新一轮理财赎回压力？不妨乐观一些 ——信用周度思考20220424 | 华安固收

报告作者：颜子琦

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导读

理财赎回压力好于预期。

摘要

股市连续回调，理财产品是否再次面临赎回潮？ ——结果比预期乐观

3月下旬以来，理财产品净值稳定拉升，未再出现大幅回撤现象：3月上旬，受股市波动影响，理财产品净值出现明显回调，样本产品（2389只）平均净值从3月3日的1.0367元降至1.0325元，降幅约为0.41个百分点；3月17日以来，尽管股债两市仍存在较大波动，但上述产品平均净值持续拉升，截至4月21日已达1.0365元，基本恢复到于本轮回调起点。

今年以来，38%的样本产品仍处亏损状态，7%的样本产品跌幅超过2个百分点。分发行机构来看，理财子产品亏损占比更高，其中国有行理财子、股份行理财子、城商行理财子产品中较年初亏损的产品占比分别为57%、54%、33%。分产品类型来看，定期开放申赎、封闭式产品净值较年初下滑的比例分别为39%、36%。

综上所述，3月下旬以来样本理财产品净值稳健回升，好于市场预期；但仍有近四成产品较年初亏损，重点关注大行、股份行理财子的定期申赎产品潜在的赎回压力，不能排除再次出现赎回潮的可能性。 

假设理财未来再次面临赎回压力，哪些资产可能被优先抛售？

一般而言，临近开放期，银行理财会综合以下几方面来选择资产、应对潜在抛售压力：①优先抛售流动性高的资产；②优先抛售利差较窄、票息收入较低的资产；③优先抛售持有时间较长的资产；④优先抛售不需要缴纳交易手续费的资产。

截至2021年末，银行理财产品配置结构中，债券、同业存单、现金及银行存款占比位居前三位，分别为54.5%、13.9%、11.4%。从资产配置角度考虑，银行理财更倾向于抛售高流动性的存单，以及当前利差较窄的次级债，相对于上一轮抛售期（3月上旬），当前次级债利差有所回升，在抛售中的优先性可能会降低。

为何4月的理财赎回压力低于市场预期？5月赎回压力怎么看？

（1）净值回升、亏损面降低，平抑赎回压力——3月17日45%产品较年初亏损，4月21日38%产品亏损。

（2）定开申赎类产品的赎回压力已阶段性释放——除非出现更严重的净值下滑，否则赎回压力会继续边际降低，

（3）封闭式赎回压力有待释放，但部分封闭产品也设有“提前赎回”条款，或也已释放部分赎回压力。

（4）3月回调或与银行季末“冲存款”有关，当前存款回流至理财转化，或能对冲部分理财赎回压力；此外，随着存款利率上限下调、股市连续回调，理财产品的“期望收益”或下降（可比产品基准下降），相对优势回归，仍将吸引更多增量资金入场。

综上所述，尽管二季度定开产品压力较大，但赎回压力较3月相对较小，若权益市场不再出现大幅回调，预计5月赎回压力相对有限。

本周重要事件回顾：

信用要闻：国常会部署煤炭保供；内蒙古发改委《关于进一步完善煤炭价格形成机制实施方案》；国家统计局2022一季度全国原煤产量前十名企业排名公布；央行、外汇局《关于做好疫情防控和经济社会发展金融服务的通知》；长沙《关于落实〈关于推进非住宅商品房去库存的若干意见〉的通知》；昆明《关于促进房地产市场稳地价稳房价稳预期工作的意见》。

违约负面（5起）：本周3起实质违约，2起本息展期。

评级负面（下调1家）：当代明诚评级下调。

本周一级市场回顾：

批文注册：本周交易所终止审核0只，较上周减少2只

发行偿还：本周信用债发行量约为3452亿元，较上周-0.9%；偿还量约为3048亿元；净融资额总计约为405亿元，较上周-6.6%。城投债净融资392亿元，天津、上海、云南大额净偿还；产业债净融资13亿元，金融业净偿还额最高。

到期压力：未来两周信用债到期压力有所回落，城投债到期压力上升后在下下周大幅下降，产业债到期压力持续下行。城投债下周到期规模共1322亿元，较本周增加261亿元，江苏、浙江、山东到期压力大；产业债下周到期规模共1897亿元，较本周减少90亿元，工业、金融业、公用事业到期压力大。

票面利率：本周新发城投债平均票面利率为2.9%，较上周-40BP，其中贵州平均票面利率最高，达7.8%；本周新发产业债平均票面利率为2.9%，较上周+30BP。其中医疗保健行业平均票面利率最高，达4.9%。

本周二级市场回顾：

信用利差：（1）利差变动方向：周信用债期限利差走阔，等级利差收窄；城投债期限利差走阔，等级利差收窄。（2）期限与等级利差分位数：高等级期限利差74%、低等级期限利差59%、短久期等级利差8%、长久期等级利差21%。

风险提示

信用债违约风险。

目录

01

面对理财赎回，不妨乐观一些

1.1为何关注理财赎回？——从“跷跷板效应”到股债波动趋同

传统的债市研究框架认为，股市与债市之间存在“跷跷板效应”，即存在股市下跌→资金流出股市、流入债市→债市上涨的传导链条，特别是在2020年8月与2021年8月，股债市走势的分化尤为明显，“跷跷板效应”传导顺畅。但此传导链条能够保持顺畅需基于两个假设：①银行理财或混合型基金更倾向于抛售股票而非债券以应对赎回压力；②增量资金进入债市。

而自2021年11月起，股债市之间的关系由“跷跷板”转变为同向波动，2022年初的股市走弱带动债券型基金规模环比增幅下滑。为何股市与债市间的关联关系转变？原因主要有两点：①理财和基金应对赎回压力时抛售债券而非股票，代表性事件为2022年一季度股市下跌，银行理财抛售次级债应对赎回压力；②居民风险偏好趋于保守，增量资金更多流向银行存款等风险较低的进入资产。以上两点原因导致股市与债市之间传染性增强，股市下跌→债券抛售→债市下跌的传导链条值得关注。

1.2理财赎回压力有多大——2,389只产品透视理财赎回

2022年股市与债市波动幅度较大，叠加银行理财净值化转型，存量理财产品的赎回压力成为市场关注的焦点。但银行理财研究的难点在于信息披露的不及时以及数据缺失，且部分理财产品存在未披露单位净值、计价方法仍为摊余成本法等问题，市场难以明确预见未来理财产品的赎回压力，若不加筛选的计算理财产品净值波动情况，可能会造成一定程度的误判。基于此，我们选取了2,389只周度净值数据披露完善的理财产品，以判断银行理财回撤情况与未来赎回压力。

2,389个样本中包含国有大行理财子发行的595只理财产品，股份行及其理财子发行的196、459只理财产品，城商行及其理财子发行的652、300只理财产品，农商行及其理财子发行的187只理财产品。按Wind产品类型划分，封闭式银行理财1,438只、定期开放申赎理财产品948只、定期仅开放赎回理财产品3只。

筛选标准：①剔除2022年以前发行的理财产品；②剔除投资范围不包含债券类资产的理财产品；③剔除未使用摊余成本法、未每周披露净值的理财产品；④剔除每日开放申赎的理财产品。最终筛选得到2,389只理财产品。

从净值变化趋势、产品发行人结构、对理财产品影响情况三方面看，3月银行理财产品净值波动幅度较大，与年初产品净值相比，由理财子发行的产品净值下滑比例高于商业银行发行产品，定期开放申赎产品净值下滑比例略高于封闭型产品。

净值变化趋势：3月上旬理财产品净值出现大幅下滑。3月上旬受理财净值化转型以及股市波动影响，理财产品净值出现一定下滑，但截至4月21日，样本银行理财产品净值仍较年初上升0.2%。

产品发行人结构：38%的理财产品净值较年初下滑，理财子发行产品净值下滑比例较大。样本银行理财中，38%的理财产品净值较年初有所下滑，其中7.1%的理财产品下滑幅度大于2%，存在较大赎回风险。净值下滑幅度大于2%的理财产品的发行人主要为国有行理财子和股份行理财子，占比分别为34%、36%。分类型来看，银行理财子发行的理财产品净值较年初下滑的占比高于商业银行，国有行理财子、股份行理财子、城商行理财子净值下滑占比分别为57%、54%、33%。

影响哪类理财产品：定期开放申赎理财产品净值下滑占比较高。统计来看，定期开放申赎、封闭式产品中净值较年初下滑的比例分别为39%、36%，定期开放申赎类产品可能面临更大的赎回压力。

1.3并非所有理财均会造成赎回压力，赎回期可以适度乐观

银行理财净值下滑，哪些金融资产更可能抛售？一般而言，在临近开放期的时间，银行理财会综合以下几方面原因来选择抛售的资产：

①流动性方面：银行理财会优先考虑抛售流动性高的资产，此类资产变现难度较小，卖出造成的折价损失可能更低。

②利差方面：利差较窄、票息收入较低的金融资产容易成为银行理财的抛售对象。

③持有时间方面：银行理财倾向于抛售持有期时间长的金融资产。

④手续费方面：银行理财倾向于抛售不需要缴纳交易手续费的金融资产。

截至2021年末，银行理财产品中债券、同业存单、现金及银行存款占比为前三位，分别为54.5%、13.9%、11.4%。从资产配置角度考虑，银行理财更倾向于抛售高流动性的存单、利差较窄的银行次级债等金融资产。与3月相比，当前银行次级债利差小幅上升，或将降低次级债被抛售的优先性。

但从四月的理财产品实际赎回来看，赎回压力并未达到预期水平，对此我们有四种解释：

①仍有62%的理财产品净值较年初上行。根据前文的计算结果，虽然2022年理财产品收益不佳，且样本理财产品中有62%的理财产品净值较年初上升，且理财产品净值平均较年初上行0.2%。在未发生大额亏损的情况下，投资者赎回理财产品的动力有限。

②定期开放申赎类理财产品赎回压力可能已经阶段性释放。样本理财产品中定期开放申赎、封闭式理财产品的净值下滑比例为39%、36%，仅封闭式理财产品在封闭结束日可能会产生较大赎回压力，而定期开放申赎类产品赎回压力可能阶段性释放。

③并非所有封闭式理财产品均会造成赎回压力，部分封闭式理财产品可能已提前赎回。《2022年颐享阳光养老橙2028理财产品》规定，投资者在特殊情形下可对理财产品进行提前赎回，提前赎回费率拟定为2%，部分设有提前赎回条款的封闭期理财产品赎回压力在已经缓释。

④银行存款转化+个人投资配置需求，理财仍有增量资金入场。一方面，3月底银行理财有明显压力，除权益市场下跌外，季末考核推动银行“冲存款规模”，部分理财产品转化为银行存款，4月银行存款又再次转化为理财产品，带动理财增量需求，另一方面，银行理财仍为个人投资者重要资产配置部分，开放期个人增量资金入场一定程度减轻理财赎回压力。

02

重要事件

2.1信用要闻：不盲目抽贷断贷压贷，保持房地产融资平稳有序

国务院常务会议：部署煤炭保供，新增产能3亿吨，引导煤价运行在合理区间（2022年4月20日）

（1）要发挥煤炭主体能源作用。优化煤炭生产、项目建设等核准政策，落实地方稳产保供责任，充分释放先进产能。通过核增产能、新投产等，今年新增产能3亿吨。（2）要推进煤炭清洁高效利用，加强储备设施建设。运用市场化法治办法，引导煤价运行在合理区间。

长沙市住建局、市发改委、市资规局、市财政局、市金融办：《关于落实〈关于推进非住宅商品房去库存的若干意见〉的通知》（2022年04月21日）

按照“控总量、去存量、优增量”工作思路，多措并举，重点化解商务公寓、商务写字楼等类别房屋不合理库存，确保非住宅商品房市场有序运行。（1）在适当降低非住宅商品房交易成本方面，对购买一手非住宅商品房的业主，按契税计税依据的1%给予补贴；新购买非住宅商品房且持有1年（含）以上对外转让的，对购买方按契税计税依据的4%给予补贴。（2）强化用地出让管理。对拟出让挂牌的非住宅商品房用地，该市将精准确定每批次用地挂牌数量、类别及分布，科学设置出让宗地规划条件及商住比，对非住宅商品房项目实行相对集中布置。

内蒙古自治区发展和改革委员会：《关于进一步完善煤炭价格形成机制实施方案》（2022年4月21日）

强化煤炭市场预期管理，加强煤炭市场价格监测，开展煤炭生产成本调查，合规发布煤炭价格指数，对重点煤炭价格指数进行合规性审查，确保发布的价格信息真实可靠，充分运用电煤价格指数，提升煤炭市场价格监测预警能力。发现超出合理区间的价格行为，要及时启动调控监管措施。对违规企业立即开展政策提醒，明确要求企业自觉规范价格行为，对经约谈拒不整改、价格依然超出合理区间上限的企业，开展调查分析判断企业是否存在囤积居奇或者哄抬价格等违法违规行为。

国家统计局：2022年一季度全国原煤产量前十名企业排名公布（2022年4月19日）

据国家统计局统计，2022年一季度，全国规模以上企业生产原煤10.8亿吨，同比增长10.3%，日均产量1277万吨。原煤生产较快增长，进口大幅下降。3月份以来煤炭增产增供政策持续加力，主要产煤省区全力挖潜扩能增供。一季度，生产原煤10.8亿吨，同比增长10.3%。进口煤炭5181万吨，同比下降24.2%。

据中国煤炭工业协会统计与信息部统计，排名前10家企业原煤产量合计为5.7亿吨，同比增加0.4亿吨，占规模以上企业原煤产量的53.8%。10家企业产量全部实现增长，充分展现了国有大型企业在煤炭保供中所发挥的重要作用。

中国人民银行、国家外汇管理局：《关于做好疫情防控和经济社会发展金融服务的通知》（2022年4月18日）

支持地方政府适度超前开展基础设施投资，依法合规保障融资平台公司合理融资需求。因城施策，合理确定商业性个人住房贷款的最低首付款比例、最低贷款利率要求，支持房地产开发企业、建筑企业合理融资需求，促进房地产市场平稳健康发展。引导平台企业依法合规开展普惠金融业务，最大化惠企利民。要求金融机构落实“两个毫不动摇”，提高新发放企业贷款中民营企业贷款占比。

要在风险可控、依法合规的前提下，按市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，不得盲目抽贷、压贷或停贷，保障在建项目顺利实施。做好民间投资、政府和社会资本合作的金融支持工作。金融机构对信贷增长缓慢的省（区）新增贷款占比要稳中有升。

商业银行、金融资产管理公司等要做好重点房地产企业风险处置项目并购金融服务，稳妥有序开展并购贷款业务，加大并购债券融资支持力度，积极提供兼并收购财务顾问服务。

昆明市人民政府办公室：《关于促进房地产市场稳地价稳房价稳预期工作的意见》（2022年4月16日）

意见共有八条25款，分别从加快商业商务用房去化，合理使用商业商务用地，纾解疫情期间房地产开发企业困难，鼓励多种方式回迁安置，优化营商服务，优化住房金融服务，有效防范化解房地产市场风险，持续整治规范房地产市场秩序，做好房地产市场舆情引导等8个方面制定相关政策。通过适度调高住房公积金贷款额度、降低购买二套住房首付款比例，加大对首套房、改善性住房等合理购房需求的支持力度。建立健全商品房预售资金保全、执行的“府院联动”机制，进一步健全完善预售资金监管制度，严肃查处未按商品房预售资金监管政策规定的房地产开发企业和银行机构。

2.2违约负面：3起实质违约，2起本息展期

本周共发生5起信用违约事件。

2.3评级下调：当代明诚评级下调

本周1家企业主体评级被调低。

武汉当代明诚评级下调原因有：（1）公司存在资产受限情况披露不完整、商誉减值信息披露不完整、存货类会计政策披露不完整且不真实的违规事实；（2）“20明诚03”付息及回售资金面临很大的兑付风险。

本周无企业评级展望降为负面。

03

一级市场：

3.1批文注册：本周交易所终止审核0只，较上周减少2只

本周交易所注册通过45个项目，终止审查0个项目，通过项目数量较上周增加21只，终止项目数量较上周减少2只;本周交易商协会注册通过71个项目，通过项目数量较上周增加24只。

本周无被终止审查的公司债项目。

3.2取消发行：本周取消/推迟发行3只，较上周持平

本周共取消/推迟发行债券3只。

3.3发行偿还：城投债净融资392亿元，产业债净融资13亿元

根据wind统计，本周信用债发行量为3452亿元，与上周相比下行0.9%；偿还量为3048亿元；净融资额总计为405亿元，与上周相比下行6.6%。

本周城投债发行1453亿元，到期1061亿元，净融资392亿元，净融资较上周增加178亿元。

分地区来看，本周共有22个省市（不含港澳台）有城投债发行。其中江苏省、浙江省、山东省发行规模位居前三。

本周共有15个省市（不含港澳台）净融资额为正，11个省市净融资额较上周增加。其中江苏省、广东省、湖北省净融资规模位居前三，净融资分别为113亿元、93亿元、75亿元。

本周产业债发行1999亿元，到期1987亿元，净融资13亿元，净融资较上周减少207亿元。

分行业来看，本周发行额最大的行业为工业，共发行692亿元。

本周共有5个行业净融资为正，其中净融资额前三的行业分别为工业、材料行业、日常消费行业；本周净融资缺口最大的行业为金融业，净偿还172亿元。

3.4到期压力：下周城投债到期1322亿元，产业债到期1897亿元

未来两周信用债到期压力有所回落，城投债到期压力上升后在下下周大幅下降，产业债到期压力持续下行。

城投债到期压力上行后大幅下降。具体来看，下周到期规模约1322亿元，较本周增加261亿元；下下周到期规模约438亿元，较本周减少623亿元。分省份来看，未来两周合计到期压力前三的省份为江苏省、浙江省、山东省，下周分别到期343亿元、123亿元、110亿元。

产业债到期压力持续下行。具体来看，下周到期规模约1897亿元，较本周减少90亿元，下下周到期规模约663亿元，较本周减少1324亿元。分行业来看，工业、金融业、公用事业是未来两周到期压力最大的三个行业，未来两周合计偿还额分别为718亿元、662亿元、460亿元；电信服务行业到期压力最小，未来两周无到期。

3.5票面利率：本周城投债票面-40BP，产业债票面+30BP

本周新发城投债平均票面利率为2.9%，较上周减少40BP，其中贵州省平均票面利率最高，达7.8%。

本周新发产业债平均票面利率为2.9%，较上周增长30BP。其中医疗保健行业平均票面利率最高，达4.9%。

04

二级市场：

4.1信用利差：期限利差走阔、等级利差收窄

从二级市场来看，本周信用债期限利差走阔，等级利差收窄；城投债期限利差走阔，等级利差收窄。具体来看，AAA-主体信用债期限利差较上周走阔5.4BP，AA主体期限利差走阔0.4BP；AA主体等级利差收窄5BP。AAA与AA主体城投债期限利差均较上周走阔4.1BP；等级利差均收窄2BP。

期限与等级利差分位数：高等级期限利差74%、低等级期限利差59%、短久期等级利差8%、长久期等级利差21%。

05

风险提示

数据提取与加工产生的误差。

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《面对理财赎回，不妨乐观一些——信用周度思考20220424》（发布时间：20220424），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师:颜子琦  
分析师执业编号:S0010522030002

邮箱:[e-mail]

分析师：张伟

分析师执业编号:S0010522030003

邮箱:[e-mail]

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本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。

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投资评级说明

以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：

行业及公司评级体系

增持—未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%以上;

中性—未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%; 

减持—未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%以上;

公司评级体系

买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；

增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；

中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；

减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；

卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；

无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。市场基准指数为沪深300指数。

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