“重庆能投事件”的技术性浅析——信用周度思考0417 | 华安固收

Original 华安固收团队债市颜论 2023-08-08

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#城投债 139 个

#信用周度思考 62 个

报告作者：颜子琦

导读

的确不是城投，不必过多遐想。

摘要

透过“重庆能投事件”看预重整制度

事件回顾：4月11日，上市公司重庆燃气发布公告称，控股股东重庆能投为妥善化解债务风险，于4月11日向重庆市第五中级人民法院申请重整，并同时递交预重整申请。4月15日晚，重庆燃气再发公告称，重庆能投预重整申请已获得法院备案登记。

非城投属性叠加提前兑付存量债，预计事件影响有限。从事件影响来看，重庆地区AAA等级城投债利差并未出现大幅走扩，表明该事件影响相对较小。我们认为其中最主要的原因包括以下两点：1）重庆能投早已脱离城投身份，转型经营型国企。2）提前约半年对存量债券进行兑付，避免公开违约。此外，近年来在永煤集团、华晨集团等国企违约事件的轮番“轰炸”下，国企信仰逐步消退，因此投资者对本次重整事件的接受度相对较高，上述因素共同导致该事件对整体城投债市场产生的影响较小。

相较于司法重整与庭外重组，预重整制度或将逐步普及。当前国内企业在面对债务违约风险时，较多选择司法重整以及庭外重组的方式，尽可能保留企业经营能力，但两者在对企业的影响以及推进难度方面各有优劣，导致重整效率低下。在此背景下，“预重整制度”的逐步普及或成为企业新的脱困工具。2021年11月，国务院正式发文称，要推行破产预重整制度，提高市场重组、出清的质量和效率。从运行机制来看，预重整制度允许企业在进入重整程序之前，先由债权人与债务人、出资人等协商重整计划草案，在取得多数债权人的同意后，借助司法重整程序使得拟定的重整计划产生法律效力。该方案优势在于，通过将协商工作提前至重整程序开始前进行，既能够避免因协商时间不足导致强制进入破产清算阶段，也可以通过法律约束保证重整方案在法定意义上生效。

综合来看，我们预计该事件整体不会对区域信用风险形成重大影响。与此同时，重庆能投选择优先兑付公司存量债券，并通过预重整方式解决债务危机，进行自我救赎，更加表明当前国企在应对债务风险方面仍保持谨慎态度。

债市策略方面，重庆能投事件表明，当前国企公开市场债务刚兑的趋势仍未发生改变，预计后续城投债违约风险将继续维持低位，在化债工作重心逐步向“存量去化”转移的大背景下，城投债的稀缺性将逐步提升，未来将继续看好城投债投资价值。

本周重要事件回顾：

信用要闻：南京《关于商品房预售资金监管试点使用银行保函的通知》；福建购买新房可提取公积金支付首付；广州《关于规范住房租赁市场的通知》；苏州调整二手房限售政策；证监会《关于进一步支持上市公司健康发展的通知》；山西《关于严格管控煤矿采掘接续紧张有效防范化解煤矿系统性重大安全风险的通知》；蒙煤进宁新通道-鄂上线将全线开工建设；银保监会：要求金融机构要全力支持货运物流保通保畅工作。

违约负面（0起）：本周无信用违约事件。

评级负面（下调4家）：当代科技、当代明诚、新凤祥、阳谷祥光评级下调。

本周一级市场回顾：

批文注册：本周交易所终止审核2只，较上周增加1只

取消发行：本周取消/推迟发行3只

发行偿还：本周信用债发行量约为3483亿元，较上周+126.3%；偿还量约为3050亿元；净融资额总计约为433亿元，较上周+ 142.1%。城投债净融资214亿元，湖北、云南、贵州大额净偿还；产业债净融资219亿元，金融业净偿还额最高。

到期压力：未来两周信用债到期压力有所回落，城投债到期压力持续上升，产业债到期压力有所下降。城投债下周到期规模共1030亿元，较本周增加56亿元，江苏、浙江、山东到期压力大；产业债下周到期规模共1964亿元，较本周下降111亿元，金融、工业、公共事业到期压力大。

票面利率：本周新发城投债平均票面利率为3.3%，较上周+170BP，其中贵州和山西平均票面利率最高，达7.5%；本周新发产业债平均票面利率为2.6%，较上周+110BP。其中房地产业平均票面利率最高，达3.4%。

本周二级市场回顾：

信用利差：（1）利差变动方向：周信用债期限利差走势分化，等级利差走势收窄；城投债期限利差走阔，等级利差收窄。（2）期限与等级利差分位数：高等级期限利差57%、低等级期限利差58%、短久期等级利差7%、长久期等级利差24%。

异常成交：本周信用债异常成交占比下降。

风险提示

信用债违约风险。

透过“重庆能投事件”看预重整制度

1.1 重庆能投重整事件回顾

事件回顾：4月11日晚，上市公司重庆燃气发布公告称，控股股东重庆市能源投资集团有限公司（简称“重庆能投”）为妥善化解债务风险，于4月11日向重庆市第五中级人民法院申请重整，并同时递交预重整申请。4月15日晚，重庆燃气再发公告称，重庆能投预重整申请已获得法院备案登记。

作为曾经的重庆八大投之一，重庆能投申请重整、预重整的消息得到市场热议，但就影响来看，公告次日，重庆地区AAA等级城投债利差不涨反跌，反而较前一日收窄约1.8bp，而后尽管有小幅反弹，但幅度均相对有限，表明该事件并未对重庆地区城投债市场形成明显影响。我们认为其中最主要的原因包括以下两点：

1）重庆能投早已脱离城投身份，转型经营型国企。早在2006年，重庆能投通过合并重庆煤炭集团和重庆燃气集团，正式组建重庆市能源投资集团，由城投平台转型成为专注煤电领域投资的经营性国企。

2）提前约半年对存量债券进行兑付，避免公开违约。2021年11月，重庆能投对名下一只存续私募债“20渝能01”进行提前兑付，该债券正常到期应当在2023年7月，考虑回售后最早到期日也在2022年7月。

此外，近年来在永煤集团、华晨集团等国企违约事件的轮番“轰炸”下，国企信仰逐步消退，因此投资者对本次重整事件的接受度相对较高，叠加其非城投属性以及提前兑付存量债的较好形象，预计该事件对整体城投债市场产生的影响较小。事实上，相较于该重整事件对当地城投债市场的影响外，我们更加关注重庆能投对债务风险处置方式的选择。

1.2 预重整制度在我国的发展

根据公告，重庆能投在向法院申请重整的同时，同步递交了预重整申请。通过对历史上主要债务危机解决案例进行梳理可以发现，除实物偿还、外部代偿以及资产处置外，庭外重组以及司法重整（庭内重整）是企业深陷债务危机后寻求自救的两大“法宝”。其中，司法破产又可以分为重整、和解和破产清算三种。根据《破产法》规定，重整、和解只是企业进入破产程序后的不同解决方式，调整完债务债权关系以后企业仍然要继续经营，并不能称之为“破产”，只有企业最终以清算的方式解决债务问题，才能宣告其破产。

根据公开资料，我们通过对50家违约发债主体的债务处置案例进行梳理后发现，国内解决债务危机最主要的方式仍为司法重整，其次为破产清算以及庭外重组，其中除破产清算为企业最坏的打算外，司法重整与庭外重组均有各自的优缺点：

1）庭外重组：对企业影响小，推进难度大。对于庭外重组来说，企业能够最大可能地降低负面影响，减少对股东的影响，同时可以与不同债权人协商不同的解决方案，给予企业更大的灵活性。但与同时，债务结构和债权人构成的复杂性决定了重组方案“众口难调”，没有司法的介入也使得庭外重组缺少强制性和统一性，实际操作下推进难度较大。

2）司法重整：对企业影响大，推进难度小。因法律约束的介入，司法重整的推进难度往往较小，但由于该过程的不可逆，导致其对于企业来说属于“背水一战”，进入程序后，如果在9个月内不能提交重整计划，将直接进入破产清算的阶段，没有给任何一方留下重新选择的机会。

在此背景下，预重整制度的普及成为介于上述两种方法之间的重要脱困模式。具体来看，尽管我国目前尚未对预重整有明确法律规定，但对预重整的探讨却从未停止。2018年，最高人民法院提出要探索推行庭外重组与庭内重整制度的衔接；2019年7月，国家发改委首次提出研究建立预重整制度；2019年11月，最高人民法院再次提出完善衔接机制；2021年11月，国务院正式发文称，要推行破产预重整制度，提高市场重组、出清的质量和效率。

从运行机制来看，预重整制度允许企业在进入重整程序之前，先由债权人与债务人、出资人等协商重整计划草案，在取得多数债权人的同意后，借助司法重整程序使得拟定的重整计划产生法律效力。该方案优势在于，通过将协商工作提前至重整程序开始前进行，既能够避免因协商时间不足导致强制进入破产清算阶段，也可以通过法律约束保证重整方案在法定意义上生效，尽可能提升重整工作的效率与成功率，对于企业来说，也是在完成自救的同时，尽可能保留最后的“体面”。

1.3 事件总结

综合来看，重庆能投申请重整本质上是国有企业债务违约风险的又一次出清，在当前“国企信仰”逐步消退的背景下，结合重庆能投的非城投属性以及提前兑付存量债券营造的相对良好形象，我们预计该事件整体不会对区域信用风险形成重大影响。与此同时，重庆能投选择优先兑付公司存量债券，并通过预重整方式解决债务危机，进行自我救赎，更加表明当前国企在应对债务风险方面仍保持谨慎态度。

重要事件

2.1 信用要闻：楼市纾困范围进一步扩大至新一线

南京市住房保障和房产局：《关于商品房预售资金监管试点使用银行保函的通知》（2022年4月11日）

（1）房地产开发企业可凭银行出具的保函，等额替换新建商品房预售资金监管账户中的监管资金。（2）开发企业申请等额资金保函替换后，预售资金监管账户内的余额须满足项目后续1年内建设资金需求，且保函替换资金不得超过项目预售资金监管额度的60%。（3）当出现索赔情形时，监管银行按照监管机构出具的书面索赔文书启动索赔，由保函出具银行将索赔资金存入监管账户或指定账户。

广州市住房和城乡建设局：《关于规范住房租赁市场的通知》（2022年4月12日）

广州加强住房租赁资金监管，要求住房租赁从业主体设立1个住房租赁资金监管账户，并通过该账户收取、支付租金和押金，同时提倡出租人按月收取租金，并将超额租金、押金纳入监管。

苏州房地产交易管理中心：苏州调整二手房限售政策（2022年4月12日）

苏州房地产交易管理中心确认，苏州调整二手房限售政策，由之前的5年改为3年，新政4月11日起执行。另外，非户籍居民家庭在苏州市区、昆山市、太仓市范围内申请购买第1套住房时，社保年限要求从原来的三年内连续缴纳2年社保调整至累计2年社保。

福建省住建厅：购买新房可提取公积金支付首付（2022年4月13日）

住房公积金方面，受疫情影响严重的城市，企业在与职工充分协商的前提下，可申请疫情期间自愿缴存住房公积金，愿意继续缴存的，自主确定缴存比例；停缴的，停缴期间缴存时间连续计算。优化购买新建商品住房职工提取住房公积金支付首付款，增加购买新建商品住房提取住房公积金“预付制”，进一步减轻支付首付款资金压力；资金方面，各地要落实预售资金监管规定，优化本地监管办法，增加支付节点，对开发企业使用商业银行保函替代预售监管资金的予以支持，鼓励根据企业经营和信用评价情况实施差异化监管。

证监会、国资委、全国工商联：《关于进一步支持上市公司健康发展的通知》（2022年04月11日）

（1）坚持“房住不炒”，依法依规支持上市房企积极向新发展模式转型，加强自身风险管理，密切关注市场形势和行业变化，严格防范、妥善化解各类风险，促进房地产行业良性循环和健康发展。（2）坚持“两个毫不动摇”，对各类市场主体一视同仁，支持民营企业依法上市融资、并购重组，完善民营企业债券融资支持机制。（3）鼓励上市公司回购股份用于股权激励及员工持股计划。支持符合条件的上市公司为稳定股价进行回购。依法支持上市公司通过发行优先股、债券等多种渠道筹集资金实施股份回购。

山西省应急管理厅：《关于严格管控煤矿采掘接续紧张有效防范化解煤矿系统性重大安全风险的通知》（2022年4月11日）

通知要求，煤矿企业要加强系统管理，严格管控煤矿采掘接续紧张。要加强“三量”动态管控，严禁“三量”数据虚假；要强化生产合理布局，严禁超能力超强度超定员组织生产；要强化重大灾害治理，严禁擅自减少瓦斯、水害、冲击地压等重大灾害治理巷道、钻孔等工程，严禁擅自缩减灾害治理时间、降低灾害治理标准、减少灾害治理措施等行为；要注重科技赋能，积极推进矿山智能化建设，加快应用先进装备、工艺和技术；要加强监督管理，坚决杜绝明知煤矿采掘接续紧张仍然下达不切实际的产量考核指标或者相应的经营考核指标。

宁夏新闻网：蒙煤进宁新通道-鄂上线将全线开工建设（2022年4月11日）

内蒙古鄂尔多斯市南部铁路鄂上线控制性工程跨S216省道大桥开工建设，5月初鄂上线将全线开工建设，并与宁东铁路实现接轨，打通蒙煤进宁又一大通道。鄂上线完工后，标志着新街至上海庙铁路全线贯通运营，这条大通道衔接沿线众多煤炭基地和输出路线，将产煤区和用煤区“汇”在一起，有效提升运输效能，切实降低生产成本，对宁东能源化工基地加快打造国家现代能源经济示范区，推进能源“金三角”地区经济快速发展具有重要意义。

银保监会：要求金融机构要全力支持货运物流保通保畅工作（2022年4月12日）

银保监会专题研究金融支持货运物流保通保畅工作，要求加大资金支持，将普惠型小微企业贷款适当向运输企业和个体工商户倾斜，做好延期还本付息政策到期后相关贷款的接续转换，避免出现行业性限贷、抽贷、断贷；引导银行业金融机构创新符合道路水路运输企业特点的动产质押类贷款产品。

2.2 违约负面：本周无信用违约事件

本周未发生信用违约事件。

2.3 评级下调：当代科技、当代明诚、新凤祥、阳谷祥光评级下调

本周4家企业主体评级被调低。

奇信集团评级下调原因有：（1）公司业绩持续下行，2021年预计发生大额亏损；（2）资金面紧张，存在大额贷款逾期情形，偿付能力进一步减弱。

新凤祥评级下调原因有：公司及子公司阳谷祥光铜业有限公司流动性紧张，阳谷祥光自2022年3月起持续出现未能清偿到期债务的情况，进一步加大了公司的外部融资难度，以致截至目前“21凤祥01”付息资金仍未能得到全部落实。公司偿债能力及信用水平进一步恶化。

武汉当代明诚评级下调原因有：（1）公司2021年业绩预计持续大额亏损，商誉仍存在减值风险；（2）债务负担沉重，再融资能力一般，面临较大的流动性压力，本期债券担保方当代科技偿债能力明显下滑。

武汉当代科技评级下调原因有：（1）19“汉当科MTN001”实质违约；（2）近期债务集中到期，偿债能力严重恶化。

本周无企业评级展望降为负面。

一级市场

3.1 批文注册：本周交易所终止审核2只，较上周增加1只

本周交易所注册通过24个项目，终止审查2个项目，通过项目数量较上周增加15只，终止项目数量较上周增加1只;本周交易商协会注册通过47个项目，通过项目数量较上周增加29只。

本周被终止审查的公司债项目中，1只为非公开发行品种。

3.2 取消发行：本周取消/推迟发行3只，较上周持平

本周共取消/推迟发行债券3只。

3.3 发行偿还：城投债城投债净融资214亿元，产业债净融资219亿元

根据wind统计，本周信用债发行量为3483亿元，与上周相比上行126.3%；偿还量为3050亿元；净融资额总计为433亿元，与上周相比上行142.1%。

本周城投债发行1188亿元，到期975亿元，净融资214亿元，净融资较上周增加429亿元。

分地区来看，本周共有23个省市（不含港澳台）有城投债发行。其中江苏省、山东省、浙江省发行规模位居前三。

本周共有14个省市（不含港澳台）净融资额为正，15个省市净融资额较上周增加。其中湖北省、云南省、贵州省净偿还规模位居前三，净偿还分别为53亿元、30亿元、21亿元。

本周产业债发行2295亿元，到期2076亿元，净融资219亿元，净融资较上周减少175亿元。

分行业来看，本周发行额最大的行业为金融业，共发行1045亿元。

本周共有6个行业净融资为正，其中净融资额前三的行业分别为金融、信息技术、能源行业；本周净融资缺口最大的行业为公用事业，净偿还60亿元。

3.4 到期压力：下周城投债到期1030亿元，产业债到期1964亿元

未来两周信用债到期压力有所回落，城投债到期压力持续上升，产业债到期压力下降。

城投债到期压力持续上升。具体来看，下周到期规模约1030亿元，较本周增加56亿元；下下周到期规模约1297亿元，较本周增加322亿元。分省份来看，未来两周合计到期压力前三的省份为江苏省、浙江省和山东省，下周分别到期212亿元，119亿元和91亿元。

产业债到期压力有所下降。具体来看，下周到期规模约1964亿元，较本周下降111亿元，下下周到期规模共1876亿元，较本周下降200亿元。分行业来看，金融业、工业、公共事业是未来两周到期压力最大的三个行业，未来两周合计偿还额分别为1223亿元、1035亿元、577亿元；电信服务行业到期压力最小，未来两周无到期。

3.5 票面利率：本周城投债票面+170BP，产业债票面+110BP

本周新发城投债平均票面利率为3.3%，较上周增长170BP，其中贵州和山西平均票面利率最高，达7.5%。

本周新发产业债平均票面利率为2.6%，较上周增长110BP。其中房地产行业平均票面利率最高，达3.4%。

二级市场

4.1 信用利差：期限利差走势分化、等级利差收窄

从二级市场来看，本周信用债期限走势分化，等级利差收窄；城投债期限利差走阔，等级利差收窄。具体来看，AAA-主体信用债期限利差较上周走阔2.9BP，AA主体期限利差收窄1.1BP；等级利差分别收窄2BP和6BP。AAA主体城投债期限利差较上周走阔5.3BP，AA主体城投债期限利差走阔7.3BP；等级利差分别收窄5BP和3BP。

期限与等级利差分位数：高等级期限利差57%、低等级期限利差58%、短久期等级利差7%、长久期等级利差24%。

对于城投债：高等级期限利差50%、低等级期限利差82%、短久期等级利差12%、长久期等级利差55%。

4.2 异常成交：信用债异常成交占比下降

本周信用债异常成交占比较上周有所下降。本周城投债低估值成交占比8%，高估值成交占比21%，分别较上周减少2%和增加1%；产业债低估值成交占比4%，高估值成交占比5%，正常值成交占比较上周增加3%。

本周城投债异常成交占比较上周下降1%。分省份来看，本周青海省低估值成交占比最大，达97%，辽宁省高估值成交占比最大，达83%，宁夏回族自治区、内蒙古自治区、西藏自治区与北京的正常值成交占比均达100%。

本周产业债异常成交占比较上周下降3%。分行业来看，本周电信服务行业低估值成交占比最大，达73%，日常消费行业高估值成交占比最大，达28%，公共事业正常值成交占比最大，达99%。

风险提示

信用债违约风险

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《【华安固收】“重庆能投事件”的技术性浅析——信用周度思考20220417》（发布时间：20220417），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师:颜子琦
分析师执业编号:S0010522030002

邮箱:yanzq@hazq.com

分析师：张伟

分析师执业编号:S0010522030003

邮箱:zhangwei@hazq.com

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投资评级说明

以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：

行业及公司评级体系

增持—未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%以上;

中性—未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%;

减持—未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%以上;

公司评级体系

买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；

增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；

中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；

减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；

卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；