【深度】商金债怎么选？——债看银行（十一）0612 | 华安固收

报告作者：颜子琦、林虎

摘要

商金债债怎么选？  

商金债是一种进可攻退可守的品种。进攻性方面，商金债定价逻辑类似于存单，不设有减记条款，为机构配置的下沉提供可能；防守性方面，受机构行为的影响更小，安全边际更高。机构在收益与安全边际之间寻求平衡点时，商金债不失为一种高性价比的选择。

发行端：高等级为主，2022年发行逐步扩容

2005年《全国银行间债券市场金融债券发行管理办法》出台，对商金债的发行条件进行了规范，2022年发行规模扩容，当年同比增长56%至1.20万亿，发行方主要为股份行及城商行，2.91万亿存量规模中股份行占比46.4%、城商行占比26.6%，以高等级商金债为主，AAA占比94.5%。

 从发行期限上，商金债以3年期为主，5年期亦有一定数量银行发行，另外历史上曾有1年、2年、10年期商金债发行案例。从募集资金用途上看，商金债主要目的在于补充中长期资金、优化负债结构，还包括四类主题商金债：小微金融债、三农金融债、双创金融债、绿色金融债。虽然商金债无减记条款等，清偿顺序位于股本、二永之后，但部分商金债设有特殊条款，如超额增发权、回拨调整权、票面利率调整等。

定价逻辑：接近于信用债，持有者结构以银行自营为主

商金债的定价逻辑可从流动性、持有者结构以及债券估值走势进行判断。

流动性方面，商金债活跃度较低，属性更类似于信用债，周度换手率在2%左右，低于二级资本债的2.29%和永续债的3.91%。分债券类型来看，四类商业银行商金债换手率中最高的为股份制银行（3.24%），其次为国有行（2.36%）、城商行（1.80%）与农商行（1.14%）。

持有者结构方面：中债登披露的商业银行债券第一大持有人为广义基金，持仓占比58.66%，银行自持占比30.24%，而对于同业存单，广义基金持仓占比为52.62%，低于商业银行债券6.04pct，银行自持比例相对较高。从配置动机来看，商业银行倾向于配置流动性好、安全边际高的债券，2022年初银行持仓商业银行债占比25%，2023年4月提升至30%，一定程度反映银行对于补充长期资金、提升投资端安全边际的诉求。

债券估值走势方面：商金债由于利差较低、不设有赎回/减记条款，其利差波动幅度更小，定价受到机构配置行为因素的影响亦小于二永。以上年理财赎回潮前后利差演绎为例，全国性银行普通债、二级债、永续债回调幅度分别为19bp、56bp、86bp，利差压缩期间压缩幅度分别为14bp、27bp、45bp，总体来看，二级债收益率行情最先启动，其后为永续债与商金债。

投资策略：商金债还有哪些投资机会？

我们总结商金债的两种策略：下沉策略、久期策略。下沉策略方面，商金债收益率略高于存单，距离2022年10月的仍有30bp空间，但考虑流动性方面的差异，预计后续收益率压缩空间在10bp左右；久期策略方面，新发商金债以3年以内为主，久期策略实施难度较大，当前AAA评级2Y-1Y/3Y-2Y利差为17.5bp、13.7bp，分别处于历史37.5%、58.9%分位数，有一定拉久期空间。

机构下沉尺度上，我们以2023年以来的换手率之和来衡量。数据来看，商金债存续规模较低的主体换手率不高，机构仍以高评级、区域优质城农商行为主要下沉。城商行中利差区域利差较低的省份分别为北京（28bp）、上海（29bp）、安徽（30bp），农商行中利差较低的省份分别为四川（30bp）、重庆（33bp）、福建（39bp）。

如我们近期报告所述，“不要因为担忧城投而下沉二永”，同样，在商金债下沉的尺度上，投资者要注意到大中小行的信用风险并非线性变化。在国股大行、大型城农商范围内的下沉是在银行风险和投资收益之间的取舍，而进一步下沉到区域中小银行后，投资者应警惕风险质变的可能，厘清银行风险和区域债务风险的边界，重点关注城投网红区域的银行-城投互动模式。

风险提示

数据统计与处理的误差。

目录

01

商金债怎么选？

商金债是一种进可攻退可守的品种。进攻性方面，商金债定价逻辑类似于存单，不设有减记条款，为机构配置的下沉提供可能；防守性方面，受机构行为的影响更小，安全边际更高。机构在收益与安全边际之间寻求平衡点时，商金债不失为一种高性价比的选择。

1.1 AAA级为主，2022年发行逐步扩容

2005年《全国银行间债券市场金融债券发行管理办法》出台，对商金债的发行条件进行了规范，其中定量性的规定包括核心资本充足率不低于4%、最近三年连续盈利等，同年8月浦发银行发行第一笔70亿元、3年期商金债，其后商金债逐步扩容，2021年发行额7711亿元，2022年发行规模增长56%至1.20万亿元。

从发行期限上看，商金债以3年期间为主，2022年新发3年期商金债占全年比重的98%，5年期亦有一定数量银行发行，另外历史上曾有1年、2年、10年期商金债发行案例，而10年期仅2013年宁波银行发行“13宁波银行债02”，2年期商金债自2020年后再无发行。

从募集资金用途上看，商金债主要目的在于补充中长期资金、优化负债结构，还包括四类主题商金债：小微金融债（用途如发放小微贷款等）、三农金融债（用途如发放涉农贷款等）、双创金融债（用途如发放双创产业项目贷款等）、绿色金融债（用途如发放绿色产业项目贷款等）。

虽然商金债无减记条款等，清偿顺序位于股本、二永之后，但部分商金债设有特殊条款，如超额增发权、回拨调整权、票面利率调整等。

从发行主体来看，商金债主要供给方为股份行，其次为城商行。2020年起股份行发行加速，全年发行占总额比例约为50%。

从存量规模来看，截至6月7日共存续2.91亿元商金债，其中股份行1.35万亿元，占比46.4%，城商行7729亿元，占比26.6%，国有行6300亿元，占比21.7%。从存续债券的债项评级来看，94.5%的商金债评级为AAA，4.3%为AA+。

1.2定价逻辑接近于信用债，持有者结构以银行自营为主

在对商金债进行定价分析时，我们需理清其定价逻辑更类似于信用债还是利率债，可以从流动性、持有者结构以及债券估值走势等角度进行分析。

①流动性方面

商金债活跃度较低，属性更类似于信用债。一方面此类债券收益率较低、利差波动幅度不及二级资本债和永续债，另一方面存续规模以及主体资质不及二级资本债。从2022年至今的换手率数据来看：永续债＞二级债＞普通债，商金债周度换手率在2%左右，低于二级资本债的2.29%和永续债的3.91%。（注：永续债发行人偏头部，平均来看换手率较高）

分债券类型来看，四类商业银行商金债换手率中最高的为股份制银行（3.24%），其次为国有行（2.36%）、城商行（1.80%）与农商行（1.14%），主要原因在于股份行债券存续额较高。

②持有者结构

从持有者结构来看，以中债登2023年4月披露的商业银行债券持有者结构数据为例，7.25万亿债券存续规模中第一大持有方为广义基金，规模达4.25万亿元，占比58.66%，商业银行自持金额达2.19万亿元，占比30.24%。而对于同业存单，广义基金持仓占比为52.62%，低于商业银行债券6.04pct，银行自持比例相对较高。

从持仓配置动机来看，商业银行倾向于配置流动性好、安全边际高的债券，2022年初银行持仓商业银行债占比25%，2023年4月提升至30%，一定程度反映银行对于补充长期资金、提升投资端安全边际的诉求。另外从资本占用的角度来看，按现行准则，商金债与同业存单风险权重/资本占用成本相同，原始3个月以下为20%，3个月以上为25%，银行多配存单主要基于流动性考虑。

对于广义基金，持仓占比由63%下滑至59%，非银机构对于收益率要求较高，商金债较银行次级债利差较低，部分持仓被替换。保险机构持仓占比维持在6%，持仓集中在高评级、长久期品种，多采用持有至到期策略。

③债券估值走势

从债券估值表现上看，商金债由于利差较低、不设有赎回/减记条款，其利差波动幅度更小，定价受到机构配置行为因素的影响亦小于二永。以2022年11月理财赎回潮下债券利差波动为例，全国性银行普通债、二级债、永续债回调幅度分别为19bp、56bp、86bp，利差压缩期间压缩幅度分别为14bp、27bp、45bp。从利差波动的先后顺序来看，二级债收益率行情最先启动，其后为永续债与商金债（注：理财赎回潮期间为2022年10月14日~2022年12月31日，利差压缩期间为2022年12月31日~2023年3月17日，下同）

从利差收窄的顺序与幅度来看，利差回调与收窄顺序依据信用水平沿着国有行→股份行→城商行→农商行的方向演绎，其中国有行、股份行、城商行、农商行利差收窄幅度分别为19bp、20bp、24bp、20bp，走阔幅度分别为12bp、15bp、21bp、24bp。

综上所述，商金债定价逻辑更类似于信用债。流动性方面商金债周度换手率在2%左右，低于二级资本债的2.29%和永续债的3.91%，市场交易活跃度一般；持有者结构方面，广义基金持仓商金债占比59%，高于同业存单的52%；债券估值走势方面，商金债利差波动更小，定价受到机构配置行为因素的影响亦小于二永。

1.3 投资策略：商金债还有哪些投资机会？

我们总结商金债的两种策略：下沉策略、久期策略。下沉策略方面，商金债收益率略高于存单，距离2022年10月的仍有30bp空间，但考虑流动性方面的差异，预计后续收益率压缩空间在10bp左右；久期策略方面，新发商金债以3年以内为主，久期策略实施难度较大，而3Y-2Y利差处于历史58.9%分位数，有一定拉久期空间。

机构下沉尺度上，我们以2023年以来的换手率之和来衡量。数据来看，商金债存续规模较低的主体换手率不高，机构仍以高评级、区域优质城农商行为主要下沉方向。

①下沉策略

从利差角度来看，商金债收益率略高于存单，2022年以来1年期AAA商金债与存单利差均值约为3.3bp，商金债多为老券而存单大多为新券更易受到流动性因素，二者利差主要反映流动性方面的差异。分评级来看，AAA/AA商金债利差为21bp，今年3月以来的利差均值仅为14bp，5月高等级商金债收益率压降幅度更大。

对比2022年10月的收益率，1年期商金债与存单收益率仅分别为2.05%、2%，目前截至6月8日，收益率分别为2.36%、2.31%，距离上年10月仍有30bp空间，但考虑现阶段流动性不及10月（2022年10月中DR007为1.47%，目前为1.80%），预计后续收益率压缩空间在10bp左右。

机构下沉商金债到什么尺度？我们以2023年以来的换手率之和来衡量机构的持仓尺度，对于以互持为主的商金债，其换手率较低，对于以市场化持有为主的商金债，其换手率一般较高。从换手率与债券余额来看，商金债存续规模较低的主体换手率不高，机构仍以高评级、区域优质城农商行为主要下沉方向。

分区域看机构下沉尺度，城商行中利差区域利差较低的省份分别为北京（28bp）、上海（29bp）、安徽（30bp），农商行中利差较低的省份分别为四川（30bp）、重庆（33bp）、福建（39bp）。

②久期策略

商金债发行以3年期为主，久期策略实施难度较大，当前AAA评级2Y-1Y/3Y-2Y利差为17.5bp、13.7bp，分别处于历史37.5%、58.9%分位数，有一定拉久期空间。

02

风险提示：

数据统计与处理的误差。

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《商金债怎么选？——债看银行（十一）20230610》（发布时间：20230611），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师:颜子琦  

分析师执业编号:S0010522030002  

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研究助理:林虎

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投资评级说明

以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：

行业及公司评级体系

增持—未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%以上;

中性—未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%; 

减持—未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%以上;

公司评级体系

买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；

增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；

中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；

减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；

卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；

无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。

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