需求的疲态与社融-M2的倒挂——金融数据点评 0513 | 华安固收

报告作者：颜子琦、张伟

导读

短期压力不大，中期警惕拥挤策略的踩踏。

01

事件

5月13日，央行发布2022年4月金融数据。4月，M2同比增长10.5%，增速较上月提高0.8pct，较去年同期提升2.4pct；社会融资规模新增9,102亿元，较去年同期少增9,468亿元；社融存量同比增长10.2%，环比回落0.4pct。

02

融资需求疲态尽显，社融-M2增速倒挂

4月的社融、信贷数据几乎全线恶化，总量、结构双双转弱，其中既有意料之中的疫情冲击，但可能也有预期之外需求回落。当前，需求收缩、供给冲击、预期转弱的三重压力在疫情的影响下变得更加明显，融资需求的回落已经超出了货币政策的能力范围，亟待能够逆周期提供总需求对冲的财政、产业政策出台。

融资需求究竟有多弱？

4月新增社融仅9,102亿元，较去年同期相比近乎“腰斩”，明显低于wind一致预期的2万亿元，融资需求为近5年以来同期最弱。从三个方面来看融资的疲软：

1）信贷占比超季节性回落，“断档”的政府债融资对社融支撑反而加大。

4月，投向实体部门的人民币贷款只有3,616亿元，仅相当于去年同期的28%。从占比来看，信贷在新增社融中的占比仅有40%，环比、同比均回落29pct。反而是政府债券融资的占比大幅拉升至43%，超出去年同期23pct。但从政府债券本身的发行节奏上看，由于第二批新增地方债还没有完成预算调整等前置流程，政府债融资在4月其实处于“断档”的状态，社融口径下政府债净融资仅有3,912亿元，是3月份的55%。这也从另一个角度反映了实体部门融资需求的疲软。

2）信贷结构历史最差，票据融资贡献占八成。

新增人民币贷款中，票据融资新增5,148亿元，占到4月新增人民币贷款的80%，环比提升70pct。该项数据是自2007年有数据以来占比最高的一次，甚至超过了2018年11、2019年2月的44、45%，说明在实体融资需求十分疲软的情况下，银行只能依靠大规模“票据冲量”来满足监管要求。与之相对应的是，企业中长期贷款的新增规模仅有2,652亿元，仅为去年同期的40%。同时，银行在手握大量信贷额度但无处投放的情况下，增加了对非银的拆放，新增非银贷款的回升幅度与2021年类似，导致4月银行间流动性极为充裕，隔夜拆借利率一度低至1.3%。

3）居民信贷再度恶化，多个分项出现净偿还。

4月，居民信贷减少2,170亿元，同比去年减少7,453亿元。更加关键的是，本次回落较季节性规律的偏离程度远远超出了2月。

从央行披露的分项数据来看，居民的各项信贷均在恶化：住房贷款减少605亿元，同比少增4,022亿元；不含住房贷款的消费贷款减少1044亿元，同比少增1861亿元；经营贷款减少521亿元，同比少增1569亿元。继今年2月居民中长期贷款首次负增长后，4月再度出现了居民住房贷款净偿还的状况。

居民信贷需求的再度回落值得警惕。在疫情影响下，居民对未来收入的预期转向悲观，进而导致收缩支出、压降负债，将对消费、购房等需求带来直接的拖累。

如何理解M2与社融增速的背离？

4月，社融同比录得10.2%，回落0.4pct，而M2同比则大幅回升0.8pct至10.5%，M2与社融增速出现了背离，直接导致“社融-M2”出现了罕见的负值剪刀差。

尽管市场通常把社融和M2分别作为融资需求和融资供给的一体两面来看，并以“社融-M2剪刀差”来刻画融资缺口，但实际上二者在统计范围上存在一定的差异，是导致二者增速变动不一致的主要原因，用“社融-M2剪刀差”来反映融资缺口并不科学。

而统计范围的差异恰恰是本次背离的关键，具体可能是财政支出和拆放非银增幅较多所致。财政支出和拆放非银由于不是金融机构对实体部门提供的融资，因此不计入社融，但由于二者均会增加一般性存款，因此会影响M2。而前者在财政超前发力的导向下，4月的支出力度可能较大；而从信贷数据可以看到，后者由于实体部门融资需求不足，银行在4月对非银机构进行了较多的拆放。

03

投资策略

短期压力不大，中期警惕拥挤策略踩踏。

4月金融数据清晰地刻画了总需求的疲态，尽管存在疫情冲击导致经济运转停滞带来的客观影响，但预期进一步转弱对后续经济增长的拖累同样值得关注。我们重申在此前报告《消失的贷款人与推绳子的石头》中的看法，当前的货币环境不可谓不宽松，需求的回落很大程度上是实体部门对未来悲观导致的加杠杆意愿的缺失，融资成本的下降难以从根本上扭转需求的颓势。

站在5月中旬的时点，财政、产业等能直接提供总需求对冲的政策更有了加码的必要性，推出特别国债的可能性正在进一步上升，但我们认为时间并不在当下。一方面，特别国债的发行需要经过较长的决策流程；另一方面，新增专项债将在6-7月加速发行，短期内财政资金仍有支撑，8月发行特别国债恰好可以与专项债形成衔接，是最恰当的时点。

落到债市上，近期市场表现出来的资产荒恰好是实体融资需求疲软的镜像体现。我们观察到，超短端、超长端利率以及信用债在近期的表现明显好于中间期限利率债，尤其是信用利差出现了非常明显的压缩，这实际上是宽松流动性和资产荒共同作用的结果。

在疫情得到实质性管控之前，这种格局仍然将继续存在，对债市而言不会产生太大的冲击，而且市场预期的5月地方债供给放量可能也会一定程度上落空，反而存在预期差博弈的机会。但同时也要警惕，当前市场行为高度趋同，短久期加杠杆套息策略以及城投信用下沉策略已经较为拥挤，一旦疫情受控，稳增长政策实际落地，叠加政府债供给实质性放量，可能会引起市场的踩踏。因此，对中期的债市，当前反而需要保持更多的谨慎。

04

风险提示

疫情反复具有不确定性。

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《【华安固收】需求的疲态与社融-M2的倒挂——4月金融数据点评 20220513》（发布时间：20220513），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师:颜子琦  
分析师执业编号:S0010522030002

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分析师：张伟

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研究助理:杨佩霖

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行业及公司评级体系

增持—未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%以上;

中性—未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%; 

减持—未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%以上;

公司评级体系

买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；

增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；

中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；

减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；

卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；

无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。市场基准指数为沪深300指数。

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