关于降准次数的讨论 ——利率周记（3月第1周）| 华安固收

报告作者：颜子琦、杨佩霖

摘要

关于降准次数的讨论

第一，资金面有何问题？银行系资金面二度收紧。2月8日与2月17日，大行资金融出分别降至2.31万亿元、2.44万亿元，本轮大行减少资金融出的过程中，中小银行、货基并未同步回笼资金，而是在加大力度融出、对冲大行回笼对流动性的影响，说明本次资金收紧的主要是大行，而非整个银行体系。

第二，央行再提降准降息——2018年以来共14次降准。根据wind统计，大型与中小型存款类金融机构的存款准备金率共变动13次，但我们发现2019年1月与2020年4-5月分别连续两次降准，而两次下调均在央行披露的同一降准公告中，故以wind口径披露的降准次数应当为11次。此外，2017年9月30日央行披露的对普惠金融实施定向降准政策于2018年1月开始实施；2019年5月6日、2020年3月13日央行分别实施对实施普惠金融定向降准。综上，2018年以来央行共计降准14次，并无过多含义。

第三，降准对债市还有多大影响？①对资金面：长期来看，降准后资金利率整体出现下行，但从短期来看，资金利率变动方向并没有规律；②对国债收益率：降准对债市的影响往往更多体现在公告发布前的T-5至T-1交易日,与公告发布后的较长一段时间（T+30）。

第四，短期内如果降准，对债市有何影响？首先，降准对债市的实际作用在减弱。其次，还要关注所谓“利好出尽”的反向影响。资金宽松、降准降息是当前多头看多债市的理由之一，在全年降准空间预期有限的情况下，降准公告后的博弈行为值得关注。

第五，二月以来基本面、资金面对债市影响普遍偏利空，基本面的复苏趋势愈加明显，关于复苏斜率的预期差也逐渐收敛；资金面的波动性不断放大，高频的大额逆回购始终无法平抑债市波动。在此背景下，关键期限利率保持稳定、个别交易日明显下行的原因何在？

①中小银行的买盘力度相对较大，农商行自一月起买债力度较强，二月继续延续一月态势。2023年2月，农商行净买入现券6259.48亿元，环比+4.8%，同比+5141.1%；今年1月净买入5975.19亿元，去年2月净买入119.43亿元。

②本次政府工作报告中对于GDP目标为5%左右，专项债额度设为3.8万亿，整体略低于此前的乐观预期。

综上所述，债市的攻守之势正在发生变化，短期关注降准预期的发酵，中长期回归到经济自然修复和货币配合财政两个逻辑上。

风险提示

数据统计与提取产生的误差。

目录

01

资金偏紧下的关键讲话

1.1资金面有什么问题？——大行两度回笼资金

2月债市走势分化，资金收紧、债券较强。正如我们之前报告所述，2月资金利率的普遍上行，反映出银行之间的资金收紧程度比银行与非银之间更加显著，说明资金利率收紧的策源点在于银行端。另一方面，债券收益却一度大幅下行，关键期限利率债抗住了多方面利空的冲击。

2月份，以大行为主的部分机构两度回笼资金。2月8日与2月17日，大行资金融出分别降至2.31万亿元、2.44万亿元，处于历史较低水平。值得注意的是，本轮大行减少资金融出的过程中，中小银行、货基并未同步回笼资金，而是在加大力度融出、对冲大行回笼对流动性的影响，进一步说明本次收紧资金的主要是大行，而非整个银行体系。

1.2 央行再提降准降息——“2018年以来降准14次”

3月3日上午，国新办举行“权威部门话开局”系列主题新闻发布会第九场，会上易纲行长表示：

“2018年以来我们14次降准，这14次降准大概是把平均的法定存款准备金率从近15%降到了不到8%，降了7个多百分点的法定准备金率。过去五年，通过14次降准，不到8%的法定存款准备金率，不像过去那么高了，但是用降准的办法来提供长期的流动性，支持实体经济，综合考虑还是一种比较有效的方式，使整个流动性在合理充裕的水平上。”

02

2018年以来，究竟降准几次？

——确为14次

2.1 降准次数与剩余空间几何？

2018年以来，央行共实施14次降准。根据wind统计，大型与中小型存款类金融机构的存款准备金率共变动13次，但我们发现2019年1月15日、1月25日与2020年4月15日、5月15日连续两次降准，而两次下调均在央行披露的同一降准公告中，故以wind口径披露的降准次数应当为11次。此外，2017年9月30日央行披露的对普惠金融实施定向降准政策于2018年1月开始实施；2019年5月6日、2020年3月13日央行分别实施对实施普惠金融定向降准。综上，2018年以来央行共计降准14次，无需对此过度解读。

从降准的日期间隔来看，不难发现降准的间隔期不超过半年。只有两次发生例外，第一次是2020年的4月15日至2021年的7月15日（以实际降准实施日期来看），第二次是2022年4月25日至2022年12月5日。如果从降准间隔期的角度来看，2023年若降准，第一次大概率会在3-4月份。

从降准幅度来看，大型金融机构与中小型金融机构往往趋于一致，且存款准备金率下调幅度正在缩量，降准的理论空间逐步压缩。首先，2018年以来金融机构存款准备金率下调幅度由100bp逐步下降至50bp，在2022年12月大型与中小型金融机构降幅更是到了最小步长25bp。

2.2降准前的表述有何变化？

①2018年4次降准，加强对小微企业、民营企业等实体经济的信贷支持力度。4月，易纲在博鳌亚洲论坛指出中国正继续推进利率市场化改革，并释放降准信号；6月与12月，李克强于国常会指出，将完善普惠金融定向降准政策，利用降准等工具，支持中小企业发展；9月，央行货币政策委员会例会提出，要保持流动性合理充裕，引导货币信贷及社融规模合理增长，优化融资结构和信贷结构，进一步释放降准信号。

②2019年3次降准，建立“三档两优”存款准备金框架。4月，国新办政策例行吹风会提出，运用普惠金融定向降准政策支持小微和民营企业发展；同年9月、12月，李克强在国常会及考察成都银行自贸区支行时表示，国家将运用普遍降准和定向降准等政策工具，加大金融对实体经济特别是小微企业的支持力度。

③2020年3次降准，支持经济恢复发展。3月，李克强在2次国常会中提出，将抓紧出台普惠金融定向降准措施，并额外加大对股份制银行的降准力度，进一步强化对中小微企业普惠性金融支持措施，帮助复工复产。6月，李克强在国常会中表示，将通过降准等货币政策工具，加大货币金融政策支持实体经济力度。

④2021年2次降准，2022年至今2次降准，支持实体经济，促进综合融资成本稳中有降。李克强在2021年7月国常会、同年12月会见国际基金组织总裁、2022年4月及11月国常会时指出，将适时降准，加强对中小微企业支持力度，确保经济平稳健康运行。

此外值得注意的是，从重要会议与降准公告时间间隔，降准往往发生在3-5天后，最多不超过11天。2018年10月与2019年1月、5月的降准公告发布前均伴随节假日（国庆、元旦、劳动节），若排除节假日与周末影响，实际降准公告日期往往在重要讲话3天后。

03

降准对债市还有多大影响？

3.1能否带来资金面宽松？

长期来看，降准后资金利率整体出现下行。观察降准实施日期后14天内资金利率均值不难发现，多数情况下资金利率下行。以DR007为例，在降准后14天，69.2%的情况下资金利率较降准实施前7天均值出现下行。

但从短期来看，资金利率变动方向并没有规律，尤其是在降准后的7天，R001、R007、DR001、DR007资金利率上行的概率分别为46%、54%、46%、54%，基本在50%附近随机变动。这一现象的原因可能与市场提前博弈预期差有关（落地后利好出尽vs资金面实际的宽松）。

3.2降准是否带来利率下行？

第一，在公告发布前5天市场已经开始体现降准预期。根据降准公告日期前T-5至T-1的10Y国债收益率变动来看，收益率普遍下行，说明市场对降准已经有较为充分的预期。

第二，在降准公告前后1日，10Y国债收益率并无明显变化。根据数据可知，多数情况下T-1至T及T至T+1的国债收益率无明显变化，这仍可能与市场提前博弈预期差有关。

第三，降准对债市的影响往往在公告发布30天后体现较为充分。在降准公告发布后，T至T+30日的10Y国债收益率普遍回落。整体来看，降准对债市的影响往往更多体现在公告发布前的一段交易日与发布后的较长一段时间。

04

短期内如果降准，对债市有何影响？

首先，从释放的资金量来看，降准对债市的实际作用在减弱。一方面单次降准的幅度在减少，另一方面相对于存量债券的规模，降准资金的影响降低。根据中债登最新的托管数据可知，以国债为例，已经由2018年1月的12万亿元上升至2023年1月的25万亿元，降准释放的资金从2018年4月的1.3万亿元降至2022年12月的5000亿元。

其次，还要关注所谓“利好出尽”的反向影响。资金宽松、降准降息是当前多头看多债市的理由之一，在全年降准空间预期有限的情况下，降准公告后的博弈行为值得关注。

05

债市策略：当前债市多头的底气来自

哪里？

二月以来基本面、资金面对债市影响普遍偏利空，基本面的复苏趋势愈加明显，关于复苏斜率的预期差也逐渐收敛；资金面的波动性不断放大，高频的大额逆回购始终无法平抑债市波动。在此背景下，关键期限利率保持稳定、个别交易日明显下行的原因何在？

第一，中小银行的买盘力度相对较大，农商行自一月起买债力度较强，二月继续延续一月态势。2023年2月，农商行净买入现券6259.48亿元，环比+4.8%，同比+5141.1%；今年1月净买入5975.19亿元，去年2月净买入119.43亿元。

第二，本次政府工作报告中对于GDP目标为5%左右，专项债额度设为3.8万亿，整体略低于此前的乐观预期。

综上所述，债市的攻守之势正在发生变化，短期关注降准预期的发酵，中长期回归到经济自然修复和货币配合财政两个逻辑上。

06

风险提示

数据统计与提取产生的误差。

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《关于降准次数的讨论 ——利率周记（3月第1周）》（发布时间：20230306），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师:颜子琦  
分析师执业编号:S0010522030002

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研究助理:杨佩霖

执业编号:S0010122040030

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增持—未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%以上;

中性—未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%; 

减持—未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%以上;

公司评级体系

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增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；

中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；

减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；

卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；

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