【深度】券商资管为债市贡献了多少资金？ ——债看券商（四）0726 | 华安固收

Original 华安固收团队债市颜论 2023-08-08

收录于合集 #债看券商 4个

报告作者：颜子琦、林虎

摘要

为何要关注券商资管？

规模与体量大。除券商公募资管外，2022年仅券商私募资管规模就达6.45万亿，以40%的债券持仓测算，券商私募资管持有约2.6万亿债券，是债市的重要参与者。

收益率要求高于自营业务。相较于表内的自营业务，资管业务对于收益率的诉求明显更高，且部分券商以高收益资管产品吸引投资者扩大业务规模。根据交易所数据，券商资管配置企业债+公司债比例约85%，部分披露信息的券商资管产品前十大债券集中度高、久期长、行权收益率均高于3%，与银行理财、公募基金相比，券商资管一定程度构成市场参与者择券的“下限”。

后续发行规模与投资结构正发生变化。发行端上看，大集合“公募化”产品需在3年内转为公募基金，未能转型或适时采取规模管控措施，目前仅12家机构持有公募牌照；结构上看，仅对比2020年与2019年数据，债券、股票配置占比提升2.8%、3.1%，而非标投资占比下降9.1%。

资管新规后，证券公司资管业务发生了哪些变化？

以主动管理为主的集合资管规模扩张、定向资管中主动管理类占比亦提升。目前集合资管、定向资管分别存续3.18万亿元、3.10万亿元，若将集合资管全部认定为主动管理，定向资管中70%认定为主动管理，则2022年券商通道业务占比不足7%。

集合资管以个人投资者为主，定向资管中机构占比较高。我们仅能观察2016年的数据，从投资者结构上看，按数量划分，券商集合资管99%的投资者为个人，按金额划分，个人投资者持仓占比仅43%。另外证券公司/资管子公司出于维持产品规模、支持产品发行等考虑，也会以自由资金投资本公司资管产品。

除私募资管产品外，12家持牌机构发行的公募产品以及大集合“公募化”产品也贡献了债市的增量资金。券商公募产品方面，截至2023年中，9家持牌证券公司及资管子公司存续基金625只，金额合计6827亿元。大集合参公产品方面，根据Wind统计，截至7月24日共有大集合参公产品374只，规模达3153亿元。

哪些指标可以跟踪券商资管的收益性/安全性？

资管业务由于是券商表外业务、不承担实际的信用风险，所以在当年的资产投向和减值计提中往往未能体现、业务经营难以穿透，但资管业务往往连结券商自营投资业务且今年为券商大集合资管产品改革收官之年、各家券商资管规模面临一定不确定性，券商债择券仍需关注资管业务的潜在安全边际。

如何评价券商资管的收益性/安全性？我们从规模、效率、安全性三个角度来衡量。

规模（以资管业务收入增速及占比衡量）：总体上看，除2018年券商资管业务收入增速-11.35%外，2012-2021年均为正，但从收入占比来看，资管新规出台后该业务营收贡献率下滑至2021年的6.33%；分公司来看，2022年券商资管增速普遍下滑，而如首创证券等公司资管收入逆势扩张。

效率（以资管业务利润率衡量）：整体来看，近三年样本券商资管业务利润率均值分别为50.6%、52.1%、47.4%。

安全性（以资管业务监管处罚衡量）：券商资管的相关处罚原因多集中于产品运作不规范、主动管理职责不到位、产品整改不充分等问题，处罚手段包括出具警示函、责令整改、暂停私募产品发行等。

风险提示

数据提取误差，数据口径的误差。

证券公司资管业务发展历程

券商资管业务即证券公司作为管理人开展的资产管理业务，作为受托人按照规定进行资产投资。从1995年央行批准证券公司从事资管业务至今，券商资管大致分为三个阶段：资管业务初入市场、自由发展（1995年-2003年）；行业风险积聚、政策加码监管与创新（2001年-2011年）；新规出台、券商资管转型主动管理（2012年至今）。

1.11995-2003年：资管业务初入市场、自由发展

1995年，央行批准证券公司从事资管业务，东方证券和光大证券率先尝试集合理财形式的资管业务，成为证券公司资管业务的萌芽。1996年9月，人民银行深圳市中心支行发布《深圳市证券经营机构管理暂行办法》，将资管业务与自营业务、代理业务相区分，要求各业务独立运作，各家券商开始设立专门的资管部门。金融市场各监管部门职能划分方面，1999年3月证监会发布的《关于进一步加强证券公司监管的若干意见》指出：综合类券商经批准可以除可以从事经纪类证券公司业务外，还可以从事证券的自营买卖、证券的承销和上市推荐、资产管理等证监会批准的其他业务。

此阶段券商资管业务主要以代客理财形式为主，证监会对资管业务的风险防控有待完善，券商对客户“委托理财”资金进行“保底”承诺，资产管理发展缺乏规范，存在交易信息不透明、披露不充分等问题。

2001年，为维护证券市场秩序、规范证券公司受托投资管理业务，证监会颁布《关于规范证券公司受托投资管理业务的通知》，明确券商可以申请牌照进行资产管理，并对资管业务的定义、权利义务进行界定。2003年，《证券公司客户资产管理业务试行办法》出台，将券商资管业务按业务性质划分为定向资产管理业务、集合资产管理业务和专项资产管理业务。

1.2 2004-2011年：行业风险积聚、政策加码监管与创新

截至2004年，先后有8家证券公司被接管，从风险成因上看，除资金挪用外，资管业务的刚性兑付以及委托理财亏损也是原因之一。如2004年1月，南方证券成为首个被接管的券商，其委托理财亏损超30亿元。

针对上述问题，2004年8月，证监会开始采取一系列措施对证券公司实施综合治理，2005年7月国务院办公厅转发《证券公司综合治理工作方案》，计划在两年内基本化解证券业现有风险，针对资产管理方面的措施包括完善资产管理等制度建设，对新开展的合规委托理财实行风险揭示、信息披露、合同报备和资金第三方托管制度等。

业务创新方面，2004年10月颁布的《关于证券公司开展集合资产管理业务有关问题的通知》规定证券公司设立集合资产管理计划、办理集合资产管理业务，采取先试点、后推开的原则。仅允许已通过评审、成为可从事相关创新活动试点的证券公司试行办理此项业务，待积累一定经验后，再逐步推开此项业务。同年，中信证券、光大证券、中金公司成为首批创新试点的三家证券公司。

产品发行方面，2005年2月，国内首支券商集合资产管理计划—“光大阳光集合资产管理计划”发行成立，其后券商资管产品发行增长稳定，由2005年的10只提升至2012年的159只。2013年，券商集合理财产品数量同比增长466%，至2015年达到阶段性高峰后逐步回落，2018年资管新规出台后，券商资管产品发行规模再次进入扩张区间。从产品结构来看，截至2023年券商资管产品以债券型为主，占比74.7%，其次为股票型与混合型，占比分别为10.2%和9.7%。

1.3 2012年至今：新规出台、券商资管转型主动管理

2012年，《证券公司客户资产管理业务管理办法》、《证券公司定向资产管理业务实施细则》、《证券公司集合资产管理业务实施细则》等一批规章制度出台标志政策对券商资管业务阶段性放松。而由于资管行业政策标准的不统一，券商承接银行、信托等委外资金通道业务，带动其业务规模快速扩张。根据中基协统计，2014年存续的券商资管产品中，通道产品规模达6.6万亿元，占比约83%。2017年11月“资管新规”征求意见稿发布，2018 年正式稿发布，其中强调金机融构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务，通道业务被监管文件全面叫停。其后通道业务为主的定向资管规模迅速缩减，以集合计划为代表的主动管理业务规模提升，2022年末券商集合资管规模达3.18万亿元，单一资管规模降至3.10万亿元。

截至2022年，71家披露数据的证券公司受托管理资产规模达10.9万亿元。资管总规模来看，中信证券、中金公司、中银证券排名前三，券商资管规模CR5为33.6%。定向资管规模来看，中信证券、中金公司、中银证券分别为9145亿元、4718亿元、2234亿元。（注：忽略证券公司统计口径差异）

证券公司资管业务现状

2.1资管业务各子行业发展现状

券商资管产品根据业务类型、管理方式、发行方式、投资类型等有不同的划分标准。按照中基协根据发行模式的划分，券商资管可分为私募资管（集合资管、单一资管、专项资管）、公募资管（公募基金、公募化大集合产品）与abs等。从规模体量上看，Wind披露口径下券商公募产品6827亿元、大集合参公产品3153亿元，中基协披露口径下券商集合资管3.18万亿元、定向资管3.10万亿元、私募子公司私募基金0.6万亿元。

对于券商私募产品。根据2003年的《证券公司客户资产管理业务试行办法》，券商资管可划分为集合资管、定向资管和专项资管。从绝对规模上看，定向资管规模自2016年以来压降，集合资管规模2018年以后稳定提升，整体而言私募资管规模仍处下行通道，“代客理财”与“公募化”仍是券商资管转型的主线。

集合资管以个人投资者为主，定向资管中机构占比较高。由于中基协不再披露券商资管产品的投资者结构，我们仅能观察2016年的数据。从投资者结构上看，券商集合资管产品以个人投资者为主，数量占比超99%，但从持有规模上看，个人投资者持仓占比仅为9126亿元，占比43%，通道类业务为主的定向资管以机构投资者为主。

结合集合资管、定向资管规模变动来看。以主动管理为主的集合资管规模扩张，定向资管中养老金业务等主动管理占比亦有提升，若将集合资管全部认定为主动管理，定向资管中70%认定为主动管理，则2022年券商通道业务占比不足7%。

证券公司/资管子公司自营部门亦可以投资持有资管发行的产品。从目的上看主要有两类：一是在市场大幅回调时以自有资金稳定产品规模提升投资者信心，二是在发行阶段自购部分支持产品发行。

除私募券商资管产品外，持牌证券公司还可以发行公募产品。包括证券公司对外投资的基金子公司、证券公司取得的公募基金管理资格以及资管子公司。根据中基协披露的数据，截至2023年6月，取得公募基金管理资格的证券公司/资管公司共12家，包括8家资管子公司以及4家证券公司。

按认购起始日计算，2023年上半年共9家持牌证券公司及资管子公司发行公募产品60只，金额合计120亿元。发行数量较上年持平，发行金额同比减少48亿元。从存续规模来看，截至2023年中，共9家持牌证券公司及资管子公司存续基金625只，金额合计6827亿元。

券商公募资管产品还包括大集合参公产品。2018年11月《证券公司大集合资产管理业务适用<关于规范金融机构资产管理业务的指导意见>操作指引发布》规定存量大集合产品须在2020年前对标公募基金进行管理，且规范后的大集合产品3年合同期届满仍未转为公募基金的，将适时采取规模管控措施。根据Wind数据统计，截至7月24日共有大集合参公产品374只，规模达3153亿元，其中招商资管、银河金汇资管、东证融汇资管排名前三。

2.2券商资管如何进行债券投资？

从投资结构上看，证券公司资管产品主要投向证券市场、非标债权及各类资管产品。截至2020年，券商私募资管投向证券市场规模为4.51万亿，占投资总规模的52.21%，其中债券投资比37%，较2019年上升3.78pct，非标投资占比压降，其他券商资管、银行存款等配置比重基本稳定。（注：投资者结构仅分析券商私募产品）

区分主动管理业务及通道业务来看，主动管理类产品主要投向债券等标准化资产，通道业务中投向持牌机构资管、银行委外比例较高。

统计上交所与深交所披露的券商资管投资结构。截至2023年6月，券商资管持有利率债、企业债+公司债、金融债、其他（主要为abs）分别为326亿元、14932亿元、1956亿元，券商资管对票息要求较高，持仓中信用债比重高，企业债+公司债持仓占比基本稳定在85%以上。

我们分别列举一只偏债混合型基金与中长期纯债基金具体投资进行对比。

某偏债型混合基金是于2022年11月成立的小集合资管产品，从资产投向上看，总规模约46亿元，其中标准化债券投资达40亿元。从前十大债券配置情况来看，均为银行/券商次级债，前十大债券集中度达81.63%，从行权估值上看，均位于3%以上。

某中长期纯债型混合基金是于2013年4月成立的集合资管产品，从前十大债券配置情况来看，主要为城投债，前十大集中度达77.02%，从行权估值上看，除利率债外其余信用债估值均位于3%以上。

如何评价券商资管的收益性/安全性？

我们从规模（资管业务收入增速）、效率（资管业务利润率）、安全性（资管业务监管）三个角度来衡量其收益性与安全性。

从收入增速上看，除2018年券商资管业务收入增长率为-11.35%外，2012-2021年收入均呈上升趋势。2019-2021年资管业务收入平均增长率为5.01%，截至2021年末，券商资管业务净收入为317.9亿元，同比增长6.1%。从收入占比上看，2011-2018年资管业务收入占总收入比重逐年上升，从1.56%增加至10.33%，资管新规出台后该比值下滑至2021年的6.33%。

我们整理了部分证券公司资管业务的资管业务情况。从营业收入增速角度来看，2022年大部分券商资管收入下滑，而部分券商逆势扩张，收入占比来看，首创证券、第一创业、广发证券等资管收入占比较高。

我们以利润率（资管业务利润/资管业务收入）衡量证券公司资产管理业务的效率。整体上看，近三年样本券商资管业务利润率均值分别为50.6%、52.1%、47.4%。

从监管处罚的角度来看，由于资管业务属于证券公司表外业务，相关处罚原因多集中于产品运作不规范、主动管理职责不到位、产品整改不充分等问题，处罚手段包括出具警示函、责令整改、暂停私募产品发行等。

风险提示

数据提取误差，数据口径误差。

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《券商资管为债市贡献了多少资金？——债看券商（四）20230726》（发布时间：20230726），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师:颜子琦

分析师执业编号:S0010522030002

邮箱:yanzq@hazq.com

研究助理:林虎

执业编号:S0010122060038

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投资评级说明

以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：

行业及公司评级体系

增持—未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%以上;

中性—未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%;

减持—未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%以上;

公司评级体系

买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；

增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；

中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；

减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；

卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；