城投与银行债券比价研究初探 ——信用周度思考 0620 | 华安固收

Original 华安固收团队债市颜论 2023-08-08

收录于合集 #信用周度思考 62个

报告作者：颜子琦

导读

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摘要

如何比较商业银行债和城投债？

商业银行和城投公司为何可比？

相似点1：二者均具有系统重要性。银行一端连接储户与居民存款，一端连接金融市场与信贷投放，城投平台也是区域基础设施建设的重要抓手，二者在经济发展中均扮演重要角色。

相似点2：二者均具备区域属性。城农商行等中小银行受异地展业限制，其信用水平与区域经济、区域财力挂钩，而城投公司则主要服务于当地，也具备较强区域属性。

商业银行和城投公司如何比？

对于商业银行：剔除国有大行、股份行、外资银行等全国性经营的银行，剩余的中小银行就是理论的可比范围，依据注册经营的省份和地市将商业银行进行归集。

对于城投债：剔除区县级和园区级平台以保持行政级别与银行基本统一，省级城投、地市级城投按照所属区域进行归集。

商业银行债和城投债比什么？比利差，反映银行债的品种溢价。

商业银行债与城投债对比可分为三个方面：银行普通债vs城投普通债（剔除永续债、短融、超短融），银行次级债 vs 城投永续债，银行存单 vs 城投短融&超短融。

除次级债外，同等级的商业银行债利率低于城投债利率，对省份/地市的利差挖掘中，两种特殊情况值得关注：城投与银行利差过高、城投与银行利差过低甚至倒挂。城投与银行利差较大，反映为城投债利率较高或银行债利率较低，未来二者利差存在收窄可能，城投与银行利差较小，反映为城投债利率较低或银行债利率较高，未来二者利差存在走阔可能。理论情况下，在维持信用风险、期限与等级利差稳定的情况下，通过“多空投资组合”可以在区域投资中获取无风险收益。

整体观察：银行普通债/城投债利差历史低位，挖掘银行债“价值洼地”

普通债品种利差仍有“溢价收益”。比较城投债-银行普通债品种利差，银行普通债期限利差、银行普通债等级利差，银行债配置价值较城投债上升，1年期银行普通债仍有超额收益空间，而等级利差处于较低水平。

城投债-银行普通债利差：银行债配置性价比高。资产荒（5月）前，1年期间AAA级城投债与AA+级银行普通债利率接近，资产荒后城投债较银行普通债利率多下行4.18BP。1年期AAA级城投债-银行普通债利差为3.81BP，处于历史7.3%分位数。

银行普通债等级利差：等级利差较低，下沉收益有限。1年期AAA、AA+级银行普通债利差为7BP，处于历史20.1%分位数；3年期AAA、AA+级银行普通债利差为10BP，处于历史16.3%分位数。

城投债利差如何？期限利差来看，6月-1年AAA级利差为28.54BP，位于历史95.1%分位数，1年-3年AAA级利差为47.85BP，位于历史58%分位数。等级利差来看，1年期AAA/AA+级利差为6.64BP，位于历史11.5%分位数，1年期AA+/AA级利差为9BP，位于历史28.3%分位数。

区域视角：哪些区域银行债/城投债存在“利差空间”？

哪些区域银行债仍有投资机会？省份/地市两角度分析。

银行普通债vs城投普通债：分省份看，AAA级债券中，利差均值为53BP，天津利差均值为229.6BP，AA+级债券中，青海、广西、云南三省利差较大，仅安徽省利差倒挂。分地市看，AAA级债券中，广州、台州、南京利差较小，仅广州地区利差倒挂，AA+级债券中，柳州、西宁利差较大，汕头利差为-22BP。

银行次级债vs城投永续债：分省份看，AAA级债券中，河北、湖南、湖北利差较小，AA+级债券中，江西、广东、浙江利差较小。分地市看，AAA级债券中，太原、长沙、武汉利差较小，AA+级债券中，淄博、赣州、苏州利差较小。

银行存单vs城投短融&超短融：分省份看，AAA级债券中，吉林利差为276.8BP，河北、福建、湖南利差较小，AA+级债券中，青海、广西、云南利差较大，四川利差倒挂。分地市看，AAA级债券中，长春利差较大，仅长沙、厦门利差倒挂，AA+级债券中，柳州利差较大，仅南京、金华利差倒挂。

风险提示：银行债供给变动风险

城投与银行债券比价研究初探

商业银行和城投公司为何可比？

相似点1：二者均具有系统重要性。银行一端连接储户与居民存款，一端连接金融市场与信贷投放，城投平台也是区域基础设施建设的重要抓手，二者在经济发展中均扮演重要角色。

相似点2：二者均具备区域属性，城农商行等中小银行受异地展业限制，其信用水平与区域经济、区域财力挂钩，而城投公司则主要服务于当地，也具备较强区域属性。

区域商业银行和城投公司如何比？

对于商业银行：剔除国有大行、股份行、外资银行等全国性经营的银行，剩余的中小银行就是理论的可比范围（部分城农商行可能也异地展业，统计结果包含此误差项），依据注册经营的省份和地市将商业银行进行归集。

对于城投债：剔除区县级和园区级平台以保持行政级别与银行基本统一，省级城投、地市级城投按照所属区域进行归集，剔除中债收益率高于20%的高收益债券。

商业银行债和城投债比什么？比利差，反映区域内银行债的品种溢价。

1.1整体视角：银行普通债/城投债利差历史低位，挖掘银行债“价值洼地”

比较城投债-银行普通债品种利差，银行普通债期限利差、银行普通债等级利差。银行债配置价值较城投债上升，1年期银行普通债仍有超额收益空间，而等级利差处于较低水平。（注：本部分数据由Wind导出）

银行普通债期限利差：1年期期限利差处于历史98%分位数。6月、1年期AAA级银行普通债利差为34.48BP，处于历史98%分位数；6月、1年期AA+级银行普通债利差为34.48BP，处于历史96.2%。

1.1.1品种利差：1年期AAA级利差历史分位数仅为7.3%

城投债利率-银行普通债利率处于历史低位，银行普通债配置性价比凸显。以城投债利率-银行普通债利率衡量银行普通债的相对吸引力，截至2022年6月14日，1年期AAA级城投债-银行普通债利差为3.81BP，处于历史7.3%分位数；3年期AAA级城投债-银行普通债利差为11.68BP，处于历史5.2%分位数。资产荒前后（5月初至今），1年期AAA级城投债-银行普通债利差分位数由32.1%降至7.3%，3年期AAA级城投债-银行普通债利差分位数由40.6%降至5.2%。

1年期AA+级城投债-银行债利差为5.44BP，处于历史24.2%分位数；3年期AA+级城投债-银行债利差为13.61BP，处于历史15.7%分位数。资产荒前后，1年期AA+级城投债-银行普通债利差分位数由11.3%提升至24.2%，3年期AA+级城投债-银行普通债利差分位数由40.6%下降至15.7%。

银行普通债与城投债之间的品种利差约等于AAA/AA+级银行普通债之间的等级利差。由于存在存款保险基金、银行拨备等风险抵补手段，同等级银行债利率普遍低于城投债利率，2022年1至4月，1年期AAA级城投债高于同级别银行普通债8.54BP，而1年期AAA即城投债与1年期AA+级银行普通债利差仅为1.67BP，反映出银行普通债与城投债之间的品种利差约等于AAA/AA+级银行普通债之间的等级利差。

AAA城投债与AA+银行普通债利差收窄至-3.19BP，较资产荒前多下行4.18BP。1年期AAA级城投债到期收益率略高于AA+级银行普通债1.67BP。但至本轮资产荒（5月）开始，机构抢筹意愿促使城投债收益率下行，至6月14日，1年期AAA级城投债低于同级别银行普通债3.19BP，较资产荒前利率多下行4.18BP。

1.1.2期限利差：6月-1年期利差上升至98.1%

6月、1年期AAA级银行普通债利差处于历史98%分位数，1年期银行普通债性价比较高。截至2022年6月14日，6月-1年期AAA级银行普通债利差为34.48BP，处于历史98%分位数；1年-3年期AAA级银行普通债利差为39.89BP，处于历史66.8%分位数。资产荒前后，6月-1年期AAA级银行普通债利差历史分位数由53.7%上升至98.1%，1年-3年期AAA级银行普通债利差历史分位数由77.5%下降至66.8%。

6月-1年期AA+级银行普通债利差为34.48BP，处于历史96.2%；1年-3年期AA+级银行普通债利差为42.89BP，处于历史66.5%分位数。资产荒前后，6月-1年期AA+级银行普通债利差历史分位数由64.4%上升至96.2%，1年-3年期AAA级银行普通债利差历史分位数由72.7%下降至66.5%。

1.1.3等级利差：1年期、3年期均位于历史低位

截至2022年6月14日，1年期AAA、AA+级银行普通债利差为7BP，处于历史20.1%分位数；3年期AAA、AA+级银行普通债利差为10BP，处于历史16.3%分位数。资产荒前后，1年期AAA/AA+级银行普通债利差历史分位数由37.7%下降至20.1%，3年期AAA//+级银行普通债利差历史分位数由27%下降至16.3%。

1.2区域视角：哪些区域银行债/城投债存在“利差空间”？

哪些区域银行债仍有投资机会？通过计算每一只银行债与可比城投债在省份/地市两角度的价格关系。商业银行债与城投债之间利差主要反映不同品种的溢价收益，区域视角来看，除次级债外，同等级的商业银行债利率低于城投债利率，对省份/地市的利差挖掘中，两种特殊情况值得关注：城投与银行利差过高、城投与银行利差过低甚至倒挂。城投与银行利差较大，反映为城投债利率较高或银行债利率较低，未来二者利差存在收窄可能，城投与银行利差较小，反映为城投债利率较低或银行债利率较高，未来二者利差存在走阔可能。理论情况下，在维持信用风险、期限与等级利差稳定的情况下，通过“多空投资组合”可以在区域投资中获取无风险收益。（注：部分区域可能存在样本债券数量过少，部分高收益债券影响区域内债券平均估值的情况）

银行次级债vs城投永续债：分省份看，AAA级债券中，河北利差较小，甘肃利差较大，AA+级债券中，广西利差较大，江西、浙江利差较小。分地市看，AAA级债券利差均为负数，宁波利差较大，太原利差较小，AA+级债券中，淄博利差为-234BP。

1.2.1银行普通债vs城投普通债：河南、安徽、上海利差较小

省份视角来看，AAA级债券中，利差均值为53BP，天津利差为229.6BP。省市利差均值为53BP，其中天津（229.6）、陕西（86.1）、贵州（70.5）利差排名前三，河南（18.2）、安徽（23.5）、上海（25.7）利差较小。利差较高的省份中，天津共存续152只城投债中，10只中债收益率高于10%，34%的城投债收益率高于5%，存续的4只银行普通债估价收益率均值为2.73%。

AA+级债券中，青海、广西、云南三省利差较大，仅安徽省利差倒挂。省市利差均值为140.8BP，其中青海（586.0）、广西（464.6）、云南（361.4）利差排名前三，安徽（-4.4）、广东（3.8）、福建（19.5）利差较小。具体来看，青海仅一家样本城投平台，债券存续共13只，中债到期利率均高于7.4%，存续银行普通债共2只，由1家城商行发行，中债估值均值为3.21%。广西共120只样本城投债，除省级城投平台外，地市级城投平台集中于柳州、南宁两市，中债收益率均值为7.7%，银行普通债共5只，均由1家柳州市城商行发行，中债收益率均值为3.01%。云南共91只样本城投债，除省级城投平台外，地市级城投平台集中于昆明、红河两市，中债均值为6.7%，样本银行普通债共2只，由1家昆明市城商行发行，中债收益率均值为3.06%。仅安徽省AA+级债券利差倒挂，城投普通债利率为3.1%，银行普通债利率为3.2%。

地市视角来看，AAA级债券中，广州、台州、南京利差较小，仅广州地区利差倒挂。地市利差均值为46BP，AAA级债券中贵阳（152）、西安（112）、珠海（76）等区域利差较大，广州（-1）、台州（13）、南京（14）等区域利差较窄。利差较大的地市中，贵阳样本城投债共存续5只，平均中债收益率为4.05%，银行普通债共存续5只，均由1家城商行发行，中债收益率均值为2.52%。西安样本城投债共存续16只，平均中债收益率为3.18%，银行普通债共存续1只，中债收益率均值为2.06%。仅广州利差倒挂，城投债中债收益率平均为2.73%，银行普通债收益率均值为2.74%。

AA+级债券中，柳州、西宁利差较大，汕头利差为-22BP。AA+级债券中柳州（628）、西宁（586）、潍坊（353）等区域利差较大，汕头（-22）、绍兴（-18）、泸州（-11）等区域利差较窄。利差较大的地市中，柳州样本城投债共存续83只，平均中债收益率为9.29%，银行普通债共存续5只，平均中债收益率为3.01%。西宁样本城投债共存续13只，中债收益率均高于7.4%，平均为9.07%，银行普通债共存续2只，均由1家城商行发行，中债收益率均值为3.21%。利差较低的省份中，汕头样本城投债共存续4只，平均中债收益率为2.87%，银行普通债共存续1只，中债收益率为3.09%。

1.2.2银行次级债vs城投永续债：河北、湖南、湖北利差较小

省份视角来看，AAA级债券中，河北利差较小，甘肃利差较大。由于银行次级债存在次级条款，债券收益率普遍高于同评级城投债。AAA级债券中，甘肃（40.8）、辽宁（2.0）、江苏（-17.4）利差排名前三，河北（-184.2）、湖南（-142.2）、湖北（-114.7）利差较小，银行债存在一定配置价值。利差较大的省份中，甘肃样本城投债共存续7只，平均中债收益率为5.35%，均由省级城投平台发行，银行次级债共存续1只，中债收益率为4.94%。利差较小的省份中，河北样本城投债共存续3只，平均中债收益率为2.95%，均由省级城投平台发行，银行次级债共存续2只，中债收益率均值为4.80%。

AA+级债券中，广西利差较大，江西、浙江利差较小。AA+级债券中，广西（594.9）、江苏（-43.2）、河南（-43.3）利差排名前三，江西（-149.5）、浙江（-144.9）、福建（-106.1）利差较小。利差较大的省份中，广西样本城投债共存续1只，由柳州市城投公司发行，中债收益率为9.9%，银行次级债共存续3只，由1家桂林市城商行发行，中债收益率均值为3.95%。利差较低的省份中，江西样本城投债共存续1只，由赣州市城投公司发行，中债收益率为3.4%，银行次级债共存续4只，中债收益率均值为4.90%。浙江样本城投债共存续2只，平均中债收益率为2.7%，银行次级债共存续34只，中债收益率均值为4.18%。

分地市来看，AAA级债券利差均为负数，宁波利差较大，太原利差较小。分地市来看，AAA级债券中宁波（-6）、南京（-9）、青岛（-25）等区域利差较大，太原（-216）、长沙（-149）、武汉（-126）等区域利差较窄。利差较大的地市中，宁波样本城投债共存续8只，平均中债收益率为2.8%，银行次级债共存续6只，均由1家城商行发行，平均收益率为2.87%。利差较小的地市中，太原样本城投债共存续3只，均由一家地市级城投公司发行，平均中债收益率为2.8%，银行次级债共存续6只，中债收益率均值为4.96%。

AA+级债券中，淄博利差为-234BP。AA+级债券中洛阳（-43）、武汉（-90）、济宁（-94）等区域城投债收益率高于银行普通债，淄博（-234）、赣州（-139）、苏州（-133）等区域利差较窄。淄博样本城投债共存续1只，中债收益率为2.79%，银行次级债共存续2只，中债收益率平均为5.13%。

1.2.3银行存单vs城投短融&超短融：福建、河北、湖南利差较小

AAA级债券中，吉林利差为276.8BP，河北、福建、湖南利差较小。计算商业银行存单与城投短融&超短融到期收益率利差，AAA级债券中，吉林（276.8）、天津（172.4）、甘肃（112.8）利差排名前三，湖南（7.2）、福建（8.7）、河北（9.6）利差较小，银行债存在一定配置价值。利差较大的省份中，吉林样本城投债共存续1只，由长春市城投平台发行，中债收益率为5.0%，银行存单共存续134只，均由1家城商行发行，中债收益率均值为2.3%。天津样本城投债共存续68只，由天津市5家城投平台发行，中债收益率均值为3.8%，银行存单共存续406只，由1家城商行与1家农商行发行，中债收益率均值为2.09%。甘肃省样本城投债共存续2只，由2家省级城投平台发行，中债收益率平均为3.4%，区域银行存单平均收益率为2.3%。

AA+级债券中，青海、广西、云南利差较大，四川利差倒挂。AA+级债券中，青海（503.8）、广西（456.2）、云南（348.4）利差排名前三，四川（-17.5）、广东（12.4）、福建（14.8）利差较小。利差较大的省份中，青海样本城投债共存续2只，由1家西宁市城投平台发行，中债收益率均值为7.7%，区域银行存单收益率均值为2.7%。广西样本城投债共存续8只，其中收益率8%的债券共5只，均由柳州市城投平台发行。云南样本城投债共存续19只，均由昆明市城投平台发行，中债收益率均值为5.6%，区域银行存单收益率均值为2.2%。

AAA级债券中，长春利差较大，仅长沙、厦门利差倒挂，分地市来看，AAA级债券中长春（277）、太原（29）、济南（24）等区域利差较大，长沙（-8）、厦门（-1）、广州（5）等区域利差较窄。利差较大的地市中，长春样本城投债共存续1只，中债收益率为5%，区域银行存单收益率均值为2.3%。

AA+级债券中，柳州利差较大，仅南京、金华利差倒挂。AA+级债券中柳州（668）、西宁（504）、昆明（366）等区域城投债收益率高于银行普通债，南京（-9）、金华（-1）、台州（3）等区域利差较窄。利差较大的省份中，柳州样本城投债共存续5只，收益率均高于8.5%，均值为9.0%，区域银行存单收益率均值为2.3%。

重要事件

2.1信用要闻：央行、银保监会调整差别化住房信贷政策

广州市地方金融监管局等：关于进一步强化金融服务支持疫情防控推动经济平稳健康发展的通知》（2022年6月13日）

文件指出，为贯彻落实国家、省、市关于金融支持疫情防控有关政策要求，进一步强化金融支持和服务保障，全力配合做好近期以来广州市新冠肺炎疫情防控工作，推动广州市经济平稳健康发展，经市政府同意，现就做好有关金融服务工作通知如下：（1）强化精准服务防疫需求，畅通产融对接渠道；（2）坚持实质性情况把握，合理应对疫情影响；（3）用好用足各项货币政策与地方金融扶持政策机制，稳定扩大金融供给能力；（4）切实增强服务意识，不断优化金融服务；（5）积极推动金融创新，提升金融服务效能。

江西省人民政府：《江西省“十四五”节能减排综合工作方案》（2022年6月14日）

《方案》指出，重点实施煤炭清洁高效利用工程，立足以煤为主的基本省情，在保障能源安全的前提下控制煤炭消费增长，抓好煤炭清洁高效利用，推进现役煤电机组节能改造、供热改造、灵活性改造“三改联动”，制定我省煤电机组升级改造实施计划。推动绿色铁路、绿色公路、绿色港口、绿色航道、绿色机场建设，有序推进充换电、加注（气）、加氢、港口机场岸电等基础设施建设。加强船舶清洁能源动力推广应用，推动船舶岸电受电设施改造，提高岸电使用效率。提升铁路电气化水平，推广低能耗运输装备，提高绿色铁路承运比重。

上海市发展和改革委员会：《上海市2022年碳达峰碳中和及节能减排重点工作安排》（2022年6月15日）

文件指出，2022年是全面实施碳达峰、碳中和重大战略决策的启动之年，也是党的二十大召开之年，本市要深入贯彻习近平生态文明思想，坚持稳中求进工作总基调，统筹推进节能减排降碳和宏观经济社会发展，推动“十四五”各项规划目标任务如期完成。2022年，统筹推进能耗双控和碳达峰行动，加快能源产业绿色升级，积极促进光伏、风电、氢能等新能源发展；推动工业低碳转型，持续加大产业结构调整力度，深度实施节能挖潜。促进城乡建设绿色发展，规模化推进超低能耗建筑和既有建筑节能改造；构建完善绿色交通体系，大力推动终端交通工具新能源转型；提升循环经济产业能级，开展废旧物资循环利用体系示范城市建设。加大科技创新力度，加快开展碳中和基础研究和前沿技术布局；巩固提升碳汇能力，稳步推进千座公园计划；力争年内举办上海国际碳中和技术、产品与成果博览会，引导全民参与低碳行动。另外，完善市场化机制，强化目标责任落实，加大财政资金对节能减排支持力度，大力发展绿色金融；印发“十四五”区级政府节能目标责任评价考核实施方案；严格实施节能审查、环境影响评价，坚决遏制高耗能、高排放、低水平项目盲目发展，严肃整治虚拟货币“挖矿”活动，加强监督执法。

佛山市三水区人民政府：《佛山市三水区促进经济平稳增长若干政策措施》（2022年6月15日）

文件指出，为深入贯彻落实习近平总书记关于“疫情要防住、经济要稳住、发展要安全”的重要指示精神，全面落实全国稳住经济大盘电视电话会议精神，在落实落细国家和省、市稳住经济一揽子政策措施的基础上，结合三水区实际，制定以下措施：一是强化金融助企纾困功能；二是全力推动内外需求提升；三是保障产业链供应链稳定；四是精准扶持重点行业发展。

山西省国资委：推动国有煤企按要求完成年度增产保供任务（2022年6月16日）

山西省国资委召开全省国有煤炭企业增产保供工作推进会议，推动全省国有煤炭企业坚决按要求完成年度增产保供任务。会上指出，煤炭增产保供既是国有企业应尽的经济责任，更是国有企业必须承担的政治责任。一方面，要全力完成好增产保供和产能新增重点任务；另一方面，也要落实中央煤炭保供稳价要求，带头稳定煤炭价格。要抓住国家政策窗口期，积极把资源配置、产能核增、手续办理、历史遗留问题解决等相关工作统筹起来，既着眼解决当前制约能源保供的突出问题，又着眼企业长期可持续发展，把一些打基础利长远可持续的工作做实做好。

发改委：狠抓电煤中长期合同签约履约确保火电出力水平好于常年（2022年6月16日）

国家发展改革委6月份新闻发布会介绍，今年以来，国家发展改革委坚决贯彻党中央、国务院决策部署，会同煤电油气运保障工作部际协调机制各成员单位，加强统筹协调，强化调度平衡，确保全国能源供应平稳有序。下一步，国家发展改革委将充分发挥煤电油气运保障工作部际协调机制作用，进一步压实地方和企业能源保供主体责任，全力保障迎峰度夏电力安全稳定供应。重点是抓好以下几个方面的工作。一是全面加强燃料供应保障。多措并举抓好煤炭增产增供，狠抓电煤中长期合同签约履约，集中资源保障电煤供应和顶峰发电天然气供应。二是促进各类发电机组应发尽发。确保火电出力水平好于常年，多发水电节省电煤消耗，促进风电、太阳能发电多发满发、能用尽用。三是优化电网运行调度。发挥大电网资源优化配置平台作用，加大跨区跨省余缺互济力度，规范启动应急调度，保障电力有序供应。四是完善应急保供预案。鼓励通过市场化需求响应减小尖峰电力缺口，督促各地细化完善各种情形下的应急保供预案，提前开展实战应急演练，做到有备无患，确保极端条件下民生和重点用能不受影响。

2.2违约负面：武汉当代科技产业集团展期，华夏幸福基业控股实质违约

本周共发生2起信用违约事件。

2.3评级下调：本周4家企业评级下调

本周4家企业主体评级被调低。

蓝盾评级下调原因有：（1）目前公司财务状况急剧恶化,大量债务逾期未偿还；（2）涉及多项诉讼,仲裁事项,公司整体偿债能力较弱；（3）人民法院受理破产申请后,未到期的债权,在破产申请受理时视为到期。如果公司向法院提起破产重整并获法院受理,“蓝盾转债”本息全额兑付可能性较低,违约概率较高。

众信评级下调原因有：（1）考虑到境内外疫情仍未得到全面控制,公司出境游业务短期内恢复不确定性大,经营业绩在短期内仍难以转盈；（2）为支撑国内业务开拓和刚性经营成本的支出,公司资金压力将维持高位。

20长江大保护绿色NPB评级下调原因有：（1）2022年宜昌长江大桥建设营运集团有限公司无偿划出对公司业务运营和财务实力产生较大不利影响，业务运营方面，公司业务稳定性及多元化经营造成较大不利冲击；（2）财务方面，公司资本结构弱化，财务杠杆水平显著提高，资产收益性及盈利能力弱化；（3）大桥集团脱表后公司保有的自建运营港口物流项目投资回收周期较长，面临一定的资本支出和经营压力。

天创评级下调原因有：（1）主业下滑叠加商誉减值影响下，公司利润持续亏损；（2）近年直营门店数量持续缩减，线下渠道收入持续下降，存货规模上升，存在一定减值风险，以及募投项目存在产能消化风险等风险因素。

本周无企业评级展望降为负面。

一级市场

3.1批文注册：本周交易所无终止审核项目，与上周持平

本周交易所注册通过24个项目，无终止审查的项目，通过项目数量较上周增加5只，终止项目数量与上周持平;本周交易商协会注册通过28个项目，通过项目数量较上周减少23只。

3.2取消发行：本周取消/推迟发行债券12只，较上周增加6只

本周共取消/推迟发行债券12只。

3.3发行偿还：城投债净融资555亿元，产业债净融资1438亿元

根据wind统计，本周信用债发行量为5152亿元，与上周相比上行74.9%；偿还量为3158亿元；净融资额总计为1993亿元。

本周城投债发行1343亿元，到期788亿元，净融资555亿元，净融资较上周增加217亿元。

分地区来看，本周共有23个省市（不含港澳台）有城投债发行。其中江苏省、浙江省、山东省发行规模位居前三。

本周共有21个省市（不含港澳台）净融资额为正，17个省市净融资较上周增加。其中重庆、北京、甘肃省净偿还规模位居前三，净偿还分别为34亿元、17亿元、7亿元。

本周产业债发行3808亿元，到期2370亿元，净融资1438亿元，净融资额较上周增加731亿元。

分行业来看，本周发行额最大的行业为金融业，共发行2710亿元。

本周共有4个行业净融资为正，其中净融资额前三的行业分别为金融业、工业、房地产；本周净融资缺口最大的行业为公用事业，净偿还278亿元。

3.4到期压力：下周城投债到期725亿元，产业债到期1719亿元

未来两周信用债到期压力整体下行，城投债到期压力总体下行，产业债到期压力大幅减少。

城投债到期压力总体下行。具体来看，下周到期规模约725亿元，较本周减少63亿元；下下周到期规模约449亿元，较本周增加339亿元。分省份来看，未来两周合计到期压力前三的省份为江苏省、浙江省、天津，下周分别到期334亿元、147亿元、89亿元。

产业债到期压力大幅减少。具体来看，下周到期规模约1719亿元，较本周减少651亿元，下下周到期规模约1155亿元，较本周减少1215亿元。分行业来看，金融业、工业、公用事业是未来两周到期压力最大的三个行业，未来两周合计偿还额分别为845亿元、795亿元、468亿元；电信服务行业到期压力最小，未来两周无到期。

3.5票面利率：本周城投债票面不变，产业债票面+30BP

本周新发城投债平均票面利率为4.1%，与上周持平，其中吉林省平均票面利率最高，达6.0%。

本周新发产业债平均票面利率为3.1%，较上周增加30BP。其中医疗保健行业平均票面利率最高，达7.0%。

二级市场

4.1信用利差：期限利差走阔与长久期等级利差收窄

从二级市场来看，本周信用债期限利差走阔，长久期等级利差收窄。具体来看，AAA-主体信用债期限利差较上周走阔2.9BP，AA主体信用债期限利差较上周收窄1.1BP；1Y等级利差与上周持平，3Y等级利差较上周收窄4.0BP。AAA主体城投债期限利差较上周收窄0.4 BP，AA主体期限利差较上周走阔2.6BP；1Y城投债等级利差较上周走阔3.0BP，3Y城投债等级利差变幅较小。

期限与等级利差分位数：高等级期限利差65%、低等级期限利差34%、短久期等级利差4%、长久期等级利差2%。

对于城投债：高等级期限利差58%、低等级期限利差75%、短久期等级利差17%、长久期等级利差28%。

风险提示

银行债供给变动风险

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《城投与银行债券比价研究初探——信用周度思考20220620》（发布时间：20220620），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师:颜子琦
分析师执业编号:S0010522030002

邮箱:yanzq@hazq.com

分析师：张伟

分析师执业编号:S0010522030003

邮箱:zhangwei@hazq.com

研究助理:杨佩霖

执业编号:S0010122040030

邮箱:yangpl@hazq.com

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投资评级说明

以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：

行业及公司评级体系

增持—未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%以上;

中性—未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%;

减持—未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%以上;

公司评级体系

买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；

增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；

中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；

减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；

卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；