净资产是-607.87万元，由此此可以得出两个重要的推理结论：第一种结论：招股书中披露的上表香港银科财务数据失实，但上表中数据是经江苏华星会计师事务所有限公司审计背书过的，所以上表数据应该没有没有问题。那么可能就是第二个结论：如果招股书中星德胜关于香港银科仅持有发行人股权外无其他实际业务表述为真，则说明星德胜在2019年之前是累计亏损的，所以才会导致香港银科的净资产为负数。如果此推理结论为真，那么作为发行人控股股东的香港银科不经营业务的情况如何搞出个-607.87万元的净资产大窟窿？由此我们也可以推断出星德胜2019年度对银科实业定向分红9,000万分，完全是为了掩盖香港银科资不抵债607.87万元应该破产的事实，甚至通过大额定向分红让香港银科的资产总额和净资产数据能够见人。如果此结论成立，那么海通证券作为星德胜的保荐人则对香港银科的业务审核不严，海通证券失察于本项目的行为也非常明显。2.两次触发外汇管理规定被处罚据招股书披露，2021年3月29日，国家外汇管理局苏州市中心支局向实控人朱云舫出具“苏苏汇检罚[2021]2号”《行政处罚决定书》，处以责令改正、给予警告并罚款人民币5万元，。原因为朱云舫于2004年6月在中国香港设立银科实业，未按规定办理境外投资外汇登记手续。这个处罚坦白说来得有点冤，因为招股书中也说了，朱云舫设立香港银科实业在先，相关外汇管理规定出台在后，朱云舫没有及时补办相关手续而已，是过失而不是故意，如果不是本次IPO可能朱云舫也可能不至于领到这张罚单。但不管怎么说以此引申出来的问题是：上表也同时披露了银科实业的注册资本10,000港币已实收到位，那么是什么时候到位的，以何种方式到位的，是否还有不符合外汇管理规定的地方？就在上张罚单的同一天，星德胜也领到了另一张罚单。国家外汇管理局苏州市中心支局向公司出具“苏苏汇检罚[2021]1号”《行政处罚决定书》，2019年4月30日，发行人在宁波银行姑苏支行办理跨境贷款，收到欧元贷款498万元，此后于2020年4月22日归还该笔贷款。发行人在未如实披露实际控制人信息的情况下发生资金流入，被国家外汇管理局苏州市中心支局根据《中华人民共和国外汇管理条例》第四十一条的规定处以罚款226万元。对于这次发行人的处罚，我们得出两个可能不同寻常的信息，一是发行人居然能借来欧元贷款，说明在发行人在欧元区可能有一定的资源，二是发行人未如实向外管局披露实际控制人信息，由于这句表述确指性不明确，既可能是发行人未披露自己的实控人信息，也可能是未披露出借人的实控人信息。对此二者我们更倾向于发行人未披露出借人的实控人信息，因为发行人的实控人信息在工商档案中是明确记载的，而不披露出借人的实控人信息发行人可能有苦衷。如果发行人未披露的是出借人的实控人信息，再结合发行人有能力借来欧债，加上发行人的发行人的产品有五分之一是出口的，则发行人在欧元区可能存在未披露的关联方，进而其出口业务的真实性存疑，当然关于出口业务真实性的问题估值之家下文也有相关分析。三、收入真实性存疑发行人披露的报告期内（下同）的营业收入如下表所示。单位：万元上表显示，发行人的营业收入从报告期初2019年度的10.61亿元，经历两年时间即飙升到2021年度不可思议的23.11亿元，年均增长6亿元以上，年复合增长率更是高达47.59%。如果说这两年吸尘器行业经历了行业的爆发期还好解释，但关键是这两年市场是受疫情影响最大的两年，发行人如此高的收入增长率恐很难站得住脚。除发行人的收入爆发式增长与疫情年度不符外，发行人可能虚增营业收入还表现在如下诸多疑点。1.员工人数准确性未知发行人收入如此大规模的增长，与之匹配员工人数必然也随之大规模增加，估值之家发现发行人披露的员工人数上存在逻辑说不通的问题。（1）不知真实与否的过半派遣工发行人披露了劳务派遣人数和正式员工的人数比较情况，具体见下表：单位：人从上表可知，2019年度发行人的劳务派遣人数占当年用工人数的比例高达61.73%，2020年疫情年度也高达1,916人，占比达43.26%。可以说发行人产生如此业绩增长绝大部分是劳务派遣工的功劳，而如此多的劳务派遣工人数量是很难想象的，其真实性也必然存在很大疑虑。先不说发行人劳务派遣占总用工人数的比例超过国家规定的10%的3-5倍是否合法问题，而发行人披露劳务派遣工数量仅凭一张派遣方的发票基本就可解决，而正式员工则需要劳动合同、社保和公积金多项数据才能证明。当然监管层同样也表示了关注，在首轮问询函中的第四个问题就问询了此事。（2）老年人再就业先进单位还是老年人俱乐部？发行人在招股书中社保缴纳相关章节披露了员工的人数的情况，具体见下表：单位：人从上表标黄的退休返聘人数我们惊奇发现，发行人公布的员工数中居然包含了如此多的退休返聘人员，从2019年度的149人增加至2022年6月末不可思议的1,136人。以2022年6月末的数据为例，退休返聘员工占员工总人数的比例为1,136/3,468*100%=32.76%，每3个员工中就有一个老年人，简直不可思议。发行人在哪里能找到数量如此之多的老年人？估计不在办理退休的部门有关系，这些退休老人的数据恐怕都拿不到，能找到如此多的老人难度可不是一般小。话说发行人两个工厂所在地均位于乡镇级地段，尤其泰州工厂更是乡下，发行人如此大规模聘用退休返聘人员现实吗？从发行人2022年6月末间接人员为437人推算，这1,136位老人绝大部分被安排在生产一线从事生产工作，这就产生了发行人的生产车间里有近小半的工人是老年人的怪相。从老年人本身角度来看，先不说老年人能不能承受得了车间高强度的体力劳动，就算老年人想锻炼身体进车间发挥余热，这些老年人不要带孙子的吗？他们的子女会同意这些老年人进车间吗？从发行人作为管理者和用工方的角度来说，这些老年人相比青年人的生产效率如何？如何管理的事实难题就摆在面前，还有在没有工伤保险的情况下，这些从事一线生产的老人出了意外，发行人吃不了要兜着走吗？发行人返聘如此多的老年人固然可以节省社保费和公积金支出，但节省下来的社保费和公积金能够抵补因大量聘用老人而产生的生产效率下降和管理成本上升以及工伤风险增加的成本吗？显然不能，否则我国老人甚至是世界上的老人就都会是工厂争相哄抢的对象。反观现在“中年人”35岁后就会就业困难，每年新增毕业生就业压力，甚至许多工厂非年轻人不要的情况下，发行人堪称异类，发行人不顾社会现实居然反其道而行之，大规模招聘退休人员并派往一线从事生产，着实让人吃惊不已。很难想象发行人每周开早会时操场上乌泱泱一片老人是怎样一个场景。发行人究竟是老年人再就业先进单位还是老年人俱乐部？如果是前者，恐怕当地欠发行人一个老年人再就业先进单位奖项。至于老年人俱乐部是不可能，因为发行人是个盈利组织而不是慈善机关。就发行人退休老人太多这个明显的虚假问题，海通证券是视而不见、听而不闻还是根本就没有察觉到？保荐人保荐人，保在前荐在后，海通证券是不是将“保荐”二字的顺序搞反了，荐在前保在后，甚至没有保或不想保了呢？以此来看海通证券在发行人项目上所尽保荐责任很可能不足。（3）人均年产值直线下降伴随着发行人违反社会常识大规模聘用老年人的同时，发行人的人均年产值也基本呈现直线下掉的态势。我们依据发行人的收入额和用工人数，计算得出发行人的人均年产值如下表所示：从上表我们可以清晰看出，2019年度发行人人均年产值为41.82万元/人年，而到了2022年上半年人均年产值下降当不可理解的25.82万元/人年，下降了近半（至于2021年度值，由于该年度财务数据实在吊诡，我们暂且放一半）。这可能就是大量返聘退休老人的直接后果，但这应该只是发行人纸面上大量返聘退休老人的结果，因为现实中，任何企业的管理者也不允许这样重大的情况发生。如果发行人真的是这样，叠加返聘大量退休老人因素考虑，那么发行人的管理可能出了很大问题，如此广大投资者估计也不用指望发行人上市后会给他们带来好的投资回报了。为什么发行人如此脱离收入增长需要在招股书中大规模返聘退休老人从事生产呢？我们推断唯一合理的理由是海通证券操刀发行人招股书的可能是实习生，否则不会编排出如此员工人数的故事情节来。2.第四季度收入占比过高发行人披露的收入按季度分布情况如下表所示：单位：万元从上表可以看到，发行人2019年第四季度收入占比为29.98%为全年最高，2020年上半年受疫情影响所以该年度第四季度收入占比最高我们先不下异常结论，我们重点看下2021年度第四季度占比反而落后于第三季度，发行人对此解释为：“2021年第四季度，随着海外对于新冠疫情的逐渐放开政策，消费者居家时间减少，对清洁电器的市场需求逐渐平稳，销售收入有所下降。”不知道谁听说过，吸尘器的消费量居然和疫情能直接相关，不但相当而且还能反应到发行人的产品收入上，不知道吸尘器生产厂家和销售商会不会同意发行人的这种说法。对于非季节性一般性销售而言，传统的销售旺季应该是第三季度而不是第四季度，相反因为第四季度中的12月份是人为安排财务数据的年度最后月份，在全年数据最后需求出来以后以及最后的调整月份时机，12月末的产生收入异常的概率也最高，审计也会将12月份收入的异常波动列为高风险事项并着重予以核查。发行人的第四季度收入最高异常安排有点高明，表面上只有2019年度符合该风险表征，2020年度因为疫情原因得以被掩护，2021年度并没有安排最高，但给出了个疫情对清洁电器的影响说辞来企图过关。发行人究竟有没有认为安排第四季度或12月份收入数据，上述收入按季度分布情况是否可信，我们从发行人的期末应交所得税和增值税的角度加以分析便知。（1）第四季度企业所得税占比高常我们依据招股书中所得税数据，计算出发行人第四季度企业所得税占全年实际负担的所得税比例如下表所示：单位：万元从上表可以看出，发行人2019年第四季度产生的企业所得税占全年的比例为59.29%，接近60%的水平（而收入按季度分布表中却列示该年度第四季度收入占全年收入比例为29.98%，二者差异率为50%左右）；2020年第四季度产生的企业所得税占全年的比例为49.33%，接近50%的水平（而收入按季度分布表中却列示该年度第四季度收入占全年收入比例为36.73%，差异率为25.54%）；诡异的是2021年第四季度产生的企业所得税占全年的比例却仅为5.67%，仅接近6%的水平（而收入按季度分布表中却列示该年度第四季度收入占全年收入比例为25.13%，差异率为负343.21%）。插个“广告”，发行人期末所得税差异幅度如此剧烈震荡，恐怕还是海通证券的实习生所为。发行人2019年-2021年以第四季度所得税平均占比为29.76%，从另一方面也说明发行人第四季度平均实现了全年近30%的收入，排除特别异常的2021年度所得税占比，也即发行人第四季度实现的收入无可争议地排在第一位，所以发行人的收入在第四季度人为“干预”的可能性非常大，上述收入按季度分布情况表真实性也待考。我们接着从发行人的12月应交增值税的全年占比加以验证。（2）12月应交增值税占比高常依据发行人披露的增值税相关数据，我们计算得出发行人12月应交增值税的全年占比如下表所示：单位：万元从上表可以看出，发行人12月份应交增值税占全年比例的平均值为17.22%，平均下来即为12月份一个月即实现全年近20%的收入。其中最为异常的是2020年度，2020年12月一个月即实现了全年近1/3的收入。即使与所得税占比反差最大的2021年度，其12月增值税占比也高达12.63%而明显异常。如果再考虑第四季度中10、11月的应交增值税，发行人第四季度的收入占比最高确定无疑，而第四季度的收入占比过高的严重异常很大程度说明发行人很有可能在第四季度虚增收入，甚至是在每年的12月份虚增大额收入。3.分产品收入上升、下降解释牵强发行人主营业务收入按产品类别划分如下表所示：单位：万元对于上表中所有产品2019年-2021年的销售收入巨额增长，发行人总结的利好因素为：“清洁电器相关技术的不断进步催生高性能、多元化清洁电器产品市场需求，推动公司收入快速增长；受益于大众清洁习惯的转变以及卫生意识的加强，清洁产品市场渗透率不断提高”。甚至发行人还总结出该三个年度的收入巨额增长是受疫情影响，导致清洁电器类产品市场需求大幅增加。对于上述发行人给出的原因，我们可以简单总结为发行人前三年业务增长是由于清洁电器技术发展、大众清洁卫生意识的加强以及疫情的有利影响。但对于2022年上半年乃至2022年去年收入全面下降的原因，发行人则解释为：受全球地缘政治动荡、通货膨胀以及疫情等因素影响，消费者购买力下降，清洁电器类产品的市场需求有所回落。在前面疫情还是促进发行人业务增长的正面推手，而到了这里疫情则变成了发行人业绩下降的反面教材。疫情则表示我是无辜的，我只是路过，我啥也没干……疫情三年，在发行人收入增长时疫情就扮演正面角色，在发行人收入下降时疫情就扮演反面角色。发行人将疫情真是运用得炉火纯青。甚至连全球地缘政治动荡、通货膨胀这些在其他家招股书极其罕见的锅都甩出来了。难道发行人前三年收入就不受全球地缘政治动荡、通货膨胀的影响吗？而且所谓地缘政治动荡是如何导致欧、美、亚太消费者购买力下降的？而清洁电器销量对通胀系数到底是否敏感？发行人作为一个清洁电器行业配套工厂，真的对这些宏观因素如此敏感吗？其实发行人2022年上半年业绩也未必真正“下降”，也可能是因为发行人2021年度的业绩“增长”得太好了。而关于2022年上半年业绩下滑的问题，监管层在首轮问询的第一个问题中即表示了相当的关注。4.巨量采购却供应商中几乎没见上市公司等大企业身影发行人生产电机所需的主要原材料集中在漆包线、硅钢以及轴承等金属制品，发行人披露的报告期内前五大供应商涉及：东莞新隆漆包线有限公司、江苏沙钢玖隆冷轧加工有限公司、江苏科固电器有限公司、浙江长城电工智能科技有限公司、苏州永泰兴机械有限公司、苏州柯依尔特种线缆有限公司、无锡浙双物资发展有限公司、上海合丰电器有限公司、宁波达尔机械科技有限公司。我们意外发现上述供应商中几乎就没有与金属原材料相关的上市公司等大企业身影，而我们的上市公司中恰恰是经营这些金属材料类主力，难道这些规模相对较小的供应商能给发行人带来更大的成本优势，发行人动辄千万起的金属制品采购找源头大企业采购不是更合算？发行人年均11.75亿元的原材料采购不找大企业却专找名不见经传的供应商，很可能意味着这些采购本来就涉虚假问题，而这也可能只是发行人收入真实性存疑的一个表现而已。5.贴片机产量严重超产能负荷发行人披露的主要生产设备如下表所示：我们重点看上图中贴片机数量为16台，发行人披露的交流串激、直流无刷机以及直流有刷电机中，只有直流无刷电机用的驱动板才会用到贴片机。而发行人在产能测算章节披露直流无刷电机2019年-2022上半年的产量分别为247.02万台、606.81万台、715.19万台、305.76万台，试问发行人是如何只用16台贴片机生产最高一年715.19万个直流无刷电机驱动板的？让发行人的厂长亲自排下排程看看。而且从招股书中披露直流无刷电机平均售价为68.87-78.25元/台的区间来看，发行人直流无刷电机的驱动板个头平均下来还不小，要贴的电子元器件数量也多，这就更加不可能16台贴片机会产出如此多的驱动板了。另外的异常就是与贴片机配套出现的波峰焊设备为何没有出现在上述主要生产设备表中，难道发行人平均价值102.68万元/台的高级贴片机配的却是单台价值低于14.21万元的低档波峰焊设备？还是发行人的收入本来就虚增的，根本就没有生产那么多直流无刷电机？四、盈利能力堪忧发行人于主板上市，而主板着重考核发行人的盈利能力，那么发行人的盈利能力如何呢？1.面临业绩下滑尴尬局面如上文所述，发行人就2022年上半年业绩下滑被监管层在第一轮问询函中首先所关注，在发行人回复函中显示，不止是2022年上半年发行人业绩下滑，而是发行人面临2022年度全年业绩下滑的尴尬局面：2022年度，发行人销售收入较去年同期减少49,815.86万元，降幅为21.89%。同时据回复函的信息显示，2022年全球吸尘器行业规模不但同比下滑，甚至低于疫情的2020年水平。发行人的主要收入和利润来源于应用于插电吸尘器的交流串激电机，该电机产品对应的应用层面较窄，与可比公司的电机产品所应用的终端市场相比刚性明显显弱势，面对行业下行的冲击其下降幅度也更大，发行人的收入下降和同行公司比较情况如下表所示：单位：亿元从上表可见，发行人在可比公司中业绩降速最高为21.77%，而行业平均降幅约为10.23%，发行人下降幅度是行业的两倍有余。由此可见发行人相比同行而言，更容易受到市场波动的影响，这应该是发行人产品竞争力不高的体现，而发行人的盈利能力也可能要有待观察，我们接着从其他方面分析发行人的盈利能力。2.

一、公司介绍与行业概况1.公司简介报喜鸟控股股份有限公司组建于1996年，主营业务为品牌服装的研发、生产和销售，产品品类涵盖西服、西裤、衬衫、夹克、羊毛衫、POLO衫、羽绒服、速干衣、休闲裤、皮鞋皮具等全品类服饰。公司拥有成熟、成长、培育阶梯式的品牌结构，构建了较为成熟的“多品牌、全渠道”运营模式。目前自有或代理的品牌包含报喜鸟、HAZZYS（哈吉斯）、宝鸟、所罗、Camicissima（恺米切）、Lafuma（乐飞叶）、东博利尼、亨利•格兰等。按销售模式划分，公司运营品牌可分为零售品牌和团购品牌。零售品牌包括报喜鸟、HAZZYS（哈吉斯）、Camicissima（恺米切）、Lafuma（乐飞叶），采用线上线下全渠道营销。团购品牌包括职业装品牌宝鸟、校服品牌衣俪特，团购业务通过招投标、市场开拓等形式获取客户订单，根据客户订单需求进行自主生产或委外加工。零售品牌的线下销售主要在一二城市开设直营店、三四线城市开设加盟店，通过新拓、扩店增加渠道数量和渠道面积。截至2022年末，公司已在全国各省、自治区、直辖市的核心商圈、商场、购物中心及部分机场高铁交通枢纽建立了1,684家线下门店，其中直营店746家，加盟店938家。零售品牌的线上销售主要通过在天猫、京东、唯品会等主流电商平台开设官方旗舰店，在抖音、视频号等直播平台开设直播号进行直播带货，以及利用微商城小程序“凤凰尚品”开展新零售业务。近几年，报喜鸟品牌坚持西服第一品牌战略，在商务、婚庆西服的基础上，不断推陈出新，推出轻正装、运动西服等新品类，适应消费者着装休闲化、时尚化、年轻化的需求。同时，通过启用全新品牌代言人、升级第十代终端形象、加强购物中心和时尚百货的进驻等，报喜鸟在众多传统商务男装品牌中率先实现品牌年轻化、时尚化的转型升级，30岁以下消费者占比提升明显。哈吉斯（HAZZYS）是中高端英伦休闲品牌，产品包含男装、女装、箱包、鞋等类别，通过持续推进产品年轻化、多品类、多系列发展，目前哈吉斯已成长为公司第二大品牌。除了丰富的产品线外，哈吉斯还具有较强的品牌力，曾获亚洲消费者大赏等荣誉。恺米切品牌是意大利专业衬衫品牌，已有90多年历史，享有意大利的“衬衫之父”美誉。2022年，公司已完成对恺米切（上海）贸易有限公司的收购工作。收购完成后，恺米切品牌将实行研发和供应链自主化，有助于进一步优化供应链、降低采购成本、提升毛利率。恺米切品牌作为知名国际品牌，商场认可度高，目标客群画像清晰，商业模式更为简单，有望实现快速复制。乐飞叶品牌来源于法国，具有较高的品牌知名度，品牌专注户外休闲服饰的研发和销售，品牌理念符合人们享受自然生活、户外露营、拍照分享的生活习惯，近年来户外休闲品类实现高速增长，乐飞叶品牌也随之迎来发展机遇。宝鸟品牌是国内知名职业装团购品牌，根据上海服装行业协会数据显示，2018-2020年宝鸟位列职业服产品产销行业前三位。受益于国内职业装集中采购模式，团购业务近三年实现复合增长率20%以上，千万级大订单量逐步增加，客户覆盖从占比较高的金融系统进一步延伸至通信、交通、能源等行业。2.公司业绩情况2022年，面对外部经济环境不景气，线下门店客流下降等不利影响，公司快速调整市场策略，加强线上业务的开展，在传统电商的基础上，增加抖音、视频号直播业务的布局，有效促进了线上业务实现持续增长，同时，职业装业务经过多年发展实现了快速提升。同期，公司实现营业收入43.13亿元，较上年同期减少3.11%，实现归母净利润为4.59亿元，较上年同期减少1.20%。相较于服装行业大部分上市公司的业绩大幅下滑，公司业绩较为稳健。2023年第一季度公司实现营业收入12.90亿元，同比增长11.49%，实现归母净利润2.56亿元，同比增长24.22%。截止2023年第一季度末，公司存货为10.76亿元，较期初减少了8.76%，处于收入增长、存货下降的良性循环；公司存货库龄结构较为健康，2年以内的存货占80%以上。报喜鸟作为中高端商务男装品牌，其正价销售周期较长；宝鸟团购品牌是按订单生产，存货风险小。根据公司披露的上半年业绩预告，2023年上半年成熟品牌报喜鸟、哈吉斯、宝鸟及成长品牌乐飞叶、恺米切较上年同期均实现良好增长，公司通过控制终端折扣以提升毛利率，上半年预计实现归母净利润3.71-4.10亿元，同比增长40%-55%。作为定位中高端的男装品牌，公司毛利率、净利率相较于九牧王、七匹狼等男装品牌较高，2022年公司毛利率、净利率分别为62.74%、11.04%。2023年第一季度，公司毛利率、净利率分别为66.07%、20.14%。3.男装行业分析2022年，因消费者外出场合减少，社交需求降低，我国限额以上单位服装商品零售额规模较上年有所下降。根据国家统计局数据显示，2022年，限额以上单位服装类商品零售额为9,222.6亿元，同比下降7.7%。全国重点大型零售企业服装零售额同比下降17.5%。其中，男装、女装和童装零售额同比分别下降19.2%、21.9%、16.3%。2023年上半年，随着出行恢复，服装需求逐步回暖。限额以上单位服装鞋帽和针纺织品类商品零售额同比增长12.8%，增速较一季度加快3.8个百分点。其中，6月份，限额以上单位服装鞋帽和针纺织品类商品零售额同比增长6.9%，市场销售情况相对较好。在网购用户规模不断扩大、网上消费行为日渐成熟等因素的推动下，网购服装成为主流的服装消费习惯之一，网上消费对服装消费市场的拉动作用不断凸显。2023年上半年，实物商品网上零售额60,623亿元，增长10.8%，占社会消费品零售总额的比重为26.6%；在实物商品网上零售额中，吃类、穿类、用类商品分别增长8.9%、13.3%、10.3%。当前，我国消费者的消费理念已经发生转变，各年龄层消费者的服装需求均呈现出年轻化、个性化、国际化的发展趋势。在这一趋势推动下，服装品牌营销呈现出潮流、理念、内容、性价比相融合的发展特点。面对服装消费市场个性化需求，服装企业逐步转向多品牌运营，以覆盖更多消费群体。报喜鸟经过多年品牌培育，已建立良好的多品牌矩阵，成熟品牌哈吉斯和宝鸟实现快速发展，报喜鸟品牌成功实现年轻化转型，稳健发展，且三大成熟品牌发展较为均衡。公司成功培育乐飞叶、恺米切为成长品牌，进入快速发展；培育品牌亨利格兰、东博利尼稳健增长，上述品牌均已实现盈利，说明公司品牌培育发展复制能力不断增强。根据艾媒咨询发布《2022-2023年中国服饰行业发展与消费趋势调查分析报告》调研数据显示，中国服饰行业消费者主要由中青年与“Z世代”人群组成，合计共占84.8%。中国服饰行业消费者购买服饰时，选择服饰类型偏好前三名分别是：休闲风、运动范与紧跟当季流行的风格，分别占比为：59.5%、45.6%与29.0%。面对消费群体年龄层变化以及消费偏好变化，报喜鸟于2022年推出的全新运动西服系列，通过无肩、无里、无衬的工艺技术，使用富有弹力、抗皱、透气、防污、防水等高性能面料，更具舒适、易搭配、易打理，适用于会议、商旅、休闲等多场景。运动西服自上市以来，市场认可度较高，除了固有商务需求外，以消费夹克等休闲品类为主的消费者开始购置运动西服，有效促进西服品类销量以及消费频次的提升。据头豹研究院数据，中国新中产人群的人数规模从2010年的5,300万人增长到4亿人。据DT财经的调研显示，有86%的新中产会在平时参与户外活动，其中定期去户外的新中产比例高达到66.2%。2022年11月，文旅部联合印发的《关于推动露营旅游休闲健康有序发展的指导意见》，提出到2025年户外运动产业总规模超过3万亿元的目标，为户外运动的发展按下“加速键”。随着户外运动崛起和新中产人群的增加，公司旗下乐飞叶品牌作为具有较高的品牌知名度的户外休闲服饰品牌，有望迎来发展机遇。服装行业各品牌市场占有率较低，近几年，随着报喜鸟品牌年轻化转型升级，品牌市占率从2019年的0.3%提升至0.5%。未来随着门店数量稳步扩张，公司市占率仍有较大提升空间。对比其他男装上市公司，2022年海澜之家共有5,942家门店，九牧王共有2,444家门店，报喜鸟门店数量为1,684家，仍有较大开店空间。过去三年，哈吉斯每年新开店数（不含闭店）约为15%，报喜鸟每年新开店数（不含闭店）约为10%，2023年公司预计继续保持稳健的开店速度，并通过单店业绩规模提升，促进整体销售规模的提升。二、业绩预测关键假设：1.公司旗下三大成熟品牌报喜鸟、哈吉斯、宝鸟发展较为均衡，成长品牌及培育品牌均实现盈利并保持稳健增长，公司品牌培育能力较强。相较于其他男装品牌上市公司，报喜鸟仍有较大开店空间，随着哈吉斯、报喜鸟等品牌门店数量持续扩张，以及品牌知名度积累、管理效率提升有望带动单店业绩规模逐步提升，公司整体销售规模有望保持增长。成长品牌乐飞叶已积累一定品牌知名度，随着户外运动兴起，该品牌有望持续受益。2.公司各品牌定位中高端，品牌毛利率较高且较为稳定，随着国内新中产数量持续增加，以及终端折扣有效控制，公司整体毛利率仍有望维持高位。3.结合往年数据，将服装纺织业、其他业务的2023年收入增长预测设为18%、13%；参考往年数据进行预测，将2024及2025年上述行业的收入增长设定为16%、10%。4.结合往年数据，将服装纺织业、其他业务的2023年毛利率预测设为65%、23%；参考往年数据进行预测，将2024及2025年上述行业的收入增长设定为64.5%、22%。我们预计2023-2025年公司营业收入分别为50.85、58.94、68.31亿元，同比增长17.91%、15.89%、15.90%，归属于母公司股东净利润分别为6.14、7.11、8.46亿元，对应EPS分别为每股0.42、0.49、0.58元。三、估值分析1.PE模型估值选取服装上市公司比音勒芬、海澜之家、太平鸟、七匹狼、九牧王为可比公司，报喜鸟P/E（TTM）为17.24，从同期可比公司P/E(TTM）上看，公司目前估值处于较低水平（注：相关指标计算以2023年8月11日A股收盘价为基准）。我们预计，公司2023年至2025年EPS分别为0.42、0.49、0.58，对应2023年8月11日股价的PE分别为14.31/12.27/10.36倍，综合考虑公司业绩的成长性，我们给予公司PE估值15X-18X，对应股价6.30元/股至7.56元/股为合理估值区间。2.DCF模型估值我们以预测的2023年至2025年EPS分别为0.42、0.49、0.58为基础，根据以下假设，进行绝对估值测算，对应每股合理的内在价值为13.35元/股。四、股价催化剂根据艾瑞咨询数据，我国服饰行业消费者主要由中青年与“Z世代”人群组成，合计共占84.8%。报喜鸟在众多传统商务男装品牌中率先实现品牌年轻化、时尚化的转型升级，30岁以下消费者占比提升明显。从业绩表现来看，2022年在疫情影响下，公司业绩小幅下跌，但相较于部分服装企业，公司业绩较为稳健。2023年以来，公司业绩持续改善，反映企业多品牌矩阵能够稳健支撑公司业绩，公司品牌培育发展复制能力较强。相较于其他男装上市公司如海澜之家、九牧王等，报喜鸟仍有较大开店空间。过去三年，哈吉斯每年新开店数（不含闭店）约为15%，报喜鸟每年新开店数（不含闭店）约为10%，2023年公司预计继续保持稳健的开店速度，随着门店数量扩张，公司业绩有望稳健增长。END版权声明本文由估值之家原创，版权归估值之家所有。未经授权，转载必究！转载、爆料请联系：guzhizhijia@163.com咨询电话：15921188343（微信同号）1.焦点科技（002315.SZ）：全链路跨境电商领军企业核心业务稳健增长，AI解决方案有效赋能，打开未来业绩成长空间2.胜华波电器存货金额显示其销售可能不足，财报中疑似多处人为痕迹3.*ST东洋预重整投资人或生变数

一、全链路生态圈建设完善，差异化市场策略行之有效，AI技术助力公司市场竞争力进一步提升焦点科技股份有限公司（002315.SZ）成立于1996年，为我国B2B跨境电商行业领军企业，也是国家首批信息化试点单位，国家工业和信息化深度融合示范企业，国家首批电子商务示范城市试点项目单位。公司致力于助力各大产业实现互联网线上数字化业务转型，经过多年发展已形成了较为完善的外贸一体化全链路服务体系，为以我国中小企业为主体的供应商客户提供了全球化销售的重要网络渠道，切实助力国内中小企业供应商产品跨境出海。目前，公司业务范围已覆盖外贸、保险、企业采购、教育、医疗等多个领域，主要业务包括：中国制造网外贸服务综合平台、新一站保险代理、跨境B2B电子商务等三大业务。2022年，该三大业务板块营业收入占比分别为84.59%、7.80%、5.78%。全链路跨境贸易服务生态圈+差异化市场策略，构建起公司业务核心竞争优势。多年来公司始终聚焦于跨境贸易服务领域，并不断完善外贸服务生态圈，持续拓展服务深度与巩固专业化优势。公司所拥有的中国制造网、inQbrands、Doba、焦点领动等多个品牌已构筑起较为完善的跨境贸易全链路服务模式，可提供国内供应商客户包括云建站、CRM系统、企业培训、报关、仓储物流等全面一体化服务。可助力供应商客户产品高效出海的同时，客户对于公司完善的外贸服务生态圈平台也粘性较高，其业务模式有利于客户与公司之间形成长期稳定的合作关系。在业务打法上，公司也注重采用差异化市场策略更具针对性地开展业务。区别于行业主要竞争对手阿里巴巴国际站，公司的服务对象主要聚焦于国内出口型中小企业。公司深入洞察中小企业供应商客户的差异化需求，通过提供更为简便的网站操作、更具有竞争力的服务价格、可实现一对一询盘的实用功能等一系列贴合目标客户需求的服务模式，实现了公司核心业务付费客户数量的长期良好增长。通过20余年的专业领域深耕，公司已累计了丰富的优质稳定外贸客户资源与庞大的贸易数据沉淀，在差异化市场竞争中逐步树立起领先优势。同时，公司的业务模式也形成了较强的自我造血能力。核心中国制造网业务主要通过预收平台服务费用的方式逐月确认收入，故而不会产生大量应收账款，有效地保证了公司营业收入持续平稳增长与经营性现金流的强健。公司净利润保持较快增长，核心业务发展良好，业务结构实现持续优化。2022年，虽然在外部环境上面临了疫情反复、国际局势错综复杂、海外市场整体需求收缩等诸多挑战，但公司通过聚焦于中小企业供应商客户需求，持续提升数字技术及智能化运营手段，不断深化与拓展服务内容，使得公司业务展现了较强韧性。全年公司实现营业收入为14.63亿元，同比实现稳中有升0.62%。毛利率方面，受益于公司对于跨境电商、保险代理业务进行了梳理优化，淘汰了部分利润率低、业务质量不稳定的业务线，通过降本增效，优化整体业务结构，使得毛利率实现较大提升，同期毛利率达80.23%，较2021年提升4.93个百分点。全年公司实现归属于上市公司股东的净利润为3.00亿元，同比取得较高双位数增长22.60%。2023年上半年，核心中国制造网业务保持着良好增长的同时，公司仍在持续对其他业务进行结构化调整与内部费用优化，从而使得公司整体业绩保持着较快增长。根据公司半年度业绩快报显示，今年上半年公司共实现营业收入为7.39亿元，同比稳步增长1.60%；归属于上市公司股东的净利润达1.90亿元，同比实现高增33.00%。我们认为，虽然公司营业收入从整体上看基本保持平稳，但其核心中国制造网业务依然保持着良好增速，依托于全链路跨境贸易服务生态圈+差异化市场策略所构建起的核心竞争优势，未来仍有广阔成长空间。中国制造网核心业务稳健发展，AI解决方案助力业务竞争力进一步提升。中国制造网作为公司全链路外贸服务综合平台，致力于帮助国内中小企业供应商与海外采购商挖掘全球商机，为双方提供国际贸易商机高效匹配的同时，也可为供应商客户提供便捷的一站式服务解决方案。公司通过持续围绕营销、商机、链路三大方向，不断拓展并优化业务生态，目前已经形成了以中国制造网业务为基础，并配合以领动建站、孚盟CRM、企业培训为主的“X业务”与以交易、收款、物流等服务为主的“链路生态业务”的一站式全链路综合贸易服务体系。2022年，虽然疫情反复对下游供应商客户需求带来一定影响，但同时也整体上加速了下游客户线上化销售业务渠道的建设进度。公司在挑战中抓住机遇，持续优化客户定制服务、提升产品竞争力，并通过举办多场直播峰会、线上展会和客户见面会、与广交会及全球各大展会合作等多种方式，不断提高公司品牌影响力，实现贸易商机有效持续积累，进一步抢占市场份额。全年，中国制造网业务实现营业收入为12.38亿元，同比实现高韧性双位数增长13.44%。在核心业务指标方面，截至2022年底，中国制造网英文站付费会员数达24,907位，同比增长达14.40%；在网站访问量、询盘量、买家数量等各个方面也均同比取得稳步增长。同时，中国制造网也注重围绕商业场景、B端用户群体的特点，持续对电子商务领域进行自主研发与技术创新，助力公司服务价值、客户运营效率的进一步提升。由于外贸服务行业所具有的庞大数据优势与良好的规模化效应，也使得公司中国制造网业务成为了AI技术良好的赋能应用场景。2023年5月，公司成功创设对外贸易领域AI解决方案，正式发布AI外贸助手——麦可。该解决方案可为供应商客户提供外贸日常运营工作的一体化、自动化、智能化支持，可切实助力出口型中小企业精简人员，优化运营成本，进一步提升运营效率与平台订单转化率。同时，公司也在对AI外贸助手持续进行产品快速迭代。2023年6月，公司推出AI麦可2.0版本，其产品垂直化、定制化功能进一步深化；2023年7月，AI麦可再次迎来重大升级，全面迭代了工具类内容，升级外贸营销相关的AI客服与AI数字营销功能，切实助力客户订单转化率提升。公司还表示，今年8月将进一步升级其多元化融合搜索功能，可实现AI智能化导购服务，进一步助力客户数智营销水平的提升。展望未来，公司有望通过完善的一站式全链路综合贸易服务体系、中国制造网品牌影响力持续提升所带来的头部效应以及AI一体化解决方案高效赋能，较好地把握下游客户业务的加速线上化转型的机遇，进一步抢占市场份额，巩固公司行业领先地位。跨境B2B电子商务与新一站保险代理业务持续降本增效，业务线优化有利于公司的高质量发展。公司跨境B2B电子商务业务为支撑中国制造网供应商客户业务在北美地区的落地，所提供的相关专业本地化产品与服务。其业务主要包括：美国本土一件代发平台Doba.com与提供全渠道销售的跨境出海服务inQbrands

8月14日，山东东方海洋科技股份有限公司(证券简称“*ST东洋”)第一大股东湖南优禾神州股权投资合伙企业(有限合伙)（以下简称：“湖南优禾”）在其官方微信公众号发布《关于要求山东东方海洋科技股份有限公司公开招募预重整产业投资人的函》。公开资料显示，*ST东洋自2022年9月开始启动预重整。根据2022年12月21日*ST东洋披露的《关于第一次债权人会议召开情况的公告》，公司申报债权总额人民币29.29亿元，确认债权总额人民币23.82亿元，暂缓确认债权总额人民币4.16亿元，其中申报债权总额大大超出截至2022年9月30日的公司负债总额（金额为23.50亿元）。这意味着进入预重整程序以来，时间过去快一年了，*ST东洋的负债持续增加，股东权益持续加速受损，公司生产经营状况进一步恶化。2023年2月17日，*ST东洋披露的《关于签署的公告》显示，五矿金通股权投资基金管理有限公司（以下简称“五矿金通”）与公司签署了《重整投资意向协议》，作为重整投资人身份牵头上市公司重整投资，但五矿金通基金只是一名基金管理人，而非产业投资人，更不是代表中国五矿集团参与st东洋的重整投资，五矿金通基金也没有承诺自己会出资多少金额参与基金投资，通过查询公开信息，截止目前，已经签署《重整投资意向协议》的投资人，没有一家预交参与投资的保证金。该协议没有任何法律效力。截至目前，五矿金通基金尚未能推动公司预重整工作进入正式重整程序，公司目前面临巨大重整失败的风险。湖南优禾在《关于要求山东东方海洋科技股份有限公司公开招募预重整产业投资人的函》中表示，*ST东洋目前重整事项存在以下问题。一、当前预重整计划不合理、不合规、不合法且进展缓慢。二、现重整投资人缺乏整体推进和统筹东方海洋预重整事项的经验和能力。三、东方海洋需要引进新产业投资人或有实力的投资人化解经营危机和退市风险，推进重整工作。四、上市公司引进预重整投资人属于特别重大事项，应公平、公开、公正，程序合规合法。因此，为保障上市公司全体股东的利益，湖南优禾作为持股13.22%的股东决定提请公司公开招募预重整产业投资人，该事项具有相当的紧迫性和必要性，请公司予以执行。以下为《关于要求山东东方海洋科技股份有限公司公开招募预重整产业投资人的函》全文。END版权声明本文由估值之家原创，版权归估值之家所有。未经授权，转载必究！转载、爆料请联系：guzhizhijia@163.com咨询电话：15921188343（微信同号）1.助力中国智造，众辰科技即将开启申购2.复旦微电（688385.SH）：雄厚研发实力助力产品技术高效迭代，多元化产品线布局有望驱动公司业绩快速提升3.恒润达生IPO：核心产品失去先发优势，短期内恐无法扭亏为盈求分享求点赞求在看

18世纪60年代，英国人瓦特在大量试验基础上，经历了多次失败过后，最终成功制得一台单动式蒸汽机，并以此技术获得了世界上第一台蒸汽机的专利权。世界以此为分界线，打开了工业革命大门。蒸汽机发明也给汽车工业带来了曙光，1769年，法国陆军技术军官尼古拉斯约瑟夫居纽制造了世界上第一台木制三轮汽车，上面一个大锅炉，用蒸汽带动活塞，最终带动车轮旋转，在现在看来，这种车的舒适性自然是一言难尽。经过几百年的发展，汽车早已从蒸汽动力换到了效率更高的化石燃料为动力，汽车从最早的富人玩具也进入了寻常百姓家。汽车工业发展到现在，除了最初的运输能力不断加强以外，其舒适性也早已不可同日而语，

上海众辰电子科技股份有限公司（以下简称：众辰科技）8月10日晚间披露发行公告：本次公开发行股票数量为约3719.30万股，发行后公司总共股本约为1.49亿股。发行价格为49.97元/股。公司将于8月14日开启申购，预计发行人募集资金总额约为18.59亿元。招股书显示，众辰科技是一家专业从事工业自动化领域产品研发、生产、销售及服务的高新技术企业，主要产品为低压变频器和伺服系统等。公司自主研发和生产的“众辰”品牌低压变频器、伺服系统等产品的功率范围覆盖0.4kW-1,200kW，广泛应用于空压机、塑料机械、工程机械、供水设备、冶金设备、纺织机械、机床工具、化工机械、矿用机械、印刷包装等行业。为推动智能制造转型，现阶段国家出台的诸多规范性法律、法规和政策，为行业的发展提供了有力的政策支持和良好的政策环境。目前，市场将更加关注相关产品的发展潜力，对产量及质量等标准将提出更高的要求。未来预期变频器和伺服系统的行业标准会不断提高，规模壁垒、技术壁垒、渠道壁垒等将进一步拉升，准入门槛可能会提高。同时，政策导向将推动国内企业及相关技术的蓬勃发展，在未来有望发挥更强的国产替代作用，使得中国企业实现从“中国制造”到“中国创造”的跨越。众辰科技一贯重视产品技术的研发和持续创新，紧贴行业技术发展趋势，主动升级产品技术，提升产品各项性能，持续的研发投入和较强的技术实力推动公司快速发展。截至2022年12月31日，公司拥有各类技术研发人员99人，研发团队稳定，对前沿技术的跟踪能力较强。公司被评为高新技术企业、上海市软件企业、上海市企业技术中心、上海市科技小巨人企业、上海市“专精特新”企业和国家级专精特新“小巨人”企业。作为一家专业从事工业自动化领域系统产品研发、生产、销售及服务的高新技术企业，主要产品为低压变频器和伺服系统等，能够根据客户的需求，设计、生产通用和定制化产品，并提供完善的售后服务。公司本身在行业具有较好的管理、研发技术、产品、渠道和售后服务优势，准入门槛的提高和国产替代的趋势将有助于巩固公司的市场地位。公司自成立以来就坚持“成本领先”的经营战略，致力于为用户提供高性价比的产品；在产品设计方面，针对用户的需求特点，在保持产品性能稳定的基础上，不断优化产品结构设计，降低物料成本；在生产管理方面，坚持紧抓生产运营管控，提升产线自动化水平，采用精益生产等方式不断地降低产品的生产制造成本，同时公司将部分经济型机型及非核心工序采用委外加工的方式生产，有效降低了生产制造成本。在销售方面，公司变频器的销售结合“工厂配套、行业专注”的经营策略，紧贴配套厂商和行业客户的习惯和需求，不断提升销售效率和配套服务，直销比例整体较高，降低了销售费用；在日常管理方面，通过扁平化管理模式来减少不必要的管理人员，提升管理效率，降低管理费用。多管齐下，公司有效控制了整体生产、运营和管理成本。END版权声明本文由估值之家原创，版权归估值之家所有。未经授权，转载必究！转载、爆料请联系：guzhizhijia@163.com咨询电话：15921188343（微信同号）1.复旦微电（688385.SH）：雄厚研发实力助力产品技术高效迭代，多元化产品线布局有望驱动公司业绩快速提升2.恒润达生IPO：核心产品失去先发优势，短期内恐无法扭亏为盈3.首创环保：整体业绩虽短暂回调，但重要业务稳健增长趋势不改，未来成长性可期求分享求点赞求在看

一、核心研发能力+供应链整合能力所构筑护城河宽广，2022年公司业绩实现逆势大幅增长上海复旦微电子集团股份有限公司（688385.SH）成立于1998年，为我国超大规模集成电路相关设计、开发、生产（测试）与系统解决方案供应商，是国内成立时间最早、并实现首家上市的股份制集成电路设计企业。目前，公司产品行销30多个国家和地区，广泛应用于金融、社保、防伪溯源、网络通讯、家电设备、汽车电子、工业控制、信号处理、数据中心、人工智能等多个重要领域。公司为国内芯片行业中产品线布局较广的企业，目前已形成了安全与识别、非挥发存储器、智能电表芯片、现场可编程门阵列（FPGA）等四大产品线，并可为客户提供专业的芯片测试服务。2022年，该五大业务板块营业收入占比分别为27.58%、26.57%、16.80%、22.07%、6.18%。核心技术研发能力+供应链整合能力，构筑企业宽广护城河。基于摩尔定律，集成电路设计领域市场参与者需要拥有可实现技术快速迭代的强大研发实力，并可形成稳固的核心技术壁垒。公司作为集成电路行业Fabless模式下的轻资产企业，其业务具有较高的专业性、复杂性、系统性、先导性特征，公司核心竞争力在于其技术研发能力。自成立以来，公司持续围绕集成电路的设计和研发领域不断强化核心竞争力，建立了从技术预研、产品设计、工程实现到最终应用开发的多层次研发体系，并积累了丰富的行业经验与产品关键技术。依托于强大研发能力，经过二十余年的发展，公司已成为业内具有产品线丰富布局、应用领域覆盖广泛的市场领先企业之一。2022年，公司持续加大产品化研发项目以及研发工艺制程相关投入力度，全年研发投入达8.86亿元，在高基数下同比高增18.32%。截至2022年末，公司拥有境内外发明专利221项、实用新型专利15项、外观设计专利3项、集成电路布图设计登记证书169项、计算机软件著作权265项。自成立以来，公司承担了多项国家级重大科技专项项目及上海市战略性新兴产业重大项目，并参与了多项国家标准与行业标准的制定。安全与识别芯片方面，公司在射频和安全两大关键技术领域形成了较为明显的技术与研发优势。非挥发存储器方面，公司拥有包括FLOTOX、ETOX、SONOS等多个技术平台的丰富研发储备，其产品在低压或宽压、高速、高可靠性上具有优势。公司智能电表芯片则拥有内外融合存储技术、低功耗时钟技术、内置真随机数发生器、AES加密运算单元、ECC/RSA公钥密码算法加速引擎实现等多项先进技术。FPGA产品线方面，公司已拥有超大规模FPGA架构技术、可编程器件编译器技术、多协议超高速串行收发器技术、异构智算架构技术、高可靠可编程器件技术、超大规模可编程器件配套全流程EDA技术等多项关键技术；同时，新一代十亿门级FPGA产品研发工作也正稳步开展，并在稳步推进下一代28nm制程产品研发。同时，公司也具有业内较强的供应链整合能力。芯片设计企业由于行业的特殊性，其对于供应链的依赖程度较高，需建立长期稳定的供应商合作关系，才能有效保证公司的可持续性稳健发展。公司则通过布局较广、多元化产品线，形成了稳定的规模化采购需求，从而建立起与业内全球多家知名公司长期良好的合作关系，供应商合作伙伴所具有先进的工艺水平和充足的产能储备为公司的稳定可持续发展提供了有力支撑。得益于公司强大的供应链整合能力，在2021年全球范围严重缺芯的情况下，公司整体产能依然实现了稳定增长，在保证了下游客户芯片产品迫切需求的同时，也帮助公司进一步抢占了市场份额，提升了公司在产业链中的市场地位。公司业绩逆势大幅增长，较强抗风险能力有望助力公司业绩成长性延续。2022年，在消费电子产品需求疲软，半导体行业整体进入调整周期的情况下，公司通过聚焦优势领域、并加强工业、消费、高可靠等相关市场拓展力度，从而实现了业绩的逆势大幅增长。公司全年实现营业收入达35.39亿元，同比高增37.31%；整体毛利率为64.67%，较2021年提升5.76个百分点，实现产品结构进一步优化；归属于上市公司股东净利润为10.77亿元，同比增长高达109.31%。2023年一季度，主要由于智能电表芯片需求放缓与研发投入力度的进一步加大，公司整体业绩短期有所承压。同期，公司实现营收为8.09亿元，同比稳健增长4.33%；实现归属于上市公司股东的净利润约为1.88亿元，同比减少19.18%。但毛利方面，受益于产品结构持续优化与新产品推出，同期毛利率进一步提升至66.77%，较上年同期增加3.18个百分点。我们认为，虽然公司业绩在今年一季度有所波动，但从长期来看，依托于公司核心技术优势、产品快速迭代能力与丰富的产品线布局，使得公司具有较强的抗风险能力，有望在行业调整周期中，持续保持良好的业绩增长。2023年4月，公司启动了可转债发行工作，计划募集不超过20亿元资金用于五大项目投资，其中将以新一代FPGA平台开发及产业化项目、智能化可重构SoC平台开发及产业化项目为拟募集资金投入重点。如未来募投项目顺利实施完成，一方面公司将有望形成FPGA新一代1xnm

2015年上映的电影《翻滚吧！肿瘤君》，改编自熊顿的同名漫画，讲述了身患癌症的熊顿在与病魔抗争的日子里依然笑对人生的故事。不少人被主人公“即便身处人生最艰难的时刻，也一样可以对着命运微笑”感动，为熊顿的离世而惋惜，同时从这部作品了解到淋巴瘤这一恶性肿瘤。淋巴系统是重要的人体免疫系统，遍布身体各个部位，除头发及指甲外，每个部位都可能发生淋巴瘤。目前肿瘤领域的主要治疗方式包括化疗、靶向疗法和免疫疗法等。肿瘤免疫细胞疗法属于免疫疗法的一种，按照细胞类别不同主要包括CAR-T（嵌合抗原受体T细胞）、CAR-NK（嵌合抗原受体自然杀伤细胞）、TCR-T（T细胞受体工程化T细胞）、TIL（肿瘤浸润淋巴细胞）等。目前正在申请科创板上市的上海恒润达生生物科技股份有限公司（以下简称“恒润达生”），就是一家从事肿瘤免疫细胞治疗药物研发的创新生物医药公司，主要研发自体型CAR-T产品。2022年10月恒润达生提交的科创板IPO申请被上交所受理，拟发行不超过5,000万股普通股，募集25.39亿元，用于肿瘤免疫细胞治疗产品研发项目、总部及产业化基地（一期）项目、补充流动资金。保荐机构为中金公司，审计机构为普华永道中天，目前已回复上交所两轮问询。所谓十年磨一剑，恒润达生自2015年设立至今才8年且未有一剑。虽然有业内人士认为创新生物药业务是最能给资本市场讲故事的亮点，但科创板终究看重的是企业“硬科技”的实力。估值之家研读恒润达生的招股书及问询回复后，认为恒润达生此次IPO之路可能会有波折。一、第五条标准并不是“三无”企业上市的敲门砖招股书显示，2019年至2022年1-6月（下称“报告期”）各期，恒润达生处于新药研发阶段，10个主要产品对应的11个在研管线均还未提交新药上市申请（NDA），无产品上市销售，无主营业务收入，仅2019年有其他业务收入19.47万元。鉴于报告期内连续亏损，2021年亏损达1.93亿元，2022年半年的净利润已亏损1.17亿元。恒润达生无产品、无收入、无利润，于是选择科创板唯一对利润和收入都没有要求的第五条标准。科创板固然是允许符合条件的未盈利企业上市，但其设立的初衷是支持符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业。第五条标准不仅要求有预计不低于40亿元的市值，而且要求主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大，目前已取得阶段性成果。如果是医药行业企业，需至少有一项核心产品获准开展二期临床试验，其他符合科创板定位的企业需具备明显的技术优势并满足相应条件。科创板体现了我国资本市场的包容性，企业现阶段的“瓦灶绳床”只是暂时的，重要的是具备日后“财运亨通”的硬实力。这可能也是上交所在第一轮问询函中，问题一、问题二连续要求恒润达生修改完善招股书“业务与技术”等章节相关内容的原因。对照第五条标准，恒润达生或许不符合要求。1.估值刚好达标存疑恒润达生自2018年起开始进行外部融资，至报告期末共开展5轮外部融资。最后两次分别为2020年10月、2021年4月，间隔仅半年，但后者的投后估值较前者增加了24.05亿元，增至42.73亿元，刚好踩过上市标准线。对2018年以8亿元、12亿元A轮入股的安捷医疗、深创投来说，3年时间就赚得盆满钵满。据回复意见，最后两轮增资的定价依据，是在经国资监管部门备案的评估值基础上协商确定。可是，与恒润达生管线相近的药明巨诺（02126.HK），其CAR-T细胞免疫治疗产品倍诺达在2021年9月上市后，2021年底的总市值也才44.79亿元人民币。2.市场空间或许并不乐观恒润达生的在研产品中HR001、HR003、HR004已进入临床试验阶段，主要的目标适应症分别为r/r

北京首创生态环保集团股份有限公司（原“北京首创股份有限公司”,简称“首创环保集团”）成立于1999年,是全国500强企业北京首都创业集团有限公司控股的环保旗舰上市公司(600008.SH)。公司深耕环保行业二十余载,公司在城镇水务、固废环境、工业大气、资源能源、生态治理等领域为客户提供高效、经济、绿色的解决方案。企业使命是共建清洁、美丽、繁荣的幸福家园；企业愿景为值得信赖的环境可持续发展引领者。一、行业与公司状况这些年我国经济高速发展，得益于我们工业化的进展，人民生活水平也有显著提高。在工业化进程中，随工业化的深入和时间积累，部分工业生产导致的土地盐碱化、水污染和空气污染等环境破坏问题也开始受到人们的重视。如今，环境问题得到了全球多数国家的重视，我国也不例外。“绿水青山就是金山银山”，为了子孙后代考虑，我们在经济快速发展的同时，国家也在加大环保的投入。我国“十四五”规划也明确了生态环境保护重点任务与实现路径，重点从构建和优化国土空间开发和保护格局、推动绿色低碳发展、推进清洁生产和加强污染治理4方面介绍环境保护改善任务与路径，凸显环境治理也将是未来一段时间的国家重点工作。以大气污染综合治理业务、固废处理业务和水环境综合治理业务为主的首创环保，是环保领域的龙头企业，深耕环保业务已多年。1.固废处理行业随着我国垃圾分类政策的不断推行，固体废物处理处置产业也得到了快速发展，截止目前，全国已有超过100个城市实行垃圾分类，相关的固体废物处理处置技术也在不断升级，为固体废物处理产业提供了更多市场机会。从2021年以来，全国人大、发改委、国务院和生态环境部门出具了关于固体废弃物处理和综合利用相关的政策达十个以上，说明国家对固废处理行业的重视程度。据华经产业研究院的分析数据，2020年全球固废处理行业市场规模达3,410亿美元，较2019年上涨9.7%，2021年则达到了3,700美元，同比上涨8.5%，预测未来五年全球固废处理行业将有持续的增长，到2025年全球固废处理行业市场规模将达5,000亿美元以上。我国的固体废物产生量也将保持增长趋势，2015-2020年，我国固体废弃物产生量保持稳定增长趋势，2020年固体废弃物产生量约为37.5亿吨，2021年产生量为39.7亿吨，同比增加2.95亿吨，增长7.87%。从固体废弃物处理上看，根据中国统计年鉴的数据，2016年至2021年，我国固体废弃物综合利用和处置量呈现出上升趋势，截止2021年底，我国固体废物处理利用量为31.55亿吨，保持了稳定的增长趋势。首创环保固废处理业务也取得了不俗的成绩，得益于焚烧项目逐渐进入运营阶段，其固废处理业务板块核心的焚烧运营业务2021年度实现营业收入16.23亿元，同比增长85.27%，表现不俗。2022年，其深州焚烧、都昌焚烧、玉田焚烧、遂川焚烧、杞县焚烧及杞县生物质合计6个项目获得商业运营批复，转运项目垃圾处理能力大幅提升。生活垃圾处理量也同比上涨13.03，上网电量同比增长68.99%，业绩表现相当亮眼。固废处理作为首创环保的主要业务，2022年实现营收68.80亿元，虽然同比下降10.23%，但并非公司相关业务市场行情及不预期，主要是公司业务结构调整，出售新西兰资产等因素的影响，公司在国内的相关业务并未受到大的影响。2.供水水处理和水环境综合治理随着我国城镇人口数量不断增加，城镇污水处理项目需求只增不减，部分项目也存在改造需求。城镇给排水管网存在诸多隐患，部分老旧管道网络出现渗漏，信息化程度比较低，城镇水环境的更新改造和升级市场空间想象力巨大。良好的水生态的形成，并非靠后端的污水治理就能完成，随着时间推移，水污染问题得到初步解决，将会释放关于水环境综合治理相关的需求，水安全、水资源和水生态等围绕以健康为主题的水环境综合治理项目需求也越来越大，以此催生的水环境综合治理业务规模将必然呈现不俗的增长。根据中国水利学会数据，2023年，我国水环境治理技术市场规模预计将达到500亿元，同比增长15%；水环境治理技术治理水域面积预计将达到10万平方公里，同比增长20%。这也为首创环保这种环保类龙头企业带来重大积极利好。而在供水水处理和水环境综合治理的业绩方面，截止2022年，首创环保供水水处理业务的营收同比增加4.33亿元，同比增长16.43%，供水服务主营业务收入同比增加0.64亿元，同比增长5.67%，均保持了良好的增长趋势。污水水处理业务的营收同比增加9.54亿元，同比增长18.90%。业绩表现不俗。3.大气综合治理业务近些年，随着冬天的到来，部分空气污染严重的城市，能见度只有短短几十米。雾霾这个空气污染导致的严峻后果，早以引起了国家的重视。以至近些年来国家对大气治理行业的支持政策颇多。虽然我国加大了对大气污染的治理力度，大气污染在近些年也有所好转，但大气污染问题依然承压。据生态环境部数据显示，2021年，全国339个地级及以上城市环境空气质量达标城市数量占全部城市数的64.3%，121个城市环境空气质量超标，占35.7%，若不扣除沙尘影响，339个地级及以上城市环境空气质量达标城市比例为56.9%，超标城市比例为43.1%。这个数据显示，我国大气的综合治理将还有很长的路要走。根据中研网的报道，大气污染治理将在未来带来8,500亿元的市场空间，环境监测、电力超低排放、非电领域排放改造、汽车尾气治理

一、公司介绍与行业概况1.公司介绍康恩贝（600572.SH）前身为兰溪市云山制药厂，成立于1969年，1999年经过改制后，更名为浙江康恩贝制药股份有限公司，并于2004年在上交所上市。经过半个世纪的发展，已成为一家集药品研发、生产、销售和药材种植于一体的国内医药著名企业，多年来一直位居全国制药百强和中药十强，并被评为国家中药现代化科技产业（浙江）基地示范企业。自2017年公司启动“大品牌大品种”工程以来，成效显著，目前已培育形成康恩贝、前列康、天保宁、金奥康、金笛、金康、金艾康、天施康、金康速力、希陶等多个知名品牌及其系列产品，其中康恩贝、前列康、天保宁为国家认定的中国驰名商标。公司拥有丰富的产品线矩阵。生产的药品涵盖呼吸系统、消化代谢、心脑血管、泌尿系统、抗感染和肌肉骨骼系统等治疗领域；大健康产品主要为保健及功能性食品等，包括非处方药、健康消费品、处方药、原料药和中药饮片等多个医药大健康业务板块。药品剂型包含有片剂、胶囊剂、丸剂、滴丸剂、颗粒剂、散剂、注射剂、冻干粉针、口服液、糖浆剂、滴鼻剂、软膏剂等二十余种。按药品通用名统计，公司共计有60余个产品被列入《国家基本药物目录》（2018版），160余个品种被列入《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录》（2022版），具有“三独”（独家品种、独家剂型、独家规格）特色的产品100余个。国资注入，推动大健康战略。2020年5月28日，康恩贝与浙江省国贸集团全资子公司浙江省中医药健康产业集团有限公司签订了股权转让协议，控股股东从康恩贝集团变更为浙江省中医药健康产业集团，实际控制人为浙江省人民政府国有资产监督管理委员会。至此，公司正式纳入省国贸集团管理体系，公司的战略布局也逐步转变，发展重点聚焦在中药大健康产业上，并致力于打造浙江省中医药健康产业主平台。以中药大健康为中心，把“断舍离”贯彻始终。自混改以来，康恩贝在推行中药大健康战略的过程中，不断进行业务结构的调整和资产的优化。一方面，出售亏损业务；另一方面，通过剥离非主营业务，实现企业整体价值提升和盈利能力增强。在资产整合方面，致力于推进中药大健康产业的发展，积极促进中医药产业的升级转型和创新。2022年，康恩贝成功收购了省国贸集团体系内中医药大学饮片公司66%股权和奥托康科技公司100%股权，旨在优化同业竞争，推动公司业务整合；启动不超过人民币4亿元认购英特集团非公开发行股票项目工作；完成对控股子公司金华康恩贝公司少数股权收购等。同时，公司持续推进瘦身强体工作。鉴于丹参川芎嗪注射液的销售额在短时间内降至零，公司对贵州拜特等相关子公司进行了资产固定处置，并对大晶眼健康、迪耳药业、邳州众康等多家公司进行了股权处置，以消除不良资产的影响。在重点监控、集采、新冠疫情等轮番冲击下，康恩贝在三年内实现了“V型”逆转，并再次迈入加速成长之路。2.混改已见成效，业绩进入上升期2022年，公司实现营业收入60亿元，同比去除珍视明药业后的可比口径营业收入增长了9.30%；剔除非经常性损益和计提减值准备后，实现扣非净利润为5.23亿元，同比增长26.3%。公司于2023年7月4日发布了半年度业绩预增公告，公告中表示，公司预计2023年半年度实现归母净利润为5亿元至5.5亿元，与上年同期相比，将增长2.91亿元至3.41亿元，同比增长139.40%至163.35%；扣非净利润为4.06亿元至4.37亿元，较上年同比增长0.94亿元至1.25亿元，同比增长30%至40%。业绩预增受益于核心产品“康恩贝”牌肠炎宁系列产品、“金康速力”牌乙酰半胱氨酸泡腾片等呼吸道类产品、“康恩贝”牌维C系列等健康消费品以及“至心砃”牌麝香通心滴丸等产品销售增长较好。由于公司持续推进大品牌大品种工程，充分发挥品牌森林优势，重点提升核心品种的增长空间，内生动力持续增强，为全年业绩高增长打下良好基础。费用管控能力不断提升。公司持续推动产业优化的同时，营运能力也在不断加强。销售费用率逐年下降，从2018年的50.42%下降至2022年的34.36%。公司管理费用率稳定，近三年保持在8.5%左右。财务费用率下降明显，从2019年的1.96%下降至2022年的-0.24%。提高产品价值，带动毛利率上升。自2020年开始，公司整体毛利率呈下降趋势，从2020年的65.43%下降至2022年的59.30%。从业务板块来看，公司主要业务处方药和非处方药毛利率均呈下降趋势，2020年至2022年，处方药毛利率由80.87%下降至78.42%；非处方药由77.70%下降至72.88%。为应对毛利率下降，公司通过持续推进大品种大品牌工程，聚焦重点品牌、重点产品、重点企业，加快集约化内生型的高质量发展，进一步提升公司盈利水平，使毛利率显著提升。2023年一季度，公司整体毛利率上升至65.59%。待处理以往瘦狗业务或问题业务后，未来公司毛利率或许还有进一步上升空间。3.行业分析随着我国经济社会发展和人口老龄化程度不断加深，人们对医药健康的需求也在不断提高。根据财政部公布的2022年全国财政收支情况，全国一般公共预算收入超20万亿元，支出超26万亿元，其中卫生健康支出22,542亿元，比上年增长17.8%。我国医疗卫生总费用从2016年的46,345亿元增长至2022年的76,845亿元，年均复合增长率达8.79%。政策支持中医药发展。康恩贝产品以医药制造业中药细分行业为主。中医药承载了中华民族几千年传统文化的精髓，并在疾病预防、治疗和康复等方面具有独特的优势和重要的地位。中药不仅是中华民族的宝藏，也成为国家卫生、经济、科技、文化和生态等方面的重要资源。近年来，国家高度重视中医药传承与发展，出台了一系列政策，如《中医药法》、《健康中国行动（2019—2030年）》、《中共中央、国务院关于促进中医药传承创新发展的意见》及《关于加快中医药特色发展的若干政策措施》等，涵盖了药品从研究、开发、生产、销售直至消费使用过程中的每一个环节，对激励、扶持、规范中药行业的健康发展有着十分重要的作用。二十大报告中，明确提出了要进一步巩固中医药战略地位，并推动中医药的继承与创新发展以及健康中国的建设。在国家政策扶持下，我国中药产业稳步增长，市场规模不断扩大，同时中药的传承与创新能力也明显增强。根据米内网《2022年中国医药市场发展蓝皮书》数据，2021年中成药生产主营业务收入为4,862.2亿元，增长了11.9%。根据国家药监局公布的数据显示，2021年至2022年期间，我国共有22款中药新药获批上市（其中包括3个提取物批件），另有17款中药新药已提交上市申请（其中包括2个经典名方），这些都明显超过了以往年份。根据尚普咨询预测，2023年以后中国中药市场整体规模将稳定在1万亿元以上。其中，中药材市场规模将超过2000亿元；中成药市场规模将稳定在5000亿元以上；中药饮片市场规模将稳定在3000亿元以上。现代生活节奏加快，带动肠胃用药市场广阔的发展空间。肠胃病在我国成为常见病和多发病。因为日常饮食规律性和合理性常常被忽视，所以国内肠胃道疾患患者数量逐年增加。肠胃病的庞大消费人群和常见性、多发性等特征使得肠胃用药成为国内医药销售的一大细分领域。根据中研网数据，2021年胃肠药零售终端市场规模约为300亿元，2018年至2021年期间年均增长率为5.75%。2021年度中国重点省市公立医院终端止泻药和肠道抗炎/抗感染药的销售额增长了27.05%，突破了15亿元，2022年前三季度其销售超过12亿元，较去年同期增长6.30%。公司的康恩贝牌肠炎宁系列产品，在市场上享有良好的声誉，并得到广大消费者的认可。2023年一季度，肠炎宁系列产品销售收入同比增长100%。人口老龄化驱动前列康销售增长。前列腺疾病是成年男性常见疾病，随着人口老龄化，其发病率将不断增加。根据贝哲斯咨询数据，2022年全球前列腺健康市场容量约为2,283.21亿元，预计将以8%的年复合增长率，到2028年将达到3,671.35亿元。现代医学中，前列腺疾病用药已成为治疗该疾病的主要方法之一。前列康是全国闻名的商标，自2019年起，前列康提价幅度达30%。由于其产品具备过硬的质量及较高的性价比，使其在细分市场占据龙头地位。据米内网和中康科技数据，公司重点产品康恩贝牌肠炎宁系列、金奥康牌奥美拉唑系列等消化系统产品，金笛牌复方鱼腥草合剂、金康速力牌乙酰半胱氨酸泡腾片、金艾康牌汉防己甲素等呼吸系统产品，至心砃牌麝香通心滴丸、天保宁牌银杏叶制剂等心脑血管类产品，前列康牌普乐安片/胶囊、必坦盐酸坦索罗辛缓释胶囊等泌尿系统产品在各自领域的市场地位及占有率均位居行业前列。二、业绩预测公司业务板块分为处方药、非处方药、中药饮片、健康消费品、其他产品和其他业务六大板块，其中处方药和非处方药为公司主要核心业务，2022年分别占公司总营业收入的34.01%和33.99%。2023半年度业绩预增公告，核心产品“康恩贝”牌肠炎宁系列产品、“金康速力”牌乙酰半胱氨酸泡腾片等呼吸道类产品、“康恩贝”牌维C系列等健康消费品以及“至心砃”牌麝香通心滴丸等产品销售增长较好。由于公司持续推进大品牌大品种工程，充分发挥品牌森林优势，重点提升核心品种的增长空间，内生动力持续增强，为全年业绩高增长打下良好基础。基于公司现有业务、发展规划及战略目标，结合市场竞争格局分析，我们对公司2023年至2025年财务情况进行预测，核心假设如下：参考公司过往三年一期的期间费用率趋势，我们预测2023年至2025年公司销售费用率、管理费用率、研发费用率均保持2022年水平，分别为34.36%、8.66%、3.26%。综上，预计2023年至2025年营业收入分别为70.40亿元、81.45亿元、92.65亿元，同比增长17.33%、15.69%、13.76%；归母净利润分别为7.11亿元、8.30亿元、9.17亿元，同比增长98.67%、16.67%、10.44%；EPS分别为0.28元/股、0.32元/股、0.36元/股。三、估值分析以公司2023年7月20日收盘价为基准，整体测算得到2023年至2025年对应P/E分别是20X、17X、15X。我们横向选取华润三九、九芝堂、方盛制药、达仁堂作为可比公司，2023年可比公司平均估值为24X，高于康恩贝估值水平。我们认为公司合理估值水平为22X-25X，对应股价6.00元/股至7.00元/股为合理估值区间。四、股价催化剂丹参川芎嗪注射液曾经是康恩贝营收20亿级别的大品种，利润贡献曾占据公司半壁江山，2019年纳入重点监控，短时间内营收骤降归零，并带来7.5亿的巨额商誉减值；此外，疫情阻碍了一些化药大品种的终端拓展；受集采影响，部分产品价格大幅下调。但在重点监控、集采、新冠疫情等轮番冲击下，康恩贝在三年内实现了“V型”逆转，并再次迈入加速成长之路。混改瘦身强体，聚焦中药大健康已初见成效。2020年，国资入主康恩贝，并启动非主业、非优势、低效无效资产处置，并聚焦主业中药大健康。随着“瘦身强体”的不断推进，公司有望进一步提升盈利能力和核心竞争力，持续发展可期。公司半年度业绩预增公告显示，预计2023年半年度实现归母净利润为5亿元至5.5亿元，与上年同期相比，将增长2.91亿元至3.41亿元，同比增长139.40%至163.35%；扣非净利润为4.06亿元至4.37亿元，较上年同比增长0.94亿元至1.25亿元，同比增长30%至40%。END版权声明本文由估值之家原创，版权归估值之家所有。未经授权，转载必究！转载、爆料请联系：guzhizhijia@163.com咨询电话：15921188343（微信同号）1.金盛海洋IPO:营收多处存疑，净利率赶超科技公司毛利率2.民爆光电创业板上市，以研发驱动销售，LED照明产品产销两旺推动业绩持续增长3.浙江荣泰：抢占先机，把握机遇，乘势而上，拥抱未来求分享求点赞求在看

我国神农时代的夙沙通过煮海水提炼出了盐，因此被称“盐宗”。1950年左右，我国福建出土了一些煎盐的器具，经过对这些器具的研究发现，大概在公元前5000年到公元前3000年，此地就学会了煮海为盐的方法。可见盐在我国有着悠久的历史。而后的许多年中，盐时而作为统治者收赋税的工具，时而为了休养生息而自由发展。如春秋时期，管仲在齐国创立了食盐的专卖政策，汉昭帝时候废了铁和酒的专营但保留了盐业专营，东汉光武帝时期对食盐征税，隋唐初期则是完全免税放任盐业自由发展。盐在我国发展史中有着举足轻重的作用，从内陆到漫长的海岸线，诞生了不少因盐而兴的城镇，比较著名的有山西运城、四川自贡和江苏盐城，海水制盐的技术也在历史进程中逐渐成熟。2023年3月30日，上交所主板受理了一家以海水制盐为主营业务公司的上市申请—金盛海洋科技股份有限公司（以下简称“金盛海洋”或“发行人”），其主营业务为海水制盐、提溴及利用苦卤生产钾镁产品。成立至今约20年，经过这些年的成长，发行人此次欲在上交所主板募集资金9.30亿元用于技术改造和研发，本次预计发行不超过3,334万股，占发行后的总股本比例不低于25%。本次发行保荐人为东兴证券股份有限公司，律师事务所为北京市康达律师事务所，审计机构为大华会计师事务所（特殊普通合伙），评估机构为山东正源和信资产评估有限公司。发行人本次选择的上市标准为“最近三年净利润均为正，且最近三年净利润累计不低于1.5亿元，最近一年净利润不低于6,000万元，最近三年经营活动产生的现金流量净额累计不低于1亿元或者营业收入累计不低于10亿元”。发行人披露的财务数据各项指标均完全满足要求，但估值之家却在其招股书中发现了不少疑点……一、多次上市失败，募资项目疑注水发行人本次上交所主板上市申请，虽然财务指标表面均满足要求，但研究其上市历史和募资项目后，发现其上市目的可能并不是为了公司发展，而可能是股东为了对上市财富的渴望。2013年2月，ST联华收到控股股东华厦投资的函告，拟进行重大资产重组。重组方式具体为ST联华非公开发行股份收购汇泰投资集团有限公司的全资子公司金盛海洋，即发行人。但最终因为发行人在2012年的业绩均大幅下滑而被踢出局。而后的2013年10月，金盛海洋再次试图借壳鲁北化工上市。鲁北化工发布重大资产重组方案，拟以非公开发行股份方式购买汇泰集团旗下金盛海洋100%股权，以期完成上市。但金盛海洋2014年金盛海洋的经营业绩（扣非净利润）未完成此前承诺的业绩，且差距较大，本次借壳上市也宣告失败。8年过后的2021年6月，金盛控制将其持有的金盛有限0.31%的股权转让给宏远企服，据悉本次转让的目的是发行人意在香港联交所上市。一年不到的时间里，发行人则改变了主意，2022年3月9日，宏远企服将其持有的金盛有限的0.31%股权转让给了汇泰实业（发行人的控股股东），也即9个月后宏远企服就退出了发行人的股东序列，发行人的香港上市又不了了之，但发行人未具体披露其终止香港联交所上市的原因，但可以肯定的是，发行人的香港上市还是遇到了一些障碍。而后又不到一年的时间，发行人又向上交所主板提交上市申请，至于此次上市结果如何暂且不论，但可以看出发行人十年来的夙愿从未改变，上市对股东财富增值自然是有极大的好处，但是若不考虑实际情况仅仅执着于上市带来的股东财富增值，而不顾其他中小投资者的利益，则可能是本末倒置了。那么发行人本次上市是否时机成熟呢？本次募资项目是否有必要呢？根据招股书披露，发行人研发费用及研发费率如下表所示：单位：万元从上表可见，发行人报告期的研发费用相对于营收的比例，几乎可以忽略不计。如此研发投入，让我们都以为发行人所从事的行业对研发的依赖度很低，以至于几乎不需要研发。且发行人在披露发行人的员工结构时，研发人员数量为0，只披露了生产和技术人员总共为497人，我们推测其技术人员和研发人员应该是角色共用。而另外根据发行人披露的报告期研发费用的明细全部皆为员工薪酬，并无材料或者设备折旧之类的费用，也说明发行人的研发并不依赖研发试验相关的设备，也不需要大型的场地来支撑其研发需要。但颇为蹊跷的是，发行人本次募集资金有上亿元用于研发，具体如下表所示：单位：万元从上表可见，发行人本次募集资金合计有1.63亿元用于研发，相当于其2021年度研发费用的238.85倍，以发行人的研发水平，是否需要如此多的研发支出吗？会不会导致消化不良问题？以上所述，发行人在近十年的时间里，四次谋划上市，但前三次均未成功或者不了了之，本次发行募集资金的部分研发项目与其研发能力或者研发模式可能完全不匹配，凸显了其上市或许只是为了股东财富增值，而并非为了公司发展的实际出发，或许也是一种对投资人缺乏负责任的做法。从发行人的上市目的也容易想到其为了上市可能会财务舞弊，而上市必不可少的要满足财务指标和一定的稳定的盈利能力，虽然发行人披露的财务指标看上去满足了要求，但其财务方面或许隐藏了不少猫腻，让估值之家抽丝剥茧细细研究一番……二、重大关联方交易未完整披露在发行人的多轮上市努力过程中，股权也经过多轮调整。报告期初，发行人股权由汇泰控股集团股份有限公司（以下简称“汇泰集团”）持有100%，而后分别于2020年6月23日和2020年8月28日将其持有的0.67%和99.33%股权分别转让给亚洲億通有限公司（以下简称“亚洲億通”）和金盛控股（滨州）有限公司（以下简称“金盛控股”），汇泰集团短暂退出发行人股东序列。2022年3月9日，金盛控股将其持有的全部股权转让给了汇泰实业，其它小股东也将全部股权转让给了汇泰实业，而后汇泰实业转让了1%的股权给汇泰投资。在此过程中，金盛控股和汇泰实业以及汇泰集团实控人均为发行人的实控人张大腾先生，这些股权转让的过程，全部是实控人控制的企业之间变动，对最终实控人没有任何影响。即汇泰集团无论是否是发行人的控股股东，其一直都是发行人的重大关联方，未曾改变。不知何故，在发行人披露关联方关系的列表中，居然未见汇泰集团的身影，那么这个汇泰集团是否是发行人的重大关联方并对发行人本次发行有何影响呢？根据招股书的披露，汇泰集团分别作为发行人报告期的第三大客户、第二大客户、第三大客户和第五大客户，汇泰集团向发行人采购金额分别为3,460.82万元、4,316.15万元、4,560.76万元、3,056.60万元，发行人在披露前五大客户当中明确注明了汇泰集团属于关联方。但奇怪的是，发行人披露的经常性关联交易却未包含其与汇泰集团的关联交易金额。发行人披露的关联交易如下下表所示：单位：万元从上表可见，发行人的关联交易占营业收入的比较并不高，但这明显漏掉了其与汇泰集团的关联交易金额。如此明显的关联方交易，发行人为何要故意遗漏，我们也感莫名其妙。发行人经过修正后的关联交易占营收比重如下表所示：单位：万元如此可见，发行人的关联交易报告期平均占比为12.02%，如果交易价格确为公允，这个关联方交易占比对发行人的上市并没有实质性的障碍，但发行人为何要故意遗漏？我们推测，发行人与汇泰集团关联交易极有可能被发行人用来调节营收的。众所周知，2019年底，新冠疫情席卷全球，对2020年经济的影响也颇为严重，致使世界主要经济体2020年经济增速均严重下滑。发行人2020年的营收下降了10.62%，也与该情况大体相符。但从上表看到，2020年，发行人的关联交易大幅上涨37.12%，发行人营收下滑，但其下游关联方却向其大幅增加采购？2021年和2022年疫情虽有所好转，但绝大部分企业压力依然不容乐观，所以发行人的关联销售依然只能高企。虽然关联交易销售整体占比并不高企，但是发行人各期营收的差异约0.5亿元-1.2亿元之间，用关联交易占各项营收差异的比重分析，发行人用关联交易来调节营收的可能性还是相当可能的。另外，上市公司通常在披露主要客户和主要供应商时，最终受同一实控人控制的企业，一般会合并披露。但是发行人在披露应收账款前五大客户时，2022年9月应收账款余额第三名渤海水产股份有限公司持股同期应收账款余额第一的渤海水产（滨州）有限公司89.30%的股权，明显两家企业最终受同一实控人控制，但发行人却未将两个企业合并披露而分开披露的原因又是什么呢？难道应收账款第六名的客户明显摆不上台面？以上所述，发行人在关联销售的披露中将本就无重大影响的关联销售可能故意遗漏，是否在隐瞒何种重大事项我们不得而知，但其关联销售与销售额波动的趋势关系或许表明发行人利用关联方销售调节营收。然而，发行人的营收问题并不止于此，接下来我们再分析其营收当中的问题……三、营收上涨却可能虚增根据招股书披露，发行人报告期营收情况如下表所示：单位：亿元注：2022年增长率已经过年化计算。根据上表所示，除2020年疫情原因导致的营收大幅下降以外，2021年和2022年增长率都保持在高位，业绩表现整体比较优秀。但估值之家仔细分析其营收数据后，发现其营收有多个疑点……1.溴素产品销售额大增但存在重要疑点估值之家分析发现，在发行人的几大主要业务中，盐类产品的销量大幅下跌但单价上涨，导致其营收变化不大，苦卤化工产品的营收出现大幅下滑。因此发行人2021年和2022年的营收增长几乎全靠溴素产品的贡献，根据招股书披露的溴素产品在报告期的营收情况如下表所示：从上表可见，发行人溴素产品2020年度单价和销量均有所下跌，导致2020年营收下降。而2021年溴素产品的单价和销量均迅速上涨，当期溴素产品的营收增长率达到了147%的高点，根据隆众资讯提供的数据，溴素的单价在近些年均呈现大幅振荡的趋势，发行人的的溴素单价与市场行情相符。若其它数据无误，以上数据则可能说明：发行人报告期营收规模或者盈利对溴素的价格依赖度极高，报告期只是出现了对发行人有利的溴素价格上涨，以致发行人营收大幅增长，若未来溴素价格下行，发行人的营收或将大幅下降。对发行人来说一个不好的消息是，根据隆众资讯的数据，2023年溴素价格大幅下行，价格与2020年度约处在同一水平，按照如此趋势，发行人2023年营收大幅下跌或已成为必然。另一个重要的疑点是，发行人的主营业务盐、溴素和苦卤化工产品等是一个有机的整体，溴素产品只是海水制盐的一个中间步骤产物，一般在溴盐联产的情况下，溴盐产量应保持大致相同的趋势。但发行人的盐产量和和溴产量又如何呢？我们来看发行人披露的数据：从上表数据可见，发行人的盐类产品与溴素产品的产量完全不在同一个频道，盐类产品产量大幅下跌，溴素产品产量却大幅提升，难道发行人是发明了一种只产溴素不产盐的方法？至少目前未在市面上见到大规模商用的非卤水提溴的生产方法，而我们除了想到其利用溴素产品虚增收入以外，也想不到其它更合理的理由了。除了上述溴素价格和产量的问题，在溴素的营收上，发行人还有个重大的疑点，就是其溴素的大客户存在疑点。根据发行人的披露的报告期前五大客户中，溴素的客户共有三个，根据天眼查提供的数据，其中两个客户参保人数如下表所示：单位：万元上述两个客户均列于发行人前五大客户中，也是其溴素产品销售额前两名的客户，但购买发行人溴素产品的最多的两名客户，居然参保人数是0，这是极不正常的。溴素产品的用途广泛，主要用于制取溴化物，可用于各种行业，如阻燃剂、灭火剂、制冷剂、医药、农药等，也可作为试剂、吸收剂、溴化剂等。可见无论溴素用于何种用途的生产，均不太可能是小作坊能完成的。加之上述两名客户从发行人处采购溴素产品的金额看来，也不太可能是无员工的小作坊或者个体工商户，那么，发行人与之交易的这些溴素去了那里？是否是真实的销售？以上所述，发行人报告期营收增长的重中之重溴素产品，其产量与其它联产品的产量变化趋势矛盾以及溴素产品主要客户参保人数异常，均预示着发行人极有可能是借着溴素产品市场价格的上涨来粉饰报表，而非真正的溴素产品让发行人得以业线大涨。除此之外，溴素产品的市场价格在2023年大幅回落，若不考虑其它因素，2023年发行人营收大幅下滑也几乎成为定局。2.蒸汽销售时间和数量的疑点2022年发行人的营收也大幅增长，除了前述提到的溴素销售单价增长以外，估值之家还发现了另一个突然增加的业务，那就是蒸汽的销售。2022年1-9月份，发行人蒸汽销售额共计5,758.10万元，然而，在报告期的2019年至2021年，其蒸汽销售额为0，为何2022年突然增加如此大额的蒸汽销售？发行人的解释是“考虑到公司日常生产过程中需要用到大量的电和蒸汽，公司建设有一座自备电厂，2022年公司结合厂区周边其他公司的生产需求以及自身日常生产过程中电力和蒸汽的消耗情况，与周边公司签订蒸汽销售合同，在保证自身日常生产经营不受影响的情况下出售蒸汽以实现经济效益的最大化”。发行人在解释中未提及自备电厂是何时建成的，估值之家查询了发行人报告期的在建工程情况，但未发现该自备电厂的身影，即这座电厂应该是在2019年前即以建成。那么我们不禁要问发行人了，既然如此大的蒸汽可供销售，2019年至2021年未何未产生任何收入，难道全部浪费掉了吗？为何2022年才想到可以销售变现？公司经理人看着如此价值的蒸汽在2022年前白白浪费而没有想到变现，这样的经理人是一个称职的经理人吗？同时，我们查询了不同地区的蒸汽价格不一样，蒸汽价格约180元/吨-300元/吨之间，按照这个价格计算，发行人2022年销售蒸汽数量为19.19万吨至31.99万吨区间。发行人为何在2022年突然冒出如此多的多余蒸汽？但发行人关于蒸汽的收入突增的解释并未提及这两个重要的疑点，只是寥寥数字避重就轻的提了一下，显然不足以打消其关于蒸汽销售的疑点。3.应收账款大幅增加根据招股书披露，报告期发行人的应收账款余额如下表所示：单位：万元可见发行人的应收账款在报告期急剧增加，报告期整体增长了232.93%，而同期营收业收入仅增长了24.64%。通常情况下，在经营业务和经营政策没有太大变化时，应收账款余额占营收的比例一般会小幅波动，不会出现剧烈波动。反观发行人报告期应收账款余额占营收的比例分别为7.88%、17.45%、14.16%和21.05%，明显在大幅增加。这种情况除了可能是发行人经营不善以外，极有可能就是发行人通过应收账款消化虚增的营收。毕竟虚增的营收如果不通过虚增资产科目进行消化的话，就需要真金白银才能消化了。当然，也许发行人并非没有通过真金白银去消化虚增的营收。报告期发行人货币资金余额分别为968.21万元、1,067.67万元、633.03万元和306.32万元，整体资金并不宽裕。但是，发行人在报告期合计分红达到3.38亿元。上市的可能原因之一就是缺钱，但发行人的分红数额可能超过了大多数上市公司，表明其并不缺钱吗？但货币资金余额又反映发行人并不富裕，那这么急着分红干什么呢？是否有可能是发行人快速拿出现金去消化虚增的营收？从另一个角度看发行人的营收，通常情况下，稳定经营的企业，因为固定资产折旧和财务费用等不需要付现成本或者不作为经营性现金流的付现支出的影响，净利润应低于经营性净现金流量，发行人报告期净利润减经营性净现金流量的差额分别为6,869.59万元、3,003.71万元、10,141.48万元和17,067.37万元，整个报告期的净利润远高于经营性净现金流量，这和应收账款急剧增加原理一样，也预示着发行人的营收质量很不佳，或者说有很大概率是虚增的营收。以上所述，发行人在报告后期营收的增长所依赖的溴素和蒸汽存在一些难以解释的疑点，应收账款和经营性现金流与净利润的巨大差异又从侧面说明发行人的营收或许来源于虚增。四、不可思议的毛利率和净利率根据招股书披露，发行人报告期综合毛利率和净利率如下表所示：从上表可见，无论是毛利率还是净利率，整体波动幅度都较大，2022年1-9月，其毛利率和净利率分别达到了53.99%和40.54%，这个盈利能力堪称恐怖。毛利率超过50%的在高端制药或者化妆品行业较多，在其它行业特别在一个充分竞争的低技术行业里，几乎没有企业能够达到如此强大的盈利能力。再看看其净利率，其40.54%的超高净利率可以碾压一众企业的毛利率，毛利率被其净利率碾压的企业里面还可能包括全球知名的高科技公司如苹果、华为公司。但无论是从技术壁垒、研发费用、研发能力和市场饱和程度各方面来看，发行人有何能力与苹果或华为公司比拼盈利能力？在我国，这种净利率水平我们能想到的情况相当少见，高端白酒算一个，比如茅台、五粮液和剑南春等，政策垄断行业也有可能，比如香烟。而在发行人这种处在充分竞争市场的传统行业，又没有特别技术壁垒，能取得这个净利率水平的成绩，无法解释，所以也就极可能是粉饰报表的结果。雁过留痕，我们还从其招股书中也找到了相关的蛛丝马迹……1.盐和溴素价格上涨，成本却降低或者不变根据西方经济学的理论，商品的价格是由其价值决定的，受到供求关系的影响。盐作为一个历史悠久，生产技术也早已成熟，没有实质性技术壁垒的产品，早已处于一个充分竞争市场，比较不容易产生供不应求而大幅涨价的情况。所以，盐类产品的价格主要还是受其成本的影响。根据招股书披露的盐类产品毛利率变化情况如下表所示：从上表可见，发行人2020年销售单价和成本的呈反方向变动，这可能与受到新冠疫情的影响，销售下滑，但未能及时调整生产策略，单位固定成本上升导致的其成本增加，有一定的合理性。但是2021年和2022年整体疫情环境与2020年变化不大，但盐的销售单价却大幅上涨，但与此同时，其成本仅以极小幅度上涨。除了盐类产品，其溴素产品与盐类产品的价格和成本变化趋势也极其类似，而溴素产品在2021年甚至出现单价大幅上涨，成本却大幅下降的情况。至于发行人如何在充分竞争的市场，实现西方经济学理论的悖逆，估计让经济学专家要直呼意外了。2.供应商的疑点我们通过天眼查查询了发行人的前五大供应商，发现其主要供应商均为0参保人员的企业，具体如下表所示：从上表可见，报告期前五大供应商中，有9名供应商均为0或1参保人数企业，而参保人数则在一定程度上代表着供应商实力或实力，参保人数为0或者1则大概率上是一个空壳企业。而发行人报告期前五大供应商总数为13名，即有69.23%的主要供应商有空壳企业的嫌疑，比率如此之高，实属未见。与空壳企业交易很难有正当的理由，要么是规避某些监管，比如关联关系非关联化；要么则是弄虚作假，因为空壳企业相对容易与发行人配合。如此多的空壳供应商，也许是发行人高利润率的真正来源之一吧？综上所述：金盛海洋近十年通过各种方式执着于上市目标，不达目的不罢休，但其募资项目明显含有水分、重大关联方交易未完整披露、营收上涨但存在明显的虚增痕迹、畸高的净利率来源或许并非是正常经营成果，然而还存在本文未详述的其盐类产品产能利用率大幅下滑还巨额募资用于盐田改造、个人卡收付行为在报告期末仍然存在、报告期更换三任财务总监等不正常的信息，显示其有可能通过虚假业绩来达到上市目的，从而实现股东财富增值，而投资人的利益对于其可能并不重要。经历多种尝试后，金盛海洋要想本次顺利实现上市，恐怕还会面临更多的监管问询……END版权声明本文由估值之家原创，版权归估值之家所有。未经授权，转载必究！转载、爆料请联系：guzhizhijia@163.com咨询电话：15921188343（微信同号）1.民爆光电创业板上市，以研发驱动销售，LED照明产品产销两旺推动业绩持续增长2.浙江荣泰：抢占先机，把握机遇，乘势而上，拥抱未来3.华新精科IPO:精密在哪里又科技于何处？求分享求点赞求在看

日前，深圳民爆光电股份有限公司（股票简称：民爆光电，股票代码：301362）成功登陆创业板。根据招股书信息，民爆光电是一家专注于绿色照明业务领域的高新技术企业，主要从事LED照明产品的研发、设计、制造、销售及服务。此次募集资金主要用于LED照明灯具自动化扩产、总部大楼及研发中心建设项目和补充流动资金。将进一步提高公司的产能、研发实力，提高市场占有率。以研发驱动销售，产品开发能力构筑核心竞争力LED照明行业属于知识和技术密集型行业，对研发团队的综合要求较高，除了要掌握一般的光学、电学、自动控制、数据处理与机械加工知识外，还要熟悉光度学与色度学理论，同时还需了解照明行业、发光材料行业以及LED照明行业的相关技术和发展。随着LED照明企业逐步向照明方案提供商、产品供应商、系统集成商一体化方向发展，往往需要多领域、多专业、经验丰富的复合型人才将上述学科及能力综合系统运用，才能形成一套成熟的方案。民爆光电成立于2010年，公司在起步和发展初期正值LED照明快速兴起之时，高度分散化的竞争格局给公司带来了较大的成长空间。当时，国际照明品牌和国际连锁渠道商利用其全球布局的销售渠道优势，大批量推广标准化产品，而境外区域品牌商通过多样化、个性化的方式，满足不同客户群体的需求，开展差异化产品竞争。民爆光电根据自身优势，选择不参与标准化产品的竞争，而是面向消费能力强、个性化需求多的发达国家区域品牌商和工程商，以ODM方式向客户提供定制化LED照明灯具，满足终端用户在不同商业/工业应用场景下对特定照明光效以及外观、应用功能等方面的需求，协助境外区域性品牌商和工程商，与国际照明品牌进行差异化竞争。正是定位于在商业照明和工业照明两大领域服务区域性品牌商和工程商，公司采取了以研发驱动销售的经营策略，构建了专业的研发团队、柔性高效的组装式生产模式、全流程的质量控制体系以及贴近市场的服务型销售团队，形成了支撑公司发展的独特竞争优势。经过多年不断革新与发展，公司打造了一支对行业技术发展和境外各区域市场产品特点有深入理解的专业研发团队，并建立了通过SGS认证和TUV认证的专业CTF照明检测实验室，是广东省绿色LED照明工程技术研究中心。2020-2022年公司研发费用分别为6,039.82万元、7,094.93万元和7,931.73万元，占营业收入的比例分别为5.71%、4.74%和5.41%，持续的研发投入为公司积累了大量技术成果。截至2022年末，公司及其子公司拥有境外专利共计4项，境内专利共计697项，其中发明专利21项，实用新型专利340项，外观设计专利336项。2021年，民爆光电被认定为国家级专精特新“小巨人”企业，公司是2020年度中国LED行业营收50强企业、2020年度中国LED行业专利50强企业、2021年度中国LED行业知识产权50强企业，是国家级“工业企业知识产权应用试点单位”和中国节能协会碳中和专业委员会常务委员单位，2021年荣获“碳中和实践创新奖”。公司孵化并设立的子公司艾格斯特是工业照明出口领域的领军企业之一，旗下的工矿灯、泛光灯和路灯等主要产品出口排名均位居行业前茅。2021年，艾格斯特被国家工业和信息化部评为专精特新“小巨人”企业，并相应建立了专业的照明产品检测实验室，是广东省大功率LED工业照明工程技术研究中心。艾格斯特开发的多款产品被评为广东省名牌产品，并获得了“德国IF设计奖”、“德国红点奖”等国际权威设计奖项。此外，公司也逐步尝试在国内开展自有品牌“upshine”产品的销售，并在2020年设立了子公司汉牌照明，致力于为国内客户打造专业化的智能照明方案设计、灯具销售、售后维护等一站式照明服务，构建以人为本的健康光环境。多年来，公司累计为客户开发并销售的产品超过了40,000种，服务的客户超过了4,000家。公司已成长为客户长期信赖的合作伙伴，销售范围覆盖大洋洲、欧洲、日本、北美洲等境外主要发达国家和地区市场以及国内市场，合作的品牌客户包括：远藤照明、岩崎电气、美国科锐、蓝格赛、盖维斯以及欧普照明等境内外知名企业。产品获全球主要国家/地区市场准入许可，出口规模排名前列近年来，各国LED照明产业一直处于快速发展阶段。根据Frost&Sullivan数据显示，2016-2019年，全球LED照明市场以年均复合增长率6.30%增长，市场规模从563.77亿美元增长至677.15亿美元，预计未来LED照明市场将以3.49%的速度增长，从2020年的667.67亿美元增长到2026年的820.42亿美元。根据中国照明网数据显示，近年来，全球LED照明产品市场渗透率由2018年的45.3%提高至2021年的66%。LED产品渗透率快速提高，加快对传统照明的替代，催生出了多样化的下游市场产品需求。在此背景下，民爆光电依托丰富的产品开发、制造经验和对各区域市场需求动态的精准把握，让公司在产品整体开发方案、外观结构设计、照明光效设计、应用功能管理等方面具备坚实的基础和良好的竞争优势，从而在激烈的市场竞争中脱颖而出，逐步成长为我国照明灯具出口行业排名前列的照明企业。各国/地区对于LED照明产品准入要求各不相同，有安全方面准入要求、电磁兼容方面准入要求、也有能效方面准入要求等。随着LED照明技术的日渐成熟，LED照明产品应用将越来越普遍，不同国家和地区对其相应的法规和认证标准也将更为严苛。目前，公司已取得全球主要国家/地区的市场准入许可，产品已通过美国UL和FCC认证、澳大利亚SAA和C-TICK认证、欧盟CE认证、德国TUV认证、日本PSE认证和CB等相关国际认证，且通过了各销售地的安全检测，形成一定资质壁垒，为公司进一步拓展全球照明灯具市场业务奠定了良好的基础。根据中国照明电器协会发布的《2019年中国照明行业运行情况报告》显示，2019年，民爆光电在中国LED灯具出口企业中排在第四位，金额约为1.4亿美元，占比0.57%。同行业可比公司立达信排在第一位，金额约为3.02亿美元，占比1.23%；阳光照明排在第二位，金额约为2.48亿美元，占比1.01%；光莆股份排在第十位，金额约为0.8亿美元，占比0.33%。LED照明产品产销旺盛，拓展智能照明、植物照明等领域带来新增长随着照明技术的进步以及与互联网、物联网等技术的深入融合，LED照明推动了智能照明的发展，进而成为智慧家庭、智慧城市、智能社会的重要组成部分。同时，在不同细分领域市场上，LED照明技术与农业、安全等领域的深度融合，推动植物照明、应急照明等领域发展。据IMARC发布的《Smart

8月1日，浙江荣泰电工器材股份有限公司（股票简称：浙江荣泰，股票代码：603119）登陆上海交易所主板，发行价格15.32元/股。根据招股书信息，浙江荣泰成立于1998年，主营业务为各类耐高温绝缘云母制品的研发、生产和销售，主要产品有新能源汽车安全件、小家电阻燃绝缘件、电缆阻燃绝缘带、云母纸和玻璃纤维布等。此次募集资金主要用于年产240万套新能源汽车安全件项目以及补充流动资金。做云母制品的先行者，把握新能源汽车行业机遇浙江荣泰于1998年成立，历经二十余年积累和发展，已拥有先进的生产检测设备、完善的质量管理体系和强大的技术团队，公司以“让用电更安全”为企业愿景，多年来一直专注于耐高温绝缘云母制品的研发、生产和销售，产品已通过美国UL、FDA、德国TÜV以及欧盟的RoHS、PAHs、REACH等标准检测，现已成为全球高性能耐热绝缘材料云母制品领军企业。浙江荣泰作为耐高温绝缘云母产品的开拓者，在新能源汽车、小家电、电线电缆等下游应用行业都有广泛的客户资源积累。目前，公司是特斯拉、大众、宝马、奔驰、沃尔沃等国内外知名汽车厂商的一级供应商，与全球动力电池龙头企业宁德时代建立了稳定的业务合作关系。在云母品制造的传统应用领域中，著名家电企业美的、松下和全球电线电缆龙头企业耐克森均为公司的客户。公司一直坚持以市场为导向、以科技求发展、不断开拓创新，使营业收入和归母净利润呈高速增长态势，同时也保持着较强的市场竞争力和影响力。2020年至2022年，公司分别实现营业收入3.65亿元、5.22亿元、6.67亿元，期间复合增长率达35%；实现归母净利润分别为0.29亿元、1.04亿元、1.34亿元，期间复合增长率达115%。云母制品近年来被用作新能源汽车动力电池热失控防护材料，尽管市场规模迅速增长，但由于存在准入壁垒，目前市场参与者较少，尚未达到充分竞争。公司作为该领域的领跑者，拥有丰富的研发经验和技术优势，可以为客户定制新能源汽车热失控防护解决方案，根据产品性能要求，确定各制造工序的生产参数。公司在新能源汽车热失控防护绝缘件的三维结构件生产中应用了电池防火安全结构件成型工艺，提升了三维结构件的产品强度和耐用性，满足了国内外新能源汽车及动力电池客户的多样化需求。通过不断地研究开发、自主创新，提高了公司产品在国内外市场中的竞争力。根据弗若斯特沙利文数据，2022年全球新能源汽车行业云母制品全球市场规模为17.30亿元，公司新能源汽车行业云母制品销售收入4.70亿元，占全球市场份额达27.14%。某券商分析师预测：随着新能源车渗透率不断提高、新能源汽车销量快速增长以及国内外新能源车企产能扩张，公司凭借在该领域积累的丰富经验及技术优势，有望继续扩大市场份额，进一步提高市场占有率。深耕云母制品，提升研发实力，筑高技术壁垒浙江荣泰自创建以来，就非常重视研发与技术，逐步参与云母材料制品的全球化竞争，积极拓展云母耐高温绝缘材料产品使用边界，在三维耐高温绝缘云母制品的材料配方、制造工艺方面进行了自主创新，形成了技术研发、模具设计、生产制造、产品服务一体化的完整解决方案。2020年至2022年公司研发费用分别投入0.23亿元、0.29亿元、0.34亿元，研发费用占公司营业收入比例均超过5%以上，且研发费用逐年递增。公司的研发模式是基于下游客户需求和行业发展趋势为导向的，同时与客户相互依托采取交互式研发模式。一方面，公司在与客户的日常合作过程中，融入客户的供应链，与客户技术部门同步沟通，深入客户的产品研发、试产、批量生产等全过程，通过与客户相关部门的全程同步反馈，将客户的意见纳入研发全程，共同确定产品的技术和设计方案；另一方面，对产品潜在应用广泛的下游新兴领域，公司与客户共同把控技术路线发展趋势，对产品应用、材料构成、制造工艺等方面进行前瞻性研究。目前，公司已设立省级企业研究院、省级高新研发中心等多个创新平台，并先后承担了多项省级、市级重点研究项目和重点高新技术产品的开发工作，通过了IATF16949、ISO9001、ISO14001和ISO45001等管理体系认证，通过了国家知识产权管理体系（GB/T29490-2013）认证和两化融合管理体系（GB/T23001-2017）评定，主持或参与了多项国家、行业及团体标准的起草修订工作。公司通过不断加大研发投入和技术创新，积极拓展新市场、开拓新领域，不断提高产品质量，扩大市场份额，取得了良好的经济效益和社会效益，同时也获得了较高的社会声誉。2021年，公司被沃尔沃评选为“最佳供应商”。2022年，获得沃尔沃授予的“质量卓越奖”。2021年，公司被工信部认定为第三批专精特新“小巨人”企业；2021年7月，公司新能源汽车热失控防护绝缘件产品通过了浙江制造“品”字标认证；2021年12月，公司入选嘉兴市经济和信息化局公布的“绿色工厂”名单；2022年1月，公司被嘉兴市经济和信息化局评选为2021年度“嘉兴市十大优秀中小企业”；2022年1月，公司“Glorymica”商标被浙江省商务厅认定为“浙江出口名牌”；2022年3月，公司产品“新能源汽车用硬质金云母板”入选浙江省经济和信息化厅公布的2021年度“浙江制造精品”名单。基于多年技术积累和丰富的应用经验，公司已经拥有了多项自主知识产权。根据招股书信息，2022年底，公司已拥有23项发明专利、81项实用新型专利、3项外观设计专利，并主持或参与起草修订了多项国家、行业或团体标准。规模效应显现，募资扩产，应对行业高速增长期公司云母制品的生产能力和产量在过去三年持续增加，2020年至2022年，公司云母制品产能从11330.10吨增长至20170.11吨，产能复合增长率达33.43%；产量由9435.56吨增长至17162.45吨，产量复合增长率达34.87%。同时，随着公司产品结构优化、产品质量提升、生产管理能力提高等因素的影响，公司整体毛利率也有所上升。2020年至2022年公司毛利率分别为31.46%、34.23%和35.49%，毛利率逐步增高，主要受益于公司产品收入结构变化。新能源汽车热失控防护绝缘件是企业核心业务，也是公司发展的重要产品，由于新能源汽车热失控防护绝缘件毛利率较高，且收入逐年增加，占比从2020年的32.51%上升至2022年的70.43%，从而带动公司整体毛利率上行。根据业内专业人士分析，在“双碳”背景下，未来国家能源结构转型推动电气化水平提升，新能源车渗透率有望加速上行。从世界范围来看，全球汽车电动化趋势明显；从国际经验看，各国政府均高度重视电动车发展，政策支持力度较大。我国也将大力发展新能源汽车作为重要任务之一。根据EVTank和中国汽车工业协会的统计，2022年全球新能源汽车销量达到1,082.4万辆同比增长62%，其中我国新能源汽车销量达到688.7万辆同比增长97%。EVTank预计2025年和2030年全球新能源汽车销量将达到2,542万辆和5,212万辆，新能源汽车的渗透率将持续提升并在2030年超过50%。云母制品的需求量也将随着新能源汽车的发展而增加。根据弗若斯特沙利文的研究，2022年世界云母材料市场规模为180.00亿元，2017-2022年市场复合增长率为13.20%，预计2023-2027年市场复合增长率为18.00%，2027年市场规模将达到418.10亿元。云母材料按使用功能可分为耐火绝缘材料、珠光材料和其他材料，2022年各细分市场规模分别为145.43亿元、15.26亿元和19.28亿元，其中耐火绝缘材料市场占80.81%，预计到2027年耐火绝缘材料市场规模将达到355.64亿元。其中，2022年全球新能源汽车云母材料市场规模为17.30亿元，2017到2022年全球新能源汽车云母材料市场年均复合增长率为86.40%，预测2023年到2027年该市场年均复合增长率为37.60%，2027年全球新能源汽车云母材料市场规模约为104.40亿元；2022年全球储能云母材料市场规模为1.30亿元，预测2023年到2027年该市场年均复合增长率将为64.40%，2027年全球储能云母材料市场将达到19.20亿元。为了抓住行业快速发展的机遇，公司不断进行技术研发与产品创新，并且加大产能建设，进一步扩大公司规模，以规模化优势迎接行业红利。本次募资主要用于年产240万套新能源汽车安全件项目以及补充流动资金。据某券商分析师分析，本次募资扩产将为浙江荣泰带来巨大商机，通过测算，如果募资扩大到10亿元人民币左右，企业将可以实现每年2亿多利润的目标。END版权声明本文由估值之家原创，版权归估值之家所有。未经授权，转载必究！转载、爆料请联系：guzhizhijia@163.com咨询电话：15921188343（微信同号）1.华新精科IPO:精密在哪里又科技于何处？2.上海家化：高毛利护肤品类收入快速增长，植萃成分热度下公司多品牌有望受益3.威力传动今日开启申购，20年行业深耕，成就风电专用减速器的核心供应商求分享求点赞求在看

江苏江阴，简称澄古称暨阳，其东南隅有顾山，因山的另一半属常熟和无锡，故而顾山被称为江阴三十三座半山中的半座。明人季科的《游顾山》诗载：“暨阳三十三山半，历尽三三半未来。入寺政逢浴佛日，听经还上讲僧台。林中赛社金轮拥，树里呜钟宝殿开。笑与茶花宿缘浅，兹行犹及牡丹杯”。该诗中除了描述顾山是江阴三十三座半山中的半座山外，还描绘了江阴顾山镇的顾山寺听经、呜钟以及山茶花。当然顾山镇还有梁代昭明太子萧统所植红豆树，为历代文人所诗赞……江阴可谓人杰地灵，前些年为大家所熟悉的应该是天下第一村-华西村的传奇，华西村走出了中国新农村的新坐标，而徐霞客则是践行了文人行千里路之旧典范。江阴可圈可点之处非常多，本篇估值之家说的是位于江阴顾山镇的江阴华新精密科技股份有限公司（以下简称：“发行人”或“华新精科”），

一、公司介绍与行业概况1.公司简介上海家化是中国美妆日化行业历史悠久的民族企业之一，前身是成立于1898年的香港广生行。2017年，公司全资收购全球母婴喂哺领导品牌——Tommee

7月31日，银川威力传动技术股份有限公司（股票简称：威力传动，股票代码“300904”）开启网上和网下申购。根据招股书信息，威力传动成立于2003年，公司主营业务为风电专用减速器研发、生产和销售，主要产品包括风电偏航减速器、风电变桨减速器。经过近20年行业深耕，目前已形成能够适应不同风力资源和环境条件、广泛应用于1MW至14MW各种型号直驱和双馈风机的产品体系，并在大功率风电减速器领域形成较为领先的竞争优势。公司此次募集资金主要用于精密风电减速器生产建设项目、研发中心建设项目及补充流动资金，将进一步提升公司的生产规模、产品质量和技术水平。风电市场前景广阔，躬身入局技术难关，深耕风电减速器领域风能作为一种清洁、绿色的可再生能源，凭借其资源总量丰富、环保、运行管理自动化程度高、度电成本持续降低等突出资源禀赋优势与良好的发展趋势，目前已成为开发和应用最为广泛的可再生能源之一。世界多个国家和地区已将发展风能等可再生能源作为应对新世纪能源和气候变化双重挑战的重要手段。我国是全球最大的风电市场，根据GWEC统计，截至2022年底，我国风电累计装机容量为375.94GW，占全球风电累计装机容量的41.49%，2012-2022年我国风电累计装机容量年均复合增长率为17.44%。2022年度我国风电新增装机容量为37.63GW，占同期全球风电新增装机容量的48.49%，2012-2022年我国风电新增装机容量年均复合增长率为11.25%。虽然近年来风电行业发展较为迅速，但目前风力发电在我国能源结构中的占比仍然较低。根据国家能源局数据，截至2022年末，风电并网装机容量为365.44GW，占比为14.25%；2022年度风力发电量占全国总发电量的比例仅为8.19%。不论与风电发展相对成熟的发达国家相比，还是与我国能源发展规划相比，风电行业均具有巨大发展空间。根据GWEC（全球风能理事会）发布的最新研究报告《Global

2022年6月，央视10套科教频道《创新进行时》“探秘[新]农场”系列节目，走进湖南茶陵县一家用“楼房养猪”的大型养猪场。节目中，楼房养猪项目的总设计师李修松对温度、通风、环保、大批猪仔上下楼等问题进行了详细介绍。李修松为青岛大牧人机械股份有限公司（以下简称“大牧人”）核心技术人员之一，而大牧人就是上述100万头楼房养猪项目的设备供应商。大牧人于2005年设立，主要从事畜禽养殖机械设备的研发、设计、生产、销售和安装，2013年整体变更为股份有限公司，2021年6月首次向深交所主板递表，去年5月成功过会后的一个月，因股权代持纠纷遭原发起股东向证监会实名举报，并成为被告，上市进程也随之停摆。风波过后，大牧人在全面注册制下于今年3月1日重新踏IPO之路，拟发行5,000万股普通股，募集资金14.91亿元，用于胶州制造中心二期建设项目、年产36万台/套风机及自动化禽类饲养料线等设备生产线扩改项目、胶州研发中心二期建设项目以及补充流动资金。保荐机构为招商证券，审计机构为天健，目前深交所已发出审核中心意见落实函。一、无控股股东、实控人，会否再起风波？青岛大牧人机械有限公司（即大牧人前身，下称“大牧人有限”）设立时，股东无锡大牧人畜牧机械有限公司（下称“无锡大牧人”，2012年注销）认缴75%，另一股东Well

7月28日，武汉逸飞激光股份有限公司（股票简称：逸飞激光，股票代码“688646”）正式登陆上海交易所科创板。根据招股书信息，逸飞激光是一家专业从事精密激光加工智能装备研发、设计、生产和销售的高新技术企业，公司主要产品包括锂电池电芯自动装配线、模组/PACK自动装配线等自动化产线及各类精密激光加工智能化专机，广泛应用于锂电池、家电厨卫和装配式建筑等行业。此次募集资金主要用于逸飞激光锂电激光智造装备三期基地项目、精密激光焊接与智能化装备工程研究中心建设项目及补充流动资金，将进一步提升公司产能及生产交付能力。2020年至2022年，公司分别实现营业收入20,601.58、39,666.23、53,895.61万元，营业收入年复合增长率为61.74%，高于同行业可比上市公司平均水平。专注激光焊接研发，产品获业内广泛认可逸飞激光成立于2005年12月，自成立以来始终专注于激光加工装备领域，创立之初公司主营产品为脉冲激光器。2007年，公司正式进入锂电池焊接市场，并创新性的将激光加工技术与智能化装备技术深度融合，公司结合下游应用领域的具体应用场景，形成了以精密激光加工技术为核心、以智能制造装备为载体的技术和产品体系。公司主营产品进一步从激光加工单机，逐步演变升级为半自动生产线、全自动生产线、智能生产线，产品类别不断丰富，产品下游应用领域不断拓展。由于公司所处的激光产业及智能制造装备产业均为技术密集型产业。因此，自设立以来，公司持续加强研发团队建设、加大研发投入，以保障技术创新能力。公司董事长兼总经理、其他核心技术人员吴轩先生是第十五届武汉市人大代表、中国动力电池装备标准委员会委员、湖北省经信厅及科技厅评审专家、华中科技大学MBA社会导师、华中科技大学机械学院企业导师、湖北省激光行业协会副会长，曾获“湖北省激光行业十大风云人物”、“激光领军人物”、“锂电设备最具影响力企业家”等个人荣誉，拥有丰富的企业管理及技术研发经验，其他核心技术人员也均拥有多年技术研发工作经验。此外，公司聘请华中科技大学陶波教授担任技术顾问，帮助公司更好的了解国内外前沿技术，把握行业技术发展趋势、推动新技术的应用落地以及培养高层次人才。对外合作方面，公司与华中科技大学、江苏大学等高校建立了产学研合作关系，与中国科学院半导体研究所等科研院所开展科研项目，共同提升技术研发实力。截至2022年末，公司共有研发人员276人，占员工总数的比例为35.34%，研发人员占比整体高于同行业可比公司平均水平。2020-2022年，公司研发投入分别为2,267.40万元、3,127.82万元和4,802.85万元，占同期营业收入的比例分别为11.01%、7.89%和8.91%。经过多年研发投入，公司积累了丰硕的研发成果。截至2023年2月，公司及其子公司共拥有专利296项，其中发明专利44项（含2项PCT专利）、实用新型专利237项、外观设计专利15项，另有软件著作权60项，并参与起草了《锂离子电池生产设备通用技术要求》（GB/T38331-2019）的国家标准。2021年12月，公司自主研发的发明专利“一种全极耳电芯生产线”获第二届湖北省高价值专利大赛金奖；2022年2月，公司入选由中国科学技术协会组织评选的2021“科创中国”先导技术榜；2022年10月，公司“圆柱全极耳锂电池激光焊接设备及全自动组装生产”入选由工业和信息化办公厅、中国工业联合会发布的“第七批国家制造业单项冠军产品”名单；2023年1月，公司“圆柱全极耳动力电池激光加工关键技术与智能装备开发”项目获2022年度湖北省科学技术进步二等奖。凭借自身技术优势，公司产品获得下游客户广泛认可，赢得了良好的市场口碑。公司与宁德时代、国轩高科、亿纬锂能、鹏辉能源、骆驼股份、捷威动力、印度TATA、华友钴业、浙江美大、火星人等多家行业龙头或知名企业建立了合作关系，成为行业内知名的精密激光加工智能装备供应商。率先突破圆柱全极耳电池制造工艺技术难题，前瞻布局构筑产品壁垒动力电池是锂电池的主要应用领域，也是锂电池市场规模增长的主要动能。其技术发展趋势主要体现为高能量密度、高功率密度、高体积密度和高安全性。而圆柱全极耳电池在上述各方面表现更优，被业内视作动力电池未来发展方向。从全球市场来看，一致性高、安全性好、成本优势明显的圆柱全极耳电池已经成为特斯拉、宝马、松下、LG、亿纬锂能、蜂巢能源等全球巨头的一致选择，电池全极耳化发展趋势逐步显现，并面临迫切量产需求。随着锂电设备全球化发展与圆柱全极耳电池全球量产加速，圆柱全极耳电池设备有望成为锂电设备的新增长极。逸飞激光在业内率先突破圆柱全极耳电池制造工艺技术难题，开发出圆柱全极耳电芯装配系列设备，并实现产业化。公司圆柱全极耳电芯装配设备主要用于圆柱全极耳电池的生产，包括32系列、40系列、46系列等多种规格的大圆柱电池，以及采用全极耳设计的小圆柱电池。专利布局方面，截至2022年7月末，公司已获得授权的圆柱电芯极耳整形（揉平）与集流盘/集流体焊接专利数量在锂电设备类企业中排名行业第一，高于利元亨、先导智能等同行业可比公司。完善的专利布局有利于维持公司技术优势、产品优势及市场竞争力。2021年6月，根据湖北省机械工程学会出具的《科学技术成果鉴定书》，公司主导完成的“全极耳动力电池激光加工关键技术与智能装备开发”项目，整体技术处于国际先进水平；2021年7月，经中国化学与物理电源行业协会锂电池分会认定，公司自主研发的“圆柱全极耳锂电池激光焊接设备及其全自动组装生产线”为国际首创，技术先进，质量稳定，填补了国内外产品空白。2018年以来，公司圆柱全极耳锂电池激光焊接设备及其全自动组装生产线产品国内市场占有率均排名第一。相较之下，公司在圆柱全极耳电芯装配线领域具有先发优势，产线效率、良品率更高，且拥有更加完善的专利布局，公司产品已获得第三方权威机构认可，技术水平行业领先。展望未来，由于锂电设备行业具有较高的技术壁垒、产品壁垒、客户壁垒，公司顺应动力电池技术趋势，前瞻布局圆柱全极耳电池，未来随着动力电池技术升级迭代、大圆柱电池市场需求增加，公司有望凭借在全极耳领域的技术积累实现弯道超车。锂电设备市场增速迅猛，公司业绩有望稳健增长近年来新能源汽车产销量持续高速上涨，动力锂电池及锂电设备的市场需求也随之增加。根据高工产研锂电研究所（GGII）数据，2022年全球锂电设备市场规模达到1,360亿元。研究机构EVTank数据，预计到2025年全球锂电设备市场规模有望达1,781亿元，增长较快。受益于下游锂电池制造等行业的快速发展，公司业务发展情况较好，客户结构持续优化，知名客户数量不断增加。除核心技术产品圆柱电芯装配设备保持较好的销售外，公司方形电芯装配设备及模组/PACK装配设备也取得了较好的增长趋势。公司已掌握模组/PACK装配相关的核心技术，模组/PACK自动装配线在良品率、定位精度和设备故障率等方面优于同行业可比公司，产线效率与同行业可比公司不存在显著差异，整体技术处于行业先进水平。目前，公司锂电池模组/PACK设备在手订单充足，随着经营规模增加，公司基于目前已实现的经营业绩、在手订单、相关设备在客户现场的验收进度、市场环境等情况，公司市场份额有望提升。根据招股书信息，逸飞激光锂电激光智造装备三期基地项目主要用于增加锂电设备的生产产能，满足锂电池领域客户的订单需求。该项目投产后，精密激光加工智能化专机、电芯自动装配线、电池模组/PACK自动装配线在内的产品产能将得到显著提升。精密激光焊接与智能化装备工程研究中心建设项目将为新产品的开发提供技术储备。未来，公司将秉承“致力激光创新拓展，笃行装备智能升级”的发展战略，通过持续的技术创新，在巩固锂电设备领域竞争优势和市场地位的同时，探索智能激光焊接的多领域应用，进一步扩充公司产品的下游应用领域，扩大公司在不同领域的市场份额，增强公司的市场竞争力。公司将以客户需求为导向，持续开发性能优异的智能制造装备产品，服务于下游产业的智能化升级，致力于成为世界一流的智能制造装备供应商。END版权声明本文由估值之家原创，版权归估值之家所有。未经授权，转载必究！转载、爆料请联系：guzhizhijia@163.com咨询电话：15921188343（微信同号）1.瑞普生物：动保龙头企业，宠物等多领域布局静待腾飞2.新亚电缆毛利率、研发费率行业垫底，创始人通过国有公司蹊跷增资3.中科创达（300496.SZ）：“操作系统+人工智能”双轮驱动，大模型赋能应用领域广阔求分享求点赞求在看

双向拉伸聚丙烯薄膜（以下简称“BOPP薄膜”）生产技术1958年由意大利蒙物卡蒂公司首创，1962年实现工业化生产，但前期只在欧美及日本垄断生产。其有着质轻、无毒、无臭、防潮、机械强度高、尺寸稳定性良好、透明性好等诸多优点，广泛用于食品饮料、胶带、服装、消费电子、日化用品、烟草等领域。因此BOPP薄膜在此后的时间里迅速发展。60年代初，我国的北京化工研究院、北京电器科学研究院及沈阳化工研究院等单位自行设计并小规模投交。截止目前，我国已经成为全球BOPP薄膜的产出大国。作为我国BOPP薄膜领域一分子的安徽金田高新材料股份有限公司（以下简称“发行人”或“金田新材”），于2007年7月11日在安徽省桐城市经济开发区兴隆路成立，并主要从事BOPP等塑料薄膜的研发、生产和销售。发行人乘中国经济发展的东风，取得了不错的经营业绩。发行人认为市场可能还会继续向好，于2023年2月27日向上交所主板递交了上市申请，准备继续扩产。发行人本次预计发行不超过7,600万股，占发行后总股本比例不低于10%。预计募集资金15.66亿元，用于年产7万吨功能性聚酯薄膜生产线建设项目6.49亿元、年产3.2万吨BOPE薄膜生产线建设项目2.67亿元和补充流动资金及偿还银行贷款6.50亿元。本次发行保荐人为国元证券股份有限公司，律师事务所为安徽天禾律师事务所，审计机构为容诚会计师事务所（特殊普通合伙），评估机构为中水致远资产评估有限公司。发行人选择的上市标准为：公司选择的上市标准为“最近3年净利润均为正，且最近3年净利润累计不低于1.5亿元，最近一年净利润不低于6,000万元，最近3年经营活动产生的现金流量净额累计不低于1亿元或营业收入累计不低于10亿元”。其最近三年归属于母公司股东的净利润（扣除非经常性损益前后孰低）分别为0.62亿元、2.88亿元和5.78亿元，合计为9.28亿元；最近三年合计为12.46亿元，财务指标满足上市标准。2020年12月29日，金田新材即向深交所创业板提交上市申请，彼时保荐机构还为中泰证券，经过一轮问询后，不知是由于自身无法回答交易所的问询还是其它原因，其于2021年6月24日撤回其创业板上市申请。时隔一年半过后，保荐机构更换为国元证券，向上交所主板提交上市申请，发行人本次是否一切准备妥当，静待上市？在发行人两次IPO申请中，2019年度（年末）均为其报告期，2019年数据在两次IPO招股书中均作出披露，估值之家对比其数据，发现本次IPO资料，其管理费用和净利润相较于前次IPO少了172.90万元，至于是何原因发行人未进行解释。但不过以此看得出来，无论是发行人自身核算水平不足还是其以前期间刻意为之都是有可能的。我们对比前次报告期和本次报告期净利润发现，本次IPO报告期净利润高出前次IPO净利润10.39亿元。短短两年时间，如此大的净利润增福，着实让人诧异。根据招股书披露，发行人报告期的营收、净利润和净利率如下表所示：单位：亿元从上表可见，报告期其营收的增幅远低于净利润的增幅，呈现出的净利率大幅提升，报告期最高点为2021年度达12.70%，几乎是多数普通制造业梦寐以求的水平，多数企业的净利率水平都望其项背。是何原因让发行人在报告期有着逆天的净利率增长？经过对发行人利润表的对比，发行人的期间费率和税金及附加率合计2021年度相比2019年度下降了1.64%，按照报告期平均所得税费率剔除所得税后对净利率的正向贡献约为1.42%，与净利润率的差异10.47%相距甚远。最终经过对比，发行人净利率的爆发增长主要来源于毛利率的巨量提升，但估值之家发现其毛利率的提升却有诸多疑点……一、主要产品的价格疑点根据招股书披露，发行人的BOPP薄膜价格与市场价格的对比如下表所示：单位：元/吨从上表可见，发行人的BOPP薄膜市场价格在报告期间一直高于其同类产品的市场价格，且差异还在逐渐加大，2019年度比市场价格高9.58%到2022年上半年比市场价格高19.78%，报告期平均比市场价高14.09%。但蹊跷的是，发行人未对其产品与市场上普通的BOPP薄膜产品的差异情况做出任何说明。高于市场价格销售的产品，一定是有高于市场其它品牌的优势，我们未能在公开信息中查询到发行人的产品相比其它产品有何优势，在发行人也未对相关产品的差异作出说明的情况下，我们只能从其它方面去略为探究一二。研发费率则能在一定程度上反应发行人技术情况，根据招股书披露，发行人的研发费用和费率情况如下表所示：可见，发行人研发费率相对于可比公司，并无太大的优势，且其研发费率持续下行，与可比公司持续上升的趋势相反，预示着其研发能力可能会逐渐下降。至少其研发费率不是支撑其产品价格高于同行的原因，其逐渐下滑的研发费率与同行逐渐上升的研发费率反差和其BOPP薄膜市场价格高于市场价格的差距越来越大的事实对比，并不符合逻辑。那其主要产品的价格远高于市场价格的原因如何？若非要找一个合理的原因，可能发行人自身也难以说服自己，所以就干脆避而不谈吧。二、部分客户和供应商异常除主要产品价格高无合理解释，我们也发现发行人部分客户有不合理之处，在其报告期前五大客户和前五大应收账款对应的客户中，根据天眼查的数据显示，下表中的客户存在一定的异常状况：单位：万元从上表可见，上述客户向发行人的采购金额均不小，但是参保人数却特别低，基本上都是小微企业或者说可能是空壳企业，而这些企业与发行人的交易额并不低。且发行人披露的前五大客户交易额占发行人营收的比重平均仅为7.84%，披露的应收账款前五大客户占应收账款的比重平均仅为19.55%，然而在未披露的客户当中，类似的情况还有多少？发行人与这些小微企业或者空壳企业的大额交易是否合理？还是有其它猫腻？发行人除了客户有类似的问题，其供应商中依然也存在类似的问题。根据招股书的披露，2022年上半年的第五大供应商荆门市赛瑞化工有限公司2021-2022年上半年采购额分别为8,200.34万元和3,314.98万元。而根据天眼查的信息显示，其参保人数为0。当然，发行人披露的前五大供应商的采购额占总采购额的比重在报告期平均占比为63.52%，发行人向荆门市赛瑞化工有限公司采购额占同期采购总额的比重分别为2.31%和1.84%，五大供应商之后类似的供应商还有多少？除此之外，发行人2020年应付上海金贸国际贸易有限公司材料采购款3,000.54万元，而根据天眼查显示，此公司参保人数为0。虽上海金贸国际贸易有限公司为中国石油化工股份有限公司的关联方，但发行人大额采购为何要经过中间贸易商？还有，2019年和2020年发行人向上海晟添工业用品有限公司采购额分别为6,423.66万元和5,375.07成元。而这家公司除了参保人数只有7个以外，其也是发行人的客户，在前述前五大应收账款客户中也是榜上有名，其所属行业属于零售业。如果仅向小微企业销售或者采购都有一定的合理性可言的话，那么同时向一个零售业的小微企业销售和采购，合计金额上亿元，可能是没办法解释了。发行人可能也并未准备解释，在招股书中并未对供应商与客户重叠作出任何解释。三、机器设备类固定资产增加但产能并无明显提升根据招股书披露，发行人报告期固定资产原值如下表所示：单位：亿元上表显示，发行人报告期固定资产原值共增加3.63亿元，机器设备原值增加金额占比为86.07%，增加3.13亿元。从会计准则的角度审视，固定资产确认的前提是达到预定可使用状态，发行人固定资产原值增加，说明发行人相关固定资产已经达预定可使用状态。通常情况下，固定资产的大额增加，一般会带来产能的增长。那么发行人的产能情况又是如何呢？根据招股书披露，其报告期产能如下表所示：单位：万吨从上表可见，发行人的设计产能在报告期几乎没有变化，仅仅增长了0.88%，可忽略不计，但机器设备类固定资产却增加了13.05%。在机器设备增加最多的2021年，机器设备原值增加2.72亿元，但其产能并没有任何变化，不知道发行人对这又作何解释？固定资产增加但不增加产能的情况我们仅考虑到两种可能的情况，一种是原有的整体更换或者更换部分零部件，另一种增加一些可以节约成本的零部件。若是第一种情况，那么其必然是替换掉了原来部分部件，原有部件的原值则在会在固定资产中减少，新的零部件的原值则在固定资产中增加。则可以理解为，新增加的机器设备原值3.13亿元=新零部件的原值-被替换零部件的原值，而花了比原来设备贵3.13亿元的成本购置的新设备，几乎没有产能的增长，这个可能性也极低。若是第二种情况，发行人在解释毛利率增长的原因时，一定会列出相关的原因。可是发行人对毛利率增长的解释就是市场景气度回升，价格增高，材料成本略有下降，只字未提新固定资产或者新技术对成本的节约，这也是不合理的。那么发行人增加数亿元机器设备类固定资产但产能无明显增长的合理解释则有可能是发行人虚增了营收及利润，带来了净资产的增长，但虚增的业绩并无足够的现金来支撑，只能通过资产科目进行消化。而固定资产原值的增加则是其消化虚增的营收和利润的直接外在表现。然而，固定资产问题并不是孤立存在的，发行人的应收账款和存货也指向了虚增营收和利润的可能。根据招股书的披露，发行人应收账款和存货余额如下表所示：单位：亿元从上表可见，发行人与营收直接相关的应收账款和与成本直接相关的存货在报告期都迅速增长，其中应收账款余额增长了42.65%，存货余额增长了54.84%，而发行人同期营收的增长却只有24.72%。无论是应收账款还是存货余额的增长，都远超营收增长速度，这个信号并不是一个好的信息。在一个稳定性较高的企业里，应收账款的超常增长预示着发行人产业链话语权在下降，收款能力在下降，或者是发行人在用更优惠的收款条件换取营收的增长，发行人未对应收这种超常增长进行进一步的说明，但无论是那一种情况，与发行人所称的行业景气度提升，且产品在报告期大幅涨价19.58%的行为是相矛盾的。存货余额的超常增长，则就很可能又是另一个目的了。众所周知，存货余额与营业成本的金额息息相关，进一步影响的就是发行人的毛利率，是否少结转成本导致存货余额增加，也是发行人毛利率不断增长的来源之一？除了固定资产、应收账款和存货，还有值得注意的则是发行人的预付工程设备款增加也有类似的情况。发行人预付工程设备款在报告期增加了8,592.20万元，主要为预付苏美达国际技术贸易有限公司的工程设备采购款。发行人未对具体的采购内容进行详细的说明，向一个贸易公司采购工程及设备的做法虽然不一定就有问题，但至少有一定的瑕疵，如此金额重大的采购，为何会交予一个贸易公司？放弃更具有价格优势的直接生产厂商而向贸易商采购的合理性明显欠缺，另外，报告期内的工程及设备供应商潍坊金盟镀膜设备科技有限公司于2019年11月16日成立，根据天眼查显示其参保人数为0。若排除天眼查信息有误的可能性，则发行人向刚成立空壳公司采购工程及设备几乎是赤裸裸的虚增资产以掩盖虚增利润的行为。四、营收的季节性分布异常前述BOPP薄膜的下游应用领域主要为食品饮料、胶带、服装、消费电子、日化用品、烟草等领域。然而在上述这些领域中，我们看不到某个类别有明显的季节性生产或者消耗的征兆，也没有春节原因需要屯集原材料的需求。如此看来，发行人的营收可能除了受春节假期的影响会导致第一季度营收占比偏低以外，其它季度的营收不应该呈现出明显的季节性特征。但根据招股书披露，发行人主营业务收入的季节性占比如下表所示：单位：亿元根据上表所示，发行人第一季度营收占比均最低与春节假期吻合，第四季度营收占比均最高，则与其行业特征并并不相符。通常情况下，偶有年份第四季度营收占比最高属于正常波动，但整个报告期第四季度营收占比均达到最高，这应该就不是一个正常的信号了。非季节性销售周期的企业呈现第四季度收入异常升高一般则伴随着操纵收入和调整报表的可能。发行人是在利用第四季度营收调节全年报表，还是真实自然形成结果，我们不得而知，但其季节性分布与其所处的行业特征不符，至少是一个值得引起注意的很可疑信号了。五、多次处罚凸显内控问题严峻企业的部控制的健全程度和有效性在很多方面发挥着重要作用，比如防范企业风险，促进企业持续发展、保证信息质量，维护企业信誉、保护资产安全和促进有效经营，提高经营效率等方面都发挥着重要的作用。而这些也往往是很多家族企业的硬伤，要想成为公众企业，就不得不克服家族企业一言堂式的管理模式。虽然非家族企业在内控方面表现相对较好一些，但大股东一言堂式的管理，内控不健全，或者为了业绩管理层凌驾与内控之上也屡见不鲜。无论如何，作为企业合规经营、信息准确有效和对投资者利益保护具有重要作用的内控制度，虽要做到健全且有效执行有一定的难度，但既然要上市作为公众企业，涉及到广大投资人的利益，这也是所有IPO企业必须加以完善的内容。那么发行人的内控情况又如何？根据招股书披露，发行人报告期共计收获5项行政处罚，其中包括一项消防处罚、一项环保处罚、一项海关处罚和两项税务处罚，虽然发行人均获得了相关机构出具的非重大违法行为的证明文件，也就是相关处罚不构成本次发行人上市的实质性障碍。但是如此多处处罚还是凸显出发行人内控相当薄弱的一个事实，毕竟报告期5个处罚在拟IPO的企业当中，也是属于较多的一类了。若五个处罚还不够足以说明问题，我们在来看看发行人营业外支出的情况，根据招股书披露，发行人营业外支出明细如下表所示：单位：万元上表显示，报告期营业外支出合计为933.99万元，总金额相对其营收并不高昂。但细细思量，上述营业外支出中，除了捐赠支出和其它两项合计445.13万元不涉及内控以外，其它非流动资产毁损报废损失、罚款及滞纳金和赔偿金，可能均和内控不健全或者内控执行不到位有很大的关系。若是发行人内控健全，报告期可直接为发行人节约相关损失488.87万元，间接可为发行人提高生产经营效率。以上所述，发行人报告期获得多项处罚和营业外支出的相关异常情况凸显发行人内控的脆弱，而对投资者利益的保护也在一定程度上依赖健全的内控制度，以如此内控水平，发行人将来如何保障投资者利益恐也难以言说。综上所述：发行人报告期营收规模虽然稳中有进，但其毛利率和净利率的大幅度增长却看不到合理理由。反而是在其它方面存在着难以解释的异常状况，呈现出发行人虚增营收和利润的可能性较高。报告期获得多次处罚以及营业外支出也表明发行人的内控相当薄弱。加之本文未详述的发行人产能利用率不足盲目扩产、一边巨额融资却在报告期三次分红达4.9亿元，其偿债能力指标却全面劣于可比公司等异常信息，分明是在诉说着发行人报告期一路走高的毛利和净利，极有可能是通过虚增营收和调节报表的手段获得。除此之外，实控人和国有控股企业多次股权交易获利巨大，是否涉及利益输送的问题也值得投资者关注。虽然更换了保荐人和上市板块，但是否能如愿还需要作出更多的解释……END版权声明本文由估值之家原创，版权归估值之家所有。未经授权，转载必究！转载、爆料请联系：guzhizhijia@163.com咨询电话：15921188343（微信同号）1.瑞普生物：动保龙头企业，宠物等多领域布局静待腾飞2.新亚电缆毛利率、研发费率行业垫底，创始人通过国有公司蹊跷增资3.中科创达（300496.SZ）：“操作系统+人工智能”双轮驱动，大模型赋能应用领域广阔求分享求点赞求在看

一、公司介绍与行业概况1.公司介绍瑞普（天津）动物医药有限公司（瑞普生物，300119）成立于1998年，于2010年在创业板上市。经过二十多年的发展，公司已成长为一家高科技动保企业，涵盖了家畜、家禽、水禽、宠物等多个领域，集研发、生产和销售于一体。2022年底，公司已拥有19家分（子）公司、11个规模化生产基地和84条生产线，获得近500个兽药产品批准文号和饲料添加剂备案，覆盖猪、鸡、水禽、牛、羊和宠物用药品、疫苗、消毒剂、清洗剂和功能性添加剂，是国内规模最大、产品种类最齐全的兽药企业之一。瑞普生物一路通过产业并购将企业做大做强。公司于2001年并购成立瑞普（保定）生物药业医药有限公司，进军生物制品领域；2008年合资成立湖北龙翔药业有限公司涉足原料药领域；2010年收购湖南中岸生物医药有限公司；2012年收购瑞普（保定）生物药业有限公司；2015年广州市华南农大生物药品有限公司；同年收购瑞派宠物医院管理股份有限公司4.34%的股份，由于看好宠物板块蓝海，于2016年和2017年分别再次收购瑞派宠物医院管理股份有限公司25.22%和15.54%的股份，瑞派宠物医院管理股份有限公司主要业务是宠物连锁医院运营和管理。在A股中，并购的案例多不胜数，但大多数并购往往是直接摘取成熟的桃子。因此，并购往往会带来巨额的商誉和减值。而2022年底，瑞普生物商誉仅0.68亿元，净资产45.01亿元，商誉仅占净资产的1.51%。瑞普生物的并购如同栽培树苗的过程，在每颗小树苗充满生命力的阶段，倾注心血浇灌，让小树苗茁壮成长为参天大树。这样的并购需要企业管理层有足够的耐心和魄力去经营。其实，在华南生物、湖南中岸等被收购之前，瑞普生物就已经多次参加这些公司的产品会、年会、座谈会等活动，致力于将研发、渠道、人才等与自身融合，并全力支持这些公司发展，以其真诚之心，勾勒出令人无法抗拒的归化之路。收购计划一落地，立即启动员工股权激励和员工持股计划。股权激励可以确保核心团队利益与公司发展保持一致，并通过利益绑定激发员工动力，有利于公司的长远健康发展。公司具备较强的研发能力，聚集中国工程院院士、131创新人才、青年科技人才等高级技术人才，专业研发团队规模超过260人。其中，中高级职称人员占比71%；具有硕士、博士学历人员占比75%；研究院同时拥有“国家认定企业技术中心”、“国家地方联合工程研究中心”、“博士后工作站”、“院士工作站”以及“农业部生物兽药创制重点实验室”，并与德国汉诺威兽医大学、美国堪萨斯州大学、中国农业大学、南京农业大学、扬州大学等30余家国内外知名大学科研院所建立了长期、稳定的技术合作关系。2.业绩稳定增长公司业绩短期承压，中长期趋势向好。营业收入从2018年的11.90亿元增长至2022年的20.84亿元，期间复合增长率为15.04%；归母净利润从2018年的1.19亿元增长至2022年的3.47亿元，期间复合增长率为30.68%。2018年至2022年，公司营业收入分别为10.47亿元、11.90亿元、14.67亿元、20.00亿元、20.07亿元、20.84亿元，同比增长13.61%、23.26%、36.40%、0.34%、3.84%；归母净利润分别为1.05亿元、1.19亿元、1.94亿元、3.98亿元、4.13亿元、3.47亿元，同比增长13.43%、63.36%、104.88%、3.66%、-16.01%；整体毛利率分别为50.11%、52.33%、54.04%、51.80%、48.44%。2018年至2020年间，公司营业收入、归母净利润和毛利率均呈稳步上升趋势，2021年至2022年有所下降，主要是因为非瘟疫情发生以来下游养殖企业的成本急剧上升，下游禽畜养殖业价格持续承压，导致上游盈利空间缩小，使公司业绩受到一定影响。2023年一季度，下游养殖板块逐渐复苏，公司业绩也是逐步提升。2023年一季度，公司实现营业收入4.43亿元，较去年同期增长13.30%；实现归母净利润0.81亿元，同比增长11.93%；整体毛利率为50.98%，同比上升1.58个百分点。总体来看，公司在行业周期波动的背景下，保持持续稳定发展。公司业务板块主要分为原料药及制剂、禽用生物制品、畜用疫苗、宠物药品、宠物生物制品及其他，2022年分别实现收入9.75亿元、8.96亿元、1.30亿元、0.44亿元、0.06亿元、0.34亿元，分别占2022年营业总收入的46.76%、42.97%、6.22%、2.11%、0.28%、1.65%。目前，原料药及制剂和禽用生物制品为公司主要收入贡献业务，毛利率分别为37.85%和62.95%。尤其是禽用疫苗板块因毛利率高且稳定，为公司持续经营发展提供强而有力的支持。另外，2022年宠物板块取得了重大突破，销售收入超过了0.5亿元。其中，宠物药品板块营业收入0.44亿元，同比增长了175.68%。特别是“莫普欣”上市后，放量迅速，呈现出爆发式增长，仅仅4个月就成为千万级的销售爆品。进一步推动了宠物板块的营收占比，从原来的1.2%增长到了2.4%。根据公司的预计，在2023年，宠物板块的相关业务营收份额将继续高速增长，公司将进一步提升多元化发展水平。期间费用率方面，由于公司的经营效率不断提升，销售费用率、管理费用率和财务费用率均呈现下降趋势。其中销售费用从2018年的19.46%开始逐年下降，到2022年已下降至16.51%，下降了2.95个百分点；管理费用从2018年的9.25%下降至2022年的6.85%，下降了2.39个百分点；财务费用由1.31%下降至0.83%。3.行业发展政策推动动保行业可持续发展。动保产品下游需求端为养殖行业，在我国畜牧业快速发展过程中，动物疫情频发，对养殖业生产安全造成了极大威胁，也给社会稳定带来较大压力。畜禽养殖产业的初期准入门槛并不高，散户和家庭养殖则是其主要支柱，由于缺乏必要的指导，加之畜禽养殖污染防治设施的不足，大量畜禽粪便、污水和其他废弃物未能得到妥善处理，从而进入了循环利用的环节，造成严重的环境污染。2014年后，国家出台了一系列与养殖相关的环保政策，如2014年出台的《畜禽规模养殖污染防治条例》，2015年出台的《环保法》、《水污染防治行动计划》和《关于促进南方水网地区生猪养殖布局调整优化的指导意见》，2016年出台的《畜禽养殖禁养区划定技术指南》和《“十三五”生态环境保护规划》。动保行业呈增长趋势，集中度持续提升。2018年，非洲猪瘟首次在中国出现，之后在我国不断蔓延。据农业农村部数据，2018年至2020年之间，全国发生181起非洲猪瘟，导致103.4万头生猪被扑杀。与规模化养殖企业相比，散户养殖由于疫病防控意识不足、管理不规范等原因，导致疫病频发，给养殖户造成了较大的经济损失。2020年，由于新冠疫情的爆发，导致多数养殖企业停工停产，部分养殖企业经营困难。种种原因的叠加，使许多中小养殖户陷入困境，逐步退出行业，全国规模化养殖逐年增加。根据农业农村部数据，2021年，我国养殖综合规模化率突破70%，其中生猪养殖规模化率突破60%，养殖规模化发展成为现代养殖趋势。在国家政策的引导和支持下，专业化、标准化、规范化养殖成为行业发展方向。养殖企业防疫意识逐渐增强，对疫病防控技术、动物疫苗及药品需求也随之上升，为动保行业提供了广阔的市场空间，推动动保行业稳定发展。根据《兽药产业发展报告》数据，2017年至2021年，我国动保行业市场规模从485亿元增长至757亿元，期间复合增长率达11.8%。我国养殖业规模庞大，对兽药需求量大，兽药市场整体呈现增长趋势。养宠数量持续提高。宠物用药是兽药的一个细分领域，为防治和诊断宠物疾病或对宠物生理机能进行针对性调节的药品。随着人们生活水平的提高，养宠物的人越来越多，人们对宠物的认知正在改变，宠物的角色也在发生变化，在家庭中的地位和作用不仅仅只是玩具或装饰，它们被赋予更多的情感、陪伴和其他作用，成为家庭中不可或缺的成员。根据灼识咨询数据，我国宠物数量从2017年的2.7亿只增长至2021年的3.7亿只，期间复合增长率达8.7%。随着我国居民生活水平的不断提高，再加上我国人口结构的不断变化，如老年人口、独居人口和单身人口等数量的不断增加，将继续促进我国宠物饲养率不断提高，宠物数量预计持续呈上升趋势，2026年将达到5.4亿只。科学养宠观念提升促进宠物医疗行业需求扩容。根据《2021年中国宠物行业白皮书》数据，宠物主趋势向养宠低龄化、高学历化、高收入化发展，2021年46.3%的养宠人群为90后，其中90后占比23.4%，95后占比22.9%，宠物主中近90%为专科及以上学历，且高收入占比持续提升。2021年，月收入万元以上的宠物主超过三分之一，达34.9%。随着宠物饲养量不断提高，在宠物主“二高一低”的特点下，宠物心理与身体健康问题越来越受到关注，科学养宠观念将不断渗透。宠物主将更愿意增加宠物消费，提高爱宠生活质量。根据灼识咨询数据，中国宠物医疗市场规模从2017年148亿元增长至2021年360亿元，期间复合增长率达25.0%。预计2026年达917亿元，期间复合增长率达19.1%。我国宠物医药起步较晚，多数药品依赖进口，国产替代迫在眉睫。2022年全国宠物疫苗的销售额75.8亿元，然而犬猫的免疫率不足50%。作为宠物猫必备的核心疫苗，“猫三联”常年名列宠物医疗健康服务分类产品热搜词榜单前列，其可以同时防治疱疹病毒、杯状病毒以及猫泛白细胞降低病毒，是国内唯一一款获得农业部正式批文的专用疫苗，曾经多次出现“一针难求”现象，国产替代猫三联疫苗已是迫在眉睫。公司提前布局宠物医院与宠物药品，率先抢占市场蓝海份额。根据公司公告，经过公司多年布局，目前已拥有与国际接轨的高质量宠物医药产品矩阵，在抗寄生虫药、耳药、皮肤外用药、抗菌抗病毒药、麻醉镇痛药、疫苗、生物制品、洗消及营养保健产品等9大领域已拥有超过25款品类，涵盖12种剂型的宠物医药产品，同时，公司计划在2023年推出猫三联灭活疫苗、非泼罗尼吡丙醚滴剂和右美托咪定注射液等新产品。二、业绩预测基于公司现有业务、发展规划及战略目标，结合市场竞争格局分析，我们对公司2023年至2025年财务情况进行预测，核心假设如下：1.原料药及制剂新版兽药GMP的实施加速了缺乏竞争优势的动保企业淘汰，市场需求进一步向头部企业集中。随着公司新版GMP十大生产基地扩张的持续推进，产能将逐步释放。2.禽用生物制品2023年一季度，公司与圣农发展签署战略合作协议，圣农发展为国内规模最大的白羽肉鸡养殖企业，此次合作，为公司禽用生物制品板块收入增长奠定了良好的基础。3.其他宠物医疗是公司多年布局，逐步进入收获期的板块。目前，公司已拥有9大领域超过25款品类，涵盖12种剂型的宠物医药产品，2022年公司已打造千万级的销售爆品“莫普欣”。2023年，公司还将推出猫三联灭活疫苗、非泼罗尼吡丙醚滴剂和右美托咪定注射液等新产品。随着公司产品的不断完善，宠物药市场份额或将迅速扩容，逐步实现进口替代。参考公司过往三年一期的期间费用率趋势，我们预测2023年至2025年公司销售费用率、管理费用率、研发费用率均保持2022年水平，分别为16.51%、6.85%和6.37%。综上，预计2023年至2025年营业收入分别为25.33亿元、30.85亿元、37.17亿元，同比增长21.54%、21.82%、37.17%；归母净利润分别为5.01亿元、5.64亿元、6.23亿元，同比增长44.38%、12.67%、 10.55%；EPS分别为1.07元/股、1.20元/股、1.33元/股。三、估值分析以公司2023年7月17日收盘价为基准，整体测算得到2023年至2025年对应P/E分别是17X、15X、13X。我们横向选取普莱柯、回盛生物、生物股份、金河生物作为可比公司，2023年可比公司平均估值为25X，高于瑞普生物估值水平。我们认为公司合理估值水平为22X-26X，对应股价23.50元/股至28.0元/股为合理估值区间。四、股价催化剂经过20多年发展，公司已成为国内规模最大、产品种类最全的兽药企业之一。2022年底，已有19家分（子）公司、11个规模化生产基地和84条生产线，获得近500个兽药产品批准文号和饲料添加剂备案。在国家政策的引导和支持下，专业化、标准化、规范化养殖成为行业发展方向。养殖企业防疫意识逐渐增强，对疫病防控技术、动物疫苗及药品需求也随之上升，为动保行业提供了广阔的市场空间，推动动保行业稳定发展。宠物医疗作为动保行业最具发展潜力的细分领域，其市场一片蓝海，前景光明。根据灼识咨询数据，中国宠物医疗市场规模从2017年148亿元增长至2021年360亿元，期间复合增长率达25.0%。预计2026年达917亿元，期间复合增长率达19.1%。公司提前布局宠物医院与宠物用药，目前，全国已拥有超过500家门店，成为国内极具影响力的综合性连锁宠物医院。2023年，公司将推出猫三联灭活疫苗、非泼罗尼吡丙醚滴剂和右美托咪定注射液等新产品，国产替代已成大势所趋。END版权声明本文由估值之家原创，版权归估值之家所有。未经授权，转载必究！转载、爆料请联系：guzhizhijia@163.com咨询电话：15921188343（微信同号）1.新亚电缆毛利率、研发费率行业垫底，创始人通过国有公司蹊跷增资2.中科创达（300496.SZ）：“操作系统+人工智能”双轮驱动，大模型赋能应用领域广阔3.水羊股份：高端品牌EDB渠道产品齐发力，多品牌美妆集团业绩有望持续改善求分享求点赞求在看

2023年2月17日，中国证监会发布《首次公开发行股票注册制管理办法》等主要制度规则的正式文件，意味着我国全面实行股票注册制的到来。全面注册制后，沪深主板市场的IPO、再融资、并购重组的审核程序将从此前的发审委移向交易所层面。据了解，沪深交易所已于2月20日-3月3日接收主板首发、再融资、并购重组在审企业申请，并接续审核；3月4日起，沪深交易所开始接收主板新申报企业的申请。3月29日，广东新亚光电缆股份有限公司（下称“新亚电缆”）成为主板注册制下第一家IPO获受理的企业，拟登陆深市主板。新亚电缆是一家专业从事电线电缆研发、生产和销售的企业，主要产品为电力电缆、电气装备用电线电缆及架空导线等，本次IPO拟发行不超过6,200万股普通股，募集资金4.39亿元，用于电线电缆智能制造项目、研发试验中心建设项目、营销网络建设项目、补充流动资金项目4个项目。保荐机构为广发证券，审计机构为容诚。一、历史收购背后或有隐情1.收购集体企业未经评估程序1987年7月，清远新亚电缆厂成立，企业性质为集体所有制，为清远华生企业集团公司（下称“华生集团”）下属公司，往上穿透股东为清远市清城区国有资产管理局。1999年7月，陈小焕、陈文桂、陈恩兄弟三人设立清远市新亚光电缆有限公司（新亚电缆前身的曾用名，下称“新亚光有限”）。公司名字特意包含“新亚”，似乎已经预示了和清远新亚电缆厂日后的渊源。新亚光有限成立两个月后，陈小焕与华生集团签订承包经营合同，取得清远新亚电缆厂5年的承包经营权，1998年4月签订承包合同补充协议约定承包期限延长至七年。陈小焕延长承包期限，可能是经营得还不错，对业务前景充满希望。但华生集团这边却是完全相反的态度，认为清远新亚电缆厂地里位置偏僻，厂房利用价值低，大部分设备属淘汰设备，经营困难，于是要卖。2001年4月，华生集团得到上级批复，同意“清远新亚电缆厂”按168万元的价格，整体出让给新亚光有限，相关资产包括办公用品、厂区绿化、机械设备、原库存零部件、厂房范围内厂区土地（4,829平方米）使用权及其地上附属建筑物等。起初看到公司名称包含新亚，还以为是要蹭集体企业热度，没想到是想把集体企业收入囊中。至于收购的原因，我们建议新亚电缆及保荐机构可以再编得逻辑自洽一些。华生集团将整个清远新亚电缆厂给陈小焕承包，第一年承包款就是13万，从第二年起每年按5%递增，每年坐收租金，还用操心机器设备和经营情况吗？如果真如华生集团说得这么差，陈小焕为什么要收购一个烂摊子呢？最有力的证明就是这个收购价格并没有经过评估。根据当时清远市政府的相关发文，清远新亚电缆厂属于集体企业，应该履行资产评估程序。而华生集团以减轻企业负担为由，未作评估。2019年12月，评估机构进行了追溯性评估，评估结果也是意料之中的低于168万元，不禁佩服当时华生集团的估值能力。招股书显示，华生集团的股东、清远市政府等机构也专门确认该收购未造成集体资产流失。不用多说，这或多或少是为了不给新亚电缆上市造成阻力，实际情况是否真的公允，可能还需打个问号。2.通过集体企业账号增资就在华生集团得到上级批复的前一个月，陈小焕三兄弟对新亚光有限增资650万元。对自己创立的企业增资本是常有之事，不常见的是三人都通过清远新亚电缆厂的银行账户出资。自己的公司，直接出资就行，为什么要通过承包企业走一道呢？更奇怪的是，2002年3月，彼时清远新亚电缆厂已经被新亚光有限收购了，陈文桂又一次通过清远新亚电缆厂银行账号对新亚光有限增资100万元。有趣的是，陈氏兄弟创立新亚光有限时的出资凭证可以遗失，上述交易记录倒是保存完好，可以辨别实际为三位创始人的增资。我们推测，创始人、新亚光有限、清远新亚电缆厂可能存在多笔资金往来，对金额较大且未能抵消的，可能只有用增资的处理方式了。二、持续盈利能力存在不确定性2020年至2022年（下称“报告期”），新亚电缆营业收入分别为23.25亿元、28.93亿元、27.63亿元，2022年营收比2021年下降4.5%；净利润分别为1.11亿元、0.96亿元、1.11亿元，扣非后的加权平均净资产收益率分别为24.55%、12.74%、11.91%，减幅较大。这些指标反映出新亚电缆的盈利能力欠佳，估值之家将从以下几点进一步分析：1.毛利率在可比公司中垫底报告期内，新亚电缆主营业务毛利率分别为14.53%、9.28%、9.88%，综合毛利率与可比公司相比情况见下表：注：新亚电缆提交申报资料时可比企业2022年年报尚未披露，因此招股书中未列示，表中可比企业2022年数据为估值之家依据年报整理。可见，新亚电缆的毛利率不及同行，尤其是2021年、2022年连续两年综合毛利率在可比公司中垫底。对此新亚电缆给出的主要原因，系铜、铝等主要原材料价格大幅上涨，受客户调价机制及供货期调整、市场竞争等因素影响，但是新亚电缆给出的原因显然可比公司也同样存在。上述解释还算诚恳，因为新亚电缆的确存在对单一供应商重大依赖、客户集中度较高、核心竞争力不足等问题。第一大供应商江西铜业（下属公司）采购比例高。新亚电缆向江西铜业主要采购同杆、铝锭、铝杆等原材料，报告期内对其采购金额占原材料采购总额的比例分别为61.97%、49.01%、55.28%，占铜材及铝材采购总额的比例分别为71.02%、56.32%、62.46%，即新亚电缆的主要原材料绝大部分向江西铜业采购。据可比公司2022年年报，除了金龙羽第一大供应商也为江西铜业（及其关联方）且采购比例为68.73%外，其他可比公司不存在向单个供应商的采购比例超过总额50%的情形，多数可比公司第一大供应商采购比例在30%左右。招股书显示，我国大宗原材料供应渠道发达，可供选择的铜杆、铝锭、铝杆等材料供货资源及渠道均较为丰富。在有较多供应商选择的情况下，在对江西铜业连续三年采购高比例的事实面前，新亚电缆仍然认为“不存在对江西铜业产生重大依赖的情况”，略显勉强。何况，新亚电缆说所的其他供应商之一赣州江钨新型合金材料有限公司（江西钨业下属公司），报告期内以15%以上的比例一直位列第二大供应商，主要提供铜杆。与江西铜业相比，其辅助作用明显大于替代功能，两家合计占比超过70%，可不可以认为，新亚电缆连替换供应商都比较依赖呢？虽然江西铜业、江西钨业为国有企业，经营一般不会重大不利变化，但新亚电缆对原材料价格几乎没有话语权。电线电缆产业属于典型的“料重工轻”行业，铜、铝等主要原材料在产品成本中占比较大。报告期内，新亚电缆直接材料占主营业务成本比例分别为93.54%、95.03%、94.59%，其中仅铜材和铝材两项的占比就超过八成。若原材料价格上涨的压力不能有效传导给下游，新亚电缆的毛利可能会被进一步压缩。前五大客户销售占比超过50%。报告期内，新亚电缆对前五大客户的销售金额合计占当期主营业务收入的比例分别为52.03%、54.67%和51.97%，其中对第一大客户南方电网的销售金额占比分别达42.30%、43.09%和40.10%。新亚电缆认为其客户集中度较高具备合理性，因为全国电网划分为南方电网与国家电网，而自身位于广东清远，地处南方电网的重点业务区域，同时受电缆行业的运输半径限制，其所面向的电网市场主要为南方电网。同样位于广东省的可比企业金龙羽，其2022年年报虽未披露前五大客户名称，但对前五客户合计销售金额占当期销售总额比例为30.35%，其中第一大客户的销售占比仅为10.52%；其他可比公司中，只有久盛电气2022年前五大客户销售比例合计为64.54%，汉缆股份、中辰股份、杭电股份2022年前五大客户销售比例均在20%左右。与新亚电缆所认为的客户集中度高与行业经营特点一致，似乎并不相符。众所周知，像南方电网这类关系国家能源安全和国民经济命脉的特大型央企，大额采购主要通过批量集中招标的方式执行，这意味着新亚电缆投标时存在较多竞争对手（金龙羽在报告期内中标南方电网主要合同金额累计约6.11亿元），在产品质量无重大差别的情况下，价格就成了主要竞争力。上表中，由于原材料铜材价格在2021年大幅上涨，各企业2021年毛利率较2020年有所降低，但新亚电缆因产品价格未能与产品成本同步上调，毛利率降幅最大，且可比企业2022年毛利率基本能恢复到2020年水平，仍然只有新亚电缆2022年毛利率涨幅较小，与2020年相比低4个百分点。所以，不管是为了中标有意降价，还是因部分电网客户调价机制而无奈降价，都是较为弱势的体现，最终可能只能牺牲利润来维持合作关系。此外，与依赖大客户的情况总能一起出现的一定是应收账款的高企。报告期各期末，新亚电缆应收账款（含合同资产）余额分别为7.31亿元、8.58亿元和7.55亿元，占各期营业收入比例均值为29.49%，账面价值占总资产比例在40%以上。大量应收账款存在，会严重降低企业的流动性，即使报告期内新亚电缆与供应商协商，争取更多地采用银行承兑汇票支付货款，仍然还要贴现非“6+9”类银行汇票、商业汇票，需要每年吸收约3亿元借款用于补充流动资金，并承担2,000多万元的利息支出。产品竞争力不足。与可比企业相比，新亚电缆的产品种类较少，这可能也是客户集中度高的一个原因。2020年新亚电缆新增产品电缆管，报告期内不仅收入规模没做起来，毛利率逐年下滑，

一、全球化强大研发实力与完善生态布局构筑强大竞争壁垒，业绩高成长性有望延续中科创达软件股份有限公司（300496.SZ）成立于2008年，是全球领先的智能操作系统产品与技术供应商。公司自创立以来，始终坚持以技术为本，深耕智能终端操作系统领域，聚焦于人工智能关键技术研发，通过有效赋能于公司技术平台与软件产品，已逐步在智能操作系统行业建立起领先地位。公司在Android、Windows、Linux等操作系统和应用开发领域积累了丰富的经验，对BSP、操作系统内核、驱动、框架、协议栈、多媒体、应用、工具和安全技术等各个关键领域进行了全面覆盖。依托行业领先的全栈式操作系统技术与人工智能技术支撑，公司的软件产品具备良好的开放性与可扩展性，可实现对各类的芯片、传感器和算法的更好适配与兼容。目前，公司的操作系统产品和技术解决方案已广泛服务于智能手机、智能汽车、智能硬件与智能行业等多个应用场景，公司致力于以“操作系统+人工智能”双引擎，推动各大产业数智化转型。以产品服务与客户行业类型进行划分，公司主要业务可分为为智能软件业务、智能汽车业务和智能物联网业务等三大板块，2022年各大板块营收占比分别对应为34.73%、32.93%、32.34%。同时，公司也在通过持续的横纵向产业链资源整合，不断开拓新业务领域，以覆盖更多的智能应用场景。坚持技术为本+完善产业链生态布局，构筑强大竞争壁垒。作为典型的技术密集型企业，公司始终坚持以技术为本，重视研发投入与前沿技术卡位布局。复盘公司业务历史发展情况，在移动终端、智能汽车、物联网等相关领域，均为行业中前瞻性布局较早的企业。公司拥有强大的全球化专业研发技术团队，截至2022年底，全球员工人数超过13,000人，其中超九成为研发工程师和技术专家。公司研发团队遍布15个国家或地区，其全球化布局有利于公司及时掌握各市场的前沿技术趋势、强化全球范围内产品孵化与技术迭代创新，从而使得公司核心产品技术始终处于行业领先地位，公司技术竞争壁垒不断提高。2022年，公司研发投入金额共计12.18亿元，在高基数下同比高增47.40%；研发投入占比达22.36%，较2020年显著提升4.09个百分点。通过前瞻业务布局与技术研发的长期大力度投入，公司已成为业内少有的掌握操作系统全栈技术和深度技术企业。公司全栈技术已全面覆盖关键IP和核心关键技术领域，形成了从硬件驱动、操作系统内核、中间件到上层应用的全面自主全栈知识产权体系。在深度技术方面，公司拥有人工智能低代码开发平台Model