20bp是不是债市的合理定价？——利率周度思考0626 | 华安固收

报告作者：颜子琦、张伟

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导读

市场已经对基本面和流动性充分定价

摘要

重定价不是驱动利率下行的理由

尽管在上半年债券市场演绎的过程中，投资者持续感受到了利率的低波动、低反馈和低定价，与2020年直接相比的话，看似长端利率下行的幅度并不足以对偏弱的基本面和宽松的流动性进行充分地定价。

但利率对基本面、流动性的弹性并不是一成不变的，利率水平越低、越接近前期底部，进一步下行就需要越多的驱动因素。

从相对的角度来看，今年疫情后的长端利率与2020年疫情后的长端利率具有极为相似的波动形态，并且长端利率与资金价格的利差走势也高度一致。今年的长端利率实际上已经对基本面和流动性进行了充分地定价，只不过本次行情中，合理的定价区间就只有20bp，这是由利率的弹性和市场的学习效应所决定的。

因此，既然长端利率已经给出了合理的估值定价，那么对于后续市场而言，也就不存在因为重定价而产生的下行空间了。陡峭的收益率曲线，并不能构成长端利率继续下行的充分条件。

从基本面的角度出发，北京、上海疫情已经陆续受控，政策行8,000亿元新增信贷也在陆续投放的过程中，宏观经济已经进入到了复苏的阶段，从趋势上而言将驱动利率中枢逐渐抬升。

同时，随着稳增长的渐次推进，信贷投放的堵点也会边际打开，叠加目前还有约2万亿的国债净融资尚未完成，尽管地方债发行接近尾声，预计也不会形成政府债发行的断档。因此，资金价格也不会持续保持在低位的水平之上，中枢边际抬升将是大概率事件。

但对利率债投资而言，除了看方向，也需要看空间。前期的窄幅定价和今年偏弱的复苏斜率，意味着往后利率上行的空间较为有限，斜率大概率也会比较平缓。在利率上行的过程中，尤其是接近今年震荡区间高点时逐渐拉长配置久期可能是比较实用的策略。

风险提示

疫情存在不确定性。

目录

01

20bp是不是债市的合理定价？

1.1 上半年债市画像

1.1.1 特征一：宏观冲击下的利率低波动

回顾2022年上半年的利率债市场，最大的特征就是宏观层面与债券市场的极度反差——宏观层面大事不断、惊心动魄，而债券市场则波澜不惊、窄幅震荡。

年初以来，市场先后经历了政策利率降息、全面降准、俄乌冲突、海外史诗级通胀、国内疫情爆发、居民中长期贷款首次负增长、5年期LPR首次非对称调降、美联储超预期紧缩、人民币迅速贬值……放在以往的年份，单独任何一件事情都足以引起利率的大幅波动，更何况今年宏观事件的发生尤为密集。

但今年的债券市场则给出了与宏观层面完全不同的演绎风格。尽管事件冲击不断，但利率始终保持在一个极窄的范围内波动，以10年期国开债为例，上半年10年期国开债到期收益率的运行区间在2.92%-3.12%，波动幅度仅有20bp。

以20个交易日为一个周期，滚动计算10年期国开债到期收益率的标准差，可以发现，以标准差衡量的波动率也持续保持在低位。今年以来，除了年初因为调降MLF利率导致长端利率大幅下行外，其余时间10年期国开债到期收益率的20日滚动标准差始终没有超过0.3，这与2021年的波动状态完全不同。

1.1.2 特征二：对基本面的低反馈

今年债市的第二个典型特征就是对基本面的“钝化”。由于上海、北京疫情的意外爆发，使得今年债券市场面临的宏观环境与2020年有多处相似之处，投资者自然而然得会将两个阶段进行比较。

就疫情本身的冲击而言，今年疫情的冲击幅度可能要弱于2020年。以环比指标PMI为观测变量，今年疫情爆发后，PMI较高点回落的幅度仅有2.8pct，而2020年则是14.3pct。

但除了疫情本身的冲击幅度外，今年与2020年宏观周期所处的位置也截然不同，即使没有疫情的冲击，今年的宏观增长动能整体也要弱于2020年。其中，地产是最主要的变量，在2021年下半年房地产信用风险爆发以来，地产投资、销售持续回落，开年以来地产投资便开始负增长，地产销售也从4月份进入到负增长状态。

经济周期本身的脆弱性会放大疫情冲击的影响，这一点在社融和信贷方面反应的更加充分。2020年疫情的爆发对社融增速基本没有产生太大的冲击，并且在疫情以后便迅速进入到了回升阶段。而今年疫情还是对社融增速造成了阶段性的冲击，并且在疫情过后的恢复状况也不尽如人意。信贷的结构性特征也体现了宏观的脆弱性，新增人民币贷款中的票据占比在4月一度冲高至80%，5月也有38%，说明今年信贷的投放实际上要明显弱于2020年。

因此，可以很容易得出一个结论，即今年的宏观经济基本面要比2020年更弱，但长端利率对宏观基本面的反应似乎存在明显的钝化。如果把2020年、2022年10年期国开债到期收益率按照疫情爆发的起点来进行对齐（2020年选择武汉“封城”当天，2022年选择上海首例疫情出现之日），可以发现，相比于2020年疫情爆发后10年期国开债到期收益率累计下行70bp而言，2022年疫情后累计下行的13bp似乎完全不足以对基本面的走弱进行充分定价。

1.1.3 特征三：对流动性的低定价

收益率曲线持续地陡峭化也是上半年，尤其是疫情以来债市的重要特征。

疫情爆发以后，受到信贷投放不畅和留抵退税的共同影响，银行间流动性持续3个月处于极度充裕的状态。DR007最低到了1.5%，较同期7天逆回购利率低了60bp。

持续宽松的流动性直接带动了短端利率的下行，但长端利率表现的则较为谨慎，驱动了收益率曲线持续的陡峭化。自疫情以来，国开债10Y-1Y期限利差持续走阔，截至目前约为98bp，较3月中旬提升了约30bp，并且处于2021年以来较高的位置。从这个角度来看，相比于短端利率而言，长端利率似乎在前期并没有对流动性进行充分的定价。

1.2 长端利率是否存在重定价空间？

1.2.1 对基本面的定价充分吗？

实际上，关于以上三个特征，市场也存在不断地争论。部分观点认为，今年债市投资者表现得过于谨慎，导致长端利率对基本面和流动性没有进行充分地定价，而今年经济复苏的斜率大概率偏缓，流动性也预计难以明显收紧，因此长端利率仍然存在重定价的空间。这种声音在5月25日全国稳住经济大盘电话会议召开以后尤为明显。

那么，长端利率到底有没有对当前的基本面进行定价？

关于这个问题，我们认为最关键在于，不同阶段中，利率的弹性是否可以一概而论？2020年1月20日，武汉“封城”的当天，10年期国开债到期收益率3.52%，距离历史低点接近50bp。而今年疫情爆发时，10年期国开债到期收益率3.06%，距离历史低点仅有25bp。

随着利率不断向历史低点逼近，利率向下的弹性并不是恒定的。投资者在交易的过程中，越是接近前低，交易的心态就会越谨慎，每单位利率的下行所需要的驱动因素也就会越多。因此，对于同样的基本面冲击而言，利率在不同阶段、不同起点的波动幅度大概率也是不同的。

为了剔除利率绝对水平对判断的影响，我们将两次疫情以后的10年期国开债收益率在各自的区间内进行了0-1标准化处理，重点考察利率在各自区间内的相对变化。从标准化处理以后的利率走势可以看出，两轮行情中，10年期国开债到期收益率在波动形态上具有高度的相似性。也就是说，在今年的利率水平上，20bp的波动幅度就是长端利率对基本面的合理定价。

此外，今年还有一个特殊之处，就是经历过2020年利率的“V型”反弹以后，市场存在明显的学习效应，投资者对疫情过后政策的发力存在担忧，导致在拉长久期方面始终保持着谨慎的心态，更多是以杠杆策略来应对债市的变化。

1.2.2对流动性的定价充分吗？

对于流动性定价是否充分的判断则更加清晰。我们用“10年期国开债到期收益率-DR001的5日移动平均”利差来表征长端利率对流动性的定价情况，同样把两轮疫情期间的利差以疫情起点对齐的方式来进行比较。

从二者的比较看出，两个阶段中长端利率与资金价格之间的利差走势基本一致。即便是在2020年疫情期间，长端利率相较于资金价格之间的利差也在不断地走阔，而后的收窄则主要是由流动性向合理中枢回归的过程中，资金价格上行速度快于长端利率引起的。因此，尽管相比于2021年以来的债市而言，当前的收益率曲线处于较为陡峭的水平，但也已经对流动性进行了充分地定价。

1.3 小结：重定价不是驱动利率下行的理由

尽管在上半年债券市场演绎的过程中，投资者持续感受到了利率的低波动、低反馈和低定价，与2020年直接相比的话，看似长端利率下行的幅度并不足以对偏弱的基本面和宽松的流动性进行充分地定价。

但利率对基本面、流动性的弹性并不是一成不变的，利率水平越低、越接近前期底部，进一步下行就需要越多的驱动因素。

从相对的角度来看，今年疫情后的长端利率与2020年疫情后的长端利率具有极为相似的波动形态，并且长端利率与资金价格的利差走势也高度一致。今年的长端利率实际上已经对基本面和流动性进行了充分地定价，只不过本次行情中，合理的定价区间就只有20bp，这是由利率的弹性和市场的学习效应所决定的。

因此，既然长端利率已经给出了合理的估值定价，那么对于后续市场而言，也就不存在因为重定价而产生的下行空间了。陡峭的收益率曲线，并不能构成长端利率继续下行的充分条件。

从基本面的角度出发，北京、上海疫情已经陆续受控，政策行8,000亿元新增信贷也在陆续投放的过程中，宏观经济已经进入到了复苏的阶段，从趋势上而言将驱动利率中枢逐渐抬升。

同时，随着稳增长的渐次推进，信贷投放的堵点也会边际打开，叠加目前还有约2万亿的国债净融资尚未完成，尽管地方债发行接近尾声，预计也不会形成政府债发行的断档。因此，资金价格也不会持续保持在低位的水平之上，中枢边际抬升将是大概率事件。

但对利率债投资而言，除了看方向，也需要看空间。前期的窄幅定价和今年偏弱的复苏斜率，意味着往后利率上行的空间较为有限，斜率大概率也会比较平缓。在利率上行的过程中，尤其是接近今年震荡区间高点时逐渐拉长配置久期可能是比较实用的策略。

02

行情总结

2.1 资金面

基础货币方面，上周央行投放1,000亿元（全部为7天期逆回购），同时回笼500亿元（全部为7天期逆回购回笼），上周基础货币净投放500亿元。本周共有1,050亿元基础货币到期，其中1,000亿为逆回购,50亿为央行票据互换。

资金价格方面，上周资金面收紧，上周五（2022年6月24日）R007、DR007分别录得2.2478%、1.7978%，R007较上上周最后一个交易日上行54bp，DR007上行14bp。上周，货币市场利率向下大偏离政策利率中枢，DR007中枢录得1.7023%，低于7天逆回购利率40bp。

成交量方面，上周质押式回购共成交31.89万亿元，较上上周上升11.21万亿元；其中隔夜成交28.36万亿元，隔夜成交占比88.94%，较上上周上升2.31pct。

上周，同业存单利率较上上周下行，国有行、股份行1年期同业存单发行利率中枢分别为2.27%、2.30%，国有行较上上周下降10.4bp、股份行较上上周下降10.6bp，分别低于MLF利率57.80、55.35bp。同业存单净融资规模缩量，上周共发行4,166亿元同业存单，到期5,367亿元，净偿还1,202亿元，净融资规模较上上周下降4,940亿元。

2.2 基本面

2.2.1价格端

农产品方面，上周农产品价格整体来看有所下行。截至上周五，农产品批发价格200指数录得114.29，较上上周下降0.17%；其中菜篮子产品批发价格指数录得113.87，较上上周下降0.19%。粮油批发价格指数录得116.81，较上上周下降0.06%。

猪肉价格小幅上涨，截至上周五，猪肉平均批发价为21.75/公斤，较上上周上涨2.21%。果蔬价格有所分化，截至上周五，28种重点监测蔬菜平均批发价格较上上周上涨1.25%，7种重点监测水果平均批发价格较上上周下降1.80%。

能源品方面，上周国际原油价格与国际天然气价格均下降，国内煤炭价格有所分化。截至上周五，WTI原油期货收盘价分别为104.15美元/桶，较上上周下降5.40%。NYMEX天然气期货收盘价6.21美元/百万英热单位，较上上周下降0.80%；京唐港主焦煤（山西产）库提价为3,150元/吨，较上上周下降4.55%。秦皇岛港动力末煤（山西产）平仓价为1,205元/吨，与上上周持平。

钢材方面，上周钢材价格有所下降。截至上周五,钢材价格指数录得121.10，较上上周下降9.64%；中国铁矿石价格指数录得415.48，较上上周下降7.65%。

化工品方面，上周化工品价格有所下降。截至上周五，中国化工产品价格指数（CCPI）录得5,789，较上上周下降3.11 %。

建材方面，上周水泥、玻璃价格下行。截至上周五，全国水泥价格指数录得146.62点，较上上周下降1.97%；玻璃期货收盘价录得1,540元/吨，较上上周下降5.35%。

航运方面，上周航运价格下降。截至上周五，波罗的海干散货指数（BDI）录得2,331点，较上上周下降9.58%；中国出口集装箱运价综合指数（CCFI）录得3,244.78点，较上上周下降0.24%。

2.2.2生产端

钢铁生产速度放缓。截至上周五，唐山钢厂高炉开工率为55.56%，较上上周下降3.96%，全国高炉开工率为81.92%，较上上周下降1.91pct。

汽车轮胎生产上升。上周，汽车全钢胎开工率录得59.11%，较上上周上升0.14pct。

涤纶长丝生产放缓。上周，涤纶长丝（江浙地区）开工率录得73.45%，较上上周下降0.71pct。

2.3一级市场

上周，利率债净融资放量，共发行利率债194只，发行总量达8,596亿元，到期偿还2,989亿元，净融资规模为7,031亿元，净融资规模较上上周增加209亿元。

结构方面，上周发行的利率债以地方政府债为主。按面额占比看，上周国债占比达2.06%，地方政府债占比86.6，政金债占比11.34%。

年初至今，国债净融资为6,910亿元，预计尚有1.96万亿净融资待实现；地方政府一般债净融资6,188亿元，完成全年净融资的104%，较去年快24pct；地方政府专项债净融资31,642亿元，完成全年净融资的85%，较去年快51pct。

2.4二级市场

上周，国债收益率有所分化，1年期下行4.49bp，10年期上行2.26bp，期限利差扩大。

曲线方面，由于上周1年期利率下行，其余各期限利率均上行，因此收益率曲线变陡。

国开债-国债利差扩大。关键期限中，1、7年期国开-国债利差分别扩大3.0、1.3bp，3、5、10年期国开-国债利差分别收窄2.7、2.2、0.1bp。

国债/国开债隐含税率有所分化。截至上周五，1年期国债/国开债隐含税率录得3.23%，较上上周上行1.5pct；10年期国债/国开债隐含税率录得6.92%，较上上周下行0.1pct。

中美国债收益率利差缩小。截至上周五，10年期美债收益率录得3.13%，10年期中美国债利差较上上周缩小14bp。

票据利率小幅上行。截至上周五，1个月国股银票转贴现收益率录得1.76%，较上上周上行24.25bp。

03

风险提示：

尽管北京、上海疫情已经初步得到控制，但考虑到奥密克戎病毒传播速度较快，且其他城市尚有反复，本轮疫情的发展存在不确定性。

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《20bp是不是债市的合理定价？——利率周度思考0626》（发布时间：20220626），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师:颜子琦  
分析师执业编号:S0010522030002

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分析师：张伟

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投资评级说明

以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：

行业及公司评级体系

增持—未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%以上;

中性—未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%; 

减持—未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%以上;

公司评级体系

买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；

增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；

中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；

减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；

卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；

无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。市场基准指数为沪深300指数。

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