下沉/杠杆/久期，分别还有多少空间？——利率周记（4月第1周）| 华安固收

Original 华安固收团队债市颜论 2023-08-08

收录于合集

#利率债 268 个

#利率周度观点 57 个

报告作者：颜子琦、杨佩霖

摘要

2023年债市的“十字路口”来得更早一些

2月以来，“资产荒”行情持续演绎，当前债市整体如何？

从利率水平来看：①整体利率低于2021年，高于2020年与2022年；②债市横盘，利率波动较小；③超长端利率水平均低于往年同期。
从利差空间来看：本轮信用利差压缩具有以下特征，①资产荒开始时间早于往年；②利差收窄较为迅速，多数债券信用利差已经较薄；③高等级利差出现一定走阔，幅度大于中低等级；④从分位点看，产业债利差处于谷底，普遍低于城投债；⑤分省份看，利差压缩较2022年更为集中，部分省份仍处于高位；⑥同业存单息差较薄，相比往年的倒挂现象仍有空间。
从曲线形态来看：①1Y-6M、3Y-1Y期限利差普遍低于过去三年资产荒，3月末6M、1Y、3Y利率位于历史55%、51%、46%分位点附近，短端利率较往期处于高位；②5Y-3Y、10Y-5Y期限利差与2021、2022年持平，但显著低于2020年，5Y与10Y利率在2020年4月一度降至1.8%、2.5%；③30Y-10Y期限利差持续下行，低于2020、2021、2022年，主要由于30Y国债利率持续走低，目前位于历史15%分位点。

信用下沉、杠杆套息、久期策略，分别还有多少空间？

信用下沉：对比2020-2022年资产荒我们发现，利率与信用利差的拐点先后顺序并无特定规律，换言之，追涨利差并未必增加风险敞口，而晚于债市回调的右侧交易策略或将有利可图。部分品种/等级/期限信用利差仍有压缩空间，具体来看：①3Y与5Y中短期票据；②中长期限AA级城投债、二级资本债；③31个省份中有9省信用利差未明显压缩（2022年2个，2021年7个，2020年5个）。

（近期城投私募债回售风险、公开债技术性风险值得关注，我们将在下一篇信用专题中梳理、探讨）

杠杆套息：当前银行间债市杠杆率已达历史高位，截止3月31日，杠杆率已攀升至107.98%，高于2022全年月度杠杆率，仅低于2021年3月、6月与2020年2/3/4/6/12月，4月初杠杆率进一步提升至109.6%；分机构来看，非银加杠杆明显，广义基金与券商自2022年1月以来持续加杠杆，与非银机构质押式回购余额同步达到历史高位，3月广义基金杠杆率约为113%，比同利率水平的2022年11月杠杆率高出2.1%。展望后市，我们认为即使大行近期积极出钱，仍需重点关注资金利率高低及平稳性，叠加当前杠杆率继续抬升的空间也许并不多，杠杆套息策略或将面临一定瓶颈。

久期策略：与2022年资产荒时期相比，3月以来中长期债券型基金久期出现拔高，月末久期中位数录得2.9年，位于历史95%分位点附近，距2022年最高点仅0.1年；去年资产荒时期，久期中位数从4月开始由2年提升至2.8年并保持震荡，2月以来久期变化与去年4月较为接近，中位数由2.1年提升至2.9年；我们建议当前节点应当偏防御，适度降久期，减少利空的敏感性。

当前债市怎么看？

从目前空间来看，信用下沉>杠杆策略≈久期策略，我们仍需注意后市可能出现的反转信号：

短端：仍需关注大行资金融出的稳定性。当前大行的净融出已超4.5万亿元，后续若净融出回归至2022Q4以来均值（约3.3万亿元），短期内的资金回笼或将扰动债市流动性，引发负反馈效应。
长端：应该关注非银机构的超长债净买入行为。若基金在当前欠配行情下选择购买30Y国债，说明其对长端利率的下行信心不足，进而配置更为稳定的超长债，如2022Q3，基金净买入319亿元30Y国债。

3月经济数据即将陆续揭晓，哪些因素可能打破债市横盘的震荡行情？我们认为应该关注️：

①由负债端驱动的机构配置需求：在其他方面资金预期差不太大的情况下，广义基金的负债端可能成为“发令枪”，应当关注基金/理财的发行情况。

②大类资产比价/信用债资产荒驱动的再配置需求：关注权益类资产后续走势以及信用债资产荒行情向利率债过渡的可能性。

③受社融信贷/货币投放/财政支出/缴税效应共同作用的流动性是后续利率破局的关键；短期来看，经济复苏的斜率被反复博弈，其本身对于债市的多空影响正在逐步减小。

风险提示

1）流动性风险。

2）数据统计与提取产生的误差。

债市的“十字路口”

——比历年来的都更早了一些

1.1 当前利率表现如何？

3月以来，“资产荒”行情持续演绎，2023年债市的“十字路口”来得更早，一季度利率水平与2020/2021/2022这三年的“资产荒”相比，具有以下特征：

①整体利率介于2021年与2020/2022年之间：截止2023年3月31日，1/3/5/7/10年期中债国债利率分别录得2.23%、2.51%、2.68%、2.83%、2.85%，普遍低于2021年，高于2020与2022年同期。

②债市横盘，利率波动较小：与往年相比，2023Q1以来，长端利率波动最小，其次是超长端与中短端，1/3/5/7/10/30年期国债收益率分别较年初上行12、10、5、2、3、4bp，整体波动较低。

③超长端利率均低于往年同期：2023Q1以来30Y国债收益率处于3.2%至3.3%区间，3月以来其收益率由3.3%逐步降至3.23%，但仍显著低于2021与2022年同期，低于2020年资产荒时多数区间。

1.2 当前信用利差有何特征？

本轮信用利差压缩具有以下特征：

①时间提前：2022年12月末以来，各品种信用利差高位回落，明显早于此前3个资产荒时期信用利差开始压缩的时点（2020年4月、2021年1月、2022年3月）。

②迅速收窄，利差较薄：本轮资产荒下的信用利差收窄迅速，仅仅4个月时间，各品种期限信用利差从历史较高分位点降至底部，快于此前3个对照期；当前信用利差水平虽有一定修复，但仍处于历史较低位置，尤其是1年期各品种债券，以AAA级1Y中票、城投债与AAA-级1Y二级资本债为例，3月下旬信用利差分别压缩至2019年以来6%、6%、10%分位点。

③高等级信用利差出现一定走阔，幅度大于中低等级：

中短期票据：AAA级信用利差触底提前回升，AA与AA+级信用利差当前仍处于较低水平；短端信用利差压缩程度大于长端，以AA级中票为例，当前1Y、3Y、5Y期限信用利差分位点分别为14%、57%、34%。
城投债：AAA级城投1Y/3Y/5Y信用利差分别由7%、33%、28%回升至47%、53%、41%分位点，而AA与AA+级城投信用利差修复则不明显。
二级资本债：AAA-与AA+等级信用利差修复大于AA。

④从分位点看，产业债利差处于谷底，普遍低于城投债：当前AA、AA+、AAA等级产业债信用利差中位数位于自2019年以来约1%、11%、21%分位点。

⑤同业存单息差较薄，相比往年的倒挂现象仍有空间：在2020与2022两年的资产荒行情中，同业存单利率均出现明显倒挂，而本轮资产荒并未使得息差出现大幅波动，AAA级3M/6M/1Y存单息差分别位于历史36%、33%、31%分位点。

分省份来看，与过去三轮资产荒相比，多数省份今年3月信用利差降至30%-40%分位点附近，并无2020、2022年资产荒般出现分位点降至个位数的情况，信用利差整体表现温和；而天津、吉林、黑龙江、山东、云南、西藏、甘肃、青海等地今年信用利差却无明显变化。

分行业来看，信用利差压缩情况表现与省份相似，27个产业债行业信用利差同时出现压缩，而农林渔牧、电子、汽车行业信用利差变化并不明显。

1.3 当前利率曲线如何？

2023Q1以来，中债国债各期限利差开始压缩并处于历史较低水平，曲线较为平坦。截止4月3日，1Y-6M、3Y-1Y、5Y-3Y、10Y-5Y、30Y-10Y期限利差分别为13bp、28bp、18bp、17bp、38bp，位于自2020年以来59%、30%、60%、31%、5%分位点。整体从曲线形态来看：

1Y-6M、3Y-1Y期限利差普遍低于过去三年资产荒，3月末6M、1Y、3Y利率位于历史55%、51%、46%分位点附近，6M与3Y利率较往期处于高位；
5Y-3Y、10Y-5Y期限利差与2021/2022年持平，但显著低于2020年，5Y、10Y利率一度降至1.8%、2.5%；
30Y-10Y期限利差持续下行，低于2020-2022年，主要由于30Y国债利率持续走低，当前位于历史15%分位点。

信用下沉策略空间几何？

2.1 能够继续挖掘信用利差吗？

正如1.2章所述，与2020-2022这三年的资产荒行情相比，本轮信用利差压缩具有时间提前、收缩迅速、水平较低、修复程度不同等特点，能否继续信用下沉值得我们探讨，因此对2020-2022这三年的利率水平与信用利差走势关系进行探讨：

不难发现，利率与信用利差拐点的到来先后并无特定规律，但信用利差的拔高回升往往伴随着利率确定性的拐点。

2022年8月利率走牛后开始逐步回调，而信用利差则持续压缩直至11月；
2021年8月后，市场通胀担忧加剧，长端利率逐步震荡上行，随后10月降准预期落空，下半年利率整体处于宽幅震荡，而2021全年大部分时间则是延续的“资产荒”，信用利差震荡下行。
2020年4月下旬疫情得到控制后，债市进入快牛，利率迎来拐点，而多数信用利差在4月初期便已经快速回升。

在目前债市保持横盘的态势下，利率的确定性的拐点并不明朗，债市的利空持续钝化，多空双方反复博弈。一方面，根据历史经验，信用利差与利率的拐点并无明显的强相关性，说明追涨利差并不会确定性地增加风险敞口；另一方面，2022年信用利差的走阔晚于债市回调，或许信用下沉也是可取的右侧交易策略。综合来看，我们认为当前信用利差水平仍有下沉空间，可继续挖掘。

2.2 信用下沉还有多少空间？

尚未挖掘的左侧，部分品种信用利差仍有下行空间，而既有修复趋势的右侧，部分品种信用利差虽已收窄，但较往年资产荒仍处于较高水平，具体来看：

3Y与5Y中短期票据：当前AA、AA+、AAA级中短票信用利差分位点为47%、54%，仍有压缩空间。
中长期限AA级城投债：截止3月31日，5Y期限AA级城投债信用利差录得115bp，位于历史71%分位点。
中长期各等级资本债：以3Y二级资本债为例，当前AA、AA+、AAA-信用利差分别为110bp、146bp、72bp，位于历史60%、84%、54%分位点。
产业债：各等级产业债信用利差已降至历史较低分位点，但从省份来看，天津、吉林、黑龙江、山东、云南、西藏、甘肃、青海等地信用利差仍处于高位；分行业来看，农林渔牧、电子、汽车行业仍有下沉空间。

随着风险暴露，可投资的范围正逐渐缩小，我们建议关注较长期限信用债与资本债利差，以及部分未被挖掘的行业产业债。（近期城投私募债回售风险、公开债技术性风险值得关注，我们将在下一篇信用专题中梳理、探讨）

杠杆套息是否已经用到极致？

3.1 当前债市杠杆水平如何

当前银行间债市杠杆率在109%附近，整体低于2020年但高于2021年，与2022年下半年较为接近。截止2023年4月3日，银行间质押式回购余额达11.6万亿元，月初杠杆率攀升至109.6%。年初以来杠杆率水平与2022年下半年较为接近，均在108%-109%区间，值得关注后续杠杆率是否继续突破109%高位。

3.2 非银机构杠杆出现明显拔高

分机构来看，与2022年的资产荒行情相比，本轮广义基金与券商的加杠杆力度更大。据我们测算，3月末广义基金与证券公司杠杆率约为113.1%、170.3%，为2022年以来最大值，而保险机构与商业银行杠杆率则是触底反弹，但处于历史较低位。

非银机构质押式回购余额处于历史高位，3月末除资管/年金外，非银机构质押式回购余额为6.12万亿元，处于2022年9月以来97.4%分位点。

3月以来非银机构持续加杠杆，广义基金杠杆率达113.8%。根据质押式回购余额、2月末的托管数据及2月以来各机构净融资情况（非银以二级市场现券成交代替），我们大致测算了分机构的日频杠杆率。

广义基金：主要包含基金、理财、货基、资管等，杠杆率自3月中旬由110.15%上升至113.8%。
商业银行：整体较为平稳，维持在102.5%至103.5%区间。
证券公司：震荡上行，最高达170.3%。
保险机构：整体先下后上，月末杠杆率达112.9%。

3.3 杠杆套息能否持续？

从杠杆策略本身来看，其策略有两点风险，一方面是利率回调的可能性，但这与其他策略相通，并不是杠杆策略特有的风险敞口；而资金利率则为影响杠杆套息策略的另一大重要因素。我们认为，当前节点资金利率水平与平稳性均较优，杠杆策略仍有一定空间。

从资金利率来看，当前息差仍有一定空间，高于去年资产荒时期，但波动较大。3月末，国债与国开债1Y-DR001录得42bp、58bp，1Y-DR007录得12bp、28bp，位于历史44%、46%分位点与36%、38%分位点，高于去年资产荒时期，但利率整体波动较大，与2020年下半年较为相似。

此外，预计4月资金面将受多重因素扰动影响。一方面，考虑到3月下旬大行出钱较为积极，资金融出在3月31日达4.48万亿元，而4月为缴税大月，税期对流动性的影响在所难免；另一方面，社融信贷的投放预计继续走强，2月新增人民币贷款增加1.81万亿元，同比多增5928亿元，在信贷数据连续两个月超预期，叠加3月上旬信贷草根调研依然强势的背景下，我们认为实体融资需求正在修复，3月的信贷投放仍值得关注。社融信贷/货币政策/财政支出/缴税效应共同作用的流动性是后续利率破局的关键。

久期策略已到何处？

与2022年资产荒时期相比，3月以来中长期债券型基金久期出现拔高，月末久期中位数录得2.9年，位于历史95%分位点附近，距2022年最高点仅0.1年；去年资产荒时期，久期中位数从4月开始由2年提升至2.8年并保持震荡，2月以来久期变化与去年4月较为接近，中位数由2.1年提升至2.9年；我们建议当前节点应当偏防御，适度降久期，减少利空的敏感性，长端利率下行空间有限。

十字路口的三板斧：

信用下沉、杠杆套息、久期策略

5.1 当前节点信用下沉策略更占优

综合来看，当前信用下沉策略占优。本轮信用利差压缩时间较短，我们认为仍有许多品种/等级/期限的债券值得继续挖掘，而杠杆套息策略的风险正在逐步加大，一方面，广义基金杠杆率已达2022年以来最高点，另一方面，资金面能否延续宽松有待考证；而久期策略与2022年相比可用空间并不多，过高的久期将会增加利空的敏感性，我们建议当前节点应当以偏防御为主。

5.2 后续需要关注的反转信号

从短端来看，我们需要关注大行资金融出的稳定性。当前大行的净融出已超4.5万亿元，后续若净融出回归至2022Q4以来均值（约3.3万亿元），短期内的资金回笼必将扰动债市流动性，引发负反馈效应。

从长端来看，应该关注非银机构的超长债净买入行为。若基金在当前欠配行情下选择购买30Y国债，说明其对长端利率的下行信心不足，进而配置更为稳定的超长债，如2022Q3，基金净买入319亿元30Y国债。

5.3 债市观点

3月经济数据即将陆续揭晓，哪些因素可能打破债市横盘的震荡行情？我们认为应该关注️：①由负债端驱动的机构配置需求：在其他方面资金预期差不太大的情况下，广义基金的负债端可能成为“发令枪”，应当关注基金/理财的发行情况；②大类资产比价/信用债资产荒驱动的再配置需求：关注权益类资产后续走势以及信用债资产荒行情向利率债过渡的可能性；③受社融信贷/货币投放/财政支出/缴税效应共同作用的流动性是后续利率破局的关键；短期来看，经济复苏的斜率被反复博弈，其本身对于债市的多空影响正在逐步减小。

风险提示

1）流动性风险。

2）数据统计与提取产生的误差。

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《下沉/杠杆/久期，分别还有多少空间？——利率周记（4月第1周）》（发布时间：20230405），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师:颜子琦
分析师执业编号:S0010522030002

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研究助理:杨佩霖

执业编号:S0010122040030

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投资评级说明

以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：

行业及公司评级体系

增持—未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%以上;

中性—未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%;

减持—未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%以上;

公司评级体系

买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；

增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；

中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；

减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；

卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；