Riders on the Charts: 每周大类资产配置图表精粹 第165期

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Too low they build, who build beneath the stars.

－Edward Young

    报告摘要

一、投资摘要

 1:  中小银行陷入困境产生的信贷冲击越来越弱。

 2:  温和的信贷收紧不支持美联储暂停加息。

 3:  通胀剪刀差居高不下凸显中国央行宽松压力。

 4:  商业抵押贷款证券的再融资风险不大。

 5:  贸易赤字归零或导致欧洲央行停止加息。

 6:  沪深300指数权益风险溢价（ERP）周度更新。

 7:  中国10年期国债远期套利回报周度更新。

 8:  离岸美元互换基差和美元融资溢价周度更新。

 9:  铜金价格比与离岸人民币汇率走势周度更新。

10: 中国在岸股债总回报相对表现周度更新。

  二、风险提示

   美国商业银行爆发系统性挤兑，中东地缘政治风险加剧

报告正文

截止5月3日，美国商业银行信贷减少157亿美元，结束了连续四周的反弹。其中其他贷款减少75亿美元，工商企业贷款减少62亿美元，信用卡贷款减少47亿美元。主要原因是第一共和银行陷入困境被低价收购，这家银行的资产规模超过硅谷银行和签名银行，但是其动荡过程产生的信贷紧缩冲击远远小于后者。最新美联储高级信贷经理调查显示，截止4月30日，收紧大中型企业信贷的占比升至46%，比1月增加1.2%；收紧小微企业信贷的占比升至46.7%，比1月增加2.9%；远远低于今年1月相较于去年10月的涨幅5.6%和12%。中小银行流动性冲击下，美国商业银行信贷边际收紧压力没有明显增加，这将放大美联储6月议息会议暂停加息的阻力。4月中国货币剪刀差（M1-M2）反弹至-7.1%，通胀剪刀差（CPI-PPI）扩大至3.7%，通胀剪刀差持续走高, 货币剪刀差反弹乏力, 基本回到10年前内外需求双弱的宏观环境。，也说明内生增长动能难以持续支撑当前的经济复苏，仍然需要货币政策进一步发力，对冲国内消费疲软和外部需求承压。截至5月12日，彭博Bbb级商业抵押贷款证券信用利差升至7.1%，比2022年5月要低1.6%。以最低赎回利率（YTW）代表商业地产抵押贷款证券的极端融资利率，截至4月30日，剔除通胀以后的实际融资利率升至6.05%，比2020年5月份峰值要低3%，这意味着商业抵押贷款证券的再融资风险仍然可控。2022年7月以来，欧洲央行大幅度加息375个基点，相应的欧元区调和消费者物价指数（HICP）同比从10.6%回落至7%，实际利率和贸易加权汇率双双走高，导致欧元区金融环境大幅收紧，欧元区贸易赤字从461亿欧元缩小至0.6亿欧元。按照过去20年的经验，贸易赤字归零往往对应欧洲央行加息周期结束。权益风险溢价（ERP）用以衡量股票相对于基准国债利率的超额收益。截止5月12日，沪深300指数权益风险溢价（ERP）为5.5%，几乎与16年平均值以上1倍标准差持平，较上周上升11个基点。以国内10年期国债利率为基准，沪深300指数所提供的超额回报明显增加，估值水平进一步回落空间不大。1年期（7天回购）利率互换代表短期利率预期，决定了投资者的回购融资成本；10年期国债利率代表投资者承担期限错配的套利目标资产回报。上述二者之差等于债市加杠杆套利的远期回报。截止5月12日，中国10年期国债远期套利回报为58个基点，比2016年12月的水平高88个基点。美元兑一篮子货币互换基差（Basis Swap）代表离岸金融机构美元融资的成本，基差越低代表美元融资成本越高；Libor-OIS利差代表相较于在岸商业银行，离岸商业银行的美元融资溢价；截止5月12日，美元兑一篮子货币互换基差为-23.4个基点，Libor-OIS利差为21.7个基点，显示第一共和银行被关闭的冲击消退，离岸美元融资环境重新放松。铜金价格比用以衡量全球总需求向上的动能，也代表全球名义价格上行的空间。离岸人民币汇率受到外部需求和海外资本流入的双重驱动。因而铜金价格比可以作为离岸人民币的领先指标。截止5月12日，铜金比下降至4.1，离岸人民币跌至7.0；二者背离缩小，近期人民币汇率走强，伦铜存在补跌空间。以沪深300总回报指数代表国内股市回报、巴克莱中国利率债指数代表国内债市回报，二者比值代表国内股票和债券的相对表现。截止5月12日，国内股票与债券的总回报之比为25.1，等于过去16年平均值水平。股票资产和固收资产的相对超额回报回归均值水平，中长期股票资产相对固收资产的吸引力增强。

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