细数那些发债支持子公司的“套娃城投”——信用周度思考0503 | 华安固收

报告作者：颜子琦、杨佩霖

导读

181家城投母公司发债偿还子公司有息负债。

摘要

细数那些发债支持子公司的“套娃城投”：

“套娃城投”风险机会并存，关注母公司对子公司的支持力度。“套娃城投”大量出现带来的不只是机会，更有风险，一方面，被动出现的“名义母公司”对子公司的帮扶效果或大打折扣；另一方面，如果母公司对子公司的帮助无法抵消因区域重要性降低而产生的融资能力削弱，则城投合并对于子公司整体仍然会是负面影响。因此，能否准确识别出能够对子公司形成正向帮扶效果的母公司，成为“套娃策略”使用的关键。

198家母公司发债支持子公司，181家用于偿还有息负债。通过对419家“套娃城投”母公司2018年以来的发债资金用途进行梳理，可以发现母公司发债支持子公司的主要方式即为偿还有息负债，在全部支持用途中出现879次，占比86%，其次分别为补流（12%）及项目建设等（2%）。主体方面，91%的主体可以发债偿还子公司有息负债，22%的主体可以支持子公司补流，8%的主体可以支持子公司项目建设或对子公司增资等。

地市级/AA+主体占比近五成，101家主体2021年发行过偿还子公司有息负债的债券。通过对198家主体做进一步梳理后发现，主体行政级别方面，地市级主体占比45%，区县级与园区级分别占比24%与21%；主体评级方面，AA+主体占比48%，AAA与AA主体分别占比34%与18%；主体区域分布方面，主要分布在江苏（49家）与浙江（33家）两地，湖北、福建以及重庆地区主体数亦不低于10家；发债时点方面，2020年与2021年到达高峰，2021年101家主体发债用于偿还子公司有息负债。

综合来看，母公司发行公开债券募集资金用于子公司，能够在一定程度上体现出母公司对子公司的帮扶力度，有助于提升子公司的市场认可度，增强后者融资能力，改善其融资环境，因此我们建议可以更多关注该部分主体，并根据主体及区域资质择券，尤其是在近年来化债日渐趋严的背景下，仍能够发债用于支持子公司的“套娃城投”更加值得关注。

本周重要事件回顾：

信用要闻：峰峰集团东兴泰煤矿改扩建项目获批；国常会《陕西省促进工业经济平稳增长行动方案》；河南发改委全省煤炭增产保供视频会；济南金监局十条金融细化措施支持疫情防控和经济社会发展；扬州、无锡、芜湖等地上调公积金额度；天津《关于调整住房公积金有关政策的通知（征求意见稿）》；重庆市内房企销售未完工开发产品计税毛利率调至15%；贵阳《关于促进房地产业良性循环和健康发展的通知》；《广东金融支持受疫情影响企业纾困和经济稳增长行动方案》；沈阳房产局《关于优化外地人在沈购房服务的通知》。

违约负面（4起）：华阳经贸、阳光城实质违约；恒大地产本息展期。

评级负面（下调0家，转负面0家）：本周无企业评级下调/展望转负面。

本周一级市场回顾：

批文注册：本周交易所终止审核3只，较上周增加3只

取消发行：本周取消/推迟发行13只，较上周增加10只

发行偿还：本周信用债发行量约为4258亿元，较上周+23.3%；偿还量约3294亿元；净融资额总计约965亿元，较上周+138.5%。城投债净融资423亿元，江苏、江西、云南大额净偿还；产业债净融资542亿元，工业净偿还额最高。

到期压力：未来两周信用债到期压力下行，城投债与产业债到期压力均呈下降趋势。城投债下周到期规模共435亿元，较本周减少912亿元，江苏、浙江、山东到期压力大；产业债下周到期规模共659亿元，较本周减少1288亿元，金融业、工业、公用事业到期压力大。

票面利率：本周新发城投债平均票面利率3.2%，较上周-30BP，其中重庆和云南平均票面利率最高，达5.9%；本周新发产业债平均票面利率为2.8%，较上周-10BP，其中房地产行业平均票面利率最高，达3.7%。

本周二级市场回顾：

信用利差：（1）利差变动方向：本周信用债期限利差走阔，等级利差收窄；城投债期限利差走阔，等级利差收窄。（2）期限与等级利差分位数：高等级期限利差78%、低等级期限利差63%、短久期等级利差0%、长久期等级利差14%。信用债短久期下沉性价比低。

风险提示

信用债违约风险。

目录

01

细数那些发债支持子公司的“套娃城投”

1.1 城投套娃策略补丁

正如我们在报告《城投层层“套娃”，子公司性价比可能更高》中提及，当母子公司均为发债城投时，在认可区域、集团的前提下，结合调研情况，在择券时可以尝试下沉子公司，一方面可以获得70至140BP的超额收益，另一方面则可以在信用风险中有效降低回撤幅度，最大可能保证收益。

该策略的核心逻辑在于“大树底下好乘凉”，即当子公司并入母公司后，子公司在担保获取以及资金拆借方面比以前更加容易，同时凭借母公司相对较强的主体资质降低自身融资成本，强化债务管理能力。但需要明确的是，多数“套娃城投”出现于2017年以后，或与2017年以来的国企改革及平台整合有关，从悲观的角度来看，大量的“套娃城投”可能只是规避或应对近年来趋严的城投融资监管政策的产物。地方政府可以通过注入资金或者注入资产成立新平台，之所以选择注入其他平台的股权、搭建“套娃城投”，可能也并非主动的选择，事实上可能是缺少尚未注入其他城投的有效资产。

“套娃城投”大量出现带来的不只是机会，更有风险。具体来看，对于平台整合后被动出现的“名义母公司”来说，其对子公司的帮扶效果将大打折扣；与此同时，当子公司被并入母公司后，其区域重要性程度在下降，一定程度上会对融资能力形成削弱，此种情况下如果母公司对子公司的帮助无法抵消该影响，则城投合并对于子公司整体仍然会是负面影响。因此，能否准确识别出能够对子公司形成正向帮扶效果的母公司，成为“套娃策略”使用的关键。本周我们将从419家母公司2018年至今的发债资金用途入手，细数那些为子公司提供发债资金支持的母公司。

1.2 181家母公司发债偿还子公司有息负债

1.2.1 偿还子公司有息负债用途占比86%

通过对6000余只母公司城投债的资金用途进行梳理后发现，共有951只债券的募集资金用途涉及子公司，涉及主体共计198家，涉及相关用途合计1027次。

从用途明细来看，用于偿还子公司有息债务为最常见的用途，累计出现879次，占比约86%，其次为用于补充子公司流动资金（包含营运资金等），出现124次，占比约12%，用于子公司项目建设及其他（对子公司增资等）出现24次，占比约2%。

从主体数量来看，198家母公司中，181家主体能够将发债募集资金用于偿还子公司有息债务，占比约91%，43家主体能够用于补充子公司流动资金，占比约22%，16家主体能够发债用于子公司项目建设或对子公司增资等其他用途。

1.2.2 地市级及AA+占比近五成，主要分布于江浙地区

从行政级别来看，198家主体中地市级占比最高，共计89家，占比约45%，区县级与园区级分别有48家（24%）与41家（21%），省级平台20家（10%）。偿还有息负债母公司主体的行政级别结构与整体相类似，而用于子公司补流的主体中省级平台比重则要高于整体（20%）。

从主体评级来看，198家主体中AA+主体占比最高，共计96家，占比约48%，AAA与AA主体分别67家与35家，占比分别34%与18%。其中，偿还子公司有息负债的母公司的主体评级结构与整体相类似，而用于子公司补流或项目建设的母公司主体中AAA占比均不低于50%，整体资质要相对较好。

分区域来看，198家主体主要分布在江苏（49家）与浙江（33家）两地，湖北、福建以及重庆地区主体数亦不低于10家。

从发债年份来看，101家主体在2021年发行过偿还子公司有息负债的债券。我们针对主体发行相关债券的年份进行进一步梳理，可以发现在2018至2021年，每年发行过替子公司偿还有息负债的母公司数量逐年提升，2020年与2021年分别有97家与101家，2022年尽管尚未结束，但截至4月下旬仍有37家主体发行过相关债券。

1.3 小结

通过对198家发债用于子公司的母公司进行梳理，可以发现当前母公司对子公司的帮扶仍以偿还有息债务为主，从结构上看，以地市级、AA+平台占比最高，且集中分布于江浙等地区；此外，母公司发债用于子公司补流或项目建设等情况下，母公司主体资质相对更好，表现在省级平台、AAA主体占比更高。综合来看，母公司发行公开债券募集资金用于子公司，能够在一定程度上体现出母公司对子公司的帮扶力度，有助于提升子公司的市场认可度，增强后者融资能力，改善其融资环境，因此我们建议可以更多关注该部分主体，并根据主体及区域资质择券，尤其是在近年来化债日渐趋严的背景下，仍能够发债用于支持子公司的“套娃城投”更加值得关注。

02

重要事件

2.1 信用要闻：4月份累计发布稳楼市政策超60次

冀中能源：峰峰集团东兴泰煤矿60万吨/年改扩建项目获批（2022年04月24日）

冀中能源峰峰集团东兴泰煤矿60万吨/年改扩建项目获新疆维吾尔自治区发改委正式批复。东兴泰煤矿（七号矿井）60万吨/年改扩建项目，是冀中能源峰峰集团资源战略接替的支撑项目，是阿克苏地区和拜城县支持的重点项目，事关拜城县峰峰煤焦化公司的可持续发展。项目建成投产后，将为峰峰集团做强做大煤炭主业奠定基础，也为当地经济社会发展起到促进作用。

国务院常务会议：《陕西省促进工业经济平稳增长行动方案》（2022年4月25日）

将加快煤炭优质产能的释放，力争全年核增产能800万吨以上、建成巴拉素等5个煤矿、煤炭产量7.2亿吨。同时密切监测煤炭等大宗原材料市场供需和价格变化，推动生产企业和客户签署中长期供销协议。

河南省发展改革委员会：全省煤炭增产保供视频会（2022年4月25日）

会议指出，今年以来，受多种因素影响，国内能源供应形势严峻，国际煤价重返历史高位，进口煤量维持低水平，国内电厂存煤持续下降，煤炭保供工作已由“迎峰度夏”“迎峰度冬”的阶段性保供转变为全年保供。会议强调，要统筹好增产保供与安全生产的关系，依法依规监管煤炭生产，在确保安全生产的前提下，加快推动煤矿复工复产工作，符合条件的煤矿要应复尽复，充分保障煤矿正常生产经营活动，关停煤矿和临时停产减产煤矿要实行报备制度。

济南市地方金融监管局：十条金融细化措施支持疫情防控和经济社会发展（2022年4月29日）

重点突出融资租赁直接服务实体经济作用。鼓励融资租赁公司发挥“融资+融物”的双重属性，对涉及防疫物资生产、流通、运输、使用等方面的企业，提升融资租赁业务办理效率，酌情增加租赁额度、缓收减收租金利息，在疫情防控中切实发挥融资租赁直接服务实体经济作用。全力发挥地方金融组织纾困作用。鼓励小额贷款公司、民间资本管理公司加强对疫情防控和小微企业的金融支持，灵活采取多种方式减轻客户还款压力，对未能及时还款的客户适当暂缓催收，确保不因疫情导致的办理不便而增加客户额外融资息费。

扬州市住房公积金管理中心：《关于调整住房公积金贷款最高额度的通知》（2022年4月24日）

为促进扬州市房地产市场平稳健康发展，更好满足职工家庭购买首套或第二套改善型自住住房贷款需求，对扬州市住房公积金贷款最高额度进行调整。双缴存职工的住房公积金贷款最高额度由50万元调整为60万元，单缴存职工的住房公积金贷款最高额度由30万元调整为36万元。

天津市住房公积金管理中心：《关于调整住房公积金有关政策的通知（征求意见稿）》（2022年4月24日）

天津市住建委就限价商品住房申请和销售有关事项征求意见，计划自7月1日起，全市停止受理限价商品住房资格申请；自10月1日起，全市停止限价商品住房销售。

无锡市住房公积金管理中心：《关于调整本市住房公积金相关政策的通知》（2022年4月25日）

提高职工及配偶在本市行政区域内无自有住房且租赁商品住房，提取住房公积金支付房租的额度至每人每年15000元。取消因购买、建造、大修自住住房提取过住房公积金、名下有还贷记录不能办理租房提取的限制条件。

芜湖市住房公积金管理中心：《关于调整住房公积金贷款最高额度政策的通知》（2022年4月25日）

芜湖市住房公积金缴存人家庭申请首次住房公积金贷款时：单人缴存住房公积金的，最高可贷款额度调整为40万元，夫妻双方均缴存住房公积金的，最高可贷款额度调整为55万元。

重庆市税务局：市内房企销售未完工开发产品计税毛利率调至15%（2022年4月27日）

自2022年1月1日起，房地产开发经营企业销售未完工开发产品的企业所得税计税毛利率按以下规定执行：开发项目位于重庆市内的，计税毛利率为15%；属于经济适用房、限价房和危改房的，计税毛利率为3%。此前这一计税毛利率为20%。

贵阳市政府办公厅：《关于促进房地产业良性循环和健康发展的通知》（2022年4月28日）

加大住房公积金支持力度，争取金融机构信贷支持，鼓励、引导金融机构实行首套房贷款首付20%政策，贷款发放时间控制在3个月内；对拥有一套住房并已结清购房贷款的家庭，为改善居住条件再次申请贷款购买普通住房的，支持、引导金融机构执行首套房贷款政策。

广东省政府办公厅：《广东金融支持受疫情影响企业纾困和经济稳增长行动方案》（2022年4月28日）

积极支持居民合理住房信贷需求。坚持“房子是用来住的、不是用来炒的”定位，因城施策实施好差别化住房信贷政策，合理确定辖区内商业性个人住房贷款的最低首付款比例、最低贷款利率要求。做好房地产企业风险处置项目并购金融服务。

沈阳市房产局：《关于优化外地人在沈购房服务的通知》（2022年4月29日）

非沈阳户籍居民家庭在我市限购区域内购买新建商品住房的，执行沈阳户籍居民家庭购房政策，不再提供自购房申请之日起2年内在我市连续缴纳6个月及以上个人所得税或社会保险证明。缴存住房公积金外地职工家庭在我市购买自住住房的，可按规定在我市申请住房公积金购房贷款。

2.2 违约负面：3起实质违约，1起本息展期

本周共发生4起信用违约事件。

2.3 评级下调：本周无企业评级下调

本周无企业主体评级被调低。

本周无企业评级展望降为负面。

03

一级市场

3.1 批文注册：本周交易所终止审核3只，较上周增加3只

本周交易所注册通过63个项目，终止审查3个项目，通过项目数量较上周增加18只，终止项目数量较上周增加3只;本周交易商协会注册通过34个项目，通过项目数量较上周减少37只。

本周被终止审查的公司债项目中，2只为非公开发行品种。

3.2 取消发行：本周取消/推迟发行债券13只，较上周增加10只

本周共取消/推迟发行债券13只。

3.3 发行偿还：城投债净融资423亿元，产业债净融资542亿元

根据wind统计，本周信用债发行量为4258亿元，与上周相比上行23.3%；偿还量为3294亿元；净融资额总计为965亿元，与上周相比上行138.5%。

本周城投债发行1769亿元，到期1347亿元，净融资423亿元，净融资较上周增加30亿元。

分地区来看，本周共有24个省市（不含港澳台）有城投债发行。其中江苏省、浙江省、山东省发行规模位居前三。

本周共有17个省市（不含港澳台）净融资额为正，16个省市净融资额较上周增加。其中四川省、浙江省、山东省净融资规模位居前三，净融资分别为101亿元、86亿元、66亿元。

本周产业债发行2489亿元，到期1947亿元，净融资542亿元，净融资较上周增加530亿元。

分行业来看，本周发行额最大的行业为金融业，共发行1056亿元。

本周共有6个行业净融资为正，其中净融资额前三的行业分别为金融业、公用事业、房地产行业；本周净融资缺口最大的行业为工业，净偿还82亿元。

3.4 到期压力：下周城投债到期435亿元，产业债到期659亿元

未来两周信用债到期压力下行，城投债与产业债到期压力均下行。

城投债到期压力总体下行。具体来看，下周到期规模约435亿元，较本周减少912亿元；下下周到期规模约457亿元，较本周减少890亿元。分省份来看，未来两周合计到期压力前三的省份为江苏省、浙江省、山东省，下周分别到期113亿元、33亿元、26亿元。

产业债到期压力总体下行。具体来看，下周到期规模约659亿元，较本周减少1288亿元，下下周到期规模约955亿元，较本周减少992亿元。分行业来看，金融业、工业、公用事业是未来两周到期压力最大的三个行业，未来两周合计偿还额分别为451亿元、412亿元、307亿元；电信服务行业到期压力最小，未来两周无到期。

3.5 票面利率：本周城投债票面-30BP，产业债票面-10BP

本周新发城投债平均票面利率为3.2%，较上周减少30BP，其中重庆和云南省平均票面利率最高，达5.9%。

本周新发产业债平均票面利率为2.8%，较上周减少10BP。其中房地产行业平均票面利率最高，达3.7%。

04

二级市场

4.1 信用利差：期限利差走阔、等级利差收窄

从二级市场来看，本周信用债期限利差走阔，等级利差收窄；城投债期限利差走阔，等级利差收窄。具体来看，AAA-与AA主体信用债期限利差较上周均走阔1.1BP；等级利差均收窄3BP。AAA主体城投债期限利差较上周走阔4.4BP，AA主体期限利差较上周走阔3.4BP；AAA主体城投债等级利差较上周收窄1BP，AA主体等级利差收窄2BP。

期限与等级利差分位数：高等级期限利差78%、低等级期限利差63%、短久期等级利差0%、长久期等级利差14%。

对于城投债：高等级期限利差82%、低等级期限利差96%、短久期等级利差8%、长久期等级利差43%。城投债拉长期限较信用债性价比更高。

05

风险提示

信用债违约风险

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《【华安固收】细数那些发债支持子公司的“套娃城投”——信用周度思考0501》（发布时间：20220503），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师:颜子琦  
分析师执业编号:S0010522030002

邮箱:[e-mail]

分析师:张伟

分析师执业编号:S0010522030003

邮箱:[e-mail]

研究助理:杨佩霖

执业编号:S0010122040030

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本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。

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投资评级说明

以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：

行业及公司评级体系

增持—未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%以上;

中性—未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%; 

减持—未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%以上;

公司评级体系

买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；

增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；

中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；

减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；

卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；

无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。市场基准指数为沪深300指数。

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