陡峭化or扁平化: 美债利率曲线的交易逻辑 ——资产配置海外双周报2021年第12期（总第36期）
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一、投资摘要
1. 未来美债利率曲线倾向重新陡峭化，一方面美国总需求继续扩张，服务消费支出提速；另一方面美联储很可能先缩表后加息。
2. 过去6个月美债利率曲线扁平化，来自美国家庭消费支出放缓，这背后是美国经济重开缓慢，服务业复苏乏力拖慢了美联储货币政策退出
3. 财政刺激和货币宽松没有让美债利率曲线充分陡峭化。为了拉长经济扩张周期、拓展后续加息空间，美联储希望美债利率曲线重回陡峭化。
4. 基于名义通胀压力和美债利率曲线陡峭化两个目标，2022年上半年美联储停止扩表以后，调整再投资规模的可能性不可低估
5. 一旦美联储缩表，欧洲央行与美联储总资产之比上行，美元指数上行速度或将加快，新兴市场固收资产倾向更明显的跑赢权益资产。
二、风险提示
欧洲央行和日本央行缩减资产购买规模
报告正文
一季度受长端美债利率上行驱动，各期限美债利差明显走阔，带动美债利率曲线陡峭化。二季度名义通胀水平加速上行，家庭消费增长持续放缓，长端美债利率下行压缩各期限美债利差，美债利率曲线扁平化。虽然美联储缩减资产购买的预期，一度促使美债曲线陡峭化，但是名义通胀水平走高是否来自“暂时性”因素的分歧加大，金融市场对于美联储更快加息的押注，最终还是让美债利率曲线进一步扁平化。10年与2年美债利差降至103.2个基点，触及8月以来最低水平；30年与2年美债利差降至138.3个基点，触及12个月以来最低水平。
1. 美债利率曲线扁平化的宏观逻辑是什么
二季度以来，美债利率曲线整体扁平化。4月至7月10年与2年美债利差从158个基点收窄至97个基点，降幅61个基点；其中10年期美债利率下降55个基点，2年期美债利率反弹6个基点。长端美债利率下行反映名义通胀水平过快上行冲击美国家庭消费支出，期限溢价下行显示美债安全资产需求增强。时隔十年，美国CPI同比增速和10年期美债利率背离的场景再度上演。美债利率扁平化，对应需求冲击使得美国耐用品消费触顶回落。
8月至9月10年与2年美债利差从99个基点扩大至120个基点，10月第一周进一步扩大至129个基点，升幅30个基点。其中10年期美债利率上行44个基点，2年期美债利率反弹14个基点。长端美债利率上行反映美联储释放缩减资产购买信号，超常规货币政策开始退出的预期。6月和9月的2年期美债利率反弹，反映的是美联储点阵图透露出愈加陡峭的加息路径。美债利率曲线陡峭化，对应金融市场对于经济增长预期向上，名义通胀预期回落的定价。
10月12日以来，10年与2年美债利差从126个基点收窄至104个基点，降幅22个基点。其中10年期美债利率下降10个基点，2年期美债利率反弹12个基点。9月美国CPI同比增速从5.3%回升至5.4%，金融市场开始质疑美联储对于通胀前景的判断，认为后者所谓名义通胀上行是“暂时性”的表述已被证伪。投资者通过做空利率期货，押注名义通胀上行压力将会促使美联储更快加息。美债利率曲线重新扁平化，对应名义通胀居高不下持续拖累美国总需求扩张的预期。
过去6个月美债利率曲线扁平化，来自美国家庭消费支出的冲高回落，主要原因是美国经济重开进程缓慢，服务业复苏乏力令就业缺口收敛滞后于产出缺口。美联储货币宽松政策压低实际利率，对于就业刺激力度边际减弱，对于输入性通胀的刺激力度边际增强。
2. 美债利率曲线与美联储货币政策关系在4月的例行双周报告《美债利率曲线范式转换及其影响》中，我们阐述了美债利率曲线新旧范式的转换逻辑——2020年经济衰退期间美联储降息幅度只有150个基点，远远小于以往4次经济衰退期间平均725个基点的降息幅度，没有足够降息空间来推动美债利率曲线陡峭化。平均通胀目标制（AIT）排除了负利率的政策选项，那么美债利率曲线继续陡峭化的动力，只能是财政政策推高长端美债利率。
美联储降息推动下，2020年下半年10年期与2年期美债利差从15个基点扩大至79个基点；财政基建刺激推动下，今年一季度10年与2年美债利差从79个基点扩大至157个基点。以往4次经济衰退以后，10年与2年期美债利差走阔的长期均值为290个基点。如果按照一季度的高点计算，10年与2年美债利差比长期均值水平要低100-130个基点，如果按照当前的水平计算，10年与2年美债利差比长期均值水平要低150-180个基点。
美债利率曲线没有“充分”陡峭化，一方面是抑制美国影子银行总资产增长速度，不利于美国国内信用供给扩张支撑总需求；另一方面是限制未来美联储加息空间——10年与2年美债利差越大，后续美联储的加息空间/次数就越多。美债利率曲线倒挂的时点也越晚，本轮美国经济扩张周期也就越长。因而2022年美联储还是倾向美债利率曲线继续陡峭化，而不是扁平化。
3. 美联储如何应对高度不确定的通胀前景
2022年美国通胀前景具有高度不确定性，具体可以从两个方面理解：1.美国经济接近完全重开，家庭消费支出结构再平衡——耐用品消费增长放缓，服务消费增长加快，名义通胀水平大概率回落，核心通胀水平继续走高。耐用品消费增长放缓，贸易赤字逐渐收窄；服务消费增长提速，消化剩余500万失业人口。2.大宗商品供给约束以及供应链干扰因素持续存在，美国经济重开进度缓慢，耐用品消费颇具韧性，服务消费复苏乏力，其结果是名义通胀水平居高不下，核心通胀水平持续承压。耐用品消费颇具韧性，贸易赤字继续扩大；服务消费复苏乏力，劳动力市场复苏迟迟达不到“就业最大化”的目标。
站在美联储的角度，无论哪个方面主导通胀前景，都不会造成“持续性”的通胀压力——如果美国经济完全重开，服务消费复苏加快，那么菲利普曲线的平坦化，意味着失业率持续下降不会产生持续的通胀压力。如果美国经济重开受阻，耐用品消费回落缓慢，那么也不会有持续的通胀压力，因为过去25年耐用品价格对美国通胀的平均贡献为-1.9%。
如果美联储的判断是对的，那么发出缩减资产购买的政策信号以后，投资者久期偏好下降、风险偏好抬升，长端美债利率上行促使美债利率曲线走阔、实际利率触底回升，后者再进一步压低美国进口价格，支撑家庭消费支出向服务业倾斜，为美联储加息做准备。不过10月以来，金融市场倾向认为美联储判断失误的可能性增大了，因为劳动力供给不足和供应链干扰叠加在一起，使得CPI同比加速走高。如果美联储的判断是错的，那么应对“持续性”通胀的主要手段是推高美国实际利率。金融市场倾向认为美联储将通过加息来推高美国实际利率，但是加息等于美债利率曲线持续扁平化，并不符合美国经济现状以及美联储政策意图。
如何兼顾美债利率曲线陡峭化和实际利率上行，成为美联储2022年货币政策退出的重中之重。11月议息会议以后的讲话中，美联储主席鲍威尔已经给出了这个问题的答案——未来几次议息会议，美联储着重讨论的议题是资产负债表规模，主要原因是2022年将有9600亿美元公开市场操作账户（SOMA）持有的美债到期，2023年还有8000亿美元美债到期，两年美债合计到期量相当于美联储美债持有总量的30%。上半年缩减资产购买结束以后，美联储可以暂不加息，而是调整再投资规模以缩小自身资产负债表，期限溢价上行将促使美债利率曲线陡峭化，并且推高实际利率。
2022年上半年美联储将停止扩表，后续加息或者缩表都是为了更有力的缓解名义通胀上行压力。如果选择加息，美债利率曲线加速扁平化，意味着本轮美国经济扩张周期缩短。美联储通过抑制美国自身总需求扩张，缓解名义通胀上行压力。如果选择缩表，美债利率曲线加速陡峭化，意味着美国经济扩张周期拉长，美联储通过抑制非美国家的总需求扩张，缓解名义通胀压力。换句话说，美联储加息推升实际利率，其所产生的信用收紧主要作用于美国经济；美联储缩表推升实际利率，其所产生的信用收紧主要作用于非美国家经济。
如果美联储缩表先于加息，那么美元走强的速度或将加快，主要原因是欧洲央行与美联储的总资产之比上升能更显著的利好美元。Dedola, Luca, et al.（2020）的研究结论是，欧洲央行和美联储的总资产之比变动10%，欧元兑美元反向变动3.5% 。2014年9月-2016年12月欧洲央行和美联储总资产之比上升35%，欧元兑美元下跌12.3%。以欧元权重计算，欧洲央行比美联储更快扩表导致美元指数上涨8.4%。相形之下，美联储加息先于缩表，对于美元的利好略显乏力，甚至还会成为美元的利空。最典型的是2017年美联储加息4次，把联邦基金利率从0.25%升至1.25%；与此同时，欧洲央行的基准利率则保持在0。两家央行基准利率之差从25个基点扩大至125个基点，同期美元指数反倒下跌了10%。
美元上行越快，新兴市场外部需求和美元融资环境的压力就越大，这种压力逐步抵消供给约束的利好，引发大宗商品价格下行，进一步拖累新兴市场本地需求。无论使用财政政策与货币政策刺激总需求，还是允许经济增长速度放缓，新兴市场固收资产都倾向相对跑赢权益资产。年初以来，美元指数上涨了6.6%，回到了去年7月的水平；新兴市场债券与股票的总回报之比从1.87升至1.98，相当于今年1月的水平。美元上行对新兴市场名义通胀和总需求的压力，尚未得到充分定价。2022年上半年美国耐用品需求进一步回落，叠加中国相对克制的经济刺激力度，新兴市场债券相对跑赢股票的幅度或将明显扩大。
大类资产配置双周报系列
美债利率上行对于美股影响几何——资产配置海外双周报2021年第11期（总第35期）
美国实际利率或迎来趋势性拐点——资产配置海外双周报2021年第10期（总第34期）
未来需求冲击的定价逻辑是什么——资产配置海外双周报2021年第9期（总第33期）为什么长端美债利率持续下行——资产配置海外双周报2021年第8期（总第32期）
未来需求冲击的定价逻辑是什么——资产配置海外双周报2021年第9期（总第33期）
“再通胀交易”热潮下的冷思考——资产配置海外双周报2021年第7期（总第31期）
美债利率曲线范式转换及其影响——资产配置海外双周报2021年第6期（总第30期）
凸性对冲如何放大长端美债利率波动——资产配置海外双周报2021年第5期（总第29期）
美债利率上行对大类资产配置的影响——资产配置海外双周报2021年第4期（总第28期）
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