与2018年7月何其相识——央行、外汇局”23条措施”解读0419 | 华安固收

报告作者：颜子琦、张伟

导读

又一个核心矛盾发生了变化。

01

事件

4月18日，国人民银行、国家外汇管理局印发《关于做好疫情防控和经济社会发展金融服务的通知》（以下简称“23条措施”），从支持受困主体纾困、畅通国民经济循环、促进外贸出口发展三个方面，提出加强金融服务、加大支持实体经济力度的23条政策举措。

02

“23条措施”有哪些核心内容？

本次“23条措施”所涉及内容较多，我们在此对债券市场影响较大的三个方面进行简单的梳理。

流动性：平稳偏松是最大的确定性。

本次文件提到有关提供流动性的措施主要有以下三条：

1）各项再贷款政策加码发力。包括支农支小再贷款、两项减碳工具、1,000亿元支持交通物流领域再贷款、2,000亿元科技创新再贷款以及400亿元普惠养老再贷款，支小支农再贷款额度可进一步增加。

2）明确向财政部上缴利润为基础货币投放。截至4月中旬已上缴6,000亿元，相当于降准0.25%；全年总上缴额度为1.1万亿元，相比3月8日宣布时增加1,000亿元。

3）对受到疫情影响的金融机构，可根据实际情况适当提高存款准备金考核的容忍度。

三条有关流动性的措施有何影响？

第一，央行官方明确了向财政上缴利润会增加基础货币，同时解释了此前6,000亿元相当于降准0.25%，相当于对4月降准幅度仅有0.25%的一个正式回应，彰显货币政策已经在积极地发力。

第二，适时增加再贷款额度+剩余5,000亿元利润上缴+适度提高存款准备金考核容忍度，意味着央行在供给和需求两个方面都会持续对流动性进行呵护，流动性平稳偏松是今年债券市场最大的确定性因素。

第三，已上缴的6,000亿元利润相当于降准0.25%，意味着剩余5,000亿元也差不多是一次0.25%的降准，叠加4月降准0.25%，后续降准的必要性可能已经不大。

宽信用：关键的微观约束出现边际改善。

本次文件涉及宽信用的措施主要有五条：

1）结构性政策再加码，即上述所提到的各项再贷款政策，预计带动贷款投放多增1万亿元。

2）在贷款偿还方面支持受疫情影响的主体，包括对公和对私。。

3）放松对城投融资的约束。要求按市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，不得盲目抽贷、压贷或停贷，保障在建项目顺利实施。

4）稳地产政策加码。提出因城施策实施好差别化住房信贷政策，合理确定辖区内商业性个人住房贷款的最低首付款比例、最低贷款利率要求。

5）加强对民企的融资支持，包括贷款和债券。

以上五条中，最关键的是有关城投和地产的两条：

第一，城投融资有望实质性转松。中央上一次提“按市场化原则保障融资平台公司合理融资需求”是2018年7月23日的国常会，而2018年7月是当年信用政策由紧到松的重大转折点。

标志性事件有三个——①7月23日人民日报头版刊文《结构性去杠杆稳步推进》，提出“去杠杆初见成效，我国进入稳杠杆阶段”，宣告以《资管新规》为抓手的去杠杆告一段落；②国常会提出“按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求”，城投融资开始明显转松；③7月31日政治局会议提出“六稳”，强调“把补短板作为当前深化供给侧结构性改革的重点任务”，政策重心开始由“调结构”正式转向“稳增长”。

当前的情况与2018年7月何其相似，我们预计当前可能是本轮城投融资再度由紧转松的起点，政府加杠杆也将成为后续提供总需求的最大驱动力。如果基建配套融资的约束就此解决，今年基建反弹在方向性不仅具备了确定性，同时也将在空间上具备更大弹性。

第二，中央在本轮首次明确地表达了对地产的态度。年初以来已经有多个城市出台了地产放松的政策，但基本都是自下而上的放松，中央层面一直没有给出明确的意见，保持默许态度。这次是中央部门首次对因城施策放松地产政策给出明确的态度。回顾历史可以发现，“房住不炒”是不大框架、一般不会动摇，而对因城施策的表述往往更能代表中央对地产看法。在自上而下的态度予以明确以后，预计后续会有更多核心城市出台更大力度的地产放松政策。

我们此前提出了通过四大核心矛盾把握今年债市主线的框架（详见二季度债市策略《进攻是最好的防守》）。疫情的爆发意味着政策重心开始更多倾向短期目标，第一个矛盾的答案已经明确；而本次对城投、地产约束的放松，意味着第二个矛盾——“自上而下的稳增长目标vs自下而上的多重约束”也已经有了答案。债券市场的主线方向正变得越来越清晰。

稳外贸：贸易顺差是跨境资金稳定的第一道安全垫。

本次文件重点提出六条举措来促进外贸出口平稳发展，具体包括提升贸易便利化水平、便利企业开展跨境融资等。

我们想要提示的是，外贸稳定对今年格外重要。一方面是今年疫情防控状况对国内外的影响与2020年正好相反，出口本身就面临着较大的下行压力，稳定外贸有助于稳定总需求。另一方面，2020、2021年人民币汇率坚挺有很大一部分原因是出口持续高度景气，巨大的贸易顺差提供了充足的人民币需求。

而今年中美周期分化，央行维持跨境资金平衡有三道安全垫——贸易顺差、未结汇外币、官方外汇储备，而贸易顺差是首当其冲的第一道防线。因此今年各项政策有较大的动力和必要支持外贸稳定，尽可能地延缓出口的回落，从而给央行货币政策争取更大的腾挪空间。

03

投资策略

又一个核心矛盾发生了变化。

疫情的爆发以及3月经济数据的出炉，基本可以确认“短期政策目标vs中长期政策目标”的矛盾得到了解决，政策重心要向短期目标进行更大程度的倾斜，政策出台的风格将从“小步快走”转向“大踏步前进”。

而本次“23条措施”的出台，最关键的是明确了对城投和地产相关的约束即将出现实质性的放松，解决了“自上而下的稳增长目标vs自下而上的多重约束”之间的矛盾，微观约束将让步于宏观诉求。

债市之所以在此前表现为毫无头绪的窄幅震荡，关键就在于前期的政策和经济存在诸多没有统一的矛盾，市场找不到明确的主线逻辑。而近期种种迹象表现，矛盾正在逐渐统一。所剩的第三个矛盾——“宽信用诉求vs融资需求缺失”在目前来看，随着城投融资政策的放松，一部分融资需求问题有望得到解决，但仍然需要更加积极的财政政策，毕竟目前政府是唯一有能力、有意愿且能迅速加杠杆的主体。

疫情的实质性受控可能会是债市的分水岭。对标2020年来看，4月武汉、北京陆续解封，恰好对应着当时利率底部的确认。其背后的逻辑是，只有疫情得到控制，稳增长政策才能真正发挥作用。对今年而言也是一样，疫情受控之前，是政策制定、出台的阶段，主要通过预期来影响市场；而疫情受控之后，是政策发力、见效的阶段，则会对市场产生实质性的影响，届时利率的调整可能会正式启动。

疫情受控前利率大概率仍是震荡格局，但与此前不同的是，宽货币预期的降温使得后续震荡可能不再对称，向上的空间大于向下的空间。因此我们此前建议的加大仓位强化交易的策略可能不再适用，当前缩短久期加杠杆套息最具有确定性。

04

风险提示

政策力度不及预期；疫情反复具有不确定性。

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《【华安固收】与2018年7月何其相识——央行、外汇局”23条措施”解读 20220419》（发布时间：20220419），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师:颜子琦  
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以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：

行业及公司评级体系

增持—未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%以上;

中性—未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%; 

减持—未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%以上;

公司评级体系

买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；

增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；

中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；

减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；

卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；

无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。市场基准指数为沪深300指数。

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