城投层层“套娃”，子公司性价比可能更高｜华安固收

报告作者：颜子琦

导读

买子公司，收益+140BP。

摘要

为什么“套娃城投”越来越普遍?

“套娃城投”：城投母/子公司、母/子/孙公司、甚至更多层次的子公司均为发债主体的现象，一些地区存在四层“套娃”的复杂结构。

从积极的角度看，“套娃”是区域一盘棋的升级版，或许与地方国企改革、平台整合有关，降低了子公司融资成本、强化了债务管理能力。

从消极的角度看，①地方成立“壳公司”可能只是为了规避一些监管政策；②部分地方政府或许是缺少尚未注入城投的有价值资产，只能通过注入现有公司股权的方式设立一家新平台。

“套娃城投”主要分布在哪些区域？

浙江“套娃现象”最为普遍，约有165家“套娃城投”子公司，占该省全部发债城投的比例约为37%，事实上也说明当地城投的子公司也具备发债的实力，所以不能全然从负面视角看待这一现象。

甘肃、江西占比在30%左右，位列各省第二、第三位；多数省份占比在20%左右，其中城投发债大省江苏22%、山东19%、四川18%；六个省市占比低于10%。

“套娃现象”是风险，还是机会？

“套娃现象”增加了城投择券的复杂性，对于母公司、子公司、区域：母公司未必比子公司强。子强母弱的现象比比皆是，资产和现金流由谁掌控很关键；名义上是母子公司，但实际上行政级别同级的现象也比较常见；一些“以市带县”的跨级合并，区县平台的管理权可能还在区县，但一旦出现风险却影响集团。

对子公司有正面也有负面影响。并入集团后可能更容易获取担保和拆借，但是区域重要性或许下降，资金归集后子公司自身腾挪空间压缩。

区域一盘棋升级成“套娃”，估值风险、违约风险可能更容易传染。

“套娃”策略：子公司性价比可能更高

在认可区域、集团的前提下，结合调研情况，可以尝试下沉子公司。

从收益来看，没有担保的子公司债券，平均比母公司债券多70BP超额收益；母公司担保的子公司债券，平均可以增厚140BP左右收益。

从回撤来看，利率风险当中母子公司回撤幅度没有区别，信用风险当中，子公司利差保护更充足，回撤相对母公司更小。

风险提示：城投债流动性风险。

目录

01

什么是“套娃城投”？

1.1什么是“套娃城投”？

“套娃城投”——城投母/子公司、母/子/孙公司、甚至更多层次的子公司均为发债主体的现象。城投层层嵌套的原因不尽相同，主要分以下两种情况：

（1）平台整合：先有多个发债主体，后有集团

真整合：集团认为有必要保留多个发债主体，形成“一套人马，多个牌子”。

尚未完成的真整合：暂时未收回子公司独立融资权限，或者子公司有存量债券。

“假整合”：母子公司仅为并表关系，实际上的人、财、事权相对独立。

（2）平台发展：先有集团，后设立多个发债主体

正常设立：子公司发展壮大，满足发债的资质要求。

规避监管：原发债主体有隐债、在银保监会城投名单内、主营业务涉房、资产负债率过高、其他财务指标不符合监管要求、或存其他事项，新设立发债壳公司。

当前有多少家 “套娃城投”？ 3330家HA口径发债城投中，1110家主体为“套娃城投”，其中419家是母公司，691家为子公司；子公司当中有59家是中间公司（上层、下层均为发债主体），632家为末端公司（最后一层发债主体）。多数“套娃”结构只有一层或者两层嵌套，但也存在个别案例上下四级公司全部为发债主体。

“套娃城投”何时开始大量出现？ 2017年之前形成“套娃城投”仅占31%，多数都形成于2017年之后，产生“套娃城投”最多的年度是2020年（165家，占比24%），其次是2019年（108家，占比16%）、2021年（82家，占比12%）。

“套娃城投现象”或与2017年以来的国企改革，2018年以来的平台整合，以及规避/应对近年来趋严的城投融资监管政策有关。从更悲观的角度来看，地方政府可以通过注入资金或者注入资产成立新平台，之所以选择注入其他平台的股权、搭建“套娃城投”，可能也并非主动的选择，事实上可能是缺少尚未注入其他城投的有效资产。

1.2区域：浙江、甘肃、江西“套娃现象”比较普遍

分区域看各省“套娃城投”子公司的数量，及其占当地全部发债城投的比例：

1) 浙江省的平台整合起步早、进度快，而且平台的发展水平较高（大量城投子公司也具备发债实力），约有165家“套娃城投”子公司，占该省全部发债城投的比例约为37%。

2) 其次是甘肃与江西，两省“套娃城投”占比均为30%左右，位列二、三名。甘肃占比较高的原因是发债平台较少，主要集中在省级和兰州市；江西则是得益于近年来平台整合力度较大，“套娃城投”占比显著提升。

3) 多数省份占比在20%左右，其中城投发债大省江苏22%、山东19%、四川18%；六个省市占比低于10%。

1.3评级：41家“套娃”母公司信用评级被调升

当前“套娃”子公司多为AA级，共计有408家，占比59%，其次是AA+ 126家，占比18%；无评级共91家，占比13%；少数子公司为AAA级（43家，6%）。

在城投嵌套结构中，母公司往往受益于合并报表扩张而发生评级调升。从合并后的评级变化来看， 419家“套娃城投”母公司中共有39家评级被调升。

1) 25家由AA上调到AA+，13家由AA+上调为AAA，1家从AA-调升为AA。

2) 上述调升评级的母公司多分布于江浙，江苏共有13家、浙江9家；此外，江西、安徽、重庆也存在多个评级调升案例。

3) 评级调升较多的年度是2020年（19次）和2019年（15次），2021年以来只有江西出现一家“套娃”母公司评级被调升，简单依靠“套娃”平台评级的难度在提升。

部分“套娃城投”子公司也发生了评级上调。14家“套娃城投”子公司被调升评级，主要发生在2019、2020年，浙江共有6家被调升排名第一。

1.4实控人：只有极少数“套娃”跨越行政级别

对比了691家“套娃城投”子公司在嵌套前后的实际控制人，其中97%的城投未发生行政级别变动，只有23个案例发生了行政级别的调整，而且多数发生在园区级和市级、县级之间，与园区平台的特殊性有关。

02

“套娃现象”是风险还是机会？

2.1“套娃现象”增加了城投债择券的复杂性

“套娃现象”增加了城投择券的复杂性，制造了诸多难题，例如：

“套娃”动机方面，发行人为什么要设立多个发债主体？是否意味着母公司对下属各家平台的管控能力不足？

偿债能力方面，资产和现金流掌握在哪家公司手中？母公司的真实偿债能力取决于母公司报表还是合并报表？母公司是否一定强于子公司？

偿债意愿方面，如果子公司遭遇流动性风险，母公司是否一定会救助？换言之，如果母公司出现风险，能否调动子公司的资源解决问题？

风险传染方面，一旦子公司出现风险，对母公司的估值会不会造成同样的负面影响？母公司还能否正常发债？

……

2.2母公司未必强：负债是真有息负债，资产却是对内应收或长投

2.2.1“名义母公司”：子强母弱、行政平级、以市带县

以下三种情况可能会使母公司对子公司缺乏管控，从而无法调动子公司资源：

（1）子强母弱：母子公司仅为合并报表关系

西北某L平台（AA+）

母公司合并报表总资产规模2400亿元左右，剔除下属两家相对独立的子公司后资产仅剩500亿元左右。与下属评级为AA的子公司相比，母公司的资产体量没有明显优势，而在主营业务方面甚至有一定劣势。这种情况下，母子公司哪一个更强？ 

（2）行政平级：母子公司是同一行政级别，不存在上下级关系

西南某J集团（AAA）

J集团下属有两家省级平台CX和SL，三家公司属同一行政级别，都由省国资委实际领导，而且主营业务也互不重叠，J集团负责建筑施工， CX负责保障房建设和棚户区改造业务，SL以水利、水电业务为主。在分析J平台偿债能力时，有必要剔除两家行政平级的子公司。

（3）跨级并表：区县平台形式上并到市级，但实际管理仍归区县

部分地方政府采用“以市带县”的方式整合区域平台、提高市场融资能力，但事实上存在划转股权、不划转管理权/任命权的现象。市级平台虽然在报表上合并了区县平台，但事实上区县子公司的领导任命、项目来源、资金归集、融资权限都归属原区县。在极端情况下，子公司可能还要从“名义母公司”拆解资金、寻求担保。

中部某S平台（AA+）

2020年，S市XZ区财政局将区平台51%的股权无偿划转给S平台。虽然XZ区公司的“名义实际控股人”由区财政局变为S市国资委，但是该公司仍由区政府进行管控。

中部某L集团（AA+）

YC县政府将国有资产管理中心持有的YC公司51%的股权无偿划转给L集团，虽然YC公司股权划转之后“名义实际控股人”变更为市国资委，但县政府仍持有49%的股权，公司仍由县级管理。

2.2.2债务积少成多：债务层层累积，每一层不多/合并债务不小

在层层嵌套的报表体系中，如果一家资产规模1000亿的子公司可以举借200亿债券，那么上面一家1000亿+1元的母公司可能再用这套合并报表举借200亿债券，依次类推，谈资产则谈合并报表体量大，殊不知债务已经层层累积、积少成多。

华东某Q集团（AAA）

根据2020年报，集团合并报表总资产为接近1000亿元，带息债务约为500亿元，剔除发债子公司规模后母公司独立资产仅为300亿元，带息债务200亿元。集团负债率比子公司更高，同时还可能要承担子公司的债务。

2.3子公司两面看：区域重要性或下降，但担保/拆借可能更多

2.3.1区域重要性下降

同一区域的两家公司从平级公司变成母子公司，子公司在当地的重要性可能出现下滑，毋庸举例论证。在成为子公司后还能否获得政府注资、补贴、回款和化债资金，能否承接政府项目、专项债项目，能否获得更多资产、股权、特许经营权的划转，需要具体案例、具体分析。

2.3.2资金被归集：可能影响自身偿债能力

子公司账面货币资金数百亿，但却无法兑付一只债券，这样的案例在信用债市场中不止一次出现，而最近一次的永煤事件影响不可谓不深远。事实上，“套娃城投”子公司资金被归集实属正常现象，如果母公司能够有效管理集团资金，借助集团信用降低子公司融资成本，不失为解决债务风险的可行方案。在资金归集的同时，若不能有效输出母公司信用、有效沟通偿债困难，则困难对子公司偿债能力造成负面影响。

2.4区域：升级版一盘棋可能加剧风险传染

“套娃城投”是区域一盘棋的升级版，可能会加剧区域内平台间估值风险、代偿风险的互相影响。

超半数“套娃”母公司为子公司提供债券担保。234家城投母公司为其子公司担保，占比约为56%；多数情况下母公司只为一级子公司做担保，有15家“套娃”母公司为其二级子公司担保，个别情况下存在对三级子公司担保的情况（浙江某区县）。

03

不如下沉子公司：收益更高，回撤更少

3.1收益：或可增厚70-140BP静态收益 

2020-2021年存续过的套娃城投债共有5098只，其中母公司城投债共有2263只， 子公司城投债共有2834只，无担保城投债共有1794只，约占子公司城投债的63%，母公司担保城投债共有736只，约占子公司城投债的26%，担保公司担保城投债共有168只，其他公司担保城投债共有137只。

下文研究的主要对象是子公司发行的无担保债和由母公司担保债券，对比二者相对于母公司发行的无担保债的超额溢价，即母子公司利差（无担保/有担保）。

无担保子公司收益率vs无担保母公司收益率（均取样本中位数）：

1)母子公司利差（无担保）在60-140BP之间震荡，二者信用利差较为显著。

2)2020年1月-2021年4月，母子公司利差（无担保）与无担保母公司收益率反向变动——利差主要是被动走阔、收窄，市场对子公司的认可度不高。

3)2021年5月-12月，母子公司利差（无担保）与无担保母公司收益率同向变动——利差主动收窄，市场已经下沉到子公司。

4)母子公司利差（无担保）走势由被动转为主动的时点，与监管收紧城投债发行端时点相吻合，印证了城投资产荒行情的演绎过程。

母公司担保子公司收益率vs无担保母公司收益率，母公司担保子公司收益率 vs无担保子公司收益率：

母子公司利差（有担保）和上文分析的母子公司利差（无担保）走势较一致，同样可以反映出上文提到的特征。

母公司担保利差倒挂——母公司担保的子公司债券收益率反而高于无担保的子公司债券收益率，说明存在严重的幸存者偏差。

母公司担保利差约为-90至-70BP，走势没有明显规律。

综上所述，通过下沉子公司债券，在无担保的情况下可使静态收益增厚70BP左右，在有母公司担保的情况下可增厚140BP左右（下沉更弱的子公司）。

3.2风险：信用风险熊市中，子公司债利差厚/回撤反而更小

回顾三类债券在2020-2021年的回撤表现，2020年最大回撤均为95-96BP，几乎没有差异；2021年，母公司债最大回撤30BP，无担保子公司债最大回撤16BP，母公司担保的子公司债回撤幅度仅为11BP。

为什么2020年回撤表现接近，2021年回撤差异显著？

2020年最大回撤发生在二季度，主要触发因素是货币政策回归正常化、无风险收益率回调带动信用债收益率上行，因此三类债券“无差别”回撤。

2021年最大回撤发生在三季度，触发因素是兰州城投/兰州建投的流动性风险、城投融资政策收紧、地产风险对地方卖地收入产生影响等，在此情况下，利差保护更充足的高收益品种整体回撤幅度更低。

综上所述，在利率风险熊市中，母公司债、子公司债回撤无明显差异；在信用风险，尤其是城投风险导致的回调当中，子公司债反而具备更强的抗回撤能力。

04

风险提示

城投债流动性风险。

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《城投层层“套娃”，子公司性价比可能更高——城投策论（二）》（发布时间：20220412），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师:颜子琦  

分析师执业编号:S0010522030002

邮箱:[e-mail]

分析师：张伟

分析师执业编号:S0010522030003

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投资评级说明

以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：

行业及公司评级体系

增持—未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%以上;

中性—未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%; 

减持—未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%以上;

公司评级体系

买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；

增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；

中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；

减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；

卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；

无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。市场基准指数为沪深300指数。

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