城投债认购倍数中的资产焦虑 ——信用周度思考0529 | 华安固收

报告作者：颜子琦、杨佩霖

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摘要

城投债认购倍数中的资产焦虑

2022年5月城投债平均认购倍数2.61倍。1499只披露认购倍数的2022年新发城投债平均认购倍数为1.33倍，其中1至4月平均1.22倍，至5月大幅上行至2.61倍，当月共5只债券超10倍认购，年内累计10只，涉及主体9家，主要分布在江苏与江西。

区县级AA主体更受青睐，1-2年期为主要标的。①分主体行政级别来看，区县级主体认购倍数为1.49倍，略高于园区级主体（1.41倍），明显高于地市级（1.32倍）与省级主体（1.14倍）；②分主体信用评级来看，AA主体认购倍数高达1.86倍，显著高于AA+（1.34倍）与AAA主体（1.14倍）。③分债券类型来看，一般短期融资券认购倍数为1.84倍，高于中期票据（1.36倍）与超短期融资券（1.20倍）；④分发行期限来看，1-2年期品种认购倍数显著高于其他期限，认购倍数TOP3期限分别为2年期（1.94倍）、1年期（1.85倍）与3年期（1.47倍），其余期限均不超过1.2倍。

江西认购倍数领先全国，6地市超2倍认购。通过对发行规模超过100亿元的省份进行重点观测后发现，江西省平均认购倍数高达2.27倍，显著高于其他省份，主要系赣州与南昌地区部分城投高认购倍数的拉动作用所致；除江西外，重庆与河北位列2-3位，认购倍数分别为1.66倍与1.61倍，其他高于1.4倍的省份还包括河南、江苏、四川与新疆，广东与上海认购倍数不超过1.1倍。地市方面，通过对发债规模高于50亿元的37个地市进行重点观测后发现，江西赣州平均认购倍数高达8.55倍，是观测样本中仅有的超4倍认购的地级市，江苏盐城以3.51倍位列第二，其余超过2倍的地区还包括江苏泰州、江苏镇江、江西南昌与河南郑州。

本周重要事件回顾：

信用要闻：人民银行、银保监会发布《关于调整差别化住房信贷政策有关问题的通知》，下调房贷利率；上海土地交易市场：《关于恢复上海市国有建设用地使用权出让沪告字[2022]第016号公告的出让活动的通知》；中央帮扶外贸企业应对困难挑战，进一步加强对中小微外贸企业金融支持；进一步深化小微企业金融服务供给侧结构性改革，着力提升金融机构服务小微企业的意愿、能力和可持续性；中国证监会办公厅、国家发展改革委办公厅发布《关于规范做好保障性租赁住房试点发行基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）有关工作的通知》；推动中央企业助力中小企业纾困解难；国务院国资委发布《提高央企控股上市公司质量工作方案》，探索建立健全ESG体系。

违约负面（4起）：恒大地产、上海世茂、武汉当代科技展期，福建阳光实质违约。

评级负面（下调1家，转负面0家）：本周1家企业评级下调/展望转负面。

本周一级市场回顾：

批文注册：本周交易所无项目终止审查，较上周持平

取消发行：本周取消/推迟发行1只，较上周增加1只

发行偿还：本周信用债发行量为2809亿元，与上周相比上行80.5%；偿还量为2477亿元；净融资额总计为332亿元。城投债净融资119亿元，福建、北京、广东大额净偿还；产业债净融资249亿元，金融行业净偿还额最高。

到期压力：未来两周信用债到期压力有所回落，城投债与产业债到期压力均呈下行趋势。城投债下周到期规模约584亿元，较本周减少315亿元，江苏、天津、浙江到期压力大；产业债下周到期规模共1079亿元，较本周减少531亿元，公用事业、工业、金融行业到期压力大。

票面利率：本周新发城投债平均票面利率为4.3%，较上周增加70BP，其中黑龙江和四川平均票面利率最高，均为6.8%；本周新发产业债平均票面利率为3.1%，较上周增加50BP。其中能源平均票面利率最高，达4.1%。

本周二级市场回顾：

信用利差：（1）利差变动方向：本周信用债及城投债期限利差与等级利差多数收窄。（2）期限与等级利差分位数：高等级期限利差70%、低等级期限利差75%、短久期等级利差0%、长久期等级利差32%。

风险提示

信用债违约风险。

目录

01

城投债认购倍数中的资产焦虑

近期在资产荒的背景下，城投债的稀缺性被持续放大，在收益要求下部分机构投资者的风险偏好被迫抬升，导致在一级市场中频繁出现高认购倍数的发行案例，引发市场的广泛关注。除资产荒因素外，今年以来基建投资的重要性不断提升，对基础设施建设的主要实施主体城投平台融资环境来说形成利好，也是导致资金扎堆投向城投债市场的重要因素之一。本周我们将对2022年以来城投债的发行认购倍数进行梳理，观察究竟是哪些地区或主体更能够得到市场的青睐。

1.1 5月城投债认购倍数为2.61倍

样本方面，截至5月28日，在2022年以来发行的全部HA口径城投债中，我们合计筛选出1499只披露认购倍数的城投债，实际发行金额约1.06万亿，占全部城投债比重约五成。具体来看，样本债券平均认购倍数为1.33倍，其中在今年1至4月，认购倍数整体在1.0至1.5倍之间波动，5月认购倍数出现大幅增加，合计778亿的计划发行金额吸引到2027亿的认购资金，认购倍数高达2.61，比前四个月平均高出一倍有余。

具体来看，2022年来，共有10只债券的认购倍数超过10倍，多数为5月发行的债券，其中在本月25和26日先后发行的两只债券（22大丰海港CP002、22赣州开投MTN001）认购倍数均超50倍，以计划发行规模测算下，二者合计吸引到超550亿元资金。从区域分布来看，10只债券涉及发债主体9家，主要分布于江苏（4家）与江西（3家），除赣州市有2家外，其余城市均为1家。

1.2 分类型：区县级AA主体更受青睐，1-2年期为主要标的

主体资质方面，分主体行政级别来看，2022年以来，区县级主体的认购倍数为1.49倍，略高于园区级主体（1.41倍），明显高于地市级（1.32倍）与省级主体（1.14倍）；分主体信用评级来看，AA主体的认购倍数高达1.86倍，显著高于AA+（1.34倍）与AAA主体（1.14倍）。

分债券类型来看，一般短期融资券的认购倍数为1.84倍，高于中期票据（1.36倍）与超短期融资券（1.20倍）；分发行期限来看，1-2年期债券认购倍数显著高于其他期限类型，各期限债券认购倍数从高到低依次为：2年期（1.94倍），1年期（1.85倍），3年期（1.47倍），其余期限认购倍数普遍在1.1至1.2倍间。

1.3 分区域：江西认购倍数领先全国，6地市超2倍认购

我们对1499只样本债券进行分省份梳理汇总，对合计发行规模超过100亿元的省份进行重点观测，可以发现，江西省平均认购倍数高达2.27倍，显著高于其他省份，主要系赣州与南昌地区部分城投高认购倍数的拉动作用所致；除江西外，重庆与河北位列2-3位，认购倍数分别为1.66倍与1.61倍，其他高于1.4倍的省份还包括河南、江苏、四川与新疆，广东与上海认购倍数不超过1.1倍。

地市方面，在剔除发债规模低于50亿元的地市后，我们对剩余37个地市进行重点观测，具体来看，江西赣州平均认购倍数高达8.55倍，是观测地市中仅有的一个倍数超过4倍的地级市，江苏盐城以3.51倍位列第二，其余超过2倍的地区还包括江苏泰州、江苏镇江、江西南昌与河南郑州。

02

重要事件

2.1 信用要闻：央行、央企助力小微企业发展，调整住房信贷政策

中国人民银行、银保监会: 《关于调整差别化住房信贷政策有关问题的通知》（2022年5月24日）

对于贷款购买普通自住房的居民家庭，首套住房商业性个人住房贷款利率下限调整为不低于相应期限LPR减20个基点，二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限按现行规定执行。在5月20日发布的最新一期LPR报价中，中长期房贷所对应的5年期以上LPR从4.60%降至4.45%，下降了15个基点。这是在房贷利率锚定LPR后，降幅最大的一次。

上海土地交易市场：《关于恢复上海市国有建设用地使用权出让沪告字[2022]第016号公告的出让活动的通知》（2022年5月26日）

已提交申请的竞买申请人，愿意继续参与此次出让活动的，应按《通知》要求在“网上交易系统受理平台”补充提交承诺书，并重新提交《商品住房用地交易资金银行监管协议》。《商品住房用地交易资金银行监管协议》对出让文件中原《商品住房用地交易资金银行监管协议》的监管账户监管期限起始时间和封存资金金额作了调整。封存资金指的是房企用于缴付竞拍地块的出让价款。更新后的《商品住房用地交易资金银行监管协议》显示，申请人在监管银行开立的账户中封存的资金应不小于申请人在《商品住房用地交易资金来源情况补充申报及承诺》中扣除竞拍地块保证金金额后的自有资金金额。

国务院办公厅：《关于推动外贸保稳提质的意见》（2022年5月27日）

深入贯彻落实党中央、国务院决策部署，帮扶外贸企业应对困难挑战，实现进出口保稳提质任务目标，助力稳经济稳产业链供应链。当天，商务部等三部门发布通知，支持外经贸企业提升汇率风险管理能力。在具体部署上，上述《意见》提出了加强外贸企业生产经营保障、促进外贸货物运输保通保畅、推动跨境电商加快发展提质增效、进一步加强对中小微外贸企业金融支持等13条政策措施。

人民银行：《关于推动建立金融服务小微企业敢贷愿贷能贷会贷长效机制的通知》（2022年5月27日）

从制约金融机构放贷的因素入手，按照市场化原则，进一步深化小微企业金融服务供给侧结构性改革，加快建立长效机制，着力提升金融机构服务小微企业的意愿、能力和可持续性。《通知》从健全容错安排和风险缓释机制、强化正向激励和评估考核、做好资金保障和渠道建设、推动科技赋能和产品创新等方面部署共计20项举措。

中国证监会办公厅、国家发展改革委办公厅：《关于规范做好保障性租赁住房试点发行基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）有关工作的通知》（2022年5月27日）

发起人（原始权益人）发行保障性租赁住房基础设施REITs的净回收资金，应当优先用于保障性租赁住房项目建设，如确无可投资的保障性租赁住房项目也可用于其他基础设施补短板重点领域项目建设。鼓励将净回收资金用于投向明确、条件成熟、短期内能够形成有效投资的新建项目，促进形成投资良性循环。发起人（原始权益人）在项目申报发行基础设施REITs时，应当对回收资金用途作出承诺，并以适当方式向社会公开。

国务院国资委：《关于中央企业助力中小企业纾困解难促进协同发展有关事项的通知》（2022年5月27日）

从及时足额支付账款、切实加快减免房租、大力实施降费提质、有力支持资金融通、持续加大创新支持、强化引领带动和加强组织保障等7方面提出27条举措，推动中央企业助力中小企业纾困解难。（1）一分部署，九分落实。（2）各中央企业要完善内部考核奖惩要求，结合自身实际细化实化操作流程。（3）中央企业因落实减免房租等帮扶中小企业纾困解难有关政策，对当期经营业绩造成影响的，国资委将在经营业绩考核中实事求是考虑。

国务院国资委：《提高央企控股上市公司质量工作方案》（2022年5月27日）

文件要求，贯彻落实新发展理念，探索建立健全ESG体系。中央企业集团公司要统筹推动上市公司完整、准确、全面贯彻新发展理念，进一步完善环境、社会责任和公司治理（ESG）工作机制，提升ESG绩效，在资本市场中发挥带头示范作用；立足国有企业实际，积极参与构建具有中国特色的ESG信息披露规则、ESG绩效评级和ESG投资指引，为中国ESG发展贡献力量。推动央企控股上市公司ESG专业治理能力、风险管理能力不断提高；推动更多央企控股上市公司披露ESG专项报告，力争到2023年相关专项报告披露“全覆盖”。

2.2 违约负面：恒大地产、上海世茂、武汉当代科技展期，福建阳光实质违约

本周共发生4起信用违约事件。

2.3 评级下调：本周1家企业评级下调

本周1家企业主体评级被调低。

三环集团评级下调原因有：（1）公司控股股东和实控人仍被列为被执行人；（2）公司融资渠道单一，仍面临较大的融资压力，2021 年公司短期偿债压力继续增加；（3）其他应收款仍面临很大的回收风险；（4）对外担保代偿风险较大等。

本周无企业评级展望降为负面。

03

一级市场

3.1 批文注册：本周交易所无项目终止审查，较上周持平

本周交易所注册通过21个项目，终止审查0个项目，通过项目数量较上周增加16只，终止项目数量较上周不变；本周交易商协会注册通过79个项目，通过项目数量较上周增加52只。

3.2 取消发行：本周共取消/推迟发行债券1只，较上周增加1只

本周共取消/推迟发行债券1只。

3.3 发行偿还：城投债净融资119亿元，产业债净融资249亿元

根据wind统计，本周信用债发行量为2809亿元，与上周相比上行80.5%；偿还量为2477亿元；净融资额总计为332亿元。

本周城投债发行1018亿元，到期899亿元，净融资119亿元，净融资较上周增加308亿元。

分地区来看，本周共有23个省市（不含港澳台）有城投债发行。其中江苏省、浙江省、河南省发行规模位居前三。

本周共有17个省市（不含港澳台）净融资额为正，17个省市净融资额较上周增加。其中福建、北京、广东净偿还规模位居前三，净偿还额分别为55亿元、43亿元、31亿元。

本周产业债发行1859亿元，到期1610亿元，净融资249亿元，净融资较上周增加621亿元。

分行业来看，本周发行额最大的行业为工业，共发行446亿元。

本周共有6个行业净融资为正，这6个行业分别为工业、材料、能源、公用事业、房地产行业、信息技术行业；本周净融资缺口最大的行业为金融业，净偿还206亿元。

3.4 到期压力：下周城投债到期584亿元，产业债到期1079亿元

未来两周信用债到期压力有所回落，城投债与产业债到期压力均呈下行趋势。

城投债到期压力总体下行。具体来看，下周到期规模约584亿元，较本周减少315亿元；下下周到期规模约752亿元，较本周减少147亿元。分省份来看，未来两周合计到期压力前三的省份为江苏、天津、浙江，未来两周合计偿还额分别为403亿元、113亿元、85亿元。

产业债到期压力有所下行。具体来看，下周到期规模约1079亿元，较本周减少531亿元，下下周到期规模约967亿元，较本周减少643亿元。分行业来看，公用事业、工业、金融行业是未来两周到期压力最大的三个行业，未来两周合计偿还额分别为525亿元、457亿元、412亿元；电信服务行业到期压力最小，未来两周无到期。

3.5 票面利率：本周城投债票面+70BP，产业债票面+50BP

本周新发城投债平均票面利率为4.3%，较上周增加70BP，其中黑龙江省和四川省平均票面利率最高，均为6.8%。

本周新发产业债平均票面利率为3.1%，较上周增加50BP。其中能源平均票面利率最高，达4.1%。

04

二级市场

4.1 信用利差：期限利差、等级利差多数收窄

从二级市场来看，本周信用债及城投债期限与等级利差多数收窄。具体来看，AAA-主体信用债期限利差较上周收窄10.2BP，AA主体信用债期限利差较上周收窄7.2BP；1Y等级利差收窄4.0BP，3Y等级利差收窄1.0BP。AAA主体城投债期限利差较上周收窄3.4BP，AA主体期限利差较上周收窄1.4BP；1Y城投债等级利差较上周收窄2.0BP，3Y城投债等级利差较上周持平。

期限与等级利差分位数：高等级期限利差43%、低等级期限利差50%、短久期等级利差0%、长久期等级利差24%。

对于城投债：高等级期限利差64%、低等级期限利差90%、短久期等级利差0%、长久期等级利差32%。

05

风险提示

信用债违约风险

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《【华安固收】城投债认购倍数中的资产焦虑 ——信用周观点20220529》（发布时间：20220529），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师:颜子琦  
分析师执业编号:S0010522030002

邮箱:[e-mail]

分析师:张伟

分析师执业编号:S0010522030003

邮箱:[e-mail]

研究助理:杨佩霖

执业编号:S0010122040030

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本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。

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投资评级说明

以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：

行业及公司评级体系

增持—未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%以上;

中性—未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%; 

减持—未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%以上;

公司评级体系

买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；

增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；

中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；

减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；

卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；

无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。市场基准指数为沪深300指数。

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