融资结构的弱改善——5月金融数据点评0610｜华安固收

报告作者：颜子琦、张伟

导读

总量明显改善，结构仍然偏弱。

01

事件

5月10日，央行发布2022年5月金融数据。5月，M2同比增长11.1%，增速较上月提高0.6pct，较去年同期提升2.8pct；社会融资规模新增2.79万亿元，较去年同期多增8,399亿元；社融存量同比增长10.5%，环比提升0.3pct。

02

结构有限改善，社融-M2倒挂加剧

5月的金融数据呈现出总量明显好转，结构有限改善的特征，其中总量的好转程度超出市场预期。此外，社融、M2增速的倒挂较上月而言进一步加剧，可能仍然由留抵退税等财政支出和资金空转共同引起。

往后看，5月23日央行信贷形势座谈会基本确立了金融系统全力促进宽信用的政策导向，政策决心和金融机构的意愿毋庸置疑，关键还是在于实体部门融资需求是否会有实质性的改善，来自财政、政策行的逆周期调节仍然十分重要。

社融几乎全线发力

5月新增社融2.79万亿元，同比多增8,378亿元，较为明显地超出了季节性规律。从对增量的贡献程度来看，人民币贷款、政府债券各贡献了社融多增规模的47%，是社融总量回升的主要驱动项，除这两项外，其余分项基本也有改善的迹象。

1）投向实体的新增信贷同比多增。5月，投向实体部门的人民币贷款新增1.82万亿元，同比多增3,906亿元，为近5年同期最高值。信贷在新增社融中的占比也由4月的40%大幅提升至65%，基本回归到季节性水平。

2）政府债券融资对标2020年，预计对6月社融的支撑作用更强。5月，社融口径下政府债券净融资1.06万亿元，同比多增3,899亿元，占新增社融的38%，占比小幅回落5pct。从融资量上看，前5个月政府债发行节奏与2020年基本一致，但在6月可能会超出2020年同期。由于财政部要求6月底之前将新增专项债基本发行完毕，因此6月政府债的供给会进一步放量，我们预计6月政府债净融资规模大概率会创下历史新高，从而对6月社融形成更加有力的支撑。

3）非标融资继续改善，是宽信用的另一个体现。与前两个月一样，5月表外三项（信托贷款+委托贷款+未贴现银行承兑汇票）继续边际改善。5月表外三项合计减少1,819亿元，同比少减810亿元，环比少减1,355亿元。从原因上来看，我们认为有两种可能：一是资管新规过渡期结束，非标融资的整改力度有所放缓；二是伴随着前期地产违约的增加，信托展期规模可能有所提升，被动减少了偿还量。

4）如何理解企业债券和非金融企业股票融资的回落？5月，企业债券融资减少108亿元，环比多减3,587亿元，同比少减969亿元；非金融企业境内股票融资292亿元，环比少增874亿元，同比少增425亿元。是否意味着实体企业直接融资遇到了较大的阻碍？实际上，两项直融数据的回落，更多是技术性原因。债券方面，由于发债主体需要在4月30日之前披露年报，导致发行材料在年报披露以后需求进行更新，所以历年5月企业债券的融资规模都处于较低的水平。股票方面，由于4月股票市场出现了较大的回撤，出于稳定金融市场的考虑，适当放缓IPO节奏也是较为常见的技术性手段。

信贷结构有所改善，但仍然偏弱

信贷的结构仍然处在偏弱的状态下。5月人民币贷款同比多增3,900亿元，而短贷和票据合计同比多增8,911亿元，中长期贷款同比少增4,356亿元。中长期贷款占比约为35%，较4月小幅回落1pct。也就是说，5月超预期好转的信贷数据，仍然主要靠期限偏短的投放来进行支撑，实体部门真实融资需求仍然较为疲软。

但相比于4月，信贷的结构还是存在一定程度的边际改善。一方面，票据融资的占比有了明显的回落，尽管票据融资同比多增的幅度仍然在提升，但相比于4月，短期贷款已经终结了净偿还状态，并且实现了同比多增，信贷投放的期限较4月有一定的拉长。另一方面，中长期贷款在4月同比少增9,184亿元，而5月则收敛到了4,356亿元，改善幅度超过50%；而看企业中长期贷款的话，改善程度更加明显，同比仅少增977亿元，基本回到了季节性水平。

也就是说，对5月信贷结构拖累较大的实际上是居民中长期贷款，反映的是居民购房意愿仍然没有明显改善。但相比于2月和4月净偿还的情况来说，5月居民中长期贷款已经处在边际改善的过程中了，尽管改善幅度并不算明显。

 “社融-M2”剪刀差继续走阔

5月，“社融-M2”剪刀差录得0.6%，在负值区间进一步走阔0.3pct。

从5月财政存款同比少增3,665亿元来看，留抵退税等财政加速支出带来的存款增加仍然是M2高增的原因之一。5月M2同比多增约1.39万亿元，其中由信贷投放贡献3,900亿元，财政存款少增贡献3,665亿元。剔除掉这两项后，其他渠道还贡献了大约6,400亿元的M2多增量。

参考我们在《详细拆解一下“社融-M2剪刀差”》中总结的四种导致社融、M2分化的主要原因，我们认为银行拆放非银、而非银未向实体部门投资也是引起M2高增的主要原因之一。从这个角度出发，当前受到实体部门需求恢复偏慢和流动性宽松的共同影响，资金在金融系统内部空转的情况可能仍然存在。

03

投资策略

疫情影响交易节奏，但下行空间有限

对债市而言，5月总量强、结构弱的金融数据基本在市场预期之内，对债市的影响较为有限，关键在于后续实体部门融资需求能否驱动融资结构出现实质性的改善。

从经济周期本身出发，在需求收缩、供给冲击、预期转弱的三重压力下，实体部门自身进行修复的动力偏弱，仍然需要财政政策提供更多的逆周期需求。我们认为，6月1日国常会提到的调增8,000亿元政策行信贷可能是当前的破局点。从历史数据看，2009年、2015-2017年、2019-2021年三轮稳增长周期都离不开政策行的身影，当前也不例外。并且，结合6月8日郑州市长接受采访所提到的承接国开行3,000亿元棚改资金来看，政策行稳增长发力已经在推进的过程中。

10年期国债收益率已经到了2.75%的水平，在稳增长已经开始发力的情况下，利率进一步下行的空间已经较为有限，我们并不建议在当前位置再去追涨。

不过，短期来看，由于近期疫情再次出现了反复的迹象，可能会扰动市场预期，从而影响到短期债市的交易节奏。

此外，政策行的发力，意味着特别国债等增量财政政策出台的概率有所下降，可能与当前市场主流预期存在出入，建议关注这部分预期差带来的交易性机会。

04

风险提示

疫情反复具有不确定性。

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《融资结构的弱改善——5月金融数据点评20220610》（发布时间：20220610），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师:颜子琦  
分析师执业编号:S0010522030002

邮箱:[e-mail]

分析师：张伟

分析师执业编号:S0010522030003

邮箱:[e-mail]

研究助理:杨佩霖

执业编号:S0010122040030

邮箱:[e-mail]

适当性说明

《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号/本账号发布的观点和信息仅供华安证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以华安证券研究所发布的完整报告为准。若您并非华安证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号/本账号中的任何信息。本订阅号/本账号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号/本账号推送内容而视相关人员为客户。市场有风险，投资需谨慎。

分析师声明

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。

免责声明

华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证，据此投资，责任自负。本报告不构成个人投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。

本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。

投资评级说明

以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：

行业及公司评级体系

增持—未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%以上;

中性—未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%; 

减持—未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%以上;

公司评级体系

买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；

增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；

中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；

减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；

卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；

无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。市场基准指数为沪深300指数。

相关报告

#利率债#

#城投债#

#产业债#

#债市策略#

#机构行为#

欢迎关注 债市颜论

华安固收研究成果分享平台

FICC INSIGHTS