通胀的分化正在加速 ——4月通胀数据点评0511 | 华安固收

报告作者：颜子琦、张伟、杨佩霖

导读

短期寻博弈，中期找布局。

01

事件

5月11日，统计局公布2022年4月通胀数据。4月，居民消费价格指数（CPI）同比上涨2.1%，涨幅比上月扩大0.6pct，环比由上月持平转为上涨0.4%；工业生产者出厂价格指数（PPI）同比上涨8.0%，涨幅比上月收窄0.3pct，环比上涨0.6%，涨幅比上月收窄0.5pct。

02

4月通胀数据反映出哪些问题？

4月通胀数据延续了此前特征，地缘政治等外部因素作用下的能源及粮油价格上涨，疫情因素影响下的蔬菜水果蛋类等价格高企，上下游结构性通胀特征持续且幅度更甚。值得关注的是猪肉价格在收储工作的影响下止跌回升，考虑到当前价格仍处底部，养殖户利润受损，短期内预计猪肉价格仍有一定上行空间。

综合来看，我们认为当前疫情影响或将步入尾声，但外部因素仍需要继续关注，地缘政治等因素或抬升能源及粮油价格，可能会推高后续通胀读数，同时上下游通胀分化也可能会引起的中下游利润空间受挤压问题同样需要关注。

猪菜价格边际走高拉动食品CPI环比回正

食品CPI本月环比上涨0.9%，同比上涨1.9%，分别较前值回升2.1与3.4pct。具体来看，在前月较高基数的作用下，本月蔬菜价格环比下跌3.5%，尽管月内持续回落，但同比仍较前月走高6.8pct；猪肉价格环比由上月大跌9.3%回升至本月上涨1.5%，同比降幅较前月收窄8.1pct；其他食品中，粮油价格环比涨幅分别小幅扩大0.2与0.1pct，蛋类与鲜果价格环比增速则大幅回升6.0与7.5pct。整体来看，4月食品价格上涨主要受两方面因素影响，其一是疫情导致的蔬菜、鲜果、蛋类等食品价格大幅上涨，其二是猪肉价格的止跌回升，主要系猪肉收储政策导致的猪肉供给减少，生猪屠宰量从4月下旬开始快速走低。

后续来看，截至4月末，蔬菜价格相较本轮疫情初期已有大幅回落，当前已接近去年同期水平，预计5月菜价将恢复合理波动区间。猪肉价格方面，截至5月4日，猪粮比价录得5.32，连续6周呈现上行趋势，但目前仍低于过渡下跌预警线，生猪养殖利润仍处于负区间，叠加疫情对猪肉供给可能产生的影响，因此猪肉价格未来仍有上行空间；值得关注的是，截至一季度末，能繁母猪存量4185万头，同比增速首度转负，结束连续22个月的上涨。除此以外，外部因素作用下粮油价格自3月以来呈现出高于历史均值的环比增速，其中棕榈油等植物油品种由于高度依赖进口，后续可能存在进一步走高的压力，对通胀影响仍需持续关注。

非食品CPI企稳，核心CPI小幅回落

非食品CPI本月环比增长0.2%，同比增长2.2%，其中环比增速较上月小幅回落0.1pct，同比增速较上月持平，整体来看非食品价格保持相对稳定。具体来看，各分项价格增速大多较上月持平或窄幅震荡，交通通信价格环比涨幅小幅回落0.5pct，但在基数作用下同比涨幅扩大0.7pct，与之对应的是教育文娱价格环比增速回正，同比涨幅回落0.6pct。整体来看，本月国际原油价格高位震荡，国内油价再度上行，据统计局公布本月汽油和柴油价格分别上涨2.8%和3.0%，而另一方面疫情导致文娱活动需求减少，相应价格有所回落。 

后续来看，在当前地缘政治局面仍不明朗的大背景下，OPEC等主要石油供应方大多保持现有生产规模或维持现有增产计划，因此预计短期内油价或仍将呈现高位震荡态势，5月国内油价或继续维持高位，后续随着供给端逐步改善，下半年油价有望实现回落，但仍需关注俄乌事件发展对全球原油供需两端的影响。

上下游通胀分化程度加剧，PPI涨幅收窄

PPI本月环比增长0.6%，同比增长8.0%，涨幅分别较前月回落0.5与0.3pct。从分项来看，上下游通胀分化特征仍在持续，且分化程度更超前月。具体来看，采掘、原材料及加工工业产品价格分别环比上涨2.0%、1.4%与0.4%，同比增速方面，采掘及原材料同比涨幅分别较前月增加0.3与0.7pct，而加工工业品则较上月回落0.9pct。分行业来看，本月煤炭及油气开采价格同比涨幅继续维持高位，黑金、有色冶炼加工以及非金属制品加工同比增速均有不同程度回落，此外农副食品加工同比增长2.6%，涨幅较前月走扩1.9pct。

整体来看，本月结构性通胀特征仍存，且幅度更超前月，PPI回落的节奏再度放缓，一方面我们认为疫情导致内需有所回落，引发下游产品价格增速放缓，而另一方面则在于地缘冲突影响下，以能源为首的上游产品价格仍在不断走高，此外，疫情引起的供应链受阻问题也是导致原材料等工业品价格持续走高的重要因素之一。

后续来看，地缘政治因素影响仍在持续，国际油价短期内或继续高位震荡，输入性通胀压力仍存，同时煤炭价格在后续稳增长措施加码下可能出现抬升，预计年内PPI回落幅度或继续放缓；与此同时，参考此前历次疫情冲击后需求侧表现，因疫情导致的需求转弱难以在疫情好转后出现迅速恢复，因此预计下游企业仍将面临一定的需求侧压力，上下游分化可能会继续延续。

03

投资策略

短期寻博弈，中期找布局

本月食品价格边际上涨成为CPI主要驱动力，核心CPI小幅走低，PPI方面结构性通胀特征持续，分化更超前月。我们认为当前疫情影响或将步入尾声，但外部因素仍需要继续关注，地缘政治等因素或导致能源及粮油价格维持高位，可能会推升后续通胀读数，同时上游价格高增可能引起的下游利润空间受挤压问题同样需要关注，整体来看，当前通胀仍不构成债市的主要矛盾点。

往后看，债市的利空因素正在逐渐积聚，本轮疫情的完全受控或将成为债市的关键变盘点。一方面，意外的疫情使得GDP增速最终是不是5.5%并不重要，但稳就业意味着稳增长非但不能放松，反而还需加码。各项政策此前受疫情影响无法完全释放效果，但已经蓄势待发，疫情受控以后将会迎来稳增长政策的密集落地。另一方面，在美联储进一步偏鹰的影响下，中美利差倒挂以及人民币贬值将加速外资从金融市场的流出，从而给债市带来边际上的压力。

但与此同时，5月的债市仍有机会可以把握。一方面，从目前大部分省份还未完成预算调整来看，5月地方债净融资很难超过1-3月水平，并不会出现市场普遍预期的超过万亿的供给压力，潜在的预期差以及银行自营资金的欠配或将带来值得参与的博弈性机会。另一方面，今年与2020年在出口、地产以及资金空转套利、顶层政策导向等方面的差异，决定了流动性平稳偏松具有较大的确定性，加杠杆套息仍然不失为一种应对调整压力较为可行的策略。

短期来看，5月是观察评估利率债变盘的窗口期，影响因素较为复杂，应对比预判更加重要。在对风险保持警惕的前提下，可以适当参与预期差博弈以及流动性宽松带来的收益增厚策略。

中期来看，寻找全年布局机会是更加重要的工作。今年债市尽管在节奏上可能与2020年相似，但宏观经济面临的约束要比2020年更多，调整幅度可能低于2020年。因此，在调整的过程中，寻找恰当的机会对中长期利率债进行建仓布局反而更加关键。目前来看，我们预计10年国债2.9%-2.95%可以开始积极布局，3.0%则可能会是未来调整的上限。

04

风险提示

海外地缘政治事件发展超预期；疫情反复具有不确定性。

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《【华安固收】通胀的分化正在加速 ——4月通胀数据点评》（发布时间：20220511），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师:颜子琦  
分析师执业编号:S0010522030002

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分析师:张伟

分析师执业编号:S0010522030003

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研究助理:杨佩霖

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行业及公司评级体系

增持—未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%以上;

中性—未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%; 

减持—未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%以上;

公司评级体系

买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；

增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；

中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；

减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；

卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；

无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。市场基准指数为沪深300指数。

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