为什么5月不会有地方债供给压力？——利率周度思考0508 | 华安固收

Original 华安固收团队债市颜论 2023-08-08

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报告作者：颜子琦、张伟

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导读

5月发行难放量，6月供给有冲击！

摘要

预算调整将会成为5月地方债发行难以逾越的鸿沟。正如我们在此前多篇报告中分析的一样，尽管在特殊情况下地方政府可以灵活处理一些债券发行前的流程，但由地方人大审议批准预算调整草案是一项由《预算法》规定的法定程序，理论上地方政府是无法绕开的。并且除湖北外，其余省份均没有在年初编制预算的时候留出举债额度的提前量。因此，在多数省份完成预算调整之前，可能很难出现地方债供给的明显放量。当前跟踪各省人大常委会的召开情况对判断地方债发行节奏更有意义。截至5月8日，仅广东、江西、吉林三省完成了财政预算调整。

通过对广东和江西两个在4月底完成了预算调整的省份进行对比后，我们可以得到一个启示——“广东速度”难以复制。广东之所以能够在预算调整获批的两周以后就发行第二批新增地方债，关键在于其具备运转效率很高的行政系统，而这种效率既离不开其雄厚经济实力的支持，也离不开经年累月的积淀，其他省份想要直接复制难度较大。因此，即便其余省份能够在5月中旬完成预算调整的审批工作，其启动第二批地方债发行最快可能也要等到5月底。

经过定量测算后，我们发现5月的地方债供给并不会明显超过前四个月，没有太大的供给压力，但6月地方债净融资则很有可能会超过2020年5月的1.2万亿元，创下地方债单月净融资规模的历史新高。在极端假设下，6月地方债净融资规模则可能达到1.7-1.9万亿元。尽管这种极端假设情景可能会因为地方政府行政效率的差异而有所失灵，但在财政部加快地方债发行的指导下，6月地方债供给创新高是大概率事件。

地方债发行放量对债市的冲击存在两个路径。第一种是通过狭义流动性来影响债市，但央行有能力、有意愿进行对冲，实质的冲击有限且可控。第二种是通过资产配置来影响债市。地方债是商业银行的主力配置品种，一旦放量发行，商业银行的“资产荒”有可能会被终结，甚至不排除卖出其他品种、尤其是短久期利率债来腾挪空间的可能性，这种冲击更值得警惕。

整体来看，债市短期的压力仍然可控，但中期的天平在逐渐向利空的方向倾斜。我们仍然认为疫情受控将是利率正式调整的开端，并且6月地方债供给压力以及潜在的财政政策加码的可能性会放大阶段性利空的强度。建议保持组合短久期，把握当前流动性宽松的确定性，通过杠杆策略增厚收益，10年期国债2.9%-2.95%或将出现配置价值，3.0%则可能是未来调整的上限。

风险提示

疫情存在不确定性；测算模型可能存在误差。

为什么5月不会有地方债供给压力？

5月6日，21世纪经济报道称，“五一假期期间监管部门紧急通知地方，要求地方进一步加快专项债发行节奏，2022年新增专项债券须于6月底前基本发完”，再次引发了市场对于5、6月地方债供给冲击的担忧。那么，5、6月地方债的供给压力到底有多大？对债市会构成哪些影响？我们尝试通过本文进行简要回答。

1.1 预算调整将会成为5月地方债发行难以逾越的鸿沟

我们认为5月的地方债发行规模可能会低于市场预期，主要是因为一些必要的前置流程难以跳过。尽管当前加速专项债的发行符合政策以及宏观环境的要求，有利于尽快推进基建投资落地，但发行地方债作为地方政府举债的唯一途径，其还受到严格的法律约束。

地方举债额度除了要受财政部限额分配的约束外，还要受到地方财政预算的约束，未在财政预算中列示的债务不能举借。关于这个问题，我们在此前报告《什么指标可以更前瞻地跟踪地方债发行？》中做过详细的讨论。《预算法》第三章第三十五条规定，“省、自治区、直辖市依照国务院下达的限额举借的债务，列入本级预算调整方案，报本级人民代表大会常务委员会批准”。暂且不论省以下政府举债前需要完成的审批流程，仅作为直接举债主体的省级政府而言，其需要超出现有预算而举借的债务，都需要先对财政预算进行调整，并经过本级人大或人大常委会批准后方可进行融资，否则将违反《预算法》的规定，严格意义上讲属于“违规举债”。

如果说涉及地方政府内部的各项流程还可以事急从权、特事特办，通过先办理、后补手续或多部门同步推进等方法来灵活处理，但举债前经人大批准作为一项有明确法律规定的法定程序，在正常情况下是无法绕开或跳过的。因此，地方人大召开常委会审议预算调整方案将会成为5月地方债放量发行难以逾越的鸿沟。

那么，第二批新增专项债是否可以利用年初地方两会批准的财政预算内举债空间来发行呢？理论上是存在这种可能性的，但令人遗憾的是，地方政府并没有在年初编制预算时就预留提前量的习惯。我们对31个省份2022年财政预算进行了梳理，发现仅湖北一省参考2021年新增专项债限额的60%编制了预留提前量的举债空间（详见《什么指标可以更前瞻地跟踪地方债发行？》），而其余各省均仅将提前批限额在年初时编入了财政预算。这就是说，除了湖北可以直接发行第二批新增地方债以外，其余省份理论上都必须等到地方人大召开常委会审议批准财政预算调整方案以后，才能着手发行第二批新增地方债。

1.2 “广东速度”难以复制：来自三个微观案例的启示

从三个省份近期的地方债发行安排可以更加清晰的理解预算调整与第二批新增债发行之间的关系。

①广东：预算调整方案通过后，立即启动第二批新增地方债发行。

广东省在年初编制的2022年财政预算中，仅编入了159亿元新增一般债和1,814亿元新增专项债的发行额度，而这些额度已经在3月22日全部发行完毕，此后广东省新增地方债的发行一度陷入了停滞状态，一直持续到4月底预算调整方案通过人大批准。

广东人大官网显示， 4月28日召开的广东省第十三届人大常委会批准了2022年广东省财政预算调整方案。此后，5月5日，五一假期结束后的第一个工作日晚间，广东省财政厅便在中国债券信息网披露了其新一批地方债的发行材料，计划于5月12日发行132亿元新增一般债、1,267亿元新增专项债，标志着其第二批新增地方债的发行工作正式启动，从预算调整获批到发债仅耗时14天。

②江西：预算调整方案通过后，立即调整5月发债计划，但未安排第二批新增债。

江西省于4月27日召开了第十三届人大常委会第三十八次会议，会议的议题只有一个——审议江西省《2022年新增地方政府债务限额以及2022年省级预算调整方案(草案)》，预算调整方案于当天表决通过。

5月6日，江西省在中国债券信息网披露了其《2022年二季度地方政府债券发行计划表》以及《5月政府债券发行计划》。尽管两份文件在同一天公开披露，但内容有所不同：季度发行计划中，5月新增专项债发行规模为78亿元；而5月发行计划中，新增专项债发行规模调增至118亿元（计划于5月24日发行）。由于其二季度发行计划表的落款时间为2022年4月1日，我们推断江西省5月新增专项债发行规模调增40亿元是因为江西省在财政部加快专项债发行的指导下，临时调增了发行规模。

那么，江西省调增的部分是不是来自于第二批新增限额呢？答案是否定的，这118亿元新增专项债是提前批额度中未发行完毕的部分。江西省在年初财政预算中列示的新增专项债额度为688亿元，截至5月8日已发行570亿元，尚余118亿元未发行。等到5月24日发完这118亿元后，恰好发完其年初两会批准的举债额度。

也就是说，尽管江西省已经完成了财政预算调整的审批工作，但由于发行前的其他工作还没有完成，因此江西省现在还无法启动第二批新增地方债的发行。从其5月发债计划来看，5月24日才仅能将提前批额度发完，5月底之前启动第二批额度的发行难度较大。

③湖南：预算调整尚未完成，仍在发行剩余的提前批新增债。

5月7日，湖南省在中国债券信息网披露了13只新增专项债的发行材料，计划于5月13日发行，发行规模合计88亿元。

而截至目前，湖南省并未召开人大常委会来审议财政预算调整方案，那么这88亿元新增专项债是否意味着湖南省突破《预算法》约束提前使用第二批地方债额度了呢？

答案仍然是否定的，湖南省即将发行的88亿元仍然是剩余的提前批额度。湖南省在年初的财政预算中，编入了643亿元新增专项债额度，而截至5月8日仅发行了460亿元，剩余183亿元尚未发行。因此，5月13日发行的88亿元新增专项债实际上是来自于这183亿元未使用的提前批额度。

通过广东、江西、湖南三省的案例，我们可以得到两个启示：

第一，多数省份完成预算调整的审批之前，不会有太大的地方债供给压力。地方人大批准预算调整方案是启动第二批新增债必经的前置流程，当前跟踪各省人大常委会的召开情况对判断地方债发行节奏更有意义。

第二，“广东速度”难以复制。对比广东和江西来看，二省几乎同时完成预算调整的审批，但广东可以立即启动第二批额度的发行，而江西则仍然仅能发行提前批额度，广东“预算调整-启动发行”的“无缝衔接模式”不具有较强可复制性。“广东速度”源自于其作为经济强省所拥有的高效的行政系统，而这种高效需要经过成年累月的积淀。我们进一步梳理了广东、江西两省3月底以来所辖地级市人大常委会的召开情况。从公开信息可以看到，广东省下辖的21个地级市中，有7个地级市在3月30日以后召开了人大常委会，并审议通过了市级预算调整方案，同步甚至领先于省级预算调整。说明广东省发债前的准备工作是各层级同步推进的，以最大程度地节省时间。而江西省下辖的11个地级市均未在3月底以后进行财政预算调整的审批。

1.3 真正的供给冲击在6月

我们对31个省份人大常委会的召开情况进行了跟踪梳理。截至5月8日，仅江西（4月27日）、广东（4月28日）、吉林（5月7日）召开人大常委会并审议批准了财政预算调整方案。而剩余的28个省份中，有6个省份在4月以来召开了人大常委会，但并未审议财政预算调整方案，22个省份则在4月以来尚未召开人大常委会。

静态来看，5月份的地方债供给压力并不算大。目前除了江西、广东、吉林、湖北（湖北是因为年初预算编制了提前量）在程序上可以启动第二批新增地方债的发行以外，其余各省理论上仅能够在年初预算范围内发行提前批新增地方债。我们在报告《5月利率债的机会与风险》中已经对这部分剩余规模进行了梳理，新增一般债合计仅剩625亿元，新增专项债合计仅剩1,670亿元。

那么，动态来看，如果各省接下来密集召开人大常委会，完成对财政预算调整方案的审批，是否会加大5月的供给压力呢？我们从两个方面具体来分析。

①广东、江西、吉林三个已经完成预算调整的省份最多能带来多大的供给压力？

由于今年全国新增专项债限额与去年持平，我们用各省2021年新增地方债发行规模来估计今年的新增限额。广东去年共发行新增专项债3,667亿元，而今年截至5月15日将累计发行3,081亿元，较去年全年规模少586亿元。江西去年共发行新增专项债1,475亿元，而今年截至5月15日将累计发行570亿元，较去年全年规模少905亿元。吉林去年共发行新增专项债747亿元，而今年截至5月15日将累计发行81亿元，较去年全年规模少666亿元。

假设广东、江西、吉林三省在5月底之前发完全部新增专项债额度，其余省份发完年初批准的提前批额度，那么5月新增专项债的发行规模大约为5,300亿元，仅为市场预期的1万亿元发行规模的一半。

②其余省份能否在5月底之前走完各项流程？

需要承认，广东的行政效率之高确实超出了我们此前的预期，在预算调整完成后的一周后便将债券信息挂网，两周后完成发行。但有多少省份具备广东的行政效率呢？即便按照所有流程最快的情景推演，假设其他省份能够在下周完成预算调整（5月15日之前），按照广东本次的速度，最快也需要到5月30日前后才能开始发行。

因此，综合来看，5月大概率并不会有明显的地方债供给压力。即使考虑极端情况，各省保持最快的审批、发行速度，地方债的发行放量可能也要等到5月底才会出现。

但是，由于当前财政部存在加快新增专项债发行，甚至有在6月底之前全部发行完毕的要求，而且各省到5月底预计将陆续完成前置审批流程，那么真正的地方债供给压力将切切实实地出现在6月。我们结合新的政策要求在对地方债供给节奏做进一步测算。

在测算之前，我们先申明一些不同情景下共有的基本假设：

①假设6月底之前发完所有新增专项债。

②假设去年未发行的1,824亿元新增专项债全部在今年发行。

③假设今年还有2,000亿元补充中小银行资本金专项债在7-9月平均发行。

④假设5月发完年初批准的新增一般债额度，6-9月参考2019年同期节奏。

⑤5、6月再融资债参考各省已披露发行计划，7-12月假设为当月到期规模的90%。

基于以上假设，我们分两种情况来进行测算：

①情景一：各省在5月仅发完年初批准的新增专项债额度。

在这种情景下，5月新增专项债的发行规模大约为3,300亿元，6月大约为1.9万亿元，5、6月对应的地方债净融资规模分别为4,600亿元、1.9万亿元。

②情景二：广东、江西、吉林三省在5月发完全部新增专项债，其余各省仅发完年初批准额度。

在这种情景下，5月新增专项债的发行规模大约为5,300亿元，6月大约为1.7万亿元，5、6月对应的地方债净融资规模分别为6,600亿元、1.7万亿元。

1.4 供给压力对债市的两个冲击

从上述的分析中可以看到，无论如何，6月都会存在较大的地方债供给压力，并且这种供给冲击大概率要创历史新高。

自2015年地方债创设以来，地方债单月净融资规模最大的是2020年5月的1.2万亿元。如果按照上述的两个测算结果来看，6月份地方债净融资规模将较历史最高值还要多出46%-63%。

当然，以上测算存在一个较大的风险，就是地方政府在发债前的审批流程推进的较为缓慢，导致6月的实际供给低于测算值。客观来讲，这种风险并不能排除，并且由于各地行政效率各不相同，基于当前情况做的定量推演其实有比较大的不确定性。

但是，定性来看，考虑到财政部对地方债发行进度的要求，6月地方债净融资规模即使达不到1.7-1.9万亿元，但超过2020年5月1.2万亿元创新高的可能性仍然较高。

那么，6月地方债的“天量”供给会给债市造成哪些冲击呢？一般来说，冲击会沿着两个路径产生。

第一，通过流动性影响债市。地方债发行的过程，对应着银行的超额存款准备金等额转换为政府存款而被冻结，相当于减少了银行间的狭义流动性，可能会造成流动性的阶段性趋紧。但央行近年来提高了对财政收支的监测，加强了与财政的配合，央行有多种方式可以投放基础货币来熨平地方债发行放量对流动性的影响。因此，这方面的冲击存在，但可能最终对债市的影响较小。

第二，通过资产配置影响债市。由于地方债期限长、收益高，因此地方债通常是商业银行自营资金配置的主力品种，并且以持有至到期居多。根据中债登数据显示，截至2022年3月，地方政府债存量约为33万亿元，其中商业银行持有26.7万亿元，占比约为84%，是地方债最大的持有机构。而地方债供给的放量，会直接终结商业银行这个债市最大配置盘的“资产荒”，甚至可能导致商业银行为了配置地方债而卖出其他品种、尤其是久期偏短的利率债。这方面的影响可能是地方债供给对债市最主要的冲击，建议投资者予以重点关注。实际上，由于2021年地方债发行节奏明显滞后，因此2021年上半年的利率债行情具备镜像的参考价值。

1.5 小结：5月发行难放量，6月供给有冲击

地方债发行放量对债券的冲击存在两个路径。第一种是通过狭义流动性来影响债市，但央行有能力、有意愿进行对冲，实质的冲击有限且可控。第二种是通过资产配置来影响债市。地方债是商业银行的主力配置品种，一旦放量发行，商业银行的“资产荒”有可能会被终结，甚至不排除卖出其他品种、尤其是短久期利率债来腾挪空间的可能性，这种冲击更值得警惕。

行情总结

2.1 资金面

基础货币方面，上周央行投放200亿元（全部为7天期逆回购），同时回笼600亿元（全部为7天期逆回购回笼），上周净回笼基础货币400亿元。本周共有600亿元基础货币到期，全部为逆回购。

资金价格方面，上周资金面继续宽松，上周五（2022年5月6日）R007、DR007分别录得1.8286 %、1.6492 %，R007较上上周最后一个交易日下行20bp，DR007则下行36bp。上周，货币市场利率向下大幅偏离政策利率中枢，DR007中枢录得1.9021 %，低于7天逆回购利率20bp。

成交量方面，上周质押式回购共成交11.21万亿元，较上上周下降17.29万亿元；其中隔夜成交7.04万亿元，隔夜成交占比62.85%，较上上周下降21.91pct。

上周，同业存单利率较上上周变化不大，国有行、股份行1年期同业存单发行利率中枢分别为2.39%、2.40%，国有行较上上周上行0.6bp、股份行与上上周相同，分别低于MLF利率46.00、44.95bp。同业存单净融资规模放量，上周共发行1,959亿元同业存单，到期1,772亿元，净融资187亿元，净融资规模较上上周增加2,805亿元。

2.2 基本面

2.2.1价格端

农产品方面，上周农产品价格整体来看有所下行。截至上周五，农产品批发价格200指数录得126.14，较上上周下降1.82%；其中菜篮子产品批发价格指数录得127.69，较上上周下降2.12%。粮油批发价格指数录得116.94，较上上周上升0.22%。

能源品方面，上周国际原油价格与国际天然气价格均上升，国内煤炭价格上升。截至上周五，WTI原油期货收盘价分别为110.56美元/桶，较上上周上升6.00%。NYMEX天然气期货收盘价7.98美元/百万英热单位，较上上周上升10.16%；京唐港主焦煤（山西产）库提价、秦皇岛港动力末煤（山西产）平仓价分别为3,350、1,205元/吨，焦煤持平上上周、动力煤上升1.69%。

钢材方面，上周钢材价格有所下降。截至上周五，中国铁矿石价格指数录得、501.51，较上上周下降2.74%。

化工品方面，上周化工品价格小幅上升。截至上周五，中国化工产品价格指数（CCPI）录得5,882，较上上周上升1.73 %。

建材方面，上周水泥、玻璃价格分化。截至上周五，全国水泥价格指数录得167.55点，较上上周下降0.32%；玻璃期货收盘价录得1,814元/吨，较上上周上升1.74%。

航运方面，上周航运价格内外分化。截至上周五，波罗的海干散货指数（BDI）录得2,718点，较上上周上涨13.06%；中国出口集装箱运价综合指数（CCFI）录得3,056.98点，较上上周下降1.29%。

2.2.2生产端

钢铁生产边际回升。截至上周五，唐山钢厂高炉开工率为53.97%，较上上周上升1.59%，全国高炉开工率为80.93%，较上上周上升0.98pct。

水泥生产边际回升。上周，通用水泥开工负荷率录得56.13%，较上上周上升2.62pct。

汽车轮胎生产边际下降。上周，汽车全钢胎开工率录得40.18%，较上上周下降14.81pct。

涤纶长丝生产回升。上周，涤纶长丝（江浙地区）开工率录得74.31%，较上上周上升0.52pct。

2.3 一级市场

上周，利率债净融资规模缩量，共发行利率债12只，发行总量达1,983亿元，到期偿还1,076亿元，净融资规模为907亿元，净融资规模较上上周减少1,679亿元。

结构方面，上周发行的利率债以政策银行债为主。按面额占比看，上周国债占比达60.19%，地方政府债占比7.60%，政金债占比32.21%。

年初至今，国债净融资为3,398亿元，预计尚有2.31万亿净融资待实现；地方政府一般债净融资3,311亿元，完成全年净融资的59%，较去年快22pct；地方政府专项债净融资14,915亿元，完成全年净融资的42%，较去年快32pct。

2.4 二级市场

上周，国债收益率分化，1年期上行1.34bp，10年期下行1.13bp，期限利差缩小。

曲线方面，由于上周短端利率小幅上行、中长端小幅下行，收益率曲线小幅平缓。

国开债-国债利差收窄。关键期限中，3、5年期国开债-国债利差分别收窄0.6、1.3、bp，1、7、10年期限分别放宽0.1、1.1、0.6bp。

国债/国开债隐含税率有所分化，中短端期限多数下行。截至上周五，1年期国债/国开债隐含税率录得4.56%，较上上周上行0.02pct；10年期国债/国开债隐含税率录得6.61%，较上上周上行0.2pct。

中美利差继续倒挂。截至上周五，10年期美债收益率录得3.12%，10年期中美国债利差倒挂29bp。

票据利率大幅上行。截至上周五，1个月国股银票转贴现收益率录得1.07%，较上上周上行102.60 bp。

风险提示

尽管上海疫情已经初步得到控制，但考虑到奥密克戎病毒传播速度较快，且其他城市尚有反复，本轮疫情的发展存在不确定性。本报告测算基于地方债历史发行规律，该规律存在发生变化的可能性，或将导致测算结果存在误差。

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《为什么5月不会有地方债供给压力？——利率周度思考20220508》（发布时间：20220508），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师:颜子琦
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分析师：张伟

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投资评级说明

以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：

行业及公司评级体系

增持—未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%以上;

中性—未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%;

减持—未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%以上;

公司评级体系

买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；

增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；

中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；

减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；

卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；