增厚收益不应是当前债市的首选——5月LPR点评 0520 | 华安固收

报告作者：颜子琦、张伟

导读

央行的态度进一步明确。

01

事件

5月20日，央行授权全国银行间同业拆借中心公布，2022年5月20日贷款市场报价利率（LPR）为：1年期LPR为3.7%，5年期以上LPR为4.45%；其中1年期LPR持平上月，5年期LPR较上月下调15bp。

02

信号意义明显，央行态度进一步明确

自2019年8月LPR改革以来，本月是历史上首次5年期LPR单独调降，并且下调幅度高达15bp，无论是从调降的方式还是调降的幅度，本次LPR报价都远远超出了市场预期。

5年期LPR单独下调有充足的储备空间。自LPR改革以来，不考虑本次调整，1年期LPR累计下调55bp，而5年期则因为5次非对称调整，仅累计下调25bp。也就是说，在本月之前，相较于1年期LPR，5年期LPR存在30bp的储备空间，这是支撑本月5年期LPR在MLF利率、1年期LPR未调整的情况下，单独调降的客观基础。

5年期LPR单独下调，央行态度更加明确。今年以来，多地陆续出台放松地产调控的政策，城市能级越来越高，放松的力度也逐渐加大，但以自下而上的“因城施策”为主，中央层面的政策迟迟未动。但近期的诸多信号显示，中央政策对地产的态度已经有了明确的变化。今年以来，中央层面对于房地产的态度有三次转折点：①4月18日，“央行23条”提出“因城施策实施好差别化住房信贷政策”，是中央层面对各地自发的地产调控政策的首肯；②5月15日，央行、银保监会联合下发《关于调整差别化住房信贷政策有关问题的通知》，下调首套房贷款利率下限20bp，这是中央层面本轮首次出台全国性的地产政策；③本次5年期LPR单独下调15bp，结合历史上央行对5年期LPR的谨慎程度，说明央行对地产的态度有了更明确、更积极的转向。

对新增房贷需求存在拉动作用，但居民预期可能更加关键。结合5月15日对首套房贷款利率下限的调整，本次5年期LPR下调以后，首套房贷款利率理论上最低可以达到4.25%，较此前4.6%合计下调了35bp。并且与调整下限不同，本次对5年期LPR的调整可以涵盖所有的新增按揭贷款，覆盖面更广，预计有助于促进新增房贷需求的边际改善。但房地产销售存在“买涨不买跌”的特征，相较于贷款成本而言，居民对房地产市场的预期对购房意愿的影响更大。不过从央行当前释放出来的态度来看，预期的改善可能只是时间问题。

对存量房贷而言，减负落地还需时间。由于我国浮动房贷利率的重定价日要么在每年的1月1日，要么在贷款发放日的对月对日（如贷款发放日为5月1日，则贷款利率调整时间为每年的5月1日），意味着今年内能实现利率下调的主要是重定价日为放款日对月对日、且放款日在5月20日以后的按揭贷款，部分存量房贷短期内可能仍无法享受利好。

03

投资策略

增厚收益的考量适当放低，更多着眼于防御。

5月以来，“资产荒”愈演愈烈，投资者在对后市的谨慎和流动性的宽松中，一致性地选择了短久期债券和加杠杆策略，驱动短端无风险利率以及信用利差明显下行，策略上已经出现了拥挤的迹象。

我们一直强调，疫情有效受控就是债市调整的开端，因为各项稳增长的政策将实质性落地。本次5年期LPR的下调，意味着提振总需求的途径从基建“一枝独秀”升级为基建、地产“双管齐下”，对债市的利空无疑更进一步。

站在当前时点，留给债市投资者的策略空间更加逼仄。即便是流动性仍然保持宽松，但短端的拥挤也意味着调整时的剧烈，继续通过加杠杆套息的方式增厚收益已经失去了策略本身的性价比和优势。同时，5月地方债发行仍未明显放量，意味着6月将会有更超预期的供给压力。在当前的市场环境下，资金价格的边际上行或“资产荒”的边际缓解，也会带来较明显的调整风险。

因此，就目前而言，我们认为随着调整压力的逐步临近，对增厚收益的考量可以适当放低，应更多着眼于防御，逐步降低杠杆、缩短久期、等待调整后重新建仓将是更加有意义的选择。我们认为，10年期国债收益率2.9%-2.95%可以开始积极布局，3.0%则可能会是未来调整的上限。

04

风险提示

疫情反复具有不确定性。

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《【华安固收】增厚收益不应是当前债市的首选——5月LPR点评 20220520》（发布时间：20220520），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师:颜子琦  
分析师执业编号:S0010522030002

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分析师：张伟

分析师执业编号:S0010522030003

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研究助理:杨佩霖

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投资评级说明

以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：

行业及公司评级体系

增持—未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%以上;

中性—未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%; 

减持—未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%以上;

公司评级体系

买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；

增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；

中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；

减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；

卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；

无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。市场基准指数为沪深300指数。

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