除了情绪，债市的格局并没有变化——利率周度思考0529 ｜华安固收

Original 华安固收团队债市颜论 2023-08-08

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#利率债 268 个

报告作者：颜子琦、张伟

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导读

当前利率债市场风险大于机会！

摘要

如何看待“稳增长大会”以后的债市反应？

尽管在“稳增长大会”带来的预期差、陡峭的曲线、流动性淤积和“资产荒”的共振下，债市在上周走出了快速的牛市行情，利率在较短的时间内大幅下行。但回过头来再去客观地审视“稳增长大会”，可以发现这次会议并没有给债市的格局带来任何改变，上周利率的下行更多是情绪层面“迟到的”补偿和宣泄。

增量财政政策存在出台的必要性

一方面，市场对会议本身就是存在着不理性的预期，此类大会的主要目的是统一思想、督促落实，出台政策并不是“稳增长大会”的职能，也就无法得出增量政策落空的判断。另一方面，在今年的背景下，统一思想、督促落实反而更具现实意义，对稳增长的作用不容小觑。此外，更为关键的是，在疫情冲击和防疫需求的双向影响下，今年的财政缺口切切实实地存在，我们预计在保守的情况下至少有2万亿元左右，需要增量的财政政策对缺口进行填补。

而对于债券市场来说，更重要的是增量财政政策属于腾挪型还是举债型。综合预算稳定调节基金余额、年初预算中未明确用途的收入，预计当前财政资金的存量腾挪空间最多有1.3万亿元。但考虑到实际情况，1.3万亿元的空间大概率不会全部用满，且2万亿元财政缺口的估计是在极为保守的情况下得出的，因此我们认为增加政府举债1-1.5万亿元较为合理，6月可能会有较大的政府债供给压力。

债市仍然需要防御

我们仍然认为，当前利率债市场风险大于机会。我们此前一直强调，疫情的实质性受控将会是债市调整的开端，而目前随着北京、上海部分区域陆续解封，这一时点渐行渐近。随着后续增量政策的逐步出台、落地，以及政府债券发行的集中放量，经济基本面将进入边际复苏的过程，资金价格中枢预计也会逐步抬升，利率易上难下。尤其是在上周债市做多情绪快速宣泄以后，期限利差和相对估值对利率债的保护也已经有所弱化，当前债市更需要做的是防御，而非在“资产荒”和流动性淤积的“狂欢”中承担更大的风险暴露来增厚收益。

风险提示

疫情存在不确定性

除了情绪，债市的格局并没有变化

1.1 如何看待“稳增长大会”召开后债市的反应？

5月25日下午，国务院召开了全国稳住经济大盘电视电话会议（下称“稳增长大会”），会议由中共中央政治局常委、国务院副总理韩正主持，中共中央政治局常委、国务院总理李克强作重要讲话，发改委、财政部、央行主要负责人也分别进行了报告发言，与会人员直达区县，会议规格不可谓不高。

但债券市场并没有对会议的召开给出积极的回应。会议结束后，10年期国债活跃券220003.IB收益率在尾盘快速下行，由2.79%大幅下行3bp至2.76%。这种做多的情绪在周内得到了延续，10年期国债收益率中债估值在周五收盘录得2.6974%，突破了2.7%的阻力位。并且，与此前恰好相反，上周（5月22日-5月27日）6-15年期的中长端利率下行幅度明显大于短端和超长端。

如何理解债券市场对“稳增长大会”的这种反应？政策预期差是导火索，陡峭的曲线是空间，充裕的流动性是基础条件，债市的反应是三种因素综合作用下的情绪宣泄。

第一，关于增量政策的预期差是点燃行情的导火索。在会议召开之前，市场对会议中可能提出的增量政策存在较高的预期，期待中央能够推出特别国债、提高赤字、发放消费券等进一步加码的稳增长政策。但会议通稿显示，本次会议主要是督促地方政府尽快落实5月23日国常会提出的33条稳经济一揽子政策，并没有推出新的政策，使得市场对政策的预期落空。而回顾疫情以来的债券市场，由于存在对2020年行情的学习效应，尽管经济增长受到了疫情的冲击，但债市投资者预期稳增长政策会有更大力度的加码，对衰退交易和拉长久期始终比较谨慎。因此当预期差“靴子落地”以后，市场对稳增长政策的预期开始降温甚至反转，积压已久的做多情绪集中释放。

第二，曲线的陡峭化为长端利率积蓄了下行空间。自上海疫情爆发以来，由于投资者对中长端利率的谨慎心态，导致收益率曲线逐渐陡峭化。以10年国债收益率取得年内高点的3月9日为考察起点，截至5月24日，1年期国债收益率累计下行15bp，而7、10年期则仅分别下行6、8bp。陡峭的曲线本身就有平坦化的趋势，只不是市场此前在牛平还是熊平之间存在分歧。本次会议后中长端利率的大幅下行，更多是一种在预期差驱动下的“补偿性质”的曲线形态修复，是中长端利率对经济基本面“迟到的”确认。

第三，“淤积”的流动性和“资产荒”是长端利率下行的基础条件。本轮疫情爆发以后，银行信贷投放受阻，叠加4-5月地方债供给不及预期、“央行上缴利润-财政留抵退税”不断加速，银行间流动性出现了“淤积”，市场存在明显的“资产荒”。如果说市场此前出于对稳增长政策加码的顾忌，在本次“资产荒”中的资产配置行为显得极为“纠结”，无法放手做多长端利率，那么政策预期的落空则无疑充分释放了流动性充裕带来的利好。上周债市的表现同样也是长端利率对流动性持续充裕的“补偿性”反馈。

1.2 增量政策真的会落空吗？

会议召开以后，债券市场的反应固然有其合理性，但我们认为，对于政策的预期差以及增量政策是否会落空仍然有待商榷。

一方面，市场对会议本身就存着不理性的过高预期。在会议召开之前，市场对会议的期待是推出新的稳增长政策。而从我国官方会议召开的习惯来看，直通基层的大型会议主要目的是统一思想、督促落实，以会议的高规格来向各级政府强调中央政府推动某个目标达成的决心。因此，本次会议本身就不具备出台增量政策的职能，会议召开与否并不会影响增量政策的制定，更何来会议召开意味着增量政策落空一说呢？我们认为，将本次会议与政策制定挂钩或等同，并不具备逻辑上的合理性。

另一方面，与市场主流看法不同，我们反而认为本次会议在今年对于稳增长的实现具有非常重要的意义。从政策周期到经济周期，中间还需要执行落实作为二者的衔接。截至目前，除了甘肃省新一届党代会将于5月30日闭幕以外，还有11个省份尚未召开新一届党代会，意味着还有11个省份没有完成省级党委的换届工作，而这11个省份2021年的GDP占到全国总量的38%。在这样的背景之下，召开“稳增长大会”来统一思想、督促落实恰恰具有较高的现实意义。

此外，更加重要的是，今年财政的缺口是切切实实存在的。如果没有奥密克戎疫情的爆发，3月份两会确定的财政预算应该基本能够实现收支平衡，但疫情的爆发以及防疫政策的变化打乱了年初的部署，导致今年财政面临着超支少收的局面。

1、支出端，保守估计，仅常态化核酸检测带来的刚性支出约4,100亿元。

为了避免放大对常态化核酸检测支出的估计，我们仅考虑核酸采样屋建设费用、核酸检测费用、核酸采样人工成本以及永久性方舱医院建设费用。

1）核酸采样屋的建设费用预计需要107亿元左右。5月28日，河南省高效统筹疫情防控和经济社会发展新闻发布会表示，河南将建设1.4万余个便民核酸采样屋。河南省2021年城镇人口5,579万人，相当于每万人拥有2.5个核酸采样屋。而全国2021年城镇人口91,425万人，假设人口：核酸采样屋的比例与河南省保持一致，则全国需要建设约23万个核酸采样屋。关于单个核酸采样屋的造价，从爱采购网的报价来看，单个采样屋的造价在1.7万到5万元不等，但从无锡公布的《新型冠状病毒核酸采样小屋管理规范》来看，政府采购的核酸采样屋需要满足容纳双人、安装空调、双重过滤系统、安装紫外线灯等要求，通常要在4万元以上。而河南省的政府招标情况更是给出了直接的数据，根据《河南省双人使用便民核酸采样屋采购项目（一批）成交结果公示》，单个采样屋的造价为4.68万元。按照以上数据测算，预计常态化核酸检测下全国用于核酸采样屋建设的支出约为107亿元。

2）6-12月常态化核酸检测费用预计需要3,072亿元。根据国家医疗保障局办公室、国务院应对新型冠状病毒肺炎疫情、联防联控机制医疗救治组5月25日发布的《关于进一步降低新冠病毒核酸检测和抗原检测价格的通知》，“对于政府组织的大规模筛查、常态化检测，要充分考虑到规模效应和基层组织、志愿者对成本的分担效应，新冠病毒核酸多人混检按照不高于每人份3.5元的标准计费，检测机构仅提供样本转运及检测服务的，需进一步降低计费标准”。而黑龙江更是于近日将多人混检价格下调为3.2元/人次，是各省份中目前最低的混检上限价格。我们假设全国均能达到3.2元/人的混检标准，则全国9亿城镇人口在6-12月每48小时进行一次核酸检测需要花费3,072亿元。同样，为了不放大对常态化核酸检测支出的估计，我们暂时不考虑单人检测以及大规模核酸检测的情况。

3）6-12月常态化核酸检测采样人工成本预计需要405亿元。目前，核酸检测的采样工作主要由民营的专业检测机构或官方医疗卫生机构完成。尽管目前官方尚未出台明确的采样人工费用支付标准，但根据《关于建立传染病疫情防治人员临时性工作补助的通知》以及2020年做法，财政需要向参与核酸检测采样的医疗卫生机构人员发放200-300元/天的临时补助。此外，珠海市香洲区卫生健康局2021年8月20日公布的《6月8日-10日参与全区大规模免费核酸检测工作采样人员及检测人员补助公示》显示，该区向参与核酸检测工作的医疗机构采样人员及检测人员按200元/人/天的标准发放补助，向民营医疗机构按350元/天/人的标准发放运营经费补助。我们假设常态化核酸检测后医疗卫生机构与民营专业机构采样人员各占50%，则参考珠海市香洲区补助标准，平均每人补助275元/天。而通常一个核酸采样屋需要配备2名采样人员和1名信息录入人员，因此全国常态化核酸检测后，23万个核酸采样屋6-12月大约需要405亿元人工成本。

4）建设永久性方舱医院预计需要540亿元。5月16日，国家卫健委党组书记、主任马晓伟在《求是》发文称，“各地区提前规划准备定点医院和亚定点医院、永久性方舱医院、集中隔离点，把防控的人力物质资源备足备齐，确保一旦发生疫情迅速启用”，预计各地方舱医院的建设将进一步提速。由于永久性方舱医院的建设成本相较于其他临时性的方舱明显更高，因此我们暂时仅考虑永久性方舱医院所需要的费用。根据国家医政医管局监察专员郭燕红表示，截至4月25日，全国已经建成和正在建设的方舱医院近400家。我们假设这400家均为永久性方舱医院，相当于334个地级行政区划平均每个拥有1.2个。根据河南省政府采购网，河南商丘新建永久性方舱医院采购金额为1.35亿元。因此，预计全国建设永久性方舱亿元需要耗资约540亿元。

2、收入端，预计广义财政收入下滑1.3万亿元左右。

2021年税收收入与名义GDP的比值关系，每单位GDP可贡献15%的税收收入。假设2022年GDP增速因疫情影响放缓1pct，则对应税收收入减少1,700亿元左右。同时，5月23日国常会宣布，再增加退税1,400亿元，因此预计今年一般公共预算收入共减少3,100亿元。

政府性基金收入方面，1-4月国有土地使用权出让收入同比下滑30%，而年初财政预算中安排的地方政府性基金收入较去年增长0.4%，目前来看这一目标已经难以实现。假设在当前宽松的地产政策支持下，5、6、7月土地使用权出让收入的单月同比降幅按照每月10pct的幅度收敛，并从8月开始与上年同期持平，则全年土地出让收入预计下滑1万亿元左右。

因此，静态来看，仅考虑到疫情冲击以及防疫带来的财政超支减收，保守估计将产生1.7万亿元左右的广义财政缺口。如果再动态地考虑因对冲疫情影响需要额外增加的基建等财政支出后，今年财政所面临的缺口将进一步扩大，超过2万亿的可能性较大，仍然需要增量的财政政策对缺口进行必要地填补。

1.3 增量政策可能的体现形式

当前，市场对增量政策工具的讨论较多，但我们认为从债券市场的角度出发，关键是要区分增量的财政政策是属于腾挪型还是举债型。

1.3.1 腾挪型增量财政政策

由于中央预算稳定调节基金还有一部分余额，并且年初财政预算安排了部分超收额度，因此财政缺口可以通过对这些存量空间的腾挪进行部分填补。

1）中央预算稳定调节基金最多可腾挪1,089亿元。

根据《关于2021年中央和地方预算执行情况与2022年中央和地方预算草案的报告》，截至2021年末，中央预算稳定调节基金的余额是3,854亿元。其中有2,765亿元已经在年初预算中被安排使用。因此二者轧差后尚余1,089亿元可供填补缺口。

2）年初财政预算中有1.2万亿元未明确用途的财政收入或可用于腾挪。

对年初财政预算的平衡情况进行分析后可以发现，中央一般公共预算收入中有8,000亿元没有明确用途，政府性基金收入中有4,000亿元没有明确用途。

其中，关于政府性基金收入中未明确用途的4,000亿元，5月17日中宣部举行的财税改革与发展有关情况发布会提供了一些信息。在发布会上，财政部副部长许宏才表示，“今年政府性基金预算当中，还安排了4000亿元资金结转下年使用，用于清算中央财政应当负担的留抵退税，相应增加对地方的转移支付额度”。同时，许宏才还表示，“现在留抵退税的进度比较快，所以有一些原来安排结转下年使用的清算资金，估计要提前下达地方，至少在资金调度上面，能够满足地方资金调度的需要”。照此推断，中央一般预算收入中未明确用途的8,000亿元同样有可能进行腾挪来填补缺口。

但需要注意的是，存在1.2万亿元空间并不意味着实际上可以完全用来腾挪。一方面，财政部并未明确原安排结转下年使用的资金中可以提前下达的比例，1.2万亿元并不一定能够全部用于今年。另一方面，这1.2万亿元大概率原本均应结转至明年使用，已经对应了明年的支出，提前使用尽管可以填补今年的缺口，但同样也会造成明年的财政缺口，届时还需要额外的增量资金进行补充。

1.3.2 举债型增量财政政策

从上述分析可以看出，在保守估计下今年广义财政缺口约为2万亿元，而腾挪型增量财政政策最多可以填补1.3万亿元。也就是说，比较保守的估计下，最少还有约7,000亿元的财政缺口需要通过发债的方式来进行填补。

从具体的形式上来看，这部分资金可以是增发特别国债，也可以是增发普通国债，也可以是增发地方债。但对于债市而言，这些具体的形式并不重要，重要的是如果要通过政府增加举债的方式来填补缺口，就意味着债市的供给压力将进一步加大，这毫无疑问对债券市场而言是一种利空。

另外，在以上的各个环节中，我们对于可能增加政府举债需求的环节均采取了较为保守的假设。实际上，无论是常态化核酸检测费用，还是用于对冲疫情影响的逆周期发力，可能均要比我们的假设要多。而且，考虑到实际情况，1.3万亿元可以用于腾挪的空间大概率也不会全部用满。因此，我们认为需要增发的政府债券规模应该会大于7,000亿元，参考2020年，我们认为在1-1.5万亿元较为合理。

从时间节奏上看，增量政府债最有可能的发行时间窗口是7、8月份。一方面，从流程上来讲，无论是增发国债还是地方债，都需要首先经过政治局会议的同意，然后财政部编制预算调整方案，并报全国人大审议批准，前后预计最快也需要1-2个月的时间。即使从现在开始启动，最快也需要到7、8月才能开始发行。另一方面，目前新增专项债还有1.8万亿元待发行，预计最快在7月中上旬发行完毕，在新增专项债发行完毕以后，紧接着启动增量政府债券的发行也能够最高效地实现财政资金的衔接。综合来看，假设增发的政府债全部为特别国债，规模为1万亿元的话，结合新增专项债6月底基本发行完毕的要求，我们预计6月会有较大的政府债供给压力。

1.3.3 提前发行明年的地方债并不可行

近期，市场部分观点认为如果不发行特别国债，根据2018年全国人大对国务院的授权，还可以通过提前发行2023年新增地方债的方式来填补今年的财政缺口。但实际上，这个方法并不可行。

“提前下达”不等于“提前发行”。2018年12月29日《全国人民代表大会常务委员会关于授权国务院提前下达部分新增地方政府债务限额的决定》是这样表述的：“授权国务院在2019年以后年度，在当年新增地方政府债务限额的60%以内，提前下达下一年度新增地方政府债务限额（包括一般债务限额和专项债务限额）”。而再看当年财政部《关于提请审议授权提前下达部分新增地方政府债务限额的议案的说明》，其中明确指出“提前下达部分下一年度新增地方政府债务限额（包括一般债务限额和专项债务限额），由地方根据需要在下一年度抓紧安排发债”。也就是说，2018年全国人大对国务院的授权是提前下达限额，而实际发行则仍然要在下一年度完成。

这也符合我国财政预算管理的要求。根据《预算法》规定，我国各级预算的收入和支出实行收付实现制。也就是说，如果把明年的地方债额度拿到今年来发行，实际上仍然是造成了今年实际财政赤字和举债规模的增加，这在财政预算管理上并不具备程序上的合法性。除非对今年的财政预算和债务限额进行调整，但这样一来，实质上与增加今年的地方债发行规模在效果和流程上均没有任何区别，没有必要多此一举。

1.4 小结：除了情绪，债市的格局并没有变化

行情总结

2.1 资金面

基础货币方面，上周央行投放500亿元（全部为7天期逆回购），同时回笼500亿元（全部为7天期逆回购回笼），上周基础货币0净投放。本周共有500亿元基础货币到期，均为逆回购。

资金价格方面，上周资金面继续宽松，上周五（2022年5月27日）R007、DR007分别录得1.8246 %、1.7138%，R007较上上周最后一个交易日上行14bp，DR007上行13bp。上周，货币市场利率向下大偏离政策利率中枢，DR007中枢录得1.6405%，低于7天逆回购利率46bp。

成交量方面，上周质押式回购共成交29.24万亿元，较上上周下降0.60万亿元；其中隔夜成交25.52万亿元，隔夜成交占比87.28%，较上上周下降1.77pct。

上周，同业存单利率较上上周上行，国有行、股份行1年期同业存单发行利率中枢分别为2.27%、2.31%，国有行较上上周下降0.2bp、股份行较上上周上升1.3bp，分别低于MLF利率57.97、53.76bp。同业存单净融资规模缩量，上周共发行3,986亿元同业存单，到期5,173亿元，净偿还-1,187亿元，净融资规模较上上周下降1,292亿元。

2.2 基本面

2.2.1价格端

农产品方面，上周农产品价格整体来看有所下行。截至上周五，农产品批发价格200指数录得119.78，较上上周下降1.87%；其中菜篮子产品批发价格指数录得120.24，较上上周下降2.20%。粮油批发价格指数录得117.04，较上上周上升0.21%。

猪肉价格小幅上涨，截至上周五，猪肉平均批发价为21.15/公斤，较上上周上涨1.20%。果蔬价格有所下降，截至上周五，28种重点监测蔬菜平均批发价格较上上周下降3.90%，7种重点监测水果平均批发价格与上上周持平。

能源品方面，上周国际原油价格与国际天然气价格均上涨，国内煤炭价格持平。截至上周五，WTI原油期货收盘价分别为114.75美元/桶，较上上周上涨3.96%。NYMEX天然气期货收盘价8.71美元/百万英热单位，较上上周上涨8.07%；京唐港主焦煤（山西产）库提价、秦皇岛港动力末煤（山西产）平仓价分别为3,050、1,205元/吨，与上上周持平。

钢材方面，上周钢材价格有所下降。截至上周五,钢材价格指数录得133.19，较上上周下降1.66%；中国铁矿石价格指数录得488.21，较上上周上涨0.17%。

化工品方面，上周化工品价格小幅上升。截至上周五，中国化工产品价格指数（CCPI）录得6,022，较上上周上升0.60 %。

建材方面，上周水泥、玻璃价格下行。截至上周五，全国水泥价格指数录得160.96点，较上上周下降1.37%；玻璃期货收盘价录得1,711元/吨，较上上周下降7.06%。

航运方面，上周航运价格有所分化。截至上周五，波罗的海干散货指数（BDI）录得2,681点，较上上周下降19.83%；中国出口集装箱运价综合指数（CCFI）录得3,190.95点，较上上周上升1.76%。

2.2.2生产端

钢铁生产边际回升。截至上周五，唐山钢厂高炉开工率为57.94%，较上上周上升0.80%，全国高炉开工率为83.83%，较上上周上升0.82pct。

汽车轮胎生产上升。上周，汽车全钢胎开工率录得56.13%，较上上周上升1.60pct。

涤纶长丝生产回升。上周，涤纶长丝（江浙地区）开工率录得76.65%，较上上周上升1.19pct。

2.3一级市场

上周，利率债净融资缩量，共发行利率债136只，发行总量达5,966亿元，到期偿还2,989亿元，净融资规模为2,977亿元，净融资规模较上上周减少160亿元。

结构方面，上周发行的利率债以地方政府债为主。按面额占比看，上周国债占比达12.67%，地方政府债占比69.68%，政金债占比17.65%。

年初至今，国债净融资为4,291亿元，预计尚有2.22万亿净融资待实现；地方政府一般债净融资5,515亿元，完成全年净融资的93%，较去年快21pct；地方政府专项债净融资20,714亿元，完成全年净融资的56%，较去年快36pct。

2.4二级市场

上周，国债收益率下行，1年期下行4.32bp，10年期下行9.26bp，期限利差缩小。

曲线方面，由于上周各期限利率均下行，收益率曲线明显下移。

国开债-国债利差扩大。关键期限中，1、5年期国开-国债利差分别收窄2.4、0.4bp，3、7、10年期国开-国债利差分别扩大2.3、3.4、2.5bp。

国债/国开债隐含税率有所分化。截至上周五，1年期国债/国开债隐含税率录得1.55%，较上上周下行1.15pct；10年期国债/国开债隐含税率录得7.79%，较上上周上行1.02pct。

中美国债收益率利差再次倒挂。截至上周五，10年期美债收益率录得2.74%，10年期中美国债利差倒挂4bp。

票据利率小幅上行。截至上周五，1个月国股银票转贴现收益率录得0.69%，较上上周上行43.07bp。

风险提示

尽管北京、上海疫情已经初步得到控制，但考虑到奥密克戎病毒传播速度较快，且其他城市尚有反复，本轮疫情的发展存在不确定性。

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《除了情绪，债市的格局并没有变化 ——利率周度思考0529》（发布时间：20220529），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师:颜子琦
分析师执业编号:S0010522030002

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分析师：张伟

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投资评级说明

以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：

行业及公司评级体系

增持—未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%以上;

中性—未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%;

减持—未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%以上;

公司评级体系

买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；

增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；

中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；

减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；

卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；