首例永续债券合同解除案所带来的法律风险｜办案手记

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债券纠纷是近年来陆续呈现多发趋势的纠纷类型之一，永续债券是一种极为特殊的债券，它的永续性特征表面上对投资人造成了很大的风险。然而我们在办案中发现，近年来永续债券的永续性已经被司法实践所打破，上海市第二中级人民法院处理的（2018）沪02民终3136号案件作为首例永续债券被法院判决提前到期的案件，在业内引起不小的反响。

一、什么是永续债券？

永续债券，又称无期债券，是非金融企业(发行人)在银行间债券市场注册发行的"无固定期限、内含发行人赎回权"的债券。永续债的每个付息日，发行人可以自行选择将当期利息以及已经递延的所有利息，推迟至下一个付息日支付，且不受到任何递延支付利息次数的限制。[1]

（一）永续债券的两种形式

一种是无约定到期日，但发行人有赎回权。赎回权是指发行人能在约定的时间内按照一定的价格赎回永续债券的权利。另一种是有约定到期日的，但发行人有延期选择权，在每个到期日，发行人具有可以选择延长到期日的权利，理论上，发行人可以无限期续期。永续债券的发行期限以3+N和5+N为主，债券3年或者5年到期后，可以选择是否延长期限。

发行人可以利息递延支付，每个付息日，发行人有权选择将所有应付利息推迟至下个付息日支付，永续债券的利息递延支付不构成违约。当然，递延利息也是有限制条件的，在递延利息及其孳息全部清偿完毕前，不得向股东分红，不得减少注册资本，不得向偿付顺序劣后于永续债的证券进行任何形式的偿付。并且每笔递延利息在递延期间仍需要计算利息，一般递延利息按照当期票面利率计算复利，有的永续债券还对利息的递延设置了罚息的条款。很明显，利息递延支付一定程度上缓解了发行人的资金紧张，有利于资金的流通；而对发行人强制付息情况的限定则保护了投资者的权益。

（二） 永续债的“债性”和“股性”

永续债的“债性”体现在发行人破产清算时的受偿顺序上，次级永续债清偿顺序虽然优先于股权，但劣后于发行人的其他普通债务；而普通的永续债在发行人破产清算时与发行人的普通债务在同一顺位受偿。

同时由于永续债没有明确的到期日，发行人可以延迟支付利息且不构成违约，从这一点上能够反映永续债的“股性”。也正因为此，永续债在一定条件下可以计入所有者权益，提高资本金，减少负债，有利于优化资本结构，提升企业风险抵御能力。并且永续债没有投票权，不会稀释老股东的股权，也不会影响企业正常的生产经营。

（三）永续债券与普通债券的区别

其一，永续债券没有明确的到期期限，普通债券有明确的到期时间。其二，永续债的利息较高，可以设置跳升条款，而普通债券的利息较低。其三，永续债券可无限递延支付利息且不构成违约，普通债券迟延支付利息构成违约。其四，永续债券在一定条件下可以计入企业的所有者权益，而普通债券只能计入负债。

二、评析（2018）沪02民终3136号案[2]

（一）案件基本事实

1.2015年11月，甲公司发布《募集说明书》在全国银行间债券市场发行2015年度第二期可赎回的永续中票，该债券简称为15中城建MTN002，乙公司持有该债券5000万元。《募集说明书》以粗体字形式提示发行人除已披露的信息外，无其他影响偿债能力的重大事项。同时，甲公司承诺将按照相关的规则和指引，真实、准确、完整、及时地进行信息披露，不存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏。

2.甲公司在涉案债券募集过程中存在不实陈述，包括未全面披露公司股权结构，未披露子公司转让事项。在债券存续期间，甲公司未按约披露重大信息，包括未披露募集资金用途的改变，未披露相关定期报告，未按约披露可能影响其偿债能力的其他重大事项。

3.2016年4月至11月，联合资信评估有限公司下调了甲公司主体及涉案债券信用等级，由AA+级下调至C级。并且甲公司未能按约履行多支债权的给付义务，2016年12月至2017年1月期间，甲公司存在转移部分资产的行为。

4.涉案债券持有人鉴于中城建的上述违约行为要求其为案涉债券的本息偿付提供抵押、质押或保证，但均被甲公司拒绝。2017年4月20日，乙公司向甲公司发出催告函，要求甲公司兑付本息，被甲公司拒绝。

于是，乙公司起诉至上海市黄浦区人民法院，要求解除与甲公司签订的《募集说明书》，并要求甲公司偿付案涉债券的本金5000万元。

（二）法院裁判思路

本案一审法院归纳了三个争议焦点，一是甲公司未披露公司重大信息的行为是否构成根本违约；乙公司可否以甲公司转移资产、清偿能力下降为由行使不安抗辩权；乙公司是否可以据此解除合同，并要求甲公司兑付本息以及确定利息的支付标准。具体裁判理由如下：

1.甲公司未披露公司重大信息的行为构成根本违约。《募集说明书》是双方之间有效的合同，双方均应按照约定全面履行各自的义务。甲公司在《募集说明书》中承诺按照相关的规则准确、完整、及时地进行信息披露，在所有信息披露过程中不存在虚假记载、误导性陈述和重大遗漏。但经查明，甲公司在募集时隐瞒了公司股权结构的事实，在涉案票据存续期间，甲公司存在转移公司资产的行为，上述行为均违反了《募集说明说》的相关约定，构成违约。

同时，债券持有人通过流通债券实现自己的经济利益是其持有债券的重要目的之一，也是债券市场存在的重要价值之所在。甲公司多次未按照约定披露相关的企业信息，直接影响投资者对企业信用风险、投资价值的判断，以及投资者的投资信心，导致案涉债券缺乏市场流通性。乙公司欲通过出售票据收回本金的目的已难以实现，故甲公司未披露公司重大事项的行为构成根本违约。

2.乙公司可以行使不安抗辩权。甲公司主体及案涉债权的信用等级被下调至C级，代表该公司已不能偿还债务。甲公司未能按约履行多支债券的给付义务，并在2016年12月至2017年1月转让了公司部分股权。上述事实体现了甲公司的偿债能力在合同签订后已明显下降，乙公司据此要求行使不安抗辩权并无不当。

3.根据《中华人民共和国合同法》（下称《合同法》）第六十八条、第六十九条、第九十四条的规定，负有先履行债务的当事人能够证明对方存在经营状况严重恶化、可能丧失履行债务能力的，可以中止履行并及时通知对方，对方在合理期限内未恢复履行能力并且未提供适当担保的，中止履行的一方可以解除合同；当事人一方迟延履行债务或者其他违约行为致使不能实现合同目的的，当事人亦可以解除合同。中城建的违约行为导致乙公司购买涉案债券的目的无法实现，且在甲公司的偿债能力严重下降未提供任何担保的情况下，乙公司要求解除双方合同，于法有据。故一审法院判决甲公司与乙公司的《募集说明书》解除，甲公司向乙公司支付涉案债券本金及相应利息。

（三）本案是否符合行使不安抗辩权解除合同的情形

不难看出，本案一审法院判令永续债券合同解除的主要依据有二：一是甲公司未披露企业重要信息构成根本违约；二是本案乙公司可以行使不安抗辩权。但值得思考的是，本案投资人乙公司是否能以不安抗辩权主张合同解除？

《合同法》第六十八条规定，应当先履行债务的当事人，有确切证据证明对方有下列情形之一的，可以中止履行：（一） 经营状况严重恶化；（二） 转移财产、抽逃资金，以逃避债务；（三） 丧失商业信誉；（四） 有丧失或者可能丧失履行债务能力的其他情形。当事人没有确切证据中止履行的，应当承担违约责任。

根据《合同法》第六十八条的规定，不安抗辩权的行使主体应当是具有先履行义务的一方。而在本案中，作为投资人的乙公司在与发行人甲公司签订的《募集说明书》中，其支付购买票据的款项后，即已履行完毕《募集说明书》约定的义务，无其他需要先履行的义务。在此情况下，尽管甲公司可能存在经营状况恶化，转移财产、抽逃资金等有可能丧失履行债务能力的其他情况，乙公司亦不具有行使不安抗辩权的主体资格。

同时，我们检索到一例与本案相似且均为上海市黄浦区人民法院审理的案件，案号为（2015）浦民六（商）初字第4310号[3]，在该案中法院认为，从双方合同的约定来看，尽管被告发生了《募集说明书》约定下的“违约事件”，但合同并未赋予原告就此主张被告提前兑付的权利。《募集说明书》第十一章第二条约定，原告只有在涉案债券到期未予兑付的情况下，才能依约主张违约责任。从《合同法》的规定来看，原告主张的被告经营状况恶化、涉及多起诉讼从而可能丧失兑付能力的情形，是我国合同法上关于不安抗辩权行使的前提。既然原告主张被告预期违约，则应根据预期违约的构成条件进行判断。被告虽对其他债券存在违约行为，但每一项债券的发行和兑付均系被告的独立履约行为，对其中任何一项债券丧失兑付能力并不必然延及其他债券的兑付结果。在该案中法院未对投资人是否符合行使不安抗辩权的问题进行判定，同时也未予支持投资人主张的预期违约。

尽管如此，本案甲公司存在诸多违反《募集说明书》义务的行为，且违约行为导致乙公司的合同目的无法实现，已构成根本违约，法院据此行使法定解除权并无不当。

三、永续债券未来可能面临被法院判决提前到期的风险

永续债券的特征即为可无限递延利息的支付并不承担违约责任，但（2018）沪02民终3136号判决的作出，让永续债券的永续性受到了法律的规制，此案在行业内亦引起了强烈的反响，争议较多。该案的处理结果一定程度上也显示了法院在处理永续债券合同纠纷上的一些裁判思路。对于发行人而言，如果在永续债券的募集过程及债券发行期限内存在根本违约的事项，依然有可能会被法院判决提前到期，偿付投资人本息。对于投资人而言，当发行人存在根本违约导致合同目的不能实现时，可以诉请解除永续债券的合同，要求发行人偿付本息。但投资人需要承担发行人存在违约事实的举证责任。

注释：

[1]百度百科，网址：https://baike.so.com/doc/3752782-3942444.html。

[2]2018年6月28日，上海市第二中级人民法院就甲公司与乙公司债券交易纠纷上诉案，作出（2018）沪02民终3136号判决，成为我国首例永续债券被法院判决提前到期的案件，该案入选上海高院“2017金融商事审判十大案例”。

[3]（2015）浦民六（商）初字第4310号：宝钢集团财务有限责任公司与保定天威集团有限公司其他证券纠纷一审民事判决书。

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