百只同业存单基金蓄势待发，对存单市场有何影响？——信用周度思考0607 | 华安固收

报告作者：颜子琦

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导读

同业存单基金或撬动4千亿高等级同业存单需求

摘要

同业存单知多少？ 

目前已有五批同业存单基金获批发行，已成立数量达16支。2021年为同业存单基金申请高峰期，2022年申请数量较少，现阶段主要处于处于存量申请的消化时期。

按类型划分，已发行+待审批的116支同业存单基金可划分为指数型（占比91%）与主动管理型（占比9%）。投资限制上：投资于同业存单的比例不低于资产的80%。业绩基准上：大部分中证指数为基准，少量以中债指数为基准。主动管理型同业存单基金与存单指数基金投资限制与业绩基准基本相同。

潜在规模测算：理论万亿规模上限，带动4,000亿高评级存单需求。以100亿元的募集上限测算，剩余待审核同业存单基金发行额上限预计达万亿规模。若按照54亿元的平均募集上限和80%的同业存单最低持仓测算，预计将带动4,320亿元的的高等级存单配置需求。

发行节奏偏缓，募资发行仍存不确定性。从发行节奏上看，2021年11月、2022年4月、5月发行额分别为152亿份、414亿份、297亿份，发行节奏偏缓，现阶段大多数存单基金仍处审批阶段未获准发行，且每批获准发行仅为5~6支，监管审批与投资者认购情绪存在不确定性。

同业存单市场会产生哪些影响？关注利差、久期、持有者结构的变化

利差方面：同业存单指数基金业绩挂钩中证同业存单AAA指数，高等级存单配置需求有望带动同业存单利差走阔。现阶段发行主体为AAA级的同业存单占比61%，这也是同业存单基金增配需求的理论受益空间。

久期方面：监管加码现金管理类理财、货币市场基金久期限制，而同业存单基金并未对存单投资有额外的投资限制，存单基金增发或将增添长久期同业存单的配置需求。

持有者结构方面：广义基金持仓存单占比不断攀升，2022年4月份达到58%。

一季报看同业存单基金，资产端投向了哪里？

第一批（6只）获准发行的同业存单均已披露一季度报告。

规模方面，一季度份额为297亿份，较成立初期上升95%。

收益率方面：一季度年化收益率为2.43%，基金净值平均为1.00785，中证同业存单AAA指数年化变动为2.78%。13.43

投资类型方面：第一批同业存单基金仍处于建仓期，债券投资占比平均为84.6%，部分同业存单基金投资债券的比例偏低。

债券投资结构方面：同业存单、金融债（主要为政金债）、短期融资券为前三大投资券种，平均占比分别为74.12%、13.43%、8.73%。

风险提示：监管政策变动风险

目录

01

同业存单基金：风险&收益相平衡的新赛道

1.1同业存单基金知多少

1.1.1共116支同业存单基金申请，已成立数量达16支

截至2022年6月，已有116只同业存单基金提交设立申请，已成立同业存单基金数量为16支。截至2022年6月4日，共有116只同业存单基金申请，已成立的同业存单基金数量为16只，2021年为同业存单基金申请高峰期，其中2021年10月单月申请量为70只，2022年同业存单基金申请数量较少，处于存量申请的消化时期。

2022年5月同业存单基金总规模为870亿元，当月发行规模占市场基金总发行规模的51%。根据基金公告披露的规模信息，2021年12月、2022年3月、2022年5月同业存单基金规模分别为152亿元、299亿元、870亿元，与之相对的是其他类基金发行规模的缩减，2022年5月同业存单基金发行规模为471亿元，占当月发行总规模的51%。

同业存单基金获批发行起于2021年11月，目前已有五批同业存单基金获批发行。

第一批：共六支同业存单基金获批发行，发行总份额152亿。

第二批：共六支同业存单基金获批发行，发行规模较上一批次显著增加，其中三只基金达到100亿发行份额上限。

第三批：共六支同业存单基金获批发行，其中“博时月月乐同业存单30天持有”为第一支主动管理型同业存单基金。

第四批：共五支同业存单基金获批发行。

第五批：共四支同业存单基金获批发行。

从发行节奏上看，2021年11月、2022年4月、5月发行额分别为152亿份、414亿份、297亿份，发行节奏与监管审批节奏基本一致。

1.1.2同业存单基金可划分为指数型与主动管理型

按类型划分，同业存单基金可划分为指数型（占比91%）与主动管理型（占比9%）。其中跟踪中证同业存单AAA指数类基金102支、跟踪中债同业存单AAA指数类基金4支、主动管理类基金10支。

（1）同业存单指数基金

同业存单投资比例来看：同业存单指数基金投资于同业存单的比例不低于基金资产的80%，投资于标的指数成分券和备选成分券的比例不低于非现金基金资产的80%。持有的现金或到期日在一年以内的政府债券不低于基金资产净值的5%，其中现金不包括结算备付金、存出保证金、应收申购款等。

投资范围来看：同业存单指数基金还可投资于非属成份券及备选成份券的其他同业存单、债券(包括国债,地方政府债券,央行票据,金融债,企业债,公司债,次级债等),短期融资券，中期票据等。

跟踪指数与业绩基准来看：可划分为跟踪中证同业存单AAA指数类基金与跟踪中债同业存单AAA指数类基金。业绩基准一般为跟踪指数收益率*95%+银行人民币一年定期存款利率（税后）*5%。

（2）主动管理型同业存单基金

截至2022年6月4日，共有10支主动管理类同业存单基金申报，其中仅博时基金发行的“月月乐同业存单30天持有期混合型”现阶段已发行。

作为同业存单基金的另一类重要补充，主动管理型同业存单基金与同业存单指数基金投资范围及限制相同。以“月月乐同业存单30天持有期混合型”为例，募集说明书中规定基金投资于同业存单的比例不低于基金资产的 80%，持有的现金或者到期日在一年以内的政府债券不低于基金资产净值的5%。

业绩基准来看：业绩基准=中证同业存单AAA指数收益率*80%+中债综合财富（1年以下）指数收益率*15%+1年定期存款利率（税后）*5%。

投资策略来看：主动管理型同业存单基金投资策略可分为资产配置策略、同业存单投资策略以及债券投资策略。

1.2同业存单基金扩容，或将增添4,000亿高等级存单配置需求

1.2.1潜在规模测算：预计万亿存量规模，带动4,000亿高评级存单需求

现阶段同业存单基金申请数量共为116支，其中已成立16支，未成立或待审批共100支。

同业存单基金存量方面：理论1万亿市场存量规模，但发行节奏仍存不确定性。以100亿元规模上限测算，同业存单基金市场存量预计突破1万亿元，但现阶段多数同业存单基金仍处于审批阶段并未获准发行，且每批发行仅为5~6支、发行节奏偏缓，监管审批与投资者认购情绪存在不确定性。

同业存单新增需求方面：预计新增4,320亿元高等级存单需求，对高等级同业存单市场定价影响影响较大。按照同业存单基金目前平均募集规模54亿以及监管限制同业存单最低持仓80%来测算，预计同业存单基金发行能撬动约4,320亿元的高等级同业存单需求。截至6月4日，市场存量同业存单规模为1.63万亿元，其中发行主体为AAA级的同业存单1.32万亿元，同业存单基金发行预计对高等级同业存单市场定价影响较大。

1.2.2同业存单市场会产生哪些影响？关注利差、久期、持有者结构的变化

利差方面：高评级存单需求增加，带动同业存单等级利差走阔。根据同业存单基金募集说明书披露信息，基金投资于标的指数成分券和备用成分券的比例不低于非现金资产的80%，而同业存单指数基金大多以中证同业存单AAA指数作为业绩比较基准，（中证同业存单AAA指数由发行期限1年及以下、上市期限7天及以上，主体评级AAA级的同业存单构成），增量需求预计带动高评级同业存单利率下行，带动同业存单等级利差走阔。

发行主体为AAA级的同业存单占市场存单总量的61%，这也是理论同业存单的受益空间。截至2022年6月5日，同业市场中61%的同业存单发行主体评级为AAA级，这也是同业存单受益于同业存单基金增量需求的理论受益空间。发行主体来看，主体评级为AAA级的城商行、股份行、农商行存单发行量较多。

监管加码限制现金管理类产品、货币市场基金产品剩余久期，长久期存单面临调整压力。2021年6月，银保监会发布《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知》，规定现金管理类产品投资组合的平均剩余期限不得超过120天，2022年1月，证监会发布《重要货币市场基金监管暂行规定（征求意见稿）》，规定货币市场基金产品平均剩余期限不得超过90天。

同业存单基金或增添长久期存单配置需求。根据同业存单基金募集说明书中披露的信息，同业存单基金仅受投资存单比例不低于80%的限制，并未对存单的投资久期有额外限制，或将增添长久期同业存单的配置需求。

持有者结构方面：广义基金为同业存单最大持有方，2022年持仓占比不断提升，4月份达到58%。根据上清所披露的主要券种持有者结构，广义基金与银行为同业存单持有的前二大主体，2022年4月持有比例分别为58%、35%。从趋势上来看，自2022年1月起广义基金持有同业存单的占比不断攀升。

1.2.3一季报看同业存单基金，资产端有什么特征

2021年11月获批的5批同业存单基金中，仅第一批同业存单基金（共6只）成立于2021年四季度，目前6只基金均已披露2022年一季报。

规模：平均规模增长达95%。2022年一季度6只同业存单基金份额为297亿份，较成立初期上升95%。

收益率：一季度年化收益率为2.43%，基金平均净值为1.00177。2021年末基金净值平均为1.00177，一季度基金净值平均为1.00785，年化收益率平均为2.43%，中证同业存单AAA指数年化变动为2.78%，至5月31日基金净值平均为1.01317，年化收益率为2.73%,中证同业存单AAA指数年化变动为3.04%。

投资类型：债券投资占比平均为84.6%，部分同业存单基金投资债券比例偏低。根据基金合同中披露的条款，基金投资于同业存单的比例不低于基金资产的80%，自基金合同生效之日起6个月内投资组合比例应符合基金合同的有关约定。根据基金一季报中披露的基金资产组合情况，部分同业存单基金的债券投资占比较低，未来存在一定的调仓压力。（注：其中其他资产主要为应收申购款）

债券投资结构：同业存单投资占债券投资比重平均为74%。同业存单、金融债、短期融资券为同业存单基金投资的前三大券种，平均占比分别为74.12%、13.43%、8.73%，其中金融债券主要为政策性金融债。

02

重要事件

2.1信用要闻：地方政府差别化落实稳经济政策

国家发展改革委、国家能源局：《关于促进新时代新能源高质量发展的实施方案》（2022年5月30日）

方案明确指出，在依法合规、风险可控、商业可持续前提下，金融机构可以自主确定是否对已纳入可再生能源发电补贴清单的项目发放补贴确权贷款，金融机构和企业可自主协商确定贷款金额、期限、利率、还款计划等。充分发挥电网企业融资优势，积极拓展资金来源，推动可再生能源发电延续补贴资金年度收支平衡。支持符合条件的金融机构提供绿色资产支持（商业）票据、保理等创新方案，解决新能源企业资金需求。

福建省人民政府：《关于贯彻落实扎实稳住经济一揽子政策措施的实施方案》（2022年5月30日）

加大融资担保支持力度。对符合条件的交通运输、餐饮、住宿、旅游行业中小微企业、个体工商户，鼓励政府性融资担保机构提供融资担保支持，政府性融资担保机构及时履行代偿义务，推动金融机构尽快放贷。对上述纳入国家融资担保基金再担保合作业务，发生代偿时，省级分担比例由40%提高到60%。各地政府性融资担保机构主管部门要推动政府性融资担保机构合理提高担保放大倍数，扩大对小微企业的覆盖面。鼓励各金融机构与政府性融资担保机构开展“见贷即担”“见担即贷”批量担保业务合作，减少重复尽职调查，优化担保流程，提高担保效率。

建设银行：成功发行2022年第一期100亿元可持续挂钩绿色金融债券（2022年5月30日）

由申万宏源担任联席主承销商的中国建设银行股份有限公司2022年绿色金融债券（第一期）成功簿记发行，发行规模为100亿元，期限3年，票面利率为2.60%，全场认购2.44倍。本期债券为四大行首单“可持续发展挂钩”金融债券，前两年票面利率为固定利率，第三年票面利率与预设关键业绩指标（KPI）和可持续发展绩效目标（SPT）完成度挂钩。本期债券关键业绩指标（KPI）为发行人绿色贷款余额占经调整的发放贷款及垫款总额的比例，可持续发展绩效目标（SPT）为发行人绿色贷款余额占经调整的发放贷款及垫款总额的比例≥11.5%。

广东省人民政府：《广东省贯彻落实国务院〈扎实稳住经济的一揽子政策措施〉实施方案》（2022年5月31日）

通知提出，（1）财政政策：完善农业信贷担保体系，增资省农业融资担保机构2亿元，进一步放大支农助农效应，新增年化担保贷款余额10亿元。强化涉农信贷风险分担和补偿机制，确保贷款主体实际负担的担保费率不超过0.8%。扩大出口信用保险覆盖面，全年支持超1.2万家外贸企业，拓展产业链承保，深化银保企三方合作，创新保单融资产品，实现短期险保单融资增信保额超600亿元。（2）货币金融政策：对受疫情影响较大的承租企业，鼓励融资租赁公司调整还款计划，减免租金利息和罚息。鼓励商业保理公司对受疫情影响较大的中小微企业适当降低融资利率，延长保理融资期限和减免罚息。（2）货币金融政策：对受疫情影响较大的承租企业，鼓励融资租赁公司调整还款计划，减免租金利息和罚息。鼓励商业保理公司对受疫情影响较大的中小微企业适当降低融资利率，延长保理融资期限和减免罚息。

宁波市住房和城乡建设局：《关于支持刚性和改善型住房需求的通知》（2022年5月31日）

贯彻落实党中央、国务院和省委省政府决策部署，坚持“房子是用来住的、不是用来炒的”定位，支持刚需和改善型住房需求，帮扶房地产企业纾困，实现“稳地价、稳房价、稳预期”目标。（1）职工个人住房公积金可贷额度由借款人及其共同借款人在申请贷款日缴存账户余额的12倍调整为15倍。（2）职工按规定连续缴存住房公积金满2年，首次申请住房公积金贷款购买家庭首套自住住房的，最高贷款额度由60万元/户提高至100万元/户。购买改善性第二套自住住房等其他情形申请住房公积金贷款的，最高贷款额度由40万元/户提高至80万元/户。按国家生育政策生育二孩或三孩家庭住房公积金最高贷款额度在上述基础上再上浮20%。（3）有未成年子女的本市户籍二孩三孩家庭，在海曙区、江北区、镇海区、鄞州区（以下简称“市四区”）已有2套住房的，可以在限购区域再购买1套商品住房；有未成年子女的非本市户籍二孩三孩家庭，在市四区已有1套住房的，可以在限购区域再购买1套商品住房。

成都市房地产市场平稳健康发展领导小组办公室：关于进一步优化完善房地产政策促进市场平稳健康发展的通知（2022年6月1日）

通知指出，（1）二孩及以上家庭，可在现有限购套数基础上新购买1套住房。（2）在全市范围内个人转让家庭唯一住房的，增值税由满5年免征调整为满2年免征。（3）公积金贷款首付比例下调10%，双职工家庭购买首套住房的最高贷款额度提高至80万。（4）鼓励支持全市各银行业金融机构及时优化房地产金融服务，适当降低个人住房贷款首付比例和利率定价水平，具体由四川省市场利率定价自律机制研究确定。（5）居民自愿将自有存量住房用于保障性租赁住房出租给新市民、青年人等群体，承诺遵守保障性租赁住房相关政策规定且5年内不上市交易，并纳入成都市保障性租赁住房管理服务平台管理的，可一次性新增购买一套住房。

宁夏银川市住房和城乡建设局等：《关于促进银川市房地产业良性循环和健康发展的实施意见》（2022年6月1日）

通知显示，2025年福建全省电力规划装机将达8500万千瓦，其中：抽水蓄能500万千瓦、新增380万千瓦;风电900万千瓦、新增410万千瓦;光伏500万千瓦、新增300万千瓦。清洁能源装机比重从2020年的55.8%提高至58.5%。

2.2违约负面

本周共发生0起信用违约事件。

2.3评级下调：本周1家企业评级下调

本周1家企业主体评级被调低。

中铝国际工程股份有限公司评级下调原因有：（1）公司已连续两年计提了大规模的坏账和跌价准备，随着未来未回收的应收账款账龄增长，公司或存在继续计提减值的可能。（2）公司已连续两年大规模亏损，存量债务维持较大规模且继续增长，整体盈利能力较弱，未分配利润持续下降，归属于母公司的权益将进一步下降。（3）公司对外部融资依赖度较大。

本周无企业评级展望降为负面。

03

一级市场

3.1批文注册：本周交易所有3个终止审核项目，较上周增加3只

本周交易所注册通过10个项目，终止审查3个项目，通过项目数量较上周增加1只，终止项目数量较上周增加3只;本周交易商协会注册通过25个项目，通过项目数量较上周减少54只。

3.2取消发行：本周共取消/推迟发行债券2只，较上周增加1只

本周取消发行2只债券。分别是‘22胶州湾MTN001’与‘22中拓01’。

3.3发行偿还：城投债净融资86亿元，产业债净偿还222亿元

根据wind统计，本周信用债发行量为1563亿元，与上周相比下行43.4%；偿还量为1699亿元；净偿还总计为135亿元，与上周净融资相比减少383亿元。

分本周城投债发行702亿元，到期615亿元，净融资86亿元，净融资较上周减少14亿元。

分地区来看，本周共有18个省市（不含港澳台）有城投债发行。其中江苏、天津、湖北发行规模位居前三。

本周共有13个省市（不含港澳台）净融资额为正，15个省市净融资较上周增加。其中贵州省、江苏省、安徽省净偿还规模位居前三，净偿还分别为69亿元、67亿元、34亿元。

本周产业债发行862亿元，到期1084亿元，净偿还222亿元，净融资额较上周减少369亿元。

分行业来看，本周发行额最大的行业为房地产行业，共发行181亿元。

周共有5个行业净融资为正，其中净融资额前三的行业分别为房地产行业、能源行业、金融业；本周净融资缺口最大的行业为公共事业，净偿还252亿元。

3.4到期压力：下周城投债到期775亿元，产业债到期1026亿元

未来两周信用债到期压力上行，城投债到期压力上行后在下下周有所回落，产业债下行后在下下周上行。

城投债到期压力总体上行。具体来看，下周到期规模约775亿元，较本周增加160亿元；下下周到期规模约720亿元，较本周增加105亿元。分省份来看，未来两周合计到期压力前三的省份为江苏省、浙江省、广东省，未来两周分别到期461亿元、148亿元、107亿元。

产业债到期压力回落后有所上升。具体来看，下周到期规模约1026亿元，较本周减少58亿元，下下周到期规模约2225亿元，较本周增加1141亿元。分行业来看，金融业、公共事业、工业是未来两周到期压力最大的三个行业，未来两周合计偿还额分别为1257亿元、661亿元、508亿元；医疗保健行业到期压力最小，未来两周仅有2亿元偿还额。

3.5票面利率：本周城投债票面-30BP，产业债票面-50BP

本周新发城投债平均票面利率为4.4%，较上周增加8BP，其中贵州省平均票面利率最高，达6.0%。

本周新发产业债平均票面利率为2.6%，较上周减少50BP。其中房地产行业平均票面利率最高，达3.3%。

04

二级市场

4.1信用利差：期限利差与等级利差走阔

从二级市场来看，本周信用债期限利差走阔，等级利差收窄；城投债期限利差收窄，等级利差持平。具体来看，AAA-主体信用债期限利差较上周走阔7.6BP，AA主体信用债期限利差较上周走阔3.6BP；1Y等级利差走阔2BP，3Y等级利差收窄2BP。AAA主体城投债期限利差较上周收窄0.9BP，AA主体期限利差较上周收窄3.9BP；1Y城投债等级利差较上周走阔3BP，3Y城投债等级利差较上周持平。

期限与等级利差分位数：高等级期限利差66%、低等级期限利差66%、短久期等级利差2%、长久期等级利差19%。

对对于城投债：高等级期限利差61%、低等级期限利差80%、短久期等级利差10%、长久期等级利差33%。

05

风险提示

监管政策变动风险

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《同业存单基金对NCD市场有何影响？——信用周度思考20220606》（发布时间：20220606），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师:颜子琦  
分析师执业编号:S0010522030002

邮箱:[e-mail]

分析师：张伟

分析师执业编号:S0010522030003

邮箱:[e-mail]

研究助理:杨佩霖

执业编号:S0010122040030

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适当性说明

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分析师声明

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。

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投资评级说明

以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：

行业及公司评级体系

增持—未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%以上;

中性—未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%; 

减持—未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%以上;

公司评级体系

买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；

增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；

中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；

减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；

卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；

无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。市场基准指数为沪深300指数。

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