回顾上半年城投风险，市场的“浅下沉”不难理解——信用周记（7月第1周）| 华安固收

Original 华安固收团队债市颜论 2023-08-08

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#信用周度思考 62 个

#城投债 139 个

报告作者：颜子琦，杨佩霖

导读

尾部主体信用风险或仍未被充分定价。

摘要

2023年城投风险事件回溯

1）定融发行：上半年发行创新高，34个区域首次发行。从发行记录来看，截至2023年6月末，全国各省累计发行定融产品196只，同比增长83%，创下有统计以来的新高。从区域来看，2023年以来新发定融产品共涉及各类区域117个，其中涉及市本级区域11个，区县级区域97个，重庆市、四川省与河南省部分区县相对较多。

2）票据逾期：年内新增48家主体承兑人逾期。截至2023年6月末，年内累计新增48家发债城投出现承兑人逾期，较去年同期新增30家，主要集中在山东、贵州与江苏等省份。分月份来看，2023年1月城投商票逾期数量大幅提升，当月新增逾期主体20家，新增逾期规模24.6亿元；余额方面，2023年以来城投票据逾期余额快速增长，至6月末，发债城投票据逾期余额已突破15亿元（15.6亿元），较2022年末大幅增加超11亿元。

3）非标违约：山东省非标违约事件快速增加。截至2023年6月，年内累计出现各类城投非标债务舆情事件86起，相较于2022年上半年增加13起，其中69起涉及发债城投。分区域来看，2023年以来的非标债务舆情主要集中在山东与贵州。具体来看，今年以来，累计8个省份的国有企业出现非标债务舆情，其中山东省44起，显著高于其他省份，贵州省23起位列第2，虽仍相对较高但已出现明显边际改善。

各地风险观测结构透视

基于逆证法研究框架，我们对不同风险事件进行风险阶段划分，其中对于仅出现过定融产品发行或商票逾期的主体，将其风险等级划分为阶段一；对于出现过非标债务（含定融）违约的主体，将其风险等级划分为阶段二；对于出现过银行贷款逾期、欠息或展期的主体，将其风险等级划分为阶段三；而对于出现过公开债券违约或技术性违约的主体，将其风险等级划分为阶段四。与此同时，对于区域的债务观测，出于区域一盘棋的考虑，我们以该区域最差主体的风险等级作为该区域的风险观测结果：

1）分地市：累计138个地级行政区涉及不同类型的风险事件，其中46个地市风险等级在阶段三及以上，33个地市风险等级为阶段二，另有59个地市的风险等级为阶段一。

2）分区域：累计328个区域存在不同类型的负面事件，其中省级区域6个，市本级区域66个，区县级区域209个，以及园区级区域47个。区县级阶段一占比较高主要原因在于定融产品样本量相对较大。

投资建议：尾部主体信用风险或仍未被完全定价

我们以定融产品为例，观测该区域债券价格相较于同主体评级中位数水平的超额利差变化情况。结果显示，2020至2022年，定融产品发行过后30日，该区域超额利差分别增厚2.2bp、2.8bp与6.5bp（均取中位数），反映出市场对该区域信用风险的感知。

而值得关注的是，2023年以来，定融产品发行过后超额利差反而整体收窄，似乎与此前规律有明显背离。我们认为，形成此种情况的原因可能主要包括两方面：一方面在于，2023年初以来，城投利差整体收窄，而发行定融产品的区域由于基本面相对较弱，其利差往往显著较厚，因此其收窄的幅度也要超过中位数水平利差的变动幅度，导致了出现超额利差反而收窄的情况；另一方面在于，2023年以来，由于市场风险偏好整体降低，因此此类发行定融的主体大多不在投资者的可选范围内，较低的流动性就导致定融发行的风险溢价尚未体现在价格水平中，后续一旦行情出现反转，出现估值大幅调升的可能性相对较高。

整体来看，我们认为在当前市场环境下，第二层原因的可能性相对较高，因此当前对尾部区域的信用风险仍不可掉以轻心，尤其是步入三季度以来，市场的交易中心逐步由进攻转向防守，甚至是止盈，在此环境下尾部区域的风险可能会被进一步放大，诸如此类风险事件对估值的影响也会集中暴露，后续仍不建议过度下沉弱区域。

回顾年内行情趋势，不难发现今年资产荒明显弱于去年，而城投利差的整体压缩也力有不逮，市场这种且战且退的投资心态究竟是基于怎样的事实？——至少从负面暴露的广度、负面升级的深度、中间地带的超预期变化来看，市场的投资逻辑变得愈发趋同且简单。

我们仍然坚持对城投市场的看法，在不考虑对债务置换政策进行“风险对赌”的情况下，城投债的投资策略正在从挖掘信用利差转向平衡估值风险、债券流动性和超额收益，而对信用利差的挖掘也更多集中在一二季度的年内可到期高收益短债。

后市来看，①我们归纳的上半年风险特征还将延续，建议投资者顺着“阶段一线索”继续观望；②下半年行情往往伴随着产品户风险偏好降低的特征，建议投资者谨慎对待到期日跨年的短债品种，进攻时要更多留意其他大型机构资金的流向；③政策博弈不是信用研究的本职工作，财政与债务研究也不是打探“小道消息”，从历史上的建制县化债落地后情况来看，问题能否根本性解决也要辩证看待，建议更多把握市场趋势而非博弈政策反转。

风险提示：信用债违约风险。

上半年城投信用风险事件回溯

2023年的城投债已进入下半场，回顾上半年市场走势以及对当前市场环境简要剖析可知，如今市场最核心的特征即在于“收益偏低、风险偏高、区域分化、机构趋同”。城投债较高的收益率性价比在一季度便已被市场基本消化，且部分区域由于市场认可度的边际转弱，其价格水平或难再回归至去年资产荒期间的低点；与此同时城投债务违约风险逐步为市场认知，债券违约风险已是兵临城下。

从投资者角度来看，伴随着年初城投债利差的快速压缩，以及年中时点的度过，部分投资者或提前进入止盈或防守阶段，此时再度进攻的性价比相对不高，因此我们认为下半年以来防风险的重要性不言而喻，尤其是对于估值风险的防范，已是迫在眉睫，当下尤其需重点关注可能导致估值回调的信用风险事件。因此，本周我们将就上半年城投所出现的各类信用风险事件进行回溯，并分析当前各地所处的风险阶段，以及风险事件对债券估值的影响。

城投风险事件回溯

2.1 定融发行：上半年发行创新高，34个区域首次发行

从发行记录来看，截至2023年6月末，全国各省累计发行定融产品196只，同比增长83%，创下有统计以来的新高。从发行利率来看，除1月份以外，其余各月平均收益率均处于较高水平，年内平均收益率为8.9%，与去年同期相比基本持平，其中5月与6月平均收益率均在9.0%以上，为2022年6月以来仅有的两次。

从区域来看，2023年以来新发定融产品共涉及各类区域117个，其中涉及市本级区域11个，主要包括河南、山东、陕西、四川与云南等省份的地市级国有企业，涉及区县级区域97个，重庆市（4个区县）、四川省（2个区县）与河南省（1个区县）下辖某区县内定融产品发行数量在5只以上；另有包括重庆、四川、陕西、河南、云南与山东等省份的园区级国有企业涉及定融产品。

2.2 票据逾期：年内新增48家主体承兑人逾期

据票交所最新披露数据，截至2023年6月末，年内累计新增48家发债城投出现承兑人逾期，较去年同期新增30家。具体来看，根据中国人民银行于2022年11月发布的《商业汇票承兑、贴现与再贴现管理办法》以及票交所同期发布的《商业汇票信息披露操作细则》中规定，自2023年起票交所将采取全新口径对商票逾期信息进行披露，新老口径虽有异动但仍存在一定可比性。

具体来看，新规落地首月（2023年1月）城投商票逾期数量大幅提升，当月新增逾期主体20家，新增逾期规模24.6亿元，我们认为一方面是由于票据新规对票据承兑信用信息的披露进一步规范，另一方面也是由于城投基本面原因，恰逢年关时点资金面普遍紧张，导致票据逾期事件大量出现。从后续趋势来看，票据逾期发债城投主体的数量逐月增长，并在2023年6月票据逾期主体数量上行至29家，达到历史最高点。

余额方面，2023年以来城投票据逾期余额快速增长，1月起首次突破10亿元（12.2亿元），此后有所减少，但5月开始逐月创新高，至6月末，发债城投票据逾期余额已突破15亿元（15.6亿元），较2022年末大幅增加超11亿元。

从新增情况来看，2023年以来票据逾期主体显著增加，主要集中在山东、贵州与江苏等省份。具体来看，2023年以来，全部发债城投年内累计新增逾期规模49.0亿元，较去年同期（6.6亿元）相比大幅增加42.4亿元，涨幅显著较高。分区域来看，山东、贵州与江苏年内分别新增逾期规模11.3亿元、8.6亿元与12.1亿元，分别有6家、9家与7家发债主体首次出现票据承兑人逾期。

2.3 非标违约：山东省非标违约事件快速增加

据统计，截至2023年6月，年内累计出现各类城投非标债务舆情事件86起，相较于2022年上半年增加13起，其中69起涉及发债城投。从趋势来看，2022年以来城投非标债务违约数量相较往年出现快速增长，主要原因在于土地出让的下行，区域财力收到较大影响，导致部分城投主体出现债务兑付压力，并出现债务逾期欠息。

分区域来看，2023年以来的非标债务舆情主要集中在山东与贵州。具体来看，今年以来，累计8个省份的国有企业出现非标债务舆情，其中山东省44起，显著高于其他省份，并有38起直接涉及发债城投；贵州省23起位列第2，虽仍相对较高但已出现明显边际改善，20起直接涉及发债城投；其他省份中，云南与陕西非标违约事件均在5起及以上，河南、甘肃、广西与吉林亦有负面事件存在。

各地风险观测结果透视

3.1 分地市：46地市风险阶段在阶段三及以上

分地市来看，累计138个地级行政区涉及不同类型的风险事件，其中46个地市风险等级在阶段三及以上（出现银行贷款或债券负面），33个地市风险等级为阶段二（出现非标负面），另有59个地市的风险等级为阶段一（发行定融或商票逾期）。

3.2 分区域：209个区县存在各类负面事件

分区域来看，累计328个区域存在不同类型的负面事件，其中省级区域6个，市本级区域66个，区县级区域209个，以及园区级区域47个。各类区域中，区县级阶段一占比相对较高，主要原因在于定融产品样本量相对较大，且主要为区县级主体发行。

信用风险事件对估值影响几何？

风险提示

信用债违约风险。

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《【华安固收】回顾上半年城投风险，市场的“浅下沉”不难理解——信用周记（7月第1周）》（发布时间：20230709），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师:颜子琦
分析师执业编号:S0010522030002

邮箱:yanzq@hazq.com

研究助理:杨佩霖

执业编号:S0010122040030

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中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；

减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；

卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；