详细拆解一下“社融-M2”剪刀差——利率周度思考 0515 | 华安固收

Original 华安固收团队债市颜论 2023-08-08

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报告作者：颜子琦、张伟

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导读

“社融-M2剪刀差”的本质是统计上的差异。

摘要

“社融-M2剪刀差”不是货币的供需缺口

“社融-M2剪刀差”的本质是统计口径的差异。尽管社融、M2都是对实体部门融资行为的刻画，但由于二者在统计口径上不完全一致，并非所有的融资行为都会同时影响到社融与M2，从而产生了“社融-M2剪刀差”。考虑规模大小以后，能够引起“社融-M2剪刀差”发生明显变化的，主要是财政净支出、银行拆放非银（非银未投向实体）、银行一级认购政府债券（但未形成财政支出）、非银一级认购政府债券。

“社融-M2剪刀差”并不是货币的供需缺口。现代信用货币体系下，贷款派生存款，存贷同源，银行并不是拿存款来发放贷款。社融、M2都是非银行部门融资行为产生的结果，只不过统计的角度不同，二者并没有供给和需求的区分。

“社融-M2剪刀差”与利率波动趋同，在于产生剪刀差的因素大多会引起银行间流动性的变化，进而影响了利率走势。财政净支出、银行拆放非银（非银未投向实体）在导致剪刀差收窄的同时，也会导致银行间流动性趋于宽松，进而驱动利率下行；而银行、非银认购政府债券（但未形成财政支出）在导致剪刀差走阔的同时，会导致银行间流动性趋于收紧，进而驱动利率上行。

实体部门被动储蓄并不能增加M2。实体部门在消费、投资、储蓄之间的选择，只会引起存款结构的改变，而不会引起存款总量的变化。

央行上缴利润并不能直接引起M2的增加，还需要财政对这部分利润完成支出。

从各项数据的交叉印证来看，4月“社融-M2剪刀差”出现负值，主要是财政加速支出、银行加大对非银拆放所致。前者大概率通过减税降费、留抵退税得到体现；后者则是在实体部门信贷需求、地方债供给同时放缓时银行自然而然的选择，或是资金空转的一种体现。

风险提示

疫情存在不确定性。

详细拆解一下“社融-M2”剪刀差

5月13日，央行公布了4月份金融数据，其中M2增速与社融增速出现了明显的背离，社融增速回落而M2增速提升，“社融-M2剪刀差”甚至出现罕见的倒挂。如何理解“社融-M2剪刀差”背后的深层次含义？社融与M2的背离意味着什么？我们将在本文对“社融-M2剪刀差”进行详细地拆解剖析。

1.1 从统计口径看社融、M2的差异

理解统计指标最好的方法是追本溯源，从统计口径入手，寻找引起指标间差异的统计源头，再从统计源头来看背后的经济学含义。

1.1.1 社融：实体的负债、金融的资产

根据央行官方的定义，社会融资规模是指一定时期实体经济从金融体系获得的资金总额。

从2010年推出社融指标以来，央行先后4次对社融统计口径做出过调整，社融涵盖的范围越来越广：

①2018年7月：央行将存款类金融机构资产支持证券以及贷款核销纳入社融统计。

②2018年9月：央行将地方政府专项债券纳入社融统计。

③2019年9月：央行将交易所企业资产支持证券纳入到社融中的企业债券指标。

④2019年12月：央行将国债、地方政府一般债券纳入社融统计，与原有地方政府专项债券合并为政府债券指标。

目前，社融共包含11个分项，其中人民币贷款、政府债券、企业债券是最主要的构成，合计占比达到88%。

需要注意的是，根据央行调查统计司2014年3月5日发布的《社会融资规模构成指标的说明》，社融还包括保险公司赔偿以及金融机构为赚取租金或资本增值而持有的房地产，但二者并未在央行社融统计数据中单独披露，应该是统一并入了社融中的“其他”项。

社融反映的是实体部门从金融系统中获取资金的行为，除了非金融企业境内股票融资、保险公司赔偿、金融机构投资性房地产这三项外，其余项目均为实体部门的债务融资行为。因此，社融实际上可以理解为实体部门的负债，同时也可以理解为金融部门的资产。

1.1.2 M2：实体的资产、金融的负债

央行关于货币供应量的统计要比社融早很多。1984年10月28日，央行印发《中国人民银行货币供应量统计和公布暂行办法》，正式开始了对我国货币供应量的统计和披露。央行参考国际通用规则，结合我国实际情况，将货币供应量划分为M0、M1、M2和M3，其中M3一直没有进行实际的编制和使用。

M0=流通中的现金，即货币当局资产负债表中货币发行与其他存款类金融机构资产负债表中库存现金之差。

M1=M0+企业存款（企业存款扣除单位定期存款和自筹基建存款）＋机关团体部队存款＋农村存款＋信用卡类存款（个人持有），即M0与单位活期存款的总和。

M2的统计口径也经历过4轮调整：

①1984年，在统计货币供应量之初，M2包括M1、城乡居民储蓄存款、企业定期存款、其他存款四项，其他存款当时主要包括信托类存款和财政预算外存款。

②2001年7月，央行将证券公司客户保证金纳入到M2统计中。

③2002年3月，央行将境内的外资银行、合资银行、外国银行分行、外资财务公司、外企财务公司的人民币存款业务计入到各层次货币供应量。

③2011年10月，央行将非存款类金融机构在存款类金融机构的存款以及住房公积金存款纳入到M2统计中。

④2018年11月，央行用非存款机构部门持有的货币市场基金取代此前货币市场基金存款（含存单）纳入到M2统计中。

目前，M2主要由流通中的现金、单位存款、个人存款、非银存款、非银行持有的货币基金构成，并包含一些其他类型的存款。

因此，由构成情况可以看到，M2主要刻画的是金融部门的负债来源，同时也可以看作是实体部门的资产。

1.1.3 “社融-M2剪刀差”的本质是统计上的差异

在现代信用货币体系下，贷款派生存款，债务创造货币，因此社融与M2所描述的主体大致相同，但存在角度上的差异。观察历史数据就可以发现，二者在大的波动趋势上基本一致，但在个别时点上存在幅度或方向上的差异，形成了所谓的“社融-M2剪刀差”。

“社融-M2剪刀差”，本质上是由两个指标统计上的差异所引起的。尽管二者都是实体部门融资行为的结果，但并非所有的融资行为都会同时影响到社融与M2。

影响社融的行为主要是：①实体部门向银行贷款；②政府发行债券；③实体企业发行债券；④实体企业发行股票；⑤实体企业向信托贷款；⑥未贴现银行承兑汇票；⑦实体部门的外币贷款；⑧发行存款类金融机构资产支持证券；⑨贷款核销。

影响M2的行为主要是：①实体部门向银行贷款；②实体企业向银行发行债券；③银行资金拆放非银金融机构；④财政净支出；⑤外汇占款；⑥非银金融机构一级认购或从银行购买政府债券（对M2构成负向影响）。

我们进一步将不同行为对社融、M2的影响做具体分析：

（1）对社融和M2能够同时产生同向影响的主要是：

①实体部门向银行贷款：增加社融的同时，派生等额的存款；

②银行一级认购实体企业债券：本质上与投放贷款相同；

③银行拆放非银，但非银投向实体部门：在拆放非银阶段仅派生M2，而在非银向实体部门投放阶段仅增加社融。

（2）对社融和M2能够同时产生反向影响的主要是非银一级认购政府债券：非银购买政府债券会增加社融，但同时会导致非银存款转换为财政存款，造成M2的减少。

（3）只影响社融但不影响M2的主要是：

①银行一级认购政府债券（但未形成财政支出）：增加社融，同时将银行的超额存款准备金转换为财政存款，并且由于没有形成财政支出，也并不会增加实体部门存款，因此不影响M2；

②实体企业发行股票+③非银向实体部门投放+④信托贷款：本质上都是实体部门从非银金融机构获得融资，只增加社融，但不派生存款，因此不影响M2；

⑤未贴现银行承兑汇票：实质上是企业以银行为背书进行的债务融资，因此增加社融，但由于未进行贴现，没有派生存款，不影响M2；

⑥外币贷款：由于M2中不计入外币存款，因此只影响社融，不影响M2；

⑦存款类金融机构资产支持证券：银行利用资产支持证券转出存量信贷，减少了贷款的统计数量，但并未减少实体部门的债务，因此要加回存款类金融机构资产支持证券来补回对社融的影响，但并没有新增贷款投放，未派生存款，不影响M2；

⑧贷款核销：逻辑与存款类金融机构资产支持证券类似，减少了贷款统计量，但未实质减少实体部门债务，因此要计入社融但不影响M2。

（4）只影响M2但不影响社融的主要是：

①外汇占款：是实体部门-银行-央行之间结售汇的行为，只是存款的单方面发生，不影响社融；

②银行拆放非银，但非银未向实体部门投放：无论是银行购买广义资管产品、在二级市场向非银金融机构购买资产，还是向非银金融机构发放贷款，都直接增加了非银存款，影响M2，但由于实体部门未获得资金，因此不增加社融；

③财政净支出：财政支出增加实体部门存款，财政收入（不包括向金融机构举债）减少实体部门存款，但均不涉及实体部门向金融系统融资，因此只影响M2，不影响社融。

考虑规模大小以后，能够引起“社融-M2剪刀差”发生明显变化的，主要是财政净支出、银行拆放非银（未投向实体）、银行一级认购政府债券（但未形成财政支出）、非银一级认购政府债券。

1.2 “社融-M2剪刀差”能反映什么？

1.2.1 “社融-M2剪刀差”能反映货币的供需缺口吗？

部分观点将社融看作货币的需求，将M2看做货币的供给，以此认为“社融-M2剪刀差”反映了货币的供需缺口，并基于利率是资金价格的性质，用“社融-M2剪刀差”指示利率的变化。

诚然，从趋势上来看，“社融-M2剪刀差”与国债收益率确实具备波动上的一致性，但“社融-M2剪刀差”反映货币供需关系的逻辑并不成立。由于在现代信用货币体系中，贷款派生存款，银行并不是拿存款来发放贷款，而是通过记账的方式同时产生贷款和存款。银行作为一个整体，其投放信贷并不以是否拥有存款而形成约束。按照央行的说法，银行信贷供给的三个约束分别是流动性、资本和利率，分别对应着超额存款准备金、资本充足率和银行负债成本，其中并没有存款规模。因此，社融、M2本质上都是非银行部门融资行为产生的结果，二者同根同源，没有供给和需求的区分。

“社融-M2剪刀差”产生的本质，是二者统计口径不一致，其中部分项目对社融、M2产生了不同的影响所致。而“社融-M2剪刀差”之所以能够与利率波动趋同，在于产生“社融-M2剪刀差”的因素大多会引起银行间流动性的变化，进而影响了利率走势，其中只有部分因素可以体现融资供需格局的变化。具体来看：

①财政净支出增加：增加M2、未增加社融，同时也增加了银行的超额存款准备金，因此既导致“社融-M2剪刀差”收窄，也使得银行间流动性更加充裕，从而驱动了利率的下行。

②银行一级认购政府债券：增加社融、未增加M2，同时也使得银行的超额存款准备金转换为财政存款，因此既导致“社融-M2剪刀差”走阔，也导致银行间流动性收紧，从而驱动利率上行。

③非银一级认购政府债券：与银行一级认购政府债券的逻辑相似，非银在认购政府债券的时候，也会引起银行超额存款准备金向财政存款的转移，但由于该行为同时导致了社融的增加和M2的减少，因此对“社融-M2剪刀差”的影响更大。

④银行拆放非银，但非银未投向实体：增加M2、未增加社融，导致“社融-M2剪刀差”收窄；此时虽然没有直接引起银行间流动性的改变，但无论是银行加大对非银的投放，还是非银减少了对实体的投放，都说明实体融资需求不足，银行投放信贷对银行间流动性的抽离在放缓，所以此时银行间流动性大多仍然会处于比较充裕的状态，从而驱动了利率的下行。

因此，从上述分析来看，只有“银行拆放非银，但非银未投向实体”这一种情景通常可以说明融资的供需出现了明显的失衡，滋生资金空转，从而导致了利率下行，其余情况与融资供需缺口并无直接关联。

1.2.2 实体部门被动储蓄能解释社融、M2的背离吗？

部分观点认为，本次社融、M2的背离是因为居民减少支出、企业放缓投资，实体部门被动储蓄，导致了在社融增速回落情况下，M2的增速出现了大幅的提升，并以居民存款同比大幅少减进行佐证。

但实际上，实体部门在消费、投资和储蓄之间的选择，只会影响M2的内部结构，并不会对M2的总量产生影响，因而也就不会引起社融和M2的背离。比如，居民减少购房支出，并相应增加了储蓄，只是将原来本应增加的单位存款，沉淀成为个人存款，并不会导致整体存款规模的增加。实体部门作为一个整体，能够引起存款规模增加的，只有其向银行负债的加杠杆行为。

1.2.3 央行上缴利润能引起M2的提升吗？

部分观点认为央行向财政上缴利润也是引起本次M2提升的原因之一，但我们认为这种说法并不完全准确。实际上，央行上缴利润本身并不直接引起M2变化，只有财政完成支出才会对M2形成增量。

央行向财政上缴利润的过程要分两个阶段来看。

第一阶段，央行向财政上缴利润，但财政未完成支出。此时，央行负债端的财政存款增加，同时由于本次上缴利润源自外汇储备的经营收入，央行大概率需要对这部分外储收入进行结转，在资产端增加外汇占款。因此，这一阶段仅完成了央行资产负债表的扩张，而未影响到其他存款性金融机构资产负债表。

第二阶段，财政利用这部分利润进行支持。此时，无论是财政进行基建投资，还是进行留抵退税，或是发放消费券，都会引起单位存款或个人存款的相应增加，这时才会引起M2的提升。

1.2.4 4月社融、M2背离的根本原因在于财政发力和拆放非银

而4月“社融-M2剪刀差”出现负值，从数据角度来看，主要由财政支出加快和银行拆放非银（未投向实体）增多引起。财政支出加快可以很明显地从财政存款同比少增5,367亿元、显著低于季节性规律看出，可能是财政在4月加大了减税降费、留抵退税的力度。而后者则要通过4月以来资金价格持续处于低位进行佐证。

部分观点认为，4月非银贷款并未出现明显多增，何以见得银行加大了对非银的拆放？实际上，银行对非银的拆放并非仅有非银贷款这一种途径，银行购买非银的广义资管产品、在二级市场购买非银持有的金融资产都可以产生同样的效果。尤其是4月以来，地方债供给与信贷需求同时偏低，银行在一级配债端与信贷投放端均遭遇了资产荒，因此加大二级购债、加大对非银拆放都是顺理成章的行为。

1.3 小结：“社融-M2剪刀差”不是货币的供需缺口

“社融-M2剪刀差”并不是货币的供需缺口。现代信用货币体系下，贷款派生存款，存贷本质同源，银行并不是拿存款来发放贷款。社融、M2都是非银行部门融资行为产生的结果，只不过统计的角度不同，二者并没有供给和需求的区分。

实体部门被动储蓄并不能增加M2。实体部门在消费、投资、储蓄之间的选择，只会引起存款结构的改变，而不会引起存款总量的变化。

央行上缴利润并不能直接引起M2的增加，还需要财政对这部分利润完成支出。

行情总结

2.1 资金面

基础货币方面，上周央行投放600亿元（全部为7天期逆回购），同时回笼200亿元（全部为7天期逆回购回笼），上周净投放基础货币400亿元。本周共有1600亿元基础货币到期，其中逆回购600亿，MLF回笼1000亿。

资金价格方面，上周资金面继续宽松，上周五（2022年5月13日）R007、DR007分别录得1.6313 %、1.5496%，R007较上上周最后一个交易日下行20bp，DR007则下行10bp。上周，货币市场利率向下大幅偏离政策利率中枢，DR007中枢录得1.5735 %，低于7天逆回购利率53bp。

成交量方面，上周质押式回购共成交32.05万亿元，较上上周上升20.84万亿元；其中隔夜成交28.88万亿元，隔夜成交占比90.12%，较上上周上升27.28pct。

上周，同业存单利率较上上周略有下降，国有行、股份行1年期同业存单发行利率中枢分别为2.34%、2.34%，国有行较上上周下降5.5bp、股份行较上上周下降6bp，分别低于MLF利率49.50、47.96bp。同业存单净融资规模缩量，上周共发行6,176亿元同业存单，到期6,688亿元，净投放511亿元，净融资规模较上上周下降601亿元。

2.2 基本面

2.2.1 价格端

农产品方面，上周农产品价格整体来看有所下行。截至上周五，农产品批发价格200指数录得123.64，较上上周下降1.98%；其中菜篮子产品批发价格指数录得124.80，较上上周下降2.26%。粮油批发价格指数录得116.75，较上上周下降0.16%。

猪肉价格小幅上涨，截至上周五，猪肉平均批发价为20.29/公斤，较上上周上涨1.10%。果蔬价格小幅下降，截至上周五，28种重点监测蔬菜平均批发价格较上上周下降3.04%，7种重点监测水果平均批发价格较上上周下降0.53%。

能源品方面，上周国际原油价格与国际天然气价格均下降，国内煤炭价格下降。截至上周五，WTI原油期货收盘价分别为110.24美元/桶，较上上周下降0.29%。NYMEX天然气期货收盘价7.62美元/百万英热单位，较上上周下降4.50%；京唐港主焦煤（山西产）库提价、秦皇岛港动力末煤（山西产）平仓价分别为3,050、1,205元/吨，焦煤下降8.96%、动力煤持平上上周。

钢材方面，上周钢材价格有所下降。截至上周五,钢材价格指数、中国铁矿石价格指数分别录得138.38、467.46，分别较上上周下降1.17%、6.79%。

化工品方面，上周化工品价格小幅上升。截至上周五，中国化工产品价格指数（CCPI）录得5,996，较上上周上升1.94 %。

建材方面，上周水泥、玻璃价格下行。截至上周五，全国水泥价格指数录得165.26点，较上上周下降1.37%；玻璃期货收盘价录得1,702元/吨，较上上周下降6.17%。

航运方面，上周航运价格上升。截至上周五，波罗的海干散货指数（BDI）录得3,117点，较上上周上涨14.68%；中国出口集装箱运价综合指数（CCFI）录得3,088.03点，较上上周上升1.02%。

2.2.2 生产端

钢铁生产边际回升。截至上周五，唐山钢厂高炉开工率为57.14%，较上上周上升3.17%，全国高炉开工率为82.61%，较上上周上升0.70pct。

水泥生产下降。上周，通用水泥开工负荷率录得54.8%，较上上周下降1.33pct。

汽车轮胎生产上升。上周，汽车全钢胎开工率录得55.64%，较上上周上升15.46pct。

涤纶长丝生产回升。上周，涤纶长丝（江浙地区）开工率录得75.27%，较上上周上升0.96pct。

2.3 一级市场

上周，利率债净融资规模增大，共发行利率债3,524只，发行总量达6,462亿元，到期偿还1,761亿元，净融资规模为4,702亿元，净融资规模较上上周增加3,794亿元。

结构方面，上周发行的利率债以地方政府债和国债为主。按面额占比看，上周国债占比达35.62%，地方政府债占比38.77%，政金债占比25.61%。

年初至今，国债净融资为4,621亿元，预计尚有2.19万亿净融资待实现；地方政府一般债净融资3,770亿元，完成全年净融资的68%，较去年快11pct；地方政府专项债净融资16,923亿元，完成全年净融资的48%，较去年快35pct。

2.4 二级市场

上周，国债收益率下行，1年期下行3.29bp，10年期下行1.13bp，期限利差扩大

曲线方面，由于上周各期限利率均下行，收益率曲线小幅下移。

国开债-国债利差收窄。关键期限中，1、2、6、8、9、10年期国开债-国债利差分别收窄3.4、0.5、0.2、0.5、0.4、1.6、bp，3、4、5、7年期限分别放宽0.3、1.6、1.3、0.2bp。

国债/国开债隐含税率有所分化，中长端期限多数上行。截至上周五，1年期国债/国开债隐含税率录得3.07%，较上上周下行1.5pct；10年期国债/国开债隐含税率录得6.16%，较上上周下行0.5pct。

中美利差继续倒挂。截至上周五，10年期美债收益率录得2.93%，10年期中美国债利差倒挂12bp。

票据利率大幅下行。截至上周五，1个月国股银票转贴现收益率录得0.3%，较上上周下行77.25bp。

风险提示

尽管上海疫情已经初步得到控制，但考虑到奥密克戎病毒传播速度较快，且其他城市尚有反复，本轮疫情的发展存在不确定性。

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《【华安固收】详细拆解一下“社融-M2”剪刀差——利率周度思考 20220515》（发布时间：20220515），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师:颜子琦
分析师执业编号:S0010522030002

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分析师：张伟

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投资评级说明

以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：

行业及公司评级体系

增持—未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%以上;

中性—未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%;

减持—未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%以上;

公司评级体系

买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；

增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；

中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；

减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；

卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；