临沂日照，山东区域城投的“选项C” ——信用周记（4月第3周）| 华安固收

报告作者：颜子琦，杨佩霖

导读

山东归来，整体感受如何？

正文

山东归来，有哪些关键点需要强调？

近年来，山东省负面事件频发，市场对其预期亦存在分歧。作为鲁东南地区主要地市，当前临沂与日照相较于省内其他地市而言，其债券估值暂不存在显著上行压力，原因如下：1）区域城投债务压力并不显著。与省内其他区域相比，临沂与日照债务率并不突出，尤其是前者，尽管临沂市近年来有息债务快速增长，但相较于其他近期关注度较高的区域而言，其债务率仍处于中下游水平。2）存量债券到期压力分布合理。临沂与日照地区平台债券融资持续走高，短期内偿债压力不大，到期压力主要分布在2024与2025年。3）区域内城投尚未出现债务违约负面。临沂市与日照市高成本融资现象较少，其中临沂是唯二暂未有过定融产品统计的地市之一，综合融资成本均处于全省中下游水平。

相较于其他区域，临沂日照性价比如何？

整体而言，基于对各市主要平台收益率进行对比后发现，临沂与日照两地城投债收益率整体要低于潍坊与济宁等地，而要高于泰安、滨州、德州与青岛等地，同时其内部也存在分化，临沂城发收益率相对较低，而临沂投发与日照城投收益相对更高。此外值得关注的是，临沂投发于2022年7月29日被中诚信国际列入信用评级观察名单，或对其再融资产生影响，因此从择券角度来看，可以适当参与其1年以内公募债券的投资，而对于日照城投与临沂城发则可以适当拉长久期以博取更高静态收益与利差收窄带来的资本利得机会。

如何看待山东后续的化债之路？

山东省债务隐患并非短期内形成，而是长期积累下的结果。事实上，山东省当前并不缺少政策支持，2022年财预137号文便提出要指导山东逐步降低高风险地区债务风险水平。我们认为，在中央政策支持下，当前山东省在化债方面的操作空间还有很多，能否提出更加系统性、更具操作性的化债要求与化债规则，对于改善山东省信用面貌至关重要。与此同时，在化债资源方面，山东省城农商行众多，但缺乏具有系统性影响力的主体，后续仍需关注区域银行对于当地城投的融资支持。

就目前来看，在没有其他政策落地的情况下，头部区域收益率再压缩空间已不大，而尾部区域边际改善迹象也不明显，因此可适当关注诸如临沂与日照等，债务压力并不突出，负面舆情相对较少，且当前具备一定投资性价比的区域，并针对不同主体采取不同的久期策略。

风险提示

信用债违约风险。

目录

01

临沂日照，山东区域城投的“选项C”

山东省，位于我国东部沿海地区，境域包括半岛和内陆两部分，山东半岛突出于渤海、黄海之中，同辽东半岛遥相对峙；内陆部分自北而南与河北、河南、安徽、江苏4省接壤。经济方面，2022年山东省GDP总量约8.7万亿元，同比增长3.9%，经济体量与经济增速分别位列全国第3位与第11位，其中增速在体量前6的省份中位列第一，整体表现较好，处于全国上游水平；财政方面，2022年山东省一般公共预算收入7104亿元，同比减少2.5%，收入体量位列全国第5，低于GDP排名，收入增速位列第16，财力表现处于中上游水平。城投债方面，2022年山东省城投债净融资1827亿元，位列第2位，较2021年同比减少约942亿元，降幅为34%，在主要省份（净融资规模大于500亿元）中降幅处于中等水平，与广东、湖北基本持平。

整体来看，山东省经济财政实力处于全国上游水平，长期以来区域城投债认可度整体尚可，但近段时间部分区域负面舆情频发，省内各地分化仍相对明显，市场对部分区域存在认可度上的分歧，也给区域带来较大的债务压力与估值风险。本周，我们将围绕鲁东南地区展开讨论，重点分析临沂市与日照市经济财政基本面与城投基本情况，并进一步透视当前该区域城投债投资机会。

1.1   鲁东南地区基本面梳理

经济方面，临沂市是鲁南经济圈核心城市，经济体量处于上游水平，日照市经济体量较小，经济增速相对靠后。具体来看，山东省下辖16个地级市，省会城市济南市与计划单列市青岛市经济体量位居省内前两位，2022年GDP规模分别为12028亿元与14921亿元，同比增速分别为3.1%与3.9%。鲁东南方面，临沂市2022年GDP录得约5779亿元，位列省内第5，是鲁东南地区核心城市，同比增长4.2%，位列省内第9，处于省内中游水平；日照市2022年GDP录得约2307亿元，位列全省第15位，经济体量相对较小，同比增长3.8%，仅高于潍坊、济南与威海。

纵向来看，临沂市近年来经济增速平稳增长，2019年处于增长的低谷，随后开始回暖，近三年几何平均增速达到5.6%，位列省内第3位，仅次于菏泽与潍坊，高出全省0.4个百分点；而日照市则有所不同，日照市在2020年及以前整体处于较快增长区间，具体来看，2016至2020年五年间，日照市GDP增速均处于省内前五，近10年平均增速位列省内第2，仅次于菏泽市，但近两年日照市经济运行受疫情影响较为严重，两年平均增速仅有约5.3%，低于全省0.8个百分点，位列省内第13位。

财政方面，临沂市财力体量与增速均位于省内前列，但自给率偏低，对上级补助较为依赖，而日照市近年来财力体量与增速均表现不佳。具体来看，临沂市2022年一般公共预算收入达到420亿元，位列省内第6位，低于GDP排名，经济对财力贡献偏低，同比增速为2.6%，位列省内第3，仅次于枣庄与菏泽，一般财政自给率为48%，省内排名第13，仅高于聊城、菏泽与德州，对上级补助的依赖程度相对较高；日照市2022年一般公共预算收入达到185亿元，位列省内第15位，仅高于枣庄，同比下跌1.2%，位列省内第10，近年来受疫情影响较为明显，一般财政自给率为64%，位列省内第7，自给率表现尚可。

债务方面，临沂市债务体量与增速均处于省内中游，日照市债务体量与债务压力均相对较小，二者在债务率管控方面均表现较好。具体来看，我们以各地一般公共预算收入与地方政府债务余额来测算债务率，结果显示，临沂市2022年政府债务余额录得约1463亿元，位列省内第6，同比增长16%，位列省内第9，债务增速处于中游水平，债务率录得348%，位列省内第8，整体债务压力处于省内中游，债务率环比增加41个百分点，位列省内第13位，债务管控情况相对良好；日照市2022年政府债务余额录得533亿元，位列省内末尾，同比增长16%，与临沂及枣庄基本持平，位列省内第11，债务率约为288%，位于省内第11位，债务压力相对较小，2022年债务率环比增加42个百分点，同样处于较低水平。

1.2    鲁东南地区城投表现如何？

截至2023年4月21日，鲁东南地区有存量信用债的城投平台累计24家，存量余额约为852.8亿元。从区域分布来看，临沂市存量债券余额合计625.7亿元，主要分布在市属平台（临沂城投、临沂城发与临沂投发等），下辖区县中河东区与兰山区债券存量相对较高；日照市存量债券余额合计227.1亿元，同样主要分布在市级平台（日照城投、日照交能与山东海洋文旅等）。从主体评级来看，主要平台中，临沂城投为AAA级主体，临沂城发、临沂投发、日照城投以及临沂市兰山区平台兰山城投为AA+主体，其余均为AA及以下等级平台。

从一级发行与融资情况来看，临沂市与日照市近年来融资渠道均相对畅通，债券规模增长较快，且主要集中在市级平台，主要平台净融资规模显著增长。具体来看，临沂市2022年城投债发行202亿元，偿还64亿元，净融资138亿元，省内仅次于青岛、济南与烟台，其中市属平台累计发行172亿元，累计偿还55亿元，净融资117亿元，临沂城投、商城控股净融资规模分别同比增长39亿元与17亿元，而临沂城发与临沂投发净融资规模则分别减少20亿元与40亿元；日照市方面，2022年城投债发行98亿元，偿还28亿元，净融资70亿元，位列省内第8，同比增加27亿元，其中市属平台累计发行82亿元，累计偿还23亿元，净融资59亿元，日照城投与日照交能净融资规模分别边际增加33亿元与13亿元，而日照城建则减少15亿元。

二级市场方面，截至4月21日，临沂市城投债信用利差中位数录得233bp，历史分位数为36%（2019年至今，下同），从历史趋势来看，从2019年初至2020年末，临沂市利差中位数整体走扩，与同期全省及全国平均水平间的超额利差持续走高，主要系区县级主体净融资的增长；自2021年以来，临沂市市属平台加大融资力度，以临沂城投为主的中高等级主体融资占比快速增加，拉低全市平均水平，自此利差持续收窄，至2022年8月中旬压低至历史低位，而后在赎回潮的影响下虽有明显回升，但2023年以来整体收窄，当前已基本回归至2022年初水平；日照市方面，截至4月21日利差中位数录得215bp，历史分位数为20%，其历史趋势与临沂市较为接近，区别在于利差快速压缩的时间点，日照市信用利差于2022年7月出现快速压缩，主要系日照城投集团开始进入债券市场，以及日照交能集团估值的迅速回落。

1.3   对于山东，我们应当关注什么？

2022年以来，山东省负面事件频发，市场对区域内的城投预期亦存在分歧。我们认为相较于省内其他区域而言，临沂市与日照市当前区域城投债务压力并不显著，存量债券到期压力分布合理，且区域内城投尚未出现较为严重的违约负面事件，因此从整体上来看，区域内债券估值暂不存在显著上行压力。

1.3.1     城投债务率对比：鲁东南仍处“洼地”

从城投债务角度来看，根据2022年半年报数据，临沂市城投有息债务余额约1440亿元，日照市有息债务余额约613亿元，相较于2018年分别增长274%与190%，涨幅分列全省第4与全省第13，临沂市债务增速相对较快，近年来投资强度较大，而日照市则保持平稳增长，债务体量与债务率均保持相对可控范围内。

城投债务率方面，以半年报数据近似替代为全年债务规模，基于政府财力（一般公共预算收入+政府性基金收入）测算下，临沂与日照2022年城投债务率分别为191%与150%，分列省内第8与第9位，而低于青岛、威海、济南、潍坊、泰安、淄博与济宁等地，处于全省中游水平，债务压力并不显著。

整体来看，与省内其他区域相比，临沂与日照债务率并不突出，尤其是前者，尽管临沂市近年来有息债务快速增长，但相较于其他近期关注度较高的区域而言，其债务率仍处于中下游水平。

1.3.2    临沂高成本融资较少，鲜见违约负面

除债务率相对较低外，临沂市与日照市高成本融资现象较少，综合融资成本相对较低。以定融产品为例，山东省是定融产品的发行大省，截至2023年3月末，基于各渠道累计纳入统计的定融产品共424只，其中潍坊、济宁、聊城与淄博数量相对较多，青岛与日照相对较少，临沂与东营是唯二暂未有过相关产品统计的山东地级市；从产品的平均收益率来看，相关定融产品平均收益率均在8%以上，德州、威海与青岛市相关产品收益率最低，但也在8.3%左右，聊城、淄博、菏泽与滨州等地均在9%左右。

综合来看，受定融产品等高成本债务融资的影响，聊城、枣庄、潍坊、淄博与济宁等地综合融资成本要显著高于其他地市，而临沂市综合融资成本仅有约4.4%，与济南基本持平，日照市成本约为4.9%，同样处于中游水平。

山东省商票逾期事件频发，截至2023年3月，累计29家山东省发债城投出现票据承兑人逾期现象，其中省级平台1家，其余28家主体区域分布情况如下：潍坊与青岛各8家，淄博4家，济宁、滨州与威海各2家，东营与临沂各1家。值得关注的是，临沂市出现票据逾期的城投主体为当地唯一AAA平台临沂城投集团，但逾期规模相对较低，仅有50万元，且已于4月10日发布承兑人公告，说明逾期原因为“银行系统原因”，并同步披露有关银行的情况说明。

1.3.3   相较于其他区域，临沂日照性价比如何？

横向来看，我们主要就山东省各地市AA+等级的市属平台，观察其存量债券的收益率情况。结果显示，公募债方面，截至4月21日，临沂城发1年以内存续债收益率为3.5%，与东营、泰安等持平，低于济宁、威海与潍坊等地部分主体，临沂投发1年以内收益率均值为4.7%，仅次于潍坊与济宁的部分主体；而在1至2年期范围内，临沂投发与日照城投的收益率相对更高，分别录得4.9%与4.5%，仅明显低于潍坊投资，临沂城发平均收益率为3.9%，略低于东营财金与滨州财金，明显低于济宁与潍坊；2至3年方面，临沂投发收益率录得约5.5%，仅次于济宁与潍坊两地。

私募债方面，临沂城发1年以内的私募债收益率仅高于滨州城投、青岛华通与泰山投资，录得3.6%，而临沂投发与日照城投收益率相对更高，其中前者收益率仅次于山东公用与潍坊水务；1至2年期范围内，临沂投发收益率录得5.1%，与菏泽市接近，明显低于潍坊水务，而在2至3年期范围内，临沂投发收益率要明显高于其他地市。

整体而言，临沂与日照两地城投债收益率整体要低于潍坊与济宁等地，而要高于泰安、滨州、德州与青岛等地，同时其内部也存在分化，临沂城发收益率相对较低，而临沂投发与日照城投收益相对更高。此外值得关注的是，临沂投发于2022年7月29日被中诚信国际列入信用评级观察名单，或对其后续再融资产生影响，因此从择券的角度来看，可以适当参与1年以内公募债券的投资，而对于日照城投与临沂城发则可以适当拉长久期以博取更高静态收益与利差收窄带来的资本利得机会。

1.3.4    对山东后续的期待

山东省债务隐患并非短期内形成，而是长期积累下的结果，2022年山东省债务风险集中暴露，部分区域出现商票大面积逾期，以及定融产品及其他非标产品的逾期违约事件，导致市场对于山东省城投债认可度出现分歧。事实上，山东省当前并不缺少政策支持，2022年财预137号文提出，要健全政府债务管理体系，指导加强地方政府债务管理，强化财政预算约束，实现限额分配与偿债能力相匹配，同时加强债务风险评估预警结果应用，有效前移风险防控关口，并指导山东逐步降低高风险地区债务风险水平。我们认为，在中央政策支持下，当前山东省在化债方面的操作空间还有很多，能否提出更加系统性、更具操作性的化债要求与化债规则，对于改善山东省信用面貌至关重要。

与此同时，在化债资源方面，山东省城农商行众多，但缺乏具有系统性影响力的主体，以邻省江苏省为例，两省前四大城农商行在存贷款规模方面仍有一定差距，后续仍需关注区域银行对于当地城投的融资支持。而就目前来看，在没有其他政策落地的情况下，可适当关注诸如临沂与日照等，债务率并不突出，区域舆情相对较少，且当前具备一定投资性价比的区域，并针对不同主体采取不同的久期策略。

02

风险提示

信用债违约风险 。

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《【华安固收】临沂日照，山东区域城投的“选项C”——信用周记（4月第3周）》（发布时间：20230424），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师:颜子琦  
分析师执业编号:S0010522030002

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研究助理:杨佩霖

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投资评级说明

以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：

行业及公司评级体系

增持—未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%以上;

中性—未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%; 

减持—未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%以上;

公司评级体系

买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；

增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；

中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；

减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；

卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；

无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。市场基准指数为沪深300指数。

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