城投年报中的融资故事（2014-2021）——信用周度思考0515 | 华安固收

Original 华安固收团队债市颜论 2023-08-08

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#城投债 139 个

#信用周度思考 62 个

报告作者：颜子琦、杨佩霖

导读

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摘要

透过年报看城投融资变迁：

截至本周末，3330家HA口径城投平台已有3015家城投披露2021年报，尚未披露的315家公司中，从行政级别来看，地市级与区县级主体分别占比39%与38%，分主体评级来看，以无评级主体（43%）与AA主体（36%）为主，从区域来看，江苏、四川与浙江暂未披露年报的城投数量较多。

2021年城投有息债务增速回落6pct。2014年至今，城投平台有息负债总规模从21.9万亿元上涨至2021年末的60.5万亿元，累计涨幅达177%，年均涨幅18%。2021年有息债务同比增长约7%，增速较上年回落约6pct。从年报数据可以看出，去年开始执行的红橙黄绿、银保监会城投融资政策等新规在城投有息负债规模增速压降方面已有明显体现。

融资渠道直融化，中长期流贷、项目贷占比下降。从科目占比来看，长期借款、应付债券、一年内到期的非流动负债是城投有息债务的前三大主要构成，占比分别38.5%、19.4%、12.4%；从占比的边际变化来看，与2014年相比，长期借款比重回落约7.0pct；从债券、贷款、非标三大类来看，债券融资占比提升、银行贷款比重下降、非标融资基本持平。上述结构变动印证了银保监会新规背景下，银行收紧城投中长期流贷、项目贷的情况。而债券占比继续走高。说明尽管存在更加严格的债券发审要求，但截至去年年底城投整体仍处于扩张趋势。

负债久期短期化，短期有息债务占比31.3%。从债务期限来看，债务短期化趋势显著，2017年至今，城投平台融资结构整体呈现短期化趋势，短期有息负债占比从28.2%上行至31.3%，2021年相较2020年小幅提升0.4pct。

2090家城投有息债务“扩表”，895家“缩表”，资金向头部集中明显。剔除2020年未公布年报的主体后，2090家主体2021年有息债务规模较2020年同比增加，895家规模减少，增速中位数在8.2%，分位数以上主体1492家。分区域来看，江苏、浙江与四川城投带息债务规模位于前三；海南、广东与浙江城投有息债务增速位列前三，7个省份有息债务增速落入负区间，其中辽宁、吉林与青海增速最低，降幅分别为56.7%、30.6%与21.4%；结构上来看，辽宁、吉林与青海债券融资比重上升最显著，分别较2020年上行9.4pct、8.8pct与4.5pct，其中辽宁与青海短期债务比重上行幅度同样为列前二，分别上行14.0pct与12.1pct，其他地区变动不超5pct。

整体来看，通过历年城投年报对城投融资进行观察后发现，当前长期借款在城投有息负债中的比重仍相对较高，是城投的主要融资方式，但近些年的边际变化也表明，城投融资正在向债券化、短期化演变，区域间亦存在明显差异。在城投融资趋紧的大背景下，融资短期化意味着短期偿债压力相对更高，更容易收到融资收紧的影响，此外在融资渠道方面，过高的债券融资比重也会放大直融政策边际变化对相关主体的影响。因此我们建议在城投债择券时，对于经济财政实力相对较弱的区域来说，要更加警惕债务短期化与债券化给有关主体带来的债务风险。

本周重要事件回顾：

信用要闻：央行支持刚性和改善性住房需求，加大住房租赁金融；山西省住建厅《山西省商品房预售资金监管办法》；沈阳市下调房贷最低首付比例；《洛阳市促进房地产市场持续平稳健康发展的若干措施》；《关于推进长沙市租赁住房多主体供给多渠道保障盘活存量房的试点实施方案》；朔州《2021年工作总结以及2022年工作计划》；漯河市商品房预售重点监管资金比例下调至30%；大连市《关于进一步加强商品房预售方案管理的通知》；南京预售商品房合同备案日期满3年即可交易。

违约负面（4起）：深钜、富力本息展期，汉当科实质违约。

评级负面（下调1家，转负面0家）：本周1家企业评级下调/展望转负面。

本周一级市场回顾：

批文注册：本周交易所终止审核2只，较上周增加1只

取消发行：本周取消/推迟发行1只，较上周增加1只

发行偿还：本周信用债发行量约为871亿元，较上周-4.2%；偿还量约1432亿元；净偿还总计约561元，较上周偿还额+189.0%。城投债净偿还189亿元，天津、浙江、山东大额净偿还；产业债净偿还372亿元，工业净偿还额最高。

到期压力：未来两周信用债到期压力上行，城投债与产业债到期压力均呈上行趋势。城投债下周到期规模共465亿元，较本周减少1亿元，江苏、天津、浙江到期压力大；产业债下周到期规模共1503亿元，较本周增加537亿元，金融业、公用事业、工业到期压力大。

票面利率：本周新发城投债平均票面利率4.3%，较上周+110BP，其中重庆平均票面利率最高，达7.6%；本周新发产业债平均票面利率为2.9%，较上周几近持平，其中医疗保健和房地产行业平均票面利率最高，达3.4%。

本周二级市场回顾：

信用利差：（1）利差变动方向：本周信用债期限利差收窄，等级利差走阔；城投债期限利差与等级利差均走势分化。（2）期限与等级利差分位数：高等级期限利差70%、低等级期限利差75%、短久期等级利差0%、长久期等级利差22%。

风险提示

信用债违约风险。

透过年报看城投融资变迁

1.1 3015家城投主体披露2021年报

与大多数企业相同，年度财务报告能够帮助我们快速了解一家城投企业在报告期末的财务状况，是城投企业信息披露中最重要的事项，其中有息债务作为其重要的融资来源，规模及结构的变化能够反映出主体的融资意向与融资渠道，是我们观察城投平台融资环境的重要参考。

截至本周末，HA口径3330家城投平台已有3015家披露了2021年报，其余315家主体未披露的原因主要包括三大类：1）延期披露；2）存量债券仅包括私募品种，信息披露要求相对较低；3）截至报告期末已无存量债券，暂时退出债券市场。

对于大部分城投企业来说，银行贷款、债券融资以及非标融资是其重要的融资渠道。上述负债所在的资产负债表科目主要集中于7大类：1）短期借款；2）应付票据；3）其他应付款；4）一年内到期的非流动负债；5）长期借款；6）应付债券；7）长期应付款。其他科目诸如应付短期债券、租赁负债等同样可能存在有息负债科目，但在实际梳理时发现该类科目余额数量级相对较小，剔除后不会对整体形成明显差异。具体来看，在剔除子公司重复计数后，2014年至今，城投平台有息负债总规模从21.9万亿元左右上涨至2021年末的60.5万亿元左右，累计涨幅达177%，年均涨幅18%。

需要注意的是，部分科目中可能包含无息负债，例如广义的其他应付款科目除了包括狭义的其他应付款外，还包括应付利息与应付股利，广义的长期应付款包括狭义的长期应付款以及专项应付款，但由于明细科目更新不够及时，导致采取明细科目测算会出现明显波动，因此暂以广义口径进行测算。

从总量来看，2021年有息负债同比增长约7%，增速较去年回落约6pct，但由于历年披露年度报告的城投平台数量不尽相同，规模方面的参考意义相对较低，因此本篇报告将主要从结构的角度入手，观察近几年城投融资的边际变化。

1.2 城投融资趋于债券化、短期化

从有息负债的科目分布来看，长期借款依旧是城投融资最为依赖的途径，2021年长期借款科目总余额23.3万亿元，占总体比重38.5%；其次为债券融资，应付债券科目余额占比为19.4%；接下来分别是一年内到期的非流动负债、其他应付款与长期应付款，占比分别为12.4%、11.0%与10.6%，短期借款与应付票据占比低于10%，具体比重分别为6.1%与1.8%。

从历年结构变化来看，长期借款科目占比明显回落，应付债券占比持续走高。具体来看，长期借款科目比重较2014年大幅下行约7.0pct，与此同时应付债券科目的比重则较2014年上行约4.4pct。除此以外，2018年至今，长期应付款及其他应付款科目所占比重整体回落，分别较2018年回落约0.8pct与2.6pct，而短期借款、应付票据以及一年内到期的非流动负债科目余额占比均有不同程度走高，分别上行1.1pct、0.8pct与1.4pct。

从融资期限结构来看，2017年以来城投融资短期化趋势明显。我们将7大科目中长期借款、应付债券以及长期应付款认定为长期有息负债，其他科目认定为短期有息负债，则可以近似看出融资的期限结构。具体来看，2017年至今，城投平台融资结构整体呈现短期化趋势，短期有息负债占比从28.2%上行至31.3%，我们认为该变化的背后反映出，在城投平台融资环境收紧后，前期因项目建设而形成的长期负债以去化为主，新增长期资本的难度在提升，在此背景下城投通过短期融资来应对流动性压力的需求在不断上行，最终导致城投融资结构短期化。

从三大类融资渠道来看，城投融资呈现明显债券化，银行贷款比重有所回落。为得到明确的融资结构，我们导出Wind口径发债主体当年末债券余额作为债券融资规模，进一步导出主体当年末存续债券中将于1年内到期的部分，用有息科目“一年内到期的非流动负债”减去该部分，剩余部分我们将其近似认为是一年内到期的银行长期借款，将其与短期借款、长期借款加总近似得到主体的银行贷款融资，而剩余部分近似认为是广义的非标融资。综合来看，2021年债券融资的比重上行至21%，为历年新高，债券化融资趋势明显，而银行贷款所占比重明显回落，与债券融资城投呈现此消彼长的态势。

分区域来看，江浙地区因城投平台数量众多，有息负债占全国比重相对较高。具体来看，江浙两地有息负债占全国比重分别为17%与12%，超过5%的地区还包括四川（8%）与山东（8%），内蒙古、辽宁、青海、宁夏、海南以及西藏地区比重不足1%。

融资期限结构方面，青海、辽宁、天津及山西的短期有息债务比重在40%及以上。具体来看，青海与辽宁短期有息债务比重高达46%，其他超过四成的地区还包括天津市（42%）与山西省（41%），宁夏、海南、河北、湖北与内蒙古短期有息债务比重不超过25%，其中宁夏相对最低，仅为20%。

融资渠道结构方面，甘肃、黑龙江及云南三地债券融资比重相对较低。具体来看，吉林债券融资比重为25%，位列第一，、山西、湖南以及江苏次之，比重均为27%，甘肃、黑龙江及云南三地债券融资比重相对较低，比重分别为10%、11%与12%。

1.3 小结

重要事件

2.1 信用要闻：央行支持刚性和改善性住房需求，加大住房租赁金融

中国人民银行：《2022年第一季度中国货币政策执行报告》（2022年5月9日）

报告对“实施好房地产金融审慎管理制度”的表述调整为“稳妥实施房地产金融审慎管理制度” 。报告指出，支持各地从当地实际出发完善房地产政策，支持刚性和改善性住房需求，加大住房租赁金融支持力度，维护住房消费者合法权益，促进房地产市场健康发展和良性循环。

山西省住房和城乡建设厅：《山西省商品房预售资金监管办法》（2022年5月10日）

房地产开发企业与购房人签订商品房预售合同后，应向购房人开具监管账户缴款单。购房人应凭缴款单，将全部购房价款直接存入监管账户。购房人申请商业银行按揭贷款和住房公积金贷款的，监管账户作为贷款唯一到账账户。关于预售资金收存、支取和使用方面，《办法》明确商品房预售资金应当全部直接存入监管账户，不得存入其他账户。房地产开发企业与购房人签订商品房预售合同后，应当向购房人开具监管账户缴款单。

沈阳市房产局：关于调整房贷最低首付比例的通知（2022年5月10日）

为支持刚需和改善性住房需求，结合沈阳房地产市场实际，现将居民家庭购买第二套住房贷款最低首付比例由50%调整为40%，具体由银行机构按照市场化、法制化原则与客户平等协商确定。

洛阳市住房公积金管理中心：《洛阳市促进房地产市场持续平稳健康发展的若干措施》（2022年5月11日）

河南洛阳提高住房公积金贷款额度。个人最高贷款金额调整为55万元，夫妻双方、青年人才最高贷款金额调整为65万元；二手房住房公积金贷款最低首付比例不再设置房龄年限范围，统一按照20%执行。

长沙市培育和发展住房租赁市场工作领导小组：《关于推进长沙市租赁住房多主体供给多渠道保障盘活存量房的试点实施方案》（2022年5月11日）

长沙出台楼市新政，鼓励存量房出租。根据方案，长沙市属国企长房集团、长沙建发集团将作为试点企业，开展盘活存量房供作租赁住房试点，存量房盘活供作租赁住房后，不纳入家庭住房套数计算，不再受限购政策约束。

朔州市能源局：《2021年工作总结以及2022年工作计划》（2022年5月12日）

2022年将完成原煤产量20800万吨，同比增长3.5%；原煤入洗量17800万吨，同比增长2.9%，入洗率达86%；煤炭先进产能占比稳定在90%以上。为加快释放优质产能，朔州市上报省局拟核增产能煤矿共20座，其中10座已获批复，新增产能共1600万吨/年，待批复矿井10座，批复后增加产能共950万吨/年。全市2022年煤矿建设项目共计4个，项目总投资14.65亿元，2022年计划完成投资3亿元。

漯河市住房和城乡建设局：商品房预售重点监管资金比例下调至30%（2022年5月12日）

为帮助房地产企业纾困解难，该市在原预售资金监管政策的基础上，优化商品房预售资金监管：

推行老项目资金差别化监管制度。对2022年4月1日前办理商品房预售许可的项目，不再要求购房款全款缴存监管账户和重点监管资金留存比例；放宽新项目资金监管制度。对2022年4月1日后新办理商品房预售许可的项目，将商品房预售重点监管资金比例由40%调整为30%。

大连市住房和城乡建设局：《关于进一步加强商品房预售方案管理的通知》（征求意见稿）（2022年5月12日）

通知指出，商品房预售价格实行明码标价、一房一价备案制度。针对首次申请预售许可的新建商品住房项目，可委托第三方评估机构进行成本税费核算分析，结合市场情况合理确定下浮比例，如调整预售价格，需重新备案调整房源的一房一价表。

南京市房产交易中心：预售商品房合同备案日期满3年即可交易（2022年5月12日）

南京调整新房限售政策，对于预售商品房，限售时间从原来的办理产权证满3年，调整为合同备案日期满3年。对于现售商品房以及存量房（二手房）仍按产权证登记受理时间为准。

2.2 违约负面：深钜、富力本息展期，汉当科实质违约

本周共发生3起信用违约事件。

2.3 评级下调：本周1家企业评级下调

本周1家企业主体评级被调低。

凯撒同盛评级下调原因有：（1）凯撒旅业近两年累计亏损13.88亿元,截至2021年末,归属于母公司股东权益1.35亿元,流动负债合计金额超过流动资产合计金额为10.96亿元,上述事项表明存在可能导致对凯撒旅业持续经营能力产生重大疑虑的重大不确定性；（2）2022 年年初以来，公司控股股东的一致行动人海南凯撒卓越企业管理合伙企业（有限合伙）累计减持公司 1.93%的股份，且近一年以来公司董事、监事及高级管理人员变动很大，股东减持及高层变动亦不利于公司的持续经营；（3）此外，债券余额为 1 亿元的“17 凯撒 03”将于 2022 年 6 月 16 日到期，截至目前，公司仍在商讨具体的偿债方案。

本周无企业评级展望降为负面。

一级市场

3.1 批文注册：本周交易所终止审核2只，较上周增加1只

本周交易所注册通过1个项目，终止审查2个项目，通过项目数量较上周减少5只，终止项目数量较上周增加1只;本周交易商协会注册通过57个项目，通过项目数量较上周增加29只。

本周被终止审查的公司债项目中，1只为非公开发行品种。

3.2 取消发行：本周共取消/推迟发行债券1只，较上周增加1只

本周共取消/推迟发行债券1只。

3.3 发行偿还：城投债净偿还189亿元，产业债净偿还372亿元

根据wind统计，本周信用债发行量为871亿元，与上周相比下行4.2%；偿还量为1432亿元；净偿还额总计为561亿元，与上周相比偿还额上行189.0%。

本周城投债发行276亿元，到期466亿元，净偿还189亿元，净融资较上周减少144亿元。

分地区来看，本周共有13个省市（不含港澳台）有城投债发行。其中江苏省、安徽省、广东省发行规模位居前三。

本周共有7个省市（不含港澳台）净融资额为正，15个省市净融资额较上周增加。其中天津、浙江省、山东省净偿还规模位居前三，净偿还额分别为38亿元、49亿元、63亿元。

本周产业债发行595亿元，到期966亿元，净偿还372亿元，净偿还额较上周增加222亿元。

分行业来看，本周发行额最大的行业为金融业，共发行273亿元。

本周共有3个行业净融资为正，这3个行业分别为房地产行业、公用事业、医疗保健行业；本周净融资缺口最大的行业为工业，净偿还139亿元。

3.4 到期压力：下周城投债到期465亿元，产业债到期1503亿元

未来两周信用债到期压力持续上行，城投债与产业债到期压力均呈上行趋势。

城投债到期压力总体上行。具体来看，下周到期规模约465亿元，较本周减少1亿元；下下周到期规模约849亿元，较本周增加384亿元。分省份来看，未来两周合计到期压力前三的省份为江苏省、浙江省、天津，下周分别到期162亿元、14亿元、40亿元。

产业债到期压力持续上行。具体来看，下周到期规模约1503亿元，较本周增加537亿元，下下周到期规模约1575亿元，较本周增加609亿元。分行业来看，金融业、公用事业、工业是未来两周到期压力最大的三个行业，未来两周合计偿还额分别为1252亿元、575亿元、562亿元；电信服务行业到期压力最小，未来两周无到期。

3.5 票面利率：本周城投债票面+110BP，产业债较上周持平

本周新发城投债平均票面利率为4.3%，较上周增加110BP，其中重庆平均票面利率最高，达7.6%。

本周新发产业债平均票面利率为2.9%，较上周基本持平。其中医疗保健和房地产行业平均票面利率最高，达3.4%。

二级市场

4.1 信用利差：期限利差收窄、等级利差走阔

从二级市场来看，本周信用债期限利差收窄，等级利差走阔；城投债期限利差与等级利差均走势分化。具体来看，AAA-主体信用债期限利差较上周收窄3.8BP，AA主体期限利差收窄0.8BP；AA主体等级利差走阔3BP。AAA主体城投债期限利差较上周走阔0.4 BP，AA主体期限利差较上周收窄4.6BP；AAA主体城投债等级利差较上周走阔3BP，AA主体等级利差收窄2BP。

期限与等级利差分位数：高等级期限利差70%、低等级期限利差75%、短久期等级利差0%、长久期等级利差22%。

对于城投债：高等级期限利差80%、低等级期限利差92%、短久期等级利差14%、长久期等级利差32%。

风险提示

信用债违约风险

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《【华安固收】城投年报中的融资故事（2014-2021）——信用周观点20220515》（发布时间：20220515），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师:颜子琦
分析师执业编号:S0010522030002

邮箱:yanzq@hazq.com

分析师:张伟

分析师执业编号:S0010522030003

邮箱:zhangwei@hazq.com

研究助理:杨佩霖

执业编号:S0010122040030

邮箱:yangpl@hazq.com

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投资评级说明

以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：

行业及公司评级体系

增持—未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%以上;

中性—未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%;

减持—未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%以上;

公司评级体系

买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；

增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；

中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；

减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；

卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；