与其博弈宽货币，不如期待特别国债——利率周度思考0417 | 华安固收

Original 华安固收团队债市颜论 2023-08-08

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#利率周度观点 57 个

报告作者：颜子琦、张伟

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导读

短久期加杠杆套息是最具有确定性的策略。

摘要

为什么降准只有0.25%？

央行已经给出了明确的回答——当前流动性已处于合理充裕水平。

其一，数量方面，银行间并不缺少中长期流动性。全年MLF到期压力较小，存款增长消耗的超储基本可以被央行上缴的1万亿元利润对冲，全年流动性没有太大的缺口。

其二，价格方面，当前资金价格明显低于政策利率，显示流动性处于宽松状态。4月以来，DR007均值只有1.91%，向下偏离其中枢19bp。

所以，央行在必须降准的情况下，选择了仅下调0.25%这一历史最小幅度，同时将降准时间定在了4月25日这个临近银行缴准、纳税走款的时点来平抑流动性的大幅波动。

理解央行的苦衷——进一步宽松的概率正在下降

一方面是没必要。稳增长并非央行一家的事情，至少现阶段稳增长的梗阻不在货币政策这一层面。经历过疫情以及地产风险的冲击后，有能力且有意愿融资加杠杆的主体明显减少。当前融资需求缺位的问题已经超出了央行的能力边界。

另一方面是有顾忌。第一，央行顾忌所剩不多的政策空间，降准或仅剩315bp的空间，“好钢”应该用在“刀刃”上。第二，央行顾忌潜在的通胀压力。央行在答记者问中提到，此次降准后要“密切关注物价走势变化，保持物价总体稳定”，下半年潜在的通胀风险不得不引起央行的警惕。第三，央行顾忌资本外流的压力。此前人民币之所以能够无视各种压力而持续升值，除了疫情防控优势带来的强劲基本面外，高度景气的出口所带来的高额贸易顺差也是关键的支撑项。而今年，贸易顺差对汇率和跨境资本流动的保护性将有所弱化，因此央行在动用货币政策工具的时候也会更加谨慎。

财政、产业政策更值得期待——关注特别国债

出台更多稳增长政策来提振总需求已经迫在眉睫。而货币政策一是起不了太大的作用，二是掣肘较多，当前加速出台更加直接的财政、产业政策显然更为适宜。

产业政策方面，关键在于恢复供应链的稳定，以及释放前期被政策约束所压制的需求。我们认为，后续会看到更多核心二线城市放松地产政策，同时放松的力度可能也会进一步加大。

财政政策方面，我们认为当前推出特别国债的可能性正在逐步加大。在本轮疫情爆发之前，由于存在往年结余、央行上缴利润，2.8%的赤字率足够支撑今年稳增长所需要的财政支出。但疫情的爆发给经济增长带来了新的挑战，意味着逆周期政策需要有更大的力度。

四大矛盾的边际变化把握债市主线

市场看似毫无头绪，但影响全年利率的关键在于四大核心矛盾，把握住四大矛盾的边际变化，就可以把握住债市的演绎方向：①短期政策目标vs中长期政策目标；②自上而下的稳增长诉求vs自下而上的多重约束；③宽信用诉求vs融资需求缺位；④中国重“滞”vs美国重“胀”。

综合四大矛盾的来看，政策重心正在向短期目标倾斜，但微观层面的多重约束、融资需求的缺位仍然没有出现实质性的改善。因此，债券市场短期内的压力尚处在可控的范围内，但中期的利空在持续积累，当前做多的性价比不高。尤其是在货币宽松预期落空以后，债市也正在逐渐失去短期的支撑力量，利率债应更多地考虑防御而非进攻。

短期来看，稳增长仍在起步阶段，虽然货币政策难有更进一步的宽松，但形势也不允许央行收紧狭义流动性，因此缩短久期同时加杠杆套息是在防御姿态下最具有确定性的增厚收益策略。此外，由于宽货币预期正在降温，债市波段交易的空间预计会有所收窄，因此我们不再推荐强化交易的策略，当前应该更加注重票息而非交易。

中期来看，利空正在逐渐积累，本次降准的落地可能是利率阶段性拐点的确认，而疫情的受控则可能是债市调整的开始。建议维持组合久期在偏短的水平，利率债难有更大的获利空间，在稳增长政策加码的情况下，投资者应更多的向城投债、可转债要收益。

风险提示

本轮国内疫情发展存在不确定性，或将对宏观经济运行产生扰动。

与其博弈宽货币，不如期待特别国债

上周（4月11日-4月15日），是货币政策集中落地的一周。先有周三国常会提出“适时降准”并鼓励大型银行降低拨备覆盖率，后有周五MLF平价等额续作、媒体报道存款自律机制鼓励中小银行降低存款利率上限，以及周五下午央行小幅降准0.25%。

本次有史以来最小幅度的降准，明显低于市场的期待。在4月13日国常会召开以后，市场对货币政策的期待较高，普遍的预期是降准0.5%，乐观一些的预期则是降准0.5%的同时下调政策利率。

而我们一直以来对近期货币政策的看法较为谨慎，认为进一步的货币宽松并不是当务之急。3月27日，我们在《本轮美债的“两个更早”》中提出，“如果中美利差倒挂严重的话，建议需要适当降低对政策利率降息的预期和博弈”。3月31日，我们在报告《政策加码的理由更加充分》中认为，“解决当前问题的核心并不在于货币，货币政策并没有构成宽信用、稳增长的阻碍，反而是融资需求的缺位更加关键”。4月5日，我们在《关注政策节奏的潜在变化》中提出，“在解决融资主体缺失的问题之前，出台进一步宽松的货币政策的效果可能并不会太好”。4月11日，我们在周度思考《消失的借款人与推石头的绳子》中重申，“宽信用的阻碍在需求端而非供给端，货币政策能做的事情很有限，应该适当降低对进一步宽货币的预期”。4月14日，针对国常会的内容，我们撰写报告《市场看到宽货币，而经济亟待需求》，认为“当前法定存款准备金率并不是制约信用扩张的关键，而更应该注重打通‘银行-实体’这个环节的梗阻”。

货币政策保持克制的事实基本印证了我们近期的判断。而近期货币政策密集的组合拳，不仅回应了市场对于货币政策的期待，而且更加重要的是，本次操作几乎明示了央行下一阶段的政策重心，更进一步宽货币的概率正在下降。

同时，市场应该理解央行的苦衷，稳增长并非央行一家之事，经济问题的“几头碰”需要各项政策的“几家抬”。

1.1为什么降准只有0.25%？

关于降准幅度低于预期的原因，央行在答记者问中已经给出了明确的回答——当前流动性已处于合理充裕水平。我们从两个角度来看：

其一，数量方面，银行间并不缺少中长期流动性。

静态来看，今年4-12月MLF到期量合计3.75万亿元，而8月以前的到期量更是明显较小，4-7月到期量分别仅有1,500、1,000、2,000、1,000亿元，央行通过到期续作可以轻松完成对冲，而大规模降准反而会造成流动性的泛滥。

动态来看，我们将存款增加导致的超额存款准备金的冻结也考虑进去。如果全年新增需要缴准的一般存款按照2021年13.6万亿元的水平来估计，在不降准仍然维持加权存款准备金率8.4%的假设下，预期全年因为缴准而被消耗的超额存款准备金约为1.1万亿元，而通常一季度占比在40-50%，因此后三季度因缴准被消耗的超储预计约为5,500-6,600亿元左右。考虑央行今年向财政部上缴利润可以增加1万亿元基础货币后，全年流动性并没有太大的缺口。

其二，价格方面，当前的资金价格明显低于政策利率，显示流动性处于宽松状态。

4月以来，DR007的均值只有1.91%，向下偏离其中枢——7天逆回购利率19bp。无论是偏离的幅度还是持续的时间，都远远超出了资金价格正常的波动规律，说明当前银行间市场并不缺少流动性，反而存在一定程度的流动性过剩。如果此时央行再向市场注入更多的基础货币，同时银行无法顺利地将信贷投放出去，必然会再次形成流动性的堰塞湖，同时滋生资金空转套利。

所以，央行在必须降准的情况下，选择了仅下调0.25%这一历史最小幅度，同时将降准时间定在了4月25日这个临近银行缴准、纳税走款的时点，可以通过缴准、缴税来有效平抑降准释放资金导致资金淤积的风险。

1.2理解央行的苦衷——进一步宽松的概率正在下降

央行答记者问除了解释降准幅度的问题以外，实际上也指明了货币政策未来的方向。我们认为，结合近期央行各项操作和当前的经济状况来看，短期内进一步宽松的概率正在下降。一方面是因为没必要，另一方面则是有顾虑。

1.2.1进一步宽松为何没必要？

稳增长并非央行一家的事情，至少现阶段稳增长的梗阻不在货币政策这一层面。我们在此前多篇报告中都有分析过，宽信用需要三个必要条件——宽松的货币环境、顺畅的融资渠道以及旺盛的融资需求。而当前最缺少的是融资需求，其次是融资渠道，而货币环境不可谓不宽松。

因此，要真正有效地解决稳增长问题，关键在于要有效解决核心矛盾。在正常情况下，降准降息是可以刺激融资需求的，但前提是融资主体本身就有充足的加杠杆意愿，只不过被货币政策有所约束没有完全释放，这种情况下央行适当松一松货币政策，融资需求自然会出现回暖。

而今年所面临的问题则不然，经历过疫情以及地产风险的冲击后，有能力且有意愿融资加杠杆的主体出现了很明显的减少。一方面，是居民收入的下滑以及对房地产市场预期的转弱，体现在数据上就是2月居民中长期贷款的净偿还以及3月居民存款的大幅增加。另一方面，是疫情期间诸多制造业、服务业企业经营的严重恶化，以及房地产下行周期中房企债务问题的暴露，已经导致部分行业出现了类资产负债表衰退的情况。此外，本轮疫情已经对供应链的冲击也造成了短期的经济压力，上海周边部分城市以及太原、西安等城市也开始采取封控措施，快递物流受到限制，公共物流园吞吐量指数、整车货运流量指数均明显低于往年同期。而这些问题，都是货币政策无法解决的。

当前融资需求缺位的问题已经超出了央行的能力边界，当需求对价格失去弹性以后，货币宽松对总需求的拉动效果就会大打折扣。本轮的状况与2020年疫情期间有本质的区别。2020年，疫情的爆发很突然，很大程度上扰乱了社会和市场的运转模式，需要迅速的货币宽松来稳定市场。但当前面临的问题显然不是央行再降几次准、降几次政策利率就可以解决的，更需要财政、产业政策加码发力来稳定总需求。

因此，在当前的环境下，进一步货币宽松不仅于事无补，而且是对所剩不多的政策空间的浪费。

1.2.2央行还有哪些顾忌？

第一，央行顾忌所剩不多的政策空间。央行在最近几次降准时都强调了部分中小银行的存款准备金率已经下降到了5%，并且均没有对这部分银行的存款准备金率进行调整，说明目前5%可能是央行眼中存款准备金率的底线。按照上次降准时加权平均存款准备金率为8.4%计算，当前加权存款准备金率大约在8.15%左右，也就是说剩余降准的空间仅剩下315bp。随着政策空间的越来越小，央行在动用数量工具的时候也会越来越谨慎，毕竟目前能提供无成本长期流动性的除了降准，就剩下央行下场购买资产了，而后者暂时还不是央行想要启动的方式。

第二，央行顾忌潜在的通胀压力。央行在答记者问中提到，此次降准后要“密切关注物价走势变化，保持物价总体稳定”，说明尽管当前国内通胀压力并不算大，但下半年潜在的风险也不得不引起央行的警惕。一方面，考虑俄乌冲突以及欧洲能源战略转向，以及国内二、三季度稳增长力度的加大，煤炭供需预计仍然偏紧，能源价格存在超预期的可能性。另一方面，本轮疫情对今年春耕可能会产生影响，叠加乌克兰农产品产量的下滑，农产品价格同样存在压力。

第三，央行顾忌资本外流的压力。本次央行也明确提到了，“密切关注主要发达经济体货币政策调整，兼顾内外平衡”，说明央行并非市场预期一般，可以完全无视海外压力来进行货币宽松。我们在报告《本轮美债的“两个更早”》中分析过，中美利差与非储备性质金融账户变动的相关度较高，如果中美利差持续倒挂，资本账户将会有较大的资金外流压力。央行应对资本外流的安全垫主要有三个——贸易顺差、未结汇外币以及官方外汇储备。而此前人民币之所以能够无视各种压力而持续升值，除了疫情防控优势带来的强劲基本面外，高度景气的出口所带来的高额贸易顺差也是关键的支撑项。而今年，在海内外疫情防控再度错位、全球生产陆续恢复的情况下，出口回落将是大概率事件，贸易顺差对汇率和跨境资本流动的保护性将有所弱化，因此央行在动用货币政策工具的时候也会更加谨慎。

1.3财政、产业政策更值得期待——关注特别国债

相比于货币政策，我们认为接下来财政政策、产业政策更加值得期待。

如果说在本轮疫情爆发之前，经济政策还可以保持“小步快走”、“恰到好处”的风格边走边看，那么在疫情再次对经济产生意外冲击以后，出台更多稳增长政策来提振总需求已经迫在眉睫。而如上所述，货币政策一是起不了太大的作用，二是掣肘较多，当前加速出台更加直接的财政、产业政策显然更为适宜。

产业政策方面，关键在于恢复供应链的稳定，以及释放前期被政策约束所压制的需求。在当前的情况下，能够快速贡献总需求的领域主要是房地产和汽车。4月13日国常会上，李克强总理提出，“各地不得新增汽车限购措施，已实施限购的逐步增加汽车增量指标”，释放汽车消费能力的政策可能已经在路上。房地产方面，当前，已经有越来越多的城市加入到放松地产政策的行列中，其中不乏像南京、苏州这样的核心二线城市，符合我们此前的预期。我们认为，后续会看到更多核心二线城市放松地产政策，同时放松的力度可能也会进一步加大。

财政政策方面，有必要加大对特别国债推出可能性的关注。当前，留给政策对冲的时间越来越少，要实现全年稳增长的任务，需要逆周期调节在短时间内提振总需求，而最有效的工具就是政府主动加杠杆。在本轮疫情爆发之前，由于存在往年结余、央行上缴利润，2.8%的赤字率足够支撑今年稳增长所需要的财政支出。但疫情的爆发给经济增长带来了新的挑战，意味着逆周期政策需要有更大的力度。结合历史上财政政策在年中调整的经验，我们认为当前推出特别国债的可能性正在逐步加大。

1.4四大矛盾的边际变化把握债市主线

年初以来的利率债市场明显缺乏主线，表现在盘面中则是持续的窄幅震荡。究其原因，根源在于今年政策有着更多的目标需要考虑，使得市场在经济周期、政策周期的诸多矛盾中难以选择一条明确的核心逻辑进行交易，从而加大了机构之间的预期博弈。

但尽管市场看似毫无头绪，但正如我们在二季度策略报告《进攻是最好的防守》中所分析的一样，影响一季度乃至全年利率走势的关键在于四大核心矛盾，把握住四大矛盾的边际变化，就可以把握住债券市场的演绎方向。

矛盾一：短期政策目标vs中长期政策目标。这个矛盾很容易理解，今年的政策既需要考虑稳增长的压力，也需要警惕逆周期政策对新发展格局、高质量发展等中长期目标产生的副作用，因此造就了年初以来各项政策表现出来的犹豫和谨慎。这个矛盾将持续贯穿全年，但当前可能已经较一季度发生了比较明显的边际变化。疫情的爆发使得短期目标变得更加重要，稳增长就是稳就业，预计接下来政策的重心将更多的向短期目标有所倾斜。因此政策的风格也会一改此前“小步快走”的特征，各项财政、产业政策将会以更快的速度、更大的力度陆续出台。

矛盾二：自上而下的稳增长诉求vs自下而上的多重约束。我们观察到，尽管中央经济工作会议、3月16日金融委会议均提出了较高的稳增长要求，但微观层面仍然存在较多的约束，比如适度超前进行基础设施建设与城投融资政策仍然偏紧之间的矛盾。这种宏微观的矛盾反映各部门之间的协调统一可能仍然需要进一步加强。

矛盾三：宽信用诉求vs融资需求缺位。这个矛盾我们在此前已经有过多次讨论，宽信用不是央行一家之事，需要更多能够直接提振总需求的政策出台来对冲融资需求的下滑。如果后续没有看到更多的财政、产业政策出台，这个矛盾可能难以出现有效改善。

矛盾四：中国重“滞”vs美国重“胀”。中美经济、政策周期的分化势在必行，在通胀压力、通胀预期被彻底扭转之前，美联储预计不会放缓其货币紧缩的进程。因此，海外货币政策预计将持续对国内造成资本外流的压力，当前国内货币政策更多会维持宽松的状态，但想要更进一步难度较大。

行情总结

2.1 资金面

基础货币方面，上周央行投放2,100亿元（其中，7天期逆回购投放500亿元，MLF投放1,500亿元），同时回笼1,900亿元（其中，7天期逆回购回笼400亿元，MLF回笼1,500亿元），上周净投放基础货币200亿元。本周共有600亿元基础货币到期，均为逆回购

资金价格方面，上周资金面边际宽松，上周五（2022年4月15日）R007、DR007分别录得1.8744%、1.7295%，R007较上上周最后一个交易日下行14bp，DR007则下行21bp。上周，货币市场利率向下偏离政策利率中枢，DR007中枢录得1.8771%，低于7天逆回购利率22bp。

成交量方面，上周质押式回购共成交24.83万亿元，较上上周上升7.65万亿元；其中隔夜成交22.01万亿元，隔夜成交占比88.64%，较上上周上升3.68pct。

上周，同业存单利率较上上周出现下行，国有行、股份行1年期同业存单发行利率中枢分别为2.49%、2.49%，国有行较上上周下行2.5bp、股份行下行3.2bp，分别低于MLF利率36.17、35.80bp。同业存单净融资规模放量，上周共发行6,151亿元同业存单，到期5,880亿元，净融资271亿元，净融资规模较上上周增加1,565亿元。

2.2 基本面

2.2.1价格端

农产品方面，上周农产品价格整体来看有所下行。截至上周五，农产品批发价格200指数录得132.56，较上上周下降2.12%；其中菜篮子产品批发价格指数、粮油批发价格指数分别录得135.25、116.55，较上上周分别下降2.40%、0.13%。

猪肉价格小幅上涨，截至上周五，猪肉平均批发价为18.30元/公斤，较上上周上涨0.44%。果蔬价格分化，截至上周五，28种重点监测蔬菜平均批发价格较上上周下降6.78%、7种重点监测水果平均批发价格较上上周分别上涨3.32%。

能源品方面，上周国际原油价格与国际天然气价格均上涨，国内煤炭价格下降。截至上周五，WTI原油期货收盘价分别为106.63美元/桶，较上上周上涨8.86%。NYMEX天然气期货收盘价7.32美元/百万英热单位，较上上周上涨15.82%；京唐港主焦煤（山西产）库提价、秦皇岛港动力末煤（山西产）平仓价分别为3,350、1,135元/吨，焦煤持平上上周、动力煤下降10.63%。

钢材方面，上周钢材价格有所分化。截至上周五，钢材综合价格指数、中国铁矿石价格指数分别录得141.41、563.28，分别较上上周下降0.77%、上涨1.48%。

化工品方面，上周化工品价格小幅下降。截至上周五，中国化工产品价格指数（CCPI）录得5,763，较上上周下降0.91%。

建材方面，上周水泥、玻璃价格有所下降。截至上周五，全国水泥价格指数录得171.52点，较上上周下降0.12%；玻璃期货收盘价录得1,873元/吨，较上上周下降1.21%。

航运方面，上周航运价格上涨。截至上周五，波罗的海干散货指数（BDI）录得2,137点，较上上周上涨3.99%；中国出口集装箱运价综合指数（CCFI）录得3,128.45点，较上上周上涨0.34%。

2.2.2生产端

全国钢铁生产边际回暖，唐山钢铁生产边际放缓。截至上周五，唐山钢厂高炉开工率为52.38%，较上上周下降2.38%，全国高炉开工率为80.11%，较上上周上升0.84pct。

水泥生产边际回升。上周，通用水泥开工负荷率录得50.63%，较上上周上升5.01pct。

汽车轮胎生产边际回暖。上周，汽车全钢胎开工率录得56.71%，较上上周上涨7.28pct。

涤纶长丝生产边际回落。上周，涤纶长丝（江浙地区）开工率录得81.27%，较上上周下降7.32pct。

2.3一级市场

上周，利率债净融资规模放量，共发行利率债45只，发行总量达3,312亿元，到期偿还5,347亿元，净融资规模为-2,035亿元，净融资规模较上上周减少2,941亿元。

结构方面，上周发行的利率债以国债为主。按面额占比看，上周国债占比达49.24%，地方政府债占比15.92%，政金债占比34.84%。

年初至今，国债净融资为507亿元，预计尚有2.6万亿净融资待实现；地方政府一般债净融资2,952亿元，完成全年净融资的60%，较去年快23pct；地方政府专项债净融资13,818亿元，完成全年净融资的40%，较去年快32pct。

2.4二级市场

上周，国债收益率分化，1年期下行7.51bp，10年期上行0.49bp，期限利差进一步走阔。

曲线方面，由于上周短端利率下行大于长端，因此驱动收益率曲线陡峭化。

国开债-国债利差多数期限有所收窄。关键期限中，1年期国开债-国债利差走阔1.70bp，3、5、7、10年期限分别收窄3.80、4.00、2.70、1.00bp。

国债/国开债隐含税率短端上行，长端下行。截至上周五，1年期国债/国开债隐含税率录得7.80%，较上上周上行0.2pct；10年期国债/国开债隐含税率录得7.74%，较上上周下行0.3pct。

中美利差倒挂加剧。截至上周五，10年期美债收益率录得2.83%，10年期中美国债利差倒挂7bp。

票据利率明显下行。截至上周五，1个月国股银票转贴现收益率录得1.51%，较上上周下行27.95bp。

风险提示：疫情发展存在不确定性

本轮国内疫情发展存在不确定性，或将对宏观经济运行产生扰动。

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《与其博弈宽货币，不如期待特别国债——利率周度思考20220417》（发布时间：20220417），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师:颜子琦
分析师执业编号:S0010522030002

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分析师：张伟

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投资评级说明

以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：

行业及公司评级体系

增持—未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%以上;

中性—未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%;

减持—未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%以上;

公司评级体系

买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；

增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；

中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；

减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；

卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；