债市静待政策面出牌——5月PMI数据点评0601 | 华安固收

报告作者：颜子琦、洪子彦（团队成员）

事件

5月31日，统计局公布2023年5月PMI数据。5月，中国制造业采购经理指数（PMI）为48.8%，比上月减少0.4个百分点；非制造业商务活动指数为54.5%，比上月减少1.9个百分点。

摘要

5月制造业产需同步下行，价格端的回落已有一定预期，需求不足的问题愈加明显，非制造业处于扩张区间但服务业复苏景气受阻，就业端仍承压

整体来看，5月制造业产需恢复动能不足，多数价格指数继续回落，企业采购意愿降低，但累计订单对企业生产的推动效应减弱，制造业13项指标中仅有2项高于荣枯线以上，大型企业PMI升至临界点。

1）供需端：生产与内外需同步回落，累计订单推力减弱，外需高于季节性但仍承压。

2）价格端：价格指数继续回落，原材料价格指数、产品出厂价格降幅明显，企业成本趋于下行。

3）预期端：生产经营活动预期指数较稳定。产成品库存指数与原材料库存指数均有所回落，企业仍处于去库存阶段，采购意愿继续减弱。

4）企业规模：大型企业PMI升至临界点，中小型企业景气度较弱。

5）非制造业方面，建筑与服务业PMI明显下行，但仍维持较高景气。5月非制造业商务活动指数录得54.5%，较上月下滑1.9pct。其他主要分类指标整体多数下滑且大多低于临界点。

债市观点方面，5月PMI传达了怎样的信号？

一方面是预期端与价格端的下行，需求持续走弱是拖累制造业PMI的主因，另一方面也应看到非制造业景气回升的斜率放缓，与就业端的持续承压。5月以来10Y国债收益率一路下探，然而近期利率又呈现出对利空更敏感、对利多不敏感的特点，在2.7%附近左右摇摆，我们认为其原因有三点：️

⚫ 债市在过去两三周对“复苏弱、政策少”达成一致预期，过往一致预期的物极必反规律让多头更加担忧和犹豫；️

⚫ 在担忧情绪弥漫对情况下，政策端的信息突然增多，对下一步判断造成干扰；️

⚫ 以10年国债减MLF利率来看，当前利率仅降至历史中位，但市场对2.70%这个绝对点位仍缺乏信心。如我们中期策略所述，复苏是明线，而宽松是今年行情的基础，在基础延续的情况下，市场可以静待政策出牌，轻易不离场。具体来看，政策端重点关注货币、财政、地产，暂时的逆风不改利率中长期趋势。

正文

从供需端看，生产与内外需同步回落，累计订单推力减弱，外需高于季节性但仍承压

累计订单对于生产的推动作用减小，生产PMI降至收缩区间。5月生产指数录得49.6%，较前值回落0.6pct，降至荣枯线以下，较过去5年同期均值低2.7pct。在手订单与产成品库存分别较前值减少0.7pct与0.5pct，“新订单-产成品库存”构建的生产动能指数维持下行，当月录得-0.6%。此外，供应商配货速度指数录得50.5%，较前值增加0.2pct。

需求端整体回落，内需明显低于季节性，表现疲软。5月制造业新订单指数录得48.3%，环比下降0.5pct，较过去5年同期均值低2.5pct。外需方面，本月新出口订单指数录得47.2%，较前值回落0.4pct，降幅略小于新订单指数，需求环比走弱。

从价格端来看，价格指数继续回落，原材料价格指数、产品出厂价格降幅明显，企业成本趋于下行

价格端，5月出厂价格指数与原材料购进价格指数分别录得41.6%与40.8%，分别较前值回落3.3pct、5.6pct。具体来看，根据高频数据显示，本月大宗商品价格表现分化，原油价格继续走弱，黑色系价格大幅下跌，有色金属价格普遍下跌，猪肉价格继续回落，鲜菜价格环比上行。

从预期端来看，生产经营活动预期指数较稳定，产成品库存指数与原材料库存指数均有所回落，企业采购意愿继续减弱

生产经营活动预期指数录得54.1%，环比减少0.6pct，低于历史均值56.6%。

采购端，5月PMI采购量指数49.0%，较上月下滑0.1pct，低于临界值；

库存端，5月产成品库存与原材料库存分别录得48.9%与47.6%，较前值分别回落0.5pct与0.3pct。此外，进口指数录得48.6%，较前值减少0.3pct，企业需求有所萎缩。

就业端，5月从业人员指数录得48.4%，较前值减少0.4pct，持续处于临界值以下。

从企业规模看，大型企业PMI升至临界点，中小型企业景气度较弱

4月大中小型制造业企业PMI分别录得50.0%、47.6%与47.9%，分别较前值上涨0.7pct，回落1.6pct与1.1pct，大型企业景气度有所回升。

整体来看，5月制造业产需恢复动能不足，多数价格指数继续回落，企业采购意愿降低，制造业13项指标中仅有2项高于荣枯线以上，大型企业PMI升至临界点。

非制造业方面，建筑与服务业PMI明显下行，服务业复苏景气出现一定阻力。5月非制造业商务活动指数录得54.5%，较上月下滑1.9pct。其他主要分类指标整体多数下滑且大多低于临界点，具体来看，当月新订单指数为49.5%，比上月下滑6.5个百分点，投入品价格指数为47.4%，较上月回落3.7个百分点，销售价格指数为47.6%，比上月下降2.7个百分点，从业人员指数为48.4%，比上月增加0.1个百分点。分行业来看，建筑业商务活动指数为58.2%，比上月减少5.7pct，服务业商务活动指数为53.8%，比上月减少1.3pct。

整体来看，5月制造业景气度恢复动能不足，非制造业同比高增但斜率回落，经济弱复苏的结构性特征较为明显。

风险提示

人民币可能出现进一步贬值；疫情反复具有不确定性。

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《债市静待政策面出牌——5月PMI数据点评20230601》（发布时间：20230601），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师:颜子琦  
分析师执业编号:S0010522030002

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研究助理:杨佩霖

执业编号:S0010122040030

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以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：

行业及公司评级体系

增持—未来 6 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%以上;

中性—未来 6 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%; 

减持—未来 6 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%以上;

公司评级体系

买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；

增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；

中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；

减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；

卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；

无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。

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