杠杆策略到了逐步退出的时候——利率周度思考 0522 | 华安固收

报告作者：颜子琦、张伟

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导读

加杠杆套息的安全垫已经不足！

摘要

纠结的“资产荒”

本轮“资产荒”下，债市表现得更加分化——利率或利差的下行并不顺畅，尤其是在短久期向中长久期的传导上。3月底以来，1年期国债收益率累计下行17bp，而2-7年期则平均仅下行了3bp，10年期国债收益率更是先上后下，重新回到了3月底的位置；相反，超长端反而表现得异常稳健。分化的背后，是投资者心态上的纠结与矛盾——既要面对流动性的宽松，也要提防稳增长发力后的调整压力，导致投资者既有较大的配置压力，又无法放手拉长久期，只能选择在战略上缩短久期，同时在战术上利用宽松的流动性加杠杆套息来增厚收益。

加杠杆的安全垫已经不足

流动性最宽松的时点可能已经过去。第一，5月下旬到6月底，由“央行上缴利润+财政留抵退税”所能提供的基础货币规模约为6,000亿元，同时短期降准概率不大，中长期流动性的增量环比将有30%-60%下降。第二，银行“资产荒”正在发生变化，信贷需求和地方债供给都将边际回暖。资金价格预计在政策利率以下呈现边际回升的趋势。

加杠杆套息策略的基础已经在发生变化。一方面，利率的拐点渐行渐近。尽管目前仍然存在着出口回落、地产下行等压力，但疫情结束在即意味着融资需求在边际上将逐渐打开，利率的利空也将实质性释放，保持高杠杆将承担更大的风险。另一方面，当前加杠杆套息策略已经较为拥堵，流动性的回升会带来更强烈的调整。

尽管我们早在3月底便提示通过加杠杆套息来增厚收益，但接下来将面临着资金价格边际抬升、资产供给增加、利率调整压力渐增的风险，同时策略赛道拥挤，加杠杆套息的安全垫已经较薄，保持高杠杆的潜在收益和潜在风险不对等，导致该策略失去了原有的性价比。

因此，相较于继续加大风险暴露来挖掘收益，我们目前反而建议投资者根据市场情况逐步退出加杠杆套息策略，在6月中上旬将杠杆和久期均保持在偏低的水平，静候更好的配置机会。

风险提示：

疫情存在不确定性。

目录

01

杠杆策略到了逐步退出的时候

1.1 纠结的“资产荒”

4月以来，伴随着银行间流动性的极度充裕以及银行信贷投放的乏力，债市再次出现了明显的“资产荒”，并且程度在5月进一步强化，短端利率债、短久期信用债、银行资本债、城投债依次被市场“抢购”，银行二级资本债利差一度创下历史新低，信用债利差也几乎被压缩到了极致。

与以往“资产荒”相同的是，市场的表现本质上都是更多的资金在追逐更少的资产，资产的稀缺性被放大后，存量资产的价格被动抬升。

而与以往不同的是，本轮“资产荒”下，债市表现得更加分化——利率或利差的下行并不顺畅，尤其是在短久期债券向中长久期债券的传导上。以国债为例，3月底至5月20日，1年期国债收益率累计下行17bp，而2-7年期则平均仅下行了3bp，10年期国债收益率更是先上后下，重新回到了3月底的位置；相反，超长端反而表现得异常稳健，自3月底以来一直保持着平稳下行的节奏，30年及以上的国债收益率累计下行8bp。

分化的背后，是投资者心态上的纠结与矛盾——既要面对流动性的宽松，也要提防稳增长发力后的调整压力。

一方面，流动性极度宽松是确定性的利好。4月以来，除个别缴税、跨月等时点以外，隔夜资金利率大多保持在1.3%-1.4%的区间内运行，流动性宽松程度虽不及2020年3-4月，但相较正常水平而言，仍然明显偏松。并且，在疫情的影响下，信贷投放乏力，银行加大了拆放非银的力度，导致债市投资者的资金更加充裕。另一方面，疫情过后的稳增长发力同样具有确定性，更加积极的财政政策以及更加宽松的地产政策箭在弦上，形成了持续存在的潜在利空。

确定性的宽松以及确定性的利空，再加上存在对2020年行情的学习效应，导致投资者既有较大的配置压力，又无法放手拉长久期，只能选择在战略上缩短组合久期以形成防御的姿态，同时在战术上利用宽松的流动性加杠杆套息来增厚收益。

1.2 加杠杆套息的安全垫已经不足

3月下旬，我们在多篇报告中均提示了，保持短久期+强化交易+加杠杆套息将会是当前债市较好策略；同时，在4月中旬，随着降准落地，我们认为债市的波动将不再具有对称性，在策略中建议适度降低交易的成分，以短久期和加杠杆套息为主。两个月以来，该策略的表现经受住了市场的考验。

但是，站在当前往后看，我们认为加杠杆套息的策略已经失去了其固有的性价比，目前防御可能是债市需要放在首位的考量。加杠杆套息策略能够发挥最大效果的基础，一是流动性持续的宽松，二是利率短期内不存在调整的风险。否则，更高的杠杆就意味着更高的成本以及更大的损失。

1.2.1 流动性最宽松的时点可能已经过去

4月以来的流动性宽松，存在两方面的原因：

第一，“央行加速上缴利润+财政加速留抵退税”，使得央行缴纳的利润在很短的时间内形成了银行间的超额存款准备金。根据央行官方微信公众号5月20日文章，央行已经向财政部上缴了8,000亿元利润，而截至4月18日累计上缴规模为6,000亿元，即央行在1个月内完成了2,000亿元的利润上缴。同时，央行也指出，4月1日至5月15日，各级国库已办理留抵退税超过9,000亿元。这就是说，自4月初以来，仅“央行上缴利润+财政留抵退税”就增加了约9,000亿元基础货币，再加上降准0.25%释放的5,300亿元基础货币，共同构成了4月以来流动性宽松的源头。

第二，银行面临着信贷+配债的双重“资产荒”。一方面，疫情的爆发使得实体部门融资需求急剧收缩，4月新增信贷仅6,454亿元，其中有80%是票据融资；另一方面，地方债是银行自营资金最主要的配置品种，而4月初至5月中旬，地方债的供给规模持续偏低，造成银行自营的配债资金持续处于欠配状态。二者叠加以后，银行对超储的消耗不仅被动放缓，而且在“资产荒”的情况下还主动加大了对同业的拆放，共同造成了流动性极度宽松的局面。

展望后市，以上两个因素均面临不同的压力，流动性最宽松的时点可能已经过去：

第一，由“央行上缴利润+财政留抵退税”所能提供的基础货币规模约为6,000亿元，同时短期降准概率不大，中长期流动性的增量将环比下降。根据央行表示，今年向财政上缴利润的总规模为1.1万亿元，意味着目前待上缴规模仅剩3,000亿元。而根据3月23日国务院政策例行吹风会以及5月19日《关于进一步持续加快增值税期末留抵退税政策实施进度的公告》，今年全年留抵退税的总规模约为1.5万亿元，并且要求在6月30日之前要完成。这意味着，从5月下旬到6月底，留抵退税还能贡献约6,000亿元基础货币（其中有3,000亿元或来自于央行的利润上缴），是4月初到5月中旬的三分之二，算上4月降准资金后则仅为42%。如果剔除掉五一假期以后，4月初到5月中旬，与5月下旬到6月底所经历的时间跨度基本一致，但额外增加的流动性则少了30%-60%。不过，尽管流动性的增幅有所减弱，但由于中长期流动性仍在增加，因此“央行利润上缴+财政留抵退税”的边际变化并不会引起流动性出现明显的收紧。

第二，银行“资产荒”的格局正在发生变化。一方面，随着上海疫情的逐渐受控，大面积复工复产有望临近，此前受到制约的信贷需求有望在稳增长政策的驱动下逐渐改善。另一方面，根据我们的跟踪，大多数省份将在5月下旬陆续完成财政预算的调整，5月底、6月初将迎来地方债供给的正式放量。如果以6月底发完新增专项债为前提，预计6月的地方债净融资规模将在1.5万亿左右，较历史峰值高出约25%。

因此，综合以上因素来看，在财政继续进行留抵退税的情况下，流动性可能整体还是会保持较为宽松的状态，但由于资产供给正在逐渐增加，流动性最为宽松的时点可能已经过去，后续资金价格预计在政策利率框定的中枢以下呈现边际回升的趋势。

1.2.2 流动性宽松就能继续加杠杆了吗？

答案是否定的，加杠杆套息策略的基础已经在发生变化。

一方面，利率的拐点渐行渐近。此前，实体部门融资需求迟迟不见起色的关键，在于疫情扰动导致投资、消费没有物理空间上的基础，企业即使完成了融资，也无法顺利投资投产。而目前来看，上海的疫情离结束越来越近，尽管目前仍然存在着出口回落、地产下行等压力，但疫情的结束意味着融资需求在边际上将逐渐打开，对于利率的利空也将逐渐得到实质性释放。此外，当前利率曲线陡峭，是部分观点认为中长端利率有下行动力的重要逻辑。但是，这里有一处非常重要的逻辑漏洞——投资者在疫情最严重、流动性最宽松的时候，都不愿意去拉长久期，那么在稳增长即将开始发力的前夕，又有什么拉长久期的动力呢？在利率存在调整压力的情况下，保持高杠杆意味着将要承担更大的回撤风险。

另一方面，当前加杠杆套息的策略已经较为拥堵，流动性的抬升就会带来更加强烈的调整，投资者继续保持高杠杆将不再具有“高收益、低回撤”的策略优势。如前文所述，无论是短端利率，还是短久期的银行资本债、信用债利差，目前都已经处于极低的位置，一级市场更是出现了“网红”城投债遭到高倍数认购的现象。同时，4月以来银行间质押式回购中隔夜成交占比有所抬升，持续处在高于正常水平的状态，甚至一度达到了2020年4月的水平。结合以上信息可以看出，当前债市投资者的行为趋于一致，短久期、高杠杆的策略已经较为拥挤。而更严重的拥挤，往往意味着风险来临时更强烈的调整。

尽管我们早在3月底便提示投资者通过加杠杆套息来增厚收益，但站在5月的下旬展望6月，接下来将面临着资金价格边际抬升、资产供给规模增加、利率调整压力渐增的风险，同时策略赛道拥挤，加杠杆套息策略的安全垫已经较薄，保持高杠杆的潜在收益和潜在风险已经处于不对等的位置，导致该策略失去了原有的性价比和初衷。

因此，相较于继续加大风险暴露来挖掘收益，我们目前反而建议投资者根据市场情况逐步退出加杠杆套息策略，在6月中上旬将杠杆和久期均保持在偏低的水平，静候更好的配置机会。

02

行情总结

2.1 资金面

基础货币方面，上周央行投放1,500亿元（其中，7天期逆回购投放500亿元，MLF投放1,000亿元），同时回笼1,600亿元（其中，7天期逆回购回笼600亿元，MLF回笼1,000亿元），上周净回笼基础货币100亿元。本周共有500亿元基础货币到期，均为逆回购。

资金价格方面，上周资金面继续宽松，上周五（2022年5月20日）R007、DR007分别录得1.6860 %、1.5839%，R007较上上周最后一个交易日上行5bp，DR007上行3bp。上周，货币市场利率向下大偏离政策利率中枢，DR007中枢录得1.5669 %，低于7天逆回购利率53bp。

成交量方面，上周质押式回购共成交29.84万亿元，较上上周下降2.21万亿元；其中隔夜成交26.57万亿元，隔夜成交占比89.05%，较上上周下降1.08pct。

上周，同业存单利率较上上周下行，国有行、股份行1年期同业存单发行利率中枢分别为2.27%、2.30%，国有行较上上周下降8.3bp、股份行较上上周下降7.0bp，分别低于MLF利率57.77、55.02bp。同业存单净融资规模放量，上周共发行5,044亿元同业存单，到期4,835亿元，净投放208亿元，净融资规模较上上周上升792亿元。

2.2 基本面

2.2.1 价格端

农产品方面，上周农产品价格整体来看有所下行。截至上周五，农产品批发价格200指数录得122.06，较上上周下降1.28%；其中菜篮子产品批发价格指数录得122.95，较上上周下降1.48%。粮油批发价格指数录得116.79，较上上周上升0.03%。

猪肉价格小幅上涨，截至上周四，猪肉平均批发价为20.97/公斤，较上上周上涨1.50%。果蔬价格小幅上涨，截至上周四，28种重点监测蔬菜平均批发价格较上上周上涨0.68%，7种重点监测水果平均批发价格较上上周上涨2.50%。

能源品方面，上周国际原油价格与国际天然气价格均上涨，国内煤炭价格持平。截至上周五，WTI原油期货收盘价分别为110.38美元/桶，较上上周上涨0.13%。NYMEX天然气期货收盘价8.06美元/百万英热单位，较上上周上涨5.72%；京唐港主焦煤（山西产）库提价、秦皇岛港动力末煤（山西产）平仓价分别为3,050、1,205元/吨，与上上周持平。

钢材方面，上周钢材价格有所下降。截至上周五,钢材价格指数录得135.44，较上上周下降2.12%中国铁矿石价格指数录得487.38，较上上周上涨4.26%。

化工品方面，上周化工品价格小幅下降。截至上周五，中国化工产品价格指数（CCPI）录得5,986，较上上周下降0.17%。

建材方面，上周水泥、玻璃价格下行。截至上周五，全国水泥价格指数录得163.30点，较上上周下降1.25%；玻璃期货收盘价录得1,841元/吨，较上上周上升8.17%。

航运方面，上周航运价格上升。截至上周五，波罗的海干散货指数（BDI）录得3,344点，较上上周上涨7.73%；中国出口集装箱运价综合指数（CCFI）录得3,135.78点，较上上周上升1.55%。

2.2.2 生产端

钢铁生产边际回升。截至上周五，唐山钢厂高炉开工率为57.14%，与上上周持平，全国高炉开工率为83.01%，较上上周上升0.40pct。

水泥生产下降。上周，通用水泥开工负荷率录得54.12%，较上上周下降0.68pct。

汽车轮胎生产下降。上周，汽车全钢胎开工率录得54.53%，较上上周下降1.11pct。

涤纶长丝生产回升。上周，涤纶长丝（江浙地区）开工率录得75.46%，较上上周上升0.19pct。

2.3 一级市场

上周，利率债净融资规模增大，共发行利率债80只，发行总量达5,736亿元，到期偿还2,598亿元，净融资规模为3,137亿元，净融资规模较上上周减少1,564亿元。

结构方面，上周发行的利率债以地方政府债为主。按面额占比看，上周国债占比达25.96%，地方政府债占比56.66%，政金债占比17.38%。

年初至今，国债净融资为5,298亿元，预计尚有2.12万亿净融资待实现；地方政府一般债净融资5,137亿元，完成全年净融资的92%，较去年快14pct；地方政府专项债净融资17,979亿元，完成全年净融资的51%，较去年快34pct。

2.4 二级市场

上周，国债收益率下行，1年期下行6.55bp，10年期下行0.59bp，期限利差扩大。

曲线方面，由于上周各期限利率均下行，收益率曲线小幅下移。

国开债-国债利差分化。关键期限中，1年期与2年期国开-国债利差分别收窄0.9、3.0bp，其余期限国开-国债利差小幅走阔。

国债/国开债隐含税率有所分化，中长端期限多数上行。截至上周五，1年期国债/国开债隐含税率录得2.70%，较上上周下行0.40pct；10年期国债/国开债隐含税率录得6.77%，较上上周下行0.60pct。

中美国债收益率恢复正值利差。截至上周五，10年期美债收益率录得2.78%，10年期中美国债利差恢复正值，为1bp。

票据利率大幅下行。截至上周五，1个月国股银票转贴现收益率录得0.26%，较上上周下行4.44bp。

03

风险提示

尽管上海疫情已经初步得到控制，但考虑到奥密克戎病毒传播速度较快，且其他城市尚有反复，本轮疫情的发展存在不确定性。

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《【华安固收】杠杆策略到了逐步退出的时候——利率周度思考》（发布时间：20220522），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师:颜子琦  
分析师执业编号:S0010522030002

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分析师：张伟

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投资评级说明

以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：

行业及公司评级体系

增持—未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%以上;

中性—未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%; 

减持—未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%以上;

公司评级体系

买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；

增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；

中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；

减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；

卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；

无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。市场基准指数为沪深300指数。

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