5月利率债的机会与风险——利率周度思考0504 | 华安固收

报告作者：颜子琦、张伟

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导读

关注两个风险和两个机会。

摘要

趋势上调整压力渐近，但仍有机会可以把握

回顾4月，债市在流动性宽松、资产荒以及市场预期的综合作用下走出了调整和分化并存的行情。2-15年中长期利率在震荡中逐步上行，而超短端利率、超长端利率、信用债收益率、信用利差则“逆势”下行。

往后看，债市的利空因素正在逐渐积聚，本轮疫情的完全受控或将成为债市的关键变盘点。一方面，意外的疫情使得GDP增速最终是不是5.5%并不重要，但稳就业意味着稳增长非但不能放松，反而还需加码。各项政策此前受疫情影响无法完全释放效果，但已经蓄势待发，疫情受控以后将会迎来稳增长政策的密集落地。另一方面，在美联储进一步偏鹰的影响下，中美利差倒挂以及人民币贬值将加速外资从金融市场的流出，从而给债市带来边际上的压力。

但与此同时，5月的债市仍有机会可以把握。一方面，5月地方债净融资很有可能仅为2,000亿元左右，并不会出现市场普遍预期的供给压力，潜在的预期差以及银行自营资金的欠配或将带来值得参与的博弈性机会。另一方面，今年与2020年在出口、地产以及资金空转套利、顶层政策导向等方面的差异，决定了流动性平稳偏松具有较大的确定性，加杠杆套息仍然不失为一种应对调整压力较为可行的策略。

短期来看，5月是观察评估利率债变盘的窗口期，影响因素较为复杂，应对比预判更加重要。在对风险保持警惕的前提下，可以适当参与预期差博弈以及流动性宽松带来的收益增厚策略。

中期来看，寻找全年布局机会是更加重要的工作。今年债市尽管在节奏上可能与2020年相似，但宏观经济面临的约束要比2020年更多，调整幅度可能低于2020年。因此，在调整的过程中，寻找恰当的机会对中长期利率债进行建仓布局反而更加关键。目前来看，我们预计10年国债2.9%-2.95%可以开始积极布局，3.0%则可能会是未来调整的上限。

风险提示

政策效果及疫情存在不确定性

目录

01

5月利率债的机会与风险

1.1 4月债市回顾：调整与分化

与3月窄幅震荡不同，4月的利率债市场，充满调整和分化。

调整的一面，体现在大多数利率的震荡上行。2-15年等中长期限国债收益率在4月整体处于上行状态，其中有代表性的3、5、10年期国债到期收益率在4月底分别录得2.43%、2.61%、2.84%，较3月底分别上行3.8、4.0、5.1bp，债市在震荡中出现小幅调整。

而分化的一面，则体现在超短端、超长端利率债以及信用债与大部分利率债走势的背离。4月，1年期的超短端和30年期的超长端国债收益率完全走出了与其他期限不同的行情，1年期国债收益率大幅回落9.8bp，而30年期国债收益率回落5.8bp。此外，信用债的表现也明显好于大部分利率债，信用利差也出现了较为明显的压缩。3年期AA、AAA级中票信用利差在4月底分别录得77、38bp，较3月底分别压缩22、8bp，分别处于历史数据的11%、20%分位数。而信用利差的压缩不仅仅来自于无风险利率的上行，信用债收益率在4月出现了明显的下行。

调整与分化的背后，是投资者对债市预期的谨慎以及资产荒的重演。

一方面，宽货币“靴子落地”以及2020年的学习效应使得债市预期趋于谨慎。3月PMI数据发布以后，市场关于本轮疫情对经济的冲击有了较为清晰的判断，无风险利率在4月上旬普遍下行，对疫情进行了定价。而4月14日国常会宣布降准、4月15日MLF利率持平以后，市场期待的宽货币“靴子落地”，进一步货币宽松的预期失去了支撑。同时，随着疫情影响和防控的深入，债市面临的宏观环境与2020年4月的相似程度越来越高，市场产生了学习效应，开始担心疫情受控后稳增长政策加码对债市的冲击。两大因素在4月中下旬互相交织演绎，从而驱动投资者的预期逐渐谨慎，引发了中长期利率债的调整。

另一方面，资金充裕以及信用扩张受阻引起资产荒的重演，导致了债市的分化。三个因素共同导致了4月流动性明显处于偏宽松的状态：①央行向财政上缴利润，截至4月中旬，已上缴6,000亿元，相当于降准0.25%；②降准在4月25日落地，释放约5,300亿元中长期资金；③由于地方政府尚未完成预算调整，第二批新增地方债无法发行，导致政府债发行在4月明显缩量，净融资规模仅有3,818亿元，较3月少36%。4月，DR007连续下行，持续低于2.1%的7天逆回购利率，并且一度跌破1.6%，显示流动性明显宽松。与此同时，在疫情的影响下，信用扩张缺少有效的出口，1个月期国股银票转贴现在4月底再次出现了“零利率”的现象，反映银行信贷投放受到了较大的阻碍。

在这种情况下，债市的分化有其合理性：投资者一方面对具有高度确定性的流动性宽松进行定价，纷纷追逐与流动性相关度较高的短端利率债，驱动短端利率“逆势”下行。同时，资产荒的存在又使得负债存在较大成本约束的投资者不得不向收益更高的超长期利率债和信用债要收益，压低了超长端利率、信用债收益率以及信用利差。

1.2  5月利率债存在哪些风险

站在当前时点审视未来，我们仍然认为债市的走势取决于疫情防控的节奏，变盘或在疫情受控之时。从目前的疫情趋势来看，5月利率债整体的风险大于机会。在趋势可能存在变盘的前后，影响因素相对复杂，这时候应对往往比预判更加重要。因此，我们提示警惕2个潜在的风险点。

1.2.1疫情受控后政策的密集落地

4月的PMI数据充分刻画了疫情对经济的冲击。4月PMI仅录得47.4%，较3月回落2.1pct，仅高于2020年2月。如果考虑供货商配送时间是逆指数，本轮因疫情而被动拉长的配送时间在合成PMI时会导致PMI指数虚高，因此本轮疫情对经济的实际冲击较PMI读数所显示的要更大。

但如果静态推演的话，4月很有可能已经完成了全年经济的筑底。

从近期的疫情数据来看，上海疫情已经基本得到控制，上海在5月陆续解封的可能性正在逐渐加大。一方面，上海本土实际新增阳性病例在4月中旬出现了拐点，并且截至5月2日已经连续6天低于1万例；另一方面，4月29日上海首次实现了社会面阳性病例“零新增”，此后依然保持在较低水平。

如果市场此前还对政策稳增长决心还有所争论的话，那么在4月29日中央政治局会议以后，这个问题的答案已经基本明确。实际上，GDP增速最终是不是5.5%并不重要，疫情造成了意外的冲击之后，对原定的全年增长任务需要客观地看待。但稳就业的目标则不容有失，这就意味着即使不追求5.5%的GDP增速，也需要更大力度地进行逆周期调节。

而参考2020年，在疫情受控以前，政策能做的更多是稳定预期以及对供给端纾困，而真正能够提振需求、推动经济复苏的政策需要等到疫情受控以后才有发力的空间。当前，各项稳增长政策实际上是处于引而待发的状态。

因此，我们重申此前观点，疫情有效的受控，可能会成为利率调整的正式开端。

1.2.2 美联储的进一步偏鹰以及外资流出压力

4月22日，美联储主席鲍威尔在IMF的会议上表示，加快加息步伐是恰当的，并且将在5月议息会议上讨论加息50bp，展示了其十分偏鹰的态度。此外，旧金山联储主席戴利、圣路易斯联储主席布拉德、克利夫兰联储主席梅斯特等也均发表了偏鹰的言论。从美联储官员近期的表态来看，美联储5月加息50bp属于大概率事件，并且不能排除进一步加码提速的可能。

在美联储不断偏鹰的同时，人民币近期也出现了快速的贬值。截至5月2日，离岸美元兑人民币即期汇率达到了6.6770，较3月底贬值5.1%，人民币的贬值压力在内外交困中持续发酵。

中美利差的持续倒挂以及人民币汇率的快速贬值，对外资布局中国金融资产而言都是利空的信号，前者加大了持有中国金融资产的机会成本，而后者则实实在在地影响着外资的汇兑损益。因此，外资从中国金融市场流出的压力正在逐渐形成，银行代客结售汇数据对此有较为清晰的印证。3月，银行代客证券投资结售汇出现了100.8亿美元的逆差，较2月大幅提升73.7亿美元，外资从证券市场流出的幅度仅次于2007年10月，并且显著超出了2015年811汇改前后水平。

因此，如果在美国时间5月3-4日召开的议息会议上，美联储决定进一步加快紧缩的步伐，那么外资流出的压力则会相应地加大。届时无论是通过人民币汇率间接传导的情绪面影响，还是通过外资交易行为直接传导的卖出压力，均会对利率债构成边际上的利空。

1.3 5月利率债有哪些潜在机会？

尽管我们认为从趋势上讲，5月利率债整体风险大于机会，但仍然存在一定的博弈和策略选择的空间。在此，我们提示一处可能会出现的预期差以及一个确定性较高的应对策略。

1.3.1地方债供给的预期差博弈

由于财政部在4月中下旬曾要求地方在6月底之前完成大部分新增专项债的发行，因此近期市场普遍预期5月将会有较大的地方债供给冲击，从而构成债市的调整压力。

但是，我们认为，市场对5月地方债的供给可能存在较大的误判。正如我们在4月25日周度思考《什么指标可以更前瞻地跟踪地方债发行？》中所提到的，地方政府在举债之前必须要先经过同级人大或人大常委会的批准，因此在各省陆续完成该项流程之前，可能难以看到新增专项债的大规模发行。

而根据我们的跟踪观察，4月份全国仅有宁夏、辽宁、天津三个省份召开了人大常委会，但均未讨论与预算调整或举借债务相关的议题。由于财政部在3月30日才将第二批新增专项债额度下达至各省，因此截至4月底，31个省份均未完成将今年第二批举债额度纳入预算的工作。

再考虑省级人大、省级财政、基层人大、基层财政等各项流程所需要消耗的时间之后，预计5月实际上各省仅能够完成剩余提前批地方债的发行。地方债真正的供给压力大概率要等到6月份才会出现。

如果假设各省能够在5月底完成第二批地方债额度的各项前置审批工作，并于6月初启动第二批地方债的发行，那么5月新增地方债的发行规模可能仅有2,300亿元左右，对应的净融资规模仅在2,000亿元左右，较市场普遍预期的4,000-5,000亿元的地方债净融资低2,000-3,000亿元。

而地方债供给仍然偏低，除了通过预期差的方式影响债券市场外，还可能会通过交易行为对利率走势产生直接的影响。地方债是银行自营较为偏好的投资标的，并且通常以持有至到期的方式进行配置。如果5月地方债的发行规模较低，可能会造成银行自营资金阶段性的资金欠配压力，进而在个别时点形成对其他无风险利率的下拉作用。

1.3.2 把握流动性宽松带来的确定性机会

不少投资者会把今年与2020年进行比较，尽管二者在节奏上颇具相似之处，但在流动性方面实则有着明显的不同。

2020年5-7月，市场感受到了流动性的明显收紧。这一方面与央行的主动纠偏有关。央行在2020年4月初下调超额存款准备金利率，旨在增加银行保有超储的机会成本的行为，但被市场普遍误读为宽货币加码，将货币市场利率进一步压低至显著偏低的水平，DR007一度保持在1.2-1.3%之间，进而滋生出了资金空转、利用票据-理财收益差套利等脱实向虚的行为，央行有出手干预的必要。另一方面则与当时经济复苏趋势向好有关。2020年，在疫情得到有效管控以后，无论是房地产还是出口，均已经表现出了强劲的复苏势头，尤其是出口更是在国内领先的防疫状况下存在明显的优势，央行有充足的底气推动流动性环境回归常态。

而今年的状况则完全不同。尽管今年4月货币市场利率同样偏低，但一则当前的中枢本就更低，市场利率较政策中枢的偏度程度远没有达到2020年4-5月的程度，二则今年尚未出现明显的资金空转套利行为，因此央行基于流动性本身而收紧的必要性并不大。另外，今年宏观经济所面临的压力较2020年更大，出口、地产均面临下行风险，在中央多次要求各部门形成稳增长合力的情况下，央行此时收紧流动性的可能性也并不高。

后续随着疫情受到有效管控，信用扩张的出口打开，资金价格可能不会再像4月一样持续处在明显偏低的水平，但在央行维持流动性合理充裕、呵护稳增长的前提下，预计资金利率波动中枢将大概率保持在低于2.1%的位置，流动性实质上仍然是处在偏宽松的状态。这种状态在“稳字当头”的背景下，具有较高的确定性。

因此，即便后续利率可能存在调整的压力，但流动性平稳偏松的状态，决定了加杠杆套息策略仍将大有可为。

1.4 小结：趋势上调整压力渐近，但仍有机会可以把握

回顾4月，债市在流动性宽松、资产荒以及市场预期的综合作用下走出了调整和分化并存的行情。2-15年中长期利率在震荡中逐步上行，而超短端利率、超长端利率、信用债收益率、信用利差则“逆势”下行。

往后看，债市的利空因素正在逐渐积聚，本轮疫情的完全受控或将成为债市的关键变盘点。一方面，意外的疫情使得GDP增速最终是不是5.5%并不重要，但稳就业意味着稳增长非但不能放松，反而还需加码。各项政策此前受疫情影响无法完全释放效果，但已经蓄势待发，疫情受控以后将会迎来稳增长政策的密集落地。另一方面，在美联储进一步偏鹰的影响下，中美利差倒挂以及人民币贬值将加速外资从金融市场的流出，从而给债市带来边际上的压力。

但与此同时，5月的债市仍有机会可以把握。一方面，5月地方债净融资很有可能仅为2,000亿元左右，并不会出现市场普遍预期的供给压力，潜在的预期差以及银行自营资金的欠配或将带来值得参与的博弈性机会。另一方面，今年与2020年在出口、地产以及资金空转套利、顶层政策导向等方面的差异，决定了流动性平稳偏松具有较大的确定性，加杠杆套息仍然不失为一种应对调整压力较为可行的策略。

短期来看，5月是观察评估利率债变盘的窗口期，影响因素较为复杂，应对比预判更加重要。在对风险保持警惕的前提下，可以适当参与预期差博弈以及流动性宽松带来的收益增厚策略。

中期来看，寻找全年布局机会是更加重要的工作。今年债市尽管在节奏上可能与2020年相似，但宏观经济面临的约束要比2020年更多，调整幅度可能低于2020年。因此，在调整的过程中，寻找恰当的机会对中长期利率债进行建仓布局反而更加关键。目前来看，我们预计10年国债2.9%-2.95%可以开始积极布局，3.0%则可能会是未来调整的上限。

02

行情总结

2.1 资金面

基础货币方面，上周央行投放650亿元（全部为7天期逆回购），同时回笼550亿元（全部为7天期逆回购回笼），上周净投放基础货币100亿元。本周共有600亿元基础货币到期，全部为逆回购。

资金价格方面，上周资金面继续宽松，上周五（2022年4月29日）R007、DR007分别录得2.0304%、2.0053%，R007较上上周最后一个交易日上行31bp，DR007则上行47bp。上周，货币市场利率向下大幅偏离政策利率中枢，DR007中枢录得1.7634 %，低于7天逆回购利率34bp。

成交量方面，上周质押式回购共成交28.50万亿元，较上上周下降0.78万亿元；其中隔夜成交24.16万亿元，隔夜成交占比84.75%，较上上周上升2.43pct。

上周，同业存单利率较上上周出现下行，国有行、股份行1年期同业存单发行利率中枢分别为2.39%、2.40%，国有行较上上周下行4.3bp、股份行下行4.6bp，分别低于MLF利率46.00、45.00bp。同业存单净融资规模缩量，上周共发行2,442亿元同业存单，到期4,996亿元，净融资-2,555亿元，净融资规模较上上周减少5,402亿元。

2.2 基本面

2.2.1价格端

农产品方面，上周农产品价格整体来看有所下行。截至上周五，农产品批发价格200指数录得128.48，较上上周下降1.97%；其中菜篮子产品批发价格指数录得130.46，较上上周下降2.26%。粮油批发价格指数录得116.68，较上上周上升0.03%。

猪肉价格大幅上涨，截至上周五，猪肉平均批发价为19.79元/公斤，较上上周上涨7.5%。果蔬价格分化，截至上周五，28种重点监测蔬菜平均批发价格较上上周下降6.03%、7种重点监测水果平均批发价格较上上周分别上涨2.77%。

能源品方面，上周国际原油价格与国际天然气价格均上升，国内煤炭价格上升。截至上周五，WTI原油期货收盘价分别为104.30美元/桶，较上上周上升2.55%。NYMEX天然气期货收盘价7.25美元/百万英热单位，较上上周上升12.06%；京唐港主焦煤（山西产）库提价、秦皇岛港动力末煤（山西产）平仓价分别为3,350、1,185元/吨，焦煤持平上上周、动力煤上升1.02%。

钢材方面，上周钢材价格有所下降。截至上周五，钢材综合价格指数、中国铁矿石价格指数分别录得140.02、515.64，分别较上上周下降1.55%、下降5.07%。

化工品方面，上周化工品价格小幅下降。截至上周五，中国化工产品价格指数（CCPI）录得5,781，较上上周下降1.06 %。

建材方面，上周水泥、玻璃价格有所下降。截至上周五，全国水泥价格指数录得168.09点，较上上周下降1.57%；玻璃期货收盘价录得1,783元/吨，较上上周下降6.36%。

航运方面，上周航运价格内外分化。截至上周五，波罗的海干散货指数（BDI）录得2,404点，较上上周上涨4.20%；中国出口集装箱运价综合指数（CCFI）录得3,096.85点，较上上周下降0.42%。

2.2.2生产端

钢铁生产边际回升。截至上周五，唐山钢厂高炉开工率为52.38%，较上上周上升0.79%，全国高炉开工率为80.93%，较上上周上升1.13pct。

水泥生产边际回升。上周，通用水泥开工负荷率录得53.51%，较上上周上升0.1pct。

汽车轮胎生产边际下降。上周，汽车全钢胎开工率录得54.99%，较上上周下降4.12pct。

涤纶长丝生产回落。上周，涤纶长丝（江浙地区）开工率录得73.79%，较上上周下降0.31pct。

2.3一级市场

上周，利率债净融资规模放量，共发行利率债57只，发行总量达3,875亿元，到期偿还1,289亿元，净融资规模为2,587亿元，净融资规模较上上周增加2,086亿元。

结构方面，上周发行的利率债以地方政府债为主。按面额占比看，上周国债占比达43.92%，地方政府债占比24.34%，政金债占比31.74%。

年初至今，国债净融资为2,196亿元，预计尚有2.43万亿净融资待实现；地方政府一般债净融资3,233亿元，完成全年净融资的58%，较去年快22pct；地方政府专项债净融资14,855亿元，完成全年净融资的42%，较去年快32pct。

2.4二级市场

上周，国债收益率分化，1年期上行7.78bp，10年期下行0.23bp，期限利差缩小。

曲线方面，由于上周短端利率小幅上行、中长端变化不大，收益率曲线基本没有变化。

国开债-国债长、短端利差收窄，中间期限变化不大。关键期限中，1、5、10年期国开债-国债利差分别收窄5.9、0.5、4.2bp，3、7年期限分别放宽0.9、1.4bp。

国债/国开债长、短端隐含税率上行，中间期限变化不大。截至上周五，1年期国债/国开债隐含税率录得4.54%，较上上周下行2.8pct；10年期国债/国开债隐含税率录得6.39%，较上上周下行1.3pct。

中美利差继续倒挂。截至上周五，10年期美债收益率录得2.89%，10年期中美国债利差倒挂5bp。

票据利率大幅下行。截至上周五，1个月国股银票转贴现收益率录得0.05%，较上上周下行151.35 bp。

03

风险提示：政策效果及疫情存在不确定性

尽管上海疫情已经初步得到控制，但考虑到奥密克戎病毒传播速度较快，且其他城市尚有反复，本轮疫情的发展存在不确定性。此外，本轮国内疫情对宏观经济的扰动较大，政策的实际效果可能存在不确定性。

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《5月利率债的机会与风险——利率周度思考20220504》（发布时间：20220504），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师:颜子琦  
分析师执业编号:S0010522030002

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分析师：张伟

分析师执业编号:S0010522030003

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分析师:杨佩霖

分析师执业编号:S0010122040030

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投资评级说明

以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：

行业及公司评级体系

增持—未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%以上;

中性—未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%; 

减持—未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%以上;

公司评级体系

买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；

增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；

中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；

减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；

卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；

无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。市场基准指数为沪深300指数。

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