货政报告中的优先级与确定性——22Q1货政报告解读 0510 | 华安固收

报告作者：颜子琦、张伟

导读

“稳”具有最高的优先级，流动性宽松是最大的确定性。

2022年5月9日，央行发布《2022年第一季度中国货币政策执行报告》（下称“货政报告”）。

01

关注以下几个关键信息

一、“稳”具有最高的优先级，流动性宽松是最大的确定性。

分析货政报告首先要看央行是如何表述政策基调的，而这次恰恰发生了比较大的变化。央行将“稳”放在了更高的位置，字里行间传达出更加坚定的稳增长决心。

其一，央行将“坚持稳字当头、稳中求进”提到了总体任务的首位。而在Q4货政报告中，“稳”的任务则是跟在新发展理念、供给侧改革、新发展格局、现代央行制度、现代货币政策框架、高质量发展之后，排在第7位。官方文件中措辞顺序的变化往往代表着重要性和优先级的改变，有较深刻的指示意义。

其二，央行在“迎接党的二十大胜利召开”之前增加了“以实际行动”。相比Q1而言，这无疑是更加坚定的表态。

其三，央行增加了“主动应对，提振信心”的表述。这与1月18日央行副行长在新闻发布会上提出的“及时回应市场的普遍关切，不能拖，拖久了，市场关切落空了，落空了就不关切了，不关切就‘哀莫大于心死’”有相似的含义，说明央行当前对于稳增长不仅有决心，而且较为急迫。

因此，站在当前，我们没有理由怀疑央行呵护经济增长的决心，各项有利于稳增长、稳就业、稳物价的政策在下一阶段只会进一步加码和提前。

但是，坚定的决心并不意味着毫无保留地政策倾泄，央行能做什么很关键！很显然，当前的梗阻在于疏通供应链约束，在于提振实体部门的投融资、消费意愿，而前者取决于疫情防控效果，后者则更需要财政、产业政策加码发力，货币政策在这些方面能做的比较有限。

因此，在“稳字当头”的环境中，我们预计央行未来将在自己“可为”的领域继续加码发力。而央行最“可为”的实际上就是继续保持流动性处在平稳偏松的格局。市场近期担忧后续政府债加速发行会导致流动性收紧，但从本次货政报告可以看出，央行有十分充足的意愿来对冲政府债供给对流动性的扰动，2020年的故事不会重演。在这种情况下，杠杆策略对债市而言比久期策略更具有性价比和确定性。

二、存款利率调整机制引导LPR降息可期，政策利率下调概率降低。

央行在本次货政报告中使用了较大的篇幅来强调存款利率市场化调整机制的作用，并且在专栏3中专门分析了该机制对降低企业综合融资成本的影响。

央行表示，利率自律机制成员银行参考10年期国债收益率为代表的债券市场利率和1年期LPR为代表的贷款市场利率，合理调整存款利率水平。央行同时强调，接下来要“加强存款利率监管，发挥存款利率市场化调整机制重要作用，着力稳定银行负债成本”。

接下来央行大概率将在当前的基础上进一步引导商业银行通过自律机制下调实际存款利率，通过压缩银行负债端成本的方式，触发银行下调LPR加点报价。因此，我们预计后续仍然有可能通过银行主动下调报价加点的方式实现LPR降息。

但相应地，央行着重强调通过存款利率自律机制引导LPR下行，也就意味着央行在直接调整MLF利率方面是比较谨慎的。这也与当前海外加息、全球通胀的外部环境相契合。投资者需要进一步降低对央行下调政策利率的期望。

三、央行层面的地产约束有望放松，因城施策继续加码。

针对房地产领域，本次货币政策有一个重要的变化。央行将Q4货政报告中“实施好房地产金融审慎管理制度”改为“稳妥实施房地产金融审慎管理制度”。在官方文件的行文习惯中，“稳妥”两个字的增加，意味着这项政策推进的力度可能要出现放缓。因此，我们认为近几年央行层面出台的有关于地产领域的限制性政策可能会暂缓或边际放松，这将是今年以来地产政策一个新的重要转折。

此外，央行延续4月29日中央政治局会议的精神，在货政报告中强调了“支持各地从当地实际出发完善房地产政策，支持刚性和改善性住房需求”。我们认为，后续将会有更多核心二线城市陆续出台力度更大的地产放松政策。

四、央行担心什么：通胀压力、海外加息、债务危机。

央行在本次货政报告中指出的三个风险点值得关注，货币政策仍将处在多重约束的环境之中。

第一，央行担心通胀压力。本次货政报告多次强调地缘冲突、供应链问题引起了能源、金属、农产品等大宗商品的涨价，甚至认为“可能给全球粮食、能源安全带来系统性冲击”，同时明确表示要“密切关注物价走势变化”。可见，央行对通胀的担忧要明显强于Q4货政报告。

第二，央行担心海外加息。央行认为“发达经济体货币政策加速收紧的影响正在显现”，主要有三个方面的风险：①跨境资本流动更不稳定；②溢出效应已在显现；③央行判断海外收紧进程目前尚在起步阶段，也就是说未来还会持续处在收紧过程中。这也是央行相较于Q4货政报告更加强调“兼顾内外平衡”的根本原因。近期，人民币出现了加速贬值的趋势，核心在于此前最大的安全垫——贸易顺差带来的经常账户净流入的优势明显弱化。未来这一压力可能仍然存在，对央行的掣肘将进一步提升。

第三，央行担心海外债务危机。央行认为“发展中国家偿债能力面临考验，金融安全不容忽视”，并且明确表示“半数的低收入国家已陷入债务危机或处在高风险状态”。我们认为，当前全球债务危机的风险较此前几次更大。原因在于，此前债务危机的爆发主要是金融层面的冲击，各国可以通过金融手段进行化解，而本轮疫情导致的经济问题与全球加息潮带来的金融问题互相交织，情况更加复杂。这个问题可能是债市在下半年需要重点关注的变量之一。

以上三个风险点的存在，意味着央行腾挪的空间变得更加狭小，传统的降准、降息等操作可能产生更大的副作用，央行在动用这些政策工具时将会更加的谨慎。

02

风险提示

疫情反复具有不确定性。

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《【华安固收】货政报告中的优先级与确定性——22Q1货政报告解读 20220510》（发布时间：20220510），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师:颜子琦  
分析师执业编号:S0010522030002

邮箱:[e-mail]

分析师：张伟

分析师执业编号:S0010522030003

邮箱:[e-mail]

研究助理:杨佩霖

执业编号:S0010122040030

邮箱:[e-mail]

适当性说明

《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号/本账号发布的观点和信息仅供华安证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以华安证券研究所发布的完整报告为准。若您并非华安证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号/本账号中的任何信息。本订阅号/本账号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号/本账号推送内容而视相关人员为客户。市场有风险，投资需谨慎。

分析师声明

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。

免责声明

华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证，据此投资，责任自负。本报告不构成个人投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。

本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。

投资评级说明

以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：

行业及公司评级体系

增持—未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%以上;

中性—未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%; 

减持—未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%以上;

公司评级体系

买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；

增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；

中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；

减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；

卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；

无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。市场基准指数为沪深300指数。

相关报告

#利率债#

#城投债#

#产业债#

#债市策略#

#机构行为#

欢迎关注 债市颜论

华安固收研究成果分享平台

FICC INSIGHTS