30年国债，近来有何变化？——债市策略（5月第2周）| 华安固收

报告作者：颜子琦、洪子彦（团队成员）

摘要

当前30年期国债收益率处于什么位置？

当前30Y国债收益率与30Y-10Y利差分别为3.07%与36bp，位于历史0%与2%分位点，临近极值。

作为超长债主力配置盘，保险需求有何变化？

①从保费收入来看，2022年至今保费增速出现大幅提升，寿险与财险是保费收入的主要来源；进一步从资金运用余额来看，债券占比持续提升，说明保险对债券配置需求较为稳定。

②从保险产品年化收益率来看，2022年资产荒以来各大保险公司总投资收益率出现下行，273只万能险产品年化利率出现不同程度走低，当前25%分位点年化结算利率已明显低于30Y国债收益，“偿二代”体系下的保险公司固收类资产投资久期受一定影响，但超长债利率持续下行或将影响其配置意愿。

③与理财类相比，保险产品收益率仍有一定压降空间。从万能险产品收益率分位点来看，25%与50%分位点收益率分别高于理财类产品5bp、24bp。此外，近期最近存款利率出现下调，我们认为保险产品利率也有一定的调降空间。

超长债的主力配置机构近期有何变化？

①4月保险机构已反常减配超长债，2023Q1资产荒格局下，保险机构的超长国债配置已远超去年同期，4月由正转负进入减配。

②低利率环境下保险或将逐步加仓地方债，2023年1-4月保险净买入地方债总额已经远高于21、22年同期，虽然保险对地方债净买入与其发行节奏相关，但超季节性的增配或是由于其追求更高收益率。

③基金出现较为明显的超长债加仓信号。2023年以来基金机构增配超长债力度明显大于往年。正如我们此前报告所述，牛市末期的基金往往对长端利率下行信心不足，而选择增配收益率更为稳定的超长债，从现券交易数据来看，2023年以来基金合计净买入194亿元，远高于历史同期，2月转为增配后需求持续增大。

30Y国债期货表现如何？

①从基差与IRR来看，截止5月12日，TL2306合约基差为0.24元，处于历史较低水平但仍有一定收敛空间，TL2306合约IRR录得0.57%，做空IRR（正向套利）难获得较高的超额收益。

②从跨期价差来看，过去多个交易日跨期价差持续下行。TL2306合约跨期价差在5月12日达0.41，当前正处于2306至2309合约的换仓过程中，我们认为短期内市场大幅调整的可能性较小，空近月多远月或为较优策略。

债市策略：30年国债下行节奏有望放缓，后市更多要看10Y国债能否再次打开下行空间。

我们对当前30年国债看法相对谨慎：

⚫ 从超长债主力配置盘角度看，保险机构债券投资资金运用余额持续提升，但保险产品年化收益率持续下调，超长债利率的持续下行或许无法满足其对于产品收益率要求，此外，保险产品较理财类收益率偏高，随着存款利率下调，我们认为其收益率仍有一定压降空间；

⚫ 从配置行为来看，4月以来保险已反常减配超长债，而超季节性地净买入高久期地方债，低利率环境或将逐步改变保险公司券种偏好；此外，基金出现了较为明显的超长债加仓，该指标在牛市末期具有一定的信号意义。

本周一MLF利率持平，基于降息的博弈落空，后续影响有两种可能走向：

①从短期的资金面角度来看，降息落空将使长端与超长端的下行空间受限；②从整个二季度的政策取向来看，不降息再次印证了政策的定力（在低基数的情况下，不轻易使用刺激政策），以及债市震荡下行的延续性。

回到30年国债观点来看，从配置行为、绝对收益、相对分位、期货定价等角度来看，30年国债利率在经历了一轮单边下行后，后续下行节奏或将放缓，后市更多要看10Y国债能否再次打开更大下行空间。

风险提示 

流动性风险，数据统计与提取产生的误差。

01

30年国债走到了什么位置？

当前30Y国债收益率已达2012年以来最低点。2012年以来，10Y及30Y国债收益率整体呈现下行走势，截止5月12日，10Y与30Y国债收益率分别下行至2.71%与3.07%，其分位点分别处于历史5%与0%低位。整体来看， 10Y与30Y国债收益率已处于历史相对极值位置。

30Y-10Y期限利差持续压缩，当前空间较为有限。2020年至今，30Y-10Y期限利差经历了2轮下行期，截止5月12日，期限利差已压缩至36bp，位于历史2%分位点，与国债收益率与期限利差均临近历史极值。

02

当前节点下，保险增配超长债动力是否仍在？

2.1保险公司保费收入稳步增长

从保费收入来看，2022年至今保费增速出现大幅提升。正如我们上篇周报所述，保险是超长债的主力配置机构，其配置偏好往往来自于负债现金流的匹配，2023年第一季度保险公司保费累计同比增长9.24%，高于2022、2021、2022同期-1.02%、7.79%、2.29%。寿险与财险是保费收入的主要来源，据Wind统计，2022年7月保险公司保费收入约3002亿元，其中财险与寿险收入占比达78%，为保费收入主要来源。

从资金运用来看，债券资金余额持续提升，保险公司一季度债券资金运用余额为10.95万亿元，同比增长18.61%，债券资金运用余额增速自2023年以来持续提升，2022年同期增速约为12.05%。说明保险对债券配置需求较为稳定，我们将在下一章探讨其产品承诺收益率与超长债配置的关系。

2.2近年来保险承诺收益率持续走低

2022年资产荒以来保险公司总投资收益率出现下滑，当前已至3.5%附近。具体来看，2023年3月，新华保险、中国太保、中国平安、中国人寿的总投资收益率分别为5.2%、1.4%、3.3%、4.21%，平均总投资收益率自2022年以来保持较低水平，若超长债收益率进一步走低，其对于保险公司吸引力或将降低。

“偿二代”体系下，保险公司固收类资产投资久期整体受一定影响，但超长债利率持续下行或将影响其配置意愿。根据2016年保监会下发的《关于中国风险导向的偿付能力体系正式实施有关事项的通知》,保险公司受三重约束（定量资本要求、定性监管要求与市场约束机制）。特别是对于寿险来说，其利率风险评估需要考虑到负债与资产的联动，若久期缺口越大，则对资本要求越高，这是保险公司偏向于增配收益率更高且更稳定的超长债原因之一。

但随着30Y国债与保险产品承诺收益率的不断走低，保险公司增配意愿或将减弱，以月度公布的万能险结算利率来看，我们选取了市场上273支万能险产品，截止2023年4月，其收益率25%、50%与75%分位点分别为2.6%、3.5%与3.75%，2022年7月以来，万能险25%分位点收益率开始低于30Y国债收益率，当前两者利差已达54bp。

2.3保险产品利率下调仍有一定空间

与理财类相比，保险产品利率下调仍有一定空间。从万能险产品收益率分位点来看，25%与50%分位点收益率分别高于理财类产品5bp、24bp，但75%分位点收益率低于理财类产品。此外，近期最近存款利率出现下调，我们认为保险产品利率也有一定的调降空间。

03

超长债收益走低，机构配置有何变化？

3.14月保险机构已反常减配超长债

2023Q1资产荒格局下，保险机构的超长国债配置已远超去年同期，4月由正转负进入减配。具体来看：

⚫ 2022年1-2月均保持净卖出，而2023年2月保险机构已转为净买入，增配超长期国债共计30.8亿元，同比增加114.43亿元；

⚫ 3月净买入大幅增加至188.38亿元，同比增加125.49亿元，且高于2021年同期；

⚫ 4月保险机构净卖出超长期国债29.51亿元，而2021、2022年同期分别净买入73.98亿元、225.88亿元。

分新老债来看，保险机构以新债配置为主，4月净卖出，且2021年以来保险仅5次出现单月净卖出新债。新债较老债享有部分流动性溢价，2023年3月，保险机构净买入新债129.64亿元，占国债配置总额的69%，较去年同期增加54.8亿元；净买入老债58.74亿元，较去年同期增加70.69亿元。

2023年4月保险机构小幅增配老债，而新债转为减配。具体来看，保险减配新债41.5亿元，净买入老债11.99亿元。由于新债享有的流动性溢价，其收益率低于老债，4月保险对新债的减配行为，或体现其认为收益率较往年过低，且将阶段性触底，而老债收益率略高于新债，仍具备一定的配置价值。

3.2低利率环境下保险或将逐步加仓地方债

保险机构增配超长地方债力度远超过去两年同期。具体来看：

⚫ 23Q1保险增配974.15亿元，较2022年同期增加285.96亿元，较2021年同期增加782.4亿元；

⚫ 4月净买入同比增加153.92亿元。2023年1-3月保险机构地方债净买入稳步上升，4月需求虽有所回落，但仍远高于2022年同期。

保险1-4月配置地方债总额已经远高于21、22年同期，结合地方债发行数据，自2022年3月往后，保险机构对地方债的增配额大致与地方债发行额呈现正向关系，2023年1-3月地方债发行额均高于5000亿元，年初回升趋势明显。同时2023Q1国债收益率横盘后走低，4月保险机构配置超长国债由增转减，但保持地方债增配，2023年4月保险机构净卖出超长期国债29.51亿元，净买入地方债289.27亿元。

3.3 基金出现较为明显的超长债加仓信号

2023年1-4月基金机构增配超长债力度明显大于往年。正如我们此前报告所述，牛市末期的基金往往对长端利率下行信心不足，而选择增配收益率更为稳定的超长债，从现券交易数据来看，2023年以来基金合计净买入180.6亿元，远高于历史同期，2月转为增配后需求持续增大。相比保险和券商，基金仍凸显一定的右侧交易属性。从新老债角度，基金机构以新债配置为主，4月新老债较历史同期明显增持，老债增配显著。具体增持新债104.04亿元，同比增加110.91亿元，增持老债58.47亿元，同比增加63.34亿元。

04

30Y国债期货表现如何？

当前2306各品种合约基差处于较低位置。3月以来T主连价格持续上涨，日度成交力量以多头为主，TL2306合约上市以来的近7个交易日中，仅1日多空比小于1。从基差来看，TS2306、TF2306、T2306、TL2306合约基差分别为0.0001、0.05、0.12、0.24元。TL2306合约基差处于历史较低水平但仍有一定收敛空间，可更多关注TL2309合约。

TL2306合约IRR出现回落，正向套利策略难获得超额收益。截止5月12日，TS2306、TF2306、T2306、TL2306合约IRR分别为2.25%、1.93%、1.47%、0.57%。对于TL2306合约，做空IRR（正向套利）难获得较高的超额收益。

从跨期价差来看，过去多个交易日跨期价差持续下行。TL2306合约跨期价差在5月12日达0.41，当前正处于2306至2309合约的换仓过程中，我们认为短期内市场出现大幅调整的可能性不大，空近月多远月或为较优的策略。

05

债市策略：30年国债下行节奏有望放缓，后市更多要看10Y国债能否再次打开下行空间

我们对当前30年国债看法相对谨慎：

⚫ 从超长债主力配置盘角度看，保险机构债券投资资金运用余额持续提升，但保险产品年化收益率持续下调，超长债利率的持续下行或许无法满足其对于产品收益率要求，此外，保险产品较理财类收益率偏高，随着存款利率下调，我们认为其收益率仍有一定压降空间；

⚫ 从配置行为来看，4月以来保险已反常减配超长债，而超季节性地净买入高久期地方债，低利率环境或将逐步改变保险公司券种偏好；此外，基金出现了较为明显的超长债加仓，该指标在牛市末期具有一定的信号意义。

本周一MLF利率持平，基于降息的博弈落空，后续影响有两种可能走向：

①从短期的资金面角度来看，降息落空将使长端与超长端的下行空间受限；②从整个二季度的政策取向来看，不降息再次印证了政策的定力（在低基数的情况下，不轻易使用刺激政策），以及债市震荡下行的延续性。

回到30年国债观点来看，从配置行为、绝对收益、相对分位、期货定价等角度来看，30年国债利率在经历了一轮单边下行后，后续下行节奏或将放缓，后市更多要看10Y国债能否再次打开更大下行空间。

06

风险提示

1）流动性风险。

2）数据统计与提取产生的误差。

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《30年国债，近来有何变化？——利率周记（5月第2周）》（发布时间：20230515），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师:颜子琦  
分析师执业编号:S0010522030002

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投资评级说明

以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：

行业及公司评级体系

增持—未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%以上;

中性—未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%; 

减持—未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%以上;

公司评级体系

买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；

增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；

中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；

减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；

卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；

无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。市场基准指数为沪深300指数。

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