多重约束下的行稳致远——4月政治局会议解读0429 | 华安固收

报告作者：颜子琦、张伟

导读

一样的节奏，不一样的幅度。

01

事件

中共中央政治局4月29日召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作，审议《国家“十四五”期间人才发展规划》。

02

基调清晰明确，稳字当头，但约束仍多

整体来看，“稳”仍然是当前政策层面最主要的诉求。

本次会议对当前经济的经济形势给出了三个方面的定位——“新冠肺炎疫情和乌克兰危机导致风险挑战增多”、“复杂性、严峻性、不确定性上升”、“稳增长、稳就业、稳物价面临新的挑战”。可以看出，中央对于当前经济领域所面临的困难是有清晰判断的，并且行文中也体现了中央重视程度之高。

疫情方面，“动态清零”不动摇，但会更加灵活。

关于防疫政策，会议强调“坚定不移坚持人民至上、生命至上，坚持外防输入、内防反弹，坚持动态清零”，这也给近期社会中关于防疫路线的讨论给出了一个明确的回应。

我们认为，海内外国情不同，在完全掌握对病毒的主动权之前，我国大的防疫思路难有明显的转向。但会议同时也提到了“高效统筹疫情防控和经济社会发展”、“最大限度减少疫情对经济社会发展的影响”，因此后续防疫政策将会在“动态清零”的框架下更加灵活，减少对经济不必要的摩擦损耗。

经济目标方面，既定目标预计不会调整，但“锚”的作用更加关键。

对于经济增长目标，本次会议使用了“努力实现全年经济社会发展预期目标，保持经济运行在合理区间”。

我们回顾2020年的几次政治局会议，可以发现，针对全年发展目标任务使用的都是“努力实现”，而针对全面建成小康社会和脱贫攻坚使用的则是“确保实现”，二者之间存在着一定的强弱区别。结合具体的政策措施以及经济增速目标的调整程序来看，我们预计下调经济增长目标的可能性并不大；但从实际情况以及中长期任务的角度出发，5.5%的经济增长目标对于下一阶段的意义更多将在于给各部门、各地方的工作提供一个“锚”的指引作用，而非底线约束。

政策方面，总量工具保持克制，存量工具的前置和结构工具的腾挪是关键。

本次会议对于总量的财政、货币政策工具提及较少，并没有涉及市场预期的降准降息和特别国债，而是要求“加快落实已经确定的政策，实施好退税减税降费等政策，用好各类货币政策工具”。

我们认为，尽管今年遇到了俄乌冲突和疫情的意外冲击，但面临的约束也同样较多，在中长期目标的制约下，额外的总量政策的出台会更加审慎，尤其是“房住不炒”和“隐债管控”更是难以逾越的红线。在这种情况下，从结构性政策角度着手更加合理。因此，财政政策方面的发力点可能在减税降费的加码，以及既定政策的进一步前置；货币政策方面则会突出各项再贷款，而政策利率降息、降准的概率在进一步下降。

“稳”的更深层次含义在于“稳就业”。

就业永远是关键中的关键，如何稳定就业是今年“维护社会大局稳定”的重大课题，从这个角度出发，“稳增长”的方向不容置疑。但今年的特殊之处在于，各方面的约束都比较多，决定了今年稳就业不能简单地依靠对经济的刺激，而是要更多从其他方面找增量，比如对平台经济、小微企业这些能够容纳较多就业岗位的领域给予及时地纾困和支持。

此外，相比于“做什么”，“怎么做”更加关键。

本次会议通稿前后三次强调了对工作落实的要求——一是“要坚定信心、攻坚克难，确保党中央大政方针落实到位”；二是“疫情要防住、经济要稳住、发展要安全，这是党中央的明确要求”；三是“各级领导干部在工作中要有‘时时放心不下’的责任感，担当作为，求真务实”。这种要求与去年底中央经济工作会议中的要求有类似之处，根本在于要提高各项政策、各部门、各地方的一致性，形成统一的政策合力。

地产政策方面，总纲不变，但对因城施策给出了明确的回应。

本次会议仍然强调了“房住不炒”，说明中央政策层面对于房地产的定位很难有大的变化。但积极的信号在于，会议“支持各地从当地实际出发完善房地产政策”，相当于给年初以来各地自发进行的地产政策边际放松给予了肯定性的确认。因此，我们预计后续放松地产约束的城市将会更多，并且力度也会有更大的提升，但仍然会以二线及以下城市为主，一线城市调整的可能性有限。

基建政策方面，加码发力可期，但化债约束不减。

在当前的局面下，基建毫无疑问是稳增长最主要的抓手，中央财经委会议以及本次政治局会议也用非常积极的定调进行了明确，要求“全面加强基础设施建设”。但需要指出，从中央深改委第二十五次会议来看，严控隐债仍然是大的原则框架，基建发力要在坚持化债的前提下完成。因此，我们认为后续基建方面的政策，将更多从项目储备以及财政资金前置等角度着手，并依托REITs等方式拓宽融资渠道。

03

投资策略

节奏与20年相似，但幅度预计更小。

在降准降息预期落空以后，当前支撑债市的主要是宽松的流动性环境，4月DR007持续处于1.6%附近，明显低于7天逆回购利率。这一方面与央行在稳增长背景下对流动性合理充裕的呵护有关，另一方面也与疫情之下银行信贷投放受阻导致资金缺少出口有关。

当前的债市与2020年颇有相似之处——都面临疫情的意外冲击、流动性都较为宽裕、稳增长政策蓄势待发。参考2020年，我们认为需要警惕接下来利率债的调整风险，变盘可能会出现在本轮疫情受控的时间节点。当前，稳增长的时间窗口越来越窄，在经济社会秩序恢复正常以后，各项政策预计将迅速落地，从而驱动宽信用由当前的被动转向主动，进而带来利率债的调整压力。

但当前与2020年也有两处不同：①5月的流动性压力可控，一方面是上海疫情的完全结束可能要等到5月下旬或6月初，另一方面是5月的政府债供给压力仍然较小。②从本次会议整体来看，稳增长的确定性是存在的，但所面临的形势较2020年更加复杂（出口、地产周期处于相反位置），同时总量政策的动用也更加审慎，意味着对债市的利空程度要小于2020年。

因此，我们建议：短期来看，疫情受控前保持短久期加杠杆套息仍是最佳策略，考虑到宽货币预期落空后利率震荡方式或不再对称，波段交易的难度较此前有所加大；中期来看，暂时要适度规避利空，配置资金对长久期债券的建仓仍然需要等待，10年国债2.9%-2.95%可以开始积极布局，3.0%则预计将是未来调整的上限。

04

风险提示

政策效果可能不及预期；疫情反复具有不确定性。

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《【华安固收】多重约束下的行稳致远——4月政治局会议解读 20220429》（发布时间：20220429），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师:颜子琦  
分析师执业编号:S0010522030002

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分析师：张伟

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行业及公司评级体系

增持—未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%以上;

中性—未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%; 

减持—未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%以上;

公司评级体系

买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；

增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；

中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；

减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；

卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；

无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。市场基准指数为沪深300指数。

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