TLAC对银行二级债供给冲击几何——信用周度思考20220522 | 华安固收

Original 华安固收团队债市颜论 2023-08-08

收录于合集 #信用周度思考 62个

报告作者：颜子琦

导读

扫描文末二维码

获取Word版报告及相关数据！

摘要

从巴塞尔协议到TLAC，银行面临哪些监管约束？

2022年4月29日，央行联合银保监会发布《关于全球系统重要性银行发行总损失吸收能力非资本债券有关事项的通知》。《通知》指出：①TLAC债券为不属于商业银行资本的金融债券，②TLAC债券受偿顺序优先于各级别合格债务工具，③TLAC债券应当含有减记或转股条款。

实质上，《巴塞尔协议Ⅲ》与TLAC是针对商业银行的两套不同监管框架。《巴塞尔协议Ⅲ》强调央行持续经营下的损失吸收能力，并提出G-SIBs概念，明确系统重要性银行的附加资本缓冲要求与附加杠杆率缓冲要求。而TLAC框架则是确保G-SIBs进入风险处置程序时有足够的能力吸收损失。

测算：TLAC债券未来仍有1.81万亿理论发行空间

除普通股、优先股、次级债外，此次《通知》指出的TLAC债券是一种新的可补充总损失吸收能力的非资本债券。TLAC要求发展中国家的G-SIBs需在2025年以前满足外部总损失风险加权比率不低于16%、杠杆率不低于6%的附加资本要求。四大行预计2022年-2024年TLAC债券仍有1.81万亿元发行空间，平均每年发行量为0.46万亿元，除四大行外，招商银行、交通银行未来亦可能入选G-SIBs发行TLAC债券。

影响：从机会的视角看待TLAC债券

TLAC债券 vs 二级资本债券：商业银行可能更偏爱发行TLAC债券。

次级条款方面：TLAC债券清偿顺序位于二级资本债之前。期限结构方面：TLAC债券期限一般为5-10年，与二级资本债基本相同。持有者结构方面：TLAC债券不属于商业银行资本的金融债券，不受同业互持限制，商业银行对TLAC债券的投资意愿或强于二级资本债。信用方面：TLAC债券风险小于二级资本债。

TLAC债券发行当然是一种机遇，理论上TLAC债券仍有1.81万亿元发行空间，每年平均发行量0.46万亿元，且发行主体评级高、信用风险低、机构持仓限制少、发行主体存在扩容可能性，TLAC债券未来可能更受投资者欢迎。

TLAC债券发行也可能是一种挑战，四大行二级资本债存量规模占市场总规模的50.8%，未来政策的落地实施或许会增加银行次级债、特别是高评级次级债供给的不确定性，进一步加剧资产荒，2022年4季度四大行将有2,660亿元二级资本债到达赎回期，赎回期后是否续发、续发规模也值得关注。

二级资本债方面，截至2022年5月20日，AAA-级1年期与5年期利差为102BP，位于历史92%分位数；1年期AAA-与AA+评级利差为2BP，位于历史15%分位数。

银行永续债方面，截至2022年5月20日，AAA-级1年期与5年期利差为105BP，位于历史94%分位数；1年期AAA-与AA+评级利差为5BP，位于历史48%分位数。

风险提示：信用债违约风险

TLAC对银行二级债供给冲击几何

2022年4月29日，人民银行联合发布《关于全球系统重要性银行发行总损失吸收能力非资本债券有关事项的通知》。通知指出：

①总损失吸收能力非资本债券为全球重要性银行为满足总损失吸收能力要求而发行的、具有损失吸收功能、不属于商业银行资本的金融债券。

②总损失吸收能力非资本债券的受偿顺序优先于各级别合格资本工具，劣后于其他负债。

③总损失吸收能力非资本债券应当含有减记或转股条款。

1.1从巴塞尔协议到TLAC：银行面临哪些监管约束？

1.1.1《巴塞尔协议Ⅲ》：首次提出G-SIBs概念

《巴塞尔协议Ⅲ》中首次提出全球系统重要性银行（G-SIBs）的概念。2008年次贷危机的爆发暴露出金融体系的内部失衡，更对金融监管政策的有效性提出了质疑。为应对次贷危机中金融机构过度杠杆化以及缺乏足够的逆经济周期资本金准备，2010年12月，巴塞尔委员会发布了《巴塞尔协议Ⅲ》，其中首次提出全球系统重要性银行（G-SIBs）的概念。

全球系统重要性银行是指在全球范围内具有较跨境活动活跃、与其他金融机构关联程度高、结构和业务较为复杂，以及难以替代的金融机构。这些异构一旦发生重大风险事件，就会对全球经济和金融体系带来较大系统性风险。

通过系统重要性得分确定全球系统重要性银行名单。G-SIBs的评估框架由规模、关联性、可替代性（金融机构基础设施）、复杂性、跨境行为五大维度14项指标加权构成。除杠杆率风险总暴露外，权重较大的有跨境债权（10%）与跨境负债（10%），这样的评价体系或抑制金融机构的跨国业务活动，防范金融风险在国家间的传递效应。

我国四大行入选G-SIBs。每年11月，FSB都会公布基于上一年数据测算的G-SIBs名单及其对应的附加资本要求，入选的商业银行将于14个月后开始执行新的资本监管要求。2012年公布的第一期G-SIBs名单，我国仅有中国银行入选（第一档），至2021年，四大行全部入选G-SIBs名单。

全球系统重要性银行需满足更严苛的监管标准。在G-SIBs的评估框架下，FSB将全球G-SIBs分类为五个档次，每个档次对应不同的附加资本缓冲（1%~3.5%）与杠杆率（0.5%~1.75%）要求。

1.1.2TLAC：对G-SIBs的附加监管要求

金融稳定理事会的前身是金融稳定论坛（FSF），是由七国集团（G7）为促进金融体系稳定而成立的合作组织。2009年4月2日在伦敦举行的20国集团（G20）金融峰会决定，将金融稳定论坛成员国扩展至包括中国在内的所有G20成员国，并将其更名为金融稳定理事会（Financial Stability Board，FSB）。

FSB成立初衷是解决系统重要性银行“大而不倒”的问题。无论在美国次贷危机还是欧债危机期间，各国政府都倾向于给这些系统重要性金融机构施以援手，然而政府的救助在一定程度上违背了市场“优胜劣汰”的原则，使得大型金融机构在不用承担风险的情况下获取全部收益。为了解决这个问题2011年，FSB发布《金融机构有效处置机制的关键因素》，提出政府有权要求金融机构陷入危机时采取“内部纾困”而非请求政府“外部援助”，其实质是要求金融机构在进入处置程序时，有足够的“损失吸收能力”，通过将无担保或无保险的负债予以减记或转股，从而实现自我救助。

总损失吸收能力（TLAC）原则及条款是在《巴塞尔协议Ⅲ》的监管资本框架以外对G-SIBs附加的一套监管框架。2015年11月，G20领导人正式批准FSB提交的《全球系统重要性银行总损失吸收能力条款》，明确了总损失吸收能力的国际统一标准，标志FSB对G-SIBs提出了更高的资本管理要求。

1.2测算：TLAC债券未来仍有1.81万亿理论发行空间

监管定义：何为总损失吸收能力？总损失吸收能力（TLAC），是指全球系统重要性银行（G-SIBs）在进入处置程序时，能通过减记或转股方式吸收银行损失的各类资本或债务工具的总和。

总损失吸收能力包括资本工具以及非资本债务工具。资本工具包括核心一级资本、其他一级资本工具和二级资本工具等。非资本债务工具则是符合TLAC要求的合格债务工具，这些债务工具在银行处于处置阶段时可被前置进行债务减记或转换成股权，此次发布的《关于全球系统重要性银行发行总损失吸收能力非资本债券有关事项的通知》便是我国TLAC合格债务工具的设立文件。

引入TLAC债务工具后的银行破产偿付顺序为：存款、一般债券、TLAC合格的非资本类债务工具、二级资本、其他一级资本、核心一级资本。

监管标准：G-SIBs需满足双支柱的TLAC要求和杠杆率要求。第一支柱由金融稳定理事会（FSB）规定；第二支柱由各国监管当局依据本国国情制定，并经危机管理小组、FSB审查后确立，且不得低于第一支柱标准。

TLAC第一支柱有两个阶段。第一阶段是2019年1月1日前，TLAC风险加权比率不低于16%，杠杆率不低于6%；第二阶段是2022年1月1日前，TLAC风险加权比率不低于18%，杠杆率不低于6.75%。考虑到新兴市场国家的金融创新需求，FSB给与新兴市场国家的全球系统重要性银行6年的过渡期（新兴市场国家仅有我国商业银行入选G-SIBs），即满足第一阶段、第二阶段的实践延长至2025年、2028年。

（1）外部总损失吸收能力风险加权比率=（外部总损失吸收能力-扣除项）/风险加权资产×100%

（2）外部总损失吸收能力杠杆比率=（外部总损失吸收能力-扣除项）/调整后的表内外资产余额×100%

TLAC第二支柱。2020年9月30日，央行与银保监会联合出台《全球系统重要性银行总损失吸收能力管理办法（征求意见稿）》（后文简称《办法》），在总损失吸收能力规则、外部总损失吸收能力计算及达标要求方面，《办法》与TLAC第一支柱基本一致。

按照《办法》要求，自2025年1月1日起，发展中国家G-SIBs的外部总损失吸收能力风险加权比率不得低于16%、外部总损失吸收能力杠杆比率不得低于6%，现阶段监管约束主要为外部总损失吸收能力风险加权比率。四大行的TLAC可以根据如下公式计算：

①2024年末预计TLAC比率=资本充足率-储备资本（2.5%）-逆周期资本（0-2.5%，现阶段为0%）-G-SIBs附加资本要求（1%~1.5%）+存款保险基金可计入部分。

②TLAC缺口=合意TLAC要求-现阶段TLAC比率。

我们做出假设：1）2022年-2024年G-SIBs银行RWA增速为近三年平均增速；2）2022年-2024年各家银行ROE为近三年ROE平均水平；3）存款保险基金豁免比率均为1%。预计2022年-2024年TLAC债券仍有1.81万亿元发行空间，其中四大行发行量分别为2,463亿元、4,879亿元、6,225亿元、4,616亿元，平均每年发行量为0.46万亿元。

除四大行外，招商银行、交通银行未来也可能入选G-SIBs发行TLAC债券。现阶段我国仅工商银行、农业银行、中国银行、建设银行入选G-SIBs，但根据2021年的G-SIBs评选结果，招商银行、交通银行亦接近G-SIBs入选门槛，系统重要性得分为102分、125分（G-SIBs入选门槛为130分），我国TLAC债券发行主体存在扩容可能。

1.3影响：从机会的视角看待TLAC债券

TLAC债券 vs 二级资本债券，商业银行可能更偏爱发行TLAC债券。

①次级条款方面：TLAC债券与二级资本债均包含减记或转股条款，但TLAC债券清偿顺序位于二级资本债之前（可以理解为银行的三级资本）条款溢价弱于二级资本债券。

②期限结构方面：参考国际经验，TLAC债券期限一般为5-10年，二级资本债券期限多为5+5或10+5，二者久期基本相同。

③持有者结构方面：根据《商业银行资本管理办法（试行）》规定，商业银行对未并表金融机构的小额少数资本投资，合计超出本银行核心一级资本净额10%的部分，应从各级监管扣除。而TLAC债不属于商业银行资本的金融债券，不受上述监管约束，持有者结构方面，商业银行对TLAC债券的投资意愿或强于二级资本债。

④信用方面：TLAC债券风险小于二级资本债，在满足资本充足率监管考核下，出于成本与风险间的权衡，商业银行更倾向于发行TLAC债券。

TLAC债落地发行对二级资本债的冲击主要体现在增量与存量两方面。

增量方面：截至2022年5月20日，债券市场共存续银行二级资本债券3.13万亿元，其中发行人为四大行的债券金额1.59万亿元，占总存续金额的50.8%，这也是二级资本债受影响的理论空间。未来随着TLAC债券落地发行，高评级二级资本债供给端或受到较明显冲击。

存量方面：商业银行次级债发行诉求为补充资本，由于次级债券包含赎回条款，一般于可赎回日商业银行会全额赎回次级债并增发一笔新债以维持资本充足率稳定，即银行次级债会出现发行额与到期额“同涨同跌”现象。

在四大行二级资本债可赎回日全额赎回的假设下，22Q2-22Q4应赎回金额分别为200亿元、300亿元、2,660亿元，2022年4季度赎回压力较大，次级债赎回后是否续发、续发规模也值得关注。

二级资本债方面，截至2022年5月20日，AAA-级1年期与5年期利差为102BP，位于历史92%分位数；1年期AAA-与AA+评级利差为2BP，位于历史15%分位数。

银行永续债方面，截至2022年5月20日，AAA-级1年期与5年期利差为105BP，位于历史94%分位数；1年期AAA-与AA+评级利差为5BP，位于历史48%分位数。

重要事件

2.1信用要闻：央行、银保监会调整差别化住房信贷政策

中国人民银行、银保监会：《关于调整差别化住房信贷政策有关问题的通知》（2022年5月15日）

通知提出，（1）对于贷款购买普通自住房的居民家庭，首套住房商业性个人住房贷款利率下限调整为不低于相应期限贷款市场报价利率减20个基点，二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限按现行规定执行。（2）在全国统一的贷款利率下限基础上，央行、银保监会各派出机构按照“因城施策”原则，指导各省级市场利率定价自律机制，根据辖区内各城市房地产市场形势变化及城市政府调控要求，自主确定辖区内各城市首套和二套住房商业性个人住房贷款利率加点下限。

海南省住房公积金管理局：《关于调整我省住房公积金个人住房贷款支持购买二手房有关政策的通知》（2022年5月16日）

调整海南省住房公积金个人住房贷款支持购买二手房有关政策。其中明确，（1）职工购买二手房申请住房公积金个人住房贷款的，属首次申请或已结清个人住房公积金贷款的，最低首付款比例由40%降低为30%。（2）购买二手房，最长贷款期限由20年调整为30年，原则上要求不超过《不动产权证书》载明的用地使用权终止期限。

中山市自然资源局、山市住房和城乡建设局：《关于优化土地供应促进房地产市场健康稳定发展的若干措施》（2022年5月17日）

（1）实行住宅用地出让预公告机制。（2）放款竞买人资格要求：竞得人如为非出让用地所属镇街注册的企业，须在签订出让合同之日起60日内在用地所属镇街注册成立全资独立法人企业办理不动产权证及实施开发建设。（3）下调竞买保证金比例，放款地价款支付期限：竞买保证金可按不低于出让起始价20%设置，且可按照合同约定于一年内分期缴纳地价。（4）支持项目用地加快开发建设：在签订《国有建设用地使用权出让合同》并缴纳50%的土地出让金后，可办理规划报建、施工报建等手续，剩余50%出让价款应按出让合同约定的缴款时间付清后，方可办理不动产权登记及申请办理商品房预售许可证。（5）优化配套公建设施配件要求：按照提供不少于总住宅建筑面积的2%，确定项目配套公建设施，使住宅用地公建配建更加合理，以更好满足群众多层次、差异化住房改善需求。

国家统计局：4月份商品住宅销售价格同比继续走低（2022年5月17日）

1-4月份，我国房地产开发投资、销售、房企到位资金等多指标继续下行。其中，开发投资增速由正转负，同比下降2.7%，是2020年5月以来最低值；房地产销售降幅继续扩大，4月单月销售面积和销售额均创5年来最低值；房企到位资金同比下降超20%。4月份70个大中城市中，商品住宅销售价格下降城市个数增加，一二三线城市商品住宅销售价格环比总体呈降势、同比继续走低。

杭州市住房保障和房产管理局：《关于进一步促进房地产市场平稳健康发展的通知》（征求意见稿）（2022年5月17日）

杭州2016年以来首次放松楼市政策。（1）优化二手住房交易政策，落户未满5年无社保缴纳要求，外地户籍需连续缴纳城镇社保或个人所得税满12个月；（2）进一步完善税收调节，转让家庭唯一住房，增值税征免年限由5年调整到2年；（3）更好满足三孩家庭购房需求，三孩家庭限购套数增加1套。

江西省人民政府：《江西省“十四五”能源发展规划》（2022年5月18日）

通知指出，到2025年，（1）总量目标：省内能源年综合生产能力达到1655万吨标准煤以上，其中：非化石能源生产能力五年累计提高44%。全社会用电量达到2300亿千瓦时以上，年均增长7.2%；人均用电量达到5130千瓦时/人，五年累计提高43%。发电装机力争达到7800万千瓦以上，五年累计增加79%以上。（2）结构目标：力争非化石能源消费比重提高到18.3%，较全国同期增幅高0.6个百分点；天然气消费比重提高到6.8%；煤炭消费比重降低到56.9%。力争可再生能源电力总量消纳责任权重达到33%，非水可再生能源电力消纳权重达到17.8%。（3）效率目标：单位地区生产总值能耗五年累计下降14%，力争达到14.5%，积极争取能源消费总量弹性空间。煤电平均供电煤耗下降至297克标煤/千瓦时；电网线损率下降到3.98%以下。电力需求侧响应能力达到最大用电负荷的5%。（4）民生目标：人民生产生活用能便利度和保障能力进一步增强，2025年人均年生活用电量力争达到900千瓦时。持续巩固提升农村电网供电质量，进一步提升供电可靠性。天然气管网覆盖范围进一步扩大，实现“县县通”管输天然气，全省天然气使用人口达到1700万。

天津市人民政府：《关于印发天津市加快发展保障性租赁住房实施方案的通知》（2022年5月18日）

对闲置和低效利用的商业办公、旅馆、厂房、仓储、科研教育等非居住存量房屋（包括集体经营性建设用地上的非居住存量房屋），在符合规划原则、权属不变、满足安全要求、尊重群众意愿的前提下，可申请改建为保障性租赁住房。用作保障性租赁住房期间，不变更土地使用性质，不补缴土地价款。

宁夏银川市住房和城乡建设局等：《关于促进银川市房地产业良性循环和健康发展的实施意见》（2022年5月19日）

在银川购房个人，购房数量和购房主体不受户籍限制；银川市内签订的商品房买卖合同转让期限不做限制；个人通过商业银行和公积金贷款购买首套房最低首付款比例下调至20%，二套房最低首付款比例下调至30%；对拥有1套住房并已结清购房贷款的家庭，为改善居住条件再次申请商业性个人住房贷款的，执行首套房贷款政策。

湖北省人民政府：《湖北省能源发展“十四五”规划》（2022年5月19日）

《规划》指出，有序发展清洁火电，更好发挥煤电基础兜底作用。根据电力安全稳定供应需要，有序推进已纳入国家规划的大容量、高参数、超超临界燃煤机组项目建设，保持系统安全稳定运行必须的合理裕度。在有条件的工业园区、开发区，合理规划布局发展热电联产集中供热项目。在有条件的开发区、中心商务区、公共建筑或商业综合体发展天然气热电联产和分布式能源项目，重点发展冷热电多联供。支持高炉煤气、余热余压余气发电。

浙江省人民政府：《关于印发浙江省能源发展“十四五”规划的通知》（2022年5月19日）

到2025年，现代能源体系建设取得明显进展，能源供应保障安全有力，为全省实现碳达峰奠定坚实基础。“十四五”期间，（1）全省能源综合生产能力达到4377万吨标准煤左右（均为非化石能源），能源自给率提高到15%左右；（2）全省境内电力装机容量达到1.37亿千瓦左右，天然气消费量达到315亿立方米左右；（3）全省能源储备体系更加优化，煤炭石油天然气储存能力达到1.2亿吨标准煤，能源应急储备能力满足高质量供应需求；（4）电力高峰负荷削峰能力达到最高用电负荷12430万千瓦的5%以上。

2.2违约负面：富力地产展期，新华联控实质违约

本周共发生3起信用违约事件。

2.3评级下调：本周1家企业评级下调

本周1家企业主体评级被调低。

蓝盾评级下调原因有：（1）目前公司财务状况急剧恶化,大量债务逾期未偿还；（2）涉及多项诉讼,仲裁事项,公司整体偿债能力较弱；（3）人民法院受理破产申请后,未到期的债权,在破产申请受理时视为到期。如果公司向法院提起破产重整并获法院受理,“蓝盾转债”本息全额兑付可能性较低,违约概率较高。

本周无企业评级展望降为负面。

一级市场

3.1批文注册：本周交易所无终止审核项目，较上周减少2只

本周交易所注册通过5个项目，无终止审查的项目，通过项目数量较上周增加4只，终止项目数量较上周减少2只;本周交易商协会注册通过27个项目，通过项目数量较上周减少30只。

3.2取消发行：本周无取消/推迟发行的债券，较上周减少1只

本周无取消/推迟发行债券。

3.3发行偿还：城投债净偿还107亿元，产业债净偿还306亿元

根据wind统计，本周信用债发行量为1556亿元，与上周相比上行78.6%；偿还量为1969亿元；净偿还总计为413亿元，与上周净偿还相比上行26.3%。

本周城投债发行366亿元，到期473亿元，净偿还107亿元，净偿还较上周减少82亿元。

分地区来看，本周共有16个省市（不含港澳台）有城投债发行。其中江苏省、北京、天津发行规模位居前三。

本周共有9个省市（不含港澳台）净融资额为正，15个省市净融资较上周增加。其中贵州省、河南省、江苏省净偿还规模位居前三，净偿还分别为23亿元、36亿元、48亿元。

本周产业债发行1190亿元，到期1496亿元，净偿还306亿元，净偿还额较上周减少66亿元。

分行业来看，本周发行额最大的行业为金融业，共发行476亿元。

本周共有4个行业净融资为正，其中净融资额前三的行业分别为能源行业、房地产行业、金融业；本周净融资缺口最大的行业为工业，净偿还176亿元。

3.4到期压力：下周城投债到期882亿元，产业债到期1614亿元

未来两周信用债到期压力上行后有所回落，城投债到期压力总体上行，产业债上行后在下下周有所回落。

城投债到期压力总体上行。具体来看，下周到期规模约882亿元，较本周增加409亿元；下下周到期规模约572亿元，较本周增加99亿元。分省份来看，未来两周合计到期压力前三的省份为江苏省、浙江省、天津，下周分别到期150亿元、97亿元、69亿元。

产业债到期压力上行后有所回落。具体来看，下周到期规模约1614亿元，较本周增加118亿元，下下周到期规模约1075亿元，较本周减少421亿元。分行业来看，金融业、公用事业、工业是未来两周到期压力最大的三个行业，未来两周合计偿还额分别为943亿元、585亿元、430亿元；电信服务行业到期压力最小，未来两周无到期。

3.5票面利率：本周城投债票面-70BP，产业债票面-30BP

本周新发城投债平均票面利率为3.6%，较上周减少70BP，其中云南省平均票面利率最高，达6.1%。

本周新发产业债平均票面利率为2.6%，较上周减少30BP。其中房地产行业平均票面利率最高，达3.5%。

二级市场

4.1信用利差：期限利差与等级利差走阔

从二级市场来看，本周信用债期限与等级利差走阔；城投债期限利差与等级利差均有所收窄。具体来看，AAA-主体与AA主体信用债期限利差较上周均走阔0.8BP；等级利差均走阔2BP。AAA主体城投债期限利差较上周收窄1.4 BP，AA主体期限利差较上周走阔0.6BP；1Y城投债等级利差较上周收窄2BP，3Y城投债等级利差变幅较小。

期限与等级利差分位数：高等级期限利差74%、低等级期限利差77%、短久期等级利差2%、长久期等级利差25%。

对于城投债：高等级期限利差75%、低等级期限利差93%、短久期等级利差3%、长久期等级利差32%。

风险提示

信用债违约风险

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《TLAC对银行二级债供给冲击几何——信用周度思考20220521》（发布时间：20220521），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师:颜子琦

分析师执业编号:S0010522030002

邮箱:yanzq@hazq.com

分析师：张伟

分析师执业编号:S0010522030003

邮箱:zhangwei@hazq.com

研究助理：杨佩霖

职业编号：S0010122040030

邮箱：yangpl@hazq.com

适当性说明

《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号/本账号发布的观点和信息仅供华安证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以华安证券研究所发布的完整报告为准。若您并非华安证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号/本账号中的任何信息。本订阅号/本账号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号/本账号推送内容而视相关人员为客户。市场有风险，投资需谨慎。

分析师声明

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。

免责声明

华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证，据此投资，责任自负。本报告不构成个人投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。

本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。

投资评级说明

以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：

行业及公司评级体系

增持—未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%以上;

中性—未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%;

减持—未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%以上;

公司评级体系

买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；

增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；

中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；

减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；

卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；