展期、2号文，兼谈城投的幸存者偏差与风险前兆——化债的道与术（四）0524 | 华安固收

报告作者：颜子琦、杨佩霖

导读

理性假设下，城投债实质违约应在非标、贷款风险充分暴露之后。

摘要

从贵州2号文到城投“官宣”展期，是利好政策落地还是债务风险暴露？

三类不同的展期：主动展期（2019），被动展期（爆雷），中间态展期（当前）。

①主动展期：2019年40号文鼓励金融机构主动对隐性债务进行借新还旧及展期，关键词是“鼓励、主动、市场化”。②被动展期：个别城投因无力应对到期压力而与金融机构协商债务展期，这类展期如果超90天会纳入不良，影响企业征信；③中间态展期：当前频发的城投展期事件既不是19年版的主动展期，也不完全是被动展期，而是城投债务压力大+银行资产荒相结合的结果。资产荒终将褪去，而城投债务压力未必会及时缓解，“潮水褪去”后，这种所谓“一拍即合”的中间态展期或许会转变为“被动展期”。

再看贵州2号文——系统性的展期方案，政策的示范效应已经显现 

2号文中的三个核心化债举措：①允许协商展期：在确保不新增隐债以及风险可控的前提下，允许平台与金融机构协商对隐性债务展期，在展期方面给予系统性解决方案；②地方债额度倾斜；③试点降低风险等级。对比三者，协商展期可操作性强、效果立竿见影，是2号文多项化债举措的核心。

2号文落地进展：①农行与贵州签约：农行于今年3月与贵州省政府签署合作协议，将在乡村振兴、实体经济发展、生态文明建设和债务风险防范化解等方面为贵州省提供支持；②“黔东南州版2号文”：在黔东南州落实化债责任和不新增隐性债务的前提下，允许融资平台公司对符合条件的存量隐性债务，与金融机构协商采取适当的展期、债务重组等方式维持资金周转。

从今年1月出台到3月开始落实，再到当前逐步成为其他区域“效仿”的对象，2号文及其提出的协商展期方案可能是城投化债历程的又一里程碑。

城投债务风险阶段论——贷款展期可能是城投违约的第三阶段

城投研究的终极之问：什么时候会出现城投债实质性违约？

我们的答案是：在理性假设下，应在城投非标、贷款风险充分暴露之后。

从违约成本看违约次序：①非标（违约成本最低）：信息不透明，违约未必上征信，在多数情况下“违约优先级”靠前；②贷款（违约成本中等）：逾期或展期超90天（部分地区60天）会被纳入不良，影响征信但其也存在非公开的特点；③债券融资（违约成本最高）：公开、透明，一旦出现违约，对主体和区域信用都有负面影响。

历史上的“暴雷”事件强化了政府/城投的“理性假设”：经过永煤事件和诸多城投债技术性违约事件，地方政府及城投主体对债券违约的成本具有更清晰的认识，城投风险的爆发大概率具有较明显的风险前兆，各类风险的暴露存在明显的先后次序，这也是所谓的“理性假设”——基于违约成本作出违约决策。

城投风险暴露的四阶段论：①举借高成本非标（8%以上）、②非标出现违约（包括但不限于租赁、信托、定融、商票等）、③贷款出现违约（利息和本金的逾期、展期）、④债券出现违约（技术性违约、实质违约）。

如何看待当前城投市场：高达10倍的认购倍数 vs 频繁暴露的风险？

关于当前所谓城投债的“牛市”我们认为有三个必须要思考的问题：

（1）什么造成高达数倍、甚至数十倍的认购倍数？

当然有流动性宽松的因素，但更主要是城投债供给端的收紧。因此，和2020年二季度相比，本轮城投债资产荒背后有较明显的“幸存者偏差”——拿到批文的城投债刷新收益率下限，但拿不到批文的城投主体实际上和本轮行情“无关”。

（2）本轮“牛市”中的幸存者，真的发生了实质性改善？

有限的发行额难以明显改善负债端的整体结构。在批文、发行萎缩的背景下，即使成功发行数笔低成本债券，但对于负债端整体的改善也比较有限。与2020年批文、发行端较宽松的资产荒行情相比，城投平台在本轮行情中难以实现存量债务结构的改善和存量债务成本的降低。

（3）即使是在手批文充足的城投，还要看债券期限、到期分散度

再次回顾2020年二季度，当时大量城投平台借助宽松的行情发行了多笔1年期债券，但是在2021年行情反转后，这些集中到期的低成本债券造成了2021年3-4月的到期高峰和流动性风险。因此，即使部分城投平台在手批文充足，能否发行中长期限债券、合理分散到期压力才是降低风险的胜负手。

风险提示：

城投债流动性风险和技术性违约风险。

目录

01

关于展期的技术性讨论

近期，中部某省份经开区城投与金融机构协商贷款展期，引发市场热议。

1.1 主动展期：2019年开启的隐债展期置换

2017年是我国隐性债务化解工作的元年，当年7月的政治局会议中首次提及“隐性债务”概念，并在2018年由财政部开启地方政府隐性债务甄别工作，建立全口径债务监测平台，化债工作正式启动。

化债工作实施以来，各部门加强监管，致使城投平台融资受阻，流动性愈发紧张，因此为解决短期流动性风险，根据21世纪经济报道，2019年5月末，国务院办公厅下达《关于防范化解融资平台公司到期存量地方政府隐性债务风险的意见》，明确在不新增隐性债务的情况下，允许金融机构对隐性债务进行借新还旧及展期，对于在短期内到期的债务，将其置换为长期低息债务，即“以时间换空间”，缓解短期债务风险。

此轮隐债展期最大的特点在于金融机构主动参与到城投平台债务展期工作，而且展期的债务不仅是即将到期的债务，还包括一些2-3年内到期的债务，其主要目的在于拉长债务期限，降低付息压力，且置换后的债务仍纳入隐债系统，展期方案由平台与金融机构协商完成，属于市场化行为。

从具体效果来看，通过对近几年城投年报进行梳理，可以发现在2018年，即化债工作刚开启时，城投短期有息负债的比重同比大幅上行约2.5pct，也是2014年以来的首次上行，反映出城投融资短期化，其背后是城投平台长期融资受限，因而只能选择通过短期融资缓解流动性压力；2019年，金融机构加入隐债展期置换的元年，短期债务的比重虽仍有提升，但涨幅较2018年大幅收窄1.6pct至0.9pct，而在政策实施次年，2020年短期有息债务的比重实现回落。

1.2 被动展期：贷款展期的违约成本是什么？

与主动展期对应的即为被动展期，当城投主体面临巨额到期债务无力偿还时，只能通过与金融机构协商的方式进行被动展期，展期形式包括借新还旧或者无还本展期。对于借新还旧来说，本质上是旧债务的偿还与新债务的开始，因此不会对企业产生较大不利影响，而对于无还本展期来说，则有可能触发不良，影响企业征信。根据银保监会2019年下达的《商业银行金融资产风险分类暂行办法（征求意见稿）》规定，对于本金、利息或收益逾期（含展期后）超过90天的，应当至少被归类为次级类（不良资产）。与此同时，根据中国证券报，银监部门鼓励有条件的银行将逾期60天以上贷款纳入“不良”。

综合来看，贷款展期不一定算作违约，但展期90天以上时即会被强制纳入不良类资产，部分地区甚至60天以上就会被纳入不良，会对企业征信状况产生影响，对后续贷款融资形成较大阻碍。

1.3 中间态展期：表面主动、实质被动，投资者怎么看？

除主动展期与被动展期外，中间态展期也愈发得到关注，之所以称之为“中间态”，是因为其既有主动因素，又有被动因素。具体来看，被动因素方面，当前城投平台面临较大的到期压力，一方面是涉隐主体在流动性贷款获取方面收到较大限制，另一方面则是从2021年四季度开始的债券批文端的持续收紧，导致城投平台当前融资受阻，债务到期偿付压力相对更大；而主动因素则在于，当前银行也面临着资产荒压力，从社融数据也可以看出，尽管宽松政策持续加码，但在今年2月与4月先后两次出现同比少增，既有疫情因素，也有需求收缩因素影响。

综合来看，城投平台因自身偿付压力可能会被迫对贷款等债务进行展期，而银行端在当前资产荒的作用下可能也会主动迎合展期需求，共同促进展期的实现，但考虑到当前经济正在逐步筑底，宽信用拐点渐进，银行资产荒现象短期内可能会继续存在但预计不会持续很长时间，因此“中间态展期”状态或逐步回归至“被动展期”状态。

02

再看贵州2号文 ——系统性的展期方案

无独有偶，今年年初，国务院下达《关于支持贵州在新时代西部大开发上闯新路的意见》（国发〔2022〕2号），在肯定贵州经济发展成果，给予其更大政策支持力度的同时，在防范化解债务风险方面也作出明确指示，在确保不新增隐债以及风险可控的前提下，允许平台与金融机构协商对隐性债务展期，在展期方面给予系统性解决方案，同时在地方债额度分配，降低高风险地区风险等级等方面也提出支持措施。

2.1 展期政策与实践

根据国发2号文要求，要按照市场化、法治化原则，在落实地方政府化债责任和不新增地方政府隐性债务的前提下，允许贵州省融资平台公司对符合条件的存量隐性债务，与金融机构协商采取适当的展期、债务重组等方式维持资金周转。从表述来看，该文延续了2018年国务院办公厅《关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》（101号文）的有关表述。

从具体实践来看，针对2号文提出的防范化债风险，中国农业银行于2022年3月31日与贵州省政府签署合作协议，将在乡村振兴、实体经济发展、生态文明建设和债务风险防范化解等方面为贵州省提供支持，其中虽未明确指出债务展期，但根据2号文要求来看，维持资金周转或为防范化债风险的重要方式，因此展期或为主要手段。

在地市层面，贵州省内各市在2号文出台之后陆续召开会议，传达学习会议精神并对相关工作进行落实。除此以外，贵州省政府于4月25日发布《关于支持黔东南自治州“黎从榕”打造对接融入粤港澳大湾区“桥头堡”的实施意见》，对黔东南州给予更多的政策支持，一方面，允许融资平台公司对符合条件的存量隐性债务，与金融机构协商采取适当的展期、债务重组等方式维持资金周转，另一方面，在新增专项债务限额分配上对黔东南州给予额外倾斜。

2.2 展期之外的政策支持

自2号文公布以来，贵州省始终在积极稳步推进有关政策落地。具体来看，在项目建设方面，截至5月上旬，2号文明确的139个重大工程项目，目前已有48个开工建设，总投资规模3725亿元，其中今年计划完成投资714亿元；预计今年全年开工建设69个项目，总投资约5196亿元，年内计划完成投资919亿元。

在资金支持方面，截至4月底，贵州省累计争取到中央各项补助3244.53亿元，较2021年同期增加474.24亿元，增长17.1%；政府性基金转移支付补助18.48亿元，增加9.29亿元，增长101%。在政策支持方面，国家发改委等部委陆陆续续通过出台支持政策或签订合作协议等形式对贵州省形成支持，其中在化债方面，除展期、债务重组等金融支持外，2号文还提出，在确保债务风险可控的前提下，对贵州适度分配新增地方政府债务限额，支持符合条件的政府投资项目建设。研究支持在部分高风险地区开展降低债务风险等级试点。

03

城投的风险前兆：非标违约、贷款展期

3.1 三大有息债务的违约成本

非标、贷款及债券融资作为城投平台融资的三大法宝，尽管承担着相同的职能——融入资金，但却承担着不同的风险。对于非标融资来说，其最大的特点在于信息的不透明，即便违约也不影响融资主体的征信状况，因此在多数情况下，在“违约优先级”中排名靠前；其次，对于银行贷款来说，其与非标融资最大对的区别在于，银行贷款逾期超90天（部分地区60天）会被纳入不良资产，影响企业征信，对后续信贷融资制造障碍，但其也存在非公开的特点，因此在“违约优先级”中排名次之；最后是债券融资，作为直接融资渠道，其对于债券发行人的信息披露要求较高且公开透明，因此一旦出现违约，对主体信用状况的影响最大，也是主体最不愿意看到的情况。

3.2 违约风险前兆

通过对三大融资渠道违约风险进行分析，我们认为城投债券违约并非毫无征兆，违约成本决定其在“违约优先级”中相对靠后。因此，在假设地方政府及城投主体能够形成对于债券违约广泛的、明确的认识，那么城投风险的爆发一定有较明显的风险前兆，各类风险的暴露有明显的先后次序。

从实际情况来看，近些年非标违约事件屡见不鲜，2019年以来累计披露的非标违约事件累计199宗，其中绝大部分分布于贵州省（119宗），占比六成，其他超过10宗的地区还包括云南（18宗）与湖南（11宗）。对于非标频繁暴雷的地区来说，后续需要关注其银行贷款方面是否存在逾期或展期情况，观察其违约风险是否进一步走高。

04

幸存者偏差：牛市中的风险从何而来？

4.1 本轮城投资产荒主要由供给驱动——注定存在幸存者偏差

正如此前所述，本轮城投资产荒的根本驱动因素在于供给端的收紧，这就导致“幸存者偏差”现象明显，即拿到批文的城投资质都相对更加优质，而拿不到批文的城投实际更加困难。在此背景下，我们认为在执行下沉策略时仍要以一级市场为主，在二级市场择券时也应当优先考虑当前仍能够拿到批文的主体，对于那些未能拿到批文的主体的存量券应当继续保持谨慎。

4.2 幸存者偏差之外——量价双降的融资改善效果有限

4.2.1 批文有限的背景下，短期成本降低难以明显改善偿债压力

有限发行额难以明显改善偿债压力。在当前资产荒的大背景下，城投融资成本出现明显降低，3月末至今二级市场YTM普遍下行30-40BP左右。但如果结合批文端持续收紧的背景来看，预计有限的发行量对城投主体当前的偿债压力不会形成实质性改善，高融资成本难以出现大幅降低。

4.2.2 即使批文储备充足，新举借债务的期限是否合理？

能否抓住资产荒导致的融资利好窗口，是对城投平台融资能力的重大考验。以2020年为例，为应对新冠疫情冲击，我国维持较为宽松的流动性环境与融资环境，但从城投债发行期限结构来看，期限短期化趋势并未出现明显改变，其中3年期比重虽然小幅增加1个百分点至24%，但1年期比重涨幅更多，上行3个百分点至9%，表明更多主体并未有效抓住政策红利优化债务结构。

2022年以来，城投债发行期限分布继续呈现短期化，截至5月24日，1年以内比重上行至25%，一方面是融资端的持续收紧，另一方面也是2020年融资宽松窗口未能有效把握，更多1年期与2年期债券从2021年下半年开始集中到期，导致主体流动性进一步承压，叠加批文端持续收紧，因此短期化现象更加明显。

07

风险提示

城投债流动性风险和技术性违约风险。

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《【华安固收】展期、2号文，兼谈城投的幸存者偏差与风险前兆——化债的道与术（四）20220524》（发布时间：20220524），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师:颜子琦  
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投资评级说明

以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：

行业及公司评级体系

增持—未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%以上;

中性—未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%; 

减持—未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%以上;

公司评级体系

买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；

增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；

中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；

减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；

卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；

无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。市场基准指数为沪深300指数。

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