天津归来，新环境带来哪些新变化？——信用周记（2月第3周）| 华安固收

Original 华安固收团队债市颜论 2023-08-08

收录于合集 #城投债 139个

报告作者：颜子琦，杨佩霖

导读

关于天津，我们在关注什么？

摘要

天津归来，有哪些关键点需要强调？

第一，从再融资的角度出发，天津市尽管面临较大刚兑压力，同时在2021年已经出现过大额净偿还历史，但其再融资能力仍然承受住了考验，与此同时，整体来看，在面临外部较大不确定性时，本地银行及国有大行在关键时刻仍能够提供较大帮助，助力天津度过偿还压力。综合来看，面对2023年的债务到期压力，对于天津市城投的再融资表现仍可抱有关注与期待。

第二，历次恳谈会召开后，天津市城投债的市场认可度均有所上行，信用利差均出现的大幅收窄，2021年下行93bp，2022年下行190bp，同时一二级倒挂现象已有明显改善，提高投资者一级市场的参与度，流动性亦始终保持在合理水平。整体来看，天津市历次恳谈会的召开均能有效提振投资者信心，一二级倒挂明显收敛，同时带来利差压缩产生的资本利得机会，因此后续仍当持续关注相关会议，以及具体措施。

第三，从静态收益率来看，近年来由于市场认可度的变化以及再融资的需求，天津市短期债券发行占比显著提升，2022年1年期及以下品种占比上行至85%，同比提升约5个百分点，带来较大滚续压力。而从配置力量来看，当下中高评级品种短端利差继续压缩空间已不大，中低评级短端利差已开始压缩，剩余可选空间进一步减少，因此从期限角度考虑，天津市城投债性价比相对较高，出于博取收益的目的可以适当参与。

第四，关注银行持仓中理财资金的占比。银行投资者作为传统意义上的稳定资金，在城投债务银行化的过程中扮演着重要的角色，而随着摊余成本法的理财产品逐步向净值化转型，理财资金的稳定性除了与负债端有关外，受市场端的影响也逐步加深。通过公开披露信息我们发现，银行理财在部分天津市城投债券持仓中占有较大比重，某些报告期占比最高可达90%以上，对债券估值的稳定产生较大影响，因此后续应当继续关注理财资金的稳定性。

风险提示

信用债违约风险。

天津归来，新环境带来哪些新变化？

天津市，地处我国环渤海地区，是我国四大直辖市之一，2022年GDP总量约1.6万亿元，同比增长1.0%，经济体量与经济增速均处于31个省级行政区的中下游水平，经济表现一般；财政方面，2022年天津市一般公共预算收入1847亿元，同比减少13.8%，收入体量与收入增速同样处于全国中下游水平，与GDP排名相对匹配，财力表现不佳。城投方面，2022年天津市城投债净偿还21亿元，位列全国第22位，尽管仍处于净偿还状态，但净偿还规模较2021年有大幅减少（同期值为净偿还880亿元）。

整体来看，与其他省级行政区相比，天津市在经济与财政实力方面均有表现不佳，城投近年来债务压力相对较重，平台债务多数以短期滚续为主，受此影响，天津市城投债当下的估值水平无论是横向还是纵向来看均处于较高水平。后续来看，天津市区域内整体的再融资能力是否能够继续维持，将成为后续影响天津市城投债估值风险的重要因素。本周我们将围绕天津市展开讨论，重点分析区域当下的再融资环境。

1.1 天津市基本面梳理

经济方面，天津市经济体量在省级行政区中相对靠后，增速受疫情影响明显。具体来看，经济体量方面，作为四大直辖市之一，天津市与其他省份仍存在一定差距，2022年GDP规模约1.63万亿元，排在31个省级行政区的第24位，高于黑龙江、吉林、甘肃、海南、宁夏、青海与西藏7省，在直辖市中排名末尾；而在经济增速方面，受到疫情反复影响，天津市2022年GDP增速仅有1.0%，不及全国同期，在31个省级行政区中排名第27位，高于北京、海南、上海与吉林等其他四个受疫情影响较重的省份。

与重点城市相比，在全部36个省会、直辖市及计划单列市中，除拉萨市尚未披露有关数据外，其余城市中，天津市GDP体量处于中上游水平，排名第10位，弱于武汉、杭州与南京，强于宁波、青岛与长沙；而从经济增速来看，天津市表现依旧不佳，仅排名第28位，与广州和郑州并列，强于兰州、北京、乌鲁木齐、上海与长春等地。

纵向来看，天津市近年来经济增长略显乏力，整体弱于全国水平。具体而言，在2016年及以前，天津市GDP增速整体快于全国水平，尤其是2008至2013年间，天津市经济增速基本上要超出全国4到5个百分点。但随着改革的逐步推进，以及GDP挤水分的开始，天津市经济增速在2017年大幅下行至3.6%，后续逐步缩小与全国差距，但受到疫情影响，近两年经济增速差仍有所扩大。整体而言，当下天津市仍处在调整阶段，产业结构转型虽已取得一定成果，但期间经济增速的放缓在所难免；后续来看，随着转型的持续进行，以及京津冀协同发展战略的进一步推进，天津市经济有望进一步恢复。

财政方面，天津市财政收入体量与增速均处于全国中下游水平，其中政府性基金收入下行严重，财政自给率相对较高。具体来看，在绝对体量方面，天津市财政收入规模相对不大，2022年一般公共预算收入1847亿元，位列全国31个省级行政区的第23位，同比减少13.8%，增速位列全国第28位，仅高于云南、西藏与吉林；政府性基金预算收入仅424亿元，排名第24位，同比大幅减少62.4%，增速排名末尾。财政质量方面，2022年天津市一般财政自给率约为67.1%，位列全国第4位，仅次于北京、上海与广东，天津市财政自给率表现相对较好。

债务压力方面，天津市债务压力处中上游水平，2022年债务率增长较快。具体测算方面，我们以各省一般公共预算收入、政府性基金收入与地方政府债务余额来测算各省政府债务率。结果显示，2022年天津市政府债务率约为491%，位列全国第11位，政府债务压力处于中上游水平；从相对变化来看，2022年天津市政府债务率相较2021年增加约70个百分点，位列全国第7位，仅次于吉林、甘肃、云南、海南、西藏与重庆，整体来看政府债务率上行较快，或因疫情因素致使财政减收所致。

1.2 区域城投表现如何？

截至2023年2月17日，天津市有存量债的城投平台累计41家，存量余额约为3685.5亿元。其中多数集中在市级平台，主要市级平台包括天津城投、天津轨交、天津泰达、渤海国资以及天津地下铁道等，市级平台存量债合计2165.1亿元；下辖区县及园区中，滨海建投（市级平台）、天津保税（天津港保税区）、武清国投（武清区）、武清经开（武清经济技术开发区）、北辰科技园（北辰经济技术开发区）、津南城投（津南区）等主体存量债券相对校多。从主体评级来看，天津市41家有存量债的城投平台中，7家为AAA主体，集中在市级、滨海新区与天津港保税区，AA+累计18家，AA主体15家。

从一级发行与融资情况来看，2022年天津市城投债处于净偿还状态，但与2021年相比净偿还规模显著下行。具体来看，2022年天津市城投债发行规模2470亿元，偿还规模2491亿元，净偿还21亿元，净偿还规模环比大幅减少约859亿元，这也使得天津市成为31个省级行政区中，净融资规模改善最为明显的区域。在全部净偿还及小额净融入的省份中，天津市发行偿还规模均显著超出同类型区域，反映出天津市当前较重的再融资压力，但表明天津市在短期内仍有足够的能力去应对大额到期，至少在历史经验中该问题已经得到了检验，大额到期并未引发大额净偿还的出现。

二级市场方面，截至2月17日，天津市AAA城投债信用利差中位数录得512bp，处于历史最高水平，历史分位点为100%（2019年以来，下同），从走势来看，天津AAA城投信用利差中位数的抬升始于2020年11月，彼时永煤事件的出现使得投资者对于弱区域城投的信仰产生了动摇，城投利差开始一路上行，直至2021年6月天津市恳谈会的召开，利差的走扩方才告一段落，但仅保持约2-3个月的下行，利差再度大幅走阔；而后直至2022年3月初，天津市再度召开恳谈会，AAA城投利差自当年4月开始出现巨幅回落，累计降幅超过200pb；同年11月，理财赎回潮的出现加剧信用债市场波动，城投利差整体上行，达到历史高点。其他评级方面，天津市AA+与AA主体利差并未出现大幅波动，永煤事件以来整体处于较高水平，理财赎回潮之前整体在400至450bp区间范围内波动，其中自2022年以来二者等级利差出现明显的倒挂现象。

1.3 对于天津，我们应当关注什么？

1.3.1 如何看待天津市再融资压力？

从纸面数据来看，截至2023年2月17日，年内天津市城投债已偿还规模约240亿元，剩余待偿还规模约2506亿元，全年累计偿还压力2746亿元，同时考虑到部分年内发行年内到期的品种，预计2023年全年到期压力将略高于2021年（实际偿还2823亿元），存在较大再融资压力。但与2021年相比，彼时永煤事件影响尚未消除，上半年天津市整体处于净偿还，下半年随着恳谈会的召开，融资环境才有所改善，但全年仍大额净偿还880亿元；而当下城投债信用利差已处于较高水平，静态收益优势明显，同时天津市在经历多轮大额兑付压力后，在应对到期高峰时已有较好经验。

与此同时，从金融支持来看，2019至2020年，天津区域城投债主承参与次数分别为302次与352次（考虑单只债券多家承销情况），其中银行作为主承销商占比分别为48%与45%，银行类型以国有大行和股份行为主；而在2021年，伴随着永煤事件的影响，券商参与主承的频次大幅减少，占比仅有34%，比重下行超两成，而国有大行与本地银行（天津银行与渤海银行）的支持力度与此前相比有明显提升，帮助天津市顺利度过到期高峰；至2022年，券商的参与度有所回升，承销次数占比回升至44%。从包销情况来看，天津市城投债承销方式仍以余额包销为主，仅在2022年出现3笔代销发行。

整体而言，从再融资的角度出发，天津市尽管面临较大刚兑压力，同时在2021年已经出现过大额净偿还历史，但其再融资能力仍然承受住了考验，牢牢守住不发生系统性风险底线，与此同时，整体来看，在面临外部较大不确定性时，天津本土银行及国有大行在关键时刻仍能够提供较大帮助，助力天津度过偿还压力。因此，综合来看，面对2023年的债务到期压力，对于天津市城投的再融资表现仍可抱有一定关注与期待。

1.3.2 是否会有新一轮恳谈会？

天津市在2021年6月22日与2022年3月8日两度召开天津国企与金融机构的恳谈会，希望在津金融机构能够加强对天津市国有企业的金融支持。从恳谈会效果来看，天津市AAA城投利差在恳谈会前后触顶，结束了自永煤事件开始以来的持续上行，期间信用利差从91bp一度上行至327bp，涨幅高达236bp，2021年恳谈会后，信用利差开始逐步回落，至同年9月中旬低至234bp，降幅高达93bp，尽管难以回归至永煤事件前的水平，但仍反映出市场的信心在恢复。再看2022年3月恳谈会，而从4月起，天津市AAA主体利差开始大幅压缩，由402bp大幅压缩约190bp至6月上旬的212bp，而后有小幅回升，但在3个月之内均维持在230至240bp左右，同样反映出恳谈会对于市场投资信心的有效提振，但仍需关注到，对于AA+与AA主体，恳谈会前后相关主体的信用利差变动相对较小，受其影响相对不明显。

与此同时，天津市较为明显的一二级倒挂现象也是制约其一级发行的重要因素，对于该现象，我们以某债券在发行30日之后的中债估值与该债券发行票面之差作为其倒挂利差（为正则说明存在倒挂现象，数值越大表明倒挂现象越明显），观测2019年以来各月天津市城投债倒挂现象及倒挂率。结果显示，早在永煤事件出现之前，从2020年初，天津市便出现较为明显的倒挂，1-10月平均倒挂利差为34bp，各月倒挂率均在50%以上，部分月份达到80%甚至100%。而在2021年6月恳谈会召开当月及次月，倒挂利差出现大幅回落，倒挂率也处于2019年以来的最低水平，其中6月当月债券中债估值平均低于票面利率23bp，当月倒挂率仅有约22%，为2019年以来的历史最低水平。

除此以外，天津市自2021年恳谈会以来，当月成交金额多数保持在400亿元左右。换手率整体保持在10%上下波动，其中2022年12月换手率大幅调升至18.4%，主要原因或为理财赎回潮的影响。从流动性整体来看，当前天津市城投债仍表现相对较好，在面临外部不确定性的情况下，可以及时退出，以提高投资者体验。

因此整体来看，无论是从利差压缩带来投资机会的角度去看，还是一二级倒挂收敛的角度去看，亦是流动性的提升，天津市历次恳谈会的召开能够有效提振投资者对天津市城投债的信心，后续仍当持续关注相关会议，以及具体措施。

1.3.3 短端利差持续压缩，天津能否受益？

从静态收益率来看，近年来由于市场认可度的变化以及再融资的需求，天津市短期债券发行规模与比重显著提升，2021年6M及以下债券占比高达57%，至2022年该类债券比重虽有所回落，但1年期及以下品种占比进一步上行至85%，同比提升约5个百分点，这也是天津市短期内滚续压力较大的重要来源之一。

而从配置力量来看，天津市偏短期的债券期限结构以及相对较高的静态收益也使得部分短期资金对其更加青睐。具体来看，春节过后，信用债利差触顶回落，其中短端城投债利差先于长端下行，截至2月17日，6M期限隐含评级为AAA、AA+与AA的城投债利差分别录得约31bp、40bp与51bp，历史分位数分别为15%、17%与21%，分别较前一周下行11pct、11pct与22pct，当下已经回落至历史较低水平，剩余压缩空间已相对较小。AA(2)方面，截至2月17日同期限品种信用利差录得87bp，较前一周大幅压缩约30bp，历史分位数回落至49%，较前一周大幅下行27pct。

整体来看，从投资者偏好来看，当下短端品种利差已压缩至AA(2)品种，剩余可选空间仍在被不断减少，从期限匹配的角度来看，天津市城投债当下的性价比相对较高，出于博取静态收益的角度可以参与天津市城投债的投资。

1.3.4 关注银行持仓中的理财资金

银行投资者在传统意义上被市场认为是相对稳定的债券投资者，主要原因在于其理财与自营部门持仓的稳定性，在城投债务银行化的过程中扮演着重要的角色，但随着摊余成本法的理财产品逐步向净值化转型，理财产品的收益的波动愈发明显，使得理财机构的投资更偏向于公募化，其对于估值波动的敏感性相对更高，因此当下理财资金的稳定性除了与负债端有关外，受市场端的影响也逐步加深。

我们就以天津市某家平台为例，观察最近几期报告期中各大机构的持仓类型。结果显示，在2022年三季度前，理财部门持仓普遍占比在70%及以上，其中2021年报显示理财持仓比重达到91%；但2022年三季报显示，理财持仓的比重大幅下行至48%，四季度虽有一定回暖但仍只有58%。表明在净值化的时代，面临外部不确定性时，理财部门的敏感程度同样较高，尤其是在2022年11月，经历理财赎回潮之后，应当更加关注该部分理财资金持仓的稳定性。

风险提示

信用债违约风险。

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《【华安固收】天津归来，新环境带来哪些新变化？——信用周记（2月第3周）（发布时间：20230220），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师:颜子琦
分析师执业编号:S0010522030002

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研究助理:杨佩霖

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投资评级说明

以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：

行业及公司评级体系

增持—未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%以上;

中性—未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%;

减持—未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%以上;

公司评级体系

买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；

增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；

中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；

减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；

卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；