弱区域化债，办法总比困难多——化债的道与术（三）｜华安固收

Original 华安固收团队债市颜论 2023-08-08

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#化债的道与术 8 个

#城投债 139 个

报告作者：颜子琦

导读

回看50个化债案例，不妨对弱区域乐观一点

摘要

强偿债意愿+丰富化债经验，对弱区域化债无需过度悲观

化债重心由“控存量”向“去存量”转变：在本系列的前两篇报告中，我们分别从中央以及31个省市的角度进行分析，通过对各项政策的梳理，可以观察到关于隐性债务风险化解的一条明确主线：1）隐债摸排；2）遏止新增；3）控制存量；4）存量去化。根据部分省市发布公告，当前我国的化债工作重心已开始逐步从“控存量”向“去存量”开始转化，其中部分地区已实现全域“隐债清零”。

意愿加持叠加丰富经验，对弱区域无需过度悲观：对于区域财政实力相对较弱的地区，尽管无法迅速实现存量隐性债务的去化，但我们仍无需过度悲观。一方面，永煤事件的负面示范以及化债长效机制的建立，大幅强化了地方政府及平台的偿债意愿；另一方面，2018年以来，各省各地在“六大化债方式”的基础上，陆续提出诸多化债新概念与新思路，为后续其他地区政府及平台积累下大量具有可操作性、可复制性的化债经验。

本篇报告将从化债实例入手，详细梳理各地在隐性债务化解方面采取的措施，进一步分析当前弱资质区域还有哪些化债工具可以使用。

各类化债基金：延缓债务压力，避免违约风险

化债初期，地方政府对于隐性债务化解问题的主流认知在于化解隐性债务带来的违约风险，债务风险平滑基金应运而生。内蒙古、贵州等地陆续设立债务风险平滑基金或应急资金池，由当地财政部门及国有企业出资成立，湖南省则创设性开启“AMC”化债模式，由省AMC牵头设立100亿元债务风险化解基金，专项用于解决当地主体出现的流动性危机问题。

借鉴央企经验，国企信保基金成为化债主流。2020年7月，千亿规模央企信保基金成立，引起各地纷纷效仿，河北、云南、河南以及天津等地先后由政府和当地国企共同出资成立超百亿规模的国企信保基金。在“控存量”向“去存量”转变的背景下，隐债主体流动性压力受到更大挑战，而更大规模的化债基金预计将更好地发挥缓解主体流动性压力的作用，在隐债去化的前期最大可能维持城投“信仰”。

优质资产变现：核心在于上市公司股权资源变现，直接缩减债务规模

“茅台化债”横空出世，股权变现简单直接。2019与2020年末，茅台集团先后两次划转贵州茅台股权至贵州省国资公司，后者通过减持变现获取可用资金；其次，茅台集团出资收购贵州省高速，凭借自身强信用等级为其募集低成本资金；最后，茅台集团财务公司新增业务范围，通过承销/投资当地城投债，改善当地融资环境。

“茅台化债”模式引各地效仿，混改/股权质押屡见不鲜。茅台模式受到市场关注后，各地也在探索类似方式，其中云投集团、云康旅集团先后通过减持套现以及质押上市公司股权融资，帮助云康旅度过偿债高峰，而天津中环集团的混改则为天津市有关国企提供资金125亿元。

债务重组置换：国开行及地方债为主导，低息换高息，长期换短期

国开行助力隐债化解，“山西交控模式”为市场称赞。2017至2018年末，山西省首先通过资源整合成立山西交控集团，将债务主体由政府转移至企业，其次通过银团贷款（国开行牵头）对存量债务置换，拉长偿债周期，同时预计每年减少利息支出30亿元。

债券用途悄然变化，特殊再融资债开始用于建制县隐债化解。2020年12月地方政府再融资债券的资金用途悄然发生改变，由“偿还到期地方政府债券”开始转变为“偿还存量政府债务”。2021年，财政部正式文件中首度明确用于建制县隐性债务化解的再融资债额度。与国开行模式不同，该模式可以将地方融资平台的隐性债务转化为地方财政部门的显性债务，真正实现隐债规模缩减，成为地方政府隐债化解的又一有力手段。

打铁还需自身硬：担保增信、城投合并、非标转标、债转股等

除却化债基金等外部支持，各地以强化平台主体、改善融资环境为核心的化债新概念、新思路层出不穷。具体来看，新方案主要包括主体增信和改善融资两大类：一方面，通过省内强担保公司担保与平台整合，实现主体信用等级的提升，另一方面，通过非标转标、国开行成本规制（轨交工程）、省内国企互助以及市场化债转股等操作，改善主体融资环境。

风险提示

城投债流动性风险和技术性违约风险。

引言

在本系列的前两篇报告中，我们分别从中央以及31个省市的角度进行分析，通过对各项政策的梳理，可以观察到关于隐性债务风险化解的一条明确主线：1）隐债摸排；2）遏止新增；3）控制存量；4）存量去化。根据部分省市发布公告，当前我国的化债工作重心已开始逐步从“控存量”向“去存量”开始转化，其中在经济、财政实力均较好的广东以及江苏部分地区已实现全域“隐债清零”。

对于区域财政实力相对较弱的地区，尽管无法迅速实现存量隐性债务的去化，但我们仍无需过度悲观。一方面，永煤事件的负面示范以及化债长效机制的建立，大幅强化了地方政府及平台的偿债意愿；另一方面，2018年以来，各省各地在“六大化债方式”的基础上，陆续提出诸多化债新概念与新思路，为后续其他地区政府及平台积累下大量具有可操作性、可复制性的化债经验。本篇报告将从化债实例入手，详细梳理各地在隐性债务化解方面采取的措施，进一步分析当前弱资质区域还有哪些化债工具可以使用。

化债基金：形式各异，殊途同归

在化债初期，地方政府对于隐性债务化解问题的主流认知在于“化解债务风险”，即化解隐性债务带来的违约风险，在此背景下，各地纷纷设立形式各异的化债基金。从基金设立的目的来看，化债基金的主要功能不在于消灭债务风险，而在于平滑债务风险，即在当地隐性债务主体资金接续出现困难时提供短期流动性，尽可能避免违约事件的发生。

2.1 各类化债基金：平滑债务，救助为主

以内蒙古为例，据财政部有关报道，内蒙古自治区本级财政、各盟市财政及社会资本共同出资20亿元设立自治区政府债务平滑基金，并委托内蒙古财信投资集团有限公司进行市场化运作，是用于化解地方政府隐性债务的专项政府性基金。2019年末，该基金首单平滑项目落地，用于平滑乌兰察布市内蒙古国源投资集团有限公司2笔合计6572万元的非标债务，同时撬动乌兰察布市在华夏银行内蒙古分行的23亿元债务整体展期2年偿还。2020年7月，该基金再度出资，通过债务重组方式对牙克石市1.64亿元到期政府隐性债务进行平滑。

化债基金不仅局限于省级，市级政府亦在寻求“抱团取暖”。以贵州省为例，2018年贵州省提出设立省级债务风险应急资金池,同时推动各市州建立各自债务风险应急资金池，其中铜仁市政府于2019年7月强调，在制定防范化解隐性债务风险的可行计划方面，要树立“一盘棋”思想，增强“抱团取暖、共度难关”意识，设立了市级偿债应急资金池，资金池规模达13亿元，市委、市政府统筹调度，加速资金周转，按期偿还到期债务，避免债务违约风险。

政府并非主要出资人，湖南开启“AMC”化债模式。与内蒙古化债基金来源不同，湖南AMC在省财政的大力支持下，牵头发起设立了初始规模为100亿元的湖南省债务风险化解基金，基金采取集合信托的方式运营，为融资平台公司偿还存量隐性债务提供短期周转资金，帮助省内各级平台及时化解短期流动性风险，截至2020年初，湖南AMC通过化债基金及其他方式累计给省内各市县下属平台公司提供了合计约60亿元的流动性支持救助资金。

2.2 国企信保基金：规模更大，效果更佳

千亿央企信用保障基金落地，引发各地效仿。2020年7月23日，由中国国新联合31家中央企业共同出资发起设立的央企信用保障基金正式落地，总规模1000亿元，首期规模100亿元，专项用于防范化解和处置央企债券风险。2020年末，该信保基金通过出具债券发行支持函方式，支持中国铁路物资集团有限公司成功发行10亿元非公开发行公司债券，助力其在时隔4年后重返债券市场。央企信保基金的成立对各地形成很好的示范作用，河北、云南等地均于当年宣布建立国企信保基金，金额均在300亿元左右，远超以往债务平滑基金。

2021年地方国企信保基金加快设立。2021年3月，国务院印发《关于加强地方国有企业债务风险管控工作的指导意见》的通知，提出可以借鉴央企信用保障基金模式，妥善化解风险。意见下发后，各地建立信保基金的实际案例显著增多，河南、广西、天津、重庆、甘肃、山东等地纷纷设立或筹划国企信保基金。从发起主体来看，大多由省内政府部门与省内大型国有企业共同出资设立。从基金规模来看，河南、天津以及甘肃兰州地区信保基金规模均在百亿以上。

综合来看，2020年以来各地化债基金设立的频率及规模均有明显增长，对城投平台债务风险的缓释能力有良好提升。从效果来看，无论是各类债务风险平滑/化解/应急基金，还是当前较为流行的国企信用保障基金，其作用仍在于解决各地国有主体的短期流动性问题，延缓主体偿债压力，尽量避免主体出现违约事件，而并不能降低隐债规模，因此在当前“隐债清零”的化债目标下，隐债“控存量”逐步向“去存量”的转变，对于隐债主体的流动性压力无疑将带来更大挑战。在此背景下，更大规模的化债基金预计将更好地发挥缓解主体流动性压力的作用，在隐债去化的前期最大可能维持城投“信仰”。

资产变现：简单直接，关注股权

“隐债清零”政策最终的目的在于隐性债务规模的缩减直至清除，在此条件下，仅仅采取设立化债基金延缓到期压力的方式无法真正做到缩减隐债规模，想要缩减隐债规模，最为直接的方法即是通过现有资产变现直接偿还隐性债务，在此方案下，那些拥有较强变现能力的优质资产成为此类隐债化解方案的核心，在具体资源方面，除了为市场熟知的土地、房屋以及其他闲置资产等，上市公司股权凭借其较强的变现能力使得其成为市场关注的焦点，其中最为知名的则属“茅台化债”模式。

“茅台化债”模式的核心在于贵州茅台自身高市值、高流动性以及强信用的特点，并且由国资委实际控股，具备较好的操作便利性。具体来看，贵州省在“茅台化债”模式中采取了三大举措：

股权无偿划转，国资股东二级市场套现：19-20年末，贵州茅台集团两度将上市公司贵州茅台股权无偿划转至贵州省国资公司，累计划转比例8%，而后贵州省国资公司进行多次减持，持股比例最终减至4.54%（截至2021年报），实现二级市场的套现。
收购城投股权，凭强信用融入低成本资金：2020年11月，贵州茅台发行公司债“20茅台01”，收购贵州省国资委所持有的贵州高速集团股份，省国资委直接获得150亿股权转让价款。
承销/投资当地城投债，改善城投债融资环境：2020年9月，贵州茅台集团财务公司正式开始承销成员单位企业债券，开展固定收益类有价证券投资以及成员单位产品的买方信贷业务，为成员单位企业提供资金支持。

从模式本身来看，通过上市公司股权进行化债主要包括三大途径，包括减持变现（一级混改、二级交易、大宗交易）、股权质押融资以及股利分红，其中除股利分红灵活度相对较差外，其余两种途径在“茅台化债”模式推出后得到各地的争先效仿，比较典型的实例包括：1）一级混改方面，天津中环集团混改；2）二级减持方面，云南康旅集团对闻泰科技股权减持，以及云投集团对中银证券股权减持；3）股权质押融资方面，云投集团质押红塔证券股权，以及2022年以来，云南省国有股权运营管理有限公司对上市公司云南白药股权的频繁质押。

债务置换：延长期限，降低成本

债务置换是隐债化解中另一类行之有效的化债方式，其本质上是利用低成本、长期限的资金置换当前高成本、短期限的债务，在初期该操作无法减少隐性债务本金规模，但能够通过降低融资成本的方式降低利息支出，进而减缓并减轻债务偿还压力。而后续随着政府债券加入到隐债化解的队伍中后，“隐债”正式开始向“显债”过度，债务置换也不再只能“降息”，更能够“还本”。

4.1 国开贷款：债务重组置换

从实际操作来看，化债初期的低成本资金主要来源于国开行贷款，其中最为典型，也是最为市场交口称赞的化债模式即为“山西交控模式”。具体来看，山西省首先通过资源整合成立山西交控集团，将债务主体由政府转移至企业，其次通过签订银团贷款协议（国开行牵头）对存量债务置换，拉长偿债周期的同时，预计每年减少利息支出30亿元。除山西交控以外，2019年以来，镇江、南京、湖北以及湘潭等地同样在尝试与国开行交流，以争取债务重组置换。

4.2 政府债券：建制县化债

2020年以来，通过发行政府债券置换建制县隐性债务的化债模式得到越来越多的关注。事实上建制县隐性债务化解试点的方案从2019年初就开始提及，2020年12月地方政府再融资债券的资金用途悄然发生改变，由“偿还到期地方政府债券”开始转变为“偿还存量政府债务”，而在2021年，财政部正式文件中首度明确用于建制县隐性债务化解的再融资债额度。截至目前，据不完全统计，用于偿还政府存量债务的特殊再融资债券已累计发行约9819亿元。

与国开行贷款起到的债务置换功能不同，建制县通过申请获得特殊再融资债额度，进而置换当地主体的存量隐性债务，该模式可以将地方融资平台的隐性债务转化为地方财政部门的显性债务，因此可以真正实现隐性债务规模的缩减，成为2020年以来地方政府隐债化解的又一有力手段。

强化自身：开源节流，互助增信

除却前述常见的化债措施外，各地政府及城投平台在缓解偿债压力、控制债务风险方面仍有诸多创新，化债新概念、新思路层出不穷，积累下丰富的化债经验可供后续其他地区借鉴。从具体操作来看，新手段主要以强化平台主体为核心，通过采取各类增信措施，改善平台融资环境，以及加强省内国企间互助等形式，开拓城投主体的融资渠道，妥善化解债务风险。

5.1 主体增信：平台整合，担保增信

在主体增信方面，各地主要以获取省内强担保主体的担保增信为主。典型的案例如安徽省担保公司，该主体由安徽省政府全资持股，政策性较强，能够有效提升被担保债券的信用等级；又如成立时间较晚的浙江担保，通过对省内融资平台南浔交投进行担保增信，成功助力其在债券市场上首次公开发行企业债券，并且该债券最终发行利率为2011年以来全国同级别同期限企业债券的发行最低利率，并实现100%非本地机构投资者认购，增信效果明显。

此外，城投平台的合并能够在一定程度上整合当地资源，做大企业资产规模及集团整体盈利能力，同样可以实现增信的目的。2018年起，湖南、云南、江西、山东以及陕西等地先后在省内开展融资平台整合行动，限制平台数量，实现资源整合。从效果来看，以江西省为例，2020年6月南昌市国资委将南昌国资产业经营集团有限公司100%股权转让给南昌工业控股集团有限公司，强化后者资产实力与盈利能力，因此同年11月，东方金诚将南昌工控的主体评级由AA+上调至AAA。

5.2 改善融资：非标转标，省内互助，市场化债转股

在改善融资环境方面，主要途径仍为上述增信措施，但在融资渠道方面仍有一定操作空间。例如，对于城市轨道交通项目，因其全寿命周期的资金需求巨大，往往会给当地城市债务造成巨大压力，同时可能增加地方政府债务风险。在此背景下，国开行提出以“成本规制”的方式支持轨交项目新的融资需求，既避免了政府隐性债务，又实现全市场化的融资，目前国内的福州、成都、南通、苏州等地均采用该模式进行轨交项目建设。

城投非标融资转标准化融资。2017年资管新规发布后，对于非标准化融资的监管日渐趋严，因其通常较高的融资成本，会给地方平台带来较大的偿还压力，城投非标违约事件屡见不鲜。为满足监管要求以及压降融资成本等，当前存在两类较为典型的“非标转标”业务，一类是信托资金用于投资城投平台发行的债券，同时该债券也有可能用来偿还到期的非标；另一类是将存量的非标资产打包成ABS产品对外销售。两类业务均给城投平台提供更为便利的融资，同时降低了自身风险。

城投平台与省内国企间资金拆借。当城投平台面临较大流动性压力时，凭借自身能力难以应对时，当地政府为确保违约事件不出现，往往会出面引导当地其他平台或国有企业进行援助。以云南康旅集团为例，在与保利的混改计划搁浅后，云康旅面临巨额债务压力，在此情况下，云南省国资委将云康旅部分股权划转给云投集团，后者对云康旅实现并表。并表后，云投集团通过对云康旅进行资产划入，债转股以及大幅延长对云康旅的部分债权等操作，为云康旅集团最终度过偿债高峰期做出了较大贡献。同类型实例还包括河北冀中能源，在其出现流动性压力时，河北省通过建立河北国企改革发展基金，依赖省属企业出资并注入冀中能源，在一定程度上帮助其度过偿债高峰期压力。

城投平台市场化债转股。2021年3月31日，工商银行义乌分行联合工银投资成功实施总规模为50亿元的“工银投资-义乌国资市场化债转股项目”，募集资金用于偿还义乌国资或关联公司的债务，这也是全国首单县级市政银企合作市场化债转股业务。债转股模式能够对城投平台资本结构进行优化，降低其偿债压力。

总结

通过对各地化债方案的梳理，我们可以很明显地感受到地方政府及平台在化债思路方面的创新及努力，对经济及财政实力相对较弱的区域来说，上述化债经验中的多数都可以在经过“本地化”调整后落实到当地债务化解工作中。因此，在当前化债工作逐步迈向新阶段的背景下，对于弱资质区域仍无需过度悲观，相信办法总比困难多，强偿债意愿叠加丰富化债经验，足以使我们对其继续抱有期待。

风险提示

城投债流动性风险和技术性违约风险。

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《【华安固收】弱区域化债，办法总比困难多——化债的道与术（三）20220418》（发布时间：20220418），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师:颜子琦
分析师执业编号:S0010522030002

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分析师：张伟

分析师执业编号:S0010522030003

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投资评级说明

以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：

行业及公司评级体系

增持—未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%以上;

中性—未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%;

减持—未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%以上;

公司评级体系

买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；

增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；

中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；

减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；

卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；