市场看到宽货币，而经济亟待需求——国常会解读0414 | 华安固收

Original 华安固收团队债市颜论 2023-08-08

收录于合集

报告作者：颜子琦、张伟

导读

降准落地可能意味着利率拐点的确认。

事件

4月14日国务院常务会议召开，部署促进消费的政策举措，助力稳定经济基本盘和保障改善民生；决定进一步加大出口退税等政策支持力度，促进外贸平稳发展；确定加大金融支持实体经济的措施，引导降低市场主体融资成本。会议指出，针对当前形势变化，鼓励拨备水平较高的大型银行有序降低拨备覆盖率，适时运用降准等货币政策工具。

仅凭降准提高不了货币乘数

从历史经验来看，国常会一旦提出降准，央行通常情况下都会在短期内予以兑现，只有2020年6月出现了例外。从这个经验规律出发，本次降准落地是较大概率的事件。

如何理解本次可能出现的降准？我们有两个看法：

降准是常规的流动性补充工具，影响整体偏中性。

在我国央行当前使用的结构性流动性短缺的货币政策框架中，狭义流动性供给由短期流动性和中长期流动性构成，中长期流动性供给始终处于短缺的状态，并且被不断消耗，需要央行持续投放短期流动性，同时不定期通过降准、MLF等方式补充中长期流动性。

因此，随着银行资产负债表的不断扩张，超额存款准备金在持续地转化为法定存款准备金，决定了即便没有稳增长的压力，央行也需要不定期地通过降准来释放超额存款准备金，降准已经基本成为央行常规的流动性补充工具。

降准除了提供更多的流动性供给外，能产生的实质性影响主要就是通过置换MLF来减轻银行的负债成本，但幅度比较有限。而货币的松紧是由供需双方共同决定的，其结果最终反映到数据上就是价格的高低。因此，货币宽松与否，更多要看政策利率是否调降，以及资金利率是否持续偏离政策利率。

仅凭降准提高不了货币乘数。

部分观点认为，我国当前的货币乘数仅有7.4倍左右（截至2022年2月），是制约M2、宽信用的关键因素，因此需要降准来释放信用扩张的空间。但事实真的如此吗？

在传统的货币理论中，货币供应量=基础货币×货币乘数，而货币乘数等于法定存款准备金的倒数，因此自然而然得出了“降准提高货币乘数，进而推升货币供应量”的结论。

但这个逻辑可能存在两个谬误。

首先，“货币供应量=基础货币×货币乘数”这个公式在现代信用货币体系中并不适用。传统货币理论的基本假设是存款创造贷款、并从存款中提取准备金。但现代信用货币体系实际上是贷款创造存款、新增存款导致超额存款准备金转化为法定存款准备金，货币派生的过程中既没有货币乘数的参与，同时存款也不能与准备金互相转化。货币乘数仅仅是信用、货币扩张的结果，而非过程。

其次，这个逻辑暗含了一个关键的假设——商业银行用足所有的信用扩张空间，即所有的准备金都以法定存款准备金的形式存在。只有在这个前提下，降准才能直接推升货币供应量。但当前实际情况是，不考虑本次可能的降准，加权平均法定存款准备金率为8.4%，按照货币乘数是法定存款准备金的倒数来计算，货币乘数的理论上限应该是11.9倍，现在7.4倍的货币乘数远远没有达到上限，在这种情况下通过降准进一步提高上限对货币供应量、信用扩张的助益十分有限。

通过一组数据可以说明，当前法定存款准备金率并不是制约信用扩张的关键，而更应该注重打通“银行-实体”这个环节的梗阻。2021年11月，加权平均存款准备金率为8.9%，对应货币乘数理论上限是11.2倍，彼时实际货币乘数是7.41倍。2021年12月全面降准5pct后，加权平均存款准备金率为8.5%，对应货币乘数理论上限是11.9倍，较降准前提高了0.7倍，但最新数据显示的实际货币乘数只有7.43倍，仅仅提高了0.02倍。可见，当前信用难宽并不是因为存款准备金率不够低，而是因为实体部门的融资需求迟迟未见起色。

市场看到降准，而经济亟待需求

国常会内容公布以后，资本市场对宽货币的反应和关注比较强烈，但从国常会的篇幅分布来看，促消费、扩内需、促外贸才是本次国常会以及中央政策的重心。

本次国常会使用大量篇幅提出了多项有关提振总需求的政策，既包括针对内需的政策，也包括针对外需的政策。

内需方面主要有：对消费相关行业的纾困、保障供应链畅通、促进新型消费、取消对需求有限制作用的政策（各地不得新增汽车限购措施，已实施限购的逐渐增加指标）、丰富大宗消费金融产品等。

外需方面主要有：加大出口退税力度和范围、加快出口退税进度、优化外贸营商环境等。

可以看到，中央政策层面已经关注到当前限制稳增长效果的关键症结是总需求不足，因此才会如此出台如此密集的提振消费、稳定外贸的措施。而鼓励大型银行降低拨备覆盖率、降准等措施，更多是提高金融系统配合稳增长的能力。尤其是降低拨备覆盖率，有助于让银行将贷款损失准备中储备的利润释放出来，以补充银行资本金，从而减轻资本对银行信贷投放能力的约束。

但我们认为，消费具有高度顺周期的特性，外贸更多取决于海外因素，要实质性地提振总需求，仍然需要更大力度的产业政策以及财政政策进行对冲和引领。

在提振总需求是第一要务的情况下，降息并非不是可选工具，但时机比较关键，并且海外加息的约束也不可忽视。在企业、居民预期、信心出现拐点以后，再通过降息进行实质性的宽货币，可能会有事半功倍的效果。

投资策略

降准落地可能意味着利率拐点的确认。

从历史经验来看，降准以后，在宽货币预期的驱动下，利率会有一波下行的行情。但本次不同的是，在海外货币政策进入收紧周期后，市场对后续降准、降息空间的预期比较悲观。本次降准如果落地，或将被市场解读为本轮周期内的“最后一次”降准，意味着后续能支撑宽货币的只剩下同样空间有限的降息预期，市场将会逐渐淡化宽货币预期，使得利率维持低位震荡的基础产生了动摇。

此外，宽货币只是货币政策的中介目标，最终目的是稳增长和宽信用。如同上文分析的，要有效实现稳增长目标，从根本上提振总需求是关键。只要政策仍然咬定稳增长目标不放松，产业政策、财政政策发力可能已经箭在弦上，利率中期的利空依旧存在。

不过，在基本面拐点出现之前（疫情有效得到控制可能是关键），短期市场可能还会有一定程度的降息憧憬，或将维持利率窄幅震荡的格局，策略上仍然有波段操作、杠杆套息的空间，但时间窗口可能不会太长。中期维度仍然需要立足防御，降准落地可能意味着利率拐点的实质性确认，配置资金建议维持短久期等待利空释放后的配置机会。

风险提示

货币政策超预期；疫情反复超预期。

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《【华安固收】市场看到宽货币，而经济亟待需求——国常会解读》（发布时间：20220414），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师:颜子琦
分析师执业编号:S0010522030002

邮箱:yanzq@hazq.com

分析师：张伟

分析师执业编号:S0010522030003

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投资评级说明

以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：

行业及公司评级体系

增持—未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%以上;

中性—未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%;

减持—未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%以上;

公司评级体系

买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；

增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；

中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；

减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；

卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；