2023年3月6日，广东绿通新能源电动车科技股份有限公司正式登陆深交所创业板。股票简称：绿通科技，股票代码：301322。本次发行公开发行股票数量为1,749万股，发行价格为131.11元/股，保荐机构（主承销商）为兴业证券股份有限公司。公开资料显示，绿通科技是一家从事场地电动车研发、生产和销售的高新技术企业。经过多年的发展，公司在场地电动车行业建立了较高的品牌知名度及市场地位。本次IPO，绿通科技拟投入募集资金用于年产1.7万台场地电动车扩产项目、研发中心建设项目、信息化建设项目以及补充营运资金项目。坚持用匠心铸就精品产品市场占有率不断提高公开资料显示，绿通科技成立于2004年，是一家集自主研发、制造、销售于一体的高科技企业。它坐落于“世界制造名城”东莞市洪梅镇梅沙村河西工业园，厂房建筑面积逾15万平方米（含在建）；公司相继通过了ISO9001、ISO14001综合管理体系认证，是中国信用企业认证体系示范单位、广东省守合同重信用企业、广东省高新技术企业；拥有百余款高科技产品和数十种国家专利，产品遍及全国，并远销欧盟、美国、加拿大、俄罗斯、日本、韩国等几十个国家和地区；“LVTONG”产品被誉为“广东省名牌产品”。近年来，随着公司与境外ODM客户合作不断深入，公司ODM产品在境外市场逐渐获得消费者认可，市场占有率不断提高。例如公司为ODM客户ICON提供的产品在美国市场的需求量持续增加，ICON凭借绿通科技产品技术先进、性价比高等优势，迅速成长为美国第四大高尔夫球车品牌，与国际三大品牌展开市场竞争。从出口数据上看，2021年我国出口高尔夫球车等场地电动车11.70万台，其中绿通科技出口高尔夫球车等场地电动车数量达3.66万台，占总出口量的31.32%；2022年1~6月，我国出口高尔夫球车等场地电动车8.74万台，其中绿通科技出口高尔夫球车等场地电动车数量达2.87万台，占总出口量的32.86%。绿通科技始终坚持用匠心铸就精品，为用户打造时尚、高品质的电动车。多年来，公司始终聚焦“LVTONG”品牌，形成了特有的品牌风格，提升了公司的销量及核心竞争力。在准确、清晰的品牌定位下，公司扎实做好产品研发、提升产品质量、树立良好口碑。通过长期的品牌推广和培育，公司在电动车行业获得了较高的品牌知名度及市场地位。此外，绿通电动车还曾作为杭州G20峰会、俄罗斯首都莫斯科建城870周年纪念日、厦门金砖会议、金奈会晤、从都国际论坛的接待车，通过参与国内外众多有影响力的大型项目，“LVTONG”树立了良好的品牌形象，公司产品的品牌优势显著。重视产品研发和技术创新建立完善的研发管理体系成立至今，绿通科技坚持走自主研发、掌握核心技术之路。公司构建了一支稳定的产品研发团队，负责设计和研发新的产品及改进生产技术，经过十余年的经验积累，具备了提供产品整体方案的能力。公司前期已经对本项目产业化新产品展开了长时间预研，为顺利实施本项目提供技术保障。目前，公司已组建了完善的研发管理团队及建立了完善的研发管理体系，包括研发新产品开发流程、工程变更管理流程、文档管理流程、研发绩效管理办法等。绿通科技一直紧密跟随底层基础技术的发展，致力于场地电动车的蓄电池及管理技术、驱动电机及控制技术、整车控制技术、底盘悬架技术、整车结构设计等技术的研究，并将其整合并应用于场地电动车产品。报告期（2019年至2022年6月）内，公司持续加大研发投入，各期研发费用分别为1,485.06万元、1,774.96万元、3,355.05万元、2,233.58万元，另外，公司还拥有一支较强的研发团队，截至2022年6月30日，公司共有研发人员74人，占公司总人数的比例10.56%，其中核心技术人员5人。经过多年的发展，报告期内，绿通科技营业收入分别为41,803.09万元、55,791.23万元、101,689.02万元和73,631.95万元，主营业务毛利率分别为29.75%、26.64%、24.46%和27.72%，整体呈持续增长趋势。2019年度-2021年度公司营业收入复合增长率为55.97%，公司业务发展状况和盈利能力较好。未来，绿通科技将以本次上市为契机，继续弘扬“品质·服务·创新”的企业理念，奉行“以人为本”的管理理念，使员工的个人价值观和企业的价值观得到统一，塑造以追求品质和诚信为核心的企业文化；同时持续加大技术创新力度，不断增强核心竞争力，积极推动绿色环保的可持续发展，铸造中国电动车行业的龙头。END版权声明本文由估值之家原创，版权归估值之家所有。未经授权，转载必究！转载、爆料请联系：guzhizhijia@163.com咨询电话：15921188343（微信同号）1.佳宏新材料IPO：高端行业毛利外衣，传统制造业里子，外销收入显异常2.ITP

冬季的雪慢慢地从空中飘落下来，它犹如一个服装设计师，给大地穿上了洁白的裙子，把大地变得圣洁而美丽。雪把美丽洒向人间，也把严寒带给大地，杨树只剩下光秃秃枝干，冻得直发抖。松柏仍在雪中亭亭玉立，没有丝毫冷意。人们纷纷加衣，只为抵御那瑟瑟寒风带来的阵阵寒意。这种寒冷天气除了带来了人们保暖需求商机，同样也带来了工业保䁔需求商机。化工、电力、机械、船舶、石油、医药等行业的管道、阀门、泵体、槽池和罐体容积的伴热保温、防冻和防凝，是储液介质罐体、输液管道维持工艺温度都有一定的保暖需求。以前有蒸气伴热产品为上述需求保架护航，但随着电伴热产品的稳定性和成本优势显现，逐渐开始替代蒸气伴热产品。芜湖佳宏新材料股份有限公司（以下简称“发行人”或“佳宠新材料”）于2022年6月29日向深交所创业板提交了IPO申请，其主营业务即为上述工业保暖需求应用而生的电伴热产品的研发、生产和销售，主要产品包括自控温伴热带、恒功率伴热带、温控器、配件以及电伴热系统工程等。发行人本次拟公开改造1,262.60万股A股普通股股票，不低于本次发行后总股本的25%。预计募集资金3.13亿元，主要用于新型伴热材料智能组件产业化项目、研发中心建设项目、海内外营销体系建设及品牌推广项目。选择的上市标准为“最近两年净利润均为正，且累计净利润不低于人民币5,000万元。”。本次发行保荐人（主承销商）为长江证券，审计机构为容诚会计师事务所。2020-2021年，发行人扣除非经常性损益后归属母公司所有者的净利润分别为3,367.29万元、5,102.77万元，符合基本上市标准。但估值之家深入分析其招股书后，发现诸多疑点，且听估值之家慢慢道来……一、创业板定位欠缺发行人用洋洋洒洒6,000字从多个方面对其“三创四新”的特征进行了阐述。包括持续研发投入、绑定客户需求、高端产品进口替代、产品配方和工艺创新等。但从最终结果上来看，发行人总计取得共3项发明专利，分别于2015、2017和2019年取得，平均2年产出1项发明专利，但2020-2022共计3年期间并未获得任何发明专利。虽然发行人解释说有在研项目，但3年均无任何发明专利产出，虽然发明专利不是创业版定位的决定性条件，发行人以此成绩认为符合创业版定位，估值之家认为是比较牵强。报告期内（下同）发行人取得的营收平均75.82%来自于境外，根据招股书披露，来自境外的营收主要是采用ODM和OEM模式进行销售，而ODM和OEM模式销售说明发行人主要业务依然是为其它企业代工，除极少数类似于台积电高精尖行业，代工企业具备核心技术以外，绝大多数代工企业并不具备相关的技术优势。通常情况下，采购商一般是将其低端产品以代工模式采购，高端产品依然是自产。这足以说明市场的评价是发行人在这个领域并无核心的创新产品。在纵观发行人关于“三创四新”的描述，基本上都是对于自身业务的润色，在估值之家看来几乎没有创新的成果展现。例如发行人满足了某个客户的非常规需求、承建了某个示范项目、自身管理方法或者销售方法的更新和对以前蒸汽伴热的替代。这些业务几乎就是发行人的普通业务，并无颠覆性的产品或者颠覆性的商业模式创新，业务业务上的真正创新。如果将发行人的上述业务定义为创新，那么，绝大多数企业都具备三创四新的特征。深交所也注意到了相关的事项，在第一轮问询中，也对发行人的创业板定位进行了关注和问询。二、单位产量耗电量持续上升预示产量数据可能造假估值之家整理了发行人披露的产量和能源耗用情况如下表所示：单位：万元从上表可见，发行人单位产量的电能耗用量在报告期持续上升，且与产能利用率并不成一定的比例关系。最后一期单位产量耗电量比第一期上升41.99%。估值之家也注意到发行人在实际生产过程中，限制发行人生产的主要工序是用挤出设备进行绝缘挤包，因此发行人产品产能主要根据绝缘挤包生产的半成品绝缘件数量确定，为了更好地体现发行人的生产、销售情况，计算产能利用率采用的是绝缘件的产能和产量。虽然发行人统计产能和产量因为用的是中间工序作为基础进行统计，以此来计算发行人报告期的产量，但是结合发行人披露的主要产品在报告期的产销率平均94.74%考虑，发行人中间工序的产量与产成品产量区别较小。且发行人报告期产能利用率均高于90%，平均达到98.60%，所以产能利用率的波动对发行人的单位能耗的影响相对较低。那么，单位能耗上升41.99%，就是相当惊人的一件事情了。通常情况下，单位能耗会随着产能利用率的增加和工艺进步而下降，发行人在产能利用率并无大的变化且工艺也未作明显的改进的情况下，单位能耗报告期末期初应保持小幅波动，不应存在着如此巨大的差异。极端情况下，即便是发行人报告期工艺改进导致能耗提升，那一定是在其它方面比如材料耗用量、人工成本方面的节约超过能耗的提升。因其它方面的节约无精确数据可供计算参考，估值之家只能以毛利率作为发行人工艺提升的一个辅助参考。然而，发行人综合毛利率也由2019年度的50.28%下降至2022年的37.56%，此基本可以说明发行人在报告期并未取得工艺的明显提升。整体来看，发行人单位产量的能耗大幅增长，不但与常规的规模效应带来的能耗节约不相符，也并非由报告期工艺改进而来。估值之家找不到其它合理的理由解释此种现象。而这是否预示着发行人的相关数据有误？抑或是数据造假导致的逻辑不能自恰？三、营收不稳定且疑似注水根据发行人的披露，发行人营收情况如下表所示：单位：万元注：2022年1-6月营收增长率已经过年化计算。从上表可见，发行人报告期营收波动较大，未呈现稳定增长趋势，2021年增长率较高，2022年营收基本下滑，经营稳定性可能不足。即便如此不高的营收表现，但经过对其营收的仔细分析，仍不排除发行人给营收注水的可能。1.来自境外营收增长较快根据发行人招股书披露，发行人营收按境内、外分布情况如下表所示：单位：万元从上表可见，发行人主要营收来自境外，境外营收占发行人营收比重平均达75.82%，且境外营收在2021年度保持了高速增长。可见发行人的产品主要用于出口，但出口到了那些地区呢？增长是否合理？发行人境外主要市场在欧洲和北美，报告期欧洲和北美销售额占发行人境外营收比例为97.28%，其它地区营收对发行人的影响轻微。根据招股书披露，发行人来自欧洲和北美洲的营收如下表所示：单位：万元从上表可见，发行人在欧洲的营收增长率在2020年度依然保持了较高的增长。但众所周知，2019年末新冠疫情席卷而来，疫情防控导致产能和运力均不足，海运费大幅上涨，成本上升，全球对外贸易都在萎缩。除了极少数强刚需行业贸易可能逆势增长以外，几乎是全线下滑。反观发行人同期在欧洲的营收依然增长了17.71%，这与新冠疫情给外贸带来的冲击严重不符。发行人凭借何种竞争优势取得如此不俗成绩是一个谜团。此外，发行人在2021年对欧洲出口大幅增长后，在2022年却年化下降了22.21%。发行人除了营收极不稳定，成长性存疑以外，2022年上半年营收下降还与国际形势不符。众所周知，2022年2月24日，俄乌战争爆发，一直持续到现在。从俄罗斯开始这场战争时，能源就是俄罗斯对欧洲的底牌，如此情况下，欧洲依然决定与俄罗斯对抗。那么相对传统的蒸气伴热需要消耗大量的化石能源，和电伴热比起来优势就更小。而发行人在这个局势下，年化销售额不增反降又是何因值得怀疑。2.第三方回款居高不下根据招股书披露，发行人第三方回款及占比情况如下表所示：单位：万元从上表可见，发行人报告期第三方回款总额营收或者占境外营收的比重均较高。第一，发行人境外营收主要以ODM/OEM模式为主。这种模式下，发行人的客户基本上都是中大型公司客户，而这种客户一般出于内控的要求，对于采用第三方代付款的方式均持谨慎态度，通常情况下不会大规模应用。第二，发行人的解释是境外第三方回款的主要原因系外汇管制，境外客户为提高付款效率而委托财务公司等机构付汇而节约资金成本。然而，发行人境外营收主要来自于欧美地区，而欧美国家对正常贸易使用外汇几乎不存在管制情形，所以欧美客户的支付效率受外汇管制影响是几乎不存在的。发行人来自非欧美国家营收占境外营收比例在报告期均平均2.72%，相对于报告期平均7.71%的境外第三方回款比例，也不足以合理解释发行人的第三方回款原由了。那么，发行人的客户为了提升付款效率而采取第三方回款的方式这个解释也就显得不那么合情合理了。真实的第三方回款原因如何，不得不指向虚增营收选项。以上所述，发行人在境外营收的快速增长与大环境不一致的情况下，第三方回款居高不下又无合理的解释，发行人的营收增长就显得不那么合情合理了，是公司经营能力的提升？抑或是虚构交易增加营收呢？四、毛利率净利率异常双高根据发行人招股书披露，发行人综合毛利率以及与可比公司均值对比情况如下表所示：从上表可见，发行人的毛利率可是比同行可比公司优秀的过了度，平均毛利率比同行可比公司绝对值高出14.73%，可谓恐怖。虽然发行人公司名称中有新材料三个字，但仅3项发明专利的研发水平足以评价其不大可能是高一个高毛利公司。此外，绝大部分营收均ODM/OEM模式销售的，而ODM/OEM模式销售，发行人的只是挣设计、制造工序的钱，而制造工序普遍情况下相对比较低端。如此拉垮的产业链地位，居然报告期最低也是37.56%的毛利率，一度高达50.28%，着实让人惊叹。不仅发行人毛利率与同行可比公司对比异常，就算和高科技行业的苹果公司以及华为公司比起来，那也是毫不逊色，发行人报告期平均毛利率43.47%，而手握2万多项专利的苹果公司毛利率也不过40%-45%，手握近10万专利的华为公司毛利率也不过20%-40%，而苹果公司和华为公司的主营业务的进入壁垒比发行人可是高出不少。一家普通的制造业公司，平均毛利率能达到43.47%，是否有点让人看不懂了。是客户太傻还是我国劳动力和材料实在卖不上价格？结果是显而易见的。当然，估值之家也注意到发行人的采购行为中也有一些不合理现象，这些现象是否预示着高毛利可能来源呢？首先，发行人的供应商中，一直居报告期前五大供应商之一的艾杰旭化工科技（上海）有限公司为贸易商。非五大供应商之中的南京赛固控制设备有限公司，实收资本0元，参保人数6，属于贸易商。陕西伟懿电气有限公司，成立于2020年12月30日，实收资本0元，参保人数0，也属于贸易商。一般情况下工业企业采购大的原材料均为向工厂采购而非向贸易商采购，以节约成本。但发行人常年向贸易商采购就值得怀疑了。其次，供应商中安徽米修智能科技有限公司，成立于2017年8月31日，参保人数0，实收资本0，结合前述参保人数0的公司，均有空壳公司的特征，而发行人向空壳公司采购材料，于理不合，更大概率则是虚增营收的同时虚构低价采购，节约成本，从而提升了毛利率。然而，发行人除了毛利率高处不胜寒以外，净利率在普通制造业中几乎也是独孤求败的境地。根据招股书披露数据，发行人经计算的净利率如下表所示：从上表可见，其净利率最低时点也是达到了15.23%，最高时则达到22.35%，让估值之家都惊掉下把！拿2019年比较，苹果公司2019年净利率21.24%，一个处于高科技行业龙头地位的公司净利率居然干不过一个普通制造业公司，何其壮哉！而发行人报告期平均18.69%的净利率水平，相对国内制造业净利率普遍低于10%的现状，也是鹤立鸡群。发行人报告期的平均净利率，几乎是2022年度央行规定的金融机构贷款利率4.75%的近四倍。如果电伴热产品存在如此高的净利率，那么根据投资理论就会有大量的资本进入，接着就是价格竞争，直到摆烂这个行业的净利率水平到社会平均利润率水平，而社会平均利润率水平就是在金融机构贷款利率的4.75%上下波动的。发行人获得的如此高盈利水平与行业和现实均不太相符。不得不说的是，发行人在报告期毛利率和净利率虽然奇高无比，但都呈现出持续下滑趋势。至于原因，与前述单位产量耗电量持续上升互相结合考虑，是否是因为前期注水过头，而报告期内的后期开始数据洗澡而逐渐回归正常呢？那么，若发行人的净利率回归到普通制造业10%以内而销售增长又乏力的情况下，将以何保证投资人的利益？五、市场容量有限，投资回收期长风险大根据招股书披露的中国电器工业协会电线电缆分会的文件，2017年至2019年公司在国内电伴热市场占有率排在国内企业前三位。该文件中并未明确前三名企业中的其他企业以及具体排名情况，发行人全球市场占有率约为1.78%。虽然该文件无2020-2022年的数据，估值之家按照2017-2019的发行人的市场占有率和2021年发行人销售额计算总的市场容量为167.84亿元。另据招股书披露，此行业的国际企业中，盈凡2021年营业收入为24.62亿美元，赛盟2021年营业收入为2.76亿美元，斯派莎克工程公司2021年营业收入为13.45亿美元。NIBE公司2019年业务收入为24.98亿美元，上述企业合计营收65.81亿美元，按照2021年美元兑人民币平均汇率6.4515计算，上述企业营收折合人民币424.57亿元。因上述国际企业经营产品并非只有电伴热产品，但具体电伴热产品销售金额尚无公开数据，所以上述市场容量和主要企业的营收并非计算错误。但424.57亿元相关销售额的对比167.84亿元的市场容量，是否预示着发行人的行业天花板唾手可得呢？换句话说，行业因素决定了发行人的成长性不足。发行人在招股书中披露到智能组件产业化项目完全建成达产后，预计新增销售收入41,695.46万元（不含税），新增净利润6,831.25万元，项目投资收益率为29.44%，项目投资内部收益率（税后）为28.59%，投资回收期（税后，含建设期）为5.52年。初看之下投资收益率较高，确属值得投资的项目，但事实是否真的如此呢？虽然发行人报告期产能利用率均保持在高位，但依然有上升空间，期末存货库存商品（不含发出商品）占比达到27.49%，智能组件产业化项目的产品属于原有产品序列的情况下，合理预判发行人的成长瓶颈在销售端，而不在生产端，换句话说生产端扩张的需求并不紧迫。因此，发行人的利润增长主要制约因素为销售。2021年发行人销售额2.99亿元，且报告期发行人的销售额并不稳定，发行人报告期营收复合增长率7.99%和最后一期销售额为基础计算，发行人要达到新增4.17亿元销售额，不考虑利息因素的情况下，需要用时12.05年，新增销售额达到4.17亿的5.52倍也需要12.38年。即考虑销售因素后，实际静态投资回收期将达到12.38年。这是只考虑了智能组件产业化项目的结果，若考虑到另外两个纯支出项目，投资回收期将会更长。六、募资必要性不足根据招股书披露，发行人报告期货币资金和交易性金融资产情况如下表所示：单位：万元从上表可见，发行人可用货币资金与交易性金融资产在报告期虽有下滑，但依然常年均保持在高位。发行人本轮融资需求31,260万元，报告期末可用货币资金占本轮融资需求的20.27%，比例虽然不高，但考虑到发行人建设周期24个月，加上以报告期年平均利润计算的未来24个月净利润约8,871.84万元，则期末现金加未来24个月预期净利润占本轮融资比重48.65%。此外，发行人于报告期分红2,203.61万元，发行人在急需资金扩大企业规模的时候大额分红，本身即违背商业常理。若假设报告期未进行利润分配，则期末货币资金与建设期预计净利润占本轮融资比重将达到55.70%。也就是在不考虑其它因素的情况下，真实融资需求仅13,847.10万元。那么此需求是否需要股权融资呢？发行人在报告期资产负率与同行业对比情况如下表所示：上表很清晰的呈现出发行人资产负债率均远低于同行均值，在偿债能力指标大幅优于同行，财务风险较低的情况下，从投资理论资本资产定价模型来分析，负债融资能为股东带来更大的收益，而非股权融资。若上述13,847.10万元用债权融资的情况下，发行人的资产负债率则达到33.21%，依然远优于同行。那么，发行人一翻操作后，非要找股权融资的目的性就存疑了。综上所述：发行人创业版可能定位不准，财报数据虽然符合上市标准但却存在诸多不合理之处，营收稳定性不足成长性堪忧，拟投资项目回报测算又未考虑销售实现的难点，募资同时又大额分红和偿债能力指标显示并无股权融资必要。估值之家认为其是为了“圈钱”而上市，而不是为了合理扩大规模而上市。发行人应把解决销售瓶颈作为当前重中之重的工作，至于扩产是否必要还需谨慎考量。END版权声明本文由估值之家原创，版权归估值之家所有。未经授权，转载必究！转载、爆料请联系：guzhizhijia@163.com咨询电话：15921188343（微信同号）1.ITP

一、公司介绍与行业发展趋势ITPHoldings（08446.HK）是一家香港本地的视像显示解决方案供应商，为香港、澳门及中国内地举行流行音乐演唱会、企业活动及各类展览会提供视像显示解决方案及其相关器材。公司通过收购布局元宇宙科技与旅游高增长赛道，将公司业务由单一的视像显示逐步发展成多元化业务布局。公司曾经参与香港、台湾、韩国及中国内地知名艺人的大型流行音乐会，世界巡回演唱会及音乐颁奖典礼。1、旅游行业分析：旅游业强势复苏，ITP积极布局抢抓爆发红利2023年3月，ITPHoldings公告了有关可能收购事项的意向书，拟通过下属子公司广州异次元科技有限公司收购深圳金旅天下旅行社有限公司（以下简称“金旅天下”）100%股权。ITPHoldings在旅游业强势复苏的背景下，布局旅游业务，积极抢抓旅游业爆发红利，为公司再添一条增长曲线。据了解，金旅天下与慧旅联盟为战略合作伙伴，收购完成后，双方将积极推进相关业务深度融合，金旅天下将迎来慧旅联盟优秀的管理团队，ITPHoldings公司将子公司鑫杭信息的元宇宙技术植入到金旅天下，为金旅天下提供智能化转型解决方案，双方供建元宇宙+文旅平台，开启元宇宙文旅新纪元。慧旅联盟创立于2013年，服务人次达二十二万人次，2017年至2019年累计销售额突破亿元。曾接待并承办舞动中国在香港会展中心举办的万人广场舞大赛、泰国举办的万人说明会、2.7万人澳门游学会议、中华会计网校三亚千人游学团、淑子莲大理千人游学会议团、小芈三亚万人度假奖励等大型系列团活动，有丰富的线上及线下全国散、落地散、碎片化日游、户外和会奖游学的操作经验。疫情前，旅游业发展持续稳定增长2020年疫情前，根据中国文旅部统计数据显示，2010年至2019年前三个季度，国内旅游市场持续稳定增长，2017年国内旅游人数首次突破50亿人次，2018年全年旅游人数55.39亿人次；2019年前三季度，国内旅游人数达到45.97亿，同比增长8.8%。2020年，一场突如其来的疫情使人们的出行受到限制，大部分旅游景点关闭。五一、十一、春节等小长假本应是旅游高峰却四下无人，旅游行业大受打击。疫情后，将迎来旅游业蓬勃发展随着我国疫情防控政策优化，国内旅游市场和国际出入境旅游市场正在快速复苏，预计未来几年将迎来旅游业蓬勃发展。参考近期节假日旅游消费情况以及国外取消旅行禁令后旅游业复苏情况，估值之家认为旅游消费市场复苏会按照国内游快于国际游，休闲游快于商务游的顺序逐步恢复，其中不少热门景区国内游人数已超疫情前。据最新发布的数据显示，2022年国内休闲游人数已恢复至疫情前的101%；商务游人次已恢复至疫情前80%；2022年迪拜旅游人数已恢复到疫情前86%。由于人们居家太久，旅游需求大大提升，不少专家认为2023年将会出现报复性旅游消费。根据前瞻产业研究院预测，预计2025年全国旅游人次将突破100亿人次。2、元宇宙行业分析：元宇宙发展前景光明，ITP打造小说短视频双线融合驱动业绩增长2022年8月，ITPHoldings通过下属子公司广州异次元科技有限公司收购了深圳市鑫杭信息科技有限公司（以下简称鑫杭信息）22.9%股权，并取得鑫杭信息的控制权。收购后，ITPHoldings布局元宇宙业务，元宇宙为未来发展的黄金赛道，ITPHoldings提前布局打造第二增长曲线。鑫杭信息是一家以技术为核心竞争力的科技企业，拥有12项元宇宙专利技术，包括AR、MR、人工智能、脑机交互、虚拟现实、元宇宙地图、虚拟世界人物定位、全系影像等。公司核心团队全部来源于腾讯、阿里、华为、百度等知名企业的资深工程师。元宇宙自2021年开始火爆，逐步进入大众视野。元宇宙本质是将虚拟和实体一体化融合起来，是数字经济与实体经济的深度融合。近年来，国家日益重视互联网、人工智能等科技技术的发展，致力于打造科技强国，出台了一系列政策以支持行业发展。工信部发布的《关于加快推进虚拟现实产业发展的指导意见》中指出：2025年，我国虚拟现实产业整体实力进入全球前列，掌握虚拟现实关键核心专利和标准，形成若干具有较强国际竞争力的虚拟现实骨干企业，创新能力显著增强，应用服务供给水平大幅提升，产业综合发展实力实现跃升，虚拟现实应用能力显著提升，推动经济社会各领域发展质量和效益显著提高。受国家政策支持，预计元宇宙行业发展前景无限光明。未来，各行各业将从传统信息化向数字化、智能化转型，科技将为各行各业提升生产力、创造经济价值，元宇宙市场规模持续向好。据美国《福布斯》双周刊网站在近日的报道中指出，2030年全球元宇宙的市场规模有望高达5万亿美元。根据中商产业研究院数据，预计2022年至2027年中国元宇宙市场规模将保持持续增长趋势，年复合增长率达32.98%，预计2027年市场规模将达1263.5亿元。据了解，鑫杭信息2023年将打造一款全新的小说视频短剧平台。近年来，小说视频短剧异常火爆，由于小说视频短剧由热门小说而来，反映出用户内心真实想法与感受，故事情节可谓是对应用户的喜爱“量体裁衣”而成。再者，相较于电视剧动辄四、五十分钟一集，一部电视剧少说也有十几二十小时，小说视频短剧则时间更短，不到二分钟即可收获精神食粮，相当于看一集电视剧的时间，就可享受好几部小说视频短剧了。截至2022年7月，快手短剧日活跃用户高达2.6亿，超过50%的快手短剧日活跃用户日均观看10集以上短剧，养成追剧习惯。因此，小说视频短剧平台具有无限发展前景，通过收取广告费提高用户曝光度、知名度和用户付费收看小说视频短剧，双线融合驱动公司业绩增长。根据前瞻产业研究院预测，2023年至2026年，中国短视频行业市场规模将分别达到4570亿元、5250亿元、5970亿元、6925亿元。3、演艺行业发展分析：演艺重回市场聚光灯下，ITP逐步恢复疫情前水平随着我国经济的稳步发展，文化体制改革的不断深化和国家对文化产业支持力度加大，演艺市场的规模多年来一直呈现良好发展势头。疫情前的2019年，我国演艺行业市场规模达到538亿元。2020年疫情暴发，给演艺市场带来了巨大的打击，让演艺市场的发展停滞不前。如今，随着国家疫情管控放开，演艺市场经济也得以恢复。据中国演出协会官微消息：2023年2月16日起，各地文化和旅游行政部门恢复对涉港澳台营业性演出的受理和审批。据了解，周杰伦、五月天、周华健、任贤齐、刘若英等港台艺人，张杰、毛不易、周深、薛之谦、张艺兴等内地艺人，都有演唱会计划。与演唱会一同升温的还有大型音乐节，目前，已有两家音乐节品牌头部机构在国内十余个城市落地大型音乐节项目。未来的几年演唱会等大型营业性演出将进入密集期。这意味着，将有更多大型营业性演出将重回市场聚光灯下。根据中国演出行业协会、前瞻产业研究院预计，2023年至2025年演艺市场规模将分别达到548.39亿元、610.41亿元、679.43亿元。而大量营业性演出活动的增加必然带动公司视像显示服务与设备租赁收入增加，增长有望逐步恢复到疫情前水平。4、新老业务结合：元宇宙+时代助力未来无限成长空间随着科技的进步和经济水平的提高，元宇宙迅速火爆，未来元宇宙+时代即将到来。而元宇宙将推动实体经济的全面升级，让有限场景的商业模式在无限场景中实现第二增长曲线。ITPHoldings收购鑫杭信息、金旅天下后，主要业务分为三大板块，分别是元宇宙技术、旅游与演出视像显示收入，这三大热门板块的结合又会碰撞出怎样的火花？将元宇宙技术赋能到旅游平台，实现客户交互平台“元宇宙化”，应用于客户咨询、转化、下单等全环节，提升获客智能化水平，降低人力成本，提高顾客满意度，从而提高新老客户增量。试想一下，在获客阶段，利用元宇宙+文旅成生智能机器人导游，不仅可以通过人脸识别来识别顾客身份，而且还能根据顾客的兴趣来推荐相关旅游景点，元宇宙机器人还会带着顾客提前感受虚拟旅游景区的奇妙世界，进行场景化种草的同时并为顾客介绍旅游路线、景点特色、食宿、气候等。智能机器人导游在出行前还将温馨提醒顾客，旅游需携带的物品、时间提醒等，智能机器人导游将大大提高用户转化率、成单率。在旅游的过程中，智能机器人还会带顾客观赏景点并进行解说，将元宇宙技术融入到景区中，增加旅游趣味性。晚上再来欣赏一场由ITPHoldings提供视像显示的虚拟现实音乐嘉年华，来一场震撼的视觉盛宴，之后通过元宇宙技术与最爱的明星来一场美丽的邂逅，再与明星共进晚餐，为观众提供身临其境的直播互动体验。若无法抽出时间来一场旅行，“元宇宙旅游体验馆”将带顾客沉浸式体验旅游的乐趣。元宇宙旅游体验馆通过虚拟现实技术来模拟旅游地点，拥有全新的、高科技的旅游体验，可以让顾客沉浸在旅游的美景中，最真实地看到、听到、感受到祖国的秀丽山河、海浪沙滩、异国风情等，了解当地文化、历史等。元宇宙旅游体验馆还提供其他各种高科技的旅游体验服务，让游客能够进行跨时空的旅行体验。用户在元宇宙体验过程中，创造有分享价值的内容，让元宇宙和现实世界形成自生链接和推动、转化，把虚拟场景和现实场景无缝连接，实现营销转化。以上仅为估值之家设想，具体元宇宙技术将如何运用到旅游及演艺行业，还需看公司的战略规划。二、业绩预测基于公司现有业务及公司发展规划、战略目标，以及相关业务的市场分析、竞争格局分析，我们对公司2023年至2025年财务情况进行预测，预测假设主要条件如下：假设1、金旅天下与慧旅联盟战略合作关系变更，慧旅联盟整体业务板块注入金旅天下。假设2、小说视频短剧平台2023年处于开发测试阶段，该阶段主要以APP正常运转及拓展新用户为主要目的，自2024年开始运营获取收益。ITPHoldings收购鑫杭信息、金旅天下后，主要业务板块分为视像显示解决服务、设备租赁收入、资讯科技咨询服务收益、旅游收入、小说视频短剧。1.视像显示解决服务与设备租赁收入受疫情影响，2020年至2022年公司业绩下降，随着我国疫情管控的放开，该板块在2023年至2024年有较大可能回到疫情前水平，预计2024年回到疫情前2018年水平，2025年回到疫情前2019年水平。2.资讯科技咨询服务收益该板块收入主要产生于鑫航信息，鑫航信息将已开发的智能进化引擎系统、智能升级进化程序系统等服务于电商平台系统而收取的服务收益，该业务板块收益有固定的电商平台支持，且具有较强的品牌影响力，随着公司的技术开发不断升级，预计2024年至2025年保持20%的增长率。3.旅游收入随着我国疫情防控政策优化，国内旅游市场和国际出入境旅游市场正在快速复苏，预计未来几年将迎来旅游业蓬勃发展。公司收购旅游业务后，2023年慧旅联盟仅一个季度业务收入并入公司。2024年、2025年将保持正常增长速度。4.小说视频短剧小说视频短剧平台具有无限发展前景，预计经过2023年的磨合期及抢占市场，2024年开始进入高速增长期。三、估值分析（合理估值范围：12.24元/股至20.23元/股）根据公司现有经营板块、规模等，我们无法找到可比公司进行相对估值。因此，我们采用绝对估值方法进行估值，以预测的2023年至2025年EPS分别为0.04、0.24、0.34为基础，根据以下假设，进行绝对估值测算，对应每股合理的内在价值为16.25元/股，我们认为12.24元/股至20.23元/股之间为合理估值。四、股价催化剂随着我国疫情管制的放开，各行各业迎来了经济复苏，我国人均GDP将保持稳定增长，加之经过疫情管控的“足不出户”，人们的身心急需得到放松，娱乐演艺与旅游需求将会迎来报复性回升，甚至是赶超疫情前水平。ITPHoldings在旅游业强势复苏的背景下，收购金旅天下，布局旅游业务，积极抢抓旅游业爆发红利，为公司再添一条增长曲线。公司传统业务提供视像显示也会因为娱乐演艺的复苏回到或赶超疫情前水平。国家日益重视互联网、人工智能等科技技术的发展，致力于打造科技强国，出台了一系列政策以支持行业发展。受国家政策支持，预计元宇宙行业发展前景无限光明。“元宇宙化”的赋能将大大推动旅游、演艺创新与发展，通过进行场景化种草和沉浸式体验旅游，大大提高客户转化率与新增客户率，使有限场景的商业模式在无限场景中实现第二增长曲线。鑫杭信息将打造一款全新的小说视频短剧平台。目前，小说视频短剧具有火爆的市场需求，用户量爆增，小说视频短剧平台具有无限发展前景，多线融合驱动公司业绩增长。END版权声明本文由估值之家原创，版权归估值之家所有。未经授权，转载必究！转载、爆料请联系：guzhizhijia@163.com咨询电话：15921188343（微信同号）1.孚诺医药IPO：以一剂仿制膏药打天下底气，为何还要拿出过半营收去做推广服务费？2.龙腾电子IPO:36计招股书，偷换概念为上市3.热点调查|“韭菜王”云南白药跨界医美，还能再创奇迹吗？求分享求点赞求在看

2022年9月23日，浙江孚诺医药股份有限公司（以下简称“孚诺医药”）向深交所创业板提交首发申请，拟发行不超过1,685万股普通股，募集资金4.573亿元，用于外用制剂、原料药的建设项目以及研发中心升级项目。保荐机构为海通证券，审计机构是天健会计师事务所。孚诺医药的前身浙江日升昌药业有限公司（曾用名“东阳市日升昌生物技术有限公司”）于2002年12月设立，2008年受让“孚诺”商标，2018年股改时更名为孚诺医药。自设立以来，孚诺医药专注于皮肤外用化学药的研发、生产及销售，成立二十载主营产品仅一种，即复方多粘菌素B软膏，用于预防和治疗常见的皮肤创面的细菌感染。不禁让人想到古龙先生笔下有一人物，平生也只会一招，江湖称“小李神刀，冠绝天下，出手一刀，例不虚发”。有人认为这位人物是懒，不愿意多学其他功夫；有人却认为艺多不养人，这位人物能专心钻研一门绝技使其出神入化照样赢得江湖人的敬仰。孚诺医药属于哪种情况呢，此次能否仅靠一剂药膏闯入IPO之门呢？估值之家研读其招股书及问询函回复意见后，认为孚诺医药此番恐怕要打道回府，继续熬药闭关修炼。一、武林大会出新规，比武资格危就在孚诺医药提交材料后的三个月，2022年12月30日，深交所发布了《创业板企业发行上市申报及推荐暂行规定（2022年修订）》（以下简称“新规”），明确了创业板定位把握的具体标准。根据新规第三条，深交所支持和鼓励符合下列标准之一的成长型创新创业企业申报在创业板发行上市：（一）最近三年研发投入复合增长率不低于15%，最近一年研发投入金额不低于1,000万元，且最近三年营业收入复合增长率不低于20%；（二）最近三年累计研发投入金额不低于5,000万元，且最近三年营业收入复合增长率不低于20%；（三）属于制造业优化升级、现代服务业或者数字经济等现代产业体系领域，且最近三年营业收入复合增长率不低于30%。也就是说，最近三年营业收入复合增长率不低于20%为门槛要求。孚诺医药报告期内研发费用满足条件，但营业收入分别为2.52亿元、2.57亿元、2.92亿元和1.26亿元，最近三年营业收入复合增长率仅为7.62%，远远低于新规要求。孚诺医药在问询函回复意见中已披露2022年度审阅报告，2022年营业收入为3.1亿元，似乎能满足新规中“最近一年营业收入金额达到3亿元的企业，不适用前款规定的营业收入复合增长率要求”的豁免。但估值之家按季度整理2022年收入明细后发现，孚诺医药2022年第四季度收入为0.89亿元，与2021年第四季度收入比较增加8.47%，亦高于往年销售额最高的第三季度的同期增长率（2.15%）。复方多粘菌素B软膏为处方药，目前在零售药店销售较少，主要市场为公立医院终端。2022年第四季度，正值国内疫情再次爆发，大部分医院发热队伍排成长龙，人们纷纷自测抗原主动居家，而孚诺医药却逆势增长，难道是因为皮肤割伤、擦伤、烧烫伤的疼痛战胜了新冠，所以铤而走险去医院求得一款10g的药膏吗？作为一家以经销模式为主，报告期内该模式的主营收入均在99%以上的医药企业，孚诺医药存在为满足新规营业收入三亿元的豁免条件，向经销商压货突击收入的可能性大增。二、排名第二有点水，疑靠重金堆孚诺医药以复方多粘菌素B软膏功效独特、仅自己一家持有生产批文、在我国皮肤外用抗生素和化疗药市场销售额排名第二、尚有市场潜力较大的基层诊疗机构和零售药店待拓展等方面说明竞争优势，有点自卖自夸了。功效是否独特，大众是否认可，用市场说话才是王道。据招股书，2019年至2021年复方多粘菌素B软膏市场销售额稳居第二。但孚诺医药不能无视其市占率从21.13%降至18.91%的这个不争的事实，且排名第三的夫西地酸乳膏在2021年销售额首次超过三亿，达到3.36亿元，与同年复方多粘菌素B软膏销售额3.59亿元已经非常接近。再者，销售额排名前三的产品中，复方多粘菌素B软膏三年销售额复合增长率最低，仅为5.59%，夫西地酸乳膏为9.94%，排名第一的莫匹罗星软膏为11.94%。莫匹罗星软膏因百多邦广告知名度较高，2019年至2021年始终以不低于38%的市占率领跑。前有武林盟主之位只能望其项背，而后又有高手紧追不舍，孚诺医药排名第二的江湖地位恐不保。看到这里可能有人会问，能做到排名第二，应该也是有两把刷子的吧。诚然，孚诺医药有研发能力，但不多。孚诺医药的创始人是上世纪90年代一起毕业于华东理工大学三名志同道合的研究生同学，他们瞄准国外皮肤科三联抗生素软膏选为研发目标，成功研发出仿制药复方多粘菌素B软膏，并在2006年取得生产批文，填补了国内皮肤科广谱（同时抗G+菌和G-菌）外用抗菌制剂的空白。自当年起，至回复第一轮问询之日，孚诺医药暂无新的研发外用制剂产品取得生产批文。虽然药品研发、审批到上市是个漫长的过程，十年磨一剑是常事，但这16年间未见一剑，即便期间有国家相关政策变动的影响因素，更能说明孚诺医药不具备能顺应政策变化继续披荆斩棘的能力。产品单一带来的市场风险孚诺医药自己心知肚明，苦于自主研发不给力，于是在2021年4月和2022年3月，花250万元从外部受让了三种外用制剂药品的注册批件及相关生产技术所有权。招股书显示，孚诺医药报告期内研发费用分别为1,027.27万元、1,282.27万元、1,504.82万元和725.02万元，经审阅的2022年的研发费用为1,726.57万元。经测算，2019年至2021年研发费用复合增长率为21.03%，2020年至2022年研发费用复合增长率为16.04%，不仅增长率下降，而且刚刚超过新规中研发投入的门槛要求。研发费用明细中职工薪酬占比与技术服务费占比相当均为35%左右，两者合计占绝对比重。孚诺医药解释公司研发模式为自主研发和委托研发相结合，技术服务费占比较高。这从侧面也印证了其自身研发能力的不足。下图为孚诺医药与可比企业的研发费用率情况：上图不知为何未计算可比企业均值，孚诺医药研发费用率低于除羚锐制药之外的其他可比企业，未进行任何解释。另外，可比企业中的羚锐制药和恒安药业，孚诺医药自己原来选的可比企业并无这两家企业，深交所问询函中的问题5专门针对可比公司选择提出质疑，孚诺医药后来才将羚锐制药和恒安药业补充进了可比企业当中。孚诺医药用“求生存”解释其2006年之后的“市场开拓”“研发成果较少”。的确，重营销、轻研发，几乎是医药行业老生常谈的通病，估值之家以往文章对其弊端已有详尽分析，此处不再赘述。然而，孚诺医药的销售费用率在报告期内各期均超过53%，且高于任何一家可比公司销售费率。孚诺医药的销售费用主要由推广服务费和职工薪酬组成，营销总监2021年薪酬为94.43万元，为董监高薪酬之最。报告期内推广服务费分别为13,652.66万元、12,929.45万元、14,503.4万元和6,212.14万元，占销售费用的比例均在90%以上，占营业收入比例分别为54.07%、50.23%、49.59%和49.24%，费用合计4.73亿元，为研发费用合计的10.32倍。深交所在询问函中要求孚诺医药结合同行业可比公司销售费用明细及占比，说明存在差异的原因及合理性，但孚诺医药在回复中并未分析可比公司明细。估值之家根据公开资料进行了整理，发现孚诺医疗推广服务费占营收比例仍然高于任何一家可比公司，详见下表：众所周知，监管部门对医药企业的销售费用占比过高一直保持高度关注和警惕，医药板块曾经因为一次类似的调查函而整体跌去2,000亿元市值。孚诺医药将近半成收入用于推广服务费，不禁令人怀疑所谓的市场份额排名第二，不是靠千锤百炼的研发锤出来的，而是靠重金砸出来的！看到这里可能又有人会问，那些推广服务商到底是何方神圣？问得好。如果说孚诺医药前五大推广服务商曾经是其股东，意不意外？据东阳市当地一家媒体报道，孚诺医药实控人傅龙云花两年时间通过自学、与行业内顶尖人士交流等方式，学懂弄通了大量有关资本市场的知识。一个年近花甲的老人还有如此钻研之心让人佩服，没想到不是秉着对投资人负责的态度学以致用，而是为了个人利益投机取巧，甚至存在利益输送的可能。2015年2月，由傅龙云作为执行事务合伙人的持股平台东阳日升昌投资管理合伙企业（有限合伙，以下简称“日升昌投资”）设立，同年3月入股孚诺医药。2017年11月，傅龙云为方便后续向员工和推广合作伙伴转让公司股权，减少工商变更程序，安排营销总监郭东庆和其妹傅惠女分别代持13万元和15万元日升昌的出资额。在之后的2018年至2019年间，傅龙云将上述代持陆续转让，获得的溢价收入通过现金及个人卡转账形式向销售团队发放账外奖金合计291.5万元。代持股份的受让方均为自然人，其中有15名是与孚诺医药存在业务合作的推广服务商的实控人。或出于合规性考虑，2021年4月孚诺医药对上述代持进行了清理。估值之家整理后发现，15名推广服务商实控人由于上述股权代持一系列操作产生的收益颇丰，收益率最低为29.63%，最高为56%！详见下表：单位：万元各位掉下来的下巴先别急着装回去，上表只是代持的部分。孚诺医药报告期内稳居第一位的负责广东地区推广的服务商实控人许青云（推广服务费居高不下，孚诺医药华南地区的营业收入占比却由2019年的22.15%降至2021年的14%）。另外三位在2016年3月以每出资额18元直接入股日升昌投资的，此次也进行了清理，2021年12月以100.89元/出资额的价格，将所持份额全部转让给东阳市两家国有控股公司，收益高达460.5%！孚诺医药在问询函中回复该转让价格系参考2021年创业板发行市盈率确定，公司整体估值对应公司2020年扣非后净利润的25倍，认为转让价格公允。既然如此，就在8个月之前，上表中共15位的推广服务商实控人解除代持将出资额全部转让给傅龙云与其妹时，为何以同行业收购案例平均市盈率17.24倍为参考，选取11.87倍的市盈率呢？是市属国有控股企业好忽悠吗？事实上，业内有相关人员研究表示，对于创业板来说，由于预期中的高成长性，市盈率会显得很高。任何对未来的预测都是有风险的，因此创业板一般不适宜用市盈率概念进行评估。三、募投项目必要性和合理性存疑孚诺医药的募投项目如下图所示：1.募投项目有些悬据招股书，发行人年产5,000万支外用制剂项目中的外用制剂是指复方多粘菌素B软膏、维氟醌乳膏和复方酮康唑软膏这三种产品，预计T+3年投产，2028年达产。项目达产后预计产能如下图：孚诺医药“年产1,000万支复方多粘菌素B软膏配套基金项目”于2021年转固，此次募投仍然以现有核心产品为主。然而，2021年其产能利用率为95.7%，并未饱和。且如此高度依赖的唯一产品，持续盈利能力存在不确定性。报告期内其毛利率分别为91.92%、91.05%、91.18%和90.54%，虽然维持在90%以上且高于可比同行均值，但总体下滑趋势已初露端倪。从销售端来说：2022年11月5日，全国政协经济委员会副主任、中国国际经济交流中心常务副理事长毕井泉在某论坛上发表了“促进医保、医疗、医药协同治理推动产业高质量发展”的主题演讲，提出要明确未通过一致性评价药品文号的退出政策，研究按药品文号收取年度监管费，迫使多年不生产的僵尸文号退出市场，减轻监管压力。因客观原因，复方多粘菌素B软膏暂时无法实施仿制药一致性评价工作。但不能心存侥幸，国家对一致性评价工作高度重视，不会有漏网之鱼。待客观因素形成的障碍得到解决后，必然要进行一致性评价，从而存在无法通过一致性评价的可能。孚诺医药在第一轮被问询后已补充提示“如发行人未能及时开展或通过一致性评价，将会对发行人生产经营产生重大不利影响”。招股书显示，孚诺医药并不是唯一研发复方多粘菌素B软膏的企业，早在2017年7月，赤峰万泽药业股份有限公司向国家药监局递交了ANDA申请，至今仍未获批。但不排除未来药品注册政策发生变化，其他企业同类仿制药获批上市，不排除在未来通过一致性评价后，复方多粘菌素B软膏被纳入国家集采，到时药品价格会大幅下降。据报道，2022年7月第七批国家组织药品集采60种药品采购成功，327个拟中选产品平均降价48%。从采购端来说：孚诺医药所有规格产品折合为10g规格的单位成本在报告期内分别为2.48元（包括运输费用）、2.65元、2.61元和2.7元，其中直接材料成本上升是导致单位成本不断上涨的主要原因。硫酸多粘菌素B是主要原材料，供应商为丹麦的一家企业，系孚诺医药唯一已备案的供应商，对其高度依赖，境内无可替代供应商。未来若原材料的供给受限或价格持续上涨，孚诺医疗将十分被动。而另外两种新品，在国家相关审批手续顺利推进的情况下，尚至少需要三年才有可能为孚诺医药带来收入。维氟醌乳膏是其自主研发出的另一种仿制药，向国家药监局提交ANDA申请还未获批，换言之还存在不可控因素。假设已获取生产批文，孚诺医药却以维氟醌乳膏和在售唯一单品市场基础差异较大为由，无法模拟测算其对营业利润的影响，实属“盲投”啊！复方酮康唑软膏则是由外部购入买过来的，市面上品牌多，竞争激烈，能带来多大收益暂时无从知晓。再来说生产原料药的年产200吨原料药项目，项目达产后预计产能如下图：硫酸新霉素由国内供应商提供，平均采购价格在2018年至报告期末也较为平稳，波动不大，且采购频率低，每两年采购一次。盐酸利多卡因每年采购2-3次，在报告期内供应商为香港企业和国外企业，但国内已备案供应商有三家，包括可备案供应商一共有十家。两款原料药在报告期内的采购金额累计仅557.79万元，采购数量合计17,090.41千克，采购单价每千克200-300元之间，加之采购频率低，货源稳定，孚诺医药完全可以继续沿用外购模式。氢醌为研发新品维氟醌乳膏的主要原材料，早在2010年就已获得生产批文，漫长的等待目前已见曙光，但若新品市场不及预期，该条原料生产线会随之减值。2.募投资金有些贪据招股书，总投资2.3亿元的年产5,000万支外用制剂项目，孚诺医药于2020年开始投入，截至报告期末在建工程累计投入约1,400万元。2022年8月，孚诺医药和招商银行签订针对该项目的专用贷款合同，以建设用地的不动产权进行了抵押，贷款提款期为2022年8月15日至2024年8月14日。因未披露贷款合同明细，贷款总额未知，但可以说明孚诺医药向银行融资没什么难度。孚诺医药在报告期内经营现金流量净额均能覆盖净利润，收现比分别为113.02%、103.09%、113.92%和125.56%，报告期内及期后累计分红四次，金额合计7,575.78万元，基本能覆盖募投项目中的研发中心升级项目。孚诺医药不是说现有研发资源难以满足研发需求么，不是说需要募集资金对研发场地、设备条件、人才管理等进行升级么，为何资金有盈余的情况下提升研发实力不是第一选择，反而是大额分红呢？其中一个原因上文提到过，实控人向朋友借款清理代持情况，急需钱还债。虽然孚诺医药的现金流情况较好，但偿债能力不及同行可比公司，流动比率和速动比率低于均值，资产负债率也高于均值。报告期末孚诺医药只有一项有息负债，即华侨银行香港分行提供的短期贷款520万欧元。彼时孚诺医药另一笔银行人民币贷款到期，而闲置资金已用于长期理财，提前赎回财务成本高，于是借入上述利率较低的欧元贷款用于归还。真是令人啼笑皆非，这就是年薪酬92.62万元（仅次于营销总监）拥有非执业注会证的财务总监的资金管理水平吗？账上的大额资金，不用在刀刃上以获得市场效益，而只能购买理财，反手向资本市场公开发股索取吗？总而言之，孚诺医药募资拟对现有产品扩建提高产能，未来可能不能被及时消化；拟对新产品新建生产线，未来不确定因素太多。傅龙云曾受访表示“研发资金随时可能打水漂，这是我从事医药事业的态度”，但投资者的资金不是用来试错的。四、应收账款存疑孚诺医药报告期内应收账款周转率持续下降，几乎为可比企业均值的一半。2020年末应收账款余额较2019年增加2,590.51万元，当年应收账款余额第一名的客户为深圳市全药网药业有限公司，应收余额为1,197万元。令人不解的是，孚诺医药在2017年至2020年对该客户采用的信用政策为先款后货，为何2020年会存在大额应收呢？综上所述，孚诺医药成立二十载研发产出低，靠大额营销推广出的市场份额下降趋势已呈现，募投项目回收期长，盈利能力存在不确定性，此次闯关IPO恐被拒之门外。若孚诺医药不能远离资本市场的旁门左道，把更多的精力放在药品研发上以获得更强的竞争硬实力，提高产品上市效率，日后或与IPO之路渐行渐远。END版权声明本文由估值之家原创，版权归估值之家所有。未经授权，转载必究！转载、爆料请联系：guzhizhijia@163.com咨询电话：15921188343（微信同号）1.龙腾电子IPO:36计招股书，偷换概念为上市2.热点调查|“韭菜王”云南白药跨界医美，还能再创奇迹吗？3.中翰盛泰IPO：营收折半成长性成疑，中间商定位缺少核心竞争力，新冠疫情放开谁在裸泳？求分享求点赞求在看

拥有国家级绝密配方的云南白药，曾经“因炒股持续亏损”，而冲上微博热搜。如今，巨亏后幡然醒悟，称将严格控制二级市场投资规模，逐步减仓，不继续增持，并且表示公司的医美业务正在稳步推进中。沉迷于炒股，营收、净利双双下降拥有国家级绝密配方的云南白药，作为国货之光，相信没有一个中国人没听说或没用过云南白药产品。近日，云南白药披露了一则投资者调研会议记录，当投资者提问云南白药对二级市场的股票投资是如何考虑的？云南白药表示：公司充分听取广大投资者对公司发展的意见和建议的基础上，通过市场分析和调研，经过公司的投资决策流程的审慎论证和审核，在原有的风险控制措施基础上，严格控制二级市场投资规模，逐步减仓，不继续增持。曾经云南白药因炒股持续亏损而上微博热搜，引起广大投资者关注。2021年，云南白药因投资巨亏19.29亿元，占其利润总额的55%。据云南白药称，因公司持有小米集团（01810.HK）、恒瑞医药（600276.SH）、腾讯控股（00700.HK）公司股票，在报告期内，公司所投资的股票市值大跌，造成公司公允价值变动损益亏损。其中，单投资小米集团一项就亏损14.01亿元。经过一年的挣扎，云南白药依旧没能从亏损的泥潭中走出来。2022年三季度财报显示，公司炒股又亏了7.52亿元。一波操作下来，云南白药成了实锤的“韭菜王”。而炒股战绩不佳的云南白药，似乎连主业也给搞下降了。截至2022年三季报显示，公司实现营业收入327.43亿元，同比下降5.1%；归母净利润23.05亿元，同比下降5.94%；扣非净利润27.05亿元，同比下降7.71%。由于公司业绩下降明显，反映到二级市场上，云南白药股价已从2021年最高的163.28元/股下降到如今的56元/股。为什么上市公司都热衷于炒股呢？2021年末，云南白药货币资金达到了142.95亿元。大概是因为公司账上趴着的闲置资金太多，而管理层总想利用公司闲置资金投资点什么赚取些回报，说不定还能让公司资金翻几番，躺赢挣钱多好，比主业来钱快多了。而股市就是那传说中的门槛最低，回报最高的路径。于是云南白药带着满腔热情冲入股市，却忘记风险与收益是并存的。直到2022年11月，云南白药收到云南证监局的行政监管措施决定书。决定书中明确表示：公司对外投资决策程序履行不规范，投后管理和监督不到位，证券投资的警戒、止损等指标设置不清晰，并要求云南白药责令整改。除了云南证监局，广大投资者也纷纷建议云南白药回头是岸，生怕云南白药作为“被割的韭菜”，有不服输的勇气，再在股市里战个300回合。云南白药不仅在股市上遭受重创，业绩下降明显，受业绩影响股价也在下跌。现在终于醒悟，云南白药公告称：将逐步减仓，不继续增持。想必经过大起大落的云南白药想通了，还是要把主营业务抓好才是关键。巨亏后的“药神”，开始狠抓事业云南白药以中药起家，从传统医药行业向“大健康”产业转型。主要业务板块分为药品流通、药品销售、健康日化、中药资源。目前，公司决定减仓并采用多种途径来稳定公司股价，如：增加公司营收改善业绩、不断地向新的领域探索为寻找公司下一生长曲线等。云南白药是我国著名的传统中药，以清热解毒、活血化瘀、消肿止痛而闻名中外。90年代，公司凭借着云南白药散和胶囊创下年复合增长率27.6%的传奇，成为当时我国的“中药第一”。2000年，因公司销售增速放缓，公司积极探索第二增长曲线，进行多元化产业布局。其中以“云南白药牙膏”最为典型代表。截至2022年上半年末，公司牙膏产品市场份额攀升至24.8%。曾经的中药第一将牙膏做到了全国第一的行业地位，云南白药也成功地转型“大健康”产业。然而，由于市场竞争激烈，云南白药也面临着越来越严重的竞争压力。为了应对日益激烈的竞争局面，云南白药不得不寻求新的发展方向。云南白药一开始是打算继续在生活日化上继续深挖，然而，在护肤品、洗护日化、茶类等领域的发展都没有在市场上激起较大影响。如今的云南白药营业收入增速放缓、传统中药缺乏成长动力，第二增长曲线也出现了增长乏力、新产品也表现不佳的问题，似乎这棵参天大树遇到了成长中的瓶颈期。随着中国医美市场的不断发展壮大，云南白药也开始涉足医疗美容领域。近年来，随着人们对美容意识的增强和对美的追求，越来越多的人开始关注自己的身体和容貌。人们对美的追求也日益迫切。对于很多女性来说，医美是她们实现美丽梦想的一个重要方式。因此，在“颜值经济”的需求下，越来越多的企业纷纷加入到这个行业中来，希望通过跨界医美来促进企业发展，并带来更高的经济效益，同样这么认为的也有云南白药。2021年底，云南白药宣布持有云臻医疗100%股权，并斥资5亿增资，进军医美领域，并计划在北京、上海开设8家医疗门诊机构。近日，云南白药在接受投资者调研时被问到公司医美业务的最新进展。公司表示：目前，公司位于上海、北京的医美诊所建设工作正在稳步推进，其中，上海云臻妮医疗美容门诊部进入营业阶段；昆明云臻医疗科技有限公司呈贡综合门诊部已进入营业阶段。公司医学美容赛道，致力于选取行业前沿、头部合规设备及耗材，辅以数字化诊疗手段，打造规范化、定制化解决方案。基于与北大医学部搭建的战略合作伙伴关系，围绕护肤及医美产品的研发、转化、临床应用等方面的合作展开深入研讨。从云南白药的战略来看，公司似乎与其他医药企业跨界医美的方式不太一样。江苏吴中、四环医药等医药企业选择直接进入医美上游的原料生产端，而云南白药选择了从医美的中游来切入，这与金发拉比、朗姿股份、奥园美谷等这样的服装、地产企业的选择一样，从医美机构端进入。作为一家拥有悠久的历史的中药企业，凭借着公司的研发能力，进入医美原料方面应该是有着得天独厚的优势。然而，为什么云南白药并没有像其他医药企业一样选择从原料入手，而是另辟蹊径呢？对此，估值之家认为，可能由于上游医美原料企业已有爱美客、华熙生物、艾尔建等强劲对手，对医美原料已有较深的研发实力，并且这些行业巨头已在该行业内形成了一定的市场规模。而中游的医美机构比较分散，尚未出现头部品牌，投资机会相较于上游更大。而且中游的医美机构能更好地和消费者互动，了解消费者需求，以便找到下一个投资机会，适时调整公司战略，围绕中游机构的周边不断探索出新的增长点。跨界中端医美，前景如何？那从中游切入医美的公司到底发展怎么样呢？从上市公司公告的2022年三季度财报和全年预告来看，2022年在疫情的影响下，医美中端市场的日子也过得并不太舒坦。金发拉比公布的2022年全年业绩预告，公司预计2022年归母净利润亏损4,000万元至8,000万元，同比下降385.58%—671.16%；扣非净利润亏损4,000万元至8,000万元，同比下降428.76%—757.51%。金发拉比在公告中表示：2022年疫情不断反复对韩妃投资全年正常经营带来较大的影响，特别是第四季度广州疫情对韩妃投资的经营影响尤为严重。韩妃投资旗下广东韩妃医院、广州韩后医院都位处广州市区，两家医院的客户上门量、成交量、客单价均大幅下降，韩妃投资2022年度预计将出现亏损，根据会计准则，预计需确认约1,000万元左右的投资损失。奥园美谷公布的2022年全年业绩预告，公司预计2022年归母净利润亏损1.13亿元至1.68亿元；扣非净利润亏损1.55亿元到2.30亿元。奥园美谷在公告中表示：医美行业市场竞争加剧，同时区域内疫情反复和年底管控放松均对公司医美业务造成影响，尤其二季度和四季度的冲击较大。而盈利的公司仅朗姿股份一家，且盈利也一般。从公司公布的2022年全年业绩来看，公司预计2022年归母净利润盈利2,000万元至3,000万元，同比下降84%—89.33%。扣非净利润盈利900万元至1,350万元，同比下降92.67%—95.11%。总体来看，2022年医美中游整体的表现都不太理想，由于过去一年受疫情影响，确实在一定程度上使这些医美机构都遭受到了不同的打击。但随着疫情管控的放开，各行各业经济都在慢慢恢复。云南白药此时跨界，规避了疫情期间业绩惨淡的煎熬，之后就看消费者的接受程度了。据了解，云南白药除了入局医美之外，还针对儿童青少年近视、肥胖、脊柱侧弯等健康问题，云南白药集团旗下高新白药智云中医门诊部和童康之路在云南开展中医技术干预试点，并推出了“脊柱侧弯康复治疗项目”。此项开展康复治疗，是针对健康中国行动推进办、国家卫健委办公厅、国家中医药局办公室印发《健康中国行动中医药健康促进专项活动实施方案》而展开的。据数据显示，中国青少年脊柱侧弯的发生率高达20%，若不能及时发现、干预治疗，脊柱畸形程度将会不断加重，轻则活动能力下降，腰背部疼痛，重则截瘫。曾经的云南白药创造了不少商业传奇故事。当全球销量第一的邦迪遇到云南白药，虽然提起创可贴，消费者就能想到邦迪，但邦迪只宣传防水，而云南白药着力宣传自己是含药的止血创可贴，于是全球第一的邦迪在中国落败了，云南白药稳稳地占据了第一的位置。云南白药做牙膏也很快超过了黑人、高露洁、佳洁士等一众品牌，原本主打亮白的黑人牙膏和防蛀牙的高露洁，在没有云南白药牙膏之前，已占据大部分市场。而自从云南白药推出牙膏后，直击用户痛点牙龈流血，将云南白药止血运用到极致。于是，就有了云南白药牙膏年销20亿。后来云南白药又瞄准了桂林西瓜霜赚钱，又研发了个口腔喷雾剂，从三金手上抢市场。如今，云南白药跨界医美的前景究竟怎样？是否还能再创奇迹？END版权声明本文由估值之家原创，版权归估值之家所有。未经授权，转载必究！转载、爆料请联系：guzhizhijia@163.com咨询电话：15921188343（微信同号）1.中翰盛泰IPO：营收折半成长性成疑，中间商定位缺少核心竞争力，新冠疫情放开谁在裸泳？2.热点调查|上汽大众“换帅”，以创新之力重振旗鼓是否为时已晚？3.热点调查|机器人（300024.SZ）：昔日明星，为何暗淡？求分享求点赞求在看

东汉年间董永卖身葬父孝感天下，继而玉帝派出擅织的第七个女儿下凡帮其织布以还清卖身葬父之债，虽然董永卖身葬父的故事后继在民间演变为黄梅戏《天仙配》的爱情故事，但董永的这个孝行感动天下的典故因此流传，孝感也因此而得名。坐落于孝感市孝昌县的湖北龙腾电子科技有限公司（本文之中简称为：“发行人”或“龙腾电子”），是一家以研发、生产和销售PCB(线路板)为主的企业。本次申请在深交所创业板上市，拟发行不超过1,850.00万股普通股，募资7.34亿元主要用于珠海龙昌高精密多层印制板生产线项目一期工程项目等项目。保荐人为民生证券，审计机构为天职国际会计师事务所，龙腾电子的实控人为尹凤玲。《淮南子·兵略训》曰：“鸾举麟振，凤飞龙腾，发如秋风，疾如骇龙”乃用兵之势也。龙腾电子其名如虎跃之势，从做USB接口里的小板起家，成立仅10年左右时间即向创业板发起了挑战可谓龙腾虎跃之势磅礴于纸上。但其招股书通篇才“优质客户”和“通信板”两个卖点，却要包装上市，却是让人始料未及又，另一方面估值之家仔细研究了发行人招股书后发现，其招股书质量真的是一言难尽，甚至用千疮百孔来形容也是不为过。从发行人招股书披露的各种异常信息可以总结得出，发行人将《孙子兵法》智慧所总结的36计运用得炉火纯青加出神入化，让人叹为观止。36计中的六套计谋即胜战计、敌战计、攻战计、混战计、并战计、败战计均有涉及，谓集大成者也不为过。然此事究竟如何，待估值之家下文一一细表。三十六计之借尸还魂：控股股东孝感华跃之异象重重2014年4月龙腾电路科技孝昌有限公司成设立，2021年11月该公司变更为孝感市华跃企业管理有限公司(简称：“孝感华跃”)。据招股书披露孝感华跃由尹凤玲出资160万元控股80%，尹凤芝出资40万元占股20%。也就是说孝感华跃的注册资本和实收资本均为200万元，这没毛病。但有毛病的是招股书最新信息显示孝感华跃对发行人出资2,632.29万元占发行人47.43%股份而成为发行人的第一大股东也即控股股东，再加上另外尹凤玲个人对发行人出资1,025.98万元占发行人股权比例为18.49%，由此尹凤玲对发行人可以绝对控制，尹凤玲也因而成为发行人的实控人。然而孝感华跃蹊跷的是孝感华跃仅凭区区200万元的注册资本和实收资本却控制了发行人47.43%几千万的股份，而依据发行人2022年6月末最新审计报告数据显示，发行人的资产总额为9.57亿元，也即孝感华跃以实收200万元注册资本，却持有发行人4.54亿元的财产份额，好一招借尸还魂直接撬动的杠杆比例为1:227。如果资本市场的配资比例1:1已经到顶，尹凤玲如此一操作直接将杠杆放大了227倍，当然不排除尹凤玲参考了蚂蚁金服当年欲上市的股权架构，但当时蚂蚁金服的控股股东为合伙企业，而尹凤玲在此却将合伙企业改为了有限公司，从控制效果上看二者异曲同工也没毛病，但能否享受相关的所得税税收优惠就不知道了。招股书披露孝感华跃注册资本为200万元，实收资本200万元也实际到位，但让人尴尬的是天眼查平台获取的发行人工商年报显示孝感华跃的实收资本却为0，不知道是孝感华跃的工商年报出错了还是发行人在招股书中说谎了。估值之家根据招股书中的披露的诸如发行人存在逾期未能缴纳注册资本又减资事宜等其他种种异常推断来看，应该是发行人在招股书中说谎了。我们由此开启本文的验证之旅，披露的孝感华跃的主要财务数据具体见下表：单位:万元我们以上表中2021年的财务数据为起点进行分析，2021年度孝感华跃录得净利润2,103.04万元，而上表同时显示该年度孝感华跃的净资产为2,951.91万元，也就是说孝感华跃2021年初也即2020年度末净资产约为2,951.91-2,103.04=848.87万元。另一方面招股书显示孝感华跃2020年度控股发行人57.14%的股权比例，且审计报告显示发行人2020年度实现归母净利润4,337.50万元，所以按理说孝感华跃在2020年度应该确认的投资收益就应该是4,337.50*57.14%=2,478.45万元，怎么也不会产生2020年当年净资产只有848.87万元的窘状。如果按招股书还披露的孝感华跃仅持有发行人股份暂未实际开展业务来推断，孝感华跃2019年度的净资产应该为848.87-2,478.45=-1,629.58万元，而这显然是不可能的。那么由此就可以推断不是发行人2020年度净利润财务数据有假，就是招股书中披露的孝感华跃的财务数据不实……无论哪种情况发行人虚假陈述应该是跑不掉的了。当然二者同时存在也是有可能的，否则为何上表附注中显示孝感华跃财务报表审计的会计师所为湖北精诚有限责任会计师事务所，一家有限责任的不知名所，而没有同时采用发行人的审计机构天职国际会计师事务所，其原因之所在应该是发行人知道必要的信息隔离很重要。三十六计之混水摸鱼：员工人数或学历信息可能造假发行人在招股书中披露的截止2022年6月末的员工的专业结构如下表：从上表标黄颜色的三个数据求和可以得知，发行人销、管、研人员合计为326人，按一般人思维和企业普遍情况，在公司中从事销、管、研的人员应该普遍具有大专及以上学历没问题吧。但发行人就不是一般人，这个不是问题的问题却在发行人这成了个大问题。同时发行人披露的员工的学历结构如下表：从上表一眼就可以看到发行人1,333名员工中居然只有191人是大专及以上学历，那么问题来了，发行人该191人大专及以上学历员工显然不足覆盖上述销、管、研人员326人，二者的人数差额也即发行人销、管、研人员中有135人是中专及以下学历。由此发行人就产生了一个很怪异且不符合实际的现象，发行人公司中有135人中专以下学历的人在从事销、管、研工作，这是个什么妖？如此大面积的不合常规又不合情况又意味着什么？那么是发行人的用人政策使然抑或其他？在近年大学生就业并不乐观的实际情况下，为什么发行人还会采用如此不切实际的招聘和用人策略？如果我们再考虑生产人员中不乏大专学历的情况，那么发行人销、管、研人员中还不止135人是中专及以下学历，而发行人披露的这一状况显然与实际严重相背离，这个妖就有点大了吧。发行人缘何披露如此逻辑上说不通的矛盾数据？极大可能是发行人使用浑水摸鱼的计策在员工人数上造假。为何这么说，因为发行人并表的子公司也只有三家，因此我们就可以在天眼查平台很容易查询到发行人缴纳社保人数情况来加以验证（香港子公司除外）。天眼查平台信息显示发行人母公司最新的参保人数为813人，深圳子公司也即深圳龙腾电路科技有限公司参保人数为108人，珠海子公司也即珠海龙昌电路科技有限公司的最新参保人数为0人，也就是说发行人在天眼查平台显示的最新参保人数总共也就921人，与下表中发行人披露的2022年6月末的1,333员工人数相差412人，与披露的2021年末1,212人也是相差291人。如果说上述员工差异是劳务派遣所致，那么是不是可以说发行人劳务派遣人数比例是不是严重违反了我国法律关于派遣员工数不得超过总员工人数10%的比例规定？如果属实那么发行人是不是据此应该需要进行相应整改？至于差异人数是退休返聘所致就更加不可能了，因为发行人披露50岁以上的员工才99人而已。与发行人可能虚增员工人数能相互印证的是发行人缴纳人数的比例也很低，发行人披露的报告期内缴纳社保及公积金情况见下表：从上表标红的数据可以看到发行人在2019年度和2020年度缴纳社保和公积金的比例不是一般低，而是非常低甚至严重低于平常水平。估值之家就很好奇，按该两个年度的社保缴纳比例，发行人难道就不怕员工因此辞职要赔偿或举报到社保和公积金管理部门吗？发行人当然怕，不用说孝昌的工厂会被员工举报而导致额外损失，而在发行人赖以起家的深圳，如果员工去告肯定一告一个准，所以唯一合理的解释就是发行人员工人数过去和现在一直在造假。此外上表2019年数据显示发行人有936名员工，缴纳公积金人数却居然是0，就连发行人的高管们都概莫能外，难道发行人在深圳的高管们都在深圳有房了且房贷已经结清了吗？同样也严重不合常理。三十六计之假途伐虢：大量等待上市投机的新进小额持股股东发行人的股东情况也显现了一定异常，发行人披露的最新的股东持股比例情况见下表：从上表我们看到发行人有13位股东，排第一和第二位的是实控人尹凤玲控制的或直接持股的，这个限售期36个月基本没跑了。但随后的11位股东中持股比例超过5%只有孝感龙昌6.62%和高烈初的5.40%,而孝感龙昌是发行人的职工持股平台，我们暂且不表。而发行人一旦公开发行25%股份成功，则高烈初的持股比例也会从5.40%而应声下降稀释为4.05%，当然孝感龙昌持股比例也会下降为4.96%。关于公开发股后的各股东持股比例招股书中也有披露，估值之家在此就不罗列了。就是说发行人一旦上市成功发行人的现有11个股东（已刨除控股股东和实控人尹凤玲外）无一例外地下降为5%以下，而持股比例在5%以下的其卖股将不受限售期规定的约束，也就是说发行人当前11个股东基本都是奔着短期套现目的而持有发行人原始股份的，这难道不是假途伐虢的安排？“假”的是11位小股东持有发行人5%以下股份，“伐”的是上市之后择机套现的“虢”。而这众多等待上市套现的小股东中没有代持显然也是不可能的……那么问题又来了，如果发行人如招股书中描述的高成长高盈利，为何这些投资人又如此短视而选择假途伐虢的操作，甚至上市后除控股股东和实控人被绑外没有一个持股5%以上的股东，这是不是可以直接说明在这些投资人眼里发行人只有短期投机价值，而不具有长期投资价值，因此也可以间接说明发行人招股书中披露的阳光灿烂实辄可能是愁云惨淡甚至阴云密布更甚者是雷电交加。三十六计之笑里藏刀：收入大增的表象下藏的是肥皂泡的刀体现发行人成长性的营业收入，发行人披露报告期内数据如下表所示：单位:万元注:2022年营业收入数及增长率为年化数据。从上表我们可以看到，发行人在2020年度虽有新冠疫情爆发的不利影响下，营业收入同比仍然上升了16.42%，接着在2021年度其营业收入更是翻个跟头直接上涨了将近一倍，增长率为81.85%之巨，2022年度收入也预计增长也在20%左右，可谓成长性一片向好。发行人从报告期初2019年度3.24亿元的营业收入成长到2022年度年化的8.07亿元收入，实现了将近翻两番的傲人战绩，只用了三年左右的时间。但伴随着发行人收入巨翻的是发行人诸多不相符数据及种种其他异常状况。发行人产值数据与所在地平均产值不符估值之家查询了发行人所在地孝昌县最近年度的工业增加值和发行人产值（收入）的比较情况，具体见下表：单位:亿元从上表发行人占比可以看出，发行人以一己之力撑起了所在地孝昌县全年1/6的工业增加值。我们先不说孝昌当地其他工业企业大户同意不同意，而孝昌县拥有规模以上的工业企业约45家，发行人却力压群雄显得尤为异常。可能有人不服偏要说估值之家凭什么认为发行人的工业产值不正常。好，估值之家就是专治各种不服。以上文中发行人2021年度参保人数仅为921人推算，再以发行人2021年的产值为基础，我们可以计算下来孝昌县完成2021年全年工业增加值只需要5,100人即可，试问中国的哪个县域能够做到？请不服的人在中国百强县里随便挑……如果还不服估值之家就再祭一锤，发行人2021年人均产值为74.54万元/人，而孝昌县2021年度人均GDP约为3.55万元/人，在同一县级区域的比例为21:1，就问你还服不服。第四季度收入占比最高而异常发行人披露的营业收入按季度分类统计情况见下表：单位:万元从上表可以看到发行人在报告期内的完整年度里都是第四季度营业收入占比最高，都在30%左右，而发行人作为一个工业品的生产企业却第四季度实现了全年近1/3收入。如果发行人是生产羽绒服、取暖器之类的冬季用品还差不多，可发行人是生产线路板的一般工业企业。发行人在招股书解释第四季度收入占比过高的原因是：“进入第四季度，消费电子、汽车电子等PCB下游市场迎来销售旺季，且客户通常需进行年终备货，从而拉动PCB产品第四季度销售收入提升”。我们以消费类电子最大的苹果公司收入按季度分布为例，苹果公司的可查询数据显示无一例外是第一季度收入占比最高，而非如发行人所述的第四季度是所谓销售旺季，所以发行人对第四季度收入占比过高的解释就不攻自破。至于发行人解释的汽车电子等PCB下游市场在第四季度是销售旺季，发行人是否经过相关统计总结得出的如此结论，即便是发行人该结论正确，发行人的收入构成中又有多少是和汽车电子相关的？占比又是多少？是否真的导致发行人收入第四季度收入占比过高？相反第四季度因临近会计年末是虚增或调整收入的最后时机，一般而言对第四季度收入占比过高的企业，会计师事务所在执行年报审计程序时也要充分识别收入舞弊的审计风险。且据估值之家所知对一般工业品的生产企业来说一般是第三季度收入占比最高才是正常的。所以发行人的营业收入如果不造假，不可能产生第四季度收入占比最高的异常情况出现。应收账款相关财务指标拖累收入增长发行人的应收账款收入比、收现比以及应收账款周转率极大地拖了发行人营收大增的后腿，估值整理出发行人的相关数据，具体见下表：从上表的第一行发行人的应收账款收入比可以看到，发行人每年实现的收入中有1/3左右变成了应收账款挂在账上，可能是发行人第四季度收入造假来不及回款而导致应收账款收入比过低的情形。上表中的第二行发行人的收现比太低（与发行人应收收入比过高相映衬），发行人当期收入中以现金落袋的从报告期初的0.81下降为报告期末0.56，一路直线下降。而最近三期收现比平均连60%都不到，严重说明发行人的收入质量不高。上表的第三行显示发行人的应收账款周转率也从报告期初的3.14上升到2021年度的3.71，反而向好了。向好的背后问题是一个主营消费电子PCB的企业应收账款周转天数居然严格控制在90-100天，这恐怕是收入的同步增长发挥了恰到好处的作用，一切似乎都完美。但2022年6月1.52的应收账款周转率出现了异常的端倪，很明显是2022年上半年收入的增长没有赶上已经膨胀的应收余额所导致的结果，因为前几年的肥皂泡吹太大了导致后期财务数据难以跟上。三十六计之虚张声势：放大客户、产品应用领域效应以及虚张研发声势将客户和产品应用领域偷换为企业优势如本文开头所述发行人在招股书通篇只展示了两个卖点，一个是所谓行业内的优质客户，二是产品用在通信领域内，尤其是5G技术的通信板，发行人连5G的热点都硬要往上蹭了。再加上上文已经分析过的所谓发行人连续增长的收入体现了其良好的成长性。这一些列的操作显示了发行人使用的是36计中的虚张声势，虚张客户和产品应用范围以获得声势浩大的效应。发行人在招股书中展示的客户和通信领域两大卖点的背后逻辑是我有“亮点”所以我可以上市，我们理清发行人亮点背后的这层逻辑关系很重要，也是估值之家驳斥发行人的出发点。如果按发行人有优质客户就可以或应该上市的逻辑，那么诸如世界500强企业或苹果公司的供应商都应该上市。而发行人披露的主要客户中有立讯精密、拓邦股份、信科移动等公司，恕估值之家眼拙，以估值之家平常眼光还真没看出来这些公司有什么特别过人或优质之处。而且发行人对这些客户的单个销售额占比并不算高。纵使这般发行人却仍在招股书中以客户做卖点，此种硬傍客户大腿的行为恐是发行人本身亮点太少，所以矮子中选将军，硬搬出来的卖点。至于发行人虚张的5G通信板的第二个卖点，麻烦发行人看下5G技术的热点是否已经过时或稍稍过时。5G技术国内的龙头企业华为和中兴，按理说是5G行业内的优质企业，为什么就没成为发行人的优质客户。同样按发行人产品应用在通信领域其就应该或可以上市的逻辑，那么思科、华为、中兴的所有供应商也应该或可以上市，甚至国内移动、联通、电信的供应商也应该或可以上市。我们再将上述推理换个反向进行推理，如果说发行人的观点通信类PCB生产企业就应该或可以上市，那么生产消费类电子PCB的企业是不是不能上市或要劣后于发行人上市？如果不是那么发行人凭什么认为其产品应用领域会是其卖点或优势，发行人可谓谬之大也所以发行人在所谓优质客户和产品应用领域上存在偷换概念的行为，将很普通的客户和产品应用领域概念偷换企业优势（竞争优势）的概念，无端扩大了企业（竞争）优势概念的外延。故而发行人这一观点在逻辑上根本就说不通，所以发行人的此种有优质客户和产品应用于通信领域就应该或可以优先上市的背后逻辑根本就经不起推敲甚至本身就根本就不成立……研发方面存在虚张声势行为估值之家同样发现发行人在研发方面也存在虚张声势的行为。招股书披露发行人有在研项目10个，但发行人披露的研发人员有157人。小学生都会算的除法是发行人每个在研项目平均有研发人员15.7人，几乎16个人做一个研发项目，16个人就干个PCB小板子及油墨的研发工作，这应该是开玩笑的吧，如果不是开玩笑的就问发行人财大气粗到这个程度了吗？如果发行人真的财大气粗到这个程度，为何招股书披露了那么多的借款担保以及和远东租赁公司之间极其罕见的售后租回行为。估值之家不客气地说发行人披露的每个在研项目的研发预算都不够支付15.7个研发人员工资的，发行人是造假都不走心了吗？此外发行人将品质总监都归入了研发核心人员之列，而披露的三位核心研发人员均为大专学历，发行人研发艰难可见一斑。而从发行人10个在研项目总预算1,328万元来看，发行人无论如何也凑不出与收入匹配且不低于2021年度的3,300万元研发费用，因此发行人研发费用不造假显然是不可能，而且研发费用造假的金额是从生产成本中划拨过来的……至于发行人报告期内动辄2,000万元起步的研发费用，也可同理而知其巨假。而研发体现的是技术优势和企业未来，以发行人研发造假来看，发行人恐怕也没什么技术优势，否则也不会披露发行专利仅2项。而发行人不具有技术优势的推断一旦成立，将会引发多米诺骨牌效应，诸如技术上无法支持其高成长性、高盈利性等一系列问题。估值之家在此想问发行人，你的客户广东建滔积层板销售有限公司的兄弟公司扬宣电子20年前就能将PCB做到18层，发行人你现在商业化的PCB最高做到几层？所以技术优势不足应该是导致你招股书披露的收入是以技术含量低的单双层板为主，并在计算机PCB领域毫无建树的根本原因之所在吧。此外发行人你是否真的符合创业板“三创四新”的定位？三十六计之反客为主：产品和技术均无优势下的高盈利如同空中楼阁发行人披露的与可比上市公司的毛利率比较情况见下表：从上表可以看到，发行人的毛利率始终高于行业平均值恰到好处的水平，发行人缘何能在技术和产品均劣势（单双面板为主，技术含量低毛利率肯定低）的情况下取得毛利率的胜出行业平均水平的成绩，恐怕答案只在招股书的纸面上。至于现实中是否真的胜出行业平均水平，通过本文的分析也是不可能。与毛利率一直胜出行业平均水平不同的是，发行人在净利率上就表现出与行业平均值相比呈忽高忽低的不稳定状态，二者明显向矛盾。发行人净利率水平和可比公司平均值比较情况见下表：从上表我们可以看出，发行人净利率在2019年度和2020年度是稳定低于行业平均值2.7个点左右，而到了最后两期发行人的净利率又稳定胜出行业平均值1.5个左右，发行人在净利率表现不但和毛利率不同，而且还赢的很稳定维持在1.5个左右，甚至连输都输得那么稳定维持在2.7个点左右，让人大为惊奇。而产生这个现象的根本原因恐怕还是“编”报表不走心所致。估值之家整理出发行人净利润及其增长率情况，具体见下表：单位:万元从上表可以看出，虽然2020年度有疫情影响，但发行人当年净利润也同样实现了同比增加11.14%，而到了2021年度净利润更是取得同比将近翻了一番的喜人成绩。综合上面发行人毛利率30%左右以及净利率不低于10%（与PCB行业生产商众多市场竞争充分状况亦不相符）来看，发行人的日子应该很好过才对，可事实不然，发行人的资产负债率是行业平均值的近一倍，发行人的资产负债率与行业平均均水平比较情况，具体见下表：发行人除了资产负债率严重高于行业平均值外，招股书还显示其流动比率、速动比率的值均只有行业平均水平一半左右，再加上发行人众多的抵押和担保贷款，甚至大量的融资租赁。若不是发行人经营状况捉襟见肘，也不至于出现发行人给作为千人大厂的财务总监开出1.58万的月薪以及两个副总各20万年薪的咄咄怪事，而这些都与发行人的高盈利不符。再叠加发行人技术薄弱和产品劣势的因素，发行人的高盈利就如同跃然于纸上的空中楼阁。发行人在盈利性并无优势的情况下采用了36计中的反客为主，只一招就化被动为主动，而发行人所做的这一切就是为了上市。三十六计之假痴不颠：销管费用比例与行业平均水平严格一致发行人披露的期间费用比率与行业平均水平比较情况，具体见下表：从上表的平均值那列可以看到，行业内销售费用率平均值为2.60%，发行人平均值是2.87%,二者绝对值相差仅2.7‰，其中2020年度发行人的销售费用率和行业平均水平居然一毛一样。如果说这还不算过分的话，发行人更过分的是在管理费用率上，上表的管理费用率平均值显示行业平均值为3.94%，而发行人的平均值是3.93%，二者绝对值相差1‱，差异的精度又提高了个量级，从销售费用率的千分位差异到管理费用费用率的万分位的差异，让人不服都不行……估值之家据此推测，给发行人做数据的人对招股书的行业比较数据套路很清楚，所以造着现有的行业平均水平做的发行人各项数据。不信我们接着看发行人研发费用占收入比与行业平均值的比较情况，具体见下表：从上表值我们可以看到，研发费用占收入比行业平均值为4.10%，而发行人的平均值4.45%，二者相差仅3.5‰，何其一致。这就更加验证了我们关于发行人照着行业平均水平做发行人数据的推断。发行人明知行业平均值却仍然以此为基础安排自己的各项财务数据，可谓是揣着明白装糊涂的假痴不颠之高手。三十六计之无中生有：龙腾创造之待抵扣进项税净额发行人在招股书中披露了各报告各期末其他流动资产主要构成情况，具体如下表：单位：万元估值之家看了上表就纳闷了，发行人怎会有待抵扣增值税净额，这是个什么东西？怎么看着既眼熟像会计科目又陌生而没见过，是不是招股书搞错了？所以估值之家特意去翻了发行人的审计报告，可是审计报告附注里又清清楚楚地也记载了一模一样的内容。这就让估值之家更加纳闷了，招股书是以严谨专业著称的深度“广告”，应该不大可能会搞错的。而审计报告更是天职会计师事务所出具的会计师行业的顶级专业报告，就更加不会搞错了吧……可估值之家寻证一番的结果竟然是，还真是发行人和天职会计师事务所搞错了，因为会计准则及相关规定中根本就没有此会计科目，发行人在招股书中无中生有个待抵扣增值税净额科目或概念。财政部关于印发《增值税会计处理规定》通知（也即《财会[2016]22号文件》）规定：增值税一般纳税人应当在“应交税费”科目下设置“应交增值税”、“未交增值税”、“预交增值税”、“待抵扣进项税额”、“待认证进项税额”、“待转销项税额”、“增值税留抵税额”、“简易计税”、“转让金融商品应交增值税”、“代扣代交增值税”等明细科目，没有待抵扣增值税净额一说。再结合估值之家多年研究IPO企业招股书的专业经验判断得出结论：发行人所谓待抵扣增值税净额其实应该是上述财会[2016]22号中提到的待抵扣进项税额。也就是说发行人龙腾电子不但会制造PCB，还会进行智造而会创造出个“待抵扣增值税净额”新名词，而跟着发行人一起摔跟头的还有天职会计师事务所，这让天职会计师事务所的专业性大打折扣而让人惊掉下巴，因为天职会计师事务所居然也是认为这是正确的，而将其附列在审计报告的附注中……如果待抵扣增值税净额的确是发行人的会计科目出现在发行人账套中，则发行人的财务总监田如毅专业水平严重存疑，可能也对不起财务负责人18.92万元的年薪。当然田如毅的年薪在上市公司中是如此之低至垫底我们不加评论，而这可能和发行人的盈利状况甚至亏损直接相关，如果发行人的高盈利高增长却给财务总监如此低的待遇，估值之家也要为田如毅鸣下不平……如果待抵扣增值税净额和发行人的真实账套无关，是为了上市而重编的一套会计报表，则发行人此行为严重涉及虚假记载的虚假陈述问题。君不见全国首例虚假陈述案康美药业赔倒了正中珠江会计师事务所以及一众高管。而天职会计师事务所为何却在此如此草率而不顾正中珠江会计师事务所的教训，甚至无视国内曾经第一大所瑞华会计师事务所因康得新财务造假事件而最终倒闭的人间惨剧。再如果我们以待抵扣增值税净额就是上文中的待抵扣进项税额（事实上也是如此，招股书在税费分析章节明确记载了相关金额是待抵扣增值税），则估值之家在这里可以大胆肯定发行人待抵扣增值税净额的数据上造假而虚假陈述。因为产生待抵扣进项税额余额有两种情况：一是产生于小规模纳税人转一般纳税人后辅导期所产生的先认证后抵扣的情形，而辅导期一般3-6个月，发行人是连续四期有三年半余额，所以此种情况予以排除。二是依据税总公告2016年第15号文《不动产进项税额分期抵扣暂行办法》的规定，不动产进项税额分2年从销项税额中抵扣，第一年抵扣比例为60%，第二年抵扣比例为40%。而税总的这个2016年文件在2019年营改增的当年就被财政部税务总局海关总署公告2019年第39号文件给废止了，所以发行人不可能是在执行一个废止的文件。就算发行人仍然是在执行一个废止的文件，我们仍然可以依据发行人披露的待抵扣增值税净额（待抵扣进项税额）余额反推出发行人不动产的购进金额，该不动产的购进金额肯定没在发行人会计报表上反应。所以发行人在待抵扣增值税净额（待抵扣进项税额）上存在虚假记载行为以及涉及虚假陈述责任的问题确定无疑。关于国内IPO企业在2019年后的招股书中仍然大规模出现待抵扣进项税额的这个问题，应该指向了国内有个团队专门帮IPO企业做报表（或者券商和该团队有个IPO公司财务报表固定模板），而且税法知识却不及时更新（或IPO公司财务报表模板不更新），其实估值之家已经不止一次地向给IPO公司“做”报表的人或团队呼吁过了，不要再做待抵扣进项税额余额了……怎奈一直无果，当然这样也好让估值之家捡了个便宜。此外上表中还披露了个上市中介机构费，其在2021年度余额为124.34万元、2022年1-6月为172.45万元，而在流动资产中列报费用就让人很匪夷所思，首先是专业性和严谨性不足的问题。其次估值之家依据其出现在其他流动资产中推断，其可能是待摊的上市中介机构咨询费，然而与此相矛盾的是，发行人在管理费用已经列报了报告期内发生的审计费、验资费、律师费、评估费、证券服务费等中介机构咨询费分别为168.40万元、139.88万元、130.76万元和209.86万元。一种费用两处列报本身就极大可能不正常，而且新格式的资产负债表里没有待摊费用列报科目，待摊费用应该填在“其他应收款”或“预付账款”列报，所以发行人的流动资产中列报的上市中介机构费如同UFO般是谜之存在。而唯一可能的解释就是如同上述待抵扣增值税净额一样属于虚假记载行为的虚假陈述的无中生有。当然关于此问题我们更希望听到天职会计师事务所的解释，因为对于这个问题天职会计师事务所是最专业的。三十六计之瞒天过海：会计三张表间的原材料差异金额巨大我们从购买原材料需要支付现金的现金流量表角度测算出发行人2020年度及2021年度的原材料不含税增加（购进）额为3.98亿元，因无法取得发行人2019年报表期初数故2019年度不在测算之列，具体测算过程见下表：单位：万元我们再依据会计等式原理，发行人上述购买的原材料一是进入资产负债表的存货科目，二是进入利润表中的营业成本中的直接材料（还有小部分异常损失进入发行人管理费用中，但发行人不存在此种情况），据此我们可以测算出上述两个年度内发行人资产负债表和利润表中的原材料不含税增加额为5.44亿元，具体测算过程见下表：单位：万元注：上表已考虑存货跌价准备。我们将上下两表进行比较就会得出发行人资产负债表及利润表上的原材料增加额比现金流量表角度的购进存货多出不含税5.44-3.98=1.44亿元之巨，于此不知道发行人该作何解释，是存在大量应收票据背书转付给供应商呢，还是有应收应付之间以及三方协议抵消了大量应付账款？而从IPO上市公司财务造假的特性来看，资产负债表上的存货无缘无故增加一般和虚增利润有关，再联系发行人诸如收入大幅异常增加、技术低但毛净利润高以及高管年薪奇低等一些列问题综合分析，更加验证了发行人为了上市而“专门编制”了一套财务报表以瞒天过海，同时也大大提高了发行人虚增存货与此相关的利润1.44亿元之可能性。再结合发行人的存货周转率从2019年度5.24下降为2020年度的4.27，下降了18.51％也得以部分印证。发行人此次创业板IPO选择的上市标准为：最近两年净利润均为正，且累计净利润不低于5,000万元，发行人2020年、2021年实现归属于母公司股东的净利润分别为4,185.71万元、7,642.15万元，合计1.18亿元表面上看符合上市标准。但如果我们考虑上述原材料角度测算出的发行人可能虚增净利润1.44亿元的情况，如果我们刨除掉这部分虚增利润，则发行人该两个年度实际上极有可能是亏损1.44-1.18=0.26亿元的，倘若虚增的净利润真的如此或大部分如此，发行人在盈利性或许根本就不符合发行人选择的创业板上市标准。三十六计之走为上策：诸多异常之下撤回申报未为不可至于实控人尹凤玲师出无名资历尚浅能否掌控发行人这么大盘子，股份支付摊销时间过长，有运输设备231万却向实控人租车，注销个香港龙腾公司又注册个香港龙腾公司，长短期借款余额与大量借款担保余额不符，应收账款账龄设置过长可能少提坏账准备，不能合理解释的期末大量的库存商品和发出商品余额，固定资产显示大量钻孔机与单双层板的主业不符等等问题，因限于篇幅问题估值之家就不在此一一分析了。而36计之上上计走为上策是估值之家预测发行人在将来可能会使用的计策，以估值之家对发行人的漏洞百出的招股书和造假信息的分析判断，发行人此次IPO一旦遭遇证监会现场抽查或有其他不确定因素出现，发行人极有可能采用撤回申报取消审核的方式而上演走为上策的最后一计。综上所述我们就会知道：发行人在招股书中使用了36计中胜战计中的瞒天过海，敌战计中的无中生有和笑里藏刀，攻战计中的借尸还魂，混战计中的混水摸鱼和假途伐虢，并战计中的假痴不癫、虚张声势和反客为主。当然如果估值之家再仔细分析话还有败战计中的苦肉计等。发行人为了上市将36计中6套计谋几乎都使用了遍，实乃吾等学习和研究招股书甚至36计的至佳“典范”，而至于败战计中的走为上策发行人能否用上就看发行人点背不点背了……END版权声明本文由估值之家原创，版权归估值之家所有。未经授权，转载必究！转载、爆料请联系：guzhizhijia@163.com咨询电话：15921188343（微信同号）1.中翰盛泰IPO：营收折半成长性成疑，中间商定位缺少核心竞争力，新冠疫情放开谁在裸泳？2.热点调查|上汽大众“换帅”，以创新之力重振旗鼓是否为时已晚？3.热点调查|机器人（300024.SZ）：昔日明星，为何暗淡？求分享求点赞求在看

在距今2242年前的公元前219年，山东半岛迎来了一位老者及其声势浩大的一群人，他们在那里一直流连了三个月，在那里，老者迷恋上了传说中渤海湾里的三座仙山，蓬莱、方丈、瀛洲。在三座仙山上居住着三个仙人，手中有长生不老药。这位老者就是千古一帝秦始皇。秦始皇在当地的一个叫徐福的文士口中听说了这个故事，徐福称其亲眼看到过这三座仙山。秦始皇听后非常高兴，于是就派徐福带领千名童男童女形成浩大的舰队入海寻找长生不老药。但徐福在海上漂流了好长时间也没有找到他所说的仙山，更不用说是长生不老药。除了秦始皇的执着，还有汉武帝和和唐太宗也是在追求长生不老的路上下足了功夫。虽然先人们的长生不老梦想最终都未能如愿以偿，但坐在当时权利金字塔顶端的的人类也免不了追求长生不老的愿望，就更不用说普罗大众了。长生不老始终只是个美好的愿望，永远也不可能实现，但人类想让自己健康长寿则不是不可实现的梦想。到了现代，随着生活水平提高，人们普遍越来越重视自己健康，带来了医疗设备、试剂和药品的需求越来越高，也带来了一定时期的医疗市场繁荣。而随着市场的逐渐饱和，医疗相关厂商竞争压力越来越大，生存甚至都面临着一定的挑战。中翰盛泰生物技术股份有限公司（以下简称“发行人”或“中翰生物”）2022年6月28日带着一份精心编撰的自我介绍向深交所创业版敲门。根据其招股书显示，其是一家专注于体外诊断产品的研发、生产和销售的国家高新技术企业。目前拥有包括诊断仪器、试剂及生物原材料在内的产品线，建立了快速诊断、液相芯片和生物原材料三个技术平台。公司为建立和维护市场和渠道的优势与价值，也从事部分非自有的体外诊断产品的代理销售业务。此次发行人拟发行不超过2,867.4393万股普通股，占发行后总股本比例不低于25%，拟募资55,866.00万元，用于体外诊断产品研发生产技改项目、营销中心与企业信息化建设项目和补充流动资金项目。本次发行保荐机构为中泰证券，会计师事务所为中汇会计师事务所，律师事务所为北京君合，评估机构为天源资产评估有限公司。虽然发行人招股说明书提供的财务报告基本满足了深交所创业板上市条件，但经仔细分析后，估值之家依然发现了许多可疑之处，且听估值之家慢慢道来……一、背负多家对赌协议闯关，存在造假动机在发行人报告期前后，经历了多轮创投融资，创投占发行人股权比例达到了20.66%。天下熙熙皆为利来，天下攘攘皆为利往，创投公司承担着高风险，自然也会要求相应的回报。在发行人历次股权融资过程中，发行人控股股东杭州丽珠、实际控制人周旭一与赛硅银投资、长堤投资、宏腾投资、厚普瑞恒、徐萧萧以及金阖二期先后签署了对赌协议，就股权回购等对赌安排做出了约定。至于对赌协议的内容，除了一些常见业绩条款以外，均有要求发行人在约定时间内完成IPO。其中，塞硅银投资要求发行人于2018年12月31日前完成上市，宏腾投资、厚普瑞恒和徐萧萧要求于2022年6月30日完成IPO，长提投资要求于2023年12月31日前完成IPO，金阖二期则要求于2024年6月30日完成IPO。截止目前，塞硅银投资、宏腾投资、厚普瑞恒和徐萧萧作为对赌协议权利方所要求的IPO完成日期已经到期，但上述投资方并未要求行使对赌协议相关权利。但创投公司要求的回报也未实现，其中与塞硅银投资要求的IPO完成日期相比，已经过去了4年，与时间要求最晚的金阖二期相距也不到一年半的时间。另外，长提投资于2015年与发行人签订投资协议后就向发行人派驻董事和监事各一名，以督促发行人尽快完成相关的协议条款。可以说发行人本次闯关深交所创业板，除了其自身发展壮大的期望，也背负着创投公司非常大的压力。以上所述，发行人在历次创投融资中背负的赌约义务迫在眉捷，若发行人自身财务数据对IPO来说并不理想，那么发行人就对财务造假而蒙混上市有着极大的动机。接下来估值之家分析发行人财务数据相关的可疑之处，以供参考。二、营收腰斩且有虚增嫌疑根据发行人招股书披露，发行人其报告期营收及增长率如下：单位：亿元注：2022年营收增长率已经过年化计算。从上表可见，发行人报告期营收极不稳定，3个报告期中有2个报告期呈下滑态势，在2022年几乎是接近腰斩。仅在2021年度达到了284.48%巨额增长。如此增长是何因呢？剔除特殊原因后情况又如何？我们接着往下看……1.新冠红利带来的营收增长不可持续发行人对营收波动的解释是系2020年受新冠疫情影响，医院对部分试剂检测产品需求下降，导致2020年主营业务收入下降；2021年境外疫情蔓延，公司新冠检测试剂产品销量大幅增加，新冠检测试剂实现收入83,278.74万元，因此2021年主营业务收入增长幅度较大。发行报告期新冠相关的营收分别为0亿元、0.27亿元、8.33亿元和1.87亿元，占营收的比例分别为0%、9.08%、72%和53.35%。可见发行人在报告期营收增长主要功臣即为新冠检测试剂产品，即吃了席卷全球新冠病毒带来相关需求增加的红利。但是，这种新冠导致的爆发式增长必然不可持续，且有可能彻底退出发行人产品序列。首先，在新冠试剂不存在较高技术壁垒的情况下，中国作为全球制造业大国，相关产能会快速满足国内外的试剂需求，会由期初的卖方市场转变到后期的行业内卷，相关市场饱和，增长难为继。其次，新冠疫苗覆盖人数越来越多，发病率降低，当最终真正实现全球群体免疫后，本次新冠疫情相关的试剂则可能退出历史舞台。发行人2022年上半年新冠相关试剂的销售收入骤降已是初现。与此同时，新冠检测试剂龙头企业东方生物也在2022年经营分析报告中提到“同时欧美市场疫情防控政策趋向常态化，检测需求快速回落,使得出口收入明显下滑，故公司第二季度经营业绩同比出现一定幅度下滑”，可见发行人因新冠疫情导致相关需求肯定会大降甚至消失。此外，发行人新冠相关试剂的收入均来自境外，无来自境内的营收。在2022年12月30日更新的招股书中发行人解释称“公司的新冠抗原检测产品在中国境内的医疗器械注册证在申请过程中，尚无法在境内市场销售，公司的新冠检测产品仅能面向境外市场销售”，可见发行人截止到2022年底均未取得在境内市场销售新冠检测产品之资质。但在2022年12月5日，我国对新冠严防死守近三年后，相关防疫政策得以全面放开。到2023年2月中旬，社会面已少见新冠影子。预计发行人也无法依靠国内市场维持其新冠试剂产品相关的营收了。值得一提的是，发行人在招股书中共计8项风险提示中用了5项提醒投资者与新冠产品相关的风险，这说明发行人本身也意识到了问题的存在，但从其财报来看，对这个问题也无解。2.营收增长时间预示着可能造假那么，发行人与可比公司的营收对比情况又如何呢，估值之家整理了可比公司同期平均营收增长率分别为18.33%、19.25%和95.02%，可见在考虑新冠疫情对行业红利的情况下，可比公司在2021年度平均增长率也不过19.25%，然而发行人在2021年度的营收增长达到了284.48%，是可比公司增长率的14.78倍，不仅增长率高，增长时点与可比公司相比也是提前了一年。发行人有什么能力比其它可比公司提前布局和占据海外市场呢？至少估值之家未发现发行人有什么明显优势可以让其提前获得相关红利。发行人新冠试剂相关的营收除了全部来自境外以外，2020年和2021年与新冠试剂贸易相关的第三方回款分别为26.32万元和6,547.89万元，虽占比不高，但绝对额也值得关注。新冠试剂相关的营收增长时点异常、第三方回款金额巨大，结合前述发行人背负的对赌协议情况猜想，是否发行人因背负对赌协议无奈，通过众所周知的热点事件，境外虚假客户配合，从而达到虚增营收目的呢？3.去掉特殊情况看常规业务因前述原因，若剔除了发行人新冠相关的营收后发行人的营收情况如下表所示：单位：亿元注：2022年1-6月增长率已经过年化计算。从上表可见，发行人在报告期的营收大幅下滑，虽然2021年和2022年度营收皆有增长，但2022年经过年化后的营收与2019年度相比依然下降了6%。若考虑到发行人常规情况第四季度营收占全年比重较高的因素，2022年度营收增长率有可能为负数。这也足以说明发行人在去掉了新冠疫情带来的行业红利后几乎是在裸奔，不仅成长性可能需要打一个大大的问号，连经营稳定性都值得怀疑。4.第四季度营收占比过高因前述新冠疫情导致的业绩不具有可持续性，故估值之家查阅发行人披露的分季度不含新冠试剂相关的营收的主营收入和占比如下表所示：单位：万元上表中可见，发行人第四季度收入占比非常之接近，四季度确认的收入基本维持在33%左右，虽然我们不知道是巧合还是人为所致。但四季度营收均远高于前三季度营收，却是实实在在的。发行人解释为主要系受到春节放假因素影响，客户通常选择在上年第四季度提前备货。一般情况下，发行人所面临的终端客户主要为医院或者相关诊疗机构，在我国庞大的人口基数下，这种体外诊断试剂产品备货量应该不会只有7天的需求量。而传统节日春节仅有短短7天，终端用户应该不需要去特别考虑备货的情况。与之相反的是，春节前后，人们习惯性将不重要的病症提前或者延后就医，这就导致春节前后，市场对发行人终端产品的需求反而会减少。所以发行人终端客户不应该是四季度大量备货，而应该降低备货量，传导至发行人，则发行人第四季度营收占比应该比其它季度营收占比低才符合常理。对财务或者审计行业有所了解的朋友会知道，第四季度收入异常升高一般会涉及收入操纵和人为在最后的会计期间调整报表的可能。发行人报告期内所有第四季度收入均最高，且其解释的逻辑也无法自恰，无法合理排除发行人人为操纵收入甚至收入造假的可能性。5.假阳事件的影响2022年底，全国多地爆发“假阳”事件，核酸检测公司被大众声讨。2022年11月21日，人民财评发表评论文章《禁止核酸检测公司上市》，文章称资本市场根本要义是支持符合国家产业政策，有长远发展前景，有核心科技和强大竞争力的公司上市。虽然只是评论文章，但此类型刊物发表相关文章具有一定的导向性，其文章论调对类似发行人这种依靠新冠疫情实现营收增长和巨额盈利的企业，是一个巨大利空信号。以上所述，发行人报告期营收增长全部来自于新冠疫情给带来的红利，该红利不仅随着全球新冠疫情的淡化必将无法持续，且营收增长时点和第三方回款的比例皆预示着其新冠试剂相关的营收也有虚增的嫌疑。去掉新冠试剂相关的营收后，发行人的营收在报告期下滑，成长性不足、持续盈利能力堪忧。三、两头在外，竞争力低下因前述新冠疫情带来的行业红利对发行人不可持续，本小节估值之家分析发行人销售模式时，会将发行人新冠试剂相关的营收剔除，仅考虑新冠试剂以外的业务。根据发行人招股书披露，其报告期第三方回款以及占总营收的比例如下表所示：单位：万元从上表可见，发行人报告各期第三方回款均占比均较高。第三方回款占比较高，本就意味着可能涉嫌虚增营收。当估值之家继续往下探究时却发现了另外的问题。估值之家剔除了新冠试剂相关的第三方回款和经销商产生的第三方回款过后，发现其直销产生的第三方回款与直销收入情况如下表所示：单位：万元从上表可见，发行人直销模式带来的第三方回款与直销模式带来的营业收入之比在报告期均达到了40%以上，且呈一路上升模式。其中由集中采购或由指定平台统一付款又占了绝大部分。发行人对于集中采购的释义为“部分医院客户通过浙江省药械采购中心集中采购或由指定平台统一付款”。估值之家认为，发行人这种销售其实是浙江省药械采购中心作为平台对交易的双方撮合，这种销售渠道其实也依赖于其平台。从实质上看，平台把持着客户资源，发行人并无其终端客户资源。那么，将平台销售若归类为作为单独一类销售模式来统计分析，发行人直销模式、平台模式、经销模式的营收及其占比情况如下表所示：单位：万元从上表可见，发行人在剔除新冠试剂相关的业务后，报告期发行人纯直销模式的营收平均占比仅17.16%，直销模式占比低，客户资源几乎全部依赖于平台或者经销商。那么，发行人的经销商是否与发行人深度绑定，具有稳固的合作关系呢？根据发行人招股书披露，报告期共新增经销商468家，退出经销商461家。截止报告期末，发行人经销商数量仅391家，意味着在极端情况下，发行人报告期经销商全部更换了一遍。也可见发行人与经销商的业务绑定并不深，其经销商资源也无核心优势。销售端不具有核心资源，那产品端是否有着自己的竞争力呢？估值之家整理了发行人自有产品和代理产品的营收情况（不含新冠试剂产品相关的营收）如下表所示：单位：万元从上表可见，发行人在剔除新冠产品相关的营收后，自有产品的营收占比在报告期虽有增长，但最高占比仅46.88%，平均占比仅37.74%，均未过半。这也说明，若新冠疫情红利退去，发行人其实更应该称作一个贸易企业，而非生产型企业。若把发行人看作一个生产企业，但其自有产品的营收均未过半，若把发行人看作一个贸易企业，其又无核心的销售渠道和客户资源，只是其它生产企业与经销商之间的中间商，其销售更多的依赖于经销商和部分平台，而其经销商又为何不直接找原厂家供货而给发行人在其中挣次差价呢？所以，剔除新冠疫情为发行人带来的红利，其主要通过代理产品创收，自产核心产品销售不佳，一旦新冠疫情对其红利退去，其实已经退去，发行人将成为一个主营代理产品的贸易商，但其自身并未掌握主要客户资源。无论作为生产企业还是贸易企业，其均未掌握其核心业务的关键资源，并无核心竞争力。而贸易商在创业板上市更是几无可能……四、重营销轻研发根据招股书披露，发行人共有发明专利10项，与同行业可比公司对比情况如下图所示：从上图可见，发行人与可比公司对比其发明专利持有量最少，比可比公司最多的低了95.07%，比可比公司最低值也低了60%。而发明专利无疑是体外诊断行业中竞争力重要来源之一，发行人与可比公司相比倒数第一的排名，足以见得其相对研发水平如何。此外，在发行人仅有的10项发明专利中，其中5项还为受让取得，仅有5项为原始取得。原始取得的发明专利中，有1项为2015年取得，其余4项均为报告期突击取得，所以无论从发行人专利持有数量还是专利取得时间，都指向发行人真实的研发水平苍白甚至无力。那么，发行人的研发投入情况如何呢？估值之家将发行人的研发费用和销售费用作了简单的对比情况如下表所示：单位：万元从上表可见，发行人各期研发费用均远低于销售费用，报告期研发费用占销售费用的比例平均仅为47.50%。如此重营销轻研发的公司，很难想像其自称建立了高素质的研发团队、完善的人才培养与激励机制，不知其创新型企业的依据从何而来。我们常说企业应当产、销、研三足并举，而发行人却销为大先，于常理不合。此外，发行人虽然在销售费用上的投入远超研发费用，但其并未依靠销售费用的高额投入获得较为稳固的销售渠道，前述已提到过其主要销售模式还是经销模式。报告期爆发式增长的新冠试剂销售收入，也是依靠高额的居间费达成的交易（发行人报告期内居间费用分别为0万元、219.24万元、5,158.24万元和1,059.87万元）。可以说发行人重营销而营销端并未获得稳固的优势，轻研发却导致后继乏力，如此这样为哪般？五、股权转让谜团2021年6月7日，中翰生物召开董事会会议同意中翰生物注册资本增至8,602.3178万元，本次新增382.3178万股股份，增资价格为20.9250元/股，由金阖二期认缴全部新增股份；同意杭州丽珠（控股股东）将其持有的中翰生物60.00万股股份转让给何晓梅，转让价格为5元/股。控股股东如此低价转让股权为那般？发行人解释为股权激励需要。但是，在本次对何晓梅股权激励时，何晓梅入职公司仅一年零三个月，这一年零三个月期间，何晓梅对发行人做了多大的贡献犹未可知，且仅对此一人进行激励，估值之家确未明白其中用意。仅此一项股权激励，若以同期外部股东增资价格为基础计算，本次股权激励让何晓梅直接账面获利955.50万元且未附带任何服务期限等义务条件。以何晓梅最近一期的薪酬91.25万元计算，本次股权激励金额相当于一次性支付何晓梅10年以上的薪酬且未附带任何服务义务，不得不让人惊讶。估值之家在惊讶之余，也在思考是否有其它可能性？第一种可能性，何晓梅为股权代持，规避限售，因为何晓梅此次受让的股权比例不及0.7%。这也是最有可能的情况，若属实，那么发行人控股股东在还未上市就提前为套现铺路，难道是控股股东不看好自家的未来盈利能力吗？第二种可能性为利益输送，但并非一定是将利益输送给何晓梅女士，这只是一种猜测。此外，根据招股书披露的何晓梅的简历情况，何晓梅在2004年3月至2019年9月期间同时任职多家企业董事，目前仍然持有舟山合众股权投资合伙企业（有限合伙）1.71%股权，疑似为某投资公司委派进入发行人治理层。提到此，若何晓梅为投资公司派驻董事，则加上长堤投资派驻发行人董事肖蕾，在发行人董事会六席非独立董事中，投资公司派驻两席董事职位，占比33.33%，发行人的独立经营能力可能存在疑虑，背负赌约强行闯关的推断也就顺理成章了。综上所述：发行人依靠新冠疫情红利形成了看似增长的规模，但随着新冠疫情得以有效控制和放开，发行人的经营大概率会失利。剔除新冠疫情红利看财报，发行人经营规模下降，募资扩产的必要性也将不存在。两头在外的经营模式在一片红海中几乎没有任何优势，重营销轻研发也许为发行人带来了短期的营收增长，长期未必可持续，背负5家对赌协议强行闯关，成败皆未可知。END版权声明本文由估值之家原创，版权归估值之家所有。未经授权，转载必究！转载、爆料请联系：guzhizhijia@163.com咨询电话：15921188343（微信同号）1.热点调查|上汽大众“换帅”，以创新之力重振旗鼓是否为时已晚？2.热点调查|机器人（300024.SZ）：昔日明星，为何暗淡？3.IPO研究|高威科：虚增收入掩饰经营窘境，科研之名实为谋求资金求分享求点赞求在看

昔日明星股近期，机器人（300024.SZ）发布了2022年度业绩预告，预计2022年扭亏为盈，净利润在4,000-5,100万。许多股民终于可以长吁了一口气，不用担心被ST了。要知道，公司2020年净亏损近4亿；2021年净亏损近5.62亿。可谁曾想过，就在八年前，机器人还是创业板的明星股。机器人全称为“沈阳新松机器人自动化股份有限公司”（以下简称：“新松机器人”），于2009年10月在创业板上市，是创业板首批上市股票之一。公司团队出自中科院，有着国内顶尖的技术实力,也是国内首批机器人概念创业板股票，且简称“机器人”三个字通俗易懂，带着与生俱来的明星光环。其上市后表现也不负众望，自上市时到2015年6月股价一直处于稳步上升通道，市值最高突破900亿，与首次发行时24亿市值相比，短短六年涨幅高达3,650%！成为创业板当之无愧明星股。然而好景只持续了6年，从2015年6月至今七年多时间，新松机器人股价持续阴跌，目前市值166亿左右，与此前高位相比跌去了82%，市值仅为最高峰时的两成不到。昔日明星，为何暗淡如此？工业机器人的高光时刻新松机器人主营业务为工业机器人，区别于特种机器人、服务机器人、人型机器人。它以灵活的机械手臂替代人的手臂，从事焊接、搬运、组装、喷涂等劳动强度大、环境恶劣的工作，主要应用于汽车、消费电子、半导体、仓储物流、包装等领域。由于工业机器人不惧恶劣环境，柔性化程度高，能从事精度要求高、劳动强度大、重复性强的工作，在我国人口老龄化急剧加速，劳动人口数量不断下降背景下，工业机器人得以广泛应用。根据中邮证券分析报告，2021年全球机器人销量51.7万台，其中中国机器人销量26.8万台，占全球52%，中国已连续多年成为全球最大的需求市场。中国过去五年复合增长率为23%，远远高于全球复合增长率11%的水平。工业机器人在我国的快速普及，使得我国工业制造水平有了巨大提升。2021年全球工业机器人密度达到每百万人141台，而我国达到了322台，远超出全球平均水平，排全球第五位。工业机器人行业看上去一片繁荣，可作为行业龙头的新松机器人为何陷入困境？为此，估值之家对比了行业内的其他几家上市公司。龙头的隐忧估值之家选取了哈工智能、拓斯达、埃夫特、凯尔达、江苏北人、瑞松科技、信邦智能7家业务相近的上市公司作对比。我们以上市公司2021年营业收入为基准，2021年全国机器人市场规模约为600亿元，可以简单估算以上上市公司市场份额，四大家族（发那科、ABB、安川、库卡）仍然占据一半左右的市场份额，新松机器人、埃斯顿、拓斯达是该行业国内龙头企业，市场份额均在5%左右。图表12021年主要上市公司市场份额（1）行业快速发展，而新松机器人的市场份额不升反降估值之家对比上市公司营收增长率发现，可比上市公司2018年-2022Q3营收增长率算术平均值为13.72%，低于过去五年行业复合增长率23%这一水平。其中拓斯达44%、埃斯顿28%增长较快，而新松机器人为7.6%，在行业处于偏低水平。新松机器人的市场份额也从2018年约9%，降至如今5%。图表2上市公司营收增长率对比（2）行业毛利率普遍下滑，而新松机器人行业垫底估值之家对比上市公司毛利率发现，近几年上市公司毛利率普遍处于下滑状态，其中新松机器人毛利率又处于行业垫底的水平。新松机器人2021年、2022年毛利率均降至了10%以下，远远低于其他上市公司15%-30%水平。图表3上市公司的毛利率据悉，新松机器人毛利率下降主要有三方面原因：一是部分客户设计需求变动使项目成本增加，且暂未取得客户合同补偿；二是部分项目研发成本超支；三是原材料价格上涨致使采购成本增加以及受疫情因素影响项目拖期导致成本增加。另外，公司在2020、2021年分别对存货提计了3.79亿和3.31亿的减值准备，存货减值的项目主要包含亏损项目、有终止迹象的项目以及口罩生产线项目。（3）运营资金占用大，周转率有待提高估值之家在另一篇《天准科技：巨额资金投入，能否换来健康持续成长？》有介绍过机器视觉企业运营资金占用问题，而机器人行业的资金占用问题更为严峻。估值之家此前做过简单统计，申万机械设备行业2021年存货+应收账款周转天数平均值为208天，机器视觉企业平均值为253天，机器人行业则平均达到了274天！而新松机器人的存货+应收账款周转天数在500-600天！远远高于行业平均水平。运营资金占用问题，已经成为新松机器人发展过程中无法忽视的障碍。图表4存货+应收账款周转天数（4）研发投入巨大，成果转化率低估值之家再对比几家上市公司研发投入，发现近几年新松机器人的研发投入要大大超过同行上市公司。然而新松机器人的毛利率并没有因研发投入而提高，反而处于垫底水平，巨大投入并没有产生明显效益。图表5上市公司研发投入对比从财务指标上看，新松机器人情况也不容乐观，利润率偏低、营收增长缓慢、运营资金占用大，这与行业龙头地位完全不相称，事已至此，是行业原因还是自身原因？行业因素：机器人集成商只是搬运工？工业机器人主要由控制器、伺服电机、减速器、液压系统、机械臂、关节、机器视觉、基座等部分组成。控制器犹如机器人大脑，控制机器人整体动作；伺服电机+减速器作为执行机构犹如机器人手臂，执行控制器发出的指令。在工业机器人中，伺服电机和减速器为最为核心部件，其精确度、灵敏度、可靠性、寿命等指标直接决定了机器人应用范围。图表6工业机器人组成部分工业机器人产业链由上游核心零部件；中游机器人集成商；下游机器人应用组成。我们通常说的机器人行业指中游机器人集成商，他们根据下游客户需求采购机器人核心零部件，机械臂、关节等结构件通常自主加工，最后组装成工业机器人。并且根据客户工艺要求开发控制程序，使机器人能高效地执行客户工艺要求的作业。相比于上下游，中游集成商的处境不容乐观。上游核心零部件技术门槛很高，目前通用伺服电机被汇川、安川、松下、三菱等少数厂家牢牢把控；减速器主要由帝人、住友等日本少数企业掌控。下游客户主要为汽车、消费电子、半导体、新能源同样较为强势。由于机器人集成商的技术门槛相对上游更低，更容易吸引众多企业入局，加剧了行业竞争。两头强中间弱的产业格局，必然导致上下游挤占中游运营资金现象，这种情况与机器视觉行业非常相似，读者可以参考《天准科技：巨额资金投入，能否换来健康持续成长？》，本篇不做重述。与机器视觉稍有不同的地方是，安川、松下、三菱等企业自身就有机器人集成业务，与国内集成商形成正面竞争，在没有掌握核心零部件技术的情况下，国内集成商处境可想而知。在四大家族的挤压之下，“资金+服务”成了国内集成商生存秘藉。一方面，集成商依靠资金优势，前期购买大量零部件和材料，垫资为客户做产线工程，在产线验收后还有一个应收账款回收期，一前一后垫支的运营资金相当惊人；另一方面，国内集成商服务更到位，贴近客户，可以帮客户及时解决产线技术问题。“资金+服务”模式下，资金必然成为了企业发展最大瓶颈。而资本的介入让更多中小企业入局，从而加剧了行业竞争，降低了国内行业集中度。上市公司毛利率、市场份额普遍下滑，也就成了定局。虽然整个机器人行业竞争环境不容乐观，但还是有埃斯顿、拓斯达等企业表现优异，企业自身经营管理优势对企业的发展同样起到决定性作用。除了行业因素，新松机器人还缺失了什么？（1）战略上的缺失理论上讲，新松机器人依托中科院，有着得天独厚的人才和技术优势，而且公司近几年研发投入也远远超过其他上市公司，但是公司研发投入方向上不明确，脱离市场，研发成果甚微。从某种程度上说，公司发展战略可谓严重缺失。相比之下，在同样激烈竞争市场上打拼的民营企业埃斯顿和拓斯达，则分别走出了自己的一条路。埃斯顿起家于伺服电机，在花费了巨大精力和投入攻克通用伺服技术之后，开始往下游机器人集成上拓展。由于埃斯顿掌握了核心技术，毛利率上要大大领先于同行其他上市公司。埃斯顿选择的发展战略清晰，而且已有先例，早几十年前，安川机器人正是依靠其通用伺服技术，成为了四大家族一员，如今安川不但机器人卖得好，伺服电机销量也是全球领先的。拓斯达则走了另一种模式，往多元化应用场景发展。拓斯达的下游不仅仅有机器人传统应用领域，而涉及到了能源管理、注塑机及配件等，其下游范围较广。在估值之家《永创智能：传统设备企业，如何实现快速成长》一文中，我们有介绍设备企业发展策略无外乎三种，其中多元化下游应用是企业分散风险，提升生存能力的一种策略。感兴趣的读者可以参考此文，此篇不再赘述。相比之下，新松机器人下游仍然以汽车、消费电子为重心。中国的汽车、消费电子产量在2017年达到顶峰之后，开始逐渐下滑。下游行业不景气，最终传导到上游，对新松机器人业绩造成不小负面影响。新松机器人拥有国内最顶尖人才和技术团队，却没能攻克伺服电机、减速器等核心技术；在市场一端，又固守于传统下游，没有跟得上市场变化节奏。整体发展战略上是严重缺失的，守着一座金山，却靠山上砍柴维生，不免让人扼腕叹息！（2）管理上的低效作为东北地区的国有企业，新松机器人在管理上也免不了国企烙印，管理上的低效有所显现，人均营业收入、人均薪酬在同行上市公司中，几乎处于垫底水平。图表72021年上市公司人均营收及薪酬对比人均创造的效益偏低造成薪酬偏低，薪酬偏低又降低了员工积极性反过来又影响效益，这样一来容易陷入恶性循环。如何激活员工积极性，提高效率，是摆在新松机器人面前的又一课题。国之大器，厚积而薄发新松机器人作为国内高端装备领域龙头企业，与同在沈阳的另一家国企“沈阳机床”相映生辉，犹如一把小提琴和一架钢琴，共同演奏了中国高端装备的协奏曲。是他们和大批类似的企业把中国高端装备从0带到了1。而从1到N，则需要企业以更开放的市场心态，更清晰的发展战略，走向更阔市场。期待着国之大器，厚积而薄发，再次走向辉煌。END版权声明本文由估值之家原创，版权归估值之家所有。未经授权，转载必究！转载、爆料请联系：guzhizhijia@163.com咨询电话：15921188343（微信同号）1.IPO研究|高威科：虚增收入掩饰经营窘境，科研之名实为谋求资金2.财报解读|康缘药业：大型中药企业85分的年报成绩单3.热点调查|两名高管被留置调查！深陷十亿土地使用权纠纷的中炬高新又遇“连夜雨”求分享求点赞求在看

自开年以来，上汽大众将迎来“换帅”消息不胫而走，大家都十分好奇“接棒”的将会是怎样一个人物。而正如大家所预期的一样，这家中国最大也是经营最成功的合资车企，开年不久就官宣上汽大众将由一个最懂智能座舱的CEO“接棒”，可谓意料之外又确属情理之中。上汽集团2月20日消息，原上汽大众总经理陈贤章因工作需要调任上汽集团副总经济师、技术委员会副主任；原延锋汽车饰件系统有限公司（以下简称：延锋）总经理贾健旭接任上汽大众总经理一职。至此，上汽大众这次“换帅”与其说是一次60后到70后的新老交接，倒不如说是上汽大众一次意义深远的“自救”。“理工老将”的务实之路落下帷幕陈贤章出生于1964年，毕业于同济大学电气工程系，并取得德语系研究生学位，可谓科班出身。1988年陈贤章加入上汽大众工作，担任发动机厂厂长助理一职，后于1994年参与前期联合汽车电子有限公司的筹建工作，历经20余年成为联创汽车电子有限公司副董事长，算得上是上汽集团元老级人物。2014年8月，从业35年的陈贤章接棒张海亮担任上汽大众总经理，是历史上任期最长的上汽大众总经理。在陈贤章执掌上汽大众的9年间，鲜有在公开场合发表言论，理工科出身的陈贤章向来以低调、务实著称。他是一个什么样的人，有着什么样的管理风格，在外界看来，基本上是“不得而知”。在过去日子里，我们或许能从细枝末节中感受到陈贤章发挥了其源于工程师的理性务实思维，带领着上汽大众走过了历史的最高峰，并开启了革命性的智能新能源转型新时期；同时，也经历了上汽大众新旧动能转换时刻的阵痛以及斯柯达品牌的濒临退市。这漫长9年中，陈贤章既保住了上汽大众瘦死的骆驼比马大的体量，也遭遇到了激烈的市场竞争面前的江河日下。在其刚上任时，中国汽车行业正迎来高速发展后的首个调整期，各类品牌竞争格外激烈：一汽-大众、上汽通用、日系等合资品牌加速争夺市场份额，而自主品牌凭借SUV产品迎来快速发展期。彼时，通用汽车百年来的第一位女掌门玛丽•博拉刚接过前任艾克森的交接棒，便在中国汽车市场创下350万辆的销售伟绩，大众狼堡再次坚称“中国，是第二个故乡”。那一年，除了备受期待的国产途锐，大众旗下核心车型已经全部国产化。不过，作为2014年的新科冠军，一汽大众选择了保守，把2015年的销售目标小心翼翼地定在185万辆，相比2014年的182万辆，仅提升3万辆。应对这一形势，陈贤章主要聚焦企业内部的运营和变革工作，深度调研了中国消费者偏好，以充足的论据与外资方展开谈判，成功实施了一系列车型本土化和年轻化的运作以迎合中国市场，同时做出了助推SUV战略布局的全面落地、带领品牌突破年销200万辆、导入MEB平台、投建新能源汽车工厂、ID.纯电家族成功上市等一系列出色成绩，开启了上汽大众电动化、高端化新篇章。2014年，即陈贤章作为新帅之时，便向上汽大众交了一份足够优秀的答卷。上汽大众新车销量即达到171.09万辆，同比增长11.99%，虽然仍以3.5万辆及5.6万辆的差距落后于上汽通用及一汽大众，但也算是完成了当年160万辆的销售目标。彼时，为抢占中国这一市场，自主品牌也在一年内接连推出了将近20款SUV车型，来势汹涌。陈贤章一方面要应对合资车企间的胶着竞争，另一方面要应对自主品牌的猛烈进攻。紧接着，2015年上汽大众便实现了181.21万辆的销量，成为国内车企销量冠军；其中，朗逸、途观、Polo、帕萨特在细分市场销量均排名第一。至此连续四年，上汽大众稳坐国产车企销量冠军宝座，从行业第三成长为行业第一，而上汽集团也成为中国首家年销量突破700万辆大关的车企，累计产销量从1,100万辆增至2,600万辆。值得一提的是，2016年，上汽奥迪成立，这不仅意味着上汽大众高端化迈入了历史性进程，更是上汽大众全新营销模式实践载体。如同一个新生儿，上汽奥迪正式开启了新旅程，随着奥迪A7L、奥迪Q5等产品的推出，奥迪品牌在中国不再是刻板公务车形象，而是标志着年轻时尚的品牌特点，吸引了如保时捷、特斯拉MODELY等车主的青睐，而全新奥迪也成为打造奥迪全球品牌形象的新引擎。时间来到2019年的那个平安夜，中保研公布的帕萨特碰撞评测结果，A柱弯折溃缩开始让帕萨特车型的信仰崩塌，上汽大众也随之“低下了骄傲的头颅”。随着帕萨特A柱断裂事件的持续发酵，此事件一度成为上汽大众口碑软肋，这似乎也正式成为上汽大众往后销量不断下滑的转折点。同年，上汽大众被一汽-大众以微弱优势反超，失去了中国乘用车销量市场冠军头衔。随后在2020年，受到A柱断裂事件影响，上汽大众品牌的销量持续下跌至139.5万辆。根据乘联会公布的2021年度销量数据，上汽大众品牌零售量仅134万辆。始料未及的是，帕萨特的这场碰撞，打得陈贤章措手不及。只是，陈贤章还未深刻认识到，另一层危机正在逼近，甚至比帕萨特的危机，更为迫切。同年，由于疫情、“缺芯”等外部挑战不断，且汽车行业也由内燃机时代进入到电动化时期；加上新能源汽车领域的快速发展，燃油车市场逐步受到冲击，传统车企一边力图保持自身平稳健康发展的同时，也纷纷踏上了新能源领域转型之路。早在2016年的广州车展上，陈贤章便提出过上汽大众“共创2025”战略，即2021-2025年在继续保持汽油车市场领先地位的基础上，上汽大众将推出基于大众集团首个纯电动汽车模块化平台MEB平台的多款纯电动车型，而在随后上汽大众紧锣密鼓的行动中，上汽大众也展现出惊人转型决心与力度，努力成为“值得信赖、最有价值、富有创新精神的汽车合资企业”。2020年，上汽大众安亭MEB工厂落成，该工厂成为大众集团全球首个专为MEB平台车型生产而全新建造的工厂。这个投产时间点，虽说晚于特斯拉临港工厂，但在合资车企中却属于遥遥领先，与同集团下的上汽通用奥特能工厂相比，早了整整一年。依托这座国内生产规模最大、效率最高的纯电动汽车工厂，随后上汽大众一年内陆续推出ID4X、ID6X、ID3以及奥迪品牌Q5e-tron等多款纯电动产品车型，产品数量多于大众在华的另一家合资企业一汽大众。在陈贤章的带领下，上汽大众积极推动电动化、智能化的转型，堪称大手笔，但也未能如愿地打开市场。据上汽集团官方数据显示，2022年上汽大众全年销量为132.08万辆，同比增长6.3%。尽管在一众传统车辆整体销量下浮的情况下，上汽大众仍实现了逆势增长，但整体规模有所萎缩，仅只有2018年70%的水平。进入2023年，叠加春节假期、国补退坡等因素影响，1月车企销量整体“降速”；上汽集团实现产量27.54万辆，同比下降41.13%；实现销量23.8万辆，同比下降47.75%。其中，上汽大众产量达到约7.56万辆，销量达到约7.20万辆，同比分别下滑39.59%及44.8%。同时，以目前现状来看，“纠缠”了数年才拿下的上汽奥迪，近几年同样表现不佳；生产了半年的奥迪A7L，连续遭遇停产、召回风波，让本就没有历史和口碑的车型更加雪上加霜。这位昔日的销量霸主，不仅被一汽大众反超，还被比亚迪、长安汽车等一众自主品牌赶超，在国内的销量也已经掉出了前三名。前不久，上汽大众的ID系列因车机系统大面积黑屏卡机问题频发，引发车主集体声讨，再加上鼓刹，小面轮胎等问题，不少消费者表示没有感受到这一系列电动车的诚意。据上汽集团官方数据显示，2022年上汽大众新能源车型销量有所增长，全年销售量为9.7万辆，同比增长78.2%；其中ID.纯电家族全年销售7.49万辆，在上市20个月时间里，累计销量仅达到10万辆；虽有成效，但对于曾年销200万辆的上汽大众来说，还远远不够。总体而言，在所有合资品牌里，上汽大众算得上是最早拉开电动化转型帷幕的巨头之一；大众ID系列在华的发展却并未达到预期，电气化转型也还存在着诸多考验。时至今日，上汽大众传统燃油车口碑走低，电动化变革未达预期，陈贤章治理下的上汽大众，在这几经动荡的汽车市场的队伍里，受到豪华品牌下探、自主品牌上攻、造车新势力崛起等多方夹击，最终落下了步伐。据上汽大众内部人士表示：“此次是集团自然的人事变动，因为陈贤章即将在明年年满60岁，临近退休时提前一年或半年做岗位调整也是国际惯例，这更有利于合资企业的平稳过渡。”面对新汽车时代的挑战，此次上汽大众的提前部署，也是为了应对新能源普及时代到来做好充足的准备。此前，大众汽车集团CEO奥博穆在访华期间，更是释放出加速集团在华转型，强化中国市场战略意义、聚焦前沿技术，发展本土伙伴关系等积极信号。近两年，上汽大众无论是ID系列产品的推出还是在软件上大手笔投入，种种不遗余力的举措无非是想保住其霸主的桂冠。只是，在这日新月异的汽车新时代，上汽大众已意识到进入新阶段的挑战尤为艰巨，加之陈贤章变革成效甚微，让上汽大众的“复兴之路”显得力不从心。陈贤章固然有他的许多先见之举，为上汽大众深入转型打下了坚实地基；但依然没能熬过销量下滑和新产品爬坡的阵痛期，变革终归还是不够彻底。因此，在这最关键时刻上汽大众急需要新的“舵手”来肩负起转型与变革重任；对于陈贤章来说，此次人事调整或许更有着退休让贤的意味。以“创新之力”接棒，绘电动化赛道蓝图眼下，正值这家有着近40年历史的车企，站在全新的赛道上，赢取新的竞争，将成为贾健旭的重任。作为上汽大众的新帅，上汽大众双方股东均认为，贾健旭是承接合资企业发展，继续推进用户聚焦，加强中德合作、推动新赛道变革转型的合适人选。有业内人士分析认为，贾健旭对于汽车智能化和数字化转型的认识更加深刻，并拥有着调动运转供应链资源能力；同时其国际化视野和创新视角将进一步加快推动上汽大众在电动智能网联新赛道上的创新变革。1978年出生的贾健旭正值职业生涯黄金时期，履历十分惊艳。年仅45岁的贾健旭是一名在汽车座舱和整车国际业务领域摸爬滚打超过22年的汽车“老将”，曾负责上汽集团整车业务欧洲市场开拓工作，为上汽品牌在海外快速发展开疆拓土立下过汗马功劳；2018年2月起，贾健旭担任延锋汽车饰件系统有限公司总经理。作为名列全球汽车零部件百强前列的“全球最大的汽车内饰供应商”，产品服务涵盖智能座舱、汽车内饰、汽车座椅、汽车外饰、座舱电子、智能安全等多个领域。延锋在贾健旭的带领下，积极探索智能化、国际化转型发展，实现智能座舱产品全面落地并不断延伸海外业务布局；从传统的零部件供应商，全面转型为专注智慧生产、科技研发，提供数字化座舱解决方案的智能制造企业，延锋在过去几年的发展不仅克服疫情困扰和全球供应链重构，而且销售收入连续三年实现两位数增长。更令人震惊的是，贾建旭坐镇指挥一支由5,600多名专家组成的技术团队，在已遍布全球20多个国家的240多个生产与研发基地，同步开展工作，全面推崇全球化分工。“现在的产品研发就像高手过招，天下武功唯快不破！”在他看来，全球化协作提高了企业研发效率，从8小时单兵作战变成了24小时协同研发，大大提升了研发效率。从上汽延锋的改造思路来看，贾健旭的确有着出色的变革能力，秉承着“主动出击、提前布局”；而且，他本人非常看好传统大厂利用专业零部件分工及其研发效能的提升，来助力企业实现“电动化+智能化”转型。尽管在汽车零部件领域深耕多年，但贾健旭并没有受制于OEM主机厂的“客户思维”，反倒磨练出强烈的“用户思维”。在2019年举办的一次行业论坛中，贾健旭在做主题分享时就谈到：“我们是在一个B2B的业务模式里面，但我们不能满足于B2B，还要B2C，让我们所有的开发人员都知道消费者需要什么。因为我们的产品是给客户带来安全，带来舒适，带来娱乐的东西，我们最终不是取悦OEM，而是消费者。”总体看来，贾建旭一直以创新为宗旨，带领着一家传统的制造企业时刻紧追消费者需求作出自身改变，保持行业领军者地位不说，还成为了汽车产品智能数字化时代的关键供应商。此外，贾建旭还有另外一层身份，是上海实业交通电器有限公司董事长兼总经理，或许大部分人对上海实业交通电器比较陌生，但通过天眼查股权穿透显示，上海实业交通电器有限公司同样隶属“上汽系”；而上海实业交通电器的最大股东是华域汽车，华域汽车的一把手正是现任上汽集团董事长、党委书记陈虹。有媒体报道称，此次贾健旭调任上汽大众总经理，正是陈虹亲自任命。因为，“尽快把上汽大众带回正轨”，摆脱“艰难渡劫”的印记是陈虹明年6月退休之前的首要大事。显然，陈虹对贾健旭寄予厚望。据上汽大众内部人士表示，与众多车企一样，公司需要重新找准自己的位置和角色，贾健旭则拥有年轻化的优势，也具备对智能化企业的深入认知，关键是还有大多数人所没有的调动运转企业供应链资源的能力。“在汽车消费快速更新迭代背景下，我们需要继续推进更年轻化、智能化的改变。”该内部人士同时表示。“集团合资品牌新能源转型较慢。”上汽集团曾坦言，新能源汽车是未来行业发展的大方向，公司会尽力布局。不过从公司内部整体比较来看，自主品牌新能源产品尽管增速较好，但整体占比仍比较小。“今年，公司合资品牌不管在布局还是销量上都会有一个比较大的提升，希望能实现优于行业整体增速的增长。”据估值之家了解，在新能源汽车布局上，上汽集团将继续全面推进“纯电、混动、燃料电池”三条新能源技术路线，强化自主核心技术攻关，进一步加快推动新能源汽车产业化发展。据悉，2023年，上汽集团定下了整车销量600万辆、新能源车销量150万辆、海外销量120万辆的目标；2025年上汽集团预计新能源汽车在整体销量中的占比将达到40%，三年内实现翻番。眼下，汽车行业正处于深度变革浪潮中，在中国自主品牌早已占据先发优势情况下，合资品牌开始变得被动。相比于体系品牌对电动化战略的后知后觉，上汽大众算是比较激进的。至于贾健旭以其智能座舱专家和全球化运营高手的身份是否能给上汽大众带来更具活力的形象，推动上汽大众新能源赛道深层次的变革，外界尤为关注和期待。上汽大众这艘航帆将驶向何处，我们唯有交给时间去作答...END版权声明本文由估值之家原创，版权归估值之家所有。未经授权，转载必究！转载、爆料请联系：guzhizhijia@163.com咨询电话：15921188343（微信同号）1.IPO研究|高威科：虚增收入掩饰经营窘境，科研之名实为谋求资金2.财报解读|康缘药业：大型中药企业85分的年报成绩单3.热点调查|两名高管被留置调查！深陷十亿土地使用权纠纷的中炬高新又遇“连夜雨”求分享求点赞求在看

2022年，是康缘药业上市的二十周年，是康缘药业发展史上催人奋进的一年，经过一年努力，康缘药业向投资者交出了一份完美答卷。公司营业收入、净利润双双增长，产品结构也得到进一步优化，且颇具成效。上市二十年来，公司营业收入增长了22倍，净利润增长了28倍，总资产增长了34倍，累计上缴税收66亿元。2022年度，公司股价全年涨幅53.19%，最高市值160.67亿元。业绩稳健增长康缘药业成立于1975年，前身为连云港中药厂，1996年改制成连云港康缘制药有限责任公司，2000年变更为江苏康缘药业股份有限公司，于2002年在上交所主板上市（600557.SH）。康缘药业是集中药研发、生产、销售为一体的大型中药企业。目前，公司主要产品线聚焦呼吸与感染疾病、妇科疾病、心脑血管疾病、骨伤科疾病等中医优势领域，目前公司拥有三大核心单品，利用强大的研发能力，打造了多个潜力品种，同时也储备了多个在研品种。2023年2月21日，沪市首批2022年年报出炉。康缘药业公告，公司2022年实现营业收入43.51亿元，同比增长19.25%；归属于母公司所有者的净利润为4.34亿元，同比增长35.54%；扣除非经常性损益后的归母净利润3.95亿元，同比增长30.79%。同时，公司2022年度利润分配方案为：公司拟向全体股东每10股派发现金红利2.2元（含税），不送红股，不进行资本公积金转增股本。康缘药业2022年初可分配利润为人民币34.09亿元，2022年新增可分配利润为4.34亿元，截至2022年末，康缘药业可供分配利润为38.43亿元，公司总股本5.85亿股，拟派发现金红利1.29亿元（含税），2022年度公司现金分红比例为30%。2022年，康缘药业实现营业收入、归母净利润、扣非净利润、经营现金流量净额分别为43.51、4.34、3.95、9.96亿元，同比增长分别为19.25%、35.54%、30.87%、9.65%。总体来看，这份成绩单还是不错的。2018年至2022年，公司营业收入分别为38.25亿元、45.66亿元、30.32亿元、36.49亿元、43.51亿元，增长率分别为16.79%、19.38%、-33.59%、20.34%、19.25%，对比过去五年数据，我们发现，康缘药业在2020年同比下滑较大，主要是受疫情影响，医院常规门诊受限无法正常接诊，而导致公司主要药品销量下滑严重。同时受医保谈判的影响，部分药品价格也有大幅下降，因此，公司受价与量双降的环境下，2020年营业收入与净利润都出现了大幅下滑。2021年与2022年通过调整公司战略，打破了公司主要药品热毒宁注射液多年销售独大的局面，聚焦银杏二萜内酯葡胺注射液、金振口服液核心大品种强势发展，打造三大核心品种产品集群，使公司业绩在2021年开始稳健增长。通过这两年数据来看，公司收入已逐步回暖，2022年基本已回到疫情前的2019年水平。同时，公司经营活动现金流净额与扣非净利润保持相同趋势，且远高于扣非净利润水平，净利润现金含量较高，公司经营质量不错。产品结构持续优化这两年，康缘药业通过战略调整，提高了公司抗风险能力，公司产品结构逐步优化，打造了除热毒宁注射液外的其他两个大单品。目前，三大核心品种（热毒宁注射液、金振口服液、银杏二萜内酯葡胺注射液）产品集群持续发力，三大核心单品销售收入均占公司总收入10%以上，销售规模均达10亿元以上，支撑公司业绩稳健增长。公司对热毒宁注射液执行“专人专做”，在巩固儿科优势的基础上，大力拓展成人科室，深度挖掘急诊科室、呼吸科室及住院病房场景的市场潜力，利用热毒宁注射液先后被列入国家发布的第六至第十版《新型冠状病毒肺炎诊疗方案》重型和危重型患者推荐用药的机会，提升市场份额，其销售规模在2022年得到了有效恢复。2022年销售量3,182.81万支，同比增长54.9%，产销利用率达91.71%。金振口服液目前已是儿科祛痰止咳第一梯队品牌，在“儿童抗病毒和祛痰止咳中成药”“多省市儿童新冠推荐用药”的治疗优势下，产品覆盖率高，市场规模不断提升。2022年销售量达26,307.91万支，同比增长78.61%，产销利用率达97.88%；银杏二萜内酯葡胺注射液，公司坚持以PAF受体拮抗剂为学术引领，以抗血小板聚集新途径的学术理论为指导，确立了银杏二萜内酯葡胺注射液作为首个获批上市的特异性PAF受体拮抗剂的新药品牌地位。继续坚持“以量换价”，推动规模快速增长；针对增长放缓的薄弱区域进行整改，从一定程度上遏制了增长放缓趋势，2022年销售量达880.79万支，同比下降14.37%，产销利用率达91.17%。未来相信公司会打造出更多大单品，目前，公司有4个独家品种散寒化湿颗粒、金振口服液、杏贝止咳颗粒及加味藿香正气软胶囊被国家中医药管理局列入《新冠病毒感染者居家中医药干预指引》，入选品种数量位居行业前列。2个独家品种散寒化湿颗粒、热毒宁注射液被列入第十版《新型冠状病毒肺炎诊疗方案》。在后疫情时代防控中，这4款独家品种将进一步提高市场份额。目前，公司销售全部集中在国内，分地区来看，公司产品在华东地区影响力最大，地区收入占到公司总收入的42.21%，其次是华中地区和华南地区，分别占比17.72%和15.47%。其他地区销售占比不达10%。因此，公司产品市场渗透率还有进一步的提升空间。近几年，国家高度重视中医药发展，将中医药发展上升为国家战略层，密集出台了多项鼓励法规政策，扶持中医药行业发展。2022年3月，出台了《“十四五”中医药发展规划》，文件中全面部署了十四五时期的中医药工作，为中医药行业发展奠定良好的环境及政策基础。根据弗若斯特沙利文预测，到2030年，中医诊断和治疗服务将达到18,390亿元，年复合增长率为18.2%。这无疑为康缘药业的市场渗透率进一步发提供了坚实基础。盈利能力看齐疫情前还需加把劲公司2018年至2022年净资产收益率（ROE）分别为11.89%、13.16%、6.49%、7.57%、9.59%；从公司几年的表现来看，2019年也就是疫情的前一年，净资产收益率达到了顶峰为13.16%，盈利能力最强，从2020年下降到个位数，盈利能力转弱，后两年有所增长。虽2022年营业收入差不多达到疫情前水平，但其净资产收益率未达到疫情前水平，以后要达到疫情前的水平估计还需要加把劲。但目前，整体已是在向好的方向发展。2018年至2022年，公司整体毛利率分别为76.33%、78.12%、72.90%、71.91%、72.10%。同样在2019年达到最高，随后2020年开始下降，2022年毛利率比2021年上升了0.19个百分点，其原因是公司口服液产品毛利率上升3.90个百分点和颗粒剂、冲剂毛利率上升2.99个百分点所带动整体毛利率的提升。费用率方面，公司2022年销售费用率为42.93%，同比下降0.46个百分点，公司营销改革已初见成效，提升了销售效率，降低了销售费用。但销售费用占营业收入的比重高达40%多，占比已经算是同行业中较高的了，销售费用率还有进一步优化空间。财务费用率为-0.20%，如此可以看出，公司基本不差钱，相反还利用银行存款赚点利息花，这财务管理是相当良好了。管理费用率为4.36%，近两年保持较稳定。康缘药业作为国内中药龙头，一直重视产品创新研发，近三年公司研发费用率均在12%到14%之间，2022年研发费用达6.06亿元，占公司营业收入13.92%，上升0.23个百分点。研发费用占比超过天士力、步长制药、以岭药业、红日药业、济川药业等同业水平。公司研发效率持续提升，2022年国家药监局共批准7个中药新药上市，康缘药业获批2个。另外，中药方面还获得临床试验批准通知书4件；化学药方面，5个项目完成临床阶段性研究，另有一系列项目分别申报临床、开展临床前研究；生物药方面，获得临床试验批准通知书1件。截至2022年期末，公司获得发明专利授权571件，拥有中药新药54个、化学药新药9个，在国内中药企业中处于领先地位。营运能力增强2022年，公司应收账款周转天数为60天，对比2021年的83天，整整提高了23天，应收账款管理能力较强。存货的周转天数也从125天下降到101天。经营效率有了显著的提升。偿债能力强2018年至2022年，公司资产负债率分别为30.53%、33.11%、29.28%、25.68%、27.40%。公司资本结构保持较稳定，长期偿债压力不大。2022年公司流动比率2.09，短期偿债能力强。但有一点奇怪的是，2018年至2022年，非流动资产占总资产比分别为49.42%、52.46%、52.84%、52.24%、45.12%，公司2018年至2021年非流资产占比保持稳定，2022年比2021年下降了7.12个百分点。通过对比，我们发现，公司有一项在建工程，中药配方颗粒产业化项目预算数4,688.94万元，2021年末，累计投入2,670.32万元，工程进度为56.95%，到了2022年末，投入虽然减少了755.84万元，累计投入变成了1,914.48万元，工程进度降到了40.83%。难道记账记错了？综上，估值之家给康缘药业成绩单85分，留15分的进步空间给康缘。作为老牌中药龙头企业，在过去的几十年里，康缘药业保持着创新精神并引领着中药企业不断进步，在《“十四五”中医药发展规划》公布后，中医药发展上升为国家战略层，中药企业迎来了春天。在后疫情时代的常态化防控中，中药也将在预防和治疗新冠中发挥出其特色优势。2023年，康缘药业在销售方面将全力做大三个核心大品种，布局一批发展级品种，培育一批以心脑血管线产品为代表的战略储备品种。研发方面加快研发创新平台建设，巩固提升“一体两翼”研发新格局。生产方面继续强力推动智能化升级改造，实现全链条提质增效。管理方面持续提升企业经营管理水平，加速推进信息化建设。同时，康缘药业也订立了一个“百亿”营收的目标，目前，40多亿的营收距离百亿营收还有一段不小的距离，目标尚未成功，康缘仍须努力。END版权声明本文由估值之家原创，版权归估值之家所有。未经授权，转载必究！转载、爆料请联系：guzhizhijia@163.com咨询电话：15921188343（微信同号）1.IPO研究|翌圣生物:业绩暴增靠核酸检测，未上市就面临业绩骤降可能，持续经营能力面临重大风险2.热点调查|谁的新潮能源？3.热点调查|服装企业跨界光伏，多次转型失败后，棒杰股份能否找到新增长点？求分享求点赞求在看

民以食为天，没有了油盐酱醋这些普通调味品，再美味的食材也只能沦为清汤寡水。我国调味品市场规模巨大，截止2021年就超过4,500亿元，其中包括海天味业这样在A股上市的调味品巨头。中炬高新技术实业(集团)股份有限公司(以下简称:中炬高新)，也是一家以调味品为核心业务的上市企业。其全资子公司广东美味鲜调味食品有限公司(以下简称：广东美味鲜),拥有“厨邦”、“美味鲜”两大品牌,产品涵盖酱油、鸡精、蚝油、料酒、醋类、和食用油等10多个品类。同时，中炬高新还涉足房地产业和汽车配件业等其他领域。今年2月21日，中炬高新突然发出的一则公告，让资本市场顿时为之风云变色，当天中炬高新的股价还曾一度险些跌停，最终以-6.7%收跌，市值当天就蒸发20多亿。原来，中炬高新的两位副总级高管，张卫华和朱洪滨因涉嫌严重违法，已于4天前被当地有关部门立案调查并实施留置。两位高管究竟为何事而严重违法？中炬高新在公告中提到“尚未知悉上述高管被留置的具体原因”。但按常识，一般违法行为不属于犯罪，严重违法行为则不排除涉罪可能。所以两位高管这次能否从案件中全身而退，目前还不确定。此外，中炬高新还很淡定地表示：“当前，公司生产经营管理情况正常，该事项不会对正常生产经营造成影响”。但实际上，在发生高管留置事件之前，中炬高新内部就早已暗流涌动多年，甚至可以说内部已乱象丛生。01乱象之一，涉案高管年薪均超四百万，其曾因严重失职被免职过公告显示，张卫华和朱洪滨不仅年龄非常接近(1967和1968)，入职中炬高新的时间也相差不到1年。如果再加上本次一起被留置，可以说两人非常“有缘”。张卫华和朱洪滨加入中炬高新后，均担任副总经理职务，迄今算两人都属于中炬高新资深高管。中炬高新对他们也很重视，给朱洪滨开出了业内很高的薪酬，达到税前500多万元，这甚至比调味品行业龙头海天味业的董事长薪酬还高；而张卫华的年薪也超过420多万。虽然中炬高新在薪酬上对这两位高管很够意思，但张卫华还是出了事。在中炬高新子公司广东美味鲜收购广东厨邦食品有限公司(以下简称：广东厨邦)股权过程中，张卫华存在了严重失职行为，于2019年12月被中炬高新公告免去其公司副总经理职务，可见中炬高新内部认为张卫华当时的失职行为有多严重。从现在看，中炬高新当时将张卫华免职，更多可能是为了平息内部争议而做出的牺牲。中炬高新没有忘记共事多年的“老兄弟”，在避过风头后不到两年，中炬高新又重启了张卫华，重聘其为副总经理，直至其本次因涉嫌严重违法而被有关部门留置。虽然中炬高新对高管非常友好，但对股东的做法和态度却与前者大相径庭。02乱象之二，预披露的增持计划仅实施8%，近乎失信2021年，控股股东中山润田投资有限公司(以下简称：中山润田)，当时还是中炬高新的控股股东。同年6月23日，中炬高新披露其控股股东中山润田，当日已通过集中竞价交易系统增持公司股份67万股，约合0.08%的公司总股本；且中山润田拟在未来12个月内继续增持中炬高新股份，累计增持不低于公司已发行总股份的1%。。大股东增持，一般情况下有利于股价提升。市场和投资者对该增持计划都形成了预期。不料,一年期届满后，中炬高新又一份公告显示：中山润田在公告披露后的整整一年里碌碌无为，除去最初增持的67万股，后续未再继续增持哪怕一股。最终该增持计划仅实施了8%，未完成的主要原因是中山润田出现了资金问题。消息一出，一片哗然。孙子兵法里有能而示之不能，中山润田则是反其道而行之，不能而示之能。这种失信的做法，不要说上当的投资者不能接受，上交所也看不下去了，决定对中山润田通报批评，并将上述纪律处分通报证监会，记入上市公司诚信档案。虽然控股股东失信，不能简单等同于中炬高新不靠谱，但实际上中炬高新本身早已深陷股东内部之争多年，这不过又是乱象之一。03乱象之三，争了八年的控股权，一朝黄粱梦醒宝能系在资本市场曾经一度叱咤风云，当年和万科的那场股权收购纠纷闹得沸沸扬扬，成功树立了资本市场“野蛮人”的形象。实际上，不仅万科，还有南玻A，以及本文主角中炬高新，都曾被宝能系谋求过控股权。中炬高新之前的控股股东是中山火炬集团有限公司(以下简称：火炬集团)，宝能系入主中炬高新后，从火炬集团手中夺取了控股权。最初火炬集团也曾想过收复失地，但随着宝能系从前海人寿吃进更多股权，火炬集团放弃了反攻念头，改为隐忍蛰伏。明战从此变为暗战。从此，宝能系在中炬高新主导的很多资本运作，因内部受阻最终都以失败告终。比如，姚老板曾想定增募资70多亿，在阳西基地扩产300万吨调味品。姚老板预计这份当时调味品行业规模最大的定增募资，将给中炬高新带来200亿收入和50亿净利。但定增后中山润田的持股比例也会继续上升，最终未能实现。再比如，2019年宝能系曾计划让中炬高新斥资3.4亿元收购广东厨邦20%股权，实现全资控股，也遇到反对阻力而失败。总之，有我在就成不了，可能是对中炬高新当年这些资本运作失败的一种注解。八年中类似上述的内部之争，也许让大股东之间乐此不疲地有来有往，但公司却在内耗中将一次又一次机会错失，拱手将优势让与了竞争对手。在这八年中，多家实力雄厚企业进入了调味品行业，成为了新的竞争对手，比如金龙鱼、鲁花已经将产品线布局到了酱油等调味品；而行业龙头海天味业更是在短短五年之内，就将基数上百亿的总资产直接翻了一倍；但中炬高新却因内部阻力，错过了发展良机，几乎原地踏步。随着宝能系资金链出现问题，其持有的多家企业股权被迫拍卖，其中就包括中炬高新股权，这似乎让火炬集团看到了重新夺回控股权机会。2021年，宝能系尚持有中炬高新25%股权，尚能继续控股。但随着宝能系资金链的不断恶化，越来越多的股权被迫拍卖。2023年2月16日，中炬高新公告披露，中山润田所持公司1.53%股权又将被拍卖，持股比仅有13.75%；而火炬集团及其一致行动人的持股比合计已达15.48%，已经夺回了控股权。虽然火炬集团时隔八年重夺控股权，但再次入主东宫仅仅是一种皮洛士式的胜利。过去八年，中炬高新多项资产收购和定增募资都遭反对而失败，在同行竞争对手积极布局赢得重大发展的同时，中炬高新的发展却几乎停滞。而且，伴随着胜利宣告而来的，还有两个不好的消息。问题之一，股权拍卖遇阻力不顺利2022年12月13日，深圳讯方商业管理有限公司(以下简称深圳讯方)以平均每股38.5元的价格，用4.62亿元拍下姚振华所持的1,200万股中炬高新。此时中炬高新股价刚创新高，熟知姚老板运作的业务人士当时就认为有问题。果然，中炬高新近日却发布公告称，因深圳讯方未在拍卖公告确定的期限内交付拍卖款，法院裁定重新拍卖中山润田所持的中炬高新1,200万股股份。实际上，据业内人士透露，这已经不是姚老板第一次这样干了。姚老板鼓励下属、亲友采取一切办法低价接盘被拍卖的上市公司股份。同时，姚老板还用空壳公司接盘被拍卖的股权，这些空壳公司往往成立时间很短，即使违约后缺乏实力承担责任。但通过让被拍卖的股份在拍卖程序中处于空转状态，就既可以保住这些股份，又不会让这些股份因为债务问题而再次被冻结。问题之二，价值十亿的土地使用权纠纷，一审败诉如果说股权不能顺利转让还只是内忧，那么对外价值十亿的土地纠纷就是巨大的外患了，关键是还一审败诉了。中炬高新与原告方工业联合曾经存在土地使用权纠纷，主要涉及三块：26738号案“洋关”797.05315亩、109号案“三益围”1,043.8251亩、110号案“东利围”1,129.6675亩），三项合计2,970.54575亩土地。工业联合认为其已支付部分土地转让款合计65,654,038元，但中炬高新未支付合同项下任何土地，遂要求中炬高新履行交付土地义务。而中炬高新主张公司已全部交付土地并履行完办证义务、与工业联合不存在债权债务关系。即原告说给过钱了要求收到土地，但被告中炬高新否认还欠地。值得注意的是，原告方工业联合与火炬集团同属中山火炬开发区管委会控制，原告方还是第一大股东的兄弟公司。2023年1月30日，中炬高新发布了令人震惊的公告称，之前诉讼中的土地使用权纠纷进入诉讼程序后，在两天前收到了一审判决书。判令公司赔偿名下的工业用地共计16.73万平方米、返还原告购地款0.33亿元、赔偿原告损失6.02亿元，并支付相关土地物业过户税费、诉讼费等相关费用。这显然对中炬高新的巨大利空。按照会计准则，中炬高新将计提相应预计负债，因此可能造成当年净利润亏损。经中炬高新财务部门测算，中炬高新2022年归母净利润将亏损3-6亿元，同比将减少10-13亿元，同比下降高达142.32%-182.75%。这不仅是中炬高新上市后的最大亏损业绩，也是唯一亏损的年度。而因股价下跌遭受损失的股东则愤愤不平，纷纷质疑整个事件的各个疑点。未来，不排除股东集体诉讼，向中炬高新寻求赔偿的可能。面对乱象丛生的中炬高新，火炬集团纵然夺回了控股权，却对内要面对停滞不前的企业，对外要面对巨额的诉讼赔偿和财务损失，是否会感到何必当初呢？END版权声明本文由估值之家原创，版权归估值之家所有。未经授权，转载必究！转载、爆料请联系：guzhizhijia@163.com咨询电话：15921188343（微信同号）1.IPO研究|翌圣生物:业绩暴增靠核酸检测，未上市就面临业绩骤降可能，持续经营能力面临重大风险2.热点调查|谁的新潮能源？3.热点调查|服装企业跨界光伏，多次转型失败后，棒杰股份能否找到新增长点？求分享求点赞求在看

2022年6月30日，北京高威科电器技术股份有限公司（以下简称“高威科”）向深交所创业板提交首发申请，拟发行不超过3,446.67万股普通股，募集资金3.32亿元，用于微秒运动控制产品项目、职能及技术服务中心建设项目和智能制造软件平台建设项目。保荐机构为海通证券，审计机构是信永中和。常言道事不过三，而此番高威科已是第四次向IPO发起冲刺。2011年3月首次冲击深交所IPO被否后，高威科在2015年6月转战上交所再次申请，谁曾想当年A股市场经历了从牛市到熊市的转换。经过两年漫长的排队，高威科于2017年12月更新招股书，又因“利润规模偏小，结合当时首次公开发行的审核形势”，高威科于2018年1月主动撤回首发申请文件。前后跨度十一年，长江证券、英大证券、海通证券轮番上阵，为何高威科如此锲而不舍，为何曾在2022年1月被证监会立案调查的信永中和如此不离不弃？高威科是一家从事工业自动化、数字化综合服务和自动化控制系统核心产品研发、生产和销售的企业，简单说来就是一家代理商，与三菱、施耐德等知名品牌合作。其前身北京高威科电气技术有限公司于2001年由7名自然人设立，注册资本300万元。2010年8月完成股改，此时总股本8,000万股，股东29名。股改之后的第二年3月即向证监会递交上市申请，2012年1月证监会做出不予核准申请的决定，被否理由是“2010年3月前，你公司董事会由6人组成，后经过3次调整增加至9人，除去3名独立董事外，3年内董事会仅张浔、刘新平二人未发生变化。申请材料及现场陈述中未对上述董事变化情况及对公司经营决策的影响作出充分、合理的解释”。有了前车之鉴，如今高威科董事会团队基本稳定，但估值之家研读其招股书和回复意见后认为高威科十年长跑看似长情，实则另有隐情，此番申报仍然难以圆梦。一、多项关键指标变差或异常，持续经营能力不足根据招股书等公开资料，估值之家发现高威科存在多项关键经营指标变差或异常，比如经营情况持续疲软、现金流波动大、应收账款和坏账率持续上升等。而这些经营指标的叠加或共振，极有可能导致其持续经营能力面临重大的不确定性。经营情况持续疲软。纵观高威科2008年至2021年长达14年的经营业绩（其中2011年、2017年和2018年全年数据未获取），其营收自2010年步入10亿大军行列，至2019年的十年间一直在10亿元左右波动，2021年最高为16.35亿元，2013年最低为9.97亿元。在这期间，净利润最高出现在2010年，为0.57亿元，最低出现在2019年，为0.18亿元。在营收最高的2021年净利润为0.48亿元，竟然未超过十年前的业绩，令人遗憾。现金流波动大。高威科报告期内现金流情况如下表所示：单位：万元高威科波动的经营活动现金净流量与报告期内持续增长的净利润不匹配，账上有利润却没有多少流动资金。2019年和2021年，除2020年的经营性现金流外，可以说高威科三类现金流净额均入不敷出，说明其经营几乎没挣到钱，投资却还需要资金投入，但是筹资方面也不如人意。一般出现这种情况说明企业已经岌岌可危，若长期如此可能只有倒闭一个结果。2022年上半年筹资性现金流大幅提升，只是短暂现象，因为虽然票据贴现有所增加，但高威科短期借款的到期日多在2022年下半年。2020年因销售商品、提供劳务收到的现金比2019年增加1.56亿元，经营性现金流有所“止血”，但两年的收现比维持在77%是巧合还是有意为之呢？另外，其偿债能力不及可比企业。截至报告期末，高威科账面货币资金剔除各类保证金之后只有0.75亿元，而短期债务为2.43亿元，存在大量资金缺口。招股书显示，报告期内高威科的资产负债率（合并报表）在47%至54%之间，速动比率（倍）在1.22至1.32之间，流动比率（倍）在1.79至1.9之间；而同行可比上市公司上述指标均值分别在35%至40%之间，1.58至1.78之间，2.07至2.3之间，均优于高威科。因现金短缺导致企业猝死的情况多如牛毛，久而久之，会影响公司持续经营能力。应收账款不断上升。高威科应收账款在报告期内持续攀升，尤其是2021年的应收账款余额比2020年增加了25.20%，这也是造成净现金流量大额负数的原因之一。坏账准备也水涨船高，报告期末应收账款坏账准备余额为6,363.83万元。应收账款周转率虽然各期逐年提高，但仍然远低于以前年度水平。再者，10万元以上的期后回款比例由2019年的90.79%剧烈下滑至2022年6月底的35.09%。二、营收增幅大幅超过同行，存在虚增可能高威科的主营业务收入主要由四部分组成，分别为技术集成产品销售、自动化产品分销、系统解决方案和运动控制产品研发制造。报告期内营业收入分别为11.07亿元、13.15亿元、16.35亿元和7.05亿元，最近两年的增长率分别为18.8%和24.31%，报告期内的平均复合增长率高达24.31%。乍看之下，业绩骄人。然而，招股书显示，根据工控网数据，2019年至2021年工业自动化市场整体分别达到1,865亿元、2,057亿元和2,530亿元，各年增长率分别为1.91%、10.29%和22.99%。由此测算出这三年市场平均复核增长率为16.47%。下表为高威科与可比上市公司的收入增长情况：可见，高威科的营收同比增幅及复合增长率均高于可比公司，更是超过行业整体增幅。高威科以市场良好发展、客户需求持续增长等行业宏观角度解释其个例的营收增长原因，以可比上市公司营收基数较大得出增幅较低的结论，几乎完全没有说服力。从高威科主营毛利率逐年下降且低于可比公司、部分产品销售单价报告期内波动较大、存货周转率上升等情况，我们有理由推断：高威科营收超常增收的其中一个重要原因系以低价薄利换多销。高威科作为一名代理商，销售的产品成本主要是从供应商处采购成本，而供应商话语权较强，高威科能自己把控的就是产品的对外报价了。高威科毛利率从未超过20%，2021年更是下降到仅14.69%，这样低的毛利率，在去掉利息、所得税和资金成本以后，究竟还能为股东创造多少价值？另一个可能是收入存在虚增。高威科前五大客户合计占比各期均为10%左右，说明其下游客户非常之分散。审计机构对客户数量众多且销售额分散的情况，审计抽样存在难度。估值之家从以下多个不同角度进行分析，认为高威科虚增收入导致收入增长异常的可能性是存在的。营收增长与薪酬增幅不匹配。一般情况下，在没有大量AI人工智能的企业，营业收入增长应与薪酬总额增长大致保持同步。估值之家测算出高威科2021年薪酬总额增长20.36%，远低于同期营收增幅，2020年薪酬总额增幅为-4.25%，与营收相比反而是下降的。关于员工人数，高威科在招股书和回复意见中的列示存在多处不一致：单位:人研发人员每期列示数量都不同，销售人员在2019年底的人数甚至均超过采购和销售人员合计数，管理人员在当年也是同样的情况。收现比稳定。高威科各期销售商品、提供劳务收到的现金均低于其营业收入，即各期收现比（销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入）均小于1，分别为77.08%、76.77%、70.04%和74.20%。长期来说一家企业的收现比大于等于1才是合理的，但高威科报告期内收现比却持续低于1，且比例稳定，这显然是不正常的。现金流与净利润存在大额缺口。高威科报告期内经营活动产生的现金流量净额合计为2,026.84万元，实现净利润分别为1,800.37万元、3,692.19万元、4,755.69万元和3,049.08万元，合计为13,297.34万元。如果以高威科报告期实现净利润的现金含量评价，则经营性净现金流量的缺口为11,270.5万元。同时应收账款余额从34,103.05万元增长至48,650.19万元，增加了14,547.14万元，二者较为接近。加之客户分散，高威科存在以虚增应收账款的方式来处理虚增利润的可能性。三、募投资金大部分用于买房装修发工资，合理性存疑高威科的募投项目如下图所示：与高威科前几次申报时的募投项目比较，“工业自动化产品分销网络扩容及改造项目”已悄然消失，随之入列的是“微秒运动控制产品项目”。深圳市微秒控制技术有限公司（以下简称“深圳微秒”）系高威科在报告期内通过两次股权置换的方式收购的全资子公司，该收购使高威科账上增加了4,484.17万元的商誉。值得注意的是，两次收购时深圳微秒在评估基准日前一年的利润总额均是亏损状态，收购后又因相关资产组2021年末可收回价值低于账面价值，高威科计提了商誉减值准备227.43万元。对此不禁令人怀疑高威科收购深圳微秒的必要性。估值之家认为高威科本次40%募投资金，用于报告期内对营业收入贡献比例不超过5%的运动控制产品，其中一个很大的原因是为了逐渐摆脱对低毛利率代理业务的高度依赖。在收购深圳微秒之前，高威科只是个代理商，主要是为三菱、施耐德、SMC、北元电器、山洋、西门子等工业自动化产品制造商进行代理销售。但与普通的代理商不同，高威科还在代销产品过程中提供服务，如为客户提供方案设计、产品选型、应用软件编程等技术服务，因此部分产品需要技术加成，部分产品直接赚差价。各品牌都是业界大佬，手拿令箭。报告期内高威科子公司在销售三菱产品时，因“将特价产品销售给非特定客户”而违反代理协议，高威科作为母公司对子公司管理不当，三菱对高威科及子公司进行了一系列的处罚措施，甚至取消高威科2019年至2020年3月特级代理商资格，直到2020年4月才恢复。高威科对此也是敢怒不敢言，因为报告期内代理业务收入占比分别为100%、95.72%、96.11%、95%，对代理及分销业务高度依赖。但毛利率均不及收购深圳微秒后的运动控制产品，而且每期购买商品、接受劳务支付的现金占经营性现金流出总额比例均在80%以上。对此，高威科在招股书坦言未来可能存在继续被供应商取消折扣、折让，下调代理资质等级，甚至取消合作的风险。同时，高威科找到的另一条出路（也可能是故事）即收购深圳微秒，从此拥有自己品牌和产品，可以少看甚至不用看别人脸色。但是，估值之家通过研究该微秒募投项目具体明细后，发现高威科对深圳微秒的项目只是从长计议，现金流短缺才是其当务之急。因为其拟用于深圳微秒产品项目13,559万元的募投资金中，除了按8%计提的预备费519.15万元师出有名，其余投入毫不夸张地说都是变相地补充了高威科的流动资金。所谓建筑工程费和工程建设其他费用，实则是租赁厂房的装修费用和厂房租赁费用，品牌推广费竟然赫赫入列；所谓设备购置费，并非运动控制产品相关的专业设备，而是高威科行政、销售等各个部门的空调系统、视频会议、办公设备、车辆费用、展示样机等；所谓无形资产投资，主要是研发人员的工资3,003.51万元。另外两个募投项目也有类似情况，投入4,340万元用于研发人员工资，其他用途实为买楼和租房。高威科拟合计在北京购买1,600平米的办公场所（职能）以及500平米的技术服务中心，在上海、广州、成都、武汉租用400-700平米房产用于技术服务。对于一家营收体量远小于同行业可比公司的代理公司而言，高威科本应该将宝贵的IPO募集资金用于强化技术优势方面，但其募投项目实质预计投资回报率会非常低，这对于投资者是一种机会成本上的较大损失，高威科募投项目合理性严重不足。四、看不见的研发投入，疑似“伪高新”招股书显示，高威科及子公司拥有7项发明专利、8项实用新型专利、2项外观设计专利、202项软件著作权。2018年10月被认定为高新技术企业，并于2021年12月通过复审。高威科报告期内研发投入分别为5,370.81万元、5,106.69万元、4,995.45万元和2,689.37万元，占各期营收比例分别为4.85%、3.88%、3.06%和3.81%。研发费用比例逐年下降，但力保踩住了《高新技术企业认定管理办法》中的门槛3%。另一个问题是，高威科报告期内研发费用金额是远远少于上述研发投入金额的，分别为1,883.66万元、2,187.43万元、2,533.98万元和1,519.20万元，研发费用率2%不到。高威科只一句“研发投入短期内增加了营业成本和期间费用”带过，并未主动说明研发投入与研发费用的差异原因。估值之家对其营业成本进行了整理分类，如下表所示：单位：万元如前文所说，高威科作为一家代理商，其营业成本主要为代理及分销业务的采购成本，能涉及研发投入的只能是深圳微秒的运动控制产品了。但2019年高威科尚未收购深圳微秒，同时当年研发投入与研发费用差异金额最大，多出来的研发投入到底去了哪里？这是矛盾一。由上表可知，研发投入与研发费用的差异只有计入直接材料的可能，而研发费用明细中70%以上为职工薪酬，物料消耗比例不超过7%，这是矛盾二。2019年底高威科存货中并无原材料，2020年自动化控制系统核心产品制造材料合计采购金额3,052.99万元，假设这些全部为运动控制产品所需原材料，结合2020年底原材料金额为1,047.68万元，2020年研发费用中物料消耗79.25万元，可以测算出生产领用与研发投入材料金额之和为1,926.06万元，低于2020年的研发投入与研发费差异。这是矛盾三。上述多处逻辑不自洽，在营业成本不可能容纳研发投入的情况下，只能说明高威科研发投入金额造假，极大可能是一家“伪高新”！事实上，高威科研发能力明显不足。其一，无形资产主要因收购深圳微秒而获得，17项专利中有15项专利权人为深圳微秒。其二，员工学历为大专及以下的比例约为60%，研究生及以上比例不到3%。高威科代理产品所处行业为工业自动化，为何供应商牛，因为研发是关键。高威科的员工结构与产品研发要求相比存在一定差距。其三，招股书显示“报告期内发行人核心技术人员保持稳定”，但是互联网是有记忆的。估值之家查阅高威科前几次的招股书，发现核心人员并不稳定，而且还有披露互相矛盾的地方。例如2017年更新的招股书披露核心人员吴凡“1981年出生，毕业后及入职发行人”，而此次招股书中披露吴凡“2004年10月至2007年10月任北京伍强科技有限公司工程师；2007年11月至今历任北京高威科工程师、MES事业部技术总监。”估值之家为何关注到吴凡，因为招股书显示其2021年在高威科薪酬高达66.03万元，为所有董高监及其他核心技术人员之最，超出董事长薪酬16万元。但MES研发设计收入在报告期内仅为2-3千万元，对营收贡献收入不到2%，真可谓“薪”倍功半。五、股权分散、股东变动频繁高威科自设立以来发生多次增资及股权转让事项，截至报告期初，高威科28名股东中，自然人股东有26名，除了3名原始股东和少数内部骨干外，大多数为以前年度资产并购时的原股东。报告期内股东变动频繁如故，转让价格均基于净资产协商定价，随意性较大，深交所在问询函中也特别要求高威科保荐人的内核、质控部门就保荐人核查工作的充分性、有效性进行质量把关并发表明确意见。你我都是短暂停留，待遇却不同。2020年7月至8月，机构股东深圳市红舜一号企业管理咨询合伙企业（有限合伙）（以下简称“红舜一号”）分别以增资和受让的方式取得高威科600万股，每股价格5元。一年之后，红舜一号以5.75元/股的价格将600万股转让给五个受让方，上海晟浩真企业管理合伙企业（有限合伙）（以下简称“上海晟浩真”）是其中一个。2022年3月，就在高威科提交首发材料的前三个月，上海晟浩真以成本价5.75元将所有股份转出。上海晟浩真为何来也匆匆去也匆匆，在高威科申报前临门一脚时，不至少考虑一下前后投资七个月的银行存款利息，甘心以投资成本转让股份？其中原因恐怕只有高威科自己清楚，现在我们来说一说红舜一号。红舜一号是由股权穿透后的刘建华、杨芳丽和夏何敏三人，以投资高威科为目的在2020年4月专门设立的投资主体。然而，2020年红舜一号入股高威科支付的3,000万元不仅超出合伙协议约定的认缴出资额1,500万元，而且实际出资人为除上述三名出资人之外的另外五个自然人。因此，高威科将这五人控制的惠州市赢合科技有限公司等七家企业（以下统称“惠州赢合”）认定为关联方。报告期内，惠州赢合一直为高威科销售收入前五大客户，并且排名逐渐提升，2021年成为第一大客户，也在这一年，惠州市赢合科技有限公司成为高威科应收账款第一大客户。想必是为了避嫌，红舜一号在2021年8月退出高威科，走之前还赚取了一波投资收益。既然有赚了那应收账款是不是也应该赶紧解决一下。你我同时退，价格却不同机构投资人之一的金风投资在高威科首轮被否后，2012年底受让其他投资者股份而成为高威科股东，2018年5月，金风投资与高威科签署《股份转让协议》，约定高威科回购其持有的260万股全部股份，回购价格为7.31元/股，同年10月高威科以承兑汇票的方式向金风投资支付1,900万元回购款。就在当月，高威科与上海大华原股东签署《关于上海大华总线电气技术有限公司股权及北京高威科电气技术股份有限公司股份之置换协议》，约定高威科持有上海大华的全部股权与孙进等六名自然人持有的高威科1,000万股的股份进行置换，置换价格为4.6元/股。上述回购和置换的股份高威科在报告期内进行了注销，但高威科存在股权转让行为不在报告期内发生的侥幸心理，未披露减资原因及价格差异的合理性。综上所述，高威科十年IPO长跑被拒门外有迹可循，时至今日其多项关键指标变差或异常，股东在报告期频繁出入，募投项目悬羊头卖狗肉实为补充流动资金，持续经营能力或面临重大的不确定性。END版权声明本文由估值之家原创，版权归估值之家所有。未经授权，转载必究！转载、爆料请联系：guzhizhijia@163.com咨询电话：15921188343（微信同号）1.IPO研究|翌圣生物:业绩暴增靠核酸检测，未上市就面临业绩骤降可能，持续经营能力面临重大风险2.热点调查|谁的新潮能源？3.热点调查|服装企业跨界光伏，多次转型失败后，棒杰股份能否找到新增长点？求分享求点赞求在看

2月16日，“新董事会”代表傅斌发声，透露他们将持续买入“对手”股权，并重申“新董事会”的合法性。一石激起千层浪。2月17日，新潮能源便发布公告提醒“相关人士”：如市场传言属实，提请相关信披义务人履行相关信息披露义务。同时，“现董事会”一方强调，公司不存在“双头董事会”之说。一块大肥肉1月30日晚间，新潮能源发布2022年度业绩预增公告，预计2022年度实现归母净利润约35.50亿元，同比增加

新型冠状病毒肺炎(以下简称新冠)，可能是自十四世纪欧洲爆发黑死病以来，对人类威胁最大的传染病。新冠不仅可以通过直接接触传播，还可以通过气溶胶等多种方式加速传播，因此传染性极强。新冠早期型号的传播速度约为2-3R0,且致死率更高高，而变异后奥密克戎的传播速度则高达12-13R0，致死率大幅下降。新冠对人类造成了大量的生命、健康和财产损失。据世卫组织最新统计,全球累计新冠确诊病例已超7.5亿例、死亡病例超过680万例。绝大部分人深受新冠之害，大部分企业也因新冠业绩大幅下滑，亏损甚至倒闭。但也有少数企业反而因为新冠而业绩飙升，利润赚得盆满钵满，主要包括疫苗、口罩和检测试剂等涉疫物资的生产和销售企业。翌圣生物科技(上海)股份有限公司(以下简称：“翌圣生物”或“发行人”)就是因新冠疫情而大为获益的企业之一，其以蛋白质改造和酶进化技术为驱动，从事分子类、蛋白类和细胞类这主流三大品类生物试剂的研发、生产与销售，产品广泛应用于生命科学研究、诊断与检测和生物医药等领域。发行人本次申请科创板上市，拟发行新普通股股不超过2,103.35万股，募集资金11.09亿元。由民生证券股份有限公司担任保荐人，上海市锦天城律师事务所和立信会计师事务所，则分别负责上市的法务和审计。估值之家发现，发行人报告期内的主要业绩增长很可能大部分来自涉疫产品，特别是核酸检测试剂。但随着国家不断优化疫情管控，对核酸检测试剂的总体需求会被压缩到极低水平。在此背景下，发行人未来业绩大概率会被大幅拉低，持续盈利能力面临严重挑战。此外，存货中用于生产涉疫物资原材料，以及半成品和产成品，都可能面临很大的减值损失。因此，发行人未来的营收和利润情况都不容乐观，可能面临上市后业绩立即下滑的窘境。一、业绩暴涨主要靠抗疫需求推动，昙花一现难以持续本次上市，发行人选择按“预计市值不低于人民币10亿元，最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币5,000万元，或者最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币1亿元。”的标准上市。但2019年，发行人营收不足1亿元，净利润更是只有180.58万元。无论按营收还是按净利润，都距离上市标准非常遥远，甚至不是跳一跳就能达到的。没想，随着2020年开始的疫情在国内和国外肆虐，反而给发行人提供了业绩暴涨的机会。本来命悬一线的上市冲刺，反而时来运转起死回生了。招股书显示，报告期内，发行人的业绩实现了翻天覆地的巨大增长。仅2020年，营收就增长了90.35%,净利润更是暴涨了28倍多；2021年在之前已结巨幅增长的基础了，净利润再次接近翻倍。此时发行人的业绩，无论按营收还是按净利润，均满足上市标准且绰绰有余。具体请见下表：发行人这样亮眼的业绩如果能持续，必将成为投资人热捧的投资对象。但可惜的是，发行人的上述业绩暴涨，主要是由疫情催动，引发对核酸检测试剂等涉疫产品和原材料的强烈需求，才实现的“疫情一轮游”。随着疫情管控措施的不断优化甚至放开，未来发行人不仅难以维持上述业绩，还可能跌回原来180万/年净利润的层次，勿论再继续增长了。发行人显然意识到，如果不将业绩增长与疫情保持距离，本次上市要想过关，估计够悬。因此发行人在招股书中披露：其核酸检测试剂等新冠相关收入仅占总营收的25%左右。其言外之意是，即使未来做核酸检测的人次很少，也不会影响其持续盈利能力。具体请见下表：但估值之家却发现，排除掉新冠相关收入后，发行人非新冠相关收入的增速如此之高，明显异常。比如2021年该项增速居然高达71.13%。而且还与下述客观方面明显矛盾。因此发行人虚增非新冠相关收入的可能性极大，且有将新冠相关收入混入其中的可能性，比单纯虚增非新冠相关收入还要大。1.营收增幅远高于全球和国内市场增速Frost&Sullivan统计数据显示，2016年至2020年，全球生物试剂科研市场年均复合增长率仅为6.97%(包含新冠检测试剂在内)。而发行人仅非新冠相关收入，在2020年得增速就已经是前者的6倍多，2021年增速更是其10倍多。如果再计入发行人的新冠相关收入，增速高出倍数会更加离谱。即使在增速高于全球的中国生物试剂科研市场，包含新冠检测试剂在内，同期年均复合增长率也仅为16.49%。而发行人仅非新冠相关收入在2020和2021年的增速，就分别是前者的2倍多和4倍多。如果发行人再计入新冠相关收入，对比会更显不合理。当然，如果发行人是行业龙头，市占率处于较大优势，或者通过关键核心技术实现了产品领先，则还能为上述异常增加合理性背书。但遗憾的是，发行人既非行业龙头，也在市占率或产品技术上也无优势，无法支撑异常高增速。2.市占率毫无优势除去和新冠相关的疫苗以及核酸检测试剂，正常情况下发行人的产品主要用于科研领域、体外诊断和高通量测序。但在这三个主要领域，发行人市占率都较低，无优势可言。①科研领域招股书显示，发行人成立之初即主攻科研市场，因此基础科研是公司产品的重要应用领域。国外厂商的产品目前在科研市场领域占据较大优势，国内厂商尚处于发展中。但根据Frost&Sullivan统计数据，即便在处于劣势的国内厂商中，发行人的占比也仅有12.1%，基本无优势可言，如果再计入国外厂商占比将更低于10%，这还是发行人一直主攻的市场呢。具体请见下图。②体外诊断领域同样根据Frost&Sullivan统计数据，在体外诊断市场，发行人的市占率则更低了。在分子诊断原料酶领域，国产厂商起步较晚，赛默飞、凯杰、宝生物和伯乐等跨国企业早已占据优势地位。即使在受新冠疫情带来的核酸检测需求量增加的有利形势下，国产厂商市场份额有所增长，也仅占总市场份额的四成。而发行人仅占国内厂商全部市场份额中的4.17%。具体请见下图：③高通量测序领域目前国内高通量测序文库构建原料酶及试剂市场主要由国外企业占据，本土企业所占市场份额较小。Frost&Sullivan统计数据显示，发行人仅占4.5%的市场份额。具体请见下表：综合上述分析，发行人无论在主打的科研领域，还是在起步较晚的体外诊断和高通量测序领域，市占率从来都未超越10%甚至5%，毫无优势可言。所以，发行人的非新冠相关收入增速，怎么可能反而超越市场增速好多倍呢？严重值得怀疑……3.增速异常高于可比公司诺唯赞是发行人在科研、体外诊断和高通量测序三个领域都存在竞争的国内厂商，且前者的市占率均领先于发行人。包含新冠收入在内，诺唯赞在2021年实现营收18.64亿元，同比增长19.13%，这与市场整体增速接近。但发行人的非新冠相关收入的增速就高达71.13%，是诺唯赞的3.7倍。同样，诺唯赞在2021年实现净利润6.78亿元，同比下滑了17.43%。但发行人同期净利润增长却超过90%，是诺唯赞的5倍多。诺唯赞在2020年营收有过较大增长，那时主要受抗疫需求的驱动，但发行人非新冠相关收入实现超70%增长的内在逻辑又是什么？从行业、下游和发行人自身的角度，均未见对发行人非新冠相关收入有过明显利好。4.远高于下游行业的市场增速发行人产品的应用下游，主要集中在基础科研、体外诊断和高通量测序这三大领域。但估值之家发现，2021年这三大领域的增长率均远低于发行人非新冠相关收入的增长。①据公开资料，2021年基础科研投入达到1,817亿元，同比增长23.9%，因此发行人非新冠相关收入的增速是前者3倍。②据华经产业研究院数据，从2016-2021年，国内体外诊断市场规模虽然在不断增长，但增速却在持续下降。2021年，国内体外诊断市场规模仅增长19.2%，发行人非新冠相关收入的增速是前者3.7倍。具体请见下图：③据QY

1.上市募集的12亿资金去了哪？天准科技（688003.SH）于2019年7月在科创板上市，是科创板首批上市公司之一。首次IPO便募集资金12.34亿。一般情况下，此资金规模足以支撑其几年正常运营，而出乎意料的是，2022年Q3公司账面现金仅1.72亿，而公司上市的前一年度即2018年度账面资金就有2.41亿，上市三年账面资金不增反减，募集的12亿资金都去哪儿了？估值之家对此做了简单梳理，首先天准科技在运营上占用的资金自上市后大幅增加。天准科技2022年Q3应收账款及票据余额为6.33亿，而2018年为0.63亿，应收账款及票据增长5.7亿！存货也从2018年的2.16亿增加到2022年Q3的11.91亿，存货增长了9.75亿！与此同时，天准科技在研发投入上力度也是惊人。天准科技2022年Q3研发费用达到1.61亿，占营收比例高达20%，而2018年研发费用为0.79亿，占营收比例约为15%。公司上市后的2019年至2022年Q3，累计研发投入已高达6.28亿元！可见，近几年天准科技为了发展是下了血本，在业务和研发上的投入可谓空前绝后。但这样巨额资金投入，能否换来公司持续健康发展？2.营运资金的高投入背后，又有几分无奈？财务数据是业务的直观反映，要了解天准科技，首先要从它的业务开始。天准科技主要从事机器视觉产品的研发、生产、销售，所谓机器视觉是在生产制造过程中，用机器代替人眼来检测产品外观尺寸，主要用于检测产品外观是否有缺陷，尺寸是否符合要求，其广泛应用于消费电子、半导体、汽车的生产检测领域。机器视觉从本质上来说是一种人工智能的技术应用范畴，关于人工智能相关知识，大家可以参考估值之家另一篇《从ChatGPT看人工智能，未来已经到来》。相较于肉眼检测，机器视觉的检测精度、一致性、可靠性、检测效率要远远高于人类，因此该项技术自上世纪80年代推行后，很快得到了广泛应用。过去20年，我国电子制造、汽车制造、半导体制造均取得了举世瞩目成就，消费电子类产品产量占据全球一半以上份额；汽车产量也占据全球三分之一份额；芯片销量占全球三分之一，产量占全球8%左右……下游的迅猛发展带动了机器视觉行业兴起，根据天准科技招股说明书披露数据，中国机器视觉市场规模由2011年的10.8亿增长到2021年的155亿，近十年的年复合增长率高达30%！成为工业自动化增长最快的细分领域。快速增长的市场吸引了众多企业争相入局，同样据天准科技招股书披露数据，目前国内从事机器视觉的企业（不包括代理商）接近300家，而且企业数量每年保持20%左右的快速增长，但大多数企业规模较小，其中营收过亿的不到20%，行业相对较为分散。从国内已经上市的几家公司公布的2021年机器视觉板块的营业收入来看，国内头部企业市场份额最大的凌云光约占10%，排名第二的天准科技为8%，天准科技、凌云光、矩子科技、精测电子、奥普特五家合计约占国内31%。康耐视和基恩士由于主要靠代理商销售，而且更多以上游传感器、视觉软件销售为主，因此不在统计之列。图表1国内机器视觉企业市场份额机器视觉作为人工智能分支，属于高科技行业，且近几年发展快速，为什么天准科技会遇到前面提到的问题？这还要从产业竞争角度来分析，波特的五力模型很好地阐释了这个问题所在。波特认为，企业在产业链上竞争力取决于五种因素：上游议价能力、下游议价能力、同行竞争程度、潜在进入者威胁、替代品威胁。国内机器视觉企业处于产业链中游，整个产业链两头强中间弱，机器视觉作为中间环节，经常两头受气。从上游看，上游较为集中，全球仅少数几家企业掌握了传感器和底层算法，上游议价能力较强。从下游看，消费电子、汽车、半导体更是巨头林立的领域，CR10通常在80%以上，下游集中度高，客户同样较为强势。从本行竞争情况来看，参与者数量众多，而且有源源不断的新进入者，竞争情况可想而知。因此，从波特五力模型来分析，机器视觉企业处于较为被动的弱势地位。在消费电子、汽车、半导体等下游行业蓬勃发展时，机器视觉企业还能分一杯羹。然而，花无百日红，行业有周期。我国消费电子及汽车产量在2017年达到高峰之后处于整体下行通道，特别是疫情三年更是雪上加霜。图表2我国手机及汽车产量下游的不景气必然传导至上游，而且国内机器视觉企业数量众多，在增量不多甚至总需求量下降的情况下，机器视觉行业必然会陷入无休止的内卷。那么上文中提到的天准科技高营运资金占用就容易理解了，不仅仅是天准科技，国内同行上市公司大多面临同样的难题。估值之家选取天准科技、凌云光、矩子科技、精测电子、奥普特五家公司作为对比。由于上市公司收入确认的节点略有不同，我们以存货+应收账款周转天数来作对比。明显可以看到，上市公司周转天数普遍在200-300天，普遍处于较高水平。天准科技上市后这一指标也迅速攀升，在行业内目前也是偏高的。图表3存货+应收账款周转天数3.研发的高投入，是否值得？机器视觉应用在不同的下游领域，工艺技术和检测要求差别也很大，通常需要对单个应用场景做独立算法开发，而这种个性化算法开发投入大、成本高。行业龙头基恩士做法是，融合各行各业成千上万工艺，开发出通用底层算法，行业使用者可以在底层算法基础上进行二次开发，这也使得基恩士的机器视觉系统能得到很快广泛应用。目前国内机器视觉企业基本上都是做个性化开发（或二次开发），这种个性化开发获得的效果也许会比二次开发达到的效果更好，但研发投入也相当巨大。从下图我们可以看到，机器视觉五家上市公司的研发投入占营收比例基本保持在10%-20%之间，这个研发投入比例放在整个A股上市公司中也不会低！其中天准科技和精测电子接近20%相对较高，奥普特和凌云光在10%-15%之间，略低于天准和精测。相比之下矩子科技更为保守，低于其他四家。图表4研发投入占营收的比例但估值之家对比各家毛利率却发现，天准科技和精测电子研发投入大的两家公司毛利率要高于凌云光和矩子科技，具体为高出8%-10%左右，恰好能弥补研发投入超出部分！奥普特由于偏上游不具可比性。图表5上市公司毛利率对比因此，短期看，研发上的投入会带来毛利额的提高，从而能积极抵消研发投入。从长期来看研发投入能带来公司整体技术水平的提升，对公司未来长远的发展仍是有利。4.战略布局，如何考量？估值之家了解到，天准科技上市之后在多个领域内做了布局，2021年5月以2,018万欧元收购德国MueTec进入晶圆前段检测领域；与地平线合作，提供双J5平台，实现L2+自动驾驶及以上的场景应用；与菜鸟合作，开发自动物流车。自动驾驶及自动物流车是机器视觉延伸的一个下游应用领域。自动驾驶需要汽车上安装多种传感器来感知、识别周围环境，其中激光雷达、毫米波雷达、机器视觉是标准配置。激光雷达、毫米波雷达在测距上有优势，但前方是什么它们无法识别，而机器视觉重点在识别，刚好可以弥补这一缺点。但机器视觉在自动驾驶应用与工业应用上有着天壤之别！工业环境中，识别图像极为单一，需要的是精确高效地找出产品缺陷能力；而自动驾驶环境中，需要识别人、不同类型的车、标识、建筑、动物等，这种AI训练的数据量极为庞大，目前仍在发展中。天准科技在这块虽然有布局，但是投入了多少人、财、物力在上面？是真的把它作为一个战略重点去实施，还是仅仅停留在概念层面？晶圆前段检测这块，与传统机器视觉算是同类业务，但是精度要求更高，消费电子检测精度在微米级别，而晶圆检测则在十纳米级别，精度相差100倍。根据共研网数据，2020年全球晶圆前段检测市场规模在76亿美元，其中KLA占据52%市场份额；排名第二AMAT占12%左右；排名第三日立占11%。前五大企业占82%的市场份额，则剩下企业非常分散。天准科技收购MueTec后，能否借国内芯片国产化东风迅速占据国内市场？值得期待，但中间有多少路要走，或许只有业内人才知道。5.有所为，有所不为作为科创板首批上市股票，资本市场对天准科技不但给予了巨量资金，同时也寄予了期望，市盈率达到50倍以上。而在这种情况下，企业需要有自身定力，利用资本市场资源，做更多有利于长远发展的布局和事。首先，从整个产业链角度看，机器视觉企业处于两头强中间弱的中间环节，这种背景下，企业如何突破竞争弱势格局，获得健康稳步发展？是往上游突破，还是向下游拓展，或是选择一个大市场来做战略布局？其次，以天准科技当前资金实力已经很难再支撑自动驾驶、物流车、晶圆前段检测项目的同时落地，该如何进行战略选择？孰先后，孰轻重？继续还是放弃？这需要企业战略层审时度势。再次，公司如何提高运营能力，将存货尽快变成收入，将应收账款尽快变成现金，补充公司的营运资金和提高流动性。为企业的长远战略做打算。当然，天准科技上市之后积极开拓精神值得肯定，比某医疗上市公司拿几百亿现金理财炒股要思进取得多。只是公司一旦上市后，迈上了一个新台阶，也会遇到了新瓶颈需要突破。这时候可能更需要静下来想一想，从多方面、多层次考虑，企业怎样才能获得健康持续成长？END版权声明本文由估值之家原创，版权归估值之家所有。未经授权，转载必究！转载、爆料请联系：guzhizhijia@163.com18715117958（微信同号）1.IPO研究|天助畅运：利益平台构建多处利益交换，收入真实性存疑，会议推广服务费变动严重异常2.新城控股（601155.SH）:政策支持促进行业健康发展，“双轮驱动”战略助力新城未来扬帆远航3.热点调查|60日涨幅高达94.06%，金发拉比是妖股还是牛股？“医美”、“三胎”概念能否支撑目前高股价?求分享求点赞求在看

近日，据隆基绿能科技股份有限公司（简称：隆基绿能）控股子公司隆基氢能消息，隆基氢能在北京面向全球发布了全新一代碱性电解水制氢设备ALK

爱美之心，人皆有之。化妆品作为人类变美的途径之一，前苏联的《在国外》杂志曾报道说：流传至今的三卷古埃及纸莎草文献中，也早就记载着以化妆返老还童的妙方，称它能矫正人类躯体缺陷，使之臻于完美。由此可见人类对于化妆品的热爱是刻在骨子里的。在我国，化妆即古代的“香妆”。它的起源是：“妆周文王时代的妇女以使用锌粉擦脸，此后传到秦始皇的宫内，就形成了红妆翠眉。”这是我国有记载的化妆品起源，而实际人类使用各类化妆品可能从人类诞生就开始了。到现在，描眉粉黛、美发美体以至美化手指脚趾，在我国城乡女性中无人不知无人不晓了。美丽是一种刚需，随着人口、收入增加，爱美人群需求的丰富，促进了化妆品行业的持久驱动。近年来，通过吸取国外经验，进行技术改造，我国化妆品工业已具备相当大规模。但根据Euromonitor的数据显示，2020年度，我国高端化妆品销售前十的品牌中，国产品牌仅占2席，这与我国化妆品行业起步晚，普遍重营销而轻研发有很大关系。估值之家本期聊一聊欲在深交所主板上市的广州拉拉米信息科技股份有限公司（以下简称“发行人”或“广州拉拉米”），其是一家位于广州市南沙区，成立于2012年8月30日的化妆品贸易企业。主要经营业务是面向境外优质化妆品品牌的电商综合服务，助力境外品牌拓展中国市场。作为境外化妆品品牌在中国市场运营的服务商，公司主营业务包括互联网零售服务及线下分销，向品牌方提供的服务内容包括：行业洞察及品牌定位、品牌策划、销售规划及店铺运营管理、品牌营销推广、数据挖掘及分析复盘、供应链管理等。发行人本次欲在深交所主板发行股票不超过2,000万股，占本次发行后总股本的比例不低于25%，预计募集资金5.78亿元，其中品牌与运营推广建设项目3.80亿元，综合运营中心建设项目1.06亿元，信息系统建设项目4,213.37万元，补充流动资金项目5,000.00万元。保荐人（主承销商）为中金，审计机构为天健。虽然欲向主板发起冲刺的企业，发行人申报的财务数据均能较好的满足上市条件，但估值之家深入分析其招股书后，也发现了不同寻常的信息，下面估值之家带大家深入发行人背后的世界……一、营收增长乏力且多项异常根据发行人披露的招股书，发行人报告期营业收入如下表所示：单位：亿元注：2022年1-6月增长率已经过简单年化处理。从上表可见，发行人营收在报告期营收整体呈现增长趋势，但增长率较不稳定，且2022年营收增速明显下滑。报告期复合增长率为3.68%。据发行人的披露，发行人在各报告期第二季度营收占比普遍较高，考虑到这个因素后，发行人2022年度营收增长率可能为负。自然，发行人的业务规模的成长性存在隐忧。但关于发行人营收的问题并不止于此，我们继续往下分析……1.营收增长率未跑赢大盘根据市场公开数据，我国化妆品行业的市场规模情况如下表所示：单位：亿元根据上表所示，发行人2020-2022年度环比增长率2.98%、7.25%和0.92%，均低于同期发行人所在行业市场规模的增长率7.20%、9.62%和8.28%。也即是发行人的营收增长并未达到行业均值。考虑到发行人经营的主要产品Naris（娜丽丝）防晒喷雾、Avene（雅漾）爽肤水、Casmara（卡蔓）面膜、Byphasse（蓓昂丝）卸妆水、Gifrer（肌肤蕾）鼻腔清洁喷雾和Ziaja（齐叶雅）私密洗夜均为护肤品，报告各期上述护肤品的采购金额占当期总采购金额的比例分别为65.43%、86.23%、88.04%和90.25%，当期采购金额占比一定程度上代表了发行人当期各产品的销售情况，故估值之家认为发行人报告期主要销售产品为护肤品，估值之家查询了我国护肤品市场规模相关情况如下表所示：单位：亿元可见，我国护肤品市场规模也是呈现稳定增长态势，发行人报告期复合增长率为3.68%，无论与我国化妆品市场规模的同期复合增长率8.36%相比，还是与我国护肤品市场规模同期复合增长率13.24%相比，都明显落后。上述数据表明，发行人营收增长率未跑赢国内同期的市场规模增长，说明发行人综合能力处于行业下风，加之发行人所销售的品牌在市场上知名度不具有优势，被竞争对手替代相对容易。发行人的市场占有率在报告期一定是呈现下降的趋势，其丢失的市场正在一步步的被竞争蚕食。若发行人没有新的产品加入竞争，其持续经营能力甚至都将存在重大挑战。2.物流成本与营收增长不匹配一个企业经营模式在没有巨大变化的情况下，企业的单位物流成本应该随运输单价的变动而变动。根据发行人招股书披露，估值之家整理了发行人在报告期物流成本占营收的比例如下表所示：单位：万元从上表可见，在2019年度至2021年度，发行人物流成本占营收的比例（即每单位销售额平均运输成本）一路下滑。经计算2020年-2021年度，发行人单位运输成本下降比例分别为21.28%和28.69%。因发行人零售采用快递运输，分销采用公路运输，估值之家分别对比了同期快递单价与公路运价指数的下降幅度如下图所示：从上图可见，发行人的单位物流成成本在2020年度和2021年度下降的比例均远高于同期我国快递单价下降率和公路运价指数下降率。因分销和零售采用不同的运输渠道，且分销需要使用物流运输渠道，单位运价相对较低，若由于分销金额与零售金额比例的变化，也会导致单位运价整体的变化。但因为无法确定发行人零售和分销具体的单位物流成本，估值之家无法测算出发行人考虑因零售与分销销售比例而导致综合单位物流成本的下降比例。然而，估值之家在查询了发行人报告期零售与分销营收占比情况，发现2020-2021年度零售营收占总营收的比例分别下降了1.18%和7.09%，相对于发行人单位物流成本超过我国同期快递业务单价下降率2倍和3倍的情况，依然是极其不合理，而其原因则是指向了虚增营收。3.多个客户异常无论是零售还是分销，发行人面向的市场全部为国内市场，但发行人控股子公司中，有6家境外企业，其中4家经营零售业务，且报告期发行人的主要营收也均来自境外子公司。根据招股书披露，发行人的前五大客户中有部分境外企业，包括Charming

北京天助畅运医疗技术股份有限公司（以下简称“天助畅运”或“发行人”），主要从事以疝修补产品为代表的普通外科医疗器械的研发、生产和销售。已拥有疝修补产品、可吸收防粘连纤维膜和吻合器等三类产品。报告期内实现营业收入分别为1.25亿元、1.1亿元、1.66亿元、1亿元，其中疝修补产品贡献90%以上收入。发行人拟奔赴深交所创业板上市，计划公开发行普通股不超过2,333.36万股，募集资金5.79亿元，保荐人为国信证券，审计中介机构是容诚会计师事务所。疝修补片已广泛应用于无张力疝修补术上，作为一项重要的高值医用耗材，发行人带着较为充沛的现金，堪比茅台的毛利率，力图冲刺创业板扩大经营，这样的目标能否实现可能与估值之家的分析结果紧密相关，以下就是估值之家在查阅招股书及相关资料后反馈出的风险信息，供投资者参考。一、长期股权处置或牵扯一系列利益交换、利益平台构建问题据招股书，2020年发行人处置子公司三和鼎业、联营企业畅想天行股权产生处置收益1,080.36万元。具体处置情况如下：1.三和鼎业成立于2016年11月22日，2020年2月发行人将其持有三和鼎业58%的股权（对应认缴出资额58万元）以58万元的价格转让给宁波迈得诺，其中截止2019年12月31日三和鼎业净资产-570.22万元；2.畅想天行成立于2010年5月6日，2020年11月发行人将其持有畅想天行27.45%的股权（对应认缴出资额360万元）以400万元的价格转让给宁波迈得诺，其中截止2019年12月31日畅想天行净资产-332.3万元。根据以上信息，我们可以测算出截止2019年12月31日三和鼎业累计亏损-670.22万元，畅想天行累计亏损-1,643.78万元，从成立至2019年12月31日三和鼎业每月亏损约18.62万元、畅想天行每月亏损约14.17万元，对于一个研发治疗静脉曲张的微波治疗仪和一个射频消融技术研发的医疗技术企业而言，这样的投入未免显得敷衍，更像是不务主业的平台类公司。而且以下三类信息推敲可能更加突显了这样的猜疑：首先，三和鼎业设立出资时注册资本2,200万元，三位股东均是以知识产权方式出资，但并未实缴，后将知识产权出资减资至100万元后将出资方式变更为货币出资，发行人认缴的货币出资已经完成实缴。从最初知识产权的未实缴到后来的减资，估值之家从其100万元出资实在是没看出发行人是想在静脉曲张领域深耕发展的打算。另外畅想天行历经约10年射频消融研究，相关产品目前仍处于临床阶段，这如果不是研发和转化能力很低，那可能就是根本志不在此。其次，发行人将上述2个公司全部转让给了宁波迈得诺，主要原因是与天助畅运主营业务缺乏协同作用，且宁波迈得诺有意向畅想天行进行产业投资。一经查询，宁波迈得诺成立于2019年12月5日，实际控制人李培尚，目前认缴出资额7,000万元，实缴0万元，参保人数1人，这样的公司明眼人都知道大概率就是个平台而非想做实业的公司，也包括后来的宁波迈途也同样如此。而且，上述股权转让仅是发行人处置了股权，而并不是实际控制人刘建，有大部分股权也尚在刘建控制的其他企业中，加之李培尚也为刘建所控制的吉水天佑达信的股东（持股11%）。这中间千丝万缕的关系背后，宁波迈得诺受让三和鼎业和畅想天行是否只是新瓶装旧酒，我们不得而知，不过从看不到更多投资价值的商业逻辑上讲，外部独立第三方单位收购上述公司的可能性较小。倘若三和鼎业和畅想天行实际仍受刘建控制，那么产生的1,080.36万元投资收益简直就是实际控制人巧妙的从左手到右手流转产生，某种意义上讲这部分投资收益就是虚增，其根本目的就是提高发行人的净利润。再次，在招股书中刘建（董事长）、孟凯（董事）、孔繁智（董事）、马进（监事会主席）和董燕艳（监事）五位高管的薪酬全部在关联方领取，未有列入发行人费用的数据显示。我们通过各关联公司业务分析可以得到，关联公司大部分都是投资管理、咨询类或有贸易类公司，这类公司基本都是持股类平台，前述提及的三和鼎业、畅想天行也似乎属于此列，此类公司工作业务量想必也不会太多，这五位高管在真正有实业的天助畅运中担任着重要职务，却没有一点薪酬发生或分摊，这明显是不合理。而这可能就是发行人虚减费用的证据，若按照郑志国147.65万元年薪匡算，五位高管涉及的少计薪酬费用达738.25元。当然也可能是利用这类平台公司进行不合规利益谋划的体现（毕竟不合规行为也不是第一次，如存在报告期内使用个卡支付年终奖、报销、收款等不符内控事项）。二、传统经销商质量隐患难消据招股书，发行人报告期内平均85%以上营业收入来自于传统经销商，其传统经销商分布结构、销售单价和销售毛利率情况如下：单位：家、万片/把、元/片、元/把我们可以看到，发行人报告期内采购金额20万元以下的经销商数量居多，但其采购量最少，处于这一范围经销商报告期内平均采购数量分别是0.014万片/把、0.015万片/把、0.014万片/把、0.013万片/把。采购量最多的则是经销商数量最少采购处于100万元至500万元之间的经销商，平均采购数量分别是0.399万片/把、0.366万片/把、0.359万片/把、0.31万片/把。很明显，处于100万元至500万元之间的经销商平均采购量分别是采购金额20万元以下经销商的28.5倍、24.4倍、25.64倍、23.85倍，平均产生25.6倍的量差。这里奇怪的是，采购数量最少（采购金额20万元以下）的经销商却获得了每个报告期更低的进货价。为什么说这些现象很诡异呢？在评价客户议价能力的时候，一般有两大常见规律：其一，采购议价能力与采购量正相关。采购量越大，买家议价能力越大，因为采购量大时，议价所产生的时间与精力机会成本相对较小，买家更愿意尽全力讨价还价。而对于批量销售，供应商愿意给出的心理折扣本就也大，因而此时买方的议价能力较强，所以现实中经常可看到小买家找上门来，供应商可能爱理不理的情况，而对大买家却亲自找上门去的现象。其二，采购议价能力与购买同一产品的企业数量呈负相关。由于采购企业越多，供应商越居于主动地位，因买家竞逐而抬高价格的机会越大，预期成交机会越多而不愿降价，反之亦然。可在前述分析结果来看，上表中传统经销商的分布特点似乎和这两大规律一点不沾边，而这种反常的迹象一般极大可能意味着发行人收入蕴涵猫腻。此外，这样的疑虑通过分析发行人前十大客户和前十大经销商信息后，可以得到深入验证，具体如下：注1：上海睿景医疗器械销售中心合并口径包括上海睿景医疗器械销售中心和上海祝卿医疗器械销售中心。上海祝卿医疗器械销售中心成立时间为2016年4月，注册资本100万元，实缴资本0万元，社保人数0人，已于2022年2月注销。从上表罗列的各类信息中，我们可以概括出四类主要风险：第一，发行人与新设企业立马启动合作的情况较多，在上表19大经销商/配送商中有47.37%均属此类。如：吉安市关中医疗器械有限公司、昆明贡佳丹泉科技有限公司、上海睿景医疗器械销售中心、重庆长瑜医疗器械有限公司、山西乐尔康科技有限公司、北京乾元君实科技有限公司、呼和浩特市天嘉医疗器械有限公司、济南煜慧医疗技术有限公司；更匪夷所思的是发行人与其合作的时间在该经销商成立之前，比如，潍坊新健医疗器械有限公司（成立时间2011年4月，合作开始日在2010年）。正常而言，一个新设企业初期在内控规范、市场反应上可能都比较薄弱，同时市场覆盖宽度和深度也不太可能一蹴而就。因此大部分公司可能会选择经过市场沉淀、市场响应更快、管理更完善的客户，而前述经销商在成立不久后发行人便“闪电”合作，如此情况下的经销商可靠性很可能需要打折，而经销商可靠性会直接影响收入真实性。第二，部分经销商注册资本实缴比例低，甚至成立已经几年但0元实缴的情况，在上表19大经销商/配送商中有31.58%均属此类。如：吉安市关中医疗器械有限公司（实缴比5%）、潍坊新健医疗器械有限公司（实缴比2%）、呼和浩特市天嘉医疗器械有限公司（实缴比14%）、上海睿景医疗器械销售中心（零实缴）、江西博华医疗器械配送有限公司（零实缴）、济南煜慧医疗技术有限公司（零实缴）。第三，异常廉价或零人力成本撬动大额销售额，在上表19大经销商/配送商中有47.37%均属此类，如，吉安市关中医疗器械有限公司（按照社保人数计算，人均销售产值1,750万元/人）、拉萨泰达医药科技有限公司（按照社保人数计算，人均销售产值1,467万元/人）、上海睿景医疗器械销售中心（0人创收3,400万元）、重庆长瑜医疗器械有限公司（按照社保人数计算，人均销售产值3,429万元/人）、徐州甲申医疗器械有限公司（1人创收2,700万元）、济南煜慧医疗技术有限公司（0人创收1,200万元）、北京中祥泰达贸易有限公司（按照社保人数计算，人均销售产值1,567万元/人）、潍坊新健医疗器械有限公司（1人创收1200万元）、江西博华医疗器械配送有限公司（按照社保人数计算，人均销售产值1,800万元/人）。很显然，这类经销商少量的社保缴费或几乎都没有社保缴费记录与其几千万甚至上亿的销售额在通常商业逻辑上就显著不合理，如果不是肆意少缴社会保险费，那就是典型空壳公司的模式，同时问题二中实缴资本比例过低也符合套路公司特征。第四，在可查询信息中，26.32%（5家）经销商/配送商存在违规事项受到行政处罚，其中两个典型的是：弄虚作假、采用贿赂手段销售或购买商品的违规主体是上海医智医疗器械有限公司（发行人潜在关联方），山西乐尔康科技有限公司因发票违法受到行政处罚。从违规事项性质上看，这都是法律意识淡薄、管理混乱、内控缺失的产出结果。以上，不论是发行人传统经销商量价特征，还是前十大客户、前十大经销商信披信息来讲，发行人经销商真实性上可能会饱受争议。三、信披数据“打架”之下业绩指标疑点重重据招股书和问询函，发行人报告期内主要产品产量和销量披露情况如下：单位：万片、万把上表很直观的可以看到，发行人在不同信披文件中主要产品产量（生产量）和销量（出货量）产生了重大差异。其中产量上，疝修补片整个报告期内招股书中产量小于问询函生产量15.95万片，可吸收防粘连纤维膜招股书中产量大于问询函生产量11.71万片，叠加后两类产品招股书产量小于问询函4.24万片。另外销量上，整个报告期内疝修补片招股书中销量小于问询函出货量17.43万片，修补固定器招股书中销量小于问询函出货量0.13万把，可吸收防粘连纤维膜招股书中销量大于问询函出货量9.16万片，叠加后三类产品招股书销量小于问询函出货量8.4万片/把。发生这样的情况，估值之家第一时间排除了未纳入上表中的吻合器、分离钳两类非主要产品产销量可能错配的影响，因为吻合器全部报告期出货量不过1.72万把、贡献收入730余万，而分离钳整个报告期内销量仅0.01万把，产生34万元收入，这样微小销量下不太可能产生前述几万片/把的差异。能形成如此差异，可能仅有发行人内控严重缺失导致错漏又或是人为直接调整疝修补片和可吸收防粘连纤维膜产销量数据，且同时在疝修补片和可吸收防粘连纤维膜产销量数据间平衡筹划，试图满足更高的收入规模和行业翘楚的毛利率指标，因而出现漏洞才能解释了。结合基本常理和全篇疑点来看，发生第二种可能的概率更高。为进一步直观反应销量差异带来的影响，我们对上表的销量差进行了定量测算，结果如下：可以看到报告期内疝修补片因为销量差异影响的收入减少额合计是0.97亿元，修补固定器影响的收入减少额是0.01亿元，可吸收防粘连纤维膜销量差异影响的收入增加额是0.42亿元，三类产品叠加后影响报告期内营业收入减少额是0.56亿元。另外，因销量差异导致报告期内毛利率分别减少1.83%、2.84%、2.71%、2.36%，若在考虑前文提及的涉嫌虚假经销商壮大收入的问题，那发行人收入和毛利率的负影响数只会更大。我们这里着重在强调收入的影响，不要忘了产销量差异形成的成本差异同样不能忽视。四、会议费、推广服务费与收入变动不相称据招股书，发行人在非两票制区域主要采用会议自主推广方式，而在两票制区域主要是委托CSO推广，两类费用发生数如下：由表可知，推广服务费与两票制收入比非完全正相关。2021年两票制收入未明显减少情况下，推广费费率出现下滑，2022年1-6月按年化换算后实际是收入增长，费用在下降。不过更让人生疑的不是推广费费率而是发行人对此的解释，发行人原话是：“报告期内，公司的CSO推广服务费逐年减少，主要受“两票制”在各地区推行情况变动影响。其中2020年度，CSO推广服务费较上年降幅较大，主要系当年疝修补片产品在福建省被移出“两票制”执行范围，导致该省配送模式销售和CSO推广力度显著下降所致”。2020年绝对金额的确降了，可那是因为两票制收入减少而产生的绝对值下降，推广服务费费率并没有下降，相比2019年反而升高1.83%至65.16%，所以发行人的这种解释恐怕真的有点此地无银的味道。另一方面，非两票制收入除2020年略为下降以外，按年化收入来看（9219.06*2），整体非两票制收入呈现不断上升态势，而与非两票制收入密切相关的会议费出现的却是一路骤降，尤其是2022年会议费费率已降至0.52%。很显然发行人会议费与非两票制收入变动方向截然相反。会议费作为非两票制收入的直接变动成本，正常情况下会与非两票制收入有较明显的正相关性，由此可以说，发行人这种背离走势极大可能就是指向非两票制收入存在造假的嫌疑。对于会议费同收入的变动关系，发行人解释概括起来就是，会议费与疫情活跃度呈现负相关关系，疫情活跃度越高采用更多的线上会议，会议费会减少，反过来也一样。但这种理由通过分析会议费明细、会议场次等信息后发现，发行人对于会议费变动合理性的阐述显得苍白。接下来，估值之家和大家一起来深究一下：据问询函，发行人自主推广会议费明细和场次情况详见表一和表二：表一：单位：万元表二：通过表一和表二可知，发行人2019年至2022年6月直播、转播平台服务方费用分别是74.33万元、45.47万元、31.34万元、16.41万元。2019年发行人没有线上会议的举办场次，但其直播、转播平台服务方费却是最高，而2020年直播、转播平台服务方费用没有上升反而比2019年还下降28.86万元。我们都知道，线上会议与直播、转播平台服务费直接正相关，所以这与发行人招股书中说的，因为2020年疫情爆发减少了线下会议，更多启动线上会议较为矛盾。其次从表二可以看到，2019年发行人自主推广模式全部是线下会议，2020年发行人说疫情爆发采用了更多的线上会议，非两票制收入相比2019年呈现略微下降，发行人又说2021年疫情影响减弱，逐步选用更多的线下会议，2021年收入出现突增。从这里似乎可以得出一个概念，线下会议对收入的推动效果更好。不过到了2022年6月，发行人不需要更多的线下会议，甚至也没有更多的线上会议便实现了半年0.92亿元收入，如果不是不可抗力事件促成的收入被动猛增，就像新冠疫情带动口罩一样，那恐怕就是收入存在假象的象征。五、毛利率光环或是虚像据招股书，发行人报告期内毛利率与其选择的可比公司对比情况如下：从上表很清楚的可以知道，发行人毛利率远远高于行业均值，这样的毛利率可以说是龙头水平，可在估值之家仔细分析后发现，发行人毛利率光环可能名不副实，主要体现在两方面：1.同行可比公司或实际不具可比性发行人在选取同行可比公司时，赛克赛斯主要产品为手术防粘连液等，康基医疗主要产品为一次性套管穿刺器、高分子结扎夹等.而其他可比公司基本是做吻合器，如天臣医疗、东星医疗、派尔特。从主营业务看，均与发行人主业不吻合。倘若以发行人平均51.95%吻合器毛利率进行对比的化，那发行人与同行可比公司相比并没有优势，同样发行人可吸收防粘连纤维膜平均毛利率64.02%与赛克赛斯相比更是差距甚大，所以发行人的毛利率光环可能只不过是不对口“可比公司”所衬托的。2.两票制助推产品毛利率“两票制”的出现正是为了去掉层层销售环节，降低药品或医疗器械的价格，只不过事与愿违的是传统过票公司功能瓦解，生产商却由原来的“低开”销售模式转为“高开”销售模式，将销售费用和可能的灰色利益输送全部算在出厂价上。“高开”模式意味着生产商要缴纳高额的税收，所以在两票制下，大量冠以“咨询管理服务”“医药科技咨询”“信息科技”等头衔的第三方服务公司出现，成为了生产商的CSO推广服务商，一方面可以冲抵高开多产生的企业所得税，另一方面可以成为原来传统模式下灰色利益的收纳池。而且这里面还有一个天然好处就是，高开部分溢价同时转为了大部分销售费用，会直接提升产品毛利率。发行人报告期内推广服务费率（推广服务费/两票制收入）分别是63.33%、65.16%、55.08%、54.38%，如果把这部分推广费抵减高开溢价，那么发行人报告期内平均毛利率会降低1.13%，若再结合前文销量差异毛利率影响，那平均降幅达4%，个别年度降幅将会是5%。这样高开的模式在两票制地区采用推广服务商可能是行业的惯例，但相对行业更高的销售费率可能更说明了发行人涉猎深入和复杂的表现。值得我们深入了解的是，我们在查询发行人前五大推广服务商后发现，五大推广服务商和前文前十大经销商的质量一样令人担忧，都有着皮包公司的痕迹，而且这样状况下的推广服务商，一般与生产商的关系非常亲密，大多就是厂家派出的人员或以前地区总代理人员专门注册成立的公司。发行人前五大推广服务商具体信息详见下表：因此，发行人不仅毛利率受到质疑，这背后的CSO推广服务商可能还涉及广泛且复杂的利益链条问题，而这又是医药行业通行的惯例问题，发行人也不可幸免……END版权声明本文由估值之家原创，版权归估值之家所有。未经授权，转载必究！转载、爆料请联系：guzhizhijia@163.com18715117958（微信同号）1.热点调查|地产高管成反腐重灾区！新城控股联席总裁失联后由亲属转交辞职信，源起被前东家万达举报？2.热点调查|换人！又见多名高管更替，弥平内患后的双汇，能否解决频发的食品安全问题？3.热点调查|新莱应材：业绩预增100%，看公司如何三管齐下求分享求点赞求在看

截至2月20日，金发拉比60日涨幅已经达到94.06%，年初至今涨幅也已经达到60.30%，涨幅在纺织服装领域位居前列。但是，当我们查看公司公告却发现，近期公告主要是业绩预亏、大股东减持、高管离职等信息，并没有什么利好消息，那么是什么导致了公司股价连续暴涨？金发拉比是妖股还是牛股？并非第一次被称作“妖股”早在2021年，金发拉比就曾被称作“妖股”。2021年4月18日，公司曾发布股票交易异常波动暨停牌核查的公告。当时公告称，公司股票自2021年4月2日至4月16日收盘价累计涨幅为149.92%，累计换手率为168.23%，期间多次触及股票交易异常波动，股票自4月19日停牌。4月26日复牌后，金发拉比股价依旧涨势凶猛，并在4月29日再次涨停。当时市场认为金发拉比本次股价异动，主要受益于两个概念，一是医美概念，二是三胎概念。金发拉比自身是国内母婴消费品品牌运营商，是国内最早专门从事婴童服饰、婴幼儿棉质用品及各类母婴用品的研发、设计、生产、销售的企业之一。在公司确立了“母婴产品+医疗、医美服务”的发展方向后，2021年4月1日，金发拉比宣布以2.38亿元收购医疗美容企业韩妃投资36%的股权。恰逢当时医美概念在二级市场被爆炒，因此收购公告一出，金发拉比就迎来一波暴涨。在收购公告公布前日，金发拉比收盘价为5.76元，凭借医美概念，公司股价连续7日涨停，到4月14日，金发拉比收盘价12.46元，相较于公告前已上涨116.32%。有分析认为，金发拉比14日上演的“地天板”，意味着金发拉比的医美概念炒作已接近尾声。但医美概念之后，恰巧三胎概念随后跟上。4月14日，央行官网发布工作论文《关于我国人口转型的认识和应对之策》，严厉的口吻透露出我国人口转型已迫在眉睫，并指出应全面放开和鼓励生育。由于金发拉比自身是从事母婴消费品的公司，因此受益于三胎概念，4月15日，金发拉比开盘涨停，迎来第二波涨停潮。至6月2日，公司收盘价最高达到20.60元。短短两个月，受益于这两个概念，公司股价即从5.76元上涨至20.62元，涨幅达257.99%。由此，金发拉比当时被市场称作“妖股”。从当时公司业绩来看，2019年公司净利润0.46亿元，同比增长17.75%，2020年净利润0.32亿元，同比下降30.10%，2019及2020年公司基本每股收益分别是0.13、0.09元，公司经营业绩并不稳定。2020年公司平均PE达到68.01，2021年平均PE就达到了140.12，最高PE达到296.94，即使是涉及医美及三胎概念，这样的估值也是非常高了。而公司收购的医美企业韩妃投资的经营业绩同样不稳定，根据金发拉比对深圳证券交易所关注函的回复公告。韩妃投资2018年、2019年未经审计的净利润分别是-525.24、-5,621.06万元，2020年经审计净利润为1,186.05万元。韩妃投资旗下拥有5家医疗美容机构，在上述经营业绩并不稳定的情况下，金发拉比与韩妃投资约定的2021、2022年净利润承诺分别是5,000、6,000万元，即使是跟韩妃投资过往业绩相比，也是较难实现的业绩预期。并且韩妃投资2020年经审计母公司口径净资产为1,217.56万元，估值为66,761.53万元，增值率为5,383.23%。虽说近几年医美概念非常火热，上市公司频频跨界投资医美企业，但这样的增值率很难不让人质疑。这一次为何大涨？2月20日，金发拉比收盘价15.02元，上涨7.36%。但是查看公司近期公告，从公司业绩预告来看，2022年公司归母净利润预计亏损0.4-0.8亿元，相较于去年同期下降385.58%-671.16%，基本每股收益预计亏损0.11-0.23元/股。公司业绩亏损主要是疫情导致韩妃投资客户上门量及客单价出现大幅下降，韩妃投资2022年预计将出现亏损，金发拉比预计需确认1,000万元左右投资损失。另外，韩妃投资过去两年的业绩完成情况与投资时的业绩承诺有一定差距，因此金发拉比对韩妃投资预提了长期股权投资减值准备5,500万元。由此看来，金发拉比2022年亏损主要是由于韩妃投资。此外，早在2022年3月，公司公告了大股东的减持计划，公司大股东计划以大宗交易方式减持公司股份不超过1,416.10万股，占公司总股本比例4%。一般来说，公司大股东减持、业绩预计亏损都属于利空消息，但是金发拉比却接连涨停。截至2月20日，公司PE（TTM）已经达到300.23。而申万三级行业—非运动服装的行业平均PE（TTM）为80.57，行业中值为17.93，对比可见金发拉比估值非常高。市场上对金发拉比接连涨停的原因概括为三胎概念+母婴消费品+医美+毛发医疗，与2021年上涨的原因分析基本一致。本轮上涨或许再次与医美概念相关，据证券日报信息，医美概念指数已连续7周实现上涨，自2022年底A股医美概念指数开启涨势以来，轻医美相关上市公司股价也随之上涨，昊海生科、奥园美谷、爱美客等个股均迎来一波上涨。此外，2023年1月16日，美丽田园医疗健康在港股上市，公司股票发行价格为19.32港元/股，上市首日涨幅53.468%，截至2月20日，公司收盘价为29.00港元，公司PE（TTM）为47.18，可见市场对医美概念股确实给予了较高估值。但是对于金发拉比来说，近几年自身以及投资的韩妃投资业绩表现均不佳，在母婴消费品及医美市场均竞争激烈的情况下，未来的业绩能否支撑起现在的股价？是妖股还是牛股？无论是2021年还是今年的这两次大涨，市场均将原因归纳为三胎概念及医美概念，似乎企业只要沾上这两个概念，就能在相关概念盛行时迎来一波上涨。对于三胎概念，虽说我国从2016年、2017年相继放开二胎、三胎政策，但从实际新生人口数量来看，我国出生人口自2017年以来连续六年下降，2022年出生人口956万人，比2021年减少106万人，创历史新低。根据泽平宏观分析，我国全面二孩政策效果不及预期、三孩政策效果未显现，未能扭转中国出生人口下降趋势。因此，在我国生育意愿下降，新生儿数量逐年减少的背景下，母婴消费市场增长受限。同时在其他服装企业纷纷向母婴服装市场拓展的情况下，金发拉比将面临更激烈的市场竞争。而对于医美概念，近几年上市公司纷纷跨界收购医美服务机构，如2016年苏宁环球与其大股东共同出资设立医美产业基金，注册资本50亿元，持股比例为45%，同年该基金收购4家医美医院。2017年，苏宁环球又收购了上海天大医疗美容医院有限公司90%股权。2016年女装起家的朗姿股份同样入局医美服务机构，2018年潮宏基购买思妍丽74%股权，2019年复星医药收购星荣整形医院，2021年拉芳家化收购鹏爱医美国际……上市公司频频收购医美产业链中游的医美服务机构，一方面是由于医美市场增长空间较大，另一方面，也是因为中游的医美服务相较于上游原材料端，没有太高的技术壁垒，是较容易快速切入的赛道。根据弗若斯特沙利文数据显示，2017-2021年，中国医美市场规模由993亿元增长到到1,891亿元。2017-2021年的四年复合增长率达到17.47%，远超全球增速。同时根据《2022中国医美行业白皮书》。预计2025年，我国医美市场规模将达到3,529亿元，其中非手术类、手术类医美将分别达到2,046、1,483亿元。因此，医美市场规模的快速增长引来了各界投资。但是对于中游的医美服务机构，其成长确定性如何？根据民生证券分析，中游的医美服务机构市场分散，行业内竞争非常激烈，医美项目具有消费个性化、地域差异化等特征，因此大部分医美机构将运营经验跨省市复制存在一定难度，我国连锁医美集团多采用各地区自主经营形式。行业内单体获利能力参差不齐，成本构成中营销获客成本居高不下，极大地压缩了医美机构的利润空间，行业整体呈现高毛利率低净利率的特点。此外，医美行业存在专业资质医师严重缺乏等问题。据艾瑞咨询、前瞻产业研究院信息，2020年行业标准医师需求数量约10万名，但行业实际从业医师数量只有近4万名。由于专业医师的缺乏，医美行业存在大量非法从事医疗美容服务的从业者和机构。根据德勤信息，2020年非法从事医疗美容服务的机构数量为正规机构的6倍以上。2017-2020年，行业行政处罚件数从1,108增加到3,841件，提升了247%。那么在竞争如此激烈的医美机构中，金发拉比对韩妃投资设定的业绩承诺又是否存在高估？根据此前公司公告，金发拉比与韩妃投资约定的2021、2022年净利润承诺分别是0.50、0.60亿元。但是对比1月刚上市美丽田园医疗健康，根据其招股说明书，美丽田园2019-2022H1的归母净利润分别是1.40、1.51、1.93、0.15亿元。2021-2022H1，其毛利率分别是46.82%、37.53%，净利率仅有10.86%、2.06%，美丽田园取得这样的业绩主要是其目前已覆盖100个城市，拥有177家直营和175家加盟店。对比上述的美丽田园，仅拥有5家机构的韩妃投资属实难以达到约定的业绩承诺，光是对比以往业绩，经营业绩不稳定的韩妃投资要达到业绩承诺也很困难。根据金发拉比对韩妃投资的估值咨询报告，除了上述2021、2022年的业绩承诺，其对韩妃投资预期2023-2025年的归母净利润分别为0.76、0.83、0.90亿元，2025年永续期归母净利润同样为0.90亿元。由上述分析来看，仅拥有5家机构的韩妃投资同样难以达到后续的预期利润。在预期利润大幅高估的情况下，金发拉比根据可比公司法对韩妃投资采用的PE估值倍数是12.91倍。对比同为服装公司跨界投资医美的朗姿股份来说，朗姿医疗的PE估值大约是12.41倍，但是截至2022年，朗姿旗下拥有29家医疗机构，2022年上半年朗姿股份成立三年以上的老机构营收占比65.90%，净利率5.02%，而成立时间三年以下的机构整体净利率均为负值。可见对于韩妃投资来说，金发拉比对其在业绩预测及PE估值方面，都存在一定程度的高估。2022年金发拉比对韩妃投资计提0.55亿元的长期股权投资减值准备，未来对于韩妃投资，金发拉比是否会继续计提减值准备？金发拉比作为市值50亿左右的企业，很容易被游资炒作。但是，整体来看，无论是三胎概念还是医美概念，金发拉比以及其投资的韩妃投资都在相应领域面临激烈竞争，其业绩难以支撑其当前股价，是妖股还是牛股，结论也很明显。END版权声明本文由估值之家原创，版权归估值之家所有。未经授权，转载必究！转载、爆料请联系：guzhizhijia@163.com18715117958（微信同号）1.热点调查|地产高管成反腐重灾区！新城控股联席总裁失联后由亲属转交辞职信，源起被前东家万达举报？2.热点调查|换人！又见多名高管更替，弥平内患后的双汇，能否解决频发的食品安全问题？3.热点调查|新莱应材：业绩预增100%，看公司如何三管齐下求分享求点赞求在看

核心观点国家出台多项政策支持地产行业健康发展，行业迎来筑底反弹去年11月以来我国政府对房地产行业的政策支持力度持续加码。解除限购、降息、降低首付比例等刺激市场需求，前期民营房企由于资金周转问题投资拿地谨慎的局面，也在集中供地政策优化和房地产整体融资大环境得到改善后有望扭转。我国政策从保交楼到保房企三好生，意味着房地产行业迎来了困境反转的政策拐点。政策带来的行业资金环境的大幅改善，有利于增强行业信心、防止行业信用风险进一步蔓延。新城控股作为在行业下行严重情况下仍保持稳健经营的优质房企，在行业获得政策支持之际将率先受益。新城坚持“住宅+商业”双轮驱动战略，造就可持续发展核心竞争力新城控股“双轮驱动”战略优势明显。相比于纯商业运营的公司，新城在住宅开发这个竞争激烈的市场中不断成长，具有较高的项目操盘与资金回笼能力；而相比于纯住宅开发的公司，公司在商业地产的规模化开发与运营方面具有一定优势，能够持续创造稳定的现金流助力于公司穿越周期。各事业部之间的协同发展、相互促进，是公司核心优势的根基。公司在商业规模上的先发优势，成为其他公司难以轻易逾越的护城河。公司住宅开发与商业运营的优势互补、协同共进，构筑了公司可持续发展的核心竞争力。商管规模稳步提升，高毛利业务预计将带来盈利水平触底反弹截至2023年1月25日，新城控股集团已进入中国145个大中城市，开业及在建的吾悦广场城市综合体已达到196座，商场开业数量及出租率均保持行业领先。在近两年疫情反复的情况下，公司商业租金仍大幅提升，2022年公司预计吾悦广场租金收入100.06亿元，近五年年化复合增长率57.88%。伴随全国化布局深入，吾悦广场采用轻重并举的运营模式、产品持续升级，未来业绩值得期待。2021年商管业务毛利率达到 72.64%，且近五年商管业务毛利率稳定在70%以上。我们认为随着储备项目逐步开业和公司商业管理运营能力的提升，公司整体盈利水平将触底反弹。盈利预测与估值预计新城控股2022-2024年每股收益（EPS）分别为1.96元、5.5元、6.18元。绝对估值模型下，对应每股合理内在价值为34.22元。相对估值模型下：目前行业2023年PE均值为14.56倍；考虑公司的规模和未来业绩增长情况，给予公司2023年6-8倍PE，对应每股合理估值区间在33-44元之间。投资风险提示销售不及预期；结算进度不及预期；政策兑现不及预期；销管费用控制不及预期。核心业绩资料及预测数据源：估值之家研究部一、房地产行业分析自1998年我国全面停止住房实物分配制度，建立了住房分配货币化制度。在接下来的20年间，我国房地产行业受益于人口红利及城镇化进程的推进得到高速发展。全国商品房销售面积从1998年的12185.3万平方米达到峰值2021年的179433.41万平方米，随后2022年大幅回撤至135837万平方米，基本回落至全国棚户改政策出台之前的水平。由此可见我国房地产行业规模已经见顶了。2022年，全年商品房销售面积135837万平方米，同比下滑24.3%; 商品房销售金额133308亿元，同比减少26.73%。Figure 1全国商品房销售面积数据源：国家统计局，估值之家研究部1.全国房地产销售单月改善不明显据统计局数据显示，2022年12月我国商品房销售面积14587万平方米，同比减少31.52%，比上月收窄1.74pct，环比上升44.84%; 销售金额14660.24亿元，同比减少27.65%，环比上升49.36%；销售单价10050.21元/平方米，同比上涨5.65pct，环比上涨3.12pct。商品房销售同比情况从2021 年7月转负后，已经持续18个月负增长，降幅和负增长时长均超过以往周期。由此可以推断出我国房地产行业整体需求端仍旧比较疲软。Figure 2

2月16日晚间，新城控股发布公告称董事会于近日收到公司董事兼联席总裁曲德君先生通过其亲属转交的辞职报告。曲德君先生因个人原因，申请辞去公司董事及联席总裁职务。早在一周之前，公司发布过另外一则公告称暂时无法与公司董事、联席总裁曲德君先生取得联系。先是失联，后由亲属转交辞呈，这背后的缘由不禁让人浮想联翩…要知道曲德君坐上新城控股第二把交椅还不到一个月，现在突然离职不得不让人猜测是否是出于自本人意愿。离奇离职的高管新城控股联席总裁兼董事曲德君，1964年7月出生，现年59岁，硕士研究生学历。本科、研究生皆就读于东北财经大学管理学院的曲德君算的上是老一辈房企高管中的高学历人群。然而1999年毕业参加工作后，曲德君并没有直接进入地产行业。毕业后，曲德君先后辗转于大连市外经贸局财务处、香港大连国际发展有限公司、大连华晟外经贸投资有限公司等多家单位。2002年，曲德君接过万达集团总裁王健林递来的橄榄枝，借此机会正式进入地产行业。在大连万达集团，曲德君先后担任过万达长沙商业管理公司的总经理、万达武汉商业管理公司总经理，万达集团商业管理有限公司的副总经理、万达集团的总裁助理兼商业管理公司的总经理、万达集团商业地产公司的副总裁和执行总裁。除此之外，曲德君还担任过万达集团网科公司总裁，万达金融集团公司总裁，万达集团宝贝王集团公司董事长，大连万达集团的高级副总裁。曲德君在万达集团整整工作了17年，深受万达集团老板王健林信任和器重，万达许多老员工对他更是称赞有加。据万达员工回忆，曲德君这个人格局很大，且在对行业的认知、未来走势的预判、产品的创新和执行力上都高人一等。不仅如此，财务背景出身的曲德君既是万达广场在全国跑马圈地的操盘手，也是万达商管体系建设的设计师，万达商管迄今仍是万达集团的核心资产和基本盘。就是这样一位深得老板器重又受下属拥戴的高管，最后不知道什么原因和万达集团在2019年5月分道扬镳。同年7月，曲德君加盟新城控股集团，被任命为新城发展的执行董事兼副董事长。要知道，在商业地产板块，新城控股与万达集团互为竞争对手。一开始，曲德君加入新城控股之后原本是被安排负责儿童业务板块，然而由于新城控股的一起黑天鹅事件-新城控股当时的董事长王振华先生因涉嫌猥亵儿童被逮捕的发生。在2020年初，曲德君受到临危受命的王振华之子王晓松重用，顶替自己的老下属陈德力，分管商业管理事业部。从此正式站在了万达对立面。在今年年初新城控股前总裁梁志诚先生因个人原因离职后，曲德君实际上已经成为仅次于王晓松的新城控股“二把手”。因此这次失联后火速由其亲属代交辞呈更显得扑朔迷离。新城方面无论是对曲德君此前失联或者这次辞职给出的原因都是由于曲德君先生的个人原因，公司对其具体情况并不知悉，似乎都在极力证明曲德君先生目前的处境与新城控股毫无关系。那曲德君到底发生了什么？被前东家举报？据财新报道称，曲德君失联的真正原因是正在配合调查，具体是与其供职万达集团期间，负责万达金融科技板块业务相关。素有民间中纪委之称的万达，在公司内部反腐方面向来是秉承着从严处理的态度。最痛恨吃里扒外的万达总裁王健林，在碰到内部贪腐问题时，常常是亲自挂帅的。万达集团早在2018年曾有4位高管涉嫌贪腐涉案金额高达上亿元被揪出之后，万达亲手将涉事的4名高管送进监狱。为此，王健林还专门开会怒斥了长达半小时之久。据说，每年我国有关方面的专家都会给万达审计做反腐培训。万达审计到各地分支机构例行审计前都会举行全员的审前会议，包括打扫卫生的阿姨和司机都得参会；并且审计之前，审计人员都会拿着王健林亲笔签名的审计指令，这纸文书意味着分支机构总经理需要无条件配合审计人员的工作。万达审计通报一经发布，就意味着有人会被开除或者收到更严重的处罚。而被盯上的人往往凶多吉少。此外有棱镜跟进报道称：新城内部人士透露曲德君春节假期后还在正常上班。经内部核查后，就目前来看，其失联与公司经营业务层面无关，属于个人问题。但上述各种说法均未得到证实，新城控股的公告也未就失联原因进行进一步披露，而是直接披露了曲德君辞职的信息。万达集团则表示对曲德君失联事件不作回应。如上文所述，曲德君曾在万达集团供职长达17年之久，被视为中国前首富王健林最倚重的大将之一。2015年，王健林开始计划“去地产化”的转型战略，万达成立金融集团，下设证券、保险、网络金融、飞凡科技等公司。曲德君接任万达网络科技集团总裁，但并未做得风生水起。上述保险业务主要是指百年人寿。有消息称，不久前百年人寿副总裁、百年资管董事长庄粤珉因涉嫌违法犯罪被辽宁省抚顺市监察委留置，至今未归。曲德君是否受其牵连我们现在不得而知。反正王健林曾在万达集团年会上曾公开表示，“我曾经犯的一个错误，就是给了曲德君太多的钱。”早已被新城架空？也有股吧网友猜测，曲德君此次离职是因为早已被王晓松架空，所以公司公告才会称公司经营决策机制健全、管理规范，曲德君事件不会对公司经营活动产生影响。经自查，公司目前各项工作均正常开展，生产经营活动有序推进。在曲德君分管新城商管期间，新城商管业绩一路高歌猛进。据统计，截至2023年1月25日，新城控股集团已进入中国145个大中城市，包括上海、北京、天津、重庆、杭州、南京、苏州、济南、西安、成都、长春、常州等，开业及在建的吾悦广场城市综合体已达到196座。吾悦广场在全国的开业数量从2019年的63座增加到2022年的145座，年化复合增长率32.03%。吾悦广场在全国的总布局数量从2018年的122座增加到2022年的196座，年化复合增长率17.12%。新城控股在2019到2022

业绩与股价双双翻倍近日，新莱应材发布了2022年业绩预增公告。预计2022年实现归母净利润3.3亿到3.6亿，同比增长94%-112%。这份业绩来之不易，要知道新莱应材从2015年开始，每年业绩均保持增长，到2021年净利润已经达到1.7亿，高基数之下，2022年再次实现翻倍着实不易。新莱应材股价在2022年也实现了不错的涨幅，从2022年1月4日收盘价47.47元，上涨到2022年10月28日最高115.50，涨幅高达143%。截止2023年2月16日，一年区间涨幅也高达91%，在申万机械设备一级行业里能排名Top3%。作为一家以洁净零部件为主业的传统企业，为什么能取得如此成绩？估值之家带你了解这家企业发展背后故事。起家于洁净产品新莱应材位于江苏昆山，成立于2000年，主营业务为洁净应用材料和高纯及超高纯应用材料的研发、生产与销售，主要产品为高洁净真空室、泵、阀、法兰、管件、管道。产品主要应用于食品安全、生物医药和泛半导体等业务领域。新莱应材于2011年在创业板上市，目前股东李水波、申安韵夫妻二人共同持股合计42%左右，为实际控制人。对于高洁净零部件，很多人可能不太熟悉。它主要应用在医药、半导体领域，特别是在医药和半导体生产过程中，需要气体、液体作为介质参与反应，而这些气体液体往往具有腐蚀性，容易腐蚀反应室、泵、阀、法兰、管道的材料，被腐蚀的材料进入介质中影响介质纯度，这对纯度要求极高的医药、半导体生产造成了很大的影响。为了避免这些影响，需要使用特殊的高洁净材料零部件，新莱应材正是做类产品起家。新莱应材从2011年上市到2017年这6年间，主营业务几乎没有什么变化，业绩处于缓慢增长阶段。2017年营收6.38亿与2011年的3.15亿相比翻了一倍，营收的年复合增长率为12%，这一增长速度可以说没什么亮点可言。而真正让新莱应材发展驶入快车道的，是源于一起并购。食品板块，并购突破瓶颈2018年4月，新莱应材以2.6亿元收购了山东碧海包装材料有限公司原股东100%的股权，收购完成后碧海包装成为新莱应材全资子公司，纳入了合并报表。由于吸收了碧海包装，2018年新莱应材食品领域的业务增长接近400%，总营收首次突破10亿大关。到2021年食品领域业务更是达到10亿，总营业收入也达到20亿，食品板块已经支撑起新莱应材业务的半壁江山。碧海包装所从事业务为牛奶无菌纸包装材料，产品与利乐类似。牛奶无菌纸包装属于液态食品包装的一种，液态食品包装领域是长坡厚雪的赛道，估值之家在上篇《永创智能：传统设备企业，如何实现快速成长？》中有介绍过。目前在这一赛道上，利乐以包装设备+包装材料深度捆绑的模式占据了全球超过60%的市场份额，利乐也因此成为全球年营收超过110亿欧元的行业巨头。在中国市场上，利乐同样也占据了超过一半的市场份额。然而就在2016年，国家工商总局认定利乐违反了我国的《反垄断法》，被处罚6.677亿元，同时责令利乐不得在提供设备和技术服务时无正当理由搭售包材，不得无正当理由限制包材原纸供应商向第三方供应牛底涂布液包白卡纸，不得制定和实施排除、限制包材市场竞争的忠诚折扣等制度。国内包装企业以此为契机，在奶制品企业的扶持下获得了长足发展。纷美包装在蒙牛的支持下获得了快速发展，2020年市场份额达到12%；新巨丰在伊利的扶持下也获得了快速发展，2020年市场份额在7%左右。碧海包装在蒙牛、伊利、三元、完达山等客户的支持下，2020年的市场份额在4%左右。虽然2020年利乐在国内市场份额仍然高达53%，但之前国家部门的出手为国内无菌包装材料企业发展提供了较大的成长空间。碧海包装纳入新莱应材上市公司体系后，在技术、资金上均获得了上市公司巨大支持，碧海包装也步入了发展快车道，2021年的营收相比于2018年几乎翻了一翻，产能也得到了快速扩大。而同期，还未上市的新巨丰的营收仅增长44%，可见资本市场对产业巨大的影响力。当然，新巨丰在2022年上市之后很快做出了一个令行业震惊的大动作。2023年1月，根据上市公司相关公告，作为行业排名第四的A股上市公司新巨丰拟收购行业排名第三的港股上市公司纷美包装超过28%的股权，如果此项交易能顺利完成，新巨丰与纷美包装联姻后，将合计占据20%的市场份额，成为国内仅次于利乐的第二大无菌牛奶包装材料供应商。无菌包装行业已是风起云涌，新莱应材及碧海包装是否已经做好了充足的准备？半导体下游，光彩是否依旧新莱应材无菌包装及食品板块2021年营收10.44亿；应用于半导体领域的洁净零部件约5.32亿；应用于医药领域的洁净零部件营收约4.76亿。除了无菌包装之外，半导体领域的业务同样较为突出，与2017年相比业务规模翻了一翻，年复合增长率达到19%。2022年上半年新莱应材半导体板块的营收3.17亿与2021年上半年1.95亿相比增长了62%。半导体板块是新莱应材毛利率最高的板块，毛利率高达35%。以此做简单初步测算，预计半导体板块2022年为新莱应材贡献的毛利润增量在1.1亿左右，占据了2022年业绩增量的大半。半导体是近几年我国重点发展的战略新兴产业。2017年开始，美国开始指出中国半导体发展对美国构成威胁，2018年中兴事件开始发酵。2019年美国商务部宣布将华为列入实体名单，这直接导致了华为的海思芯片和华为手机出货量锐减。2022年美国总统拜登签署了《芯片与科学法案》禁止获得联邦资金的公司在中国增产先进制程芯片。美国对中国芯片的围堵已经上升到政治层面，而中国人自己制造芯片突围既是一件迫在眉睫的事，也是唯一的选择。这样的背景下，中国的芯片制造企业在社会各界的鼎力支持下如雨后春笋般展开，对半导体生产设备及耗材的需求也是快速增加。根据上海证券分析报告，2021年我国半导体设备市场规模为1,244亿元，预计2025年将达到2,580亿元，年复合增长率约20%。其中半导体设备精密零部件市场规模74亿美元，预计2030年将达到140亿美元。精密零部件目前仍以进口产品为主，国产化率超过5%的仅有石英、反应腔喷淋头、边缘环、真空泵、陶瓷件。国内半导体设备清洁零部件仍然是超过500亿的大市场，其中进口替代的空间仍然巨大。当然，现阶段由于消费电子等下游的不振，全球芯片处于去库存阶段，短期内会对半导体上游造成一定的冲击。但在从长期趋势看，国产化势在必行，精密零部件的进口替代也是必然趋势，其未来发展空间仍然巨大。医药下游，集采影响几何新莱应材医药板块的增长速度明显低于其他两个板块，2018年医药板块营收接近3亿，到2021年为4.76亿，年复合增长率为16%。这与近几年国家医药集采政策有很大关系。为了控制医药社保支出负担，国家自2019年开始尝试集中带量采购模式，以减少中间环节和中间费用，以量换价降低采购成本。该模式一经试点，取得了显著效果，仿制药降价幅度高达50%-60%，中成药的降价幅度也在45%-50%左右。随后，全国范围内集中带量采购如火如荼般展开，从国家层面到省市联盟，采购范围从仿制药到中成药、高值耗材、低值耗材，甚至延伸到IVD和生物制药。医药价格大幅下降影响了上游设备及零部件的投资扩产。我们从另外一家医药设备上市公司“迦南科技”可窥见一斑。迦南科技从事医药制剂设备业务，2019年集采前营收均保持每年持续增长，2020年、2021年营收维持在10亿左右高位，利润维持在7,000万左右，而该公司最新发布的业绩预告显示，2022年营收在11亿左右，但净利润却亏损5,000-7,000万。即使我们考虑其计提资产减值准备1.2亿元，剔除这一影响，迦南科技净利润仍然同比下降3,000-5,000万。因此，随着集中带量采购范围不断扩大，医药行业目前还在低迷中徘徊，对上游影响还有较大不确定性。一方面，带量采购后，部分中标药企产能跟不上需求，带动设备的扩产投资；另一方面，医药企业利润普遍下滑，可能影响后续投资的积极性。综合影响还有待观察。发展策略与面临的挑战估值之家在《永创智能：传统设备企业，如何实现快速成长？》文章中有提到过，作为设备类的企业要实现稳健快速发展有三种策略：一是设备+耗材模式；二是多种下游分散风险；三是寻找大市场机会。新莱应材三种策略均有涉及：一是收购碧海包装，耗材撑起业务半壁江山。二是食品、药品、半导体三个下游领域关联度不大，能很好地分散经营风险。三是半导体、食品下游市场足够大，足以支撑公司快速发展。在战略布局上，新莱应材已经打下了良好的基础，但具体到策略上，新莱应材仍然需要应对诸多挑战。首先是三块业务重点如何把握，无菌包装行业已是风起云涌，医药板块暂未走出低迷，半导体行业短期内仍处于去库存阶段。三管齐下过程中，如何做到收放自如，是个不小的挑战。新莱应材在2022年已经取得了不俗的成绩，接下来的一年将会有怎样的表现，最终将由市场给出答案。END版权声明本文由估值之家原创，版权归估值之家所有。未经授权，转载必究！转载、爆料请联系：guzhizhijia@163.com18715117958（微信同号）1.IPO调查|六合宁远：收入确认有疑点，毛利率上升与行业趋势不符，突击注销多家关联公司成迷2.热点调查|净利暴跌超九成！用高价不断逼退消费者的周黑鸭，业绩又现黑天鹅3.热点调查|曾经的辅仁药业，最后的曲终人散求分享求点赞求在看

2023年2月14日，通策医疗公告称：决定终止收购浙江和仁科技股份有限公司股权。而这一消息在情人节当天被爆出，第二天也就是2023年2月15日，通策医疗又收到上海证监会纪律处分决定书。这剧情的发展得似乎与电视里分手后又被加盖“渣男章”的狗血剧情如出一辙，而事实真是如此吗？缘起缘落2023年2月14日，通策医疗发布《关于终止收购浙江和仁科技股份有限公司协议的公告》，根据公告内容，通策医疗于2022年5月15日与杭州磐源投资有限公司签署《股份转让协议》，拟通过支付现金方式受让浙江和仁科技股份有限公司（证券代码：300550）7,879.53万股份（约占标的公司股份总数的29.75%），交易金额为7.69亿元。现双方经友好协商，决定终止股份转让协议。之前通策医疗向受让方支付的预付款1亿元及实际产生的利息，根据约定原路退回收购方。对于这项筹划近9个月的收购，为什么会突然叫停，公司并未解释其原因。通策医疗（股票代码：600763.SH）是一家以医疗服务为主营业务的主板上市公司。目前拥有多家口腔医疗、健康生殖医疗机构，在资本市场上备受关注，有着A股“牙茅”之称。通策医疗的控股人吕建明，1995年，成立浙江通策房地产开发有限公司；2003年，成立浙江通策控股集团有限公司；2004年通策集团下属杭州宝群实业集团有限公司成功收购上市公司“中燕纺织”；2006年，通过集团下属杭州宝群实业集团有限公司收购杭州市口腔医院100%的股权，并进行资源整合，对上市公司“ST中燕”实施资产重组，收购其不良债权，并向其注入优质资产，将其全资拥有的杭州口腔医院有限公司100%的股权及现金赠予上市公司，此后将上市公司更名为“通策医疗”，成功实现借壳上市。和仁科技全称为浙江和仁科技股份有限公司，成立于2010年，是专注于为医院、政府提供智慧医疗整体解决方案的高新技术企业。业务覆盖医院临床信息化、医院临床数据场景化、城市智慧医疗云平台、医共体等，2016年9月在深交所创业板上市。根据股份转让协议内容，通策医疗收购和仁科技交易价为7.69亿元，交易完成后，通策医疗将持有和仁科技29.75%股份，和仁科技控股股东变更为通策医疗，和仁科技实际控制人将成为吕建明。协议中还约定了业绩承诺，即和仁科技现有业务在2022年度、2023年度、2024年度实现的净利润分别不低于0.35亿元、0.40亿元、0.45亿元，三年合计不低于1.2亿元。据和仁科技公司财务报告显示，2020年和仁科技实现营业收入4.55亿元，同比上升3.12%；归母净利润0.43亿元，同比上升4.63%；扣非净利润0.32亿元，同比下降0.49%。2021年和仁科技实现营业收入4.64亿元，同比上升2.08%；归母净利润0.35亿元，同比下降19.32%；扣非净利润0.27亿元，同比下降15.41%。2022年三季报显示，和仁科技实现营业收入3.03亿元，同比下降0.98%；归母净利润0.25亿万元，同比下降29.29%；扣非净利润0.22亿元，同比下降25.07%。从以上财务数据来看，和仁科技的业绩是一年不如一年，下降速度也越来越快。就近几年公司的业绩来看，完成业绩承诺实在是有些吃力。在这次收购方案中，尽管通策医疗方面竭尽全力赞美了和仁科技的信息化，但通策医疗的收购仍让大伙看不懂，实在是不知道和仁科技的吸引力在哪，对通策医疗的未来发展会起到什么积极作用。以至于，收购消息一公布，通策医疗就来了个大暴跌，跌幅达7.67%。同样对此次收购存疑的还有上交所，于是上交所就对通策医疗进行了一系列的灵魂拷问，问询函中询问内容包括：两家公司业务的协同性和收购标公司的主要考虑；在业绩未达标的情况下，如何保障上市公司利益；本次交易现金流支出是否会对公司的生产经营、偿债能力和投资发展产生影响；交易对方股份质押是否对本次股份转让构成实质障碍；受让的股份是否存在限售、股东承诺不转让等影响转让的情形等。或许是迫于上交所压力，又或许是迫于外界的质疑或和仁科技的业绩压力，截至本报告报出前，通策医疗都仍未公布取消收购的真正原因。“三十六计”玩转1.43亿上一秒，通策医疗刚刚官宣与和仁科技牵手失败，下一秒就收到了上交所的公开谴责和通报批评。根据《上海证券交易所纪律处分决定书〔2023〕13号》的公示，此次处分通策医疗主要是围绕关联交易构成非经营性资金往来、出资情况披露不准确、财务资助情况披露不准确三个方面作出的处罚。针对之前浙江通策眼科医院投资管理有限公司与壹号基金融资方案协议作出的处罚。处分决定：对通策医疗股份有限公司实际控制人暨时任董事长吕建明予以公开谴责，对通策医疗股份有限公司及时任总经理兼财务总监王毅、时任董事会秘书张华予以通报批评。如此看来，此次处罚与和仁科技收购并无直接关系。而是之前的处罚并不足以解气，还得再加个公开谴责批评。只能怪吕建明自已不好好搞经营，却将一个左手换右手的游戏又玩出了新高度。2022年12月24日平安夜那天，对于通策医疗实控人吕建明来说却并不平安。就在这一天，上交所公布了对吕建明的《行政处罚决定书》，处罚决定对吕建明处以100万元罚款。2021年9月29日，通策医疗董事会审议通过《关于以妇幼子公司股权参与基金投资暨关联交易的议案》，拟以全资子公司浙江通策妇幼医院投资管理有限公司股权参与浙江通策壹号投资合伙企业（有限合伙）。壹号基金由吕建明实际控制。2021年9月30日，通策医疗发布《关于以妇幼子公司股权参与基金投资暨关联交易的公告》，披露将以14,326.79万元货币形式逐期同比例出资，占壹号基金出资比例的28.6536%，壹号基金以同等价格受让通策妇幼股权，实现以子公司股权置换为壹号基金28.6536%股权的交易实质。这不就是通策医疗自己出资1.43亿壹号基金，壹号基金再用1.43亿将通策医疗的全资子公司通策妇幼给买过来么，这1.43亿在这里面好像毫无存在感了，那这么做的意义何在？当大伙还在以为通策医疗此举只是为了要将通策妇幼剥离出上市公司时，其实吕老板后面还有大动作，接下来请看吕老板是如何通过三十六计玩转这1.43亿的。2021年10月19日，通策医疗向壹号基金支付出资款1.43亿元。当天，壹号基金将1.43亿分两笔6,120万和8,200万分别转给了吕建明控制的其他两个主体，对外宣称是“股权预付款”，隔天两笔款就到了通策集团。需要注意的是，通策集团并非通策医疗，而是通策医疗控股公司杭州宝群的母公司，实际控制人还是吕建明，其实这钱就相当于还是到了吕建明的口袋里。根据上交所的调查，该笔资金经多道转账最终主要用于银行还款。直到2022年12月30日，壹号基金才将这笔款归还给上市公司通策医疗，明眼人一看就知道这笔款被实控人占用了2个多月。再来看看壹号基金花6,120万和8,200万要收购的是什么项目。第一个收购的是上海存济妇幼医院，按照转让协议，除了协议签订三日内支付的6,120万外，还需要在2021年12月31日前支付第二期股权转让款1亿元。总价1.612亿到底收购了什么“狠”角色呢？上海存济妇幼医院2021年度报告相关财务数据及指标情况如下：单位：万元2021年上海存济妇幼医院净利润亏损1,000元，净资产余额1,100元，就这总共才1,100元的玩意却要花1.612亿收购，这指鹿为马的本事，吕老板认第二，没人敢认第一。第二个项目交易价格8,200万收购的是西安存济医学中心，2021年西安存济医学中心净利润975.78万元，净资产2,484.69万元，虽是亏损状态，但好在没上个那么离谱。但仔细想想，还是觉得这钱花得不值当。西安存济医学中心2021年度报告相关财务数据及指标情况如下：单位：万元还有惊天一瓜，通策医疗、壹号基金、通策集团、上海存济妇幼医院、西安存济医学中心背后实际控制人都是吕建明。一波操作下来，吕老板将三十六计里瞒天过海、声东击西、无中生有、暗度陈仓用的是炉火纯青！通策医疗的未来据通策医疗财务报告显示，2019-2021年实现营业收入分别为19.31、20.88、27.81亿元，增长率分别为24.9%、8.12%、33.19%。2019-2021年归母净利润分别为4.66、4.93、7.03亿元，增长率分别为40.36%、5.69%、42.67%。从业绩上来看，通策医疗这几年的业绩还是保持得不错的。即使2020年受疫情影响下，仍保持着正增长。

近年来，“销售下滑、亏损、投诉”一直是伴随着海马汽车的关键词。从“合资”到“国产”，海马跌跌撞撞，却始终站在命运的十字路口。“实现百年海马梦想，将不止‘九九八十一难’”，董事长景柱在2022年度总结大会上的发言，仿佛也体现了海马汽车当下的艰难。“卖房救市”的挣扎求生，尽显凄凉“晚年”事实上，海马汽车是一家曾经可与吉利、长城齐名的老牌国产车企。作为一家拥有35年历史的中国汽车品牌，是所有自主品牌的前辈。海马汽车股份有限公司（本文简称：海马汽车）创始于1988年，可以算是国内最早的一批车厂之一。1994年8月8日，海马汽车在深交所主板上市。曾连续17年位列中国民营企业500强，中国制造企业500强。最初，海马汽车是海南汽车公司和日本马自达公司的合资企业，全称是“海南马自达”。合作期间，推出过比如“福美来”、“普力马”这样的经典车型。其中，普力马更是在2005年占据了国内小型MPV市场80%以上的份额。然而，在2006年，海南汽车与日本马自达最终分道扬镳，马自达选择与综合实力更为强劲的长安与一汽牵手。至此，海马汽车毅然决然地走上了自主发展的道路，海南马自达也更名为海马汽车，开始了自己的独立运营之路。同年，公司推出首款学习型自主车型福来美2代，这标志着海马汽车自主发展之路的开始。不过，分道扬镳后的海马汽车，依旧借助“马自达余温”—无论是与马自达傻傻分不清的车标还是车型和技术上都对马自达的模仿，海马汽车被人吐槽“吃老本”的成果终究反响平平，面对日新月异的消费需求俨然沦为了一介平庸之辈。2017年，对海马汽车来说是极具灰暗的一年。整体销量从2016年的21.6万辆跌至14万辆，不仅没有实现30万的销售目标，反而降幅达到35%。财务业绩上更是首次出现从2010年以来由盈转亏，归母净利润从2016年的2.6亿元跌至-9.94亿元，下跌近13亿元人民币，相当于过去5年累计利润总和；2018年亏损再一次扩大，营业收入为52.98亿元，同比下降47.43%，归母净利润为-16.37亿元，将近跌了一倍。由于两个年度的连续亏损，海马汽车于2019年4月被深圳证券交易所实行退市风险警示处理，股票简称变更为“*ST海马”。然而，海马汽车并没有就此放弃，2019年原海马董事长景柱再次回归一线重掌海马后，变卖401套房产及其他物业，使得2019年扭亏为盈。2020年，海马汽车再次出售145套房产，却依然抵挡不住公司运营持续亏损的趋势，全年归母净利润亏损13.35亿元。2021年5月，海马汽车终于才得以摘星摘帽成功。尽管退市危机暂时解除，但海马汽车却依然身处险境。在2016年海马S5的繁华落幕后，海马汽车似乎就已经开始从台前退到了幕后，“卖房救市”的海马汽车，甚至一度沦为一段笑谈。直至今日，早已无人问津。海马汽车为何逐步衰落？纵观近十年来国内汽车行业发展，在车企竞争激烈大环境下，若空有靓丽外形而缺乏内在精进技术，终究会被市场所淘汰。景柱在2019年回归时，曾分析海马汽车亏损原因有以下五个方面：体制制约、产品投资失败、库存损失、重资产和体制僵化。而后在景柱的带领下，海马汽车开始进行变革自救，包括塑造扁平体制、发起品类策略、调整营销渠道、重整供应链等。如今自救进行到第四年，海马汽车仍在销量下滑、业绩亏损的泥潭中挣扎。正如海马汽车所说，销量下滑有行业内部因素影响。但从其本身来看，创新性不足、产品未能完全匹配市场需求等或也是导致其业绩不佳的重要原因之一。当海马汽车仍在复制马自达老路，毫无研发突破之时，彼时的吉利已收购沃尔沃、奇瑞自研发动机打破技术壁垒，而海马汽车的技术储备已严重不足。等到海马意识到自主研发的重要性时，犹如江心补漏，已经来不及了。目前海马在售车型仅为四款，分别是面向燃油市场的7X、8S和新能源领域的6P和7X-E。据相关数据显示2022年海马7X、8S全年销量仅为3,990台和927台。车型少、品牌力弱，在传统燃油车市场，海马汽车已没有太多的竞争力。在新能源领域，2021年海马推出的首款插电混动车型6P，在第三方平台的多月销量皆为个位数；2022年9月底推出的首款高端智能纯电动车型7X-E交付情况仍数据模糊。从研发投入方面来看，海马研发费用占比逐年走低。2020年和2021年，海马汽车的研发投入金额分别为2.35亿元和1.5亿元，占营业收入比例分别为17.1%和8.53%。研发人数从2020年534人降至2021年309人。2022年上半年，其研发投入为1.07亿元，营业收入占比降至8.38%。对此，有业内人士表示，研发投入是一个长期的过程，并不是一蹴而就的。虽然当前车企在投入研发资金与形成企业绩效方面存在一定滞后性，但这也是企业在面对新赛道时建立自有品牌、拿下市场份额的关键因素。现代汽车行业产品更新迭代速度愈来愈快，如果企业不重视产品研发，未来将会因失去竞争力而被市场淘汰。如果说缺乏技术创新是海马汽车衰落的原因，那么混乱不清的管理便是海马汽车发展不起来根结所在。海马汽车拥有海口和郑州两个生产基地，从而在汽车装配管理和资源调度上产生了极大的浪费。2018年海马开始内部改革，管理高层南北全面大换防，两套销售系统合二为一。看似一招好棋，却导致了管理层面更加的混乱。同时在企业发展方向和产品策略上，管理层的种种决定也不太明智。在当年那个有地就能盖房，有地就能捞钱的时代，海马借助企业资源优势，疯狂进军房地产市场，错失了汽车行业快速发展的十年。对于一家以汽车为主板块的企业，却严重忽视了技术的攻克。从2014年起，新能源电车开始在国内盛行。2017年海马也推出了爱尚系列电车。但陈旧的外观和肉眼可见的粗糙装配工艺注定了其销量不佳。2021年推出的海马6P依然延续了老款车S5的外观和内饰，但其高达16万的定价却显得毫无诚意。在汽车行业快速发展的今天，海马这一系列“心猿意马”、“减配高价”的操作，促使海马不进反退更多的是其咎由自取。频频布局新能源失利，“囊中羞涩”难翻身1月31日，海马汽车发布2022年度业绩预告显示，2022年营业收入22-26亿元，同比下降25%-47.73%。归母净利润亏损12.7-18.7亿元，较去年同期亏损额增加8.38-14.38亿元。连年陷入亏损的窘境，已然成为定局。海马汽车表示，业绩下滑的原因主要系：2022年度，国家宏观经济形势下行，叠加原材料价格上涨、芯片短缺、疫情反复等不利因素，给实体企业经营带来严峻挑战。加之，汽车产业发展格局发生深刻变化，行业向新能源化和智能化的转型深度推进，受此影响，部分传统燃油汽车产品经营压力剧增。对于此数据，市场早已认为是情理之中。毕竟，海马汽车此前便多次陷入巨额亏损的深渊，几经折腾却并没有翻起引人注目的浪花。2022年，海马汽车全年产销量进一步下降，分别为23,667量和24,392量，同比负增长双位数，分别为-20.22%和-17.35%。与2016年的22万辆销量相比，6年时间销量相差9倍。对比“迪王”，去年一整年新能源车累计销量约为186.35万辆，同比增长208.64%。海马汽车销量还不及比亚迪的“零头”。或许，正如景柱重返前线后坦言：“第四次创业面临的困难比前几次创业都要大。”多年来的“被动”求生及不务正业，让海马汽车切切实实地嗅到了危机，开启了主动求变模式。开始把重心从“卖房救市”重新调整回汽车创新上，特意强调“优先智能汽车、合作电动汽车、死磕插混汽车、深耕氢能汽车”的战略部署，在新能源领域开疆扩土。对于目前的困局，海马汽车表示：“虽面对困难局面，公司向新能源汽车转型战略和海外市场战略的方向不变。”海马汽车要想自救无非就是向外求援或内向研发两个选择。海马汽车在历经沉浮后，也终于意识到了危机；但是，数次“自救”的效果，均不甚理想。2017年9月，造车新势力小鹏汽车可谓是“雪中送炭”，与海马汽车达成代工合作协议。一方需要生产资质，一方需要消耗闲置产能，可谓是一拍即合。因此，在很长一段时间里海马汽车的未来被外界一直看好，随处可见的小鹏新能源汽车车头挂着小鹏的LOGO，车尾左下方挂着“海马汽车”。根据相关数据显示，2021年，仅小鹏G3一款车型就占据海马汽车总销量的68%。受小鹏汽车积极影响，据海马财报显示：2021年，海马汽车营业收入为17.6亿元，同比增长28.2%；归母净利润为1.11亿元，同比增长108.4%。对比同行反观海马，近年来的其他汽车业务依旧没有什么起色，接连推出的车型都没在市场上跑出销量，可谓惨淡。然而好景不长，随着小鹏汽车的发展壮大，在拥有了自己的生产基地之后，就此和海马汽车“分手”，于2021年正式结束合作关系。小鹏汽车曾直言不讳地指出海马汽车代工产品存在许多潜在风险，这也是终止合作的原因之一。随之而来的，便是海马汽车2022年“惨烈”的经营现状。在痛失小鹏之后，海马汽车始终保持开放的态度，积极开展对外合作。外界曾多次盛传海马汽车将与其他企业合作造车事宜。其中不乏滴滴、小米、盒子智行，但最终都不了了之。另一方面，海马汽车把未来押注到氢能源汽车领域，也同样充满了不确定性。客观而言，在新能源汽车中，发展氢燃料电池汽车是一条极具想象力的赛道。从政策上来看，自2006年以来我国发布国家层面氢能相关政策80余项，目前全国已有30个省（市、自治区）均把氢能写入“十四五”发展规划中。其中，最具里程碑意义的政策莫过于去年3月由国家发改委、国家能源局联合印发的《氢能产业发展中长期规划（2021-2035年）》，明确指出氢能源是未来国家能源体系的重要组成部分及重点发展方向，同时也是首次站在国家层面明确了氢能源的能源属性。因此，众多企业跃跃欲试。比如：近日，Honda（本田）正式对外发布氢能源事业战略；东风汽车在2021年完成“全功率燃料电池乘用车动力系统平台及整车开发”课题；长城汽车目前已实现全氢能产业链核心技术布局；上汽集团也在打造“电氢一体化整车架构”技术底座。除此以外，还有中国一汽、福田汽车等整车企业都在不断加大技术创新而逐渐拥有了自主的核心技术。据估值之家了解，氢能源氢气的化学性质活泼，具有较强的还原性，因此运氢、储氢皆需要很高的成本。同时，加氢站成本也远高于电动车充、换电站设备建设，是换电站的两倍。有业内人士分析称，氢能汽车是极具发展潜力的方向，但短期内不容易快速形成稳定的市场需求。尽管氢能源汽车或成为汽车的终极形态，但就目前现状来看，氢燃料汽车是小范围市场，容量和规模不可与其他电动汽车同日而语。截至2022年8月24日，海马汽车的氢燃料电池汽车研发已经进行到第四代，海马7X-H氢燃料电池汽车也计划于2023年开展模拟示范运营。有业内人士表示：“作为海南省内唯一具有乘用车及新能源汽车生产资质的企业，依托海南自贸港建设和全域推广新能源汽车的政策优势，老牌车企或许能在新能源和智能化领域焕发出新的生机。”参考海马汽车2022年第三季度财务数据，截至2022年9月末，海马汽车货币资金仅5.41亿元。相比及头部车企强大的资金实力，海马汽车的“家底”在短时间内不仅难以改善“迫在眉睫”的业绩问题。从长远来看，在转型新能源、氢能等此类高投入的赛道上，也显得捉襟见肘。当前，新能源汽车赛道如火如荼，海马汽车在浮浮沉沉多年后，无论是良好的品牌效应还是纯熟的技术研发，早已被众多车企拉开了很大一段距离。同时，考虑到现在国内的氢能源基础建设处于初始阶段还有待完善，海马汽车想冲出重围实现弯道超车实属不易，未来的发展恐会“道阻且长”。END版权声明本文由估值之家原创，版权归估值之家所有。未经授权，转载必究！转载、爆料请联系：guzhizhijia@163.com18715117958（微信同号）1.IPO调查|六合宁远：收入确认有疑点，毛利率上升与行业趋势不符，突击注销多家关联公司成迷2.热点调查|净利暴跌超九成！用高价不断逼退消费者的周黑鸭，业绩又现黑天鹅3.热点调查|曾经的辅仁药业，最后的曲终人散求分享求点赞求在看

2月15日，昊华科技(600378)发布发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易预案称，拟分别向中化集团、中化资产发行股份购买其各自持有的中化蓝天52.81%、47.19%股权。发行股份购买资产的发行价格为37.71元/股。本次交易完成后，中化蓝天将成为昊华科技的全资子公司。二级市场上，昊华科技由于其控股股东中国昊华正在筹划涉及公司的重大资产重组事项，公司股票于2月1日开市起停牌。2月15日复牌后股价“一”字涨停，后市虽然有所波动，仍然以51.63元/股收盘，涨幅4.01%。强强联合或早有预兆实际上，双方的重组计划或许早就有迹可循，一系列人事变动为重组打下前奏。中化蓝天官方微信公众号提及，去年2月21日，中国中化召开了业务融合启动大会，调整中化蓝天的管理关系至中国昊华，中化蓝天加速迈向世界级氟化工企业的目标。去年12月6日，昊华科技公告称，因工作调整原因，公司原副董事长、总经理杨茂良辞职，本公司董事会同意聘任王军为公司总经理。而根据王军履历显示，其曾担任中化蓝天集团有限公司执行董事及党委书记。另外，据中化蓝天官方微信公众号，2021年6月，中化蓝天召开干部任职大会，宣布张海兵任中化蓝天总经理。而四川轻化工大学去年7月2日的一则官方微博中显示，除了中化蓝天总经理外，张海兵还有中国昊华集团副总经理、党委委员的头衔。并购疑为解决业务重合问题实际上，这次并购的企业本就为“同胞兄弟”，双方均归属于万亿央企中国中化控股有限责任公司。

近日，永辉超市发布公告称，董事长张轩松计划通过集中竞价交易或大宗交易方式减持其所持公司股份不超过9,075万股，截至2月16日收盘，永辉超市股价3.46元/股，若以此计算，张轩松将套现超过3.14亿元。值得注意的是，这并不是张轩松第一次减持公司股票。自2021年开始，这已经是其第6次减持公司股票，加上本次已累计套现31.68亿元。2021年永辉超市国内营收规模仅次于沃尔玛，位列中国超市行业第二位，而张轩松作为公司创始人及董事长为何接连减持，永辉超市是否在走下坡路难回巅峰？并非第一次减持回看公司自上市以来的股权变更，作为创始人的张轩松与张轩宁已多次减持。2010年，永辉超市成功登陆资本市场，作为公司的创始人，张轩松与其兄弟张轩宁分别持有公司20.80%、14.86%的股份，当时公司第二大股东是民生超市，持有公司20.56%股份，随后民生超市经多次减持后，2014年三季报的前十大股东中已无民生超市。2015年股份增发后，牛奶有限公司成为公司第一大股东，持股19.99%，张轩松、张轩宁兄弟分别持有19.75%、12.19%的股份。2016年再次增发后，京东邦能投资、圆周电子商务分别持有公司5%股份，这两家公司均是刘强东名下公司，张轩松、张轩宁兄弟持股比列再次降低至18.85%、10.36%。2018年，张轩松经两次减持，持股比例再次降低至14.70%，张轩宁减持后持股比例变为7.77%，而腾讯作为新进股东持股5.00%。同年，因张轩松、张轩宁在公司发展方向、发展战略、组织架构等方面存在较大分歧，两者解除一致行动协议。2021年，张轩松连续4次减持永辉超市股份。2021年2月9日，张轩松以7.11元的成交均价，减持0.97亿股；第二次以6.85的成交均价减持0.93万股；第三次以5.09元的成交均价减持1.18亿股；第四次以5.15元的成交均价减持0.38亿股。2022年再次以4.07元的成交均价减持1.80亿股。根据公司最新公告，经数次减持后，张轩松、张轩宁分别持有公司股份9.72%、8.20%。对比当前3.46元/股的股价，此前的成交均价还算处在高位。上述自2021年开始的五次减持，张轩松已成功套现28.54亿元，因此张轩松也被股吧股民调侃做“张跑跑”。再加上本次的减持公告，若本次减持不超过9,075万股，以当前3.46左右股价，本次预计将再次套现3.14亿元。根据公告显示，张轩松的数次减持大多都是为了降低个人负债及减少财务费用。根据东方财富数据显示，2022年12月14日，张轩松累计质押永辉超市股票1.75亿股，累计质押占其持股比例为19.85%。值得注意的是，张轩松本次减持计划发生在公司回购期间，此前，永辉超市公告称拟回购公司股份用于股权激励或员工持股计划。对于永辉超市另一个值得关注的股东—京东系来说，自2015年刘强东以43.1亿元战略入股永辉超市10%股份以后，双方的合作仅就停留在永辉入驻京东、在京东开设旗舰店的表层合作。永辉与京东到家的合作首选在北京，当时京东到家的时效是对3公里内用户2小时送达。对比现在3公里用户半小时送达的时效，最初京东到家的时效慢了很多，但最初两者合作的这种线上到线下的模式，对于永辉来说也是重要的学习过程。据界面新闻，相关资深人士分析称，永辉是线下零售标杆，京东是线上零售标杆，两家企业掌舵人的个性决定了两家企业的深度合作很难达成。而2022年10月，由刘强东直接持股的京东邦能和江苏圆周，也将持有的永辉超市股份转让给京东世贸与宿迁涵邦，后两家公司也由京东集团实控。从京东系到京东集团，这是否预示后续永辉与京东会有其他方面的协同。接连购入同业或上游公司股票，永辉超市股价却持续下跌根据此前公司披露的2022年业绩预亏原因，除了疫情等因素影响，本次亏损一方面是由于建立全渠道数字化零售平台，全年科技投入约7亿元，另一方面是由于所持有金融资产在二级市场交易价格有较大幅度下跌，导致本年度确认公允价值变动损失6.4亿元。1996年，张轩松就曾有过向上游拓展的举动。当时张轩松试图从啤酒销售业务向上游啤酒生产业务拓展，他与其他合伙人创办了福州榕泉啤酒有限公司，但两年后，就败给了当地的竞争对手，损失几百万，几乎是血本无归。但是显然张轩松依旧倾向于横向拓展，公司在资本市场上接连出手。2013年开始逐步在二级市场购入中百集团29.86%股权，2015年以7.34亿元购入联华超市21.17%股权，随后又以16.56亿元购入红旗连锁21%股权。此外公司还不断购入上游供应商股权以谋求纵向发展。2018年，公司以5.38亿元购入国联水产10%股权，公司还持有海产企业闽威实业19.64%股权，以及生猪、蔬菜、水果、食用菌企业星源农牧20%股权。但以上投资，大多并没有给公司带来战略上的协同，反而计提了大量投资减值准备。2019-2020年，永辉超市对中百集团计提5.56亿元减值准备，随后在二级市场大量减持，目前公司持有中百集团5%股权。而在入股联华超市仅一年多，双方因战略调整宣告分歧，永辉随后悉数转让持有的联华超市股票。2021年，永辉两次减持清空了国联水产股票。根据公司2022年半年报，公司又因持有的金龙鱼与KT因股价下跌确认了4.36亿元公允价值变动损失。公司在资本市场接连出手，但永辉的股价近几年却跌跌不休。相较于2020年4月30日，公司近几年最高收盘价10.95元，2023年2月17日公司收盘价为3.46元，公司市值跌去了658.36亿元之多。虽然公司自2020年以来，曾三次回购公司股票，但也未能因此提振股民信心，也难怪张轩松要从2021年起连续减持套现。创始人持续减持，永辉超市是否在走下坡路难回巅峰永辉2001年在福建成立后，2004年开始由福建向全国拓展，相继进入重庆、北京、安徽等省份，目前公司业务已经覆盖29个省份，574个城市。根据公司官网，公司目前已开业门店1,030家，筹建中门店109家。近几年由于疫情，公司不断有新开门店也有大量关闭门店。相较于2019年的1,440家门店，公司总计关闭了410家门店。从实际经营业绩来看，2020年公司实现营收931.99亿元，相较于2010年上市时123.17亿元营收，公司近10年营收

“打虎亲兄弟，上阵父子兵”，一家人齐心协力想做好事情，往往事半功倍。然而国内肉制品龙头企业，河南双汇投资发展股份有限公司(以下简称：“双汇”)在今年2月16日发出的一则高管更替公告，却将人们对这家龙头企业过去父子相争的记忆再次打开。该公告显示，何科、赛俊选和郑文广不再担任公司副总裁，另有任用；聘任张晓玲女士为公司副总裁。这次高管更替涉及到的4名副总裁，约占双汇副总裁的40%，可谓高管大换血。而年龄大都属于70初(除了何科67年出生)，四人学历也均为本科，所以双汇的本次任免，应该与新老交替或知识更新无关。从工作履历看，何科于董事长办公室主任职位起家，郑文广则是财务出身，赛俊选曾负责设备安全管理，三人与供应链的直接关联都较小；只有张晓玲曾任重庆余平式畜牧技术咨询有限公司总经理、四川天兆猪业股份有限公司工程中心总经理，与供应链密切相关。这是否意味着，双汇对供应链将更加重视，也是未来工作重心的下沉方向？实际上，更换高管对双汇不算稀奇事，反而是双汇试图解决问题，甚至化解危机的一种常用手段。比如业绩不达预期时将游牧换下，父子内部相争时又将“太子”万洪建“废掉”等。一、业绩下降，果断撤换功臣元老1984年，双汇的前身漯河肉联厂选举厂长，当时身为车间主任的万隆深得人心，以很大优势当选，并在当年一举扭亏为盈，结束长达26年的亏损历史，从此奠定了双汇蓬勃发展的起点。为提升产品质量，双汇先后从美国、德国、荷兰等国家引进5,000多台设备，并将世界先进的腌制技术、乳化技术、冷分割技术和保鲜技术应用到自身产品。2000年，双汇更是率先从欧洲引进国内第一条冷鲜肉生产线，把冷链生产、冷链运输、冷链销售，以及冷鲜肉连锁销售等先进模式引入国内。通过种种努力，双汇在全国18个省市建有30多个现代化的肉类加工基地和配套产业，率先在国内奠定了肉类第一品牌的地位。其中，万隆的功绩当然有目共睹，但另一位功臣游牧也不可不提。出生1967年的游牧，加入双汇后先从销售做起，历任销售部长、肉制品事业部总经理、集团总经理，直至董事和总裁。游牧任职期间，双汇冷冻肉和冷鲜肉的业绩增长非常快。双汇更是在游牧的直接管理下，2010-2012年间创造了令人惊叹的“黄金增长期”。在中低端的高温肉制品取得巨大胜利后，游牧将眼光转向技术难度更大，销售价格和利润更高的低温肉制品领域。低温肉制品更易保持原有的风味和品质，且营养成分损失较少，但对冷链要求非常高，要求0-4度的保存环境，且保质期非常短。同时还要求消费者有更高的价格接受能力。从国内肉制品的发展趋势看，游牧当时选择转向低温肉制品确实具有战略眼光。但国内当时冷链发展的水平，以及消费者的收入水平等限制因素，转型执行中可能会遇到各种困难。自2015年游牧担任双汇总裁，双汇就开始了从高温肉制品向低温肉制品的转型，但效果并未达到预期。2017年前三季度，双汇业绩更是出现营收净利双下滑：营收73.39亿元，同比下降2.67%；净利润31.51亿元，同比下降3.85%。与此同时，担任双汇发展生鲜品事业部总经理马相杰却异军突起，部门业绩反而远超被游牧寄予厚望的低温肉制品，成为黯淡星空中最亮眼的星星，也受到双汇高层的青睐。2017年12月27日，面对业绩下滑，双汇果断决定换帅，聘任马相杰为双汇发展总裁，接替前任总裁游牧，游牧则担任双汇发展副总裁。逆水行舟，不进则退，这种情况下降职可能就意味着被弃用，对于经验丰富正值当打之年的游牧，离职可能是较好选择之一。于是游牧在降职次年就低调地离开了双汇，从此暂无音讯。巧合的是，在换下游牧的次年，双汇净利就重启了连续数年的较高增长，直到2021年因双汇因冻品节奏决策失误净利才再次下滑。总体来看，双汇当年的换人决策结果总体是令人满意的。当然，也不能以一时成败论英雄，游牧的能力是得到行业充分认可的，可能当时欠缺了时机和运气的襄助。2020年8月2日，由雨润控股集团董事长祝义才亲自签署发布的，《关于游牧同志的任命决定》，将游牧重新拉回行业视线。雨润正式任命游牧担任雨润肉类产业集团董事兼总裁一职，显示出对游牧能力和水平的高度认可。但双汇不会给高管太多时间去试错。满意就上，不满意就下，双汇对替换高管毅然决绝，并不被资历和历史功绩所羁绊。实际上这一原则，不只针对职业经理人，即使是创始人自己的儿子，不满意也照样杀伐果断，该出手时就出手。二、父子相争，曾引发股价大跌2021年8月，双汇创始人万隆的长子万洪建，突发了一篇署名文章《万洪建：我眼中的父亲和万隆》，指责万隆犯下了“五大罪状”：洗钱、压榨员工、包养情妇、偷税漏税、用人不当，瞬间惊呆了整个行业圈。首先，万洪建指责香港上市的万洲国际并没有实际生产运营，而是用来转移资产的工具。通过运用各种眼花缭乱的财务手段和复杂架构，将国内双汇的钱不露痕迹转出境外。其次，万洪建还指责:“万隆低价强行收购员工股权，巧取豪夺获利50多亿港币，且以成功收购史密斯菲尔德为借口，将原来承诺授予管理团队的3.5亿股万洲奖励股票独吞。不仅如此，还不顾国内双汇管理人员的强烈反对，和郭丽军一起签发“关于调整美国六分体价格建议”，强行将美国产品进口结算价格从21,000元/吨大幅提高到25,800元/吨，并大量进口接近10万吨，而2月底进口六分体的市场平均价格只有21,500元，从而造成双汇8亿多元的损失，涉嫌肥美损中”。此外，万洪建对万隆重用财务出身却不懂双汇产供销研的郭丽军也非常不满，认为郭丽军不懂英文，没有经商头脑，业务综合运营能力，连本行的外汇对冲都做得一塌糊涂，这两年给万洲带来的累计亏损，超过千万美元，却仅仅因为听话、最容易被驯服和驾驭而得到万隆重用。最惊爆的是，万洪建还指责万隆和秘书沈瑞芳姘居长达20多年。一石激起千层浪，万隆、双汇和万洲国际迅速做出反应，坚决否认万洪建的指责，同时声明保留追究万洪建法律责任的权利。资本市场也做出强烈反应，万洲国际股价一天内就暴跌10%，双汇也下跌7%，市值损失77亿元。那么，儿子为何要与亲身父亲反目成仇?实际上，万隆对长子万洪建一直寄予厚望，安排其进入双汇后先从基层做起，再陆续提拔到各个岗位锻炼，经过二十多年历练后全面熟悉掌握双汇运营，早已被公司内外都视为准备接班万隆的“太子”。但父子两人的矛盾，却在万洪建担任万洲国际副主席后，因用人和经营理念方面的重大冲突而日积月累直到激化，CEO人选只是这场冲突的导火索。据多家媒体报导，2019年6月3日，万隆和长子万洪建在一次办公室交谈中，因为郭丽军就任CEO的事情发生严重争执，作为万隆秘书的沈瑞芳想把万洪建拉出万隆办公室，引发了万洪建长期以来的怒火。据悉，发生了肢体冲突后，万洪建被随后赶来的保安控制住。显然万隆对此动了真火，两周以后，就以“对公司财务人员行为不当”为由，将万洪建剥夺了董事会副主席和其他所有职务，彻底逐出了双汇公司。然后，就出现了我们熟悉的剧情，“你做初一我做十五”，儿子于是报复老子。作为局外人，我们无法武断地下结论，究竟孰是孰非。但五十多年的父子之情因此荡然无存，从人性亲情的角度来看，是很残忍的事情。失去培养了二十多年的管理接班人，双汇前期投入的巨大培养成本更是落空。修身齐家治国平天下，显然这场父子之争，只会带来双输的结局，加上双汇，则是三输。而当内部斗争分散了管理者的注意力，食品行业最关键的质量问题，就在双汇红灯频闪了。三、质量问题频现，客服嘲讽顾客学历就在双汇父子相争的三个月后，网上就流传出双汇火腿肠吃出活虫的新闻。当事人王女士反应，多次沟通后对结果很不满意，双汇的业务员只肯赔付50元，辗转到双汇领导处也只愿赔偿100元。经媒体报导后，双汇选择以2,000元赔偿息事宁人。实际上，在生产阶段活虫是很难生存的，因为火腿肠作为高温肉制品，是要经过100度以上加热和蒸煮。更有可能的是，生产后的产品在保存时，包装发生破裂，引来活虫寄居。这显然就违背了食品安全法的规定，要按商品价值的10倍赔偿，不足1,000元按1,000元赔偿。有独无偶的是，同月湖北省市场监督管理局也公布了双汇的“双汇大香肠(香辣风味)”，有14个批次抽样检测都不合格，理由是检出了氯霉素，而按食品安全标准是不得检出的。对双汇的质量投诉，并非个案。在著名的商品投诉平台黑猫上，对双汇的投诉高达3,281条，其中大部分投诉涉及质量问题。在2022年样式著名的3.15节目中，双汇又被媒体曝光，其南昌双汇食品有限公司生产车间存在员工防护服发臭有脏污、多名员工未按操作流程消毒、食材落地直接装袋入库等食品安全问题。南昌市场监管部门也对双汇下达了责令改正通知书，并对涉嫌违法违规行为立案调查。比如，洗手全凭员工心情，猪排落地直接装袋入库，管理人员声称：“别让我看见就行。”换位思考下，这样做出来的食品，管理人员自己敢吃吗？恐怕想想都恶心吧。然而，面对诸多质量投诉，尚未见双汇加强质量控制的明显成果，却曝出了其客服嘲讽顾客学历的奇葩事件。同年同月28日，“网购到变质火腿肠求处理被客服攻击学历”在网上沸腾了。一位黑龙江消费者，在双汇鸡肉火腿肠中吃出变质异物，于是找客服退赔，但客服只同意赔一根，消费者在平台介入后才得到了整单赔偿。奇葩的是，客服次日还专门私信消费者，称其“两面三刀、难怪三本大学”。这样的客服，可以说是：解决问题他不行，制造矛盾他最行。实际上，双汇的产品质量问题并非在“废太子”事件后才发生。早在2011年，双汇就爆出过瘦肉精事件。河南省孟州市等地养猪场采用违禁动物药品“瘦肉精”饲养生猪，有毒猪肉流入济源双汇食品有限公司。事件经相关媒体曝光后，曾引发广泛关注(详见百度百科中，河南瘦肉精事件)。近年来，经历过“废太子”事件和多次质量问题曝光后，消费者对双汇整体印象在下降；同时金锣等竞争对手也在不断施加压力；再叠加生猪行情超预期波动，2021年，双汇业绩明显承压：营收下降了9.7%，净利下降了22.2%，毛利率更是下降到15.4%，创下5年以来新低。当然，家丑不可外扬，双汇在业绩报告解释中，只轻描淡写提到：“总营收下降主要受猪价、肉价下降较大的影响；同时，由于2021年生猪行情超预期波动，公司对冻品节奏把控出现偏差，造成国产冻品和进口猪肉盈利水平同比大幅下降。”，内耗影响和质量问题只字未提。希望双汇本次高管大换血的同时也能带来对质量问题的更加重视……END版权声明本文由估值之家原创，版权归估值之家所有。未经授权，转载必究！转载、爆料请联系：guzhizhijia@163.com18715117958（微信同号）1.IPO调查|六合宁远：收入确认有疑点，毛利率上升与行业趋势不符，突击注销多家关联公司成迷2.热点调查|净利暴跌超九成！用高价不断逼退消费者的周黑鸭，业绩又现黑天鹅3.热点调查|曾经的辅仁药业，最后的曲终人散求分享求点赞求在看

2月14日，海信内部发文宣布，林澜辞去海信集团董事长职务，由总裁贾少谦接任董事长一职。此外，于芝涛出任集团常务副总裁。而在前天，海信集团旗下三家上市企业之一的海信视像，同样出现了人事变动。关于海信海信成立于1969年，拥有海信视像（600060.SH）、海信家电（000921.SZ/00921.HK）和三电控股（6444）三家在上海、深圳、香港、东京四地的上市公司。在全球拥有30多家制造基地和研发中心，拥有海信、容声、科龙、东芝电视、Gorenje、ASKO等多个品牌，并拥有日立、约克商用空调的品牌使用权，建立起了集团品牌矩阵。海信通过制造基地和研发中心建设、品牌并购、本土化运营、公益活动和持续赞助世界顶级体育赛事等方式，海信集团在全球范围内扩展了品牌的知名度。其中，2022年海信再次亮相世界杯赛场，那句“中国第一，世界第二”的广告语，给广大观众留下了深刻的印象。海信集团业务涵盖多媒体、家电、IT智能信息系统和现代服务业等多个领域。以显示为核心的B2C产业，海信始终处在全球行业前列。在智慧交通、精准医疗和光通信等新动能B2B产业，海信也占据了全国乃至全球领先位置。家电板块与科技板块相得益彰，海信正在实现由

2023年2月14日，昔日百亿市值，手握医药、白酒王炸组合的河南辅仁药业，发布公告称，“公司可能被终止上市”。这已经是近期该公司第二次公告可能被终止上市了。第一次公告则是在2023年1月31日。强制退市已成定局根据公司《关于公司股票可能被终止上市的第二次风险提示公告》显示，由于2021年度财务报告被会计师事务所出具无法表示意见的审计报告，若公司2022年出现“经审计的期末净资产为负值”或“财务会计报告被出具无法表示意见或否定意见的审计报告”等上述所列情形之一的，公司股票将被上海证券交易所终止上市。据公司2022年财务预告，预计2022年营业收入为15.8亿元至16.3亿元，预计实现归属于上市公司股东的净利润将亏损约22.5亿元到26.5亿元，归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润将亏损约19.7亿元到23.7亿元之间，预计2022年期末净资产为-14.8亿元至-18.8亿元。根据目前情况来看，2022年净资产为负值，并且公司在2019、2020、2021年都已出具“无法表示意见”和“保留意见”审计报告，而从目前公司表现来看，似乎有种“破罐子破摔”的架势，2022年会计师事务所出具标准意见审计意见报告的可能性极低，若没有奇迹出现的话，辅仁药业的退市几乎已成定局。而如今，ST辅仁373万股在阿里拍卖平台公开拍卖，该限售流通股为辅仁集团所持有，被河南省郑州市中级人民法院查封。根据北京中天华资产评估有限责任公司评估报告所示，拍卖标的评估值为629.08万元，阿里平台的起拍价为566.17万元。但直至拍卖结束都无人出价，导致流拍。如此可以看出，如今的ST辅仁更像一块烫手“山芋”。辅仁药业，于2006年5月上市，上市期间，曾经14年连续盈利，创造了资本市场最大并购案。而如今，财务造假、资金占用、连连亏损、资不抵债等将这个曾经的“白马”变得如此不堪，跌下神坛。辅仁药业历史股价最高为2015年6月4日的39.24元/股，而现如今，股价1.3元/股，市值仅8亿多，昔日风光已不再。然而，为何辅仁会落到如此田地？借壳上市辅仁药业的兴衰与朱文臣及辅仁集团密不可分。朱文臣，1966年出生于河南省，起初朱文臣带领朱氏兄弟创建了河南三维药业有限公司做仿制药起家，于1993年成立河南辅仁药业有限公司，逐步开始资产收购扩张。2001年，辅仁药业收购河南焦作怀庆堂，拥有了冻干粉针剂、水针剂生产资格，收购后的辅仁药业迅速发展起来。通过对河南焦作怀庆堂的收购，朱文臣深刻了解到，收购所带来的甜头，并马上成立了辅仁集团。2002年，辅仁药业以5,000万收购了宋河酒厂85%的股权，宋河酒厂所在地河南省鹿邑县枣集镇。宋河酿酒，始于春秋，盛于隋唐，具有千年历史的宋河酒其影响力与品牌价值也让辅仁药业更上了一个台阶，不少人是通过宋河酒才认识了辅仁药业的。而收购后的宋河酒厂，却沦为朱文臣的提款机。之后高盛收购宋河酒厂的40%股权，在尽职调查中就查出，宋河酒厂1.7亿资金全被用作其他用途了。根据天眼查数据显示，截至2023年2月16日，宋河酒业动产抵押借款29次，被担保债权达51.81亿元，股权出质2次，法律诉讼299起，案件总金额高达60.63亿元，如今的“豫酒一哥”可谓是生活在水深火热中。2005年，辅仁集团又以6,972万收购上市公司民丰实业29.52%的股权，并于次年将全资子公司辅仁堂装进民丰实业，实现借壳上市，也即现在的ST辅仁（600781.SH）。埋雷的“蛇吞象”2003年，辅仁集团以5,000万元收购了河南开封制药厂及其下属子公司。河南开封制药厂成立之初是为了适应后方建设、战争需要和满足百姓用药需求，是一家具有制剂和抗生素、合成药、营养药的综合性制药企业，曾将庆大霉素、土霉素、强力霉素等七个品种出口欧美、德、日等国家。辅仁药业集团全资收购河南省开封制药厂，并清偿了开封制药厂所有债务和支付了职工安置费用，将开药非生产经营机构进行剥离。此后，开封制药厂成为辅仁集团全资子公司。辅仁药业上市后，朱文臣又开始计划着为把开封制药厂装入辅仁药业做准备。其利用宋河酒厂的良好现金流，开始为开封制药厂“招兵买马”。2010年，通过一步步兼并河南本土药企，开封制药厂进行重组成立了新开药集团，新开药集团下属开封豫港制药有限公司、恒宇制药有限公司、希百寿制药有限公司、河南同源制药有限公司、辅仁药业怀庆堂制药有限公司、辅仁药业集团医药有限公司六个子公司。通过引入知名药企和投资公司、高买低卖转让股权等方式，将开药集团资产与净资产不断扩大，再将“左手”包装好的开药集团卖给“右手”的上市公司辅仁药业。2015年第一次计划上市公司收购开药集团，以失败而告终。2015年12月21日，辅仁药业公布重组方案，公司拟发行股份及支付现金对辅仁药业集团等14个交易对象所持有的100%开药集团进行收购，以16.5元/股非公开发行募集配套资金不超过53亿元。而这次的收购，公司因披露问题多次收到中国证监会问询函，要求作进一步说明和补充披露事项。其中包括：评估增值率、多个到期或将要到期的药品生产许可证、股权质押及转让、最近三年高管变动情况、关联交易等问题情况。直到2016年9月，辅仁药业公告称，因涉及重大事项核查，并且无法估计核查所需时间，于是，向证监会申请中止此次重大资产重组事项。但辅仁药业并没有因此而死心……2017年，第二次计划上市公司收购开药集团。2017年11月13日，辅仁药业公告称，以发行股份及支付现金的组合方式，对辅仁药业集团等14个交易对象所持有的100%开封制药集团进行收购，交易总价78.09亿元。并向不超过10名符合条件的特定对象非公开发行股份配套募集资金，总金额不超过53亿元。据辅仁药业本次交易报告书中表示：通过本次交易，上市公司收购辅仁集团所属开药集团，并拟通过开药集团收购辅仁集团所属生物医药类研发公司，将公司打造成为业务涵盖化学药、中成药、原料药、生物制药的大型综合性医药上市公司平台，基本实现辅仁集团核心医药资产的整体上市。本次交易完成后，辅仁集团主要的核心优质医药资产已全部注入上市公司，将大幅提升公司的经营规模和盈利水平。使上市公司从主营业务单一的中成药业务拓展到综合性医药业务。截至2016年12月31日，开药集团总资产为75.15亿元，归属于母公司股东的所有者权益为38.52亿元；营业收入45.34亿元，净利润为6.5亿元。辅仁药业资产总额12.73亿元，归属母公司股东所有者权益3.69亿元。实现营业收入4.96亿元，净利润为0.18亿元。从开药集团和辅仁药业的体量上来看，显然，这是一场“蛇吞象”的收购方式。而这次收购成为中国资本市场当时最大并购案，但同时也为日后辅仁药业的“爆雷”埋下隐患。通过这次的收购，朱文臣的个人财富也如火箭般暴增，2019年8月获得2019福布斯全球亿万富豪榜第2057名。引火线“分红门”2019年7月16日，辅仁药业公告《2018年年度权益分派实施公告》，公告中以每股分配0.1元进行现金红利分配，股权登记日期为2019年7月19日，除权（息）日为2019年7月22日，现金红利发放日2019年7月22日。按每10股派1元的红利分配方案，预计将发放红利约6,300万元左右。而这只上市十多年从未分红的“铁公鸡”却在三日后（即2019年7月19日）公告，公司因资金安排原因，未按有关规定完成现金分红款项划转，无法按照原定计划发放现金红利。原权益分派股权登记日、除权（息）日及现金红利发放日相应取消。2019年7月24日，公司再次公告，经过公司对子公司有关账户进行资金归集，但因公司流动性原因，相关资金仍未准备充足。而这一决定，无疑是资本市场的一场笑话。连续10多年盈利，却拿不出区区6,300万来分红，说出来谁会信？果然辅仁药业的此举惊动了整个资本市场，同时也惊动了监管方。对此，上海证券交易所在7月19日和24日，分别两次发出问询函，要求辅仁药业对公司资金情况进行自查做出补充信息披露，并对公司实际经营情况、控股股东辅仁集团及实际控制人提出质疑和问询。据问询函记载，公司2019年一季报显示，货币资金余额18.16亿元，而截至2019年7月19日，公司及子公司拥有现金总额仅1.27亿元，其中包括受限金额1.23亿元。短短半年时间，公司货币资金大幅减少，大家不禁猜想辅仁药业的钱到底去哪儿了？而对于这次“爆雷”，也并非偶然。早在2015年，邱云樵（原辅仁药业董事总经理）的妻子武娇娇，就曾二次实名举报辅仁药业实控人、董事长朱文臣。当时，邱云樵正因涉嫌职务侵占罪（侵占800万元股权转让款）而被起诉，而举报人正是他合作了16年的搭档朱文臣。第一次举报内容包括：自2010年，辅仁药业一直在财务造假，骗贷金额高达80多亿、并将部分贷款转移给实控人，向境外非法转移资金5亿元，并且此次举报中还包括朱文臣的个人问题：长期包养情妇，超生（育有子女6名）、行贿等。第二次举报信表示，辅仁药业以78亿收购的开药集团，存在重大的财务造假行为，虚增净资产17亿元，虚报利润14亿元，开药集团偷漏企业所得税10亿元，辅仁集团偷漏税至少20亿元。证据是：瑞华会计师事务所对开药集团出具的审计报告（瑞华专审字[2016]41100001号）中记载数据与税务机关申报数据相差巨大。经查，截至2015年12月31日，开药集团审计数据记载企业所得税24.68亿元，而在税务机关实缴数据为7.3亿元；开药集团审计数据记载未分配利润8.96亿元，税务机关申报数据显示-5.57亿元。朱文臣正是利用当时税务机关与证券系统未关联这一漏洞，将相关各方耍得团团转。而正是因为这次的举报，辅仁药业第一次收购开药集团以失败而告终。而“分红门”仅仅是一个引火线，随之而来的证券调查更是将辅仁药业推向了风口浪尖。2017年7月27日，公司收到中国证监会监督管理委员会调查通知书，通知书中直接指出因公司涉嫌违法违规，决定对公司进行立案调查。2020年10月27日，经过证监会调查，辅仁药业因虚假记载、债务逾期、资金占用、违规担保等多项违规行为遭处罚，对实控人朱文臣处以150万罚款和被罚禁入市场十年。据调查，朱文臣多年来占用资金高达27亿元，150万的处罚和几十亿对比来看，可谓是九牛一毛，对于朱文臣来说，不痛不痒的处罚远远没有十几亿更具诱惑力。他将占用非经营性资金的这些钱财，大肆用来购买海外资产，其中就包括一处价值1,500多万美元、占地395亩的加州葡萄庄园级别墅。若辅仁药业退市，中小投资者的损失该如何维权？有律师表示，上市公司披露信息必须符合真实、准确、完整的基本原则，因虚假披露而给投资者造成的损失，上市公司应当承担赔偿责任，股票终止上市不影响投资者索赔。一曲结束，终将离去。曾经的河南药企老大，如今沦落至此，不由得让人感叹唏嘘……END版权声明本文由估值之家原创，版权归估值之家所有。未经授权，转载必究！转载、爆料请联系：guzhizhijia@163.com18715117958（微信同号）1.IPO研究|黔通智联:业务持续依赖股东输血，温室之花难以独放其华2.热点调查|从ChatGPT看人工智能：未来已经到来3.热点调查|2023退市第一股，如何从“塑料大王”变成了“谎话大王”求分享求点赞求在看

“竹外桃花三两枝，春江水暖鸭先知”，苏轼春江晚景中的鸭，以小鱼虾、螺蛳和麦麸等健康饮食为主食。鸭肉性寒、味甘，肉质鲜美，进补后可以养胃补肾，是多道上乘肴馔的主要食材。鸭全身都是宝，除了鸭肉，鸭舌、鸭肫、鸭脖甚至鸭下巴也都是脍炙人口的美味。在主营鸭脖类产品的上市公司中，数周黑鸭最知名。但今年2月13日，周黑鸭突然公告的一份盈利警示，差点让鸭子都要惊掉下巴。周黑鸭在公告中披露：预计2022年全年净利润仅2,000万元以上，同比下降超过90%(2021年净利润尚有3.42亿元)。短短一年，周黑鸭的盈利状况为何突然一落千丈，跌得这么惨？一、疫情等客观原因无法掩盖深层次核心问题在职场上，工作出现问题结果不好，常见领导会对下属施加“发自灵魂的拷问”，以求找出失败的真正原因。尚不清楚周黑鸭是否也有类似的灵魂拷问文化，但在公告中，对于盈利暴跌，周黑鸭仅给出了非常官方的理由：(1)

北京六合宁远医药科技股份有限公司（以下简称“六合宁远”或“发行人”）创立于2010年，从药物分子砌块业务起家，是一家以从事科技推广和应用服务业为主的企业，目前已经具备了小分子新药研发全流程的化学合成一站式服务能力。2022年6月向深交所递交招股书，保荐人为中信证券，审计机构为信永中和会计师事务所，拟奔赴创业板募集资金10.37亿元，用于建设烟台宁远药业有限公司小分子创新药研发生产服务（CDMO）基地项目。CDMO可简单理解为“合作研发+定制生产”，在药物的研发和生产过程中，需要CDMO企业进行合成路线的设计、工艺优化、中试放大、质量标准等多方面的研究工作，并将工艺研发能力与规模生产能力深度结合，从而帮助药物更快、更低成本的上市和商业化。CDMO企业从药学研究阶段便可开始与药企持续合作，为药品生产涉及的工艺开发、配方开发提供支持，具体覆盖了药学研究到药物审批上市及生产等不同环节。六合宁远境外收入较高，且多为欧美地区，报告期内境外收入分别为8,698万元、1.4亿元、2.2亿元以及1.6亿元，呈逐年稳步上升态势，占各期收入比例分别为52.02%、50.18%、47.98%以及49.82%，可以看出发行人的半数收入来自境外。我们知道，欧美地区的大型医药企业集团是全球医药市场的主流参与者，欧美也是我国CRO和CDMO的重要出口目的地，近年来，美国等地发布了数项针对中国的加征关税和技术封锁措施，导致两国贸易摩擦逐步升级，给全球宏观经济和企业的正常经营带来了一定的不确定性，若要投资这样一家公司，其中国际贸易风险是不得不考虑的。除此之外估值之家经研究后还发现部分其他问题，与大家共同分享。一、收入确认存在疑点报告期内，六合宁远业绩较为亮眼，创造营业收入1.7亿元、2.7亿元、4.2亿元以及2.4亿元，营业收入增长率分别为23.13%、62.87%和53.98%，远高于行业平均收入增长率49.81%、41.14%和37.88%。六合宁远不仅收入高速增长，毛利率也不甘下风，尤其是CDMO业务对应的毛利率随着行业竞争的加剧不降反升，发行人2019年CDMO业务毛利率为36.66%，经过几年的稳步提升，到2022年上半年已经达到57.50%，着实令人惊叹。而行业内CDMO业务的毛利率水平是相对稳定甚至有所下降的，可比公司CDMO业务各期毛利率分别为49.74%、48.88%、44.45%以及44.48%，对比之下，六合宁远的毛利率走势恰恰与之相反。六合宁远真的做到了收入与毛利率同时大幅提高吗？或许仅是假象而已。发行人收入的增长主要来自CDMO业务的增长。报告期内，CDMO业务收入分别为2,450万元、7,032万元、1.5亿元以及9,597万元。随着发行人CDMO业务收入的快速增长，需要暂存的项目亦快速增长，根据合同约定完成客户委托的CDMO服务后，发行人根据部分客户要求将化合物暂存于公司仓库专门库位中，根据客户签署的完工证明确认收入，且部分完工证明出具时点早于或晚于发货时点，部分实际收货方与客户不为同一主体或同一控制主体，无统一标准。此外，部分产品暂存于发行人处，后续需由发行人进行下一步合成，发行人根据取得的客户确认文件，将该部分暂存产品确认收入，但该部分暂存产品很可能与进行下一步合成的相关业务构成一揽子交易，整体来看，发行人或许存在提前或推迟确认收入的情况。二、关联方交易疑存在利益输送报告期内，发行人关联交易金额分别为2,210万元、3,406万元、4,925万元以及1,130万元，占营业收入比率为13.22%、12.47%、11.69%以及4.79%。关联销售主要来源于苏州信诺维医药科技股份有限公司（以下简称“信诺维”）及其关联方。报告期内，发行人来自于信诺维及其关联方的销售收入分别为1,272万元、2,816万元、3,932万元和954万元，占当期主营业务收入的比例分别为7.61%、10.31%、9.33%和4.05%，2019-2021年度整体呈上升趋势，2022年1-6月对信诺维销售收入较低，发行人解释主要受信诺维药物管线的研发进度安排影响。信维诺成立于2017年5月，发行人在2018年即与之合作，2018年不在报告期内，因此无法获取当年交易数据，但发行人在2019年与信诺维产生1,272万元交易，之后几年均大幅增长，这不得不引起估值之家的好奇心。据了解，截止目前信诺维产品均处于研发阶段尚未进入商业化阶段，尚无产品上市销售，亦暂无市场占有率相关数据，因此新成立的公司是否能消化发行人几千万的交易仍有待考量。不仅如此，发行人董事陈海刚于2020年第一次临时股东大会被选聘为董事，而其2017

“走遍大地神州，醉美多彩贵州”这句宣传语大家耳熟能详，其实贵州早已在2015年率先在西部加入我国“县县通高速”省市阵营，是第六个实现县县通高速的省份。贵州作为一个旅游大省，自然环境优美，旅游景点众多，畅通的交通环境是迎接国内外游客的基本条件之一。2014年3月我国正式启动全国高速公路ETC（电子不停车收费系统）联网工作，同年7月，贵州省交通厅印发《关于推进贵州省高速公路ETC与全国联网工作专题会议纪要》（第五十一期），同意由贵州高速公路集团有限公司（以下简称“高速集团”）牵头组建ETC专营公司，对ETC卡片发行、后期服务、业务拓展等进行统一运作和管理。2014年9月5日，贵州黔通智联科技产业发展有限公司—本文所说的贵州黔通智联科技股份有限公司（以下简称“黔通智联”或“发行人”）的前身，于此背景下设立。黔通智联在智慧交通领域以ETC产业链服务及数字化系统服务为主营业务，本次拟在深交所创业板上市，发行不超过6,296.30万股普通股，募集资金3亿元，主要用于ETC服务生态圈建设项目、智慧高速云控平台建设及补充流动资金。保荐机构为广发证券，审计机构是大华会计师事务所。发行人选择的上市标准是：最近两年净利润均为正，且累计净利润不低于人民币5,000万元。发行人于2021年12月31日首次披露招股书，2022年7月披露关于深交所第一轮问询函的回复意见，12月30日最近一次更新IPO申请文件，第二轮问询还未回复。估值之家研读招股书及回复意见后，认为虽有江苏通行宝成功登陆创业板在先，但黔通智联闯关之路未必水到渠成。一、收入暴涨靠政策推动2019年5月国家相关部委印发《加快推进高速公路电子不停车快捷收费应用服务实施方案》，受相关政策大力推广ETC的积极影响，ETC设备发行销售数量呈爆发式增长，2019年我国ETC用户累计达到2.04亿左右，较2018年增幅达到166.46%，渗透率达78%。乘此东风，发行人2019年ETC发行和客户服务收入突破10亿大关，是2018年的9.30倍。这一年也是行内人日后无比怀念的一年。后来由于疫情爆发、高速公路免费通行等因素，全国ETC在2019年的发行量荣登历史最高位。在2019年收获颇丰之后，发行人的ETC发行和客户服务销售收入在2020年大幅下滑至2.8亿元，2021年继续下滑至1.58亿元，2022年上半年更是降至0.41亿元。2022年我国各省市汽车保有量已出炉，发行人所在省份的汽车保有量为596万辆，排名第23位。发行人另一业务ETC收费系统解决方案的情况亦大同小异，2020年受《深化收费公路制度改革取消高速公路省界收费站实施方案》等政策落地的利好影响，销售收入较上年同期增长9,855.05%，达到6.73亿元，其中ETC门架相关的设备设施销售贡献73%的收入，该类机电设备的生命周期一般为5-8年，收入具备阶段性特征，随后2021年大幅下滑62.89%。可见，发行人在报告期内的收入波动主要是受国家利好政策所驱动，具有较大的不确定性。加之截至2020年底，全国ETC普及目标基本完成，ETC渗透率已达到80.15%，未来ETC发行增长速度将趋于平缓，2019年发行的ETC卡3年售后服务期限至2022年结束。发行人亦坦言ETC发行与销售业务已过爆发式增长期，未来相关收入存在继续下滑风险。二、业务持续靠关联交易发行人40%以上的营收靠合计持股达73%的前两大股东的贡献。反客为主-工商银行报告期内，发行人对工商银行的关联销售金额分别为0万元、11,339.03万元、7,743.27万元和2,327.66万元，占营业收入比例分别为0%、10.81%、14.37%和8.69%。文章开头有提到发行人是高速集团组建的ETC专营公司，堪称“衔玉而生”，其ETC发行和客户服务一直保持和各银行合作。2019年工商银行以67.89%营收占比成为发行人第一大客户，可能正是看中了发行人的业务前景，2020年6月发行人开展混合所有制改革时，工商银行全资子公司工银金融资产投资有限公司不仅毫不避嫌地作为战略投资者之一入股发行人，持股13%，此举使工商银行因此成为发行人关联方，此外工银投资还与高速集团签下对赌协议，约定发行人需要在2021年6月30日前申请上市并获得书面受理（后补充协议将日期修改为2021年12月31日），在工银投资增资款到账之日起三年内完成上市。然而计划赶不上变化，2021年1月部路网中心发布《交通运输部路网监测与应急处置中心关于加快推进汽车选装ETC发行工作的函》，意味着未来汽车主机厂将逐步替代银行成为ETC代销主体。2021年发行人对工商银行销售规模由2020年的1.13亿元下降至0.77亿元，应收账款却不降反升，2020年底和2021年底，发行人对工商银行应收账款余额分别为0.81亿元和1.15亿元。发行人和工商银行的关系实则不再“亲密”，只能解释“2021年受银行预算调控等因素影响，发行人与银行类客户的结算付款进程较缓慢”。舐犊情深-高速集团发行人创立初期为高速集团全资子公司，后混改引入其他投资人后高速集团持股比例降为60%。报告期内，发行人对高速集团的关联销售金额分别为610.95万元、13,472.10万元、17,347.39万元和9,073.89万元，占营业收入比例分别为0.56%、12.84%、32.19%和33.88%。销售方面，发行人向高速集团提供ETC收费系统解决方案及行业网络基础设施服务，对高速集团销售收入占营收总额比例由2020年的12.84%、2021年的32.19%提升至2022年上半年的33.88%，高速集团已成为发行人第一大客户。尽管2021年发行人与民企客户贵州省交通规划勘察设计研究院股份有限公司（以下简称“勘设股份”）的ETC收费系统解决方案业务已到尾声，就在这一年，发行人ETC收费系统解决方案及行业网络基础设施服务两项业务仍有51.85%来自其与高速集团的关联交易。2019年ETC发行业务红利之后，发行人转向ETC收费系统解决业务和智慧交通数字化服务，而该类业务最大客户就是高速集团，2021年车道收费收入占该细分业务总额60.93%，行业网络基础设施服务收入占该细分业务总额66.16%。发行人认为对大股东不存在重大依赖，其与高速集团在内的公路运营管理单位的交易是市场化选择结果，2019年-2021年与高速集团的关联销售项目中，根据公开招标结果签署的业务合同占总比例计为82.94%。估值之家从公开资料查询的相关项目招标情况后，认为存在明显由发行人中标倾向：先说“贵阳环城高速公路ETC车道系统提升、改造及维护项目”，招标方为贵阳市城市发展投资集团股份有限公司，发行人于2018年2月中标该项目，招标公告中对投标人资质的条件之一是具有专业技术能力的ETC提升、改造及运营维护人员。被发行人PK掉的另外两家投标人，一家是参保人数只有2人的贵州麦吉科信息技术有限公司，另一家是主营信息系统集成服务的湖南网路信息技术有限责任公司。再说“贵州省高速公路机电系统网络升级建设PPP项目”，招标方为贵州省交通运输厅，该项目经流标一次后，发行人于2018年8月以综合得分90.4分作为第一候选人中标该项目，第二中标候选人华铭智能（300462.SZ）子公司综合得分72.08分，第三中标候选人万集科技（300552.SZ）综合得分为70.05分，发行人以大比分胜出。中标后发行人根据相关投资协议，组建项目公司贵州高速数据运营有限公司（发行人控股子公司）正式进入智慧交通-行业网络基础设施服务领域，听起来比较高大上，深交所也需要发行人以示例方式说明细分业务的主要应用场景和客户对象等。通俗来讲即关于高速公路相关的通信网络及安全服务。2019年6月高速数据与贵州省交通厅签订《政府与社会资本合作项目合同》，获得特许经营权，该项目运营期30年。该业务在2020年开始产生收入，2021年在发行人ETC业务剧烈下滑时贡献8,461万元，占智慧交通业务收入总额的74.34%。采购方面，发行人在2019至2021期间持续向高速集团采购关于ETC收费系统解决方案相关的服务采购，采购金额占当期成本比例分别为8.86%、16%和4.91%。也就是说，发行人ETC收费系统的客户和供应商均为高速集团（或其子公司），为何高速集团不自己做而交由发行人承建。估值之家对此点评曰：若不是可怜天下父母心，就是倒票也倒得这般毫不遮掩。温室之花-黔通智联发行人认为高速集团是省内最大的单一业主方，截至2021年其经营管理高速公路占全省高速公路通车总里程超过50%，关联交易因交通厅统一组织形成，自己是以较强的专业能力，被市场选择。面对ETC发行业务带来的瓶颈，发行人表示将希望放在ETC衍生服务、智慧高速公路建设等业务上。估值之家看来，发行人犹如一只温室之花，孤芳自赏。其ETC衍生服务目前收入规模不足2,000万元，2018年1月投标“ETC多场景应用推广实施项目”未中标；其智慧交通数字化系统服务的销售收入因“贵州省高速公路机电系统网络升级建设PPP项目”在报告期内虽然增长较快，但占比仍然较低；其创业板定位遭问询，研发能力恐绠短汲深：智慧交通行业发展迅速，该领域的运营和相关产品都需要以技术为基础，研发的重要性无庸赘述。发行人目前享受15%的企业所得税优惠并非因高新技术企业认证，而是作为西部地区的鼓励类产业企业，根据国家相关政策自2021年1月1日至2030年12月31日，享受该税收优惠。发行人报告期内研发费用分别为692.01万元、986.65万元、2,076.15万元和1,104.52万元，不足可比公司研发投入均值的十分之一。研发费用率为0.64%、0.94%、3.85%和4.12%，大幅低于可比公司平均值，亦低于同样作为江苏省ETC发行服务机构的上市公司通行宝。分析研发明细后不难发现，报告期内发行人研发费用主要由研发人员薪酬、委外研发费用及折旧摊销构成，合计占研发费用的比重在90%以上。2020年在其他人员薪酬都有所下降的情况下，研发人员薪酬较2019年增加68.28%。招股书中未披露研发人员数量，只模糊解释当年加大了研发投入。2021年委外研发支出高达1,059.25万元，系发行人为加大虚拟化收费站和智能辅助收费系统等技术开发力度，将部分研发事项对外委托导致，也就是说当年行业数字化系统服务业务约2,900万元的收入，有36%是外包研发形成的产值。截至报告期末发行人拥有对主要业务有重大影响的专利技术21项，其中已授权的发明专利15项，实用新型专利6项。具体见下表：发行人近两年未获得主业相关重要专利，且智通天下自被发行人控股后再无新增专利。表中广州沣雷交通科技限公司同时为发行人虚拟化收费站设备采购、工程服务的主要供应商之一，能与发行人共同享有专利权，同样反映出发行人研发能力较弱。可见，发行人在ETC业务暴涨之后，新业务的开拓对于关联方的依赖与日俱增，且部分业务属于项目制业务。目前发行人自身研发能力未见大展身手，面对发展迅速的智慧交通行业和数量较多的市场竞争者，温室之花是否能经得起风吹雨打独放其华仍待观察。三、利润异常疑操纵成本费用发行人营业收入在2019-2021年滑坡，分别为10.88亿元、10.49亿元和5.39亿元，净利润却逐年平稳增加，分别为8,809.82万元，9,104.26万元和10,773.53万元。事出反常必有妖，请大家跟随估值之家一探究竟。成本下滑幅度远超收入2021年发行人主营收入较2020年下降48.62%，同年其主营成本为3.23亿元，较2020年的8.56亿元，下降62.27%。经整理分析发行人主营成本构成后，估值之家发现降幅较大的主要为ETC发行及客服服务及ETC收费系统解决方案业务中的材料和服务采购成本。发行人虽然按细分业务披露了材料采购金额，并解释了材料采购占比变化、与可比公司同行的差异，但未披露各期各业务采购金额的具体构成，未解释自身各期材料采购成本变化的原因。2021年ETC发行与客户服务中的材料采购成本减少0.71亿元，同年ETC收费系统解决方案业务材料采购成本减少4.29亿元，减少材料的具体数量和价格变化，我们无从知晓。发行人的服务采购主要为ETC推广服务采购，2019年至2021年各年度ETC推广服务商排名中，世纪恒通科技股份有限公司始终名列首位。对于该类业务变动原因，发行人用“受服务采购数量及采购单价变动影响”一句话轻描淡写地带过，真是听君一席话，胜听一席话。一般而言，毛利率代表了企业在直接生产过程中的获利能力，一定程度上可以反映企业的持续竞争优势如何，企业的目标不应该是毛利率稳中有升么。发行人成本降幅超过收入的结果之一就是2019年至2021年的毛利比较稳定，毛利率却波动较大。2021年收入最低的这一年毛利率为40.02%，几乎是前两年的2倍。报告期内发行人各类细分业务的毛利率亦波动较大。如深交所问询所说，发行人主要通过营业收入和营业成本相对变动来分析原因，并未针对性量化分析营业收入和营业成本变动背后深层次逻辑及原因。发行人解释2021年对毛利率贡献最大的为ETC系统解决方案业务，因为ETC门架相关的设备设施在2020年采购成本较高，导致2020年的毛利率为11.37%，若剔除该因素影响2021年与2020年主营毛利率差异较小。然而，ETC门架设备同行业可比公司无同类业务，客户未招标，系通过竞争性谈判确定发行人为供应商，发行人未列明市场价格予以比较说明。据招股书，该批设备其实已于2019年交付，因未取得客户调试验收未在当年结转成本。客户验收时间是否会配合发行人，是否将2019年收入延迟确认至2020年？另外，发行人先不剔除ETC门架因素，来解释2020年ETC收费系统毛利率较2019年下降的原因，马上又剔除ETC门架因素，来解释2021年较2020年的大幅提升，真是同一个解释，不同的标准啊。期间费用波动存疑下表为发行人利润表的简表（单位：万元）相较于2019年的营业收入10.88亿元，2021年的营收5.39亿元可谓遭到腰斩，可是期间费用总额却几乎相等，2019年为9,398.55万元，2021年为9,353.19万元。在毛利变动较小的情况下，面对波动的财务费用和信用减值损失，发行人恐怕只能调节期间费用：销售费用2020年较2019年下降55%，疫情是部分原因。但从2020年开始劳务费及广告宣传费不再有支出，此合理性存疑，毕竟ETC发行业务只是趋于平缓而非停止。2021年小幅增加至1,031万元，人工薪酬占比93.58%，不知为何在收入腰斩的这一年，在收入靠控股股东关联交易支撑的这一年，薪酬却较上年增加30.38%。发行人报告期内销售费用率仅2%左右，大幅低于可比企业通行宝均值，发行人解释原因系通行宝人数较多。按这个意思，难道是说发行人的销售人员投入产出比完胜已上市的通行宝吗？与销售费用不同，管理费用如同“两耳不闻窗外事，一心只读圣贤书”般的坚定。无论收入如何风云变幻，始终能保持发生额在5千万至6千万之间，其人工薪酬占比亦比较稳定，维持在47%-50%之间。2020年看起来未受疫情影响，甚至较2019年增加了1.03%，其中办公费和综合劳务费增幅均在10%以上。2021年较2020年增加约800万元主要系职工薪酬和中介机构费各增加约400万元。发行人以管理费用总额相对平稳为由，未对明细变化给与解释。难道发行人有独步江湖的秘笈不便示人？研发费用2021年较2019年增加1,384.14万元，基本补足了其他费用的减少额。除了当年支出的1,059.25万元委外研发费用发行人有解释，其他项目如薪酬增幅72.88%，折旧摊销增幅822.63%，费用率增幅89.91%等都统一用“加大研发投入”一笔带过，未详细披露2021年投入研发的8个项目的人工、费用及折旧等明细。想必大家也注意到上述三段几乎每段都提到了薪酬，但是发行人只披露了报告期末的员工人数，未见报告期内各期员工人数。发行人平均职工薪酬与可比企业通行宝差异不大，但显著高于贵阳市平均薪酬，发行人的解释通俗讲即所处行业薪酬水平高，说服力欠缺。综上所述，ETC发行业务之春风吹过之后，发行人凭自身技术开拓新业务未有大的进展，目前大部分业务仍依靠关联交易，此番在对赌协议的最后一日提交IPO申请材料，募集资金一半以上用于收入占比最低的ETC衍生业务，实在是有点赶鸭子上架。END版权声明本文由估值之家原创，版权归估值之家所有。未经授权，转载必究！转载、爆料请联系：guzhizhijia@163.com18715117958（微信同号）1.热点调查|川能动力一把手被留置，新帅能否紧急救火？2.热点调查|当代科技是人福医药、三特索道那“坑儿子的爹”？3.热点调查|永创智能：传统设备企业，如何实现快速成长？求分享求点赞求在看

2月8日晚间，凯乐科技发布《关于股票终止上市暨摘牌的公告》称，公司股票不进入退市整理期交易且将于2023年2月15日摘牌。公司目前正与券商接洽，拟签订《委托股票转让协议书》，委托其提供股份转让服务，并授权其办理股份退出登记等相关事宜。自上市以来，凯乐科技的股价在2000年至2017年间逐步上扬，并在2018年3月13日盘中达到历史最高价35.67元/股。但自2020年下半年起，凯乐科技股价一泻千里，最终在2023年2月2日定格在了历史最低价0.47元/股，这是该股自2022年12月29日收盘价0.97元/股以来第20个交易日收盘价低于面值1元，从某些方面也意味着凯乐科技彻底结束了A股之旅。“塑料大王”是怎么炼成的？说到凯乐，荆州人都不会陌生，市区里有凯乐大剧院，公安县人则想到的或许就是黄山头的酒。1982年，一个乡镇塑料小厂以2万元起家于荆州市公安县，这就是后来一代“塑料大王”凯乐科技最初的样子。经过数年艰苦奋斗，凯乐科技在前任董事长朱弟雄的带领下，从几个工人的作坊小厂建成利税近100万元镇骨干企业。1990年，兼并了当时亏损1,000多万元的荆州塑管厂，仅用了短短3年间就使得企业利税超过1,000万元大关，成为公安县工业“龙头”企业。1996年，企业进一步规范股份制，组建成为“湖北凯乐集团”，下辖5个分厂，资产近3.2个亿，当时已初步建成600亩塑料工业城，成为全国塑管业佼佼者。经过近20年的发展，成长为全国塑料管材行业的领军者，“北有宝硕、南有凯乐”，上个世纪90年代，中国塑料业界，宝硕和凯乐并驾齐驱，一时传为佳话。2000年7月，凯乐在上海证券交易所挂牌上市，成为中国资本市场第1,000家上市公司。2012年，凯乐科技曾经期许：明后两年内，市值过百亿元，十年后（也就是2022年）市值争取过千亿元，从而挺进中国500强阵容。2014年，凯乐科技在塑料主业上再次发力，捷报频传，接连中标三大电信营运商大单。全国人大代表、湖北凯乐科技股份有限公司董事长朱弟雄在湖北团驻地接受联播记者专访时表示：“凯乐科技要进一步做大做强光纤光缆和塑料主业，重回‘塑料大王’的时代。”2015年，凯乐科技进入专网通信这一高科技行业，这一决定为凯乐科技带来了高光时刻，也为以后的幻灭埋下了一颗“定时炸弹”。成了“谎话大王”!伴随着凯乐科技进入专网通信这一个领域，凯乐科技的营收从2016年起开始了快速的增长。估值之家通过公司财报发现，2016年凯乐科技的营收同比暴增160.69%，达到84.21亿元；2017年营收首次突破百亿大关，当年凯乐科技录得151.4亿元营收，与同期相比实现了79.78%的增长；2018年凯乐科技营收达到了历史顶峰169.58亿元，同比增长12.02%；2019年虽然结束了连续三年快速增长，凯乐科技依然实现了158.60亿元营收。在此期间，凯乐科技专网通信业务营业收入分别为51.53亿元、111.20亿元、147.73亿元、136.96亿元；占收入总额比分别为61.49%、75.98%、88.07%、86.89%；利润占比分别为29.87%、56.54%、79.18%、104.08%，专网通信业务对其重要程度可见一斑。除了凯乐科技以外还有许多上市公司都争先恐后得加入了这一仿佛蕴藏着无限可能的领域。那么到底什么是专网通信呢？在专业人士看来，专网通信业务本身其实很简单。国内外并没有明确地对无线专网下过定义。国际上一般用Private

从ChatGPT看人工智能近期电视剧《三体》正在热播中，讲述的是随着科技进步，人类无法控制自己的疯狂，向外星文明发出了求救信号，从而引来更为严重的外星人入侵。如果说外星人入侵只是科幻远在天边，那人工智能的危机则近在趾尺。近期，由人工智能实验室OpenAI发布的对话式大型语言模型ChatGPT在各大中外媒体平台掀起了一阵狂热之风。作为一款语言类人工智能产品（以下“人工智能”简称“AI”），它不仅能和人展开互动，还可以写文章、制定方案、创作诗歌，甚至编写代码、检查漏洞样样精通，上线仅两个月全球活跃用户就已破亿。智能聊天的AI技术并不是什么新鲜事物。苹果Siri语音助手实际上就是一个AI机器人，国内百度地图附带的“小度语音”，小米附带的“小爱同学”也是AI聊天机器人。只是ChatGPT将此技术推向了一个新的高度，它的神经网络包含1,750亿个参数，为有史以来参数最多的神经网络模型，它不再仅仅是简单地聊天和对话，而且可以进行简单创作，比如写诗歌，写文案，这是很多人始料未及的。突如其来的ChatGPT也让很多人产生了恐慌，既然AI能够创作，那以后记者、市场营销、广告、编辑、电话营销等职业会不会因此而消失？人工智能是什么，它能给人类社会带来什么样的影响？人工智能已经无孔不入人工智能是计算机科学的一个分支，

新中国成立至今，药品流通行业在建国初期由中国医药公司建立起覆盖全国主要地区的三级供应体系，主要保障全国人民的基础用药需求。随着人民生活水平的提高以及基本医疗保险制度的实现，人们对医药的需求不断增加，医药流通企业也得到了快速的发展。到现在，医药流通企业普遍融入了高度发达的物流体系与电子商务体系。湖南恒昌医药集团股份有限公司（以下简称“发行人”或者“恒昌医药”）是一家位于湖南省长沙市开福区青竹湖街道金盆丘安置小区的医药流通企业。其成立于2015年1月20日，经营模式为直供专销模式，主营中西成药的销售，主要客户为中小型连锁药店、单体药店及基层医疗卫生机构。发行人本次拟在创业板公开发行不低于4,001万股普通股，占发后总股本的比例不低于10%。预计募集资金77,085.66万元，其中用于恒昌医药总部基地项目49,028.31万元、大健康产业集成服务线上平台建设项目18,057.35万元和补充流动资金10,000.00万元。发行人选择的上市标准为：最近两年净利润均为正，且累计净利润不低于人民币5,000.00万元。本次发行保荐人为海通证券股份有限公司，审计机构为天职国际会计师事务所。一、相关的业务模式以及产品并无技术含量，何以冲刺创业板？根据发行人招股书披露，发行人以其创新的直供专销业务模式和将医药销售与数据分析相结合的服务内容创新，获得了不俗的业绩和竞争力，实现了38.04%的营收复合增长率和54.02%的净利润复合增长率。那么，发行人引以为傲的业务创新事实到底是什么样呢？估值之家带大家分析其所谓业务创新的实质……1.直供专销模式创新性几乎没有传统的医药流通业务模式从上游医药制造企业采购药品，然后再批发给下游的医药分销企业、医院、药店等，通过交易差价及提供增值服务获取利润，包括医药商业公司、省市县级代理商以及医药代表等多层环节。其示意图如下：而发行人所谓的直供专销模式是指发行人通过自有销售团队以会员邀请制的方式与下游客户建立合作关系，压缩传统医药流通领域的层层中间环节，直接与上游优质制药企业合作，降低采购成本，为会员客户提供优质平价的医药产品。其示意图如下：通过上这两个示意图的对比可以看出，发行人实际上是整合了传统医药销售模式的省级代理商、市级代理商、区县级代理商和医药代表处，将传统的医药流通从医药制造企业到药店以及基层医疗卫生机构的5个环节缩减为1个环节，这种中间环节的节省自然是可以节约成本，以降低终端消费价格而获得竞争力。估值之家想问发行人的是，这种模式算什么创新？若撇开行业的区别，这种整合最成功的模式应该是类似工厂的直销模式，比如戴尔的直销模式。再如2003年阿里在杭州注册后，倾注了大量的精力推广网上购物，最终随着网上购物在2008年开始流行，阿里也逐渐从一个名不经见传的小公司一跃成为国内少有的巨无霸企业。而阿里的成功，估值之家认为其真正属于模式的创新，依靠着直销降低中间商环节，降低了终端消费价格，从而改变了人们的购物习惯。而工厂直销也随着人们购买习惯的改变，渐渐进入生产企业的视野并发扬光大。以发行人所属的行业医药行业来说，北京京东健康有限公司（以下简称“京东健康”）成立于2019年6月，其运营模式主要分为三种：自营、在线平台和全渠道布局。与发行人类似的模式主要是自营模式。京东健康的自营模式主要是通过京东大药房，类似于京东电商的采销模式，通过赚取差价来盈利，这也是目前京东健康销售收入的主要来源。另一家医药电商巨头阿里健康与京东的运营模式基本类似。不难看出，无论是京东健康还是阿里健康的线上运营模式中，基本上将药品从厂家到消费者手上的所有中间商进行了合并，包括传统模式的省级代理、市、区县级代理、医药代表和零售药店，将这些中间环节统一由京东健康或者阿里健康负责。而发行人所谓直供专销模式，不过是省略了药品从出厂到消费者手中的省级代理、市级代理、区县代理和医药代表的部分中间商，发行人可能忘了自己本身就充当了中间商的角色。无论是京东健康还是阿里健康，其B2C模式都已经至少进行了3年以上的深耕，目前京东健康和阿里健康都已经实现盈利。并且，京东健康和阿里健康除了B2C药品销售业务模式外，还融合了互联网医疗和健康管理业务。以实现依托互联网实现线上“医+药”的闭环和实现线上消费医疗服务，而这是发行人所不具备的。发行人自称其以减少部分中间商为核心直供专销模式为业务模式创新，但和阿里健康、京东健康等实行的B2C+深度医疗服务的模式比起来，估值之家只能称其为业务模式的倒退而不是业务模式的创新了。2.不能把管理手段的更新称之为业态创新发行人在招股书中提到其与互联网技术相结合的业态创新的具体内容为：发行人的客户主要为中小型连锁药店、单体药店及基层医疗卫生机构，此类客户与大型零售连锁药店相比，通常缺乏规范化的管理和运营系统，也缺乏技术手段精准了解市场需求动态，其采购及营销决策通常依赖经营者的主观判断。发行人通过对销售数据透视分析，对药品销售情况进行实时控制，帮助公司销售人员更好地掌握客户情况，更有针对性地对客户营销其所需产品，实现精准营销。估值之家随机以某招聘网站上一位医药行业数据分析师的工作职责为例，该分析师工作职责主要如下：......c.熟练处理及分析全国医药院内市场药品销售数据，关注及娴熟运用公司内部的药品申报上市、中标、医保以及创新药等其他数据库信息，结合医药行业市场相关政策如集采、医保等，协助输出全国医药市场洞察分析报告或相关特定领域深入研究报告。......e.关注医药客户需求，逐步形成良好的产品思维，推动公司市场数据产品的开发与升级。我们将发行人对其业态创新的描述和上述医药行业数据分析师工作职责进行对比不难发现，发行人自称的与信息技术相结合的业态创新，不应该是医药行业营销数据分析师（也可以说管理层）本身就应该关注的内容么？估值之家一直比较认可的一个经营企业的理念是“销售是龙头，财务是核心”。无论任何行业和任何企业，关注其所属行业的市场动态和客户的需求，永远都是营销的首要任务。而营销数据分析只是为管理层提供一种洞察市场动态和客户需求的一个重要手段，至于这种手段采用人工数据统计还是采用互联网信息技术，只是企业内部管理工具的更新而已。难道一个企业的管理层长期不关注自己企业的产品，不关注市场动态，不关注客户需求，那么这个管理层是否称职是否尽勤勉义务就很难说了。所以发行人所称的业态创新，估值之家认为其不过是对自有销售数据进行分析，以帮助自己的营销人员实现更好营销的一种数据分析工作。这种数据分析工作是任何一个企业的销售人员应该要做的本职工作而已，而发行人将其销售数据分析称其为与联网信息技术相结合的业态创新，实在是让人难以理解。估值之家推断是发行人无法符合创业板“三创四新”的定位而拼凑的所谓业态创新。3.研发投入低且发明专利较少根据发行人招股书披露，发行人的研发费用占营业收入的比重如下：单位：万元从上表可见，发行人各报告期研发费用占营业收入比例分别为1.68%、0.94%、0.99 %和0.91%，与同期在创业板上市的其它企业相比，这个比例不是偏低而是太低了。另外，发行人持有的发明专利仅2项，且均于报告期受让取得。那么发行人的千万级的研发费用到底花到哪里了，估值之家认为以发行人将内部管理工具更新称之为业态创新来看，极有可能是花在了开发内部的信息化管理工具上。根据发行人招股书披露，发行人持有的软件著作权共计23项，其中原始取得的软件共计10项，估值之家特意测试了发行人持有面向公众的APP，可以说是毫无客户体验，以估值之家的经验，开发一个类似的APP的成本不超过10万元（已就高估计），所有23项软件著作权合计价值230万元。虽然发行人研发费率低，但230万元的软件著作权价值占报告期研发费用合计的比例也仅仅3.48%而已。所以发行人研发费率低，研发成果价值相较于研发费用的比例也极低。对于真正有竞争壁垒的发明专利的研发，可以说发行人是研发了个寂寞。以发行人的研发费率以及发明专利持有量来看，任何人都很难将发行人与“创新”能联系在一起。以上所述，发行人无论从业务模式创新、业态创新以及产品创新方面均无实质性的创新，其核心业务实质上仍然是一家医药流通业务，甚至完全不符合创业板上市要求的“三创四新”定位要求，其为何又要冲刺创业板呢？若发行人对其盈利能力有着极强的自信心，则更应该向主板发起冲刺，凭其“实力”完全可以到主板一战，为何又与创业板纠缠不清？二、大额营收增长谜团根据发行人招股书披露，发行人在报告期营收情况如下表所示：单位：万元从上表可见，报告前期发行人的营收增长相当迅速，而到2021年营收增长速度大幅下降，但报告期内营收复合增长率依然是51.98%，依然是相当可观。发行人对于营收增长的解释是其在多年的经营过程中，积累了丰富的自有品牌产品开发能力，对市场需求具备深刻的理解与把握，因此，发行人自有品牌产品通常具有优质平价的竞争优势，且能够对下游会员客户提供选品、推广、营销等各方面的综合支持服务，从而使得发行人直供专销业务在报告期内实现了快速增长。然而对于传统商贸企业来说，品牌建设是一个相当漫长的过程，涉及投入的内容很多。因此发行人的这种解释可以说含糊不清，相当于什么也没说。那么估值之家就从其它角度来分析分析发行人的营收增长是否符合逻辑。1.产品核心竞争力如何？估值之家分析了在一定程度上可以代表发行人竞争力的专利权的情况。从发行人成立至报告期末，分别于2019年中和2020年中共计取得2项发明专利。不仅2项发明专利是发行人持有为数不多的全部发明专利，这两项发明专利不但如上文所述是二手专利，而且专利均为药品生产环节所使用的制备方法，并非药品本身的发明专利，发行人一个药品流通企业持有药品制备方法的专利有何直接用途？是为了上市专门凑的专利吧！可以说发行人销售的药品除了品牌以外，并无其它独特之处。如果有利可图，任何竞争对手均可以很容易的取得与之类似的相关专利。所以从专利技术上来看，发行人的产品完全不具有核心竞争优势，也很难以产品的技术获得企业的核心竞争力。2.价格是否有优势？一个充分竞争市场，若没有核心的竞争壁垒，那其销售价格是否有优势呢？毕竟药品价格也是消费者重点考虑的一个因素。若发行人作为中间商的销售价格有优势，必然会在零售市场存在价格空间。假设发行人从医药生产企业采购的药品与其它竞争对手获取同类型药品的采购成本是一致（均假设为1.00元），那么根据发行人报告期平均毛利率31.80%，零售药店药品的平均利润率40.00%，通过与其它不同模式的医药销售企业测算出最终药品销售价格的情况如下表所示：注：九州通与国药股份毛利率均取自其2019-2021年度报告的均值，京东健康和阿里健康取自最2020-2021年度报告的均值。从上表的计算结果发现，传统医药流通行业采购1.00元的商品，平均销售价格约1.52元，可达到其目前的毛利水平，而B2C模式则终端平均销售价格低至1.235元，即可可达到相应公司的毛利水平，而发行人的模式则需要终端销售价格达到1.85元，才能保证发行人达到其招股书批露的毛利水平。以此我们可以看出发行人此种模式给终端零售市场带来的售价在传统医药模式和以京东阿里为代表的B2C模式对比起来，完全就不具有任何优势。当然各大医药流通或者零售企业的最终销售价格还会考虑其它诸多因素，这只是提供一个合理的价格预测模型。但即便如此我们计算的结果就可以推断发行人的销售价格在市场上并不具有任何优势，所以发行人基本不可能依靠价格竞争带来营收的爆发增长。3.客户质量如何？在发行人即无核心竞争力又无价格优势可言的情况下，如果发行人还要维持高利润，那么发行人的销售渠道会有什么独特优势吗？根据发行人招股书披露，发行人的主要业务是直供专销，其销售渠道即主要是依托其自有B2B商城，自有销售团队以会员邀请制的方式与下游客户建立了深入的合作关系。估值之家将从营销的维度分析其销售渠道合理性与营收增长能否匹配。（1）从会员数量分析因发行人开发的B2B平台属于会员邀请制，估值之家无法一探其平台全貌，但估值之家试着下载了与其B2B商城配套使用的药店之家APP，打开软件直接跳转到登陆入口，并无注册选项，也就是说无法通过APP直接注册成为发行人的会员，那发行人的注册机制是什么呢？估值之家又登录发行人的B2B商城查看注册入口，填写申请信息并提交过后页面除了有4个小字提示“提交成功”以外，再无任何变化。并且在重复提交的情况下，每次均可以收到“提交成功”的提示信息。如此敷衍的用户交互界面设计，很难让人将其平台与“优秀”二字联系起来，客户体验也是不一般的差。当然我们也就不能指望发行人通过此平台所获取的会员质量了。估值之家根据发行人披露的会员数量和同期公开数据整理了发行人的会员数量与药店数量的关系情况如下表所示：单位：家注：因公开数据无法查询到2021年12月31日和2022年6月30日我国药店总数量，所以仅以2021年3季度末我国药店总数量计算。从上表可以看出，发行人在2019年至2021年的会员数量占我国同期药店数量的比例分别为13.98%、17.41%和19.90%，市场覆盖率逐年上升。考虑到连锁药店基本都有自己成熟的采购和配送体系，与发行人的交集不会太多，且注册会员数量不能充分体现发行人会员质量，所以估值之家又计算了发行人活跃会员数量占同期单体药店数量的比例分别为16.73%、19.22%和20.22%，如此比例明显过高。另外，无论是连锁药店还是单体药店，大多数药店在开业前基本都会找到成熟的供应链，所以发行人所面对的市场并非是所有药店，基本上只能是单体药店的一个采购补充，且发行人的销售的品规2,197项与相对成熟国药股份、九州通和华润医药等医药流通企业相比几乎是实在不够看，发行人以何冲能力实现如此会员数量的增长？结合前述的发行人对用户交互界面的设计水准，很难不联想到发行人采用了虚假注册会员的方式扩充会员数。（2）从获客成本分析根据招股书披露，发行人的注册会员数量在平均每年增长约22,734个，对于一个全国单体药店市场仅25.12万个（数据截止2021年3季度末）的市场来说，发行人的新增会员数量还是相当可观的。那么发行人花在拓展会员上的成本是多少呢？因发行人未披露其销售费用多少是用于拓展客户的，估值之家假设其地推销售人员薪酬和差旅费占销售费用相应成本科目金额的70%，再通过注册会员增长数量和销售费用中职工薪酬与差旅费，计算出发行人的获取客户成本如下表所示：注：注册会员增长数量=本期末注册客户数-上期末注册客户数；销售职工薪酬和差旅费=销售费用中职工薪酬和差旅费合计*70%；单位注册客户获取成本=销售职工薪酬和差旅费/注册会员增长数量；单位活跃客户获取成本=单位注册客户获取成本/注册会员平均活跃率。从上表可见，发行人在最后一个报告期的单位会员获取成本已经达到了惊人的8,429.65元，而单位活跃客户的获取成本更是达到了惊人的18,466.54元，获客成本之高昂令人瞠目结舌。我们以发行人最后一个报告期的成交额来看，每个活跃会员的年成交额为5.28万元，按照最后一个报告期的毛利率计算，每个活跃会员每年为发行人带来的毛利为1.67万元，也就是平均每个活跃会员的获取成本需要发行人用1.11年的毛利才能覆盖，如果算上履约成本，管理成本等，收回获客成本的时间将会更长。另外，发行人的活跃客户获取成本逐年提高，2022年单位活跃客户获取成本比2019年增长193.81%，随着发行人对市场的覆盖越来越广，发行人的获客成本将会越来越高也是发行人将要面临的一大难题。（3）从软件版本分析估值之家查看了发行人持有的23个软件著作权名称，名称后带V1.0的占到了18个，对于软件有所了解的人员可能就知道这个V1.0的全称即是Version

2023年2月9日，首份A股2022年报出炉，金三江交出了一份亮眼的成绩单。年报显示，公司2022年营业收入2.79亿元，同比增长37.7%；归属于上市公司股东的净利润0.66亿元，同比增长30.51%；扣非后净利润0.61亿元，同比增长25.97%。与此同时，公司发布了利润分配方案及资本公积金转增股本预案，拟向全体股东每10股派发现金红利3元(含税)，以资本公积金向全体股东每10股转增9股。受业绩增长和高送转刺激，金三江于2月9日开盘大涨14.24%，短暂回落后又迅速封板，收涨19.99%。据了解，金三江于2021年9月上市，是牙膏用二氧化硅行业龙头，主营牙膏用摩擦剂产品，并开始在气凝胶方面有所布局，相关产品处于研发阶段。二氧化硅是牙膏行业生产中的关键材料，影响牙膏的主要性能，如美白牙齿、清洁口腔等。公司下游客户包括云南白药、佳洁士、高露洁、黑人、冷酸灵等知名牙膏品牌。仔细翻阅金三江发布的年报信息，估值之家发现四个明显的特征：一是营收提升较为明显。相信随着新建60,000吨二氧化硅生产线的产能逐步释放，以及公司在国内外市场占有率的提升，公司的营收将保持稳定的增速。二是出色的研发能力，能有效的提高产品竞争力。随着2021年国家正式发布并实施《化妆品监督管理条例》，牙膏用原材料市场的准入门槛提高，沉淀法二氧化硅成为优良的牙膏原材料。公司作为国内沉淀法二氧化硅领先企业，将充分受益。三是净利率有望提升。公司的毛利率在推行精益化生产，提升生产效率，优化流程建设和节能减排，提高经济效益和资源利用水平，实现降本增效后有望得到提升，同时三费率有望维持较低水平。因此，据估值之家测算，未来3至5年内，金三江净利润率将提升至25%至30%。四是金三江的股价表现与靓丽的业绩并不相称，出现了明显的估值洼地。估值之家根据流行的PEG相对估值模型、经典的自由现金流估值模型计算的结果均显示，当前金三江股价显著被低估。比如根据不同参数下的自由现金流估值模型计算，金三江当前30.92元的股价均显著低于其每股内在价值68.16元，具备较高的安全边际。需求扩大，营收规模未来有望继续提升从细分领域的市场规模来看，二氧化硅在牙膏的应用领域较大，全球需求总量约30万吨；其中工业（蓄电池隔膜，硅橡胶等）、食品、药品等应用市场规模快速增长，需求超过30万吨。根据Grand

我们日常生活中司空见惯的奶粉罐、LED灯具、汽车后视镜等，这些塑料制品都是由注塑机生产而来，通过注塑模可以制造出各种形状的塑料制品。本文所说的深圳市麦士德福科技股份有限公司（以下简称“麦士科技”或“发行人”），其主营产品正是上述注塑制品、精密模具，以及模具的核心零部件热流道系统。发行人本次拟在深交所创业板上市，发行不超过1,769.7595万股普通股，募集资金2亿元，主要用于研发、产业基地建设及补充流动资金。保荐机构为民生证券股份有限公司，审计机构是中勤万信会计师事务所。发行人选择的上市标准是：最近两年净利润均为正，且累计净利润不低于人民币5,000万元。发行人IPO之路颇具曲折：2015年12月发行人与华融证券签订上市辅导协议后，因保荐代表人工作变动及发行人管理层考虑需专注业务经营，上市计划暂停，随后2017年1月双方终止辅导协议；三年后发行人重启上市计划，2020年1月聘请万联证券作为上市辅导机构，未料项目组成员集体入职民生证券，发行人为保持上市工作连续性，与万联证券终止辅导协议，于2020年10月聘请民生证券作为其辅导机构，至此券商终于尘埃落定。发行人自2021年12月31日首次披露招股书，至2022年12月21日最近一次更新IPO申请文件及披露关于深交所第一轮问询函的回复意见，一年来4次更新招股说明书，问询回复函比招股书还多109页，目前第2轮问询还未回复。估值之家研读发行人招股书及回复意见后，认为麦士科技自身内功修炼不足，IPO闯关之路恐无功而返。一、“弃长就短”，主营业务毛利率持续降低发行人创立初期定位于热流道系统，后依靠该核心技术将业务拓展至下游精密注塑模具领域，2013年业务进一步延伸至注塑制品生产领域，报告期内注塑制品业务持续快速增长，收入比例由30.57%提升至40.20%，与起家的热流道系统收入比例已相差无几。乍一看这是目前企业盛行的业务一体化的表现，但估值之家认为发行人这是“弃长就短”。

近日，赣锋锂业控股子公司赣锋锂电在公众号发布消息称，其在固态动力领域取得了新突破，搭载赣锋锂电三元固液混合锂离子电池的纯电动SUV赛力斯（601127）-SERES-5规划于2023年上市，预计在2月13日亮相比利时布鲁塞尔车展。截至1月底，塞力斯SERESS已获得2万台订单。赣锋锂电表示，与赛力斯集团将聚焦固态技术，围绕固态电池装车应用展开深度合作，为用户带来更安全、更高续航、更智能的出行体验。2月7日，赣锋锂业发布公告，将召开2023年第一次临时股东大会，《关于赣锋锂电签署投资协议的议案》、《关于赣锋锂电投资建设年产10GWh新型锂电池及储能总部项目的议案》等方案进行决议。如果方案通过，赣锋锂业表示，将推动公司锂产业链结构的优化升级，增强公司核心竞争力，助力更多车企实现动力系统迭代，鉴于宁德时代目前没有披露其固态电池深度研发进展，已经有投资者为赣锋锂业助威，喊出“拉宁王下马”的口号，成为“世界级锂电大王”。什么是固态电池？早在2020年国务院办公厅便印发了《新能源汽车产业发展规划（2021—2035年）》，提出加快固态动力电池技术研发及产业化。作为新能源车的核心零部件之一，动力电池堪称新能源汽车的“心脏”，占汽车总成本60%左右。无论在乘用端还是商用端，动力电池技术创新都起到了主体推动作用，高能量密度、高安全性、低成本等诉求，驱动着新一代动力电池的创新发展方向。传统液态锂电池，被科学家们形象地称为“摇椅式电池”，含有易燃的有机酯类电解液，当遇到高温或者挤压时容易燃烧或爆炸，为新能源汽车带来巨大安全隐患。相比较而言，固态电池号称新能源电池的“终极形态”，即逐步使用固体电解质替代传统锂离子电池的电解液及隔膜，不仅极大程度降低了电池的体积，能量密度更是实现了翻倍，续航能力吊打目前所有的锂电池，可以轻松实现1,000公里的续航。因此，被誉为新能源汽车理想动力“搭档”的固态电池，正在进入大众的视野。值得一提的是，由于固态电池采用的是固态电解质，不仅体积变小，在电池受到碰撞挤压时，不会发生高温、失火等安全问题。另外，续航里程也一直是消费者们选购新能源汽车的“痛点”。近日，美国哈佛大学科学家在《自然》杂志上公布了固态电池最新研究成果称“有望在3分钟内实现完全充电，并且寿命长达20年”，是目前主流锂电池的四倍，在真正意义上做到了安全耐用，是未来新能源汽车电池的趋势。根据乘联会2月8日最新发布2023年1月全国乘用车市场分析报告显示，1月份新能源乘用车零售销量达到33.2万辆，同比下降6.3%，环比下降48.3%，渗透率为25.7%。单从组成结构上看，固态电池更简单。如今电动汽车的发展势头强劲，销量屡创新高。固态电池愈发受人期待，但它现阶段也存在一些技术攻坚和降本量产难度兼之的挑战。比如，固态电解质的离子电导率远低于液态电解质，这使得电池内阻明显增大、电池循环性变差、倍率性能变差等，需要在电极、电解质、界面工程及封装等方面进行技术突破。考虑到庞大的生产线其资本开支也是重要因素，由此看来固态电池大规模商业化阶段还需时日。加速全产业布局，深耕固态押对了宝？赣锋锂业成立于2000年，2010年在深交所上市，是中国锂行业第一家上市公司。业务贯穿锂资源开发、锂电池材料加工、锂电池生产制造及废旧电池综合回收利用等全产业链，产品应用于电动汽车、储能等领域。赣锋锂业最初只是掌握着产业上游的锂矿锂盐资源，自2014年开始进军动力电池行业下游，随后不断加注固态电池的研发投产。近年来，固态电池是赣锋锂业控股子公司赣锋锂电的重点布局项目。据估值之家了解：2016年，赣锋锂电设立固态电池研发中心，并建设全自动聚合物锂电池生产线，兼顾固态技术的研发和商业化，是国内较早从事固态电池产业化开发的企业之一。2017年，在宁波高新区成立固态电池研发子公司浙江锋锂新能源科技有限公司，建成了第一代固态锂电池中试线。2021年8月，赣锋锂电以自有资金84亿元投资建设年产15GWh新型锂电池项目。2022年1月，首批搭载赣锋固态电池的东风E70电动车正式完成交付。2022年7月，重庆赣锋正式开工，规划建设国内最大的固态电池生产基地。2021年末，赣锋固态电池全球首发，50台搭载固态电池的东风风神E70已在浙江、河北、江苏、广东、湖南、江西6省10地开展示范运营，运营里程超50万公里。整车续航可达426公里，试验累计行驶里程已超过50万公里。同时，也标志着赣锋锂业在全球范围内率先实现固态锂电池在新能源汽车上的商业化应用。从理论技术，到实际量产，再到装车运营，固态电池的商业化路径正逐步清晰。从产品研发，到量产装车再到产能扩建，赣锋固态电池商业化进程不断提速。值得注意的是，2022年以来，赣锋锂业还进行了多次融资。2022年7月，赣锋锂业宣布，以自有资金对控股子公司赣锋锂电增资20亿元；同时赣锋锂电引入小米产投、极目创投等20家产业投资方，引资合计金额9.71亿元。2022年11月，赣锋锂业发布公告称，启动赣锋锂电在深交所分拆上市论证工作；并以自有资金对控股子公司赣锋锂电增资不超过20.9亿元；同意先进制造产业投资基金二期(有限合伙)等11名外部投资人向赣锋锂电增资不超过3.9亿元；同意员工持股平台新余鸿翔服务管理中心(有限合伙)向赣锋锂电增资不超过2.13亿元。2023年1月，国投招商宣布完成对赣锋锂电的投资，支持公司加大对固态电池的研发投入和产业化步伐，力争突破锂电子动力电池安全性的行业性难题。此次，赣锋锂业固液混合电池即将装车的消息可谓是震惊全球。在国外固态电池还存在于人们的概念中，赣锋锂业已取得超前突破，可能不得不令各界“膜拜”。2023年1月30日，赣锋锂业发布2022年业绩预告表示，2022年全年归母净利润同比增长244.27%-320.78%，主要系受益于全球新能源产业快速发展，下游客户对锂盐的需求强劲增长，加之锂盐产品销售价格有较大幅度上涨和动力电池及储能产业市场持续增长，故锂电池板块产销量明显提升。受业绩预增驱动，赣锋锂业股价在1月以来(截至2月13日收盘)开启上涨模式，累计区间涨幅均超过10%。随着全球大力发展电动汽车和储能，固态动力电池的发展也将是一片蓝海。作为下一代电动车适配的电池技术，固态电池的市场空间非常大。根据中银国际测算，全球固态锂电池的需求量在2020年、2025年、2030年分别有望达到1.7GWh、44.2GWh、494.9GWh，2030年全球固态电池市场空间有望达到1,500亿元以上。具备领先的技术突破必将是重中之重，势必有望成为行业的领头羊。有锂为王，赣锋锂业这一盘全产业链的大棋，下得不可谓不精妙。未来，其或将引领全球固态电池新潮流。行稳致远，源于技术而高于技术在固态电池研发上，赣锋固态电池兼顾高能量密度和高安全性。在针刺、挤压、过充、高温等严苛测试下，均表现出领先于传统电池的优异性能，金属锂负极固态电池可使能量密度提升到400Wh/Kg以上。同时，作为固态电池的核心材料，赣锋自研的固体电解质离子电导率已达到行业领先水平，且均已实现量产。赣锋锂电首席科学家许晓雄表示：“在迭代技术上，金属锂作为负极材料的电池兼顾高比能和高安全性。测试的结果显示，金属锂负极电池拥有更高能量密度，且比碳负极电池更安全，在针刺、挤压、热稳定方面具有更安全稳定的表现，完美的解决了能量密度与安全性的兼容问题。”1.更强的安全性能保障电池的安全隐患一直是悬在电动汽车头上的“达摩克利斯之剑”。为了提升安全性能，曾有许多企业前赴后继：在电解液中添加阻燃剂；优化BMS热管理系统；采用高强度、耐高温的电池隔膜，可惜都不尽人如意。赣锋锂业使用自研自产的氧化物固体电解质，并引入安全性能优异的新型柔性固体电解质膜取代传统隔膜，以降低电池因异常使用而引发的安全风险。2.能量密度更高，电池高效续航里程焦虑的关键就在于电池的能量密度。虽然主流电动车的续航里程都能达到500Km以上，高端车型甚至超700Km；但实际使用过程中，续航里程会根据电池的保有电量而打折。毕竟，人们不会等到仅剩10%电量才去充电。而赣锋第二代固态电池采用了锂金属负极材料。一方面，锂金属拥有高达3,860mAh/G的理论克容量，是现阶段石墨负极材料（372mAh/g）的10倍。另一方面，锂作为密度最小的金属，可减轻电池总重量，因此赣锋固态电池能量密度可大幅提高至400Wh/kg以上，并具备达到500Wh/kg以上的潜力，续航里程超1,000km，可解决新能源车的“里程焦虑”问题。另外，赣锋运用独创的CTP软包技术，在减轻电池包重量的同时体积集成效率高达70%，有效提升车内可使用空间。3.更适应极端天气，寿命更长液体电解质在低温下容易黏稠，影响离子传导，导致目前的电动车冬天性能就比较差，而固态电解质低温和高温性能都比较优秀。赣锋锂电解决了续航里程衰减的技术难题，使电芯的能量保持率仍在85%以上，强劲的动力输出让新能源车冬季不再“趴窝”。据介绍，此次惊艳四座的SERES-5搭载的赣锋三元固液混合锂离子电池，属于“半固态电池”，采用先进的材料体系和固态技术，全面提升了电池的安全性和能量密度。据赛力斯官方表示，该款新车搭载的90kWh半固态电池最大续航里程(WLTP)为530Km。根据《节能与新能源汽车技术路线图》，2025年动力电池的能量密度目标为400Wh/kg，2030年目标为500Wh/kg。同时，光大证券预计，半固态电池的商业化转折点会在2024年-2025年，全固态电池将于2030年实现商业化应用。以此为参考来看，赣锋锂业在动力电池业务版图上，可谓是超前交了“试卷”。总而言之，前沿的电池产品，基于科技与经验的加持。随着市场对新型电力需求的提高，固态电池技术的普及和应用，掌握相关核心技术和率先投入量产的赣锋锂电将加速规模化生产及商业化进程，助力国内新能源汽车突破渗透率增长瓶颈的同时，未来公司也将迎来更具发展潜力、更广阔的空间。众多企业逐鹿中原，最终谁能脱颖而出？当前，海外主要车企和相关电池企业铆足了劲研究动力电池，似乎跳过了半固态阶段，各国集中火力进攻全固态堡垒，固态电池成了关键领域。光大证券在研报中表示，出于对高能量密度和高安全性电池的追求，各国企业进入军备竞赛阶段，加注研发固态电池。早在2010年，丰田就曾发布续航里程超1,000Km固态电池。丰田在车规级固态电池领域拥有专利超1,000项，成为全球固态电池行业的领路人。在2022年美国拉斯维加斯消费电子展上（CES2022），丰田首席科学家信心满满地宣布，第一辆搭载固态电池的丰田汽车面世时间约为2025年。2021年，大众汽车集团零部件公司首席技术官Thomas

2023年2月7日，上海证券交易所一纸纪律处分决定书〔2023〕10号不经让整个武汉“当代系”抖三抖。在这份《关于对人福医药集团股份公司、控股股东武汉当代科技产业集团股份有限公司、实际控制人艾路明及有关责任人予以纪律处分的决定》中记载了多项违规行为，包括控股股东及其关联方非经营性资金占用、控股股东大额违规减持股份、重大交易未履行董事会审议程序及信息披露义务、定期报告财务数据披露不准确4项违规行为。艾路明何许人也艾路明—上市公司人福医药的实际控制人，1957年出生于湖北武汉，武汉大学硕士学位。曾凭借着坚强的意志力，用17天时间，从武汉游泳到上海的长江入海口，用2个月时间，利用皮划艇从长江正源沱沱河漂流到武汉。毕业时分配到湖北省委党校，但他放弃了这个令人羡慕的铁饭碗工作。1988年，艾路明和6名研究生同学一起创立了“武汉市洪山区当代生化技术研究所”，靠着从尿液中的提取尿激酶出口海外赚取了人生的第一桶金；1992年，武汉市洪山区当代生化技术研究所更名为武汉市当代科技发展总公司；1993年，发起设立武汉当代高科技产业股份公司；1995年，开始投资地产；1996年，兼并武汉扬子江生物化学制药厂，完成首次并购项目；1997年，当代科技（人福医药，600079.SH）在上海证券交易所上市，上市四个月后，当代科技更名为武汉人福高科技产业股份有限公司，股票简称也由“当代科技”变更为“人福科技”，之后，人福科技不断扩张，成立多个子公司，参股或并购杰邦卫生用品公司、武汉乐山制药有限公司、武汉康乐药业有限公司、新疆维吾尔药业有限责任公司等。2010年4月，“人福科技”变更股票简称为“人福医药”。人福医药集团股份公司的主营业务为药品的研发、生产和销售，目前人福医药已在神经系统用药、甾体激素类药物、维吾尔民族药等细分领域形成领导或领先地位，近年来逐步拓展美国仿制药业务。武汉当代科技产业集团股份有限公司（以下简称为当代科技）为人福医药控股股东，法定代表人艾路明，当代科技经过三十多年的发展，逐渐发展成为布局医药、地产、旅游、文化、教育、金融等多个领域的公司，叱咤商业风云的武汉“当代系”也就如此产生了。目前，当代科技是上市公司人福医药（600079.SH）及ST明诚（600136.SH）的控股股东，三特索道（002159.SZ）曾经的控股股东。曾涉受贿案湖北省高级人民法院刑事裁定书记载了当代科技董事长艾路明为人福医药上市贿赂公职人员的全部经过，由湖北省孝感市中级人民法院审理并做出宣判。2005年7月，武汉人福高科技产业股份有限公司（上市公司人福医药A股前身）按证监会要求进行股权分制改革，急需大量资金。为解决资金困难，当代科技公司董事长艾路明请托公职人员吴某帮忙协调解决，并将人福公司《关于支持人福科技实施股权分置改革的请示》呈送武汉市政府领导，吴某同意并将该请示予以转呈，还接受了艾某的请托，要求武汉开发投资有限公司董事长叶某予以支持。在武汉市政府的支持下，经吴某及武汉市有关部门协调，武汉开发投资有限公司给武汉人福高科技产业股份有限公司借款3,000万元。2006年8月，武汉人福高科技产业股份有限公司分三次偿还了借款本息。2012年9月，吴某对艾路明提出，由艾路明安排人员对其别墅进行装修。艾路明考虑到吴某对其公司给予的帮助，并希望继续得到关照，当即就表示同意。并且艾路明提出由吴某向其银行卡汇入一笔装修款，以掩盖当代科技公司为吴某支付绝大部分装修费的目的，吴某同意并于同年12月向艾路明转款20万元。艾路明对吴某位于武汉经济技术开发区的金色港湾别墅进行装修，共计196万元。经查，吴某收受贿赂共计573万元。湖北省孝感市中级人民法院判处吴某有期徒刑13年，并没收个人财产60万元，不能说明来源的575万元巨额财产上缴国库。占用资金有“妙招”人福医药控股股东当代科技在2019年至2022年期间，通过第三方企业向人福医药及其下属全资（或控股）子公司进行借款，采取每季度期初借款期末还款的方式来实现占用资金的目的，累计发生金额为129.09亿元，截至2022年4月15日，虽上述占用资金及利息已全部归还，但人福医药控股股东在无交易实质的情况下，长期违规占用公司资金，已严重侵害公司和中小投资者利益，此行为已构成关联方非经营性资金占用。并且人福医药未在半年度报告和年度报告中披露该事项，直至2022年4月28日，人福医药才将上述控股股东及关联方资金占用事项，在《关于控股股东资金占用情况及整改情况的提示性公告》时披露。作为上市公司控股股东的当代科技，这并不是第一次被发现占用上市公司非经营性资金了。2022年8月8日，深圳证券交易所同样一纸纪律处分决定书下发给了三特索道（002159.SZ）。在《关于对武汉三特索道集团股份有限公司及相关当事人给予纪律处分的决定》中，记载了在2019年至2022年期间，当代科技多次要求三特索道及全资子公司海南三特索道有限公司向其指定的第三方提供借款。三特索道出借的资金最终流向当代科技，构成非经营性资金占用，累计发生额约42.02亿元，日最高占用余额约5.05亿元。违规减持平了仓人福医药控股股东—当代科技，在中信证券股份有限公司（以下简称中信证券）营业部开展融资融券业务，并将其持有的人福医药股份作为担保物。由于当事人福医药股票价格持续下跌，担保物价值不足以维持担保比例要求。2022年3月4日，中信证券通知当代科技立即补仓，否则在股票价格不回升的情况下将于15个工作日后进行平仓操作。因双方多次协商未达成一致，在当代科技未披露减持计划的情况下，2022年3月29日至4月15日，中信证券进行强制平仓，当代科技以集中竞价交易方式累计被动减持人福医药股份合计2,811.60万股，占公司总股本的1.72%，减持金额合计4.15亿元。在此之前，当代科技持有人福医药4.85亿股，占总股本的29.71%。被动减持后，当代科技持有人福医药数量为4.57亿股，占总股本的27.99%。上市公司控股股东发生股份减持行为，应当提前15个交易日公告减持计划。但人福医药控股股东当代科技在证券公司已正式告知的情况下，未及时履行预披露义务，直至被强制平仓后才将相关股份减持结果对外披露，信息披露不及时。此外，当代科技的行为还违反了3个月内通过证券交易所集中竞价交易减持股份不得超过公司股份总数1%的相关规定。集资买房为了啥人福医药下属子公司于2022年3月购买了资产，在2022年第一季度报告中未披露，经监管督促，才于2022年6月22日补充披露公告。补充披露公告中显示：人福医药下属子公司武汉人福医药有限公司、武汉人福创新药物研发中心有限公司、武汉天润健康产品有限公司、宜昌人福药业有限责任公司先后于2022年3月10、11日与武汉珂美立德生物医药有限公司签署物业资产购买合同，交易金额合计16.45亿元，占公司2021年经审计净资产的12.51%。根据公司章程规定，上述资产购买事项达到董事会审议标准，但公司未按规定履行审议程序和信息披露义务。于是，2022年6月21日，公司补开董事会审议，通过了上述资产购买事项，并补充披露前期合同签署情况及交易进展。截至2022年6月22日，公司已支付交易款项13.73亿元。在全国各地房产交易低迷期，大家都处于观望状态下，人福医药让四家子公司凑钱买房，豪气的一口气买下14.06万平米，买的还是期房，合同约定的房产交付时间不晚于2023年6月和10月。并且在补充披露公告中特别强调了武汉珂美立德生物医药有限公司目前主要从事房地产开发业务。人福医药的这波操作似乎让人看不懂了，让我们抽丝剥茧再来细看！武汉珂美立德生物医药有限公司成立于2014年，是武汉当璟商业管理有限公司全资子公司，武汉当璟商业管理有限公司由刘柏君占股60%，黄文敏占股40%成立。

传统业务也能创造奇迹不是所有企业都能处于行业风口。在众人追逐风口同时，有一家做传统设备的企业默默成长，近几年发展迅速，逐渐走出了一条适合自己的发展道路。永创智能成立于2002年，主要从事牛奶、饮料、啤酒、白酒等液态食物包装设备及生产线业务，是国内液态食物包装领域的龙头企业，公司于2015年在上海证券交易所上市。目前主要股东为吕婕、罗邦毅夫妇，合计持股约占45%左右，是公司实际控制人。公司2021年营业收入27亿，净利润2.61亿，和2015年上市之初的营收9亿、净利润0.76亿相比，营收增长了200%，净利润增长了243%。营收年复合增长率达到20%，净利润年复合增长率达到23%。公司市值也从IPO时的15.81亿，增长到84亿，7年多时间市值增长431%，年投资回报率达25%。这样一个增长速度对于“风口行业”来说也许不是很高，但对大多数行业和企业来说实现这一增速的确不易，毕竟股神巴菲特的投资回报率也就在这一水平。相比于同行上市公司来说，永创智能的发展速度或许已经是一个奇迹。参考同行上市公司中亚股份、新美星、达意隆和乐惠国际。2015年-2021年，中亚股份年营收复合增长率为10.1%，新美星为7.9%，达意隆为4.8%，乐惠国际为5.2%，行业平均增长水平大概在5%-10%之间，永创智能增长的速度要远远超过同行。

“爆竹声中一岁除，春风送暖入屠苏！”当城市还沉浸在一片新春洋溢的祥和之中，谁料复工不到两个星期，川能动力便迎来了新年的第一道惊雷。四川省新能源动力股份有限公司（下文简称：川能动力）2月6日晚间公告：公司近日获悉，控股股东四川省能源投资集团有限责任公司总经济师张昌均，已被四川省监察委员会立案调查及实施留置措施。川能动力就该事件发布公告称，张昌均同时兼任川能动力法定代表人、董事长。除张昌均外公司其他全部董事、监事和高级管理人员目前均正常履职。公司拥有完善的治理结构和业务流程，日常经营管理由公司高管团队负责，公司高管团队已针对相关事项做了妥善安排，目前公司经营正常。截止公告日披露，公司尚未知悉留置调查的进展及结论。据估值之家了解：留置是监察机关调查严重职务违法或者职务犯罪采取的强制措施，适用的违法犯罪行为主要包括贪污贿赂、失职渎职等行为，最长期限为六个月。前任不满两年突遭立案，新帅能否紧急救火？张昌均此次被查，颇为突然。据媒体报道，张昌均最后一次在公开场合露面是在2023年1月18日，当时四川省能源投资集团召开2023年度工作会，四川省能源投资集团董事长王诚、总经理牟俊等出席了会议，总经济师张昌均报告了《集团公司2022年度预算执行情况和2023年度预算安排》。不到一个月，张昌均何曾想到还没有在新的一年大展宏图，便遭遇立案调查及留置，抛给广大群众一个“大惊喜”。据法律相关专业人士表示：“留置的前提是通过自查或举报等方式，已经掌握了被调查人部分违法或犯罪事实及证据，仍有重要问题需要进一步调查，将被调查人留置在特定的场所，是监察委在调查违法违纪案件所采取的手段，此时案件尚未进入司法程序。”据了解，张昌均，1966年3月出生，中共党员，硕士学位，教授级高级工程师。此前长期在四川能投集团工作，历任四川能投职工监事、综合计划部部长、经营管理部部长、副总经济师。还曾兼任四川省能投风电开发公司董事、四川能投分布式能源公司董事、四川光大节能环保投资公司董事、四川国理锂材料公司董事、四川能投文化旅游开发公司董事、四川能投锂业公司董事、四川能投福宝文化旅游公司董事等职务。现年57岁的张昌均自2021年2月起担任川能动力董事长，任职不满两年，并同时担任四川能投总经济师。溯想张昌均上任的情景还历历在目：2018年12月，四川发布33名干部任前公示，张昌均位列其中。彼时公示显示，张昌均任省能投集团副总经济师、经营管理部部长，2017年3月任现职，2011年9月任现级，拟作为市场化选聘的省管企业副职。2021年2月26日举行的川能动力干部大会上，张昌均被推荐为川能动力董事、董事长人选。时任四川能投集团一把手称此次干部调整“对提高上市公司治理水平，推动上市公司进一步做强做优做大意义重大、影响深远”，并要求川能动力力争在锂电、风电光伏等领域有关键技术突破，构建产业发展技术优势。除了目前在川能动力任职外，张昌均还担任北京华鼎新动力股权投资基金投资决策委员会委员、国联汽车动力电池研究院公司董事。张昌均掌舵川能动力期间，该公司在锂矿、锂盐业务方面展开多项股权投资项目。川能动力先后宣布收购四川能投锂业、四川国锂、鼎盛锂业、启迪清源等公司股权，由此获得李家沟锂辉石矿采矿权，并切入盐湖提锂领域。事发当晚，川能动力控股股东迅速做出应对，同日即发布了另一份公告，控股股东拟提名何连俊为公司第八届董事会成员候选人，张昌均不再担任公司董事及董事长职务。何连俊出生于1981年，历任成都市温江区人民法院副主任科员；四川省人民检察院副主任科员；中共四川省委办公厅主任科员；四川省天然气投资有限责任公司董事会秘书、董事会办公室、综合管理部经理兼人力资源部经理、纪委委员；四川省天然气管道投资有限责任公司董事长、总经理。现任四川省天然气管道建设运营有限责任公司（暂定名）筹备工作组组长、四川省天然气投资集团党委委员。亦有网友提出质疑：“天然气背景出身的领导，如何带领锂电产业发展？”未来，川能动力的前景，又将会何去何从？国资背景上市公司，大力开拓新能源版图作为国内唯一一家国资背景锂矿上市公司，川能动力的最终实控人为四川省国资委，最大股东为四川省能源投资集团有限责任公司（简称：四川能投）。川能动力曾用名川化股份有限公司，于2000年9月在深圳证券交易所上市，原是一家以生产化肥和化工原料为主的综合性特大型化工企业，曾是我国最大的合成氨、氮肥、三聚氰胺和赖氨酸生产企业。因受国内化肥产能过剩和国家产业政策调整影响，2014年公司主要装置全面停产。而四川能投成立于2011年，是四川省推进能源基础设施建设、加快重大能源项目建设的重要主体。据四川能投2023年工作会议披露，集团截至2022年末资产总额为2,409亿元，全年营收900亿元，利润总额37亿元。从长远规划来看，力争“十四五”末实现总资产4,000亿元、营业收入1,500-2,000亿元、利润总额超100亿元，加快打造国内领先的新型能源化工集团。2016年，川能动力因产能过剩亏损严重历经破产重整后进入四川能投版图，成为能投旗下唯一一家A股上市平台，近年来持续加快锂电产业链的布局。2017年，川能动力以现金方式收购四川能投集团持有的能投风电55%股权，逐步成为四川能投新能源板块的资本运作平台。2018年公司更名川能动力，发起设立川能锂能基金，聚焦李家沟锂矿、鼎盛锂盐及甘孜州甲基卡锂矿三个锂电产业项目，为公司锂离子电池全产业链布局锁定优质资产。2019年公司启动对川能锂能基金持有的川能鼎盛51%股权的收购。2020年，川能动力以9.27亿元完成对四川能投锂业有限公司62.75%股权的收购，后者旗下的四川德鑫矿业资源有限公司拥有金川县李家沟锂辉石矿采矿权，由此川能动力打通了从锂矿-碳酸锂/氢氧化锂-电池材料-系统集成这一全产业链。2021年公司收购川能环保，增设环卫一体化业务，并于2021年11月实现并表，实现业绩大幅增厚。2022年公司加快了战略布局，同时收购了国理锂材料、鼎盛锂业、启迪清云及川能风电等公司，持续加强对新能源发电和锂产业链的布局。在电动化风潮席卷全球，新能源赛道投资火爆的背景下，公司经过多年的经营发展，已形成“新能源发电+储能”的业务战略布局，在风能发电、光伏发电业务上不断加码，并涉足垃圾发电和锂矿锂盐资源，业务范围不断延伸和拓展，主营业务及发展路径更加清晰。2022年6月，川能动力、亿纬锂能、蜂巢能源举行年产3万吨锂盐项目投资协议签署仪式。此次锂盐项目的签约，旨在推动实现资源整合、优势互补、合作共赢，向全行业全中国传递良性竞争与合作发展的积极信号；高效推动锂电产业链协同发展，为进一步释放锂电池产能提供坚实基础，为国家动力电池发展做出更大贡献。2022年9月，川能动力与启迪新材料(北京)有限公司签订了《股权收购意向协议》，拟收购启迪新材料持有的启迪清源40%股权，填补公司在盐湖提锂板块的空白。2022年9月接受机构调研时，川能动力介绍称，锂矿方面，公司在建的李家沟年产105万吨锂辉石项目所在矿区已探明的矿石资源储量3,881.2万吨，平均品位1.3%，属于我国少有的储量巨大、品位优良、矿石加工选冶性能良好，资源综合利用价值高的稀有金属锂矿。公司计划于2023年初完成采矿工程的建设投运，项目产能将随着产能爬坡得到逐步释放。锂盐方面，控股子公司鼎盛锂业已形成年产电池级碳酸锂10,000吨、电池级氢氧化锂5,000吨的产能。锂产业链整体向好，川能动力营收同比下滑总体来看，目前市场对锂矿、锂盐企业2023年的经营和盈利持谨慎乐观态度。有专业认识认为，2023年供给端应有所好转，但锂矿开采受到多方面影响，实际开采的情况有可能不及预期，整体供应预计还是会处于偏紧状态，锂矿、锂盐企业发展前景仍较为乐观，至于整体盈利情况有可能不及2022年。受益于全球新能源产业快速发展，下游客户对锂盐的需求强劲增长，川能动力去年业绩靓丽。川能动力于1月17日发布2022年业绩预告称，公司预计2022年盈利6-7.3亿元，同比增长72.55%-109.94%，主要系公司锂盐、锂矿（基建矿）产品销售价格、销售量较上年同期均有较大幅度增长所致。作为锂业新贵，川能动力截至2023年2月10日公司总市值为269.8亿元。而自事发以来，川能动力的股价持续数日下降；尽管公司已极力表示目前公司经营状况稳定；但此次董事长留置事件所暗藏的汹涌，令人不得不担忧。据估值之家了解，董事长张昌均在任期间，川能动力营业收入从2020年37.19亿到2021年48.45亿，同比增长30.29%；归母净利润也从2020年2.66亿元到2021年3.44亿元，同比增长。截至2022年第三季度财报数据却显示，川能动力营业收入为23.62亿元，同比下降39.10%；归母净利润为4.35亿元，同比增长35.90%；以最新财务数据来看，在营业收入大幅度下降的情况下，归母净利润却不减反增，不得不令人担忧，公司内部管理是否早早就有了不安定因素？与此同时（就在留置事件事发不久），深交所于2月10日又向川能动力发出问询函：“针对公司1月20日发布的收购方案调整，说明具体原因、后续是否有继续购买计划、是否存在未披露的特殊安排”。对川能动力来说，新年伊始这一系列突发事件的发生，恐怕会令其措手不及；而在新的一年中，川能动力整体发展是否还能稳步增速，可能会路漫漫其修远兮……END版权声明本文由估值之家原创，版权归估值之家所有。未经授权，转载必究！转载、爆料请联系：guzhizhijia@163.com18715117958（微信同号）1.投资分析|上能电气（300827.SZ）：“光伏＋储能”双重战略叠加政策利好加持，业绩爆发性增长蓄势待发2.IPO研究|广州明美：存贷双高货币资金疑似不实，大额待抵扣进项税显示其报表造假3.热点调查|扣非净利润预计暴跌超80%，产品服务屡遭投诉，股东扎堆减持下的三只松鼠还剩几只？求分享求点赞求在看

2022年7月，人人乐预告上半年归母净利润预计亏损2.2-2.7亿元，8月公司发布要约收购提示性公告，随着后续要约收购进展陆续披露，公司股价一度上涨至20.64元，较2022年股价最低价4.96元，上涨了316.13%。随着2022年业绩预告披露，人人乐预计全年归母净利润亏损4.8-5.3亿元，公司再次连续两年亏损。自2019年曲江文投收购人人乐以来，人人乐业绩并未改善，西安国资背景的曲江文投为何还要增持这样一个走下坡路的企业？人人乐乘着时代东风，2010年顺利上市2010年，人人乐成功上市，同年上市的还有如今的生鲜超市龙头-永辉超市。2010年人人乐营收100.41亿元，还能保持14.53%的营收增速，实现净利润2.37亿元。永辉超市2010年营收123.17亿元，营收增速45.33%，净利润3.05亿元，两者的差距还不大明显。在经历了外资超市围堵、内资超市崛起、电商冲击、疫情等多重影响下，历经十多年发展，两者的差距却逐渐拉大。根据中国连锁经营协会发布的《2021年中国超市TOP100》，永辉超市仅次于沃尔玛，位居超市行业第二名，2021年永辉的销售额达到989.69亿元，较上年下降5.3%，门店数1,090家，较上年下降7%。而人人乐销售额位居超市行业第30名，2021年实现销售额51.62亿元，较上年下降31.7%，门店数120家，较上年下降21.1%，两者的销售额差距有19.17倍，门店数差距有9.08倍。回顾历史，人人乐是如何由盛转衰的？乘着时代东风，1996年，人人乐创始人何金明在深圳开了第一家人人乐超市。当时正是国内经济逐步起步，外资超市开始进军国内市场，内资超市逐步成立的时期。1994年张文中在北京开了第一家物美超市，同时期步步高超市的前身湘潭步步高食品公司成立，1995年新一佳在深圳成立，家家悦在威海开了第一家超市，永辉超市的创始人也在福建开了家100平米的小超市。1996年，润泰集团创始人的尹衍梁成立了大润发，次年第一家门市店在平镇市开业。成立初期，人人乐每天营业额可以达到6万元，根据公司招股书，2002年起公司每年入选中国企业销售规模500强，2006年公司列中国连锁百强企业第31位和中国百家快速消费品零售连锁企业第24位。根据同花顺数据，2006年，人人乐营收47.30亿元，净利润0.95亿元，到2010年上市，几年时间，人人乐就实现了营收及净利润翻番。根据公司招股书信息，截至2009年上半年，公司门店总数达82家，总营业面积超过107万平方米，平均单店营业面积达到13,050平方米，门店已遍及7个省、自治区或直辖市的18个城市。此外，还拥有4家配送中心，公司已经初步完成了从区域性零售连锁企业向全国性零售连锁企业的转换。上市两年就开始走下坡，不断探索新业态，却未见成效2010年上市后，公司开始了蜂窝式扩张，但是公司管理并未跟上，并且由于相应激励机制不到位，前期一起创业的高管相继离职。上市次年，兼首席执行官等多重身份的高管离职，同年，采购部门负责人辞职；2012年，负责组织管理的高管辞职，此后几年管理层频繁变更。从业绩来看，相较于上市前的营收规模逐年增长，2012年公司营收到达最高点129.13亿元之后，开始逐年下滑，而在这一年，天猫双十一销售额达到191亿元，2012年也被业内成为双十一的爆发点。在电商的冲击下，2015年人人乐开始加快推进线上线下融合转型，搭建了“人人乐购”网上商城、“人人乐园”APP移动应用、人人乐微商城等线上购物平台。随后，人人乐确立了以高端精品超市与社区生活超市为主的外延发展方向，并在2016年开了4家Le

近期，一则法院的民事裁定书，引起了电动汽车行业的广泛关注。同时作为申请人和被申请人的北京桔电出行科技有限公司（以下简称“桔电出行”）提交的破产申请正式被北京第一中院受理。桔电出行为滴滴和理想汽车共同组建的合资公司，经天眼查显示，公司成立于2018年5月，注册、实缴资本高达4亿元，其中：滴滴为大股东，持股比例为51%。然而这么一家曾被寄予厚望的大型出行一体化公司是怎么沦落至如今资不抵债、申请破产的田地呢？合作造车过程中，滴滴恐生嫌隙时间回溯到2018年，彼时踌躇满志、意在向网约车上游产业链布局的滴滴与国内造车新势力理想汽车一拍即合。设立初衷为由理想汽车负责专属定制网约车的车型设计、开发和生产，滴滴负责后续投入车辆的出行场景运营，两大头部公司合力打造的出行一体化平台——桔电出行应运而生。愿望美好，现实骨干。据一位电车行业资深人士透露，滴滴和理想汽车原本是打算合作开发合资公司的首款纯电动网约车型，公司内部代号为D01。而在合作车型设计方案已初步确定，并明确计划于2020年年初力争实现量产的情况下，却由于合作造车所需后续资金双方均未追加落实，最终造成该项目以失败而告终。究其实质原因，该业内人士推测，作为滴滴主要竞争对手的美团通过理想汽车IPO之前的两轮融资成为其大股东的事项或为合作破裂的主要导火索。估值之家还从公开信息获悉，在项目停摆后的2020年4月，理想汽车决定将桔电出行与自身进行切割；而滴滴则并未放弃桔电出行，计划将其打造为独立的主机厂+出行平台公司，并希望一体化的公司业务布局能够吸引新的战略投资者加入。然而，滴滴的造车计划却又再一次落空。失去造车基因的桔电出行难以助滴滴圆梦在与理想汽车切割后，桔电出行虽然也曾在独立造车上做出了努力，但独自披挂上阵、又从根本上缺乏造车基因的滴滴，或许在过度自信地做出亲自下场造车的战略规划的那一刻起，就注定了失败的结局。不得要领的桔电出行在持续不断研发投入的情况，却没能在造车领域有所建树。而滴滴希冀引入战略投资者的计划，在没有专业投资人士看好其造车的情况下，也终究是一场镜花水月。一方面盲目大额研发投入，另一方面未能及时输血的桔电出行很快烧没了4亿元的实缴资本。自2021年开始，公司就出现资金链紧张的端倪，合同纠纷开始集中爆发。据天眼查显示，公司目前已深陷多起合同纠纷，并已经成为涉案金额超千万元的被执行人，公司法人代表已被限制消费，而公司截至2022年3月底账面负债总额更是高达五千余万元。造车未能圆梦的滴滴高光时刻稍纵即逝与理想汽车分手、独立造车受挫并未浇灭滴滴造车的热情。滴滴再次寻求了与多个主机厂进行合作，其中：与比亚迪合作，由其代工生产了D1电动汽车，其也是滴滴第一款定制化的电动网约车。然而，此次合作就业内人士看来，其形式意义大于实质，该款车型的推出并未在市场上掀起太大波澜，其实际量产情况也并不及行业预期。虽然在造车上屡屡受挫，但对公司上市进程影响并不大，网约车运营业务基本盘稳定的滴滴于2021年6月底迎来了纽交所上市的高光时刻。然而滴滴在上市造势方面却显得异常低调，不但毫无征兆地提前结束招股，甚至连重要的敲钟仪式也未举行，一系列迷之操作引来了市场中众多猜疑。虽然滴滴多次辟谣，但接下来发生的事实也证明了市场猜疑并非空穴来风。2021年7月初，“滴滴出行”App因存在严重违法违规收集使用个人信息问题，国家互联网信息办公室依据《中华人民共和国网络安全法》相关规定，通知各大应用商店集体下架了“滴滴出行”App，并要求公司认真进行后续整改。此时，公司上市还不到一周，而滴滴接下来所面对的是长达18个月的整改，以及草草从纽交所退市的惨淡结局。渡劫后的滴滴，是否还有能力造车自“滴滴出行”App下架、业务进入整改期以来，公司业绩持续承压。据可查的最近对外公布财报数据显示，2021年三、四季度，公司营收连续出现环比下降，其中：第四季度营收为407.77亿元，更是同比出现双位数下滑12.7%。同时，考虑到公司2022年还接受了80.26亿元的巨额罚款，经历了疫情反复带来的出行业务需求下降等的多重影响，2022年公司业绩预计也并不乐观。目前，“滴滴出行”App虽已恢复上架，但渡劫归来的滴滴，已是元气大伤。众所周知，造车是一门规模庞大、生态供应链复杂且极其烧钱的生意。而电车专业人士也向估值之家表示，在众多传统车企、蔚小理等造车新势力，乃至于互联网企业都早已入场的情况下，进入行业的最佳时间窗口期已过。如果有企业现在才考虑投身电动汽车行业，无疑非明智之举。然而，越挫越勇的滴滴或再一次启动了新的独立造车计划。据相关媒体报道，滴滴预计将于今年年中对外公布代号为“达芬奇”的造车计划，并打算于明年6月实现新车交付，目前造车团队规模在1,700人左右。已失去18个月且仍在负重前行的滴滴，在主业网约车运营合规率仍不乐观的情况，还打算将如此庞大的人力物力投入到已过行业发展窗口期、之前屡屡受挫的造车业务中，这次是否就能让造车梦照进现实呢？END版权声明本文由估值之家原创，版权归估值之家所有。未经授权，转载必究！转载、爆料请联系：guzhizhijia@163.com18715117958（微信同号）1.投资分析|上能电气（300827.SZ）：“光伏＋储能”双重战略叠加政策利好加持，业绩爆发性增长蓄势待发2.IPO研究|广州明美：存贷双高货币资金疑似不实，大额待抵扣进项税显示其报表造假3.热点调查|扣非净利润预计暴跌超80%，产品服务屡遭投诉，股东扎堆减持下的三只松鼠还剩几只？求分享求点赞求在看

2月5日，一则关于“攻克井下制冷难题！格力深部矿井制冷设备获评“国际领先”的新闻见诸报端，本应可喜可贺之事，在市场上却反应平平，如同近年来格力电器的股价一样令人提不起兴趣。截止到2月9日，格力电器的收盘价为34.35元/股，距离两年前同期的收盘价59.02元/股，已经回撤了41.80%。曾经的空调巨擘，为何从神坛跌落作为中国空调行业的龙头企业，格力电器曾经风光无限，市值一度超过4,000亿元，成为国内最大的空调制造商。然而，目前格力的市值仅有不到2,000亿元。有业内人士表示，格力电器市值下降的主要原因是由于受疫情影响、房地产市场低迷、资金链紧张等因素导致过去四年整体市场有三年处于下滑，据艾肯网统计数据显示，2022年度中国空调整体市场容量同比上年度下滑2.6%。这也让各个品牌方、渠道经销商和相关从业人员在经营上感受到了巨大压力。在此期间，不少品牌通过线上渠道实现弯道超车，并成功抢占空调品牌市场份额。作为空调领域的老大，格力此次受到线上渠道冲击较大。从1997年格力成立区域销售公司至今，格力的3万家专卖店已经密密麻麻地遍布全国30多个省市区。凭借“厂家联营销售模式”，格力电器取得了辉煌成就。随着新冠疫情的爆发，格力线下门店变得门可罗雀，销量更是直线下滑。据相关人士介绍，格力曾经为了稳固渠道信心，对经销商明确提出不发展线上业务。不过疫情的影响迫使格力不得不考虑线上布局的重要性，其后推出多种改革尝试，就连格力董事长董明珠也亲自下场进行了多次直播带货，但效果并不太理想。早早在2013年就开始布局线上市场的美的，此次受冲击相对较少。根据数据显示，2020年美的营收仅下降了9%左右，而格力电器的营收则下降了15%左右。此外，一些早就布局网络营销的对手，趁机一鼓作气，不出意料的获得了渠道转变所带来的红利。根据2022年“双十一”数据显示，TCL空调全渠道销售额在10月31日20:00-24:00“双十一”开门红时，同比涨幅高达394%，京东平台28小时成交额同比增长100%以上。在整个“双十一”期间，TCL新风空调拿下电商全渠道销售量增速冠军、2匹新风空调挂机电商全渠道销售额&销售量冠军，与此同时，它还登顶“双十一”京东自营新风空调销额排行榜。“格力在线上渠道的起步晚于竞品，如果不进一步理清线上发展的思路，恐怕会丢失市场。”一位资深从业人员表示，格力电器重视上市公司盈利、股东分红，销售渠道怎样在线上和线下之间平衡发展、怎样稳定渠道商的信心，是格力在改革中不可忽视的问题。疫情不仅迫使销售渠道的创新，也意外地带来空调技术的变革。而在这当中，新风空调便是在疫情下优秀的产物。所谓新风空调，是具有新风功能的一种健康舒适的空调，利用离心风扇，在门窗紧闭的情况下实现室内空气和室外空气之间的流通、换气，还有净化空气的作用。据GfK中怡康发布的数据，近三年新风空调成长迅速，成为空调行业一大风口。2022年前三季度，新风空调品牌数量增至12个。根据此前的行业预估，2022年，新风空调销量和销售额同比增长率将分别达到83%和57.9%。在新风空调领域，传统空调巨头并不占优势，反而新品牌众多。根据2023年1月31日当天的“京东趋势榜”，上榜的新风空调品牌包括山水、海尔、华凌、英宝纯、科龙、TCL、COLMO、长虹、小米、奥克斯、海信等。在该领域，传统空调巨头逐渐失去原有的统治力。不过，随着2022年底疫情政策调整以来，感染高峰逐渐过去后，新冠疫情目前处于低流行水平，各地疫情整体均呈下降趋势，传统空调巨头的占有率或将有所回升。频繁跨界，力图开启新的增长点“好空调，格力造！”这句广告词相信大家都不陌生，在很多人的印象中，格力就是空调的代名词。但是近年来，格力似乎不再满足于空调领域，开始涉足其他行业。工业制造行业格力工业制品家族包括凌达压缩机、凯邦电机、新元电子（电容）、格力电工漆包线等一系列高端工业零部件。2012年，格力“双级增焓变频压缩机的研发及应用”项目获“国际领先”认定。2016年，由格力首创的“三缸双级变容积比压缩机”达到了“国际领先”水平。2018年，格力新一代伺服电机研发成功，经中国机械工业联合会组织专家鉴定，格力“工业机器人用，高性能伺服电机及驱动器”总体技术达到“国际先进水平”，其中伺服电机功率密度、过载能力等性能指标达到“国际领先”水平。除此之外，还有今年的“基于地板蓄热的高效热泵技术”以及篇首所提到的“深部矿井热害治理新型制冷成套设备关键技术及应用”均经过专家鉴定为达到“国际领先”水平。截至目前，格力电器共有近1.6万名研发人员和3万多名技术工人，累计申请专利数量109,259件，成为家电行业内唯一一家连续六年进入中国发明专利授权量前十的家电企业，拥有37项“国际领先”技术，并获得中国专利金奖3项、日内瓦发明展金奖12项、纽伦堡发明展金奖9项。这一系列的成果深刻诠释了什么叫“格力，掌握核心科技”！新能源行业2021年，格力电器控股了珠海银隆新能源，并将其改名为格力钛能源公司。董明珠在2021年业绩发布会上表示了对新能源的看好，“只要技术不断升级，新能源领域会是我们格力电器的一个新的成长点”。据悉，格力钛是格力电器开展对新能源相关领域技术、锂离子动力电池和储能电池技术的子公司。格力因此新增了锂离子电池、新能源商用车（含专用车）等业务领域，构建了涵盖锂电池材料、锂电池、模组/PACK、新能源汽车核心零部件以及下游新能源整车、工商业储能、能源互联网系统的一体化产业链。或许很多人都不了解，在钛酸锂电池方面，目前全球只有两家企业有此技术，其中就包括了格力钛。钛酸锂电池具有安全稳定性好、快充性能优异、循环寿命长、耐宽温性能良好的优点，可以大幅节省充电站场地建设和人员配置成本等，更适合在公交领域的推广应用。至2022年底，国内超过了220个城市的纯电动公交产品及服务都可以看到格力钛，格力钛摆渡车还进入了杭州萧山国际机场。除了锂电池项目外，格力电器还进行了光伏产业的布局。2022年12月5日，格力电器与华发集团在珠海金湾签署战略合作协议，双方就合力促进珠海实体经济发展、共同推动“光伏新能源产业”做大做强等达成深度合作。据2022年格力电器的半年报显示，报告期内格力电器营业收入同比增长4.58%，而其中绿色能源的营业收入同比增长幅度高达131.57%。预制菜行业2022年12月8日，格力电器成立全资子公司“珠海格力预制菜装备科技发展有限公司”，正式宣告踏入“预制菜”这条蓝海赛道。2023年1月16日，格力电器微信公众号发文表示，广东省预制菜装备产业发展联合会第一次会员大会日前在珠海格力电器股份有限公司召开。珠海格力电器股份有限公司当选理事长单位，格力电器董事长兼总裁董明珠当选理事长。据格力电器内部人士消息：“格力深度布局预制菜装备，其资源向产业链的装备制造领域倾斜，将与原有家电、智能装备业务结合。”2023年2月8日，珠海市委副书记、市长黄志豪表示，2023年将大力发展预制菜产业，推动国联、恒兴等一批重点项目加快落地，打造预制菜产业“灯塔园区”。顺应当前全国性农产品冷链物流建设的高潮，支持格力电器牵头打造1,000亿元规模的预制菜装备产业联盟，推动预制菜在珠海“接二连三”(接第二产业、连第三产业)。加快打造全国最大的海鲈交易平台，发展数字农业、“年鱼经济”、休闲渔业等新业态，并延伸到港澳市场、国际市场。商务部研究院电商所副研究员洪勇认为：“虽然格力电器拥有较好的盈利能力，但由于宏观经济对家电行业的影响，其正力求寻找另一个业务增长点。光伏和预制菜都是未来一段时间的热点行业，格力电器入局这些行业，是为了伴随相关行业提高公司整体效益，是把鸡蛋放在不同篮子里的一种策略。”格力，到底给不给力？2022年三季报显示，格力电器每股收益率为3.25元、市盈率仅为8.01，可以算得上是如今A股非常具有投资价值的股票，况且格力电器每年分红十分大方，从1996年上市至今，格力电器已累计现金分红26次，累计实现净利润2,165.06亿元，累计现金分红1,009.28亿元，分红率高达46.62%。其中，就2022年已实施的分红来说，3月31日10股派10元，7月29日10股派20元。投资者仅吃分红就远比银行储蓄划算得多。“股东分红是上市公司税后收入的合理分配，对上市公司资本市场表现有正面影响。目前来看，长期且高分红的企业都是市场上的明星企业。”商务部研究院电商所副研究员洪勇表示：“格力电器在目前进行大额股东分红向市场亮明了一个信号，表明公司经营状况良好，有较强的盈利能力。”对于上市企业来说，虽然说股票价格是市值管理的抓手，合理的股价有利于市值管理，但格力电器不被投机者和游资炒作，更有利于企业的健康发展。此前，董明珠在2021年度业绩说明会上表示，“如果说我们简单靠股价的高低进行波动来获取我们的利润或者获取我们的收益，总是有一部分人是受害者，所以格力电器坚持了长期的分红思路，把我们每年的获得的利润承诺不低于50%来回报给股民。”企业应如格力电器一样潜下心来研究如何不断满足消费者对生活品质日益提高的需要，同时对投资者的信任进行稳定的回馈，而不是为了股价高低成为了投机分子和游资的盈利工具，这才符合一个优秀企业当初历经千辛万苦上市的初心。END版权声明本文由估值之家原创，版权归估值之家所有。未经授权，转载必究！转载、爆料请联系：guzhizhijia@163.com18715117958（微信同号）1.投资分析|上能电气（300827.SZ）：“光伏＋储能”双重战略叠加政策利好加持，业绩爆发性增长蓄势待发2.IPO研究|广州明美：存贷双高货币资金疑似不实，大额待抵扣进项税显示其报表造假3.热点调查|扣非净利润预计暴跌超80%，产品服务屡遭投诉，股东扎堆减持下的三只松鼠还剩几只？求分享求点赞求在看

近两年受益于锂价高企，锂电池产业链利润向上游集中，锂矿端的企业赚的“盆满钵满”，而处于产业链中下游的锂电池厂商依旧承压。本次申请创业板上市的发行人为广州明美新能源股份有限公司(以下简称：“发行人”或“广州明美”)，主要从事锂离子电池模组的研发、生产和销售业务，正好处在锂电池产业链的中游区域，所以承受的市场压力仍旧不小。本次上市的保荐人是德邦证券，华兴为其审计机构。发行人拟发行4,252.08万股普通股，募集4.5亿元资金，用于年产1,700万个封装锂电池产业化项目、年产220万个封装锂电池产业化项目、研发中心升级项目、营销网络建设项目、补充流动资金项目。发行人锂离子电池模组主要应用于消费电子、工业电子设备、二轮电动车、动力和储能领域。首先我们看到的是保荐机构德邦证券略微显眼。德邦证券在天眼查平台显示为高风险，自身风险显示693条。最近一次立案信息在2022年10月11日，因未按时履行法律义务。德邦证券所涉的法律诉讼中，因涉证券虚假陈述责任纠纷而被起诉的多达89条。而证券“一哥”中信证券早于德邦证券成立7年多，保荐业务量是其多倍，但因证券虚假陈述责任纠纷而被起诉的也才2条。另据悉德邦证券也曾IPO，历14年之久，无奈业绩经营惨淡，又深陷“五洋债”欺诈发行案，最终IPO不了了之。这样一个风险高、保荐业务能力未见优势的券商，发行人偏而选之，不知何故。我们可以查询到的是2020年6月22日，发行人就在广东证监局办理了辅导备案登记，最初的辅导机构为兴业证券，后来不知何故换成了德邦证券。一、股权沿革披露不完整发行人于1998年7月成立以来，到2007年3月12日为止，中间3次增资，但有两次未按时缴纳注册资本并同时更改出资形式。不知道是发行人管理过于粗犷，还是资金或设备筹措不及预期，还是股东会决议很不严谨所致，外界无从知晓。招股书披露截止2007年3月12日，发行人注册资本2,730万港元。招股书中的历史沿革就直接跳到了“2016年11月8日，明美有限股东会通过决议，将明美有限注册资本由10,842.774万元增加至12,756.205万元”，九年的多的股权变更过程直接省略，是否存在不利于上市的隐忧，在招股书中不便言说？除此之外，招股书还披露了2017年6月，明美通信将其持有的部分发行人股权以5.60元/注册资本的超低价格转让给宁波兴富、陈敏。虽然关联关系里面没有披露针对宁波兴富和陈敏的关联关系，但是2016年11月，2017年10月的价格基本在12元左右，唯有2017年6月的这次，基本是半卖半送，而前后不到一年时间。是出于利益输送还是其他什么原因，导致交易价格相差如此之多。同样，深交所也关注到了这个问题并进行了相应问询。二、疑存贷双高，货币资金真实性待考大家可能还记得2018年康美药业因证券市场虚假陈述而被处罚的事情，当时康美药业的财报造假的一个重要线索的就是存贷双高的问题，最后经证监会调查属实。估值之家在发行人的财务报表中也发现了存贷双高的迹象。1.大量货币资金余额与利息收入不匹配发行人2019年--2022年1月6日合并资产负债表中，货币资金分别有3.25亿、3.21亿、3.04亿、1.74亿，然而利息收入只有166.21万元、220.35万元、153.15万元、51.43万元。发行人货币资金、利息及借贷情况具体见下表：单位：万元首先存疑的是2021年度和2022年上半年，发行人账面上有大量的货币资金却没有购买任何保本型理财产品。企业在现金充足的情况下，哪怕一个不太称职的财务经理也会知道企业要进行现金管理，其目的是为了提高资金使用率，合理利用闲置资金，增加公司收益。但事实是发行人最近近1年半的时间内有大量现金但就是没有利用闲散现金进行短期理财管理。是发行人的财务人员财务知识实在太差，还是发行人本就无财可理？两相比较之下结果立现。如果说发行人有财不理让人看不懂，但更令人费解的是，发行人账上一堆现金的同时却在高负债，且借款利息远高于活期存款利息收入。而贷款利率高于存款利率是常识，发行人是出于什么原因把钱存在银行吃活期微不足道的利息，却一边大量向银行借债，这操作肯定不是常人所为。结合上述分析，这不得不就让人怀疑发行人账面现金余额的真实性了。当然也有人会质疑，可能是资金周转流动需要大量现金。那我们接着继续分析发行人的货币资金的分布情况。2．发行人货币资金和收入在母、子公司的分布情况估值之家依据发行人财务报表数据整理出发行人的货币资金和收入在各公司间的分布情况见下表：单位:亿元从上表我们可以看出，发行人期末的货币资金有47.37%-81.23%存放于各公司，尤其是从2019年和2020年数据来看，发行人货币资金2/3-4/5的货币资金存在于子公司。子公司货币资金余额如此之多，按一般财务逻辑是子公司产生的营业收入和利润留存也要足够多才行。但招股书披露的各子公司近审计的主要财务数据显示与此并不相符，子公司中香港明美近两年每年实现净利润3,000多万元，印尼明美近两年每年实现净利润不足千万，其他子公司要么亏损要么实现的净利润非常低，明显与上表中发行人藏富于子公司的情况不符，故而发行人披露的如此的多货币资金余额真实性更加存疑。此外上表中的子公司货币资金所占比例逐年大幅降低，发行人在经营和管理相对稳定的业态下产生如此大比例的下降也与常理不符。而这所有的一切都指向发行人的货币资金真实性状况不容乐观。三、毛利率显示发行人可能低价出口将利润留在境外估值之家整理出发行人的并表的毛利率和母公司毛利率的对比情况，具体见下表：从上表可以看出，发行人并表的毛利率从2019年开始越来越比母公司的毛利率高，换个角度说就是发行人的子公司盈利能力比母公司强，再直白些说就是子公司的挣的点数比母公司多，甚至多挣的点数远比母公司挣的高。我们依据招股书的其他信息排除了印尼明美以及境内其他子公司挣的点数比母公司高得可能性。最后的结果是指向香港明美可能是最大的受益者。所以说此种情形不排除发行人通过内部交易低价卖给香港明美，香港明美再以的正常价格卖给最终客户，从而将利润截留在了香港的可能性。而发行人曾于2018年通过香港明美将销售至印尼明美的原材料利润率由4%提升至13%，而遭印尼税务局补征10%的股息所得税并加收滞纳金，究其实质二者的殊途同归。四、待抵扣进项税额余额存疑发行人在2019年度-2022年6月30日的各个期末，列示待抵扣进项税分别为：2,802.81万元、2,626.57万元、1,560.72万元、1,379.84万元之多。一般来说产生待抵扣进项税有如下两种情形：（1）实行纳税辅导期管理的一般纳税人取得的尚未交叉稽核比对的增值税扣税凭证上注明或计算的进项税额。（2）一般纳税人自2016年5月1日后取得并按固定资产核算的不动产或者2016年5月1日后取得的不动产在建工程，按现行增值税制度规定准予以后期间从销项税额中抵扣的进项税额。发行人的待抵扣进项税很明显不属于上述（1）的情形，那么发行人就是上述（2）的可能了，如此则说明发行人报告期内购置了大量的不动产或进行大兴土木建设。我们再依据国家税务总局公告2016年第15号文件的相关规定，可以推断发行人在相应年度增加的不动产（含在建工程）金额如下表：单位:万元依据上表的计算结果，发行人19.22亿元的不动产增加在哪里了？招股书和审计报告中都没披露。而且依据财政部税务总局海关总署公告2019年第39号文件规定：“自2019年4月1日起，纳税人取得不动产或者不动产在建工程的进项税额不再分2年抵扣。此前按照规定尚未抵扣完毕的待抵扣进项税额，可自2019年4月税款所属期起从销项税额中抵扣”。也就是说自2019年4月开始发行人之前或之后所增加的不动产和在建工程的进项税都可以一次性抵扣了，那发行人目前还是在执行当年抵扣60%下年第十三个月抵扣剩余40%的作废文件规定，还是无中生有的数据强塞？如果发行人有19.22亿元的不动产未入账，那么发行人提供的审计报告和财务相关数据将会因此全部被否。如果是发行人在抵扣进项税问题上虚假记载，则发行人财务报表基本确定是不可靠的。不知道发行人事实上是属于哪种情况？五、非流动资产新增额与其现金流量不匹配估值之家整理出发行人主要非流动资产报告期内的新增和购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金科目之间的匹配情况，具体见下表：单位:万元注：上表的购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金已按最高13%的增值税率折算为不含税额。从上表可以看到报告期内发行人非流动资产合计新增1.75亿元左右，而发行人购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金折不含税金额约为1.91亿元，二者之间的差异金额约为1,588万元，差异率达到9.07%，该差异可能涉及的预付款项增加等均已考虑在内。此差异由于是资产负债表和现金流量表的表间数据差异，基本可以说明发行人不是资产负债表数据可能有问题就是现金流量表数据可能有问题，但无论是哪个表的问题，都是发行人的财务报表数据可能有问题。六、发行人产品竞争能力或许不强1.核心部件外购导致毛利率偏低发行人的主要原材料分为电芯、电子料、五金、PCB、塑胶件和包材等。而锂电池电芯是锂电池的核心部分，发行人产品最核心的原材料-电芯竟然是外购的。招股书中选择的可比公司欣旺达，锐信控股都可以自产电芯的。德赛电池目前虽然也无法自产电芯，但储能电芯已经投产，也正如发行人招股书所提到的：“如果公司不能在科研创新、产品开发、资金规模、市场营销等方面持续提升竞争力，将面临市场竞争力下降的风险”。仅从电芯外购这一点来看，发行人产品的市场竞争力就很一般，其毛利率也必要不会太高，事实证明也的确如此。2.发行人专利储备量显示其技术水平与行业差距较大截至2021年末，德赛电池拥有发明专利118项、实用新型专利605项、外观设计专利12项。珠海冠宇拥有发明专利166项、实用新型专利456项、外观设计专利12项。而明美新能仅拥有发明专利53项、实用新型25项、外观设计专利3项，其中发明专利也基本都在2019年以前取得，报告期内体现其技术的发明专利鲜有作为。另一方面研发费用投入比例上，发行人一直在最低标准3%周围浮动，未见其投入比大幅例增长。是技术提升空间有限还是发行人对自身技术的自信，甚至是研发投入本身就泛善可陈？3.预付款项变动显示其竞争力可能在下降发行人在招股书中表示：“发行人作为国内较早从事锂离子电池模组研发、生产和销售的公司，凭借较强的研发能力……在与国内外优质客户合作过程中，发行人在持续提升创新设计的同时不断改进生产工艺……发行人产品得到越来越多下游客户和市场的认可。未来发行人将与品牌客户紧密合作，进一步提升市场竞争力和开拓其他优质客户”。通过招股书的描述，我们可以简单得出发行人市场竞争力越来越强的结论，果真如此吗？那我们来看看发行人预收、预付数据，看是否与发行人声称的匹配，毕竟数据相对毛属性的语言更具有说服力。发行人预收、预付数据见下表：单位:万元如上表所示，2019年度-2022年6月30日期间，发行人的预付款项先是减少，从2021年度开始陡增。发行人在招股书中解释“2021年末和2022年6月末发行人预付款项较高主要原因为近年来发行人储能业务增长较快，部分供应商需采用预付款模式采购原材料”。那我们先考虑下储能业务预付款这么多的合理性。首先，预付款项的高低与行业性质有一定的相关性，预付款项比较高的行业一般是房地产建筑行业，很明显，发行人不属于，那是什么原因会导致发行人预付款高企呢？大概率是因为发行人盈利能力、资金实力在报告期内下降，所以部分供应商为了防范风险而要求预付。而这又与前述招股书中描述的发行人的产品越来越受市场欢迎不太相符。可能发行人的市场竞争力远不如发行人描述的那样有潜力。我们再结合下文的发行人产能利用率不高，整体下滑趋势，仍想要上市募投扩产的动机让人不免存疑。下面估值之家带大家一起看看发行人的产能利用率情况。七、划产能利用率未饱和，上市意图存疑发行人报告期内消费电子类电池和工业电子设备及二轮电动车类电池的产能利用率情况见下表：单位：万个报告期内，发行人相应产品的产能利用率如上表所示，基本上呈现一个整体下滑的趋势。但发行人在回复问询函中解释：“公司募投产品下游市场需求旺盛且公司在相应市场具有较强的竞争力，募投项目新增产能具有合理性，公司相应产品在手订单充足，公司将不断增加对主营业务产品的投入，增强产品的性能和稳定性，提高和现有大客户的粘性并积极开拓新客户，确保募投项目实施后产能充分消化，预计未来产能过剩风险较小”。现有产能都未能充分利用，以什么目的或理由来扩产？如果真的按招股书所载金额募资成功，谁能保证不会形成重复建设和浪费资源的情形发生？难道到时候受伤的恐怕又是广大投资者。我们在前面通过预付款项变动判断到发行人可能不太具备较强的竞争力，再者发行人是以销定产的，如果发行人在手订单充足，为何不先把目前闲置产能充分使用上。而且发行人目前产能利用率已经处于下滑势态，发行人靠什么保证后续产能充分消化。且就像发行人招股书中所描述的锂电池行业的客供关系-“双方一般会保持长期稳定的合作关系”，这些潜在的大客户会因为什么原因把订单投向发行人这样相对风险更高的供应商。八、内控制度有效性存疑2019年度存在违反商业票据法、未及时申报纳税导致承担税务罚款的违法违规行为、少缴预估税款缴纳罚款等。2020年度，发行人被广州市黄埔区卫生健康局给予警告并责令限期改正。2021年因延迟申报商业税收到税务处罚通知、因向海关申报不实多次被处于罚款、发行人被处以警告及50,000元的罚款。2022年4月14日收到英国工商局发出的年度文件上报延迟罚金通知。金额整体虽然都不大，但足以以小见大。上述被予以处罚的情况都是发行人常见业务中很基础的工作，出现这样的结果到底是内控缺乏，还是未得到有效执行。发行人的处理方案是加强岗位人员的相关培训。发行人成立时间并不短，如此基础内控问题仍未得到解决。试想后续上市成功，影响力业务量持续加大，是否会出现更令人堪忧的情况。且上述违规行为披露的是报告期内发生的，但估值之家有理由怀疑，报告其外的类似问题也应该不在少数。综上所述，发行人目前存在存贷双高货币资金真实性存疑、待抵扣进项税余额异常、内控有效性及市场竞争力存疑、非流动资产新增金额与对应现金流量不匹配、产能利用率未饱和且呈现下降趋势仍寻求上市幕投等问题。这些问题中尤其是大额待抵扣进项税余额问题最为突出，因为此问题一出即直接意味着发行人的财务报表真实性严重存疑。END版权声明本文由估值之家原创，版权归估值之家所有。未经授权，转载必究！转载、爆料请联系：guzhizhijia@163.com18715117958（微信同号）1.热点调查|限制委派董事让投资人使不上话？业绩预亏4亿的麦趣尔，何来底气对投资人亮剑？2.热点调查|之前“炒房”现又“追光”，小玩家能否掀起大波浪——明牌珠宝再次跨界起舞3.IPO研究|蓝山科技:

“每个人无论开不开心，一天都只有24小时，开心也是过，不开心也是过。”这句鼓励人们尽快从挫折沮丧中调整情绪重新振作的至理名言，曾在上班族中广为流传。而对于一部分女性和孩童来说，零食则是她们的最爱，开心也要吃，不开心也要吃。据研究，零食对缓解紧张情绪、消除内心冲突和放松身心都有帮助。而且有些零食适量摄入反而对健康有利，比如号称“奶中黄金”的芝士，果酱、酸奶和坚果等。提起坚果，我们可能立刻会想到喜食坚果的松鼠。大名鼎鼎的三只松鼠股份有限公司(股票代码300783，以下简称“三只松鼠”)，正是以营销坚果类零食产品起家，最终作为零食行业知名公司而登陆深交所创业板上市。但近期，三只松鼠连续发出多份公告，其中，2022年的业绩预告预计扣非净利润仅4,000-6,000万元，同比下降81.23%-87.49%，这让许多关注三只松鼠的投资者惊掉了下巴。这究竟是怎么回事？01扣非净利润暴跌八成，疫情表示很无辜坚决不背锅三只松鼠在这份公告中表示，2022年预计实现净利润1.2-1.4亿元，比起上年同期的4.11亿元大降65.95%-70.81%；而扣非净利润预计仅4,000-6,000万元，比起上年同期的3.2亿元，更是暴跌了81.23%-87.49%。对于业绩暴跌的主要原因，三只松鼠将其归结为：(1)优化门店结构调整和加大品牌投入增加了成本；疫情导致物流费用上升；以及股份支付费用增加了成本。(2)疫情管控优化后，第一波感染高峰到来，影响了坚果礼盒的生产及发货，使得业绩表现不佳。但实际上，上述理由只是表象，甚至是甩锅的借口。比如疫情固然导致物流费用上升，但足以让净利润减少六七成吗？再比如疫情管控优化是从去年12月份才开始的，全国各地陆续在12月中旬到1月中旬之间感染达峰，对生产的影响最多也就半个月；三只松鼠不可能没有存货吧，所以对发货的影响更小。而且，同样是销售零食的上市公司，来伊份预计2022年净利润超1亿，同比增长约224%，而且特别提到Q4单季度净利较Q3环比有明显改善；盐津铺子也预计同期净利润2.96亿元-3.04亿元，同比增长96.36%-101.67%。难道他们不需要面对疫情和感染高峰？所以，疫情表示很无辜，此锅坚决不背。实际上，冰冻三尺非一日之寒。三只松鼠的业绩颓势，并非从2022年才开始，在此之前早已多次显现端倪。首先，三只松鼠营收自2019年起，就已经停止增长，并转为逐年下降，直至2022年出现大降。其次，扣非净利润更早自2017年起就开始了下滑趋势，虽然有2020年的止跌和2021年的回升反超，但更像是回光返照，2022年终究露出了庐山真面目。左传有云，“禹、汤罪己,其兴也勃焉”。意思是：禹和汤为政的时候，事情办不好就责备和怪罪自己，从自身找原因，所以国家兴旺，势不可挡。出现问题就推出所谓客观原因，反而容易掩盖问题导致不能及时解决，不利于企业长远发展。不过话说回来，三只松鼠在发展初期即抓准了电商机遇和蓝海产品，业绩曾经气势如虹，不断刷新过自己创造的记录，确实经历过“其兴也勃焉”的高光时刻。02好汉的当年勇，初生松鼠敢骑虎提到三只松鼠在食品行业创造了一项项奇迹般的记录，其创始人兼CEO是个绝对绕不开的人物，也就是被员工尊称为“松鼠老爹”的章燎原。章燎原在25岁前曾开过冷饮店，卖过VCD，也做过电工，但都乏善可陈，直到其2003年加入詹氏食品才迎来人生转运。章燎原一头扎进詹氏食品，一做就是十年，而且通过自身的努力，从营销员做到了公司董事，积累下丰富的行业经验。然而，章燎原并不是满足现状的人。2010年下半年，正值电商业务即将爆发前，章燎原看中了坚果这个蓝海产品，于是在詹氏内部创立“壳壳果”，开始尝试网上卖坚果，不料市场反响好得出乎其意料，销售额当年就破了两千万。大喜过望的章燎原顺势希望把坚果主攻线上，建成网上最大坚果专卖店，三年内销售额争取突破1个亿。但此举并未得到公司支持，于是章燎原果断选择退出詹氏食品。章燎原在得到峰瑞资本创始人李丰的支持后成立了三只松鼠，并争取到IDG对三只松鼠的A轮融资150万美元，从此三只松鼠开始了以小博大的骑虎之旅，并很快创造了食品行业历史上最璀璨的一连串记录：(1)2012年6月19日上线卖出第一单，半年内销售额即突破三千万；(2)2012年，成立不足5个月的三只松鼠，首次参加天猫双十一就销售766万元，名列食品行业第一；(3)2013年网上销售额突破3亿元，提前1年半超额2倍完成最初目标；(4)2014年双十一单日销售额破亿，最初的年度目标又被1天内完成。所以平心而论，无论三只松鼠的未来如何，章燎原对三只松鼠曾经的巨大历史贡献是不可磨灭的。然而，上述亮眼的成绩还只是三只松鼠的良好开端。2016年以前，三只松鼠年营收每年都在翻倍。同年双十一，三只松鼠全渠道销售额高达5.08亿元，连续五年上演零食行业的线上夺冠，销售额高居天猫全品类第七名。2018年营收增速虽因体量增大而降低，也保持了30%左右的增速。同样在上述时期，三只松鼠净利润的增长快得更加离谱，2016年增加2,500多倍直接突破2亿，紧接着次年又突破了3亿。高光之下但三只松鼠始终有两个核心问题未能得到及时解决，反而在初期业绩高速增长的光环下被不断掩盖，最终成为三只松鼠的阿喀琉斯之踵，从骑虎英雄变成骑虎难下。其中，最大的核心问题当属三只松鼠将零食产品外包后贴牌销售，并非自产，特别是坚果类核心产品也未能幸免。不仅增加了成本，产品质量难以有效控制也是最大问题。03核心产品外包引发质量问题不断，消费者频繁投诉随着销售额的不断扩大，三只松鼠外包贴牌的产品数量也越来越多，但质量控制远跟不上销售增长速度，导致消费者对其产品质量问题的投诉越来越频繁。在著名的黑猫投诉平台上，对三只松鼠的投诉高达1,965条，其中绝大部分涉及产品质量(发霉蛀虫异物等)或服务(晚发货等)。同时，在其他社交媒体上，也有不少消费者投诉三只松鼠的零食出现严重质量问题，有些零食发霉的图片甚至触目惊心。消费者集中投诉的除了在牛肉干、坚果和猪肉铺中看到虫卵，吃到异物；还有食品变质、脱氧剂破损、被咬过等问题。国家食品药品监督管理总局在2017年8月也曾发布过三只松鼠在天猫超市中销售的开心果抽样发现霉菌超标的消息。霉菌实际检测结果为“70CFU/克”，而标准允许范围的上限是“25CFU/克”，三只松鼠该批次开心果霉菌超过标准值上限1.1倍。2022年7月，因为网友爆料在购买的三只松鼠每日坚果中，发现泄漏的脱氧剂颗粒，且发现时该网友怀孕的妻子已经食用了半包。于是“三只松鼠脱氧剂泄露致孕妇误食”的消息甚至冲上了微博热搜。此外，还有网红顶流薇娅因为卖三只松鼠产品也被消费者投诉质量。可见三只松鼠解决质量问题已经刻不容缓。由于三只松鼠一直采取产品生产外包贴牌销售的模式，产品种类繁杂导致很难深入监督每个产品的每个生产环节，主要靠代工企业自行控制，因此出现产品质量问题几乎是必然。但消费者和监管部门不管这些理由，只要出现产品质量问题首先认为是三只松鼠的问题，长此以往三只松鼠口碑自然打折扣了。而且，消费零食的主力军是女性和儿童，在家庭里往往是格外受重视的对象，哪怕出现一次质量问题，都可能导致直接换零食牌子，从而造成稳定消费者流失到竞争对手处。除了质量问题，三只松鼠由于最初发迹于线上销售，因此长期形成了对电商渠道的过分依赖，随着电商平台推广及服务费持续大幅增长，对利润的侵蚀也越来越严重。04败也萧何，不断增长的电商平台费用，也不断从利润中大口吸血“松鼠老爹”章燎原最初力挺线上电商销售渠道时，正值电商发展初期，业务还在不断探索和完善，电商获客比盈利更重要，因此收费低廉。同时竞争也不算激烈，流量充足。所以当时章燎原以线上销售为主的决策是非常正确的。但随着电商业务日趋完善，目标早已从获客转向了盈利，电商平台收取的推广费及服务费开始持续大幅增长，对经营者利润的不利影响越来越明显。三只松鼠年报披露，从2017-2021年间，电商平台推广及服务费以每年均高于30%的增速持续增长，2019年该费用甚至增长了67.94%，而此消彼长，三只松鼠的净利润却从2017年起就总体处于下降趋势。2021年三只松鼠电商平台推广及服务费高达13.26亿元，虽然同期净利润刚创历史新高达到4.11亿元，然而这并没有什么用，平台推广及服务费依然是净利润的3.23倍，三只松鼠与其说在为自己奋斗，不如说为电商平台打工。而三只松鼠对于电商平台的利弊变化，显然把握不及时也应对不力，没有及时发展线下销售渠道，又留下了一大败笔。05线下销售渠道增长缓慢，被竞争对手像回忆一样远远甩掉由于长期过于依赖线上渠道，三只松鼠的线下销售渠道拓展远不及竞争对手。虽然章燎原在2019年，曾立下5年内要开设10,000家线下门店的豪言，但公开资料显示，截止2021年底，三只松鼠仅存有直营店140家，加盟店925家，共计1,065家，比上年同期仅增长2%。而竞争对手来伊份，同期存有直营店2,194家，加盟门店1,294家，共3,488家，比上年同期增长19%。很明显，无论在店铺数量、质量、总量还是增速上，三只松鼠均被来伊份完败。由于零食产品存在一定即兴消费的特点(即消费者随机决定是否购买某种商品，比如逛街，而非特意去购买)，线下销售渠道的存在将很好满足这类需求。因此三只松鼠前期对线下店铺的忽视，可能会导致在这一领域的竞争劣势。06职务侵占案件频发，凸显缺乏良好的内控环境零食行业具有同质化严重以及行业准入门槛低等特点，因此供应链能否带来成本优势，以及是否能实现产品差异化，对零食企业盈利多寡至关重要。但遗憾的是，三只松鼠频发的职务侵占案件，让三只松鼠实现这些目标的难度大为增加。据公开资料显示，三只松鼠至少涉及到以下职务侵占案件：(1)三只松鼠京东旗舰店运营部总监程某因利用职务之便伙同他人或者单独授意供货商提高供货价并索取回扣共计5,302,377.7元，被判3年有期徒刑，并被罚款40万元。点评：接受了供货商的回扣，必然要提高采购价回报供货商，怎么还会有可能去压低采购价减少供应链成本？为了维持和现有供货商合作的老产品不被淘汰，可能还会影响到新产品研发。(2)原三只松鼠产品中心经理、辅材专家张某祥因利用职务便利，非法收受宁国市城南印刷厂、马鞍山康祥新材料有限公司等6家业务单位所送钱款1,885,365.32元，被判处有期徒刑3年，并被罚款5万元。(3)三只松鼠原物流参谋部总参谋蒋某因利用职务之便伙同他人侵占废纸箱(价值684,000元)牟利，并非法收受贿赂，向行贿人索要宝马车等财物，被判处有期徒刑一年零十个月，并被罚款10万元。从管理产品到辅料采购，甚至处置废纸箱，都出现了职务侵占犯罪行为，金额动辄百万，而三只松鼠却都未能事前预防到，很可能内控环境存在重大缺陷。07广告把关不严引发巨大争议，影响到口碑除了三只松鼠员工职务侵占等乱作为行为，三只松鼠本身还曾因广告把关不严引发巨大争议，甚至影响到了其口碑。早在2018年11月，意大利品牌杜嘉班纳就因要求模特眯眯眼等造型涉嫌辱华，引起爱国群众自发抵制。但在2021年12月，三只松鼠依然在广告中推出了涉嫌眯眯眼的模特造型，迅速引发巨大争议。虽然这起事件是否和杜嘉班纳的性质相同尚存不同理解，但三只松鼠也承认“引起了审美不适”。“瓜田不纳履，李下不整冠”难道不是一个理性商业企业趋利避害应有的审慎吗？结果影响到口碑。仅从这一点，就说明三只松鼠的管理存在很多不足。08业绩不理想，股价亦暴跌超八成如果说股市是经济的晴雨表，那么股价则是公司业绩的晴雨表。三只松鼠业绩不佳，股价自然不会好。从月K线图上看，三只松鼠的股价已从2022年5月最高的90.87元/股，最多暴跌超80%，目前也只有20元/股出头点，估计有些投资人都要关灯吃面2年多了。09股价低迷，股东扎堆减持止损三只松鼠股价暴跌之下，还有一类特殊的股东引起了关注，这些股东持股比例超过5%，因此减持需要提前公告。即使已经蒙受巨大亏损，但他们仍然坚持扎堆减持，坚决止损。这显然是对三只松鼠业绩卷土重来并不报希望。具体包括：(1)2021年2月1日，IDG资本披露拟减持不超过公司6%股权。(2)2022年7月，LT

核心观点光伏发电站集中放量，逆变器业务超预期随着光伏产业链上游价格进入拐点，国内光伏电站开发有望迎来新的建设高峰，大型风光基地的开发建设是“十四五”国家新能源发展的重心，预计国内大型地面光伏电站装机量在未来几年会保持持续高速增长。在光伏逆变器领域，地面电站投资业主趋向集中，头部逆变器企业的规模化效应会进一步凸显，上能电气作为头部企业有望充分受益。储能产品有望成为发展新动力储能产业的商业化出现了显著加速，其主要促动因素，一是海外家用需求崛起，二是国内对光伏风电提出储能配套要求。总体来看，储能在国内外部分应用场景已经具有经济性，若成本进一步下降，更多的需求将被激发，预计2025年全球市场空间将超1500亿元，储能行业将迎来发展机遇期。基于当下的市场背景和需求，上能电气抓住了储能产业发展的最佳时机，随着国内外储能市场空间打开，公司储能产品订单稳定增长、新增产能持续落地，公司的长期成长性更加值得期待。国内市场地位稳固，全球绿色版图迅猛扩张上能电气已积累了丰富的市场经验和技术储备，跻身国内一线光伏逆变器供应商之列，并长期与国家电投、华能集团、大唐、华电、中核、中广核、国电等重要的央企、国企电力集团保持稳定的合作关系。随着光伏、风电等可再生能源发电占比的提升，搭配储能是必由之路。因此，上能电气在储能领域也进行了全面布局。根据IHS

核心观点乙烷价格大幅回落，主营业务产品价差开始修复截至2022年底，主要产品聚丙烯-乙烷价差达6282.5元/吨，处于历史27.9%分位，环氧乙烷-乙烷价差达4311.9元/吨，处于历史6.4%分位，均从底部逐步修复。随着乙烷价格的大幅回落，公司采取的乙烷裂解工艺成本优势凸显。此外，随着大量房地产支持性政策推出，房屋竣工面积大幅提升，建筑涂料等需求有望逐步修复。公司作为国内丙烯酸企业龙头，将充分受益行业景气度回暖。C2、C3产业链布局完善，未来两年多个项目可以落地自2021年起，公司开始大量布局C2、C3产业链。其中，C2项目二阶段于2022年8月开车成功，预计2023年可贡献全年业绩；18万吨/年丙烯酸及酯、25万吨/年双氧水、15万吨/年电池级碳酸脂、10万吨/年乙醇胺、40万吨/年聚苯乙烯预计2022年底至2023年初达产；剩余15万吨/年碳酸脂、10万吨/年乙醇胺也有望2023年上半年达产。80万吨/年丁辛醇及12万吨/年新戊二醇预计2023年底达产，2024年有望贡献全年业绩。利用技术优势开拓新材料，有望实现POE国产化连云港石化年产1,000吨α-烯烃工业试验装置项目建设接近收尾，公司将尽快进行调试和试生产。POE研发正在加快推进中，争取能够配套自建的α-烯烃项目尽快实现工业化。此外，公司与SK致新共建年产4万吨高端包装新材料项目签约仪式在连云港举行，标志着中国首个EAA生产基地正式落地。EAA是丙烯酸单体与乙烯共聚产物，能够有效结合公司现有C2和C3产业链，提供持续稳定的原料，通过SK致新先进的加工技术和工厂运营经验生产EAA产品。公司也有望成为首家拥有突破技术的国内企业。公司盈利预测预计公司2022-2024年每股收益（EPS）分别为1.41、2.35和4.03元/股，YOY分别为-59.60%、66.67%和71.49%。投资风险提示主要原材料价格或大幅波动的风险、新产能不达预期风险、下游需求改善不达预期风险。核心业绩资料预测数据源：公司公告，估值之家研究部一、公司所属主要行业情况分析基础化工行业指的是通过煤炭、磷矿、锂矿、萤石矿等原料通过化学工艺生产的合成氨、硫酸、电石、烧碱等化工品的行业总称。基础化工是连接能源、各类基础原料及下游细分行业的桥梁。基础化工行业的“基础”特性，决定其下游需求分布尤其广泛，主要下游行业的景气度变化亦对化工行业景气度产生重大影响。该行业近三年来发展较为景气，截止到2023年1月30日基础化工指数收于4347.40，相较于2020年2月3日的2468.98上涨76.04%；沪深300指数收于4201.35，相较于三年前的3688.36上涨13.91%。图1基础化工指数与沪深300指数近三年的走势数据源:东财Choice，估值之家研究部1.1C2行业情况乙烯，常温下为无色、带点甜味的气体，是全球产量最大的化学产品之一，也是石油化工产业的核心，在化工品中应用十分广泛。国外乙烯通常是通过天然气和石油来获取，中国缺少乙烯。乙烯是所有化工品中应用最大的一个产品，现在乙烷已经在大量替代原油及煤炭成为重要的化工原料。乙烯可以生产EG，EB，PE，PVC等化工品，国外的装置大部分是以石油与天然气来获取乙烯，中国缺少乙烯，大炼化装置实际上是扩张乙烯产量，PVC产能扩张较少，PVC-塑料的价差最近几年持续上升。我国乙烯消费量保持稳定增长，增速与GDP呈现一定的相关性。我国乙烯进口量不高，但实际自給率仍然较低。由于乙烯存储及运输难度大，难以直接进口，因此乙烯的生产商多以下游衍生品的形式进行产品的销售。目前，聚乙烯、乙二醇、苯乙烯等主要下游产品有近一半的消费量依赖于进口，对外依存度较高。乙烯的实际市场缺口依然较大，未来仍存较大进口替代空间。图2C2产业链下游分布数据源:公开资料整理，估值之家研究部随着中国经济的快速发展，人民生活水平得到了很大的提升，中国乙烯市场也正蓬勃发展。2021年全年国内乙烯产量达到了2825.7万吨，同比增长约30.8%。2021年中国乙烯表观需求量为3013.3万吨，同比增长28.3%图32014-2021中国乙烯产量及表观需求量（万吨）数据源:国家统计局，估值之家研究部国内乙烯的产能的增长，难以满足我国日益渐增的乙烯需求，仍需通过进口部分乙烯，以补足产量缺口。2021年，从乙烯进出口数量上看，乙烯进口数量为207万吨，同比增长4.5%。从乙烯进口金额来看，乙烯进口金额为21.87亿美元，同比增长51%。图42015-2021年中国乙烯进口统计情况数据源:中国海关，估值之家研究部1.2

鱼跃医疗，多次罚款，不长记性。果真，“鱼”的记忆只有七秒。“鱼”的“如意算盘”2022年年底，随着我国疫情管控的放开，越来越多的人感染奥密克戎，继退烧药、抗原、N95口罩后，能实时监测血氧饱和度的血氧仪和能够挽救延长病人生命的制氧机成为救命稻草。正在大伙无助焦急时，鱼跃医疗仿佛又添了把柴，加了把火，让疫情这把无情之火熊熊燃烧。有消费者表示，2022年八八购物节时，购买鱼跃血氧仪到手价94元每台，待全国疫情的时候，同种型号的血氧仪涨到299元每台。鱼跃制氧机的价格也从4700也上涨到9800元，还有鱼跃的其他疫情相关产品都有不同程度的上涨。还有不少消费者表示，因优惠价购买了鱼跃产品，后来疫情突然放开，鱼跃开始涨价，而在此之前用优惠价购买的鱼跃产品不发货了，后面该产品提价，商家要求必须补了差价才同意发货。还有消费者表示，优惠价购买的鱼跃血氧仪不发货，之后血氧仪价格涨了不少，将近两个月后遭商家强行退款。对于鱼跃医疗器材火箭般的涨价，不少网友提出了疑问，对此，鱼跃医疗董秘办解释是：“价格不是我们制定的，我们不是很清楚”，客服的回答则是：“这个价格确实不太清楚，都是商家那边自行定价”。原来，鱼跃产品网络销售价格疯涨与鱼跃公司无关啊！难道我们真错怪了鱼跃？于是投资者向鱼跃医疗发问，天猫鱼跃旗舰店是公司自己在经营还是关联子公司在经营？而鱼跃医疗并未作出正面回复，仅表示：“公司根据相关法律法规，建立了合理完善的价格管控机制，保障疫情相关产品合法有序供应，随着疫情防控新形势的发展，为积极响应国家疫情防控号召，公司正全力投入保产保供工作中，竭尽所能调节相关资源及时响应需求，为医疗机构及家用场景提供产品支持。”经过天猫网店经营者相关资质信息查询，我们发现天猫鱼跃官方旗舰店实际经营者为江苏鱼跃网络科技有限公司，成立于2021年12月，该公司为上市公司鱼跃医疗全资子公司。拼多多鱼跃官方旗舰店，经营者为鱼跃电子商务有限责任公司，法定代表人：吴群（鱼跃医疗上市公司董事长），经过股权穿透发现，该公司仍为上市公司鱼跃医疗全资孙公司。于是鱼跃医疗官方解释又变成了：“商品并未涨价，因成本上涨而取消了折扣和优惠”。一波未平，一波又起。一位消费者在微博公开吐槽，在鱼跃医疗的官方舰艇店购买了一台制氧机，货快到了家门口了，却被鱼跃公司单方面给召回了。该消费者非常气愤表示：“我能理解你们因为抢购把九十块钱的血氧仪涨到399，也能理解你们把4700的制氧机涨到9800，但是你们怎么能把已经完成的订单单方面终止，完全不告知，凌晨2点自己退回发货地了。这要是救命的机器，你们就是故意杀人吗？”此举引起了广大消费者强烈的不满，据鱼跃医疗相关负责人解释说，由于临时工发错了产品型号，导致产品召回。尽管商家做出了发错型号，经销商定价，成本上涨，取消折扣与优惠等诸多解释，仍然无法平息消费者的怒火。之后，消费者向江苏省市场监管局举报，随后镇江市市场监督管理局根据江苏省市场监督管理局的工作要求，对鱼跃医疗哄抬价格的行为展开调查。经调查，发现鱼跃医疗生产销售型号为YX306的指夹式脉搏血氧仪，2022年11月，生产入库平均成本为43.8元/台（含税），销售给其子公司江苏鱼跃网络科技有限公司血氧仪的平均价格为100元/台。12月生产入库平均成本为64.4元/台，销售给其子公司江苏鱼跃网络科技有限公司血氧仪的平均价格为231.78元/台。镇江市市场监督管理局认为，在2022年12月血氧仪生产入库平均成本比2022年11月上涨47%的情况下，销售平均价格上涨131.78%。销售价格涨幅明显高于成本增长幅度，情节较重，依据《价格法》第十四条和《价格违法行为行政处罚规定》第六条，镇江市市场监督管理局对鱼跃医疗作出责令改正相关违法行为，并处以270万元罚款的处罚决定。对于鱼跃的罚款，不少网友表示大快人心，虽说非常时期稍微涨涨价，大家都还是可以理解的，就好比过年菜价猪肉价上涨一个道理！但是过度涨价、以优惠价购买时缺货、加价再发货、发货后又召回等，这些操作也太恶劣了。医疗仍国之根本，此时鱼跃医疗哄抬价格的行为，明显是将经济利益放在了广大群众生命安全之上，由此引发了广大群众的强烈不满。至此，鱼跃医疗的如意算盘落空了。“鱼”的“焦虑”鱼跃医疗成立于1998年，是一家以提供家用医疗器械、医用临床产品以及与之相关的医疗服务为主要业务的公司。目前公司产品主要集中在呼吸制氧、糖尿病护理、感染控制解决方案、家用类电子检测及体外诊断、急救与临床及康复器械等业务领域。公司2008年在深圳证券交易所上市，股票代码002223；鱼跃医疗现任董事长吴群，鱼跃医疗创始人吴光明之子，1988年出生，曾经入选2016年《80后财富继承富豪榜》，成为最年轻接班人其中之一。2019年4月，吴群承父衣钵，任鱼跃医疗总经理，2020年10月正式成为鱼跃医疗董事长。曾在2020年年会上雄心壮志的豪言：鱼跃医疗2025年进入医疗器械行业全球30强，并且订立了百亿营收、千亿市值的目标。2020年突如其来的疫情，使鱼跃医疗这家主营呼吸机和家用电子医疗器械的公司变得炙手可热，营业收入、净利润双双高速增长。据公司财务年度公告，2020年鱼跃医疗实现营业收入67.26亿元，同比增长45.08%，归母净利润17.59亿元，同比增长133.74%。营收和归母净利润双双创下了历史新高。2021年，公司实现营业收入68.94亿元，同比增长2.51%，归母净利润14.82亿元，同比下降15.73%。2022年年中财务报告显示，公司实现营业收入35.53亿元，同比下降1.11%，归母净利润7.88亿元，同比下降18.16%。其中，2020年，公司海外营业收入18.78亿元，同比增长135.78%；2021年，公司海外实现营业收入16.26亿元，同比下降13.42%，2022年年中财务报告显示，公司海外营业收入仅4.07亿元，同比下降43.38%。从以上种种数据来看，公司在2020年因疫情享受了一波“红利”增长，但从2021年开始，业绩增长呈停滞状态，2022年开始，甚至出现了大幅下滑。业绩的下滑，势必给鱼跃医疗带来了不小的压力，毕竟距离百亿营收还差一段不小的距离。所以，当“红利”逐渐退去，才会拼命想要抓住“红利”的尾巴。“鱼”的诚信文化与受罚史受罚史之一：创始人吴光明曾因内幕交易而被处罚3700万元。吴光明，鱼跃医疗创始人，出生在一个普通的渔民之家，曾在纺织厂当维修工，后因纺织厂倒闭而下海经商。倒卖兽用注射器给吴光明带来第一桶金，之后便成立了江苏鱼跃医疗设备有限公司，这便是A股鱼跃医疗的前身了。名字的由来，应该一方面是出身背景的契合，另一方面也是对公司未来发展为“鱼跃龙门”的憧憬。吴光明内幕交易“花王股份”。吴光明和花王股份董事长肖某强是老乡，二人关系密切，在内幕信息敏感期内联络、接触，之后控制“吕某芳”“张某娜”两个账户买入“花王股份”，其交易“花王股份”的行为与内幕信息形成、发展高度吻合，与内幕信息知情人的联络时点吻合，且无合理解释。证监会表示：吴光明的上述行为违反了《证券法》第七十三条、第七十六条第一款的规定，构成《证券法》第二百零二条所述“证券交易内幕信息的知情人或者非法获取内幕信息的人，在涉及证券的发行、交易或者其他对证券的价格有重大影响的信息公开前，买卖该证券”的行为。吴光明短线交易“鱼跃医疗”“万东医疗”。吴光明作为鱼跃医疗和万东医疗的董事长，控制“束某珍”证券账户，买入“鱼跃医疗”和“万东医疗”后六个月内卖出。证监会表示：该行为违反了《证券法》第四十七条第一款的规定，构成《证券法》第一百九十五条所述“上市公司的董事、监事、高级管理人员、持有上市公司股份百分之五以上的股东，违反本法第四十七条的规定买卖本公司股票”的情形。以上内幕交易，证监会对吴光明给予警告处分，没收违法所得9,190,977.21元，并处以27,772,931.63元的罚款。受罚史之二：外延式并购的步伐从未停止，却未来得及内部整顿管理，导致鱼跃医疗多次被处罚公司目前拥有“鱼跃yuwell”、“洁芙柔”、“华佗Hwato”、“金钟JZ”、“安尔碘”、“普美康PRIMEDIC”、“六六视觉”等几大主要品牌。其中“鱼跃yuwell”是公司自有品牌，其他品牌均通过外延式并购而来。2021年12月6日，江苏省药品监督管理局对江苏鱼跃医疗设备股份有限公司处罚了14.7万元，处罚事由为：鱼跃医疗生产的电动洗胃机（注册证编号：苏械注准20172540154，型号、规格：7DI，批号：2102系列号02，产品编号：2102020005），经上海市医疗器械检验研究院、中国食品药品检定研究院医疗器械检定所检验，“流量”不符合规定。除此项罚款以外，还有其他多起罚款。此外，黑猫投诉平台显示鱼跃产品投诉量达149起。除了最近闹得火热的哄抬物价遭投诉以外，在黑猫平台上，物流管控问题、商品质量问题以及售后维修服务都是投诉聚焦点。鱼跃制氧机质量问题导致机器进水；洗鼻器使用不到十分钟损坏；因质量问题要求退货退款，货退了，货款过了10个月还未退回；产品寄件丢失，客服不协助查找快件或补发；血压计寄厂维修，等了三个月还没有寄回；如出售带残血血糖仪；轮椅使用两个月就损坏了等等。鱼跃医疗外延式并购的步伐从未停止，内部管理却未跟上并购的步伐，导致公司产品质量下降、电商运营混乱、经销商失控等等问题浮出水面。鱼疗集团官方网站打开企业文化，鱼跃集团核心价值观毅然出现在眼前“以诚信为本、以用户为根、以公心为力、以团队为荣、以业绩为证”。而如今的做法却是与此背道相驰，到底是管理的疏忽？还是利益的熏心？“鱼跃龙门”需牢记初心，不忘本心！END版权声明本文由估值之家原创，版权归估值之家所有。未经授权，转载必究！转载、爆料请联系：guzhizhijia@163.com18715117958（微信同号）1.热点调查|限制委派董事让投资人使不上话？业绩预亏4亿的麦趣尔，何来底气对投资人亮剑？2.热点调查|之前“炒房”现又“追光”，小玩家能否掀起大波浪——明牌珠宝再次跨界起舞3.IPO研究|蓝山科技: