债市的天平正在倾斜——经济数据点评 0516 | 华安固收

报告作者：颜子琦、张伟

导读

相似的是节奏，不同的是空间。

01

事件

5月16日，统计局公布2022年4月经济数据，全国规模以上工业增加值、社会消费品零售总额、固定资产投资（不含农户）累计同比分别为+4.0%、-0.2%、+6.8%。

02

政策或沿“对冲”、“修复”发力

结合本次经济数据与金融数据来看，4月宏观经济承压更加明显，供给冲击、需求收缩、预期转弱的三重压力进一步加大。三个方面值得重点关注：

第一，疫情对需求和预期的冲击比供给更大。一方面是信贷数据的恶化程度要明显强于工业生产数据，另一方面则是社零连续两个月出现了环比负增长，这尚属有数据以来的首次。并且，当前疫情与经济下行周期互相交织，对实体部门资产负债表和预期的影响要比2020年更大，可能会拖累后续经济恢复的斜率。

第二，疫情不改基建趋势，但需关注反弹的后劲。基建的承压主要源自于疫情对施工条件的影响，考虑专项债发行到使用之间存在时滞，4月专项债发行“断档”对基建投资的影响不大。但如果在化债约束下，城投融资未来仍无法打开，可能会导致基建投资反弹的后劲不足。特别国债等增量的财政政策仍然有出台的必要性，结合专项债发行的节奏来看，7、8月推出的可能性更大。

第三，就业压力仍不可小觑。4月新增城镇就业121万人，较2020年同期还要少4万人，全年就业目标的完成率也低于往年同期。失业率出现了大幅提升，31个大城市城镇调查失业率达到6.7%，较2020年的峰值还要高出0.8pct。稳增长就是稳就业，从这个角度来看，无论最终的GDP增速能否实现5.5%的目标，稳增长的政策都需要有更大程度的发力。

对当前而言，总需求内在的修复动力在预期转弱的影响下可能难有大的空间，需要有更加直接的逆周期政策来提供总需求。我们认为，未来的政策将沿两个思路进行部署：第一，对冲——通过发行特别国债、加大财政支出的方式，直接对冲需求的弱化，提供经济复苏的原动力；第二，修复——LPR、贷款利率的压降仍有必要，尽管成本的下降对融资需求边际撬动作用可能已经较为有限，但通过降成本的方式来加速实体部门资产负债表的修复仍然比较关键。

供给侧：需求收缩强于供给冲击，制造业两头受阻

4月工业增加值当月同比由正转负，录得-2.9%，较3月回落7.9pct；同时，季调环比同样转负，录得-7.08%，较3月回落7.5pct，有数据以来，除2020年1、2月外第三次出现了工业增加值季调环比负增长。

在疫情的冲击之下，4月工业生产回落在预期之内，但与2020年也有不同。一方面，2020年2月份，工业增加值季调环比为-22.1%，而本次则仅有-7.1%，说明疫情对本次工业生产的冲击幅度要弱于2020年疫情首次爆发。但另一方面，从上周五央行披露的金融数据可以看到，实体部门信贷需求的回落程度明显大于2020年首次疫情。

工业生产数据与信贷数据表现出来的差异，说明本次疫情对需求和预期的冲击更加明显。我们认为，工业增加值更加贴近供给，社融、信贷则更能反映需求，两组数据在今年4月与2020年2月表现的差异性，说明了疫情在不同阶段对经济冲击的模式有较大的不同。2020年，疫情爆发初期，经济问题更多出在由物理条件引起的供给端，而对企业、居民的预期、需求冲击较小。而本次疫情尽管对供给端也有冲击，但由于已经有了较为丰富的应对经验，供给端受到的冲击并没有2020年严重，反而是在疫情叠加经济周期下行的情况下，实体部门需求收缩、预期转弱更加明显，导致了信贷相比工业增加值有了更为明显的下滑。

分门类来看，处于产业链中游的制造业受影响更大，面临两头受阻的局面。采矿业、制造业、电燃水业增加值当月同比分别为9.5%、-4.6%、1.5%，分别回落2.7、9.0、3.1pct，制造业不仅回落幅度较大，而且增速由正转负。制造业的承压，一方面存在供应链受阻导致的原材料供应困难的影响，另一方面也受到下游需求整体疲软的拖累。

需求侧：消费、投资双双承压，社零连续两月环比负增

1）消费方面：

整体来看，4月消费同比、环比均表现为负增长。4月社会消费品零售总额同比下降11.1%，降幅进一步扩大，较3月扩大7.6pct。但季调环比有所改善，4月社零季调环比下降0.69%，降幅收窄了1.3pct，连续两个月出现环比负增。剔除掉价格因素后，4月社零同比实际下降14.0%，降幅扩大8pct。

有数据统计以来（2011年以来），首次出现了社零季调环比连续两个月的负增长。即使在2020年疫情首次爆发，社零环比也仅在1月份出现了负增长，此后便迅速回正，可见本次疫情冲击对需求的影响更加长尾，还这与疫情导致的线下消费受阻时间更长存在密切的关系，尤其是4月以来北京也陆续暂停了部分线下消费。

分品类来看，15个限额以上商品零售额同比增速在4月均出现了回落，其中可选消费以及与线下场景相关度较高的品类回落幅度较大。通讯器材类、汽车类、化妆品类、文化办公用品类、烟酒类、建筑及装潢材料类、服装鞋帽针织品类较3月回落幅度超过了10bp，其中通讯器材类、汽车类则分别回落24.9、24.1pct。

对于后续的消费来说，要关注两方面。一是要看疫情的拐点，何时恢复正常的人员流通、线下消费对遏制消费数据下滑至关重要，5月消费可能会有边际改善，但仍有压力。二是要看居民资产负债表和预期的边际变化，本次疫情与经济下行周期互相叠加，对居民收入以及预期的冲击可能要比以往更加严重，4月金融数据也体现了居民边际消费意愿下降、边际储蓄意愿提升的特征，这将决定消费修复的斜率和上限。

2）投资方面：

4月固定资产投资同比录得1.8%，较前值回落4.8pct，地产、基建的拖累较大。此外，4月固定资产投资季调环比下降0.8%，是2020年3月以来首次出现环比负增，说明疫情对投资端已经产生了较为明显的影响。

房地产投资当月同比录得-10.1%，降幅进一步扩大7.7pct，除竣工有所加快外，其余指标均在恶化。施工方面，所有环节均保持同比负增长，但新开工、施工面积同比降幅在持续扩大，竣工面积降幅则小幅收窄1.3pct，房企在加速存量项目的建设，扩大销售规模来缓解现金流压力。拿地方面表现为量价齐跌，土地购置面积、土地成交价款降幅分别扩大16.3、27.6pct，需要关注对地方财政的冲击压力。销售方面，商品房销售面积、销售额分别同比下降39.0%、46.6%，降幅分别扩大21.3、20.4%，既存在疫情导致无法线下看房的客观因素，也存在居民收入承压、预期转弱带来的主观因素。周末央行下调了首套房贷款利率的下限，是本轮地产调控周期以来首次全国性的放松，与“央行23条”类似，更主要的意义是代表了中央政策层面对各地因城施策的确认，预计各地后续的宽松力度仍然会进一步加大。

宽、窄口径的基建投资当月同比分别为4.3%、3.0%，较3月分别回落7.4、5.8pct。我们认为，基建的回落更多是由疫情管控影响施工条件所导致的，并不会改变短期基建投资反弹的趋势。尽管4月专项债发行“断档”，但考虑发行到使用之间的时滞，资金暂时不构成对基建的约束。但需要关注在新增专项债发行完毕以后，城投融资若仍未有效打开，配套资金可能会导致基建投资的后劲不足。

制造业投资同比增长6.4%，较3月落5.5pct。制造业投资的承压，可能存在3个方面的因素：一是供应链受阻对原材料供给的影响，二是需求转弱对利润和经营预期的冲击，三是疫情对扩产建设本身的阻隔。

03

投资策略：相似的是节奏，不同的是空间

短期压力不大，中期警惕拥挤策略踩踏。

后续的经济运行，可能是缩小版的2020年。

相似的是节奏。如果疫情防控顺利的话，4月将是今年宏观经济最弱的时候，并且随着疫情有效管控后，稳增长政策的实际落地，经济将在边际上呈现出改善的趋势，最坏的时间可能确实已经过去。

不同的是空间。但同样也要看到，今年的状况和2020年不可同日而语，包括地产、出口、预期等领域在内，今年所面临的压力较2020年要更大，意味着稳增长的难度要更大。今年经济复苏的斜率和空间可能不及2020年。

债市看什么？对利率而言，看的是边际变化。回顾来看，2020年5月的利率债市场不乏“经济复苏未稳，利率仍要下行”的预期，但事实与预期恰好相反，经济的边际改善恰是利率调整的开端。

因此，我们仍然强调，本轮疫情有效受控之时，利率大概率也会启动正式调整。考虑到疫情拐点已经越来越近，防御仍然是当下利率债投资的主旋律。当然，正如中财办韩文秀副主任所言，今年“稳定宏观经济不仅是经济问题，更是政治问题”，央行将流动性环境维持在偏宽松的水平同样是大概率事件。选择恰当时机，通过加杠杆套息仍然是增厚收益的首要选项。但当前，需要注意市场行为高度一致下，该策略可能已经较为拥堵，尤其是在变盘前后需要警惕踩踏发生的可能性。

04

风险提示

疫情反复具有不确定性。

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《债市的天平正在倾斜——4月经济数据点评20220516》（发布时间：20220516），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师:颜子琦  
分析师执业编号:S0010522030002

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分析师：张伟

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行业及公司评级体系

增持—未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%以上;

中性—未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%; 

减持—未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%以上;

公司评级体系

买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；

增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；

中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；

减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；

卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；

无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。市场基准指数为沪深300指数。

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