什么指标可以更前瞻地跟踪地方债发行？ ——利率周度思考0425 | 华安固收

Original 华安固收团队债市颜论 2023-08-08

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#利率周度观点 57 个

#地方债 20 个

报告作者：颜子琦、张伟

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《地方债发行节奏测算》、《地方人大常委会及预算调整跟踪》、《地方债发行计划跟踪》数据库！

导读

关于供给压力，市场可能忽略了一个关键因素！

摘要

跟踪地方人大常委会可以提高判断地方债发行节奏的前瞻性：

根据《预算法》，地方债在发行前存在一个必须要完成的刚性审批流程，即举债额度必须经过同级人大或人大常委会批准。而各级人大或其常委会的召开情况通常会及时在其官网进行公告，因此我们可以根据地方人大审议事项是否涉及新增地方债或预算调整草案，来判断各省地方债发行在流程中所处的位置，进而评估未来的发行压力。

无需担忧5月的供给压力：

截至4月22日，31个省份在最近一次人大全会或常委会中均未讨论新增举债或预算调整。考虑到省级人大批准后的其他流程，我们认为短期内尚无地方债供给压力，对地方债集中发行的担忧至少应看到多数省份完成人大常委会的审批流程。

考虑到本次财政部对新增专项债有加快发行的要求，假设各省在4月底临时召开人大常委会对预算调整草案进行审批，同时基层人大在5月中上旬对基层财政预算调整草案进行审批，那么第二批新增地方债的发行最快也需要等到5月下旬才能启动。

各省年初已批准额度发行情况如何？

统计数据显示，31个省份在年初两会共批准了18,944亿元新增地方债的发行额度，其中新增一般债3,508亿元，新增专项债15,436亿元。截至4月底，各省市已批准但尚未发行的新增地方债额度仅余2,295亿元，其中新增一般债625亿元，新增专项债1,670亿元。也就是说，在各级地方人大常委会召开会议完成对新一批新增地方债务限额以及预算调整草案的审批之前，全国新增地方债供给规模满打满算也仅2,295亿元，分别仅为1-3月新增地方债发行规模的39%、46%、47%，短期并没有太大的供给压力。

5-12月地方债发行节奏测算：

①5月下旬开始全力发行新增专项债：

根据测算结果，5月下旬地方债发行开始放量，但并未明显超出1-3月，6月达到发行高峰、存在较大的发行压力，7-9月发行节奏较为平滑。

具体来看，5-12月地方债发行规模分别在8,400、16,500、8,800、6,000、7,000、2,000、3,400、600亿元左右，净融资规模分别在5,900、12,000、3,600、3,200、3,000、-200、400、-100亿元左右。

②6月开始全力发行新增专项债：

根据测算结果，5月地方债发行规模仍处低位，6月达到发行高峰、存在较大的发行压力，7-9月发行节奏较为平滑。

具体来看，5-12月地方债发行规模分别在4,500、16,500、10,100、7,300、8,300、2,000、3,400、600亿元左右，净融资规模分别在2,100、12,000、4,900、4,500、4,300、-200、400、-100亿元左右。

地方债供给压力何时到来？

我们认为，尽管财政部存在6月底之前发完大部分新增专项债的要求，但各级人大审批流程是发行前的刚性约束。综合测算结果来看，5月预计不会有明显的地方债供给压力对流动性构成冲击，但6月可能会迎来发行、净融资的高峰，届时需要警惕其对资金面的扰动。

风险提示

本轮国内疫情发展存在不确定性，或将对宏观经济运行产生扰动。

什么指标可以更前瞻地跟踪地方债发行？

近期，关于地方债发行的增量信息较多。一方面，4月12日政府债券吹风会上，财政部预计5月底前能够完成去年提前下达专项债券的发行工作，并表示剩余用于项目建设的新增专项债额度已于3月30日下达地方。另一方面，根据第一财经报道，财政部要求各地原则上在4月底前将新下达的新增专项债额度分解下达至市县，并在6月底前完成大部分发行工作。

如何合理评估接下来地方债的供给压力？是否有更加领先的指标可以预判地方债发行节奏？我们将在本篇报告中尝试提供一个可行的思路。

1.1 当前有哪些最常用的跟踪指标？

由于地方债在发行之前需要完成一些信息披露工作，因此当前市场预判地方债发行节奏主要通过跟踪信息披露渠道来完成。通常有两种方法：

1）跟踪地方债发行前信息披露文件

根据财政部《地方政府债务信息公开办法》，地方政府在发行地方政府债券前，应提前5个以上工作日公开披露相关信息。从此前经验来看，地方政府通常会选择正好在发行前5个工作日的时间窗口，通过中国债券信息网来发布相关信息披露材料。因此，我们可以通过每日跟踪中国债券信息网，来对5个工作日以后的地方债发行情况提前进行掌握。

这种方法的优势是准确性较高、信息完善。从近两年的跟踪情况来看，除极个别情况下地方政府未按时披露发行信息外，绝大部分情况下均可以通过这种方法来提前获知未来一周地方债的发行规模及明细，基本与实际发行情况一致。根据统计，本周（4月25日-4月29日）将会发行846亿元地方债，其中新增一般债33亿元，新增专项债647亿元，再融资债166亿元。

但这种方法的劣势在于前瞻性不足，仅能跟踪未来一周的发行情况。如果想要对一周以后乃至更长时间维度的地方债发行节奏进行判断，该方法无法提供有效帮助。

2）跟踪各地区月度/季度地方债发行计划

根据财政部2019年发布的《关于做好地方政府债券发行工作的意见》（财库〔2019〕23号），地方财政部门应当在每月20日前披露本地区下一月度新增地方政府债券和再融资债券发行安排；在每季度最后一个月20日前披露本地区下季度地方债券发行计划。因此，理论上可以对各地区（省、直辖市、自治区、计划单列市）财政厅（局）网站以及中国债券信息网进行定期跟踪，来掌握未来一个月、一个季度各地区地方债的发行计划。截至目前，共有22个省市披露了二季度地方债发行计划，合计约1.16万亿元；其中5月计划发行地方债6,050亿元，包括新增一般债485亿元、新增专项债2,579亿元、再融资一般债1,611亿元、再融资专项债1,374亿元。

该方法的优势在于，较跟踪债券发行前信息披露文件而言，跟踪发行计划可以较大地提高前瞻性。

但该方法同样存在较大的劣势，主要是准确度方面存在瑕疵。

一方面，尽管财政部要求每月20日或每季最后一个月20日之前应披露下个月、下个季度地方债发行计划，但各地区在实操中并未完全按要求执行。从2020、2021年的情况来看，部分地区存在不披露发行计划的情况，部分地区披露发行计划的时间则晚于财政部要求。

另一方面，地方债月度、季度实际发行规模并不完全与发行计划保持一致。从历史数据来看，实际发行规模与计划发行规模之间经常存在差异，并且这种差异没有明显的规律可循，因此可能会造成对发行节奏的误判。以今年为例，1-4月地方债实际发行规模较计划发行规模的差额分别为299、1,017、1,471、-677亿元。分品种来看，新增债实际发行规模与计划发行规模之间的差额通常而言较大，再融资债相对较少。

因此，在实际应用过程中，市场通常会将两种方法结合起来使用，根据发行前信息披露材料对月度、季度发行计划进行调整，来兼顾前瞻性和准确性。

1.2 跟踪地方人大常委会可以提高前瞻性

在债市投研决策过程中，往往需要对较长时间甚至全年地方债的发行节奏进行判断，因此就需要有更加前瞻性的指标来进行辅助。尤其是遇到财政部对发行进度有明确要求、可能会形成阶段性供给压力的时候，这种前瞻性的评估就会更加重要。

那么除了上述的两种方法，还有没有更加领先的指标可以对地方债的发行进行跟踪呢？

从地方债发行流程上看，地方人大常委会的召开情况可以提供有价值的参考，尤其是在当前新一批额度下达不久、尚待发行的时候。

根据《预算法》，地方债在发行前存在一个必须要完成的刚性审批流程，即举债额度必须经过同级人大或人大常委会批准。《预算法》第三章第三十五条规定，“省、自治区、直辖市依照国务院下达的限额举借的债务，列入本级预算调整方案，报本级人民代表大会常务委员会批准”。

由于我国省以下政府不能直接举债，而是需要由省级政府先举债、后转贷，因此名义上省以下举债的政府主体只能是省级政府，所以《预算法》仅对省、自治区、直辖市的举债行为做了报批的要求。但在实际操作中，由于各区、市、县同样也是实际上的举债主体，因此其在举债前也需要对财政预算进行调整，并将预算调整草案上报本级人大，批准后方可举债融资。

所以，地方政府在发行地方债之前，需要经历较长的前置流程（具体流程可参考此前报告《如何理解4月地方债的“断档”？》），而其中关键性的节点则是各级人大或其常委会的审议批准。

而各级人大或其常委会的召开情况通常会及时在其官网进行公告，因此我们可以根据地方人大审议事项是否涉及新增地方债或预算调整草案，来判断各省地方债发行在流程中所处的位置，进而评估未来的发行压力。

那么，有没有途径可以绕开人大审批环节进行举债？目前仅存在一种方法，但在实操中应用较少。部分省份在年初编制预算时，尽管财政部尚未下达当年全部的新增限额，但地方财政部门可以参考上一年度新增限额的一定比例，提前将一部分举债额度编进财政预算，在地方两会上经过省级人大批准后便具备了法定效力。在这种情况下，财政部在年中下达新的额度后，地方政府便可以在不超出年初预算额度的范围内进行举债，而不用再等地方人大审批预算调整草案。目前，根据我们的梳理，今年仅湖北采取了此种做法。湖北在年初两会时，根据2021年新增专项债务限额的60%，将946亿元新增专项债额度编入财政预算。因此湖北今年发行新增专项债时，在不超过946亿元的范围内，可以不用向湖北省人大报批。

1.3 地方债供给压力何时到来？

1.3.1 无需担忧5月的供给压力

从目前跟踪的情况来看，截至4月22日，31个省份在最近一次人大全会或常委会中均未讨论新增举债或预算调整。考虑到省级人大批准后的其他流程，我们认为短期内尚无地方债供给压力，对地方债集中发行的担忧至少应看到多数省份完成人大常委会的审批流程。

通常情况下，省级人大每两月召开一次常委会，召开时间一般在中下旬。由于大多数省份在3月已经召开一次人大常委会，因此正常情况下各省下次人大常委会应该在5月中下旬召开。考虑到本次财政部对新增专项债有加快发行的要求，假设各省在4月底临时召开人大常委会对预算调整草案进行审批，同时基层人大在5月中上旬对基层财政预算调整草案进行审批，那么第二批新增地方债的发行最快也需要等到5月下旬才能启动。

1.3.2 各省年初已批准额度发行情况如何？

我们对各省市2022年财政预算报告进行了梳理，从中统计得到各省在年初两会中批准的新增地方债额度（包括提前下达的2022年额度、2021年剩余额度以及在财政部下达限额以外批准的额度）。统计数据显示，31个省份在年初两会共批准了18,944亿元新增地方债的发行额度，其中新增一般债3,508亿元，新增专项债15,436亿元。

考虑4月25日-4月29日已挂网、待发行地方债后，31个省市截至4月底合计将完成16,677亿元新增地方债的发行工作，其中新增一般债2,891亿元，占已批准额度的82%，新增专项债13,787亿元，占已批准额度的89%。

因此，截至4月底，各省市已批准但尚未发行的新增地方债额度仅余2,295亿元，其中新增一般债625亿元，新增专项债1,670亿元。也就是说，在各级地方人大常委会召开会议完成对新一批新增地方债务限额以及预算调整草案的审批之前，全国新增地方债供给规模满打满算也仅2,295亿元，分别仅为1-3月新增地方债发行规模的39%、46%、47%，短期并没有太大的供给压力。

1.3.3 5-12月地方债发行节奏测算

基于以上分析，我们尝试对今年剩余月份地方债的供给压力进行测算。

1）基本假设如下：

①再融资地方债：暂时不考虑剩余月份用于偿还存量债务的特殊再融资债；再融资债规模按照当月到期规模的90%测算。

②发行时间要求： 9月底之前将新增地方债全部发行完毕，6月底之前尽可能多地发行新增专项债。

③全力发行状态下每月新增专项债最大发行规模：我们以历史上月度新增专项债发行峰值——2020年5月约10,000亿元的新增专项债发行量作为每月最大可发行规模。

④5月新增专项债：从地方债发行前置的审批流程考虑，预计最快的情况下5月下旬能够启动第二批新增地方债额度的发行，正常情况下5月底走完流程、6月启动发行。因此我们分两种情景进行讨论：情景一，5月下旬开始启动第二批新增专项债并全力发行，则预计5月新增专项债发行规模约为5,550亿元（中上旬发行剩余已批准额度1,670亿元+下旬全力发行3,880亿元）；情景二，6月开始启动第二批新增专项债，则5月仅发行剩余已批准额度1,670亿元。

⑤5月新增一般债：假设仅发行剩余已批准额度625亿元。

⑥6月新增专项债：假设参照2020年5月发行规模进行全力发行，即发行10,000亿元新增专项债。

⑦6-9月新增一般债：参考2019年6-9月新增一般债的发行节奏测算。

⑧7-9月新增专项债：假设将剩余额度平均发行。

2）基于以上的假设，我们得到两种测算结果：

①5月下旬开始全力发行新增专项债：

根据测算结果，5月下旬地方债发行开始放量，但并未明显超出1-3月，6月达到发行高峰、存在较大的发行压力，7-9月发行节奏较为平滑。

①6月开始全力发行新增专项债：

根据测算结果，5月地方债发行规模仍处低位，6月达到发行高峰、存在较大的发行压力，7-9月发行节奏较为平滑。

我们认为，尽管财政部存在6月底之前发完大部分新增专项债的要求，但各级人大审批流程是发行前的刚性约束。综合测算结果来看，5月预计不会有明显的地方债供给压力对流动性构成冲击，但6月可能会迎来发行、净融资的高峰，需要警惕对资金面的扰动。

行情总结

2.1 资金面

基础货币方面，上周央行投放500亿元（全部为7天期逆回购），同时回笼600亿元（全部为7天期逆回购回笼），上周净回笼基础货币100亿元。本周共有550亿元基础货币到期，其中逆回购500亿，央票互换50亿。

资金价格方面，上周资金面明显宽松，上周五（2022年4月22日）R007、DR007分别录得1.7185%、1.5401%，R007较上上周最后一个交易日下行16bp，DR007则下行19bp。上周，货币市场利率向下大幅偏离政策利率中枢，DR007中枢录得1.7771%，低于7天逆回购利率39bp。

成交量方面，上周质押式回购共成交29.83万亿元，较上上周上升4.45万亿元；其中隔夜成交24.10万亿元，隔夜成交占比82.33%，较上上周下降6.31pct。

上周，同业存单利率较上上周出现下行，国有行、股份行1年期同业存单发行利率中枢分别为2.46%、2.48%，国有行较上上周下行3.1bp、股份行下行1.3bp，分别低于MLF利率39.30、37.15bp。同业存单净融资规模放量，上周共发行6,819亿元同业存单，到期3,788亿元，净融资3,031亿元，净融资规模较上上周增加2,837亿元。

2.2 基本面

2.2.1价格端

农产品方面，上周农产品价格整体来看有所下行。截至上周五，农产品批发价格200指数录得131.06，较上上周下降1.13%；其中菜篮子产品批发价格指数录得133.48，较上上周下降1.31%。粮油批发价格指数录得116.65，较上上周上升0.09%。

猪肉价格小幅上涨，截至上周五，猪肉平均批发价为18.41元/公斤，较上上周上涨0.60%。果蔬价格分化，截至上周五，28种重点监测蔬菜平均批发价格较上上周下降2.84%、7种重点监测水果平均批发价格较上上周分别上涨1.47%。

能源品方面，上周国际原油价格与国际天然气价格均下降，国内煤炭价格上升。截至上周五，WTI原油期货收盘价分别为101.71美元/桶，较上上周下降4.61%。NYMEX天然气期货收盘价6.47美元/百万英热单位，较上上周下降11.69%；京唐港主焦煤（山西产）库提价、秦皇岛港动力末煤（山西产）平仓价分别为3,350、1,173元/吨，焦煤持平上上周、动力煤上升3.35%。

钢材方面，上周钢材价格有所分化。截至上周五，钢材综合价格指数、中国铁矿石价格指数分别录得142.23、543.16，分别较上上周上升0.58%、下降3.57%。

化工品方面，上周化工品价格小幅上涨。截至上周五，中国化工产品价格指数（CCPI）录得5,845，较上上周上升1.42 %。

建材方面，上周水泥、玻璃价格有所下降。截至上周五，全国水泥价格指数录得170.77点，较上上周下降0.44%；玻璃期货收盘价录得1,904元/吨，较上上周上升1.66%。

航运方面，上周航运价格内外分化。截至上周五，波罗的海干散货指数（BDI）录得2,307点，较上上周上涨7.96%；中国出口集装箱运价综合指数（CCFI）录得3,109.78点，较上上周下降18.67%。

2.2.2生产端

钢铁生产边际放缓。截至上周五，唐山钢厂高炉开工率为51.59%，较上上周下降0.79%，全国高炉开工率为79.80%，较上上周下降0.31pct。

水泥生产边际回升。上周，通用水泥开工负荷率录得53.41%，较上上周上升2.79pct。

汽车轮胎生产边际回暖。上周，汽车全钢胎开工率录得59.11%，较上上周上涨2.40pct。

涤纶长丝生产明显回落。上周，涤纶长丝（江浙地区）开工率录得74.10%，较上上周大幅下降7.17pct。

2.3一级市场

上周，利率债净融资规模放量，共发行利率债48只，发行总量达5,293亿元，到期偿还4,793亿元，净融资规模为501亿元，净融资规模较上上周增加2,536亿元。

结构方面，上周发行的利率债以国债为主。按面额占比看，上周国债占比达57.82%，地方政府债占比20.23%，政金债占比21.95%。

年初至今，国债净融资为994亿元，预计尚有2.55万亿净融资待实现；地方政府一般债净融资3,079亿元，完成全年净融资的62%，较去年快28pct；地方政府专项债净融资14,247亿元，完成全年净融资的40.8%，较去年快32pct。

2.4二级市场

上周，国债收益率分化，1年期下行3.76bp，10年期上行8.31bp，期限利差进一步走阔。

曲线方面，由于上周短端利率下行、中长端上行，因此驱动收益率曲线陡峭化。

国开债-国债利差多数期限有所收窄。关键期限中，1、3、7年期国开债-国债利差分别收窄1.30、0.10、4.1bp,5、10年期限分别放宽3.40、0.50bp。

国债/国开债隐含税率多数下行。截至上周五，1年期国债/国开债隐含税率录得7.37%，较上上周下行0.4pct；10年期国债/国开债隐含税率录得7.67%，较上上周下行0.1pct。

中美利差继续倒挂。截至上周五，10年期美债收益率录得2.90%，10年期中美国债利差倒挂6bp。

票据利率略有上行。截至上周五，1个月国股银票转贴现收益率录得1.56%，较上上周上行5.29bp。

风险提示：财政政策存在不确定性

本轮国内疫情对宏观经济的扰动较大，财政政策在年中存在临时调整的可能性，会导致测算出现误差。

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《什么指标可以更前瞻地跟踪地方债发行？——利率周度思考0425》（发布时间：20220425），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师:颜子琦
分析师执业编号:S0010522030002

邮箱:yanzq@hazq.com

分析师：张伟

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投资评级说明

以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：

行业及公司评级体系

增持—未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%以上;

中性—未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%;

减持—未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%以上;

公司评级体系

买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；

增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；

中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；

减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；

卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；