至暗时刻或已度过 ——4月PMI数据点评0430 | 华安固收

报告作者：颜子琦、张伟、杨佩霖

导读

供应链因素加剧供需双弱，4月或为至暗时刻。

01

事件

4月30日，统计局公布2022年4月PMI数据。4月，中国制造业采购经理指数（PMI）为47.4%，比上月下降2.1个百分点；非制造业商务活动指数为41.9%，比上月下降6.5个百分点。

02

 4月PMI描绘出怎样的宏观景象？

整体来看，本轮疫情对宏观经济的冲击仅次于2020年2月，4月PMI数据全线转弱，多数指标创下后疫情时代的新低，疫情导致的供需双弱、供应链受阻、预期回落是主要拖累因素。

具体来看，本月制造业供需继续走弱，剔除供应链影响下的PMI数据为近十年次低，产成品被动累库、生产动能指数恶化的基本面并未发生改变，同时弱预期下企业用工及备料均继续放缓。大型企业在本轮疫情中同样未能幸免于难，不同规模企业景气度整体下挫。服务业景气度跌入底部，建筑业在基建超前发力的政策作用下继续对整体形成支撑。总体来看，在本轮全国疫情反复的冲击下，4月PMI全线转弱，考虑到疫情拐点渐进，政治局会议明确经济运行目标，因此大概率是全年经济运行的底部，预计后续政策加码将以结构性政策提质增效为主，但由于疫情不确定性较大，因此短期内疫情对经济的影响或将超过结构性政策。

供需延续双弱，供应链受阻大幅拖累生产经营。

4月，制造业新订单指数录得42.6%，环比回落6.2pct，较过去5年同期均值低出9.2pct，继3月后再度出现超季节性下跌，表明疫情冲击仍在延续，影响程度更超前月。本月新出口订单指数录得41.6%，较前值回落5.6pct，从原因来看，一方面，俄乌冲突作用下可能导致全球需求回落，另一方面，疫情导致国内主要港口出海条件恶化，替代效应作用下中国出口份额存在被东南亚部分国家挤压的可能。此外，新出口订单跌幅小于新订单指数，亦表明内需收缩是影响总需求的主要原因。

本月生产指数较前月回落5.1pct至44.4%，主要系需求持续承压与防疫停产政策延续所致。产成品库存指数较上月回升1.4pct至50.3%，尽管回归景气区间，但在供需双弱的背景下，指数回升表明企业当前仍处于被动累库的阶段，“新订单-产成品库存”构建的生产动能指数继上月大幅回落3.5pct后，本月再度下行7.6pct，企业生产意愿再受重挫。

逆指数供货商配送时间指数大幅回落9.3pct至37.2%，供货周期再度拉长，结合当前弱预期的背景，指数回落表明疫情对供应链影响进一步加剧；同时由于该指数在合成时采取逆运算，因此该指数因供应链受阻而非经济过热导致的大幅下行反而会使得PMI虚高，在假设该指数较前月持平后，我们测算出调整后的PMI为46.0%，该数值为近十年次低，仅高于2020年2月，需要关注其对5月经济运行的扰动。

价格指数小幅回落，预计4月PPI或在7.7%左右。

本月PMI价格指数较前月有所回落，出厂价格与原材料购进价格指数分别较前月回落2.3pct与1.9pct，但整体仍位于临界值以上，其中原材料价格指数仍处于60%以上的快速扩张区间，下游企业利润空间仍在被压缩，从原因来看，本月主要大宗商品价格整体震荡，其中煤炭、钢铁等商品在基建超前发力背景下价格环比上行。根据两大价格指数与PPI环比的相关性，我们对4月PPI进行了测算，测算结果显示，4月PPI环比涨幅或有回落，预计4月PPI同比或将落在7.7%左右。

预期再度弱化，用工及备料放缓。

本月制造业企业经营预期较前值下行2.4pct至53.3%，较去年同期下降5.0pct，较过去5年均值下降3.5pct，均表明当前企业对未来生产经营仍抱有较大的不确定性。

预期转弱下企业用工及备料均有所回落。本月制造业采购与进口指数分别较上月回落5.2pct与4.0pct，录得43.5%与42.9%，原材料去化仍在加速过程中，本月原材料库存指数再度较上月回落0.8pct，连续5个月出现下降；另一方面，从业人员指数较上月回落1.4pct至47.2%。总体来看，在疫情冲击下企业对未来预期的不确定性增加，出于谨慎考虑选择谨慎备料以及缩减用工规模，后续需要继续关注稳增长、稳就业等政策发力效果。

大型企业景气度落入收缩区间，后疫情时代首次。

本月不同规模制造业企业景气度整体下挫，其中大型企业景气度大幅回落3.2pct至48.1%，中小型企业景气度均较前月回落1.0pct，分别录得47.5%与45.6%。需要注意的是，大型企业PMI自2020年2月以来首次落入收缩区间，结束了连续25个月的扩张。自2020年初新冠疫情在我国大范围扩散后，大型企业凭借其雄厚的资源调配能力，较好得抵御了疫情冲击，并最大可能保存持续经营能力，从而在后疫情时代迅速实现恢复，并抢占中小型企业市场份额。但在本轮疫情中，大型企业也未能幸免于难，我们认为主要原因在于三方面，首先是需求侧的大幅转弱；其次，疫情导致供应链受阻，导致企业生产被动转弱；最后，本轮疫情集中于上海、深圳等经济相对发达地区，同样是大型企业集中区域。

除大型企业外，中小型企业再度受困，除需求转弱、供应链受阻外，中小型企业由于自身较弱的议价能力，应对输入性通胀压力的能力较弱，更加剧该部分企业生产经营困难程度。后续来看，本轮疫情拐点大概率渐进，疫情影响有望在5月结束，同时今年以来减税降费、各项再贷款政策持续发力，4月政治局会议再度强调要“加快落实已经确定的政策”，预计会对中小企业景气度回升形成有力支撑。

服务业景气度再度触底，建筑业仍在支撑经济。

非制造业方面，商务活动指数录得41.9%，较上月大幅回落6.5pct。其他分类指标全线回落，其中新订单指数大幅回落8.3pct至37.4%，需求侧大幅走弱，弱需求下企业预期回落1.0pct至53.6%；投入品价格与销售价格指数均较上月回落，其中销售价格指数落入收缩区间。

分行业来看，服务业商务活动指数大幅回落4.7pct至40.0%，为2020年2月以来的新低，其中新订单指数较前值下行8.7pct至36.0%，主要系疫情影响了服务型消费。建筑业商务活动指数大幅回落5.4pct至52.7%，但整体仍在扩张区间，基建超前发力影响下仍对经济活动形成一定支撑作用，但新订单指数较前月回落5.9pct至45.3%，跌入临界值以下，表明当前建筑业的景气度支撑主要来自存量项目，需求侧仍对建筑业景气度形成拖累。

03

投资策略

在疫情冲击引发的供需双弱、供应链受阻以及预期回落的影响下，4月PMI全线下挫。后续来看，当前全国疫情拐点渐进，疫情影响有望在5月逐步减弱；4月政治局会议强调要“努力实现全年经济目标”，同时“加快落实已经确定的政策”，我们认为，尽管今年遭遇地缘政治以及疫情反复的意外冲击，但约束方面同样较多，因此额外政策出台会相对审慎，预计在政策方面或更多以结构性加码为主，但由于疫情不确定性较大，因此短期来看疫情对经济的影响或将超过结构性政策。

在降准降息预期落空以后，当前支撑债市的主要是宽松的流动性环境，4月DR007持续处于1.6%附近，明显低于7天逆回购利率。这一方面与央行在稳增长背景下对流动性合理充裕的呵护有关，另一方面也与疫情之下银行信贷投放受阻导致资金缺少出口有关。

当前的债市与2020年颇有相似之处——都面临疫情的意外冲击、流动性都较为宽裕、稳增长政策蓄势待发。参考2020年，我们认为需要警惕接下来利率债的调整风险，变盘可能会出现在本轮疫情受控的时间节点。当前，稳增长的时间窗口越来越窄，在经济社会秩序恢复正常以后，各项政策预计将迅速落地，从而驱动宽信用由当前的被动转向主动，进而带来利率债的调整压力。

但当前与2020年也有两处不同：①5月的流动性压力可控，一方面是上海疫情的完全结束可能要等到5月下旬或6月初，另一方面是5月的政府债供给压力仍然较小。②从本次会议整体来看，稳增长的确定性是存在的，但所面临的形势较2020年更加复杂（出口、地产周期处于相反位置），同时总量政策的动用也更加审慎，意味着对债市的利空程度要小于2020年。

因此，我们建议：短期来看，疫情受控前保持短久期加杠杆套息仍是最佳策略，考虑到宽货币预期落空后利率震荡方式或不再对称，波段交易的难度较此前有所加大；中期来看，暂时要适度规避利空，配置资金对长久期债券的建仓仍然需要等待，10年国债2.9%-2.95%可以开始积极布局，3.0%则预计将是未来调整的上限。

04

风险提示

人民币可能出现进一步贬值；疫情反复具有不确定性。

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《至暗时刻或已度过 ——4月PMI数据点评》（发布时间：20220430），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师:颜子琦  
分析师执业编号:S0010522030002

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分析师:张伟

分析师执业编号:S0010522030003

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研究助理:杨佩霖

执业编号:S0010122040030

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行业及公司评级体系

增持—未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%以上;

中性—未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%; 

减持—未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%以上;

公司评级体系

买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；

增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；

中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；

减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；

卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；

无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。市场基准指数为沪深300指数。

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