如何理解4月地方债的“断档”？——政府债券发行使用吹风会解读0413 | 华安固收

Original 华安固收团队债市颜论 2023-08-08

收录于合集

#地方债 20 个

#利率债 268 个

#城投债 139 个

报告作者：颜子琦、张伟

联系华安固收团队或对口销售

获取地方债数据库！

导读

关注发行“断档”、省际分配、资金腾挪、配套资金！

摘要

如何理解4月地方债的“断档”？

从全国人大批准全国新增限额到地方债完成发行，还需要经过“中央财政-省级财政”、“省级财政-省级人大”、“省级财政-基层财政”、“基层财政-基层人大”、“基层人大-省级财政”等五个环节，流程较长。而各级人大常委会通常每两个月召开一次，因此地方债从限额下达到实际发行之间必然需要经历较长的时间。

本次吹风会表示，今年第二批限额3月30日才下达给省级财政部门，而通常各省每年1月召开两会，此后3、5月分别召开一次人大常委会（个别省份可能4月也会召开），因此今年最快在4月才能完成省级新增债务限额的审批，大部分省份甚至可能需要等到5月。在考虑到省以下财政需要走的流程后，第二批地方债的发行可能会更晚。

截至3月底，各省已完成约1.25万亿元提前批次新增专项债的发行，占提前批额度的86%，仅剩2,100亿元尚未发行。因此，4月份地方债尤其是新增专项债发行的“断档”实际上是地方债发行流程导致的必然结果。

至于政府债的供给压力还需要结合国债发行节奏来判断。财政部自去年以来就在强调保证发行节奏的平滑，预计今年政府债的供给也不会出现明显的压力，再考虑央行流动性投放的配合后，无需过度担心政府债供给对利率的冲击。

关注弱财政区域显性债务可得性

本次吹风会强调，额度分配“向财政实力强、债务风险低的省份倾斜，控制高风险地区新增限额规模，避免高风险地区风险累积”。

因此，今年仍然需要对财力可能会受到地产周期冲击的区域提高警惕。对这些区域而言，财力的下滑可能会影响今年能够分配到的额度。显性举债空间的受限一方面减少了整个区域资金流入的规模以及债务腾挪的空间，另一方面也会制约其基建项目的投资能力，导致其经济和财政双双面临压力，区域内城投债可能会存在估值波动风险。

监管严格，项目充足，关注基建配套资金

吹风会再次强调了加强对专项债的监管，说明在稳增长压力之下，财政部既没有放松对项目自平衡能力的要求，也没有像市场所期望的一样将专项债“一般化”。此前有关专项债使用监管放松的讨论较多，目前看至少短期内可能性不大。

对城投债而言，专项债监管的趋严，实质上弱化了地方政府资金腾挪的能力。尤其是信息化监测手段全覆盖以后，财政部对基层项目运转及专项债资金流向的掌控能力会得到明显提升，对地方政府、城投平台资金周转能力产生了更大的挑战。稳增长对城投资金端的影响事实上可能偏负面。越是追求稳增长，地方政府的资金就需要越往新增项目上进行投放，间接削弱了对城投存量债务的覆盖能力。在稳增长压力极大、城投融资监管收严的情况下，腾挪资金保刚兑的难度较大。

对利率债而言，吹风会表示今年专项债项目充足，并且对支出进度由严格考核，基建投资在财政端的确定性在增加，但配套端的约束仍然需要关注。

观察2019、2020年基建投资数据可以发现，应付款占比的下滑直接导致了财政资金对基建投资撬动倍数从2019年的7.1倍下滑到了5.6倍，进而出现了“财政积极、基建疲软”的现象。而这个现象背后根本的原因是，基建上游企业的资产负债表、现金流在疫情、高垫款、地产下行等因素的共同作用下已经疲态尽显，进一步垫资的空间越来越小。

我们认为，这个问题在今年房地产风险持续暴露的情况下可能仍然会存在，从而构成对基建反弹空间的制约。当前需要重点关注城投融资是否会出现明显改善，能否接替应付款对基建配套资金形成有力支撑。

从目前观察到的情况来看，城投融资政策尚未出现明显松动，对基建的助力整体或不及往年。当前可能存在边际改善的主要集中在非标、企业债、美元债资金投资基建项目的约束上，但未来仍然存在政策方面的不确定性。

风险提示

专项债发行、支出不及预期；基建投资不及预期；地方债务政策存在不确定性。

事件：政府债券发行使用吹风会

国新办于2022年4月12日举行政策例行吹风会，财政部相关领导介绍了加快政府债券发行使用有关情况。

吹风会上，财政部指出：

①3月30日向各地下达了剩余的新增专项债券限额，目前各地正抓紧履行预算调整程序，将新下达限额尽快分解至市县；

②提前下达专项债券额度大部分已发行完毕。截至2022年3月末，各省份基本都已组织开展了提前下达额度的发行工作，累计发行约1.25万亿元，占提前下达额度的86%;各级财政部门累计向项目单位拨付债券资金8528亿元，占已发行新增专项债券的68%。

③各地高度重视专项债券项目储备，分两批共储备了7.1万个项目，目前正按照“资金跟着项目走”的要求，抓紧将新增限额对应到符合条件的项目上，同时进一步压实主管部门和项目单位责任，要求加快资金使用，强化资金管理，确保专项债券实际使用形成的投资规模大幅增加，及早发挥作用。

如何理解4月地方债的“断档”？

根据我们跟踪的数据，4月地方债的发行量将会出现较为明显的回落。

从季度发行计划来看，截至4月12日，共有16个省市披露了二季度地方债发行计划，4、5、6月分别计划发行地方债2,355、3,296、2,463亿元。其中4月计划发行规模环比3月实际发行规模回落62%，环比3月计划发行规模回落50%。

从实际发行情况来看，4月以来地方债周度发行规模回落程度也比较明显。4月第一周（4月4日-4月8日）、第二周（4月11日-4月15日，考虑已挂网待发行债券）地方债发行规模分别为347、508亿元，较1-3月周均发行1,659亿元而言分别下降了79%、69%。

如何理解地方债发行在4月近似“断档”的现象？

实际上，这种现象并不是财政政策力度出现了放缓，而是由地方债发行程序所致。与国债不同，地方债尽管由省级政府代发代偿，但其举债主体实际上是从省到区、市、县的各级地方政府。根据《预算法》要求，各级地方政府举债必须报本级人大常委会批准，因此地方债从全国人大批准限额到实际发行之间存在着较为漫长的流程。关键的步骤有以下几个：

①省级财政部门向财政部提出下一年度举债申请，一般需要在当年10月底之前完成，然后经由财政部汇总、调整后形成下一年度全国总的新增地方债务限额。

②财政部在当年两会向全国人大提交新增地方债务限额的草案，由全国人大审议通过后正式确定当年新增地方债务限额。2018年，第十三届全国人民代表大会常务委员会第七次会议通过了《关于授权国务院提前下达部分新增地方政府债务限额的决定》，授权国务院在2019-2022年可以在当年新增地方债务限额的60%以内，提前下达下一年新增限额。

③两会通过当年新增限额后，财政部根据财力、债务风险、承担重大项目、债务管理等六个因子确定对各省的分配情况，并将分配好的新增限额下达至省级财政部门。

④省级财政部门统计所辖区、市、县的举债需求，并根据基层财政反馈结果以及当年该省新增限额确定向所辖区、市、县和省本级分配情况。

⑤省级财政部门根据当年新增限额以及分配情况，编制省级预算调整草案并在该省人大常委会召开期间向人大常委会提交审议（个别省份参照全国人大对国务院提前下达债务限额的做法，也对省级政府进行了类似的授权）。

⑥省级人大常委会审议通过后，省级财政部门再向所辖基层财政部门正式下达新增限额。

⑦基层财政部门拿到分配到的新增限额后，编制预算调整草案，并报同级人大常委会审议批准。

⑧各级人大常委会批准预算调整草案后，基层财政部门才可以委托省级财政部门代发地方政府债券。而由于全国所有地方债在统一的场所进行发行，发债时间窗口有限，因此省级财政部门还需要在发行场所排队、协调具体的发行时间。

从以上流程可以看出，从两会中全国人大批准当年全国地方债务新增限额到地方债完成发行，还需要经过“中央财政-省级财政”、“省级财政-省级人大”、“省级财政-基层财政”、“基层财政-基层人大”、“基层人大-省级财政”等五个环节，流程相对来说较为漫长。而由于各级人大常委会并非随时都可以召开，通常每两个月召开一次，因此导致地方债从限额下达到实际发行之间必然需要经历较长的时间。

根据本次吹风会来看，今年第二批限额3月30日才经由财政部下达给省级财政部门，而由于通常各省每年1月召开两会，此后3、5月分别召开一次人大常委会（个别省份可能4月也会召开），因此今年最快在4月才能完成省级新增债务限额的审批，大部分省份甚至可能需要等到5月。在考虑到省以下财政需要走的流程后，第二批地方债的发行可能会更晚。

而截至3月底，各省已完成约1.25万亿元提前批次新增专项债的发行，占提前批额度的86%，仅剩2,100亿元尚未发行。因此，4月份地方债尤其是新增专项债发行的断档实际上是地方债发行流程导致的必然结果。

考虑已挂网待发行地方债后，到4月15日各省将完成1.33万亿元提前批新增专项债的发行，占提前批额度的91%，提前批专项债仅剩1,331亿元待发行。因此，预计4-5月地方债发行将进入较为平淡的低谷期，同时发行品种方面将以借新还旧的再融资地方债为主。

至于政府债的供给压力是否会在此期间得到缓释，我们认为尚不能因为地方债发行的“断档”而轻易得出结论，还需要结合国债发行节奏来判断。在本次吹风会上，财政部国库司王小龙司长表示，“财政部将加强统筹协调，做好国债与地方债、不同地区地方债的发行协调，确保平稳衔接，保证政府债券发行的平稳顺利”，因此在4-5月地方债发行的低谷期，财政部有可能会加大国债的发行力度，整体政府债供给压力可能不会如市场预期般出现明显的放缓。

财政部自去年以来就在强调保证发行节奏的平滑，因此我们预计今年政府债的供给也不会出现明显的压力，再考虑央行流动性投放的配合后，无需过度担心政府债供给对利率的冲击。

关注弱财政区域显性债务可得性

本次吹风会上，财政部副部长许宏才强调，在中央财政下达省和省往市县分配额度的时候，需要考虑各地区财力和债务风险水平，“向财政实力强、债务风险低的省份倾斜，控制高风险地区新增限额规模，避免高风险地区风险累积”。

实际上，根据《新增地方政府债务限额分配管理暂行办法》（财预〔2017〕35号）的规定，债务风险原本就是新增限额六大分配因子中重要的一项，财政部在本次吹风会上再次予以强调，说明尽管当前稳增长压力较大，财政部仍然没有放松对地方政府债务监管的约束，关于今年是否会向基建空间大、但财力偏弱区域倾斜的讨论实际上已经有了结果。

我们想要提示的是，去年以来的房地产下行周期，对部分区域土地出让产生了较大的冲击，进而可能会导致部分地方财力的下滑。而四川省雁江区、安岳县以及黑龙江省鹤岗市的经验表明，地方财政收入快速下滑很有可能会触发财政重整，从而成为债务风险较高的区域。

无论是从本次吹风会，还是从《新增地方政府债务限额分配管理暂行办法》、《国务院办公厅关于印发地方政府性债务风险应急处置预案的通知》（国办函〔2016〕88号）来看，某个区域一旦进入到弱财政、高风险的状态后，想要获得新增地方政府债务额度将会变得十分困难。

因此，今年仍然需要对财力可能会受到地产周期冲击的区域提高警惕。对这些区域而言，显性举债空间的受限一方面减少了其整个区域资金流入的规模以及债务腾挪的空间，另一方面也会制约其基建项目的投资能力，导致其经济和财政双双面临压力，区域内城投债可能会存在估值波动风险。

监管严格，项目充足，关注配套资金

吹风会上，财政部副部长许宏才表示，今年7月底能够在此前局部试点的基础上实现专项债券项目穿透式监测对所有地区的全覆盖。此外，吹风会还强调了加强融资收益平衡等方面的审核把关、专项债券资金使用情况常态化核查等问题，说明在稳增长压力之下，财政部既没有放松对项目自平衡能力的要求，也没有像市场所期望的一样将专项债“一般化”。在此之前，市场对专项债用途监管方面存在进一步放宽的预期和讨论，部分观点认为专项债在使用方面可能会向一般债看齐，提高其灵活性，但目前来看，至少在短期内这种情况发生的可能性比较小。

对城投债而言，专项债监管的趋严，实质上弱化了地方政府资金腾挪的能力。尤其是信息化监测手段全覆盖以后，财政部对基层项目运转及专项债资金流向的掌控能力会得到明显提升，对地方政府、城投平台资金周转能力产生了更大的挑战。我们认为，稳增长对城投资金端的影响事实上可能偏负面。越是追求稳增长，地方政府的资金就需要越往新增项目上进行投放，间接削弱了对城投存量债务的覆盖能力。在稳增长压力极大、城投融资监管收严的情况下，腾挪资金保刚兑的难度较大。

对利率债而言，基建投资在财政端的确定性在增加，但配套端的约束仍然需要关注。

本次吹风会除了强调加强专项债项目的监管外，还对专项债资金支出进度提出了要求。今年财政部实施了支出进度通报预警制度，该制度每月考核各地专项债发行、拨付、支出进度，并会对每月进度最慢的3个省份实施预警，从而推动专项债券资金尽快形成实物工作量。同时，财政部要求在9月底之前将今年的专项债发行完毕，2021年发行的专项债原则上在5月底前拨付使用，提前批专项债券原则上在今年9月底前拨付使用，今年第二批专项债券额度尽可能在今年加快使用。

此外，财政部表示专项债项目储备也比较充分。各地共分两批储备了7.1万个项目，要求“资金跟着项目走”，确保专项债券实际使用形成的投资规模大幅增加；同时今年重点支持重大项目，在额度分配上提高了集中度，向中央和省级重点项目多的省市级倾斜，避免过小、过散地“撒胡椒面”，同样有助于尽早形成实物工作量。

但是，如同我们此前一直强调的，今年基建反弹在方向上的确定性较高，但在空间上仍然存在比较关键的制约。从基建投资资金来源来看，近几年来自财政的资金在基建投资中的占比大约在14-18%，剩余的部分需要基建投资主体通过贷款、发债、非标等方式进行配套融资。并且除去实际到位的配套融资外，还有较大比例的基建投资是通过占用上游应付款的方式来完成的，这个比例在2019、2020年分别是18.9%、15.9%。

而我们认为，这个问题在今年房地产风险持续暴露的情况下可能仍然会存在，从而构成对基建反弹空间的制约。当前需要重点关注城投融资是否会出现明显改善，能否接替应付款对基建配套资金形成有力支撑。从目前观察到的情况来看，城投融资政策尚未出现明显松动，对基建的助力整体或不及往年。当前可能存在边际改善的主要集中在非标、企业债、美元债资金投资基建项目的约束上，但未来仍然存在政策方面的不确定性。

风险提示

专项债发行、支出不及预期；基建投资不及预期；地方债务政策存在不确定性。

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《【华安固收】如何理解4月地方债的“断档”？——政府债发行使用吹风会点评》（发布时间：20220412），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师:颜子琦
分析师执业编号:S0010522030002

邮箱:yanzq@hazq.com

分析师：张伟

分析师执业编号:S0010522030003

邮箱:zhangwei@hazq.com

适当性说明

《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号/本账号发布的观点和信息仅供华安证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以华安证券研究所发布的完整报告为准。若您并非华安证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号/本账号中的任何信息。本订阅号/本账号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号/本账号推送内容而视相关人员为客户。市场有风险，投资需谨慎。

分析师声明

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。

免责声明

华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证，据此投资，责任自负。本报告不构成个人投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。

本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。

投资评级说明

以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：

行业及公司评级体系

增持—未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%以上;

中性—未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%;

减持—未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%以上;

公司评级体系

买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；

增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；

中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；

减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；

卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；